LAS REFORMAS FINANCIERAS DEL G 20:

RESUMEN Y OBSERVACIONES

Miguel Boyer Salvador

ÍNDICE en vigor, para no dañar la recuperación econó-

Introducción
Capítulo primero. La causas de la crisis 2008-2010.
Capítulo segundo. Reacción internacional para desarro-
llar reformas que impidan crisis financieras graves y
observaciones.
I. Refuerzo de la estabilidad de las instituciones
financieras, con exigencias mayores respecto a la
cuantía y calidad de su base de capital.
II. Medidas para reducir el riesgo sistémico de las
entidades financieras.
III. Mejora de funcionamiento de los mercados de
derivados over the counter (OTC) y de las prácti-
cas de compensación.
IV. Elevación de los estándares de las auditorías de las
entidades financieras.
V. Adhesión a un sistema internacional de supervi-
sión y de patrones regulatorios.
VI. Reforma de las prácticas de compensación.
VII. Desarrollo de prácticas e instrumentos macropru-
denciales.
VIII. Extensión del área de regulación y supervisión a
los hedge funds y agencias de calificación.
INTRODUCCIÓN
La exposición que sigue sobre las reformas finan-
cieras en curso, por el impulso del Grupo G 20,
se organiza en un primer capítulo que enumera
las que, a mi juicio, fueron las causas de la crisis
global, y que, por tanto, son las que se deben
contrarrestar con las medidas propuestas por el
Comité de Basilea y por el Consejo de Estabili-
dad Financiera.
A continuación, en el capítulo segundo, se
hace una relación esquemática y sucinta de los
grupos de medidas que componen la reforma,
unas de las cuales están ya en alto grado de defi-
nición y las otras en fase de mero enunciado. El
que se haya retrasado en varios años su entrada
mica con exigencias más rigurosas, no es preocu-
pante, sino prudente, y permite que las discusio-
nes se tomen su tiempo. A continuación a cada
apartado que sintetiza cada grupo de medidas se
hacen observaciones a las mismas.
CAPÍTULO PRIMERO. LAS CAUSAS
DE LA GRAN RECESIÓN DE 2008-2010
Robert E. Lucas, Premio Nobel de Economía y
principal cabeza de la macroeconomía antikeyne-
siana en los EEUU, en su discurso de toma de
posesión de la presidencia de la American Eco-
nomic Association, en 1988, proclamó:
«La macroeconomía nació, en los años 1940s,
como parte de la respuesta intelectual a la Gran
Depresión. El término se refería al cuerpo de
conocimiento y a la «expertise» que esperábamos
podría prevenir los desastres económicos recu-
rrentes. Mi tesis en esta conferencia es que la macroe-
conomía en su significado original ha triunfado: el
problema principal de la prevención de las depresiones
ha sido resuelto a todos los efectos prácticos y, de hecho
ha sido resuelto para muchas décadas».
Robert Lucas repitió esta tesis, en junio de
2003, al comienzo, precisamente, de las pertur-
baciones que iban a generar, en los EEUU y en
Europa, la peor crisis desde la Gran Depresión
de 1929-33.
Cuando, a partir de septiembre de 2008, se
empezó a calibrar la dimensión tremenda de una
crisis inmobiliaria y financiera, las primeras reac-

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 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)
ciones –especialmente de los políticos, periodistas
y aficionados– para explicar el desastre, fueron
variopintas y científicamente poco serias. Algunos
lo atribuyeron a una explosión de codicia de los
banqueros, de los inversores y de otros agentes
económicos, dejando, por supuesto, sin explicar
la causa del fenómeno psicológico. Otros echaron
mano de una actitud irracional súbita, que habría
afectado a cientos de miles de inversores y finan-
cieros, trastornando los mercados. Los más erudi-
tos de estos irracionalistas recordaron los «espíri-
tus animales» que, según Keynes, dominan las
decisiones de los inversores. Pero Keynes no
hablaba de irracionalidad de los inversores, sino
del hecho de que, como no podemos conocer con
exactitud el futuro económico, las previsiones de
aquéllos, aún después de sopesar todos los facto-
res posibles, siempre tienen un margen de incer-
tidumbre, por lo cual un empresario al final, debe
dejar funcionar su intuición o instinto –«espíritu
animal»– para tomar su decisión. Pero, lo que al fin
decidimos, con ayuda de los cálculos y de la intuición,
no tiene por qué ser irracional.
