ELEMENTOS DE ECONOMÍA

TEMA 7
DE QUE SE TRATA LA POLITICA ECONOMICA ?

El Financiamiento Público
El Dinero y la Política Monetaria

setiembre de 2021
Gustavo Svarzman

1
RECORDAR
 RECORDAR
A mayor tasa, mas oferta de Fondos (prestamistas)
A mayor tasa, menos demanda de fondos (tomadores)
 Quienes demandan/ofrecen dinero a
RECORDAR través de los Bancos?

Hay intermediarios (Bancos o financieras) que detectan

oferentes y demandantes, administra los recursos, machea
las operaciones (que tienen diferentes volúmenes y plazos)
y se queda con un plus (diferencia entre tasa pasiva y
activa). Pero carga con el resigo de que deudor no cumpla
(morosos e incobrables)
Universidad Nacional
de San Martín

Segunda parte

La Politica Monetaria
 BANCO CENTRAL
□ “Entidad autárquica del Estado” (relativamente independiente –
Directorio requiere Acuerdo del Senado)

□ Misión primaria y fundamental: preservar el valor de la

moneda. Control de la inflación. Numerosos debates
acerca de si además de ellos debe orientarse e a preservar el
empleo e impulsar desarrollo

□ El Banco Central se encarga de supervisar el sistema bancario y

de regular la cantidad de dinero que hay en
la economía.

□ Actúa emitiendo dinero de manera directa, alterando la

tasa de interés o modificando encajes
bancarios. (liquidez del sistema)
La impresión de dinero (“la maquinita”)
• Es solo una de las formas de expansión de la oferta
monetaria
• Consiste en el financiamiento del BCRA al Tesoro
Nacional (que tiene necesidades de gasto mayores a
sus ingresos) a través de un “Adelanto” de dinero
que le otorga el BCRA, a cambio de una letra (un
simple pagaré –q nunca se pagará- sin tasa ni fecha)
• Implica un incremento en el pasivos del BCRA. En el
activo va la letra del Tesoro (es un simple “recibo”).
• El BCRA solo “monetiza” el déficit fiscal. No le
queda otra. No es parte de su estrategia “deseada”
En 2020 la emisión monetaria para financiar al Tesoro (cuyo déficit
creció fuertemente por la crisis Covid) fue record histórico. Ya en 2021
fue algo menor (ya que se fueron recuperando los ingresos fiscales, a lo
que se agregaron nuevos impuestos, como el de las grandes fortunas)
En EEUU y UE también se recurrió a la emisión monetaria en 2020, pero
mucho menos que en Argentina (ya que los fiscos se pudieron financiar
emitiendo deuda en el mercado)
 Sobre Política Monetaria. Recordar que:
• La política monetaria tiene dos objetivos centrales:
a) Preservar el valor de la moneda (regulando cantidad dinero):
se requieren tasas “altas” (en relación a inflación), ya que en su
defecto habrá menos ahorro (y menos demanda de dinero)
b) Impulsar el crecimiento de la economía (y el empleo): se
requieren tasas “bajas” (para incentivar inversión y consumo)
• Cuanto mas altas sean las tasas, habrá menos demanda
de crédito
• Cuanto mas bajas sean las tasas, habrá menos demanda
de dinero (ej. menos oferta de depósitos en moneda
local). Y menos dinero tendrán los bancos para prestar
• El piso teórico de las tasas de interés (tanto para
ahorristas-oferentes como para empresas-demandantes) esta
dado por la tasa de inflación: tasa nominal–inflación = tasa real
(aveces es -)
• El financiamiento monetario del déficit fiscal (o monetización
del déficit) no es parte de la política monetaria, sino
simplemente una función operativa (sos el que puede tener
 Políticas monetarias expansivas
• Lo “bueno” es que el aumento en la oferta monetaria (el
dinero “abunda”) tira para abajo la tasa de interés: hay
mas crédito para consumo (ej. 12 cuotas con Visa o
Ahora 20) y para inversión (pymes, proyectos inversión,
etc.)
• Cual es el límite?: la demanda de dinero del público. Si
la gente “no quiere” aumentar su demanda de dinero
(para transaccionar o para ahorrar), se desprenderá de
ese dinero: en bienes (y recalentar la economía,
generando inflación, depende de en que parte de la FPP
estemos) o bien en “otros activos precautorios” (ej.
dólares, como reserva de valor)
 Cuando BCRA expande la oferta monetaria
• Riesgo de mayor inflación/corrida al dólar, como reserva
de valor(el público no aumenta su demanda de dinero)
• Vende bonos (Leliqs) a los Bancos, y con ello absorbe
(esteriliza) parte del dinero que debió emitir para
financiar al Fisco (la “bola” de Leliqs). O sube encajes
bancarios (% de los depósitos que tienen, que no puede
ser prestado… debe ser mantenido “en caja”)
• Con eso evita que se incremente la cantidad de dinero
en circulación… al costo de subir la tasa de interés
• De este modo, no solo le pone un piso mas alto a la tasa
de préstamos de Bancos (a empresas o personas) sino
que también asume un mayor gasto por intereses a
pagar a los Bancos (déficit cuasi fiscal)
Las Leliqs: instrumento del BC para absorción, contracción o
esterilización. Los tenedores son los bancos (que los compran
con los $$ de los depósitos)
Las Leliqs son parte de la política monetaria contractiva. Por
que lo hace el BCRA? Para retirar dinero (que nadie quiere
tener) derivado de la sobre emisión que tuvo que hacer el
BCRA para financiar al fisco.
Las Leliqs son pasivos remunerados del BC, en
manos de bancos (el BC los usa para “absorber” $$ y
sacarlos de la cancha, para evitar suba de inflacion)
Inmovilizar el dinero excedente (esterilizar) tiene importantes
costos para el BC en intereses: déficit cuasi fiscal (del BC, no
del Tesoro….??)
Así, el BCRA desplaza a empresas y familias como
destino del crédito (crouding out): para bancos es mas
rentable y mas sencillo prestarle al Gobierno
Cada vez hay mas dinero emitido por el BC (en 2020/1), pero
cada vez hay menos disponibilidad de los bancos para
prestarle a empresas y/o personas (ya que prefieren
prestarle al BC)
Cual es el problema de las Leliqs? a) BC tiene q pagarle
intereses a los bancos (que de ahí le pagan al ahorrista) b)
Estado compite con empresas por el crédito (y sube la tasa)
La bola de las Leliqs ya es equivalente a los Adelantos del
BCRA al Tesoro (la emisión tiene costo)
Otro mecanismo de esterilización (o contracción) del BC: los
encajes bancarios: inmovilización de dinero de los depósitos
EJ. MEDIDAS DE POLITICA MONETARIA CONTRACTIVA