Pasado un primer tiempo de la crisis, el estudio
de sus causas ha ido siendo analizado con más
rigor, de modo que han aparecido los errores y
comportamientos que produjeron esta crisis deno-
minada «Gran Recesión», y que son los siguientes:
A) La causa más importante de la crisis fue el
mantenimiento de tipos de interés reales muy
bajos, durante demasiado tiempo, por parte de la
Reserva Federal americana, que inevitablemente
tuvo que trasladarse a los otros bancos centrales,
para evitar una revaluación de sus monedas (euro,
libra esterlina, etc ), con retroceso de sus exporta-
ciones. El tipo de interés real medio, entre 2002 y
2005 fue de -0.5% en los EEUU, del 0,6% en la
Eurozona y, en España, del -1,7%. Las razones de
esta política monetaria fueron en gran parte polí-
ticas –la reelección de Bush II y la necesidad de
financiar la guerra de Irak al menor coste posi-
ble– así como el objetivo del presidente de la
FED, Greenspan, de producir una recuperación
fuerte, tras la crisis de 2001-2002.
B) En segundo lugar, operó la confianza
excesiva de los inversores y de las entidades ofer-
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tantes de crédito, en la creencia de que las graves
oscilaciones económicas eran ya cosa del pasado.
Esta confianza se basaba en la experiencia de no
haber tenido caídas importantes del PIB y del
empleo desde 1982, y se reforzaba con el triunfa-
lismo de economistas teóricos de gran prestigio,
como el citado R. Lucas.
Los factores (A) y (B), generaron una infrava-
loración del riesgo que implica invertir, así como
un fuerte impulso al endeudamiento de los
empresarios (el apalancamiento multiplica el
resultado bruto de explotación) y, al mismo
tiempo, una gran facilidad con la que los bancos
concedieron créditos y, además, muy apalanca-
dos.
C) Desde los años ochentas se habían des-
arrollado instrumentos financieros sin regula-
ción adecuada, como los productos derivados,
que se suponía diluían el riesgo entre muchos
tomadores, pero que, en época de crisis, exten-
dieron la hecatombe financiera. La falta de
regulación se había basado en la hipótesis neo-
liberal, según la cual los mercados financieros se
autorregulan eficientemente, contra la eviden-
cia histórica.
D) Otro factor para el desastre fue el modo
de remuneración de los ejecutivos financieros,
mediante generosísimos bonus por supuestas
buenas gestiones, que se percibían antes de mate-
rializarse los resultados y, que incluso se cobra-
ban aunque la empresa cayera en crisis. El efecto
fue el de blindar a los ejecutivos respecto al ries-
go personal, incitándoles, a asumir más riesgos
para la empresa.
E) Finalmente hay que citar la actuación muy
poco rigurosa de las agencias de calificación
(«rating») de empresas y de activos, que tendieron
a sobrevalorar los mismos en la ola de las burbu-
jas, contribuyendo al riesgo sistémico, a las hipo-
tecas «basura» y a la colocación de productos
derivados engañosos.
A impedir que en el futuro estas causas no
actúen y repitan una crisis como la presente, van
orientadas las medidas requeridas por el G 20,
que se exponen a continuación.
 LAS REFORMAS FINANCIERAS DEL G20: RESUMEN Y OBSERVACIONES
CAPÍTULO SEGUNDO. REACCIÓN
INTERNACIONAL PARA DESARROLLAR
REFORMAS QUE IMPIDAN FUTURAS
CRISIS FINANCIERAS GRAVES
En abril de 2009, ocho meses después de que la
quiebra del gran banco norteamericano, Lehman
Brothers, despertase todas las alarmas e hiciera
ver la enorme dimensión de una crisis financiera
global, el grupo de países denominado «el G 20»,
se reunió en Londres y propuso que las entidades
y organismos adecuados estudiasen las medidas
que, en lo inmediato pudieran paliar la catástro-
fe en curso y que, en el futuro y más profunda-
mente, desarrollaran toda una panoplia de regu-
laciones del sector bancario y de los mercados
financieros, que impidieran la repetición de una
crisis semejante.
Las orientaciones y demandas del G 20,
–entre ellas la de que la reforma no perjudicase
la recuperación– movilizaron, por una parte, al
Comité de Supervisión Bancaria de Basilea
(apéndice del Banco Internacional de Pagos, con
sede en esa ciudad) y, por otra, al Consejo de
Estabilidad Financiera (FSB), compuesto por los
gobernadores de los bancos centrales y por
representantes de los ministros de economía y de
los colegios de supervisión, que coordina los tra-
bajos de las entidades de un buen número de paí-
49
ses, y que informa de esos trabajos al G 20.
En la reunión del G 20, del mes de noviembre
2010 en Seúl (Corea del Sur), las entidades die-
ron a conocer las propuestas más importantes
relativas a las reformas, que se extienden a siete
grandes áreas, que resumiré esquemáticamente,
añadiendo algunas observaciones y juicios que, a
mi entender son relevantes.
I. REFUERZO DE LA ESTABILIDAD DE LAS
INSTITUCIONES FINANCIERAS, CON
EXIGENCIAS MAYORES RESPECTO A LA
CUANTÍA Y CALIDAD DE SU BASE
DE CAPITAL
Este área es, sin duda, la más importante del
paquete de reformas y ha sido desarrollada por
el Comité de Basilea (BCBS), por lo que ha pasa-
do a ser llamada «Basilea III».
El propósito principal de la reforma es elevar
los coeficientes de capital y distinguir en él la
calidad (esto es, la seguridad que dan) los tramos
o «tiers» que lo componen, definidos con más
precisión que hasta ahora. El resultado es el
siguiente, según los últimos datos publicados por
el Banco Internacional de Pagos de Basilea, el 16
de diciembre pasado:
 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)
La orientación evidente es, en primer lugar, la
de elevar el tramo de mayor calidad en el coefi-
ciente de capital total A (ver cuadro), reduciendo
el tramo de menor calidad (A.1.2.), así como dis-
minuir el coeficiente de nivel 2 (Tier 2), que com-
prende deuda subordinada y otros elementos
híbridos, menos seguros que el common equity.
En segundo lugar, se crea un nuevo coeficien-
te, llamado «colchón de conservación del capi-
tal», nutrido por capital de calidad común (nom-
bre paradójico, ya que es el de mejor calidad),
que será operativo desde 2016, creciendo hasta
alcanzar un 2,5% en 2019.
Con ello operarán a partir de 2016 dos coefi-
cientes –el A.1.1. y el B– con el capital de mejor
calidad, que supondrán un 7% del activo, frente
al 2% actual. Todo ello se desarrolla paulatina-
mente, para no interferir con la recuperación en
curso de las economías, y para facilitar la adapta-
ción de los bancos a las nuevas exigencias de
capital.
Sumando a los tramos de mayor calidad los
otros tramos de menos seguridad, se pasará –al
menos– de un capital total (A+B) del 8% del acti-
vo, a un 10,5%.
Digo «al menos», porque planea la intención
de añadir nuevos coeficientes, a partir del 2015,
tales como un «colchón anticíclico», otro de apa-
lancamiento y otros dos de liquidez a corto y a
medio plazo. Todos ellos están sin definir.
La primera observación es que el florecimien-
to exuberante de coeficientes, va a dar bastante
trabajo adicional a los auditores, para calibrar si
se cumplen las nuevas exigencias de los tramos
que se definen.
Más importante es que se pretende «conge-
lar», por lo menos, una cantidad de capital, de la
mejor calidad, del 7% frente al 2% actual. Como
sabemos, eso inutiliza, de entrada, una cantidad
de un factor de producción, como es el capital,
con consecuencias obvias para el crecimiento
potencial de las economías.
En mi opinión, lo más adecuado para mante-
ner la solvencia de las entidades bancarias no es
exigirles una gran cantidad de capital, indepen-
dientemente de las prácticas y trayectoria del
50
banco y de la fase del ciclo económico. Lo que
sería eficiente es, por parte de los bancos centra-
les, ir exigiendo a los bancos mayores coeficien-
tes de capital a medida que vaya creciendo el
apalancamiento se sus operaciones y la concen-
tración de las mismas en ciertos sectores de ries-
go elevado. En suma: para no desperdiciar el
capital, deberían tenerse en cuenta la conducta y
las trayectorias de las entidades y variar las exi-
gencias de capital que se le requieran, utilizando
los coeficientes de apalancamiento y también los
colchones anticíclicos, para frenar los auges exce-
sivos. El uso de coeficientes variables podría ser
el instrumento principal, en los países de la
Unión Europea, para regular el crédito que otor-
gan los bancos, ya que el tipo de interés único no
permite el uso de ese magnífico instrumento,
país por país.
Esta ausencia desempeñó un papel muy
importante en España en el auge 2002-2007 y en
las burbujas inmobiliarias y mobiliarias, que se
formaron por los tipos de interés reales negativos
y por el crédito fácil y con enormes apalanca-
mientos que los bancos nacionales y extranjeros
otorgaron.
II. MEDIDAS PARA REDUCIR EL RIESGO
SISTÉMICO DE LAS ENTIDADES
FINANCIERAS
El Consejo de Estabilidad Financiera (FSB) sigue
trabajando en un grupo de medidas para afron-
tar el problema de riesgo sistémico que puede
afectar a las entidades de gran tamaño (llamadas
SIFIs), generando, un contagio en masa de gra-
ves problemas a otros bancos, y al final a gran
parte del sistema financiero, nacional y transna-
cional.