EJ DE MEDIDAS DE POLITICA MONETARIA EXPANSIVA

 Todos los $$ que hay en el mercado son inevitablemente
“usados” (por familias y empresas) para:
a) Para transaccionar (liquidez): % mis activos q los agentes quieren
tener disponibles (líquidos) para usar en el corto plazo. X ejemplo, en
los primeros meses de pandemia, buena parte de la gente quiso
tener (transitoriamente) un % mayor de sus activos de manera
liquida, ante la incertidumbre/temor por una situación desconocida.
Cuando pasó el temor, ese % volvió a sus valores normales (y se
deshicieron de ese dinero)
b) Para atesoramiento (ahorro): % de mis activos que no voy a
usar en el corto plazo, razón por la cual quiero obtener un “premio”
(tasa de interés) por resignar la liquidez. Y en función de mis
necesidades futuras y/o expectativas, lo prestaré a 30/60/90/120
días (o más)

Al final del día, “nada sobra”. Me “guardo” la liquidez en $$ (ahorro,

postergo el consumo a cambio de un premio llamado interés) o la uso:
i) consumo presente ii) compro otros activos líquidos (dólares) o no
líquidos (empresa que ahorra en mercadería o insumos)
 Que sucede en otros países
En EEUU o Europa el Gobierno puede:
a) Financiar su déficit fiscal y/o comercial en el mercado financiero
“casi sin limites”, en la misma moneda en la que cobra impuestos (y
dado que el riesgo en mínimo, porque si no le alcanzaran los
recursos para pagar al vencimiento, podría emitir lo que necesitara),
pagando tasas cercanas al 0% (hay actualmente varios países de UE
que emiten deuda a tasas negativas)
b) Emitir moneda para financiar al fisco con bajo riesgo de inflación,
habida cuenta la alta demanda de la misma, tanto en EEUU como en
el exterior (las reservas internacionales de buena parte de los BC del
mundo están en U$S, amen de las “reservas personales” de muchas
personas –sus ahorros-, sin recibir intereses, o bien recibiendo
interés simbólico (hoy bancos pagan en Argentina 0,25% anual por
depósitos en U$S)
c) Cual es el limite? Si el dólar se volviera super abundante en mundo,
i) caería su demanda (muchos BC y personas pasarían sus reservas y
ahorros a euros, oro, bitcoins, acciones) ii) aumentaría la
inflación en EEUU, con lo cual aumentaría tasa de interés, caería el
valor de sus bonos y la demanda de dólares como activo de reserva
Que pasó ante la crisis Covid en Países desarrollados? Cayó consumo
pero aumentó demanda de dinero para ahorro (la inmensa mayoría de
la gente ahorra en su moneda. Ergo, la emisión no genera inflación)
Que pasó con el mega incremento del gasto en EEUU y UE
derivado de la crisis Covid? Inicialmente buena parte de la
gente (imposibilitada de gastar en viajes y entretenimiento)
mantuvo ese dinero en la moneda nacional, como ahorros
El dólar como moneda de reserva para los BC del mundo viene
baja…pero es aun 60% (surgimiento del Euro en año 2000 fue
pésima noticia para EEUU). Es demanda de dinero de EEUU
DEMANDA DE
DINERO
(EUROS)
Gonzalo juntó
dinero, pudo
ahorrarlo y se lo
quedó en “su”
moneda
(seguramente para
consumir en
futuro). No
necesitó “premio”
(tasa de interés)
para mantenerlo en
esa moneda
A quien no le conviene que haya mas gente ahorrando en Bitcoins?
Los agentes no quieren tener $ en Argentina (los extranjeros menos). Ergo, el ahorro
argentino esta mayormente en divisas y/o en activos (casas, campos). Esto trae tres
problemas: a) bancos tienen pocos depósitos (no hay crédito disponible) b) des
intermediacion financiera (el ahorro no se transforma en inversión) c) el Gobierno
tiene muy escaso margen, tanto para tomar deuda (nadie quiere deuda en $)
como para PM expansiva (el dinero que supera al transaccional se va a divisas y/o a
inflación)
 Cuando hay inflación x emisión?
• Cuando aumenta la oferta monetaria (x ejemplo por
necesidad del BCRA de financiar el déficit del Tesoro)
sin que los agentes quieran tener mas pesos que los
que ya tenían (sea para transaccionar o para ahorro)