Este grupo de medidas es adicional a las del
apartado I–dirigidas a la generalidad de los ban-
cos– y se refiere a los problemas especiales que
generan las SIFIs por su tamaño, como es el del
riesgo moral («too big to die»), que incita a con-
ductas de las entidades más aventuradas, en la
confianza de que los gobiernos acabarán ayudán-
dolas –para evitar un mal mayor– y, en última
 LAS REFORMAS FINANCIERAS DEL G20: RESUMEN Y OBSERVACIONES
instancia, los contribuyentes sufragarán los erro-
res.
Las cuestiones que se están debatiendo actual-
mente se enuncian en dos epígrafes.
II.1. Reducción de la probabilidad y de los daños
de las caídas en cadena de grandes entidades
1.a) Requerimientos adicionales de capital y
liquidez los grandes bancos que tengan filiales en
otros países que el de la matriz.
1.b) Debate sobre las ventajas que tendría
limitar el tamaño y la extensión de la actividad
de las instituciones bancarias: propuestas de
Volcker para separar la banca comercial y la de
inversión.
1.c) Refuerzo de la intensidad y efectividad
de la supervisión de las SIFIs, a la vista de los
fallos revelados por la actual recesión, dando la
autoridad suficiente a los inspectores para hacer
recomendaciones a los gestores de la entidad.
II.2. Desarrollar instrumentos y esquemas operativos
para mitigar y solucionar los efectos de una
crisis sobre una SIFI, sin dar una ayuda
ilimitada e injusta (problema del riesgo moral)
Se necesita:
2.a) Cooperación e información entre las
autoridades relevantes y dotar de poderes a las
mismas, para obligar a los accionistas y acreedores
a absorber una parte de las pérdidas, mientras se
asegura la continuidad de las funciones básicas.
2.b) Las anteriores recomendaciones se
extienden –en el caso de las SIFIs con actividades
transfronterizas– a las autoridades de varios paí-
ses.
Para ello deben modificarse y hacerse coinci-
dir las legislaciones relativas a insolvencias y
quiebras.
2.c) Debe también disponerse de un plan
estándar para afrontar las crisis de las SIFIs, con
una panoplia de medidas entre las cuales puedan
elegir las autoridades que intervengan.
51
Las propuestas –unas más concretadas ya que
otras– de este apartado II, son indiscutiblemente
razonables, salvo las del epígrafe II.1.a, que son
muy discutibles.
Ya he expresado, en el apartado I, mi convic-
ción de que no debieran exagerarse las elevacio-
nes para todos los bancos de coeficientes de capi-
tal estáticos, sino utilizar coeficientes variables,
según las prácticas de cada entidad bancaria
(apalancamientos razonables o muy arriesgados,
concentración de riesgos de ciertos sectores) y la
fase del ciclo. Naturalmente, ello exigiría más
trabajo para los Bancos Centrales nacionales,
pero tienen la experiencia y los medios, y además
su tarea más importante es seguir y valorar la tra-
yectoria de los bancos de su país.
Pero, a mi juicio, lo que es injustificable en el
punto II.1.a es la propuesta de elevar los reque-
rimientos de coeficientes de capital a los grandes
bancos que tengan filiales en otros países que el
de su sede principal.
En primer lugar, la experiencia durante la cri-
sis actual es que las semiquiebras de algunos
grandes bancos europeos (en el Reino Unido,
Alemania, etc.) han repercutido sistémicamente
por sus enormes compras de deudas extranjeras
que se depreciaron, no por caída de las filiales
extranjeras. Y, además, tenemos otro ejemplo de
lo que digo, precisamente por la trayectoria de
los grandes bancos españoles que, con buenas
direcciones y prácticas financieras, no solo no
han generado problemas sistémicos, sino que
han ayudado a apuntalar en la crisis bancos filia-
les norteamericanos e ingleses. Parece pues que
el susodicho punto II.1.a. haya sido introducido,
por algún o algunos gobiernos, como medida
proteccionista de su área financiera, sin tener que
ver –como muestra la experiencia– con la lucha
contra el riesgo sistémico.
Otra sugerencia que se ha considerado es la
del ex-presidente de la FED Paul Volcker, que
consiste en una solución de tipo «lecho de Pro-
custo», que reduciría el tamaño de los bancos
hasta una dimensión que haga asumible su even-
tual quiebra y desaparición. Pero la utilidad de la
idea queda desmentida por la Historia: en 1929-
 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)
33 había en los EEUU unos 25.000 bancos y, aun-
que eran casi todos de pequeño tamaño, la quie-
bra y la insolvencia de 4.000 de ellos colapsó el
flujo del crédito y alargó la crisis económica dos
años más. Por otra parte, la implantación forzada
del pequeño tamaño en un sector cualquiera de la
economía, es rechazar el éxito técnico y competi-
tivo, que suele manifestarse en el mayor tamaño.
Las últimas áreas de ideas anti-crisis son rela-
tivas a conseguir estándares de auditorías aún
más profundos y rigurosos, la deseable adhesión
a un sistema internacional de supervisión de
patrones regulatorios y el establecimiento de
Consejos de Vigilancia y Estabilidad de los mer-
cados financieros, son de sentido común y el
único problema es si se podrá disponer de per-
sonas con la suficiente experiencia técnica y la
independencia política, para desempeñar las
muy difíciles funciones y tareas mencionadas.
III. MEJORA DEL FUNCIONAMIENTO DE
LOS MERCADOS DE DERIVADOS
OVER THE COUNTER (OTC) Y DE LAS
PRÁCTICAS DE COMPENSACIÓN
Las medidas para reglamentar el mercado de
derivados, esto es, de activos cuyo valor depende
de otros activos, que se están considerando se
reducen a que las transacciones sean compensadas
a través de contrapartes centrales (CCPs) y que
sean comunicadas a las autoridades, para que
éstas valoren el riesgo sistémico que implican. Es,
francamente, poca cosa para impedir que se repi-
tan los errores cometidos en el último auge. Todos
los manuales de finanzas han venido diciendo que
los derivados permiten diluir el riesgo que asume
un banco, cuando da crédito importante y muy
apalancado a un solo cliente, puesto que convir-
tiéndolo en títulos y colocando estos entre varios
tomadores, el riesgo se hace menor para la enti-
dad financiera. Efectivamente, esto es así en
periodos económicos normales (ni de «boom», ni
de crisis). Pero en épocas de auge excesivo, los
derivados son las bombas ideales para generar
riesgo sistémico y extender hipotecas y otros cré-
ditos «basura», por amplias áreas económicas.
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En toda la literatura autocrítica, posterior al
pinchazo del «boom», se ha considerado a los
productos derivados como protagonistas de pri-
mera fila del desastre financiero que hemos
padecido. Semejante peligro requiere imponer
unas limitaciones y definiciones de prácticas
admisibles mucho más fuertes que la mera comu-
nicación de las operaciones a las autoridades
que, por otra parte, se verían desbordadas para
evaluar el riesgo de cientos de miles de títulos.
IV. ELEVACIÓN DE LOS ESTÁNDARES
DE LAS AUDITORÍAS DE LAS
ENTIDADES FINANCIERAS
Es evidente que las nuevas exigencias de capital
para los bancos –con diferenciaciones en tra-
mos–, nuevas ratios para colchones, apalanca-
mientos, etc., así como unas supervisiones y regu-
laciones más profundas y complejas, implican un
salto cualitativo y cuantitativo de los trabajos de
auditoría, para cumplir las medidas de la refor-
ma financiera. Por ello, desde la Cumbre del G
20 en Pittsburg, los dirigentes de los principales
países reclaman de los organismos correspon-
dientes (el International Accounting Standars
Board o IASB, el FSB, etc.) la preparación de las
tareas oportunas para tener un plan en el año
2011, que entre en vigor en 2012.
Las orientaciones del proyecto que se están
desarrollando son las siguientes áreas:
– Mayores informaciones de auditoría respec-
to a los activos de los bancos, para detectar
los riesgos de pérdidas en los balances. Al
mismo tiempo –y paradójicamente– recla-
ma que los patrones de auditoría se simpli-
fiquen y que haya convergencia entre los
diversos países.
– Estudios para medir el «fair value» de los
activos y el grado de incertidumbre que
implican, de modo que se puedan obtener
valores netos entre los activos y deudas. Al
mismo tiempo, se propone estudiar un
ratio de apalancamiento respetada interna-
cionalmente.
 LAS REFORMAS FINANCIERAS DEL G20: RESUMEN Y OBSERVACIONES
V. ADHESIÓN A UN SISTEMA
INTERNACIONAL DE SUPERVISIÓN
Y DE PATRONES REGULATORIOS
Es un objetivo ya tratado en varios de los ante-
riores epígrafes y que lleva a considerar, para
conseguirlo, ciertas penalidades «blandas», como
publicar cuáles son los países que no se adhieren.
VI. REFORMA DE LAS PRÁCTICAS
DE COMPENSACIÓN
Ya en diciembre de 2009 el FSB revisó los «Prin-
cipios para unas prácticas rigurosas de compen-
sación, y se han hecho progresos notables desde
entonces, en cuanto a mayor convergencia y
supervisión internacional.
VII. DESARROLLO DE PRÁCTICAS
E INSTRUMENTOS
MACROPRUDENCIALES
La idea de este apartado es la de mejorar la polí-
tica macroeconómica, en los aspectos monetario
y financiero.
Para ello se propone formar grupos naciona-
les de vigilancia de la evolución de las corres-
pondientes economías y de las entidades banca-
rias, que estén interconectados, de modo que
puedan informarse unos a otros de los riesgos de
crisis y de las actuaciones a tomar para contra-
rrestarlos.
Ya se han planeado:
– En los Estados Unidos un «Consejo de Vigi-
lancia de la Estabilidad y de los Servicios
financieros».
– En la Unión Europea, un «Consejo Europeo
de Riesgos Sistémicos».
– En la Gran Bretaña, el Banco de Inglaterra
ha sido encargado de desempeñar la función
de regulación y control macroprudencial.
Etc., etc.
La ausencia más clamorosa en el paquete de
recomendaciones es la que debiera extraerse de
53
la mala política monetaria de los bancos centra-
les, puesto que el mantenimiento de tipos de
interés muy bajos, por parte de la Reserva Fede-
ral de los EEUU, durante los años 2002 a 2005,
–que tuvo que seguir en gran parte el Banco Cen-
tral Europeo para no revaluar excesivamente el
euro– fue la causa primera de las burbujas inmo-
biliaria y mobiliaria, que condujeron a la catas-
trófica crisis 2008-2009.
Son evidentes los obstáculos políticos para
condenar explícitamente la conducta monetaria
de la FED en un organismo como el G 20, pero,
por su importancia, la lección no debiera dejarse
dormir en los manuales de economía y en algu-
nos informes del FMI.
En mi opinión lo que se requiere es algo como
una directiva a los bancos centrales, o de los ban-
cos centrales, para que no se tenga en cuenta sólo
la inflación, sino también la generación de bur-
bujas inmobiliarias y mobiliarias. Esto parece
contaminar la pureza de la dedicación de los
bancos centrales europeos para mantener un
objetivo de inflación, pero las lecciones de la
Gran Depresión de 1929 y de la actual, a saber,
que pueden generarse enormes burbujas de acti-
vos, sin aceleración de la inflación, lo que hace
imprescindible añadir a una regla de Taylor,
explícita o implícita, un término sobre la infla-
ción de los activos financieros y reales. Ya lo hizo
Bernanke en un estudio, cuando era académico,
pero luego lo olvidó cuando llegó a la FED.
A lo menos que el G 20 debería establecer un
Consejo con reuniones frecuentes entre los presi-
dentes (o sus representantes) de los bancos cen-
trales de la UM, el Reino Unido y los Estados
Unidos, que debata y consensúe las políticas
monetarias, dado el alto grado de interconexión
entre una errónea política monetaria y las crisis
reales que se ha demostrado claramente.
Otros aspectos que no figuran en el programa
del G 20 son el problema de la remuneración de
los ejecutivos de los bancos y el de la devolución
de los fondos que los gobiernos han tenido –y
tendrán– que dar, para apuntalar a las entidades
en quiebra o en situación de insolvencia. Estas
cuestiones parecen haberse dejado al albedrío de
 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)
cada país, ya que presentan características pecu-
liares, económicas y políticas.
Sin embargo estos problemas, pertenecientes
al área de medidas contra el riesgo sistémico,
necesitarían enmarcarse en algunos principios
aceptados internacionalmente.
La remuneración de los ejecutivos de grandes
entidades financieras ha representado un desta-
cado papel nocivo, no tanto por su cuantía como
por el modo de obtenerse los «bonus», que blin-
daba a aquéllos contra los riesgos incurridos por
su empresa. Con esta particularidad era inevita-
ble que se fomentase una incitación a asumir
concesiones de créditos e inversiones muy arries-
gadas, que podían dañar a la institución pero no
a sus gerentes y ejecutivos, que cobraban, en todo
caso, sus «bonus». Si en los años 1990s se dieron
escándalos por abusos del método de retribuir
con stock options (que orientaba la gestión empre-
sarial hacia un pelotazo en Bolsa, descuidando la
rentabilidad regular), el caso de los blindajes de
los años 2000s ha sido todavía más cuestionable
y dañino. Si con los «bonus» se quiere remunerar
una excelente y demostrable gestión en un año,
es aceptable un sobresueldo o «bonus» en ese
año. Si se quiere remunerar un éxito que se supo-
ne que se manifestará en el medio plazo, la enti-
dad debería hacer una provisión a nombre del
ejecutivo en una entidad independiente, que no
se entregase hasta la verificación del acierto de su
gestión y, en caso de quiebra de una entidad por
mala gestión (a demostrar), debe montarse un
mecanismo para que no se perciban los «bonus»
correspondientes al periodo anterior.
Otro asunto que no aparece en el área de la
lucha contra el riesgo sistémico, es el de la forma
en que las Haciendas públicas puedan recuperar
los fondos que hayan inyectado en los bancos
quebrados o insolventes. En efecto, solo se hace
alusión a que los accionistas y acreedores deben
absorber una parte de las pérdidas encajadas, lo
cual reduce el «riesgo moral», esto es, la inmuni-
dad de los mencionados.
Las formas de recuperar el dinero público
pueden hacerse de varias maneras, según la
situación de la entidad y el clima político del
54
país. No es conceptualmente un problema difícil,
pero sí lo es políticamente. Las ayudas guberna-
mentales pueden darse con la contrapartida de
acciones de un banco –con derechos de voto o
no–, que permiten recuperar el dinero tras la
superación de la crisis. Esta vía fue utilizada, en
la crisis de los 1990s, por los suecos y se está uti-
lizando en la actual por los EEUU, Alemania, el
Reino Unido, Irlanda, etc., ya que hace muy evi-
dente la contrapartida y es poco cuestionable.
Otro método es el de los préstamos condicio-
nados y con tipos de interés más o menos altos,
que se está usando por el FROB para el salva-
mento y la reforma de las cajas de ahorro espa-
ñolas.
Pero los gobiernos de algunos países, como el
norteamericano, el británico y el francés, ante un
clima de opinión popular muy adverso a ayudar
a los bancos privados –demonizados como culpa-
bles de la crisis– han propuesto establecer un
nuevo impuesto –con apariencia de castigo– a los
bancos o a las transacciones financieras. Además,
el método gusta a los ministros de Hacienda.
VIII. EXTENCIÓN DEL ÁREA
DE REGULACIÓN Y SUPERVISIÓN
A LOS HEDGE FUNDS Y AGENCIAS
DE CALIFICACIÓN
VIII.I. Reguaciones de los Hedge Funds
Estos fondos de «inversión libre» que, según la
SEC norteamericana, no tienen una definición
formal y rigurosa, suelen presentar las siguientes
características:
1) Son fondos de capital privado, que no
están cotizados en las Bolsas.
2) Quienes invierten su dinero, no pueden
recuperarlo más que en fechas determina-
das, que fijan los gestores: la inversión no
es líquida.
3) Los gestores del fondo utilizan apalanca-
mientos, muy considerables en compara-
ción con los de otras entidades, con lo cual
multiplican sus éxitos, pero, también,
 LAS REFORMAS FINANCIERAS DEL G20: RESUMEN Y OBSERVACIONES
magnifican sus pérdidas cuando se equivo-
can.
4) Son fondos que utilizan las ventas en corto
y las compras a largo, asumiendo unos
riesgos considerables.
5) Hasta hace muy poco estos fondos han
tenido una regulación muy laxa, aligerada
todavía más por los huecos e indefinicio-
nes de esta.
6) Es corriente que estén registrados en para-
ísos fiscales (Islas Caimán, Bermuda, etc.),
con lo cual minimizan o eluden la imposi-
ción fiscal.
7) Los gestores son remunerados en propor-
ción a sus éxitos en la inversión, llegando
hasta ser un quinto de las plusvalías obte-
nidas.
8) Hay un considerable oscurantismo en las
prácticas y estrategias de los gestores que, en
un mínimo de casos, han permitido fraudes
considerables en perjuicio de los clientes.
Basta leer la anterior enumeración de caracte-
rísticas para comprender que los supervisores
(SEC, etc.) hayan venido reclamando unas regu-
laciones más eficaces.
Los defensores y entusiastas de los hedge funds
actuales aducen que estos consignen una gran
eficiencia en el uso de los capitales que manejan,
que aumentan la liquidez de los valores financie-
ros, e, incluso, que contribuyen a amortizar la
formación de burbujas. En todo caso, añaden,
que estos fondos de inversión alternativa son solo
una pequeña parte del sector financiero, por lo
que no presentan riesgo sistémico.
Es difícil compartir estas supuestas virtudes y
fácil señalar los muy serios inconvenientes de la
actual configuración de estos entes.
Sin entretenerse en aspectos obvios, como la
evasión fiscal, la desigualdad de trato respecto a
otros inversores, y la mayor posibilidad de frau-
des que en los fondos mutuos bien regulados, hay
unas razones macroeconómicas muy serias para
exigir una regulación y supervisión adecuadas.
El principal problema que generan los fondos
de inversión «libre», es el de la incitación a asu-
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mir enormes riesgos, con sus sobreapalanca-
mientos y sus operaciones especulativas a corto o
largo plazo. Lejos de estabilizar los mercados, sus
bases de capital disponible mínimo y grandes
endeudamientos, aumentan el riesgo sistémico.
Además las ventas en corto de acciones de enti-
dades financieras, han hecho correr peligros muy
considerables, obligando a las autoridades públi-
cas a prohibir esa práctica para evitar un desas-
tre, varias veces en el año 2010.
Aunque en el pasado los hedge funds han sido
una porción pequeña del sistema financiero, su
crecimiento ha sido fantástico. En 1990 sus acti-
vos totales eran de 39 mil millones de dólares (39
x 109 $) y, en 2007, alcanzaron 1,9 billones de
dólares (1.900 x 109 $). El creciente riesgo sisté-
mico es obvio.
Vistas las anteriores consideraciones, la Unión
Europea ha aprobado una directiva, cuyos puntos
principales son los siguientes:
1) La obligación de los gestores y de los ase-
sores de registrarse en las comisiones de
los mercados de avalores (SEC en los
EEUU, CNMV en España, etc.)
2) Comunicación por los gestores a la ante-
riores autoridades de los riesgos mayores
en que incurren, para que estas evalúen los
posibles riesgos sistémicos.
3) Establecimiento de un capital mínimo.
4) Información a los inversores por los gesto-
res de las estrategias que siguen.
Aunque el desarrollo de estos puntos no está
acabado y su orientación es francamente mode-
rada, la directiva europea es un paso importante,
y una señal de la preocupación que originan los
fondos de inversión alternativa.
VIII.2. Agencias de calificación (CRAs)
La última área que recogemos entre las preocu-
paciones del G 20 y de gran parte de los gobier-
nos y empresas – es la de las agencias de califica-
ción.
Desde finales de 2009, los participantes del G
20 han venido impulsando reformas del sector
 OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)
de las agencias de rating, orientadas a los siguien-
tes fines:
– Transparencia y responsabilidad de las
agencias.
– Incentivos para impulsar la competencia en
el sector.
– Legislación para evitar los conflictos de
intereses.
En la UE la nueva «Autoridad Europea de
Valores y Mercados» se encargará de la supervi-
sión de las agencias.
Las agencias importantes son muy pocas y de
origen estadounidense. Constituyen un oligopo-
lio. Las valoraciones que hicieron de empresas y
de activos en los años del auge 2002-2008, fue-
ron notoriamente exageradas y contribuyeron a
la proliferación de créditos basura. Esto no
hubiera sido así, si no existieran conflictos de
intereses: las empresas y los tenedores de activos
pagan a las agencias de rating para que valoren
estos, cuando presentan sus balances o cuando
van a vender o a salir en Bolsa. Es evidente la
incitación de los agentes que tienen activos para
pagar bien a las agencias que los valoran. En el
periodo de crisis de deuda que hemos padecido
en la primavera pasada, la actuación de estas
agencias –especialmente una de ellas– ha sido la
inversa: han tendido a exagerar el riesgo de la
deuda pública de varios países, con la conse-
cuencia de elevar las primas de los CDS y de los
prestamistas.
El G 20 ha detectado el mal funcionamiento
de este sector y ha pedido –como indiqué en el
capítulo segundo– medidas para impulsar más
competencia en el sector, transparencia y respon-
sabilidad de las agencias y legislación para evitar
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los conflictos de intereses. En la UE, la nueva
Autoridad de Valores y Mercados hará la supervi-
sión de las agencias.
Suscribiendo estas directrices, hay que reco-
nocer que las soluciones no son fáciles.
Una vía sería que hubiese una agencia inde-
pendiente en la Unión Europea que se dedicase
solamente a valorar la deuda pública de los paí-
ses del grupo, no remunerada por los países inte-
resados, sino por la Comisión.
En cuanto a las valoraciones de empresas y de
sus activos caben dos posibilidades:
a) separar el trabajo de valoración por una
agencia de su remuneración, que podría
dejarse a un Colegio que siga unas pautas
fijadas.
b) que las Comisiones del Mercado de Valores
de cada país, hiciesen una valoración o
rating del trabajo de cada agencia, tras
unos análisis o muestras estadísticas de los
casos que han tratado. Es la calificación de
los calificadores.
La reflexión final que resulta de este estudio
es la muy grande importancia de que se lleven a
fondo las medidas deseadas por el G 20 y que, si
no se llega a soluciones y acuerdos satisfactorios
por el momento, se dejen en fase de estudio, en
vez de darlos por terminados con unas cuantas
vaguedades.
Lo que todos los países del G 20 se están
jugando es si los grandes desastres de 1929-33 y
2009-2010 seguirán amenazándonos permanen-
temente, o si hemos sacado duras lecciones de
teoría económica y de las lamentables conductas
de muchos agentes económicos, y si estamos dis-
puesto a aplicarlas.