• Si hay mas oferta que demanda de $$, los agentes se
deshacen de esos $$ excedentes: compran bienes y/o
compran activos para ahorrar (casas, dólares, oro,
acciones de Amazon, bonos en U$S, etc.)
• Si agentes aceptaran ahorrar en moneda nacional
(aumentar su demanda de dinero, sea liquido, en
plazo fijo, acciones o bonos en $$) el problema
inflacionario sería mucho menor
• Mas problemas: la inercia inflacionaria (expectativas) y
la memoria inflacionaria de los agentes
 Otros opinan q inflación tiene otros orígenes
• Imposibilidad de ampliar la capacidad productiva
(Camiseta del PSG de Messi)
• Comportamientos especulativos (agentes que lucran
con necesidades y/o deseos del consumidor o
demandante)
• Monopolios/oligopolios (aprovechamiento de su poder
de mercado para aumentar márgenes ganancia)
• Inflación importada (x suba de precios internacionales
de insumos o petróleo)
• Puja distributiva (entre sectores sociales o
productivos)
• Presión de costos (ej. devaluación de la moneda hace
subir precios de insumos importados, suba de tarifas,
Como resultado del “temor” generado por pandemia (abril-junio 2020), subió
temporariamente la demanda de $ para transaccionar. Eso permitió al BCRA emitir
para financiar al Tesoro, sin alto impacto en inflación. Pero apenas la gente fue
perdiendo el temor a Pandemia (ej. Bancos cerrados, no poder usar la casa en la
playa, etc.), la demanda de pesos para transacciones fue volviendo a nivel normal.
Ergo, la gente comenzó a deshacerse de pesos “plus” que retenía: los destinó a
comprar bienes, o a ahorrar (pero no en $$). Volvió a subir la inflación (aun mas)
LA INFLACION EN EL MUNDO
(no hay inflación desde los 80s
en PDs y desde los 90s en PEDs)
Los diferentes precios de los diferentes ByS “corren” a distintas
velocidades (la inflación en unos productos no es igual a la de otros).
Ej. Los “libres” vs los controlados. En épocas de inflación cambian los
precios relativos (ej boleto colectivo o el tren no sube desde 2019)

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En países con baja inflación (2% anual) hay precios q se mueven hacia
arriba y otros hacia abajo: cambios de precios relativos (ByS q se
abaratan o se encarecen, x cuestiones de oferta o de demanda). El
promedio da 2%.
El IPC es un promedio ponderado de la variación de los precios de
una canasta de productos. Ej. en últimos doce meses, los precios q
mas subieron son los de prendas de vestir y los de transporte privado

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Hoy Argentina tiene algunos precios regulados y/o “controlados”
(hay inflación escondida “debajo de la alfombra”). El problema es la
sostenibilidad en el tiempo de esos controles

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La tasa inflación (variacion del IPC) es un promedio de precios. En el
actual contexto, si IPC da 50%, hay precios que “corren” al 10% anual y
otros al 80% anual. La mayor parte de ellos no quiere quedar rezagado
 Los problemas de la inflación
• Incertidumbre hacia futuro (necesito mas rentabilidad ya
que los precios pueden cambiar)
• Cae la demanda de liquidez (helado se derrite): suben
tasas
• Necesidad de renegociar contratos (paritarias, alquileres):
indexación
• Menos inversiones (mas incertidumbre que la normal) y
tasas de interés mas altas
• Inestabilidad de los precios relativos (carrera)
• Puja distributiva permanente (precios suben x ascensor y
salarios x escalera. Y los de informales ni hablar)
• Ganan los que tienen mas capacidad para operar desde el
punto de vista financiero
• Preferencia por el presente (el futuro vale menos)
Si tasa de interés real es negativa (la tasa de interés nominal es menor a
inflación), hay un “castigo” (y no un “premio”) a demandar o tener $$
para ahorro. En ese caso es esperable q agentes ahorren en otros
activos (U$S o bienes)
Muy pocos países tienen tasas de interés reales negativas (y en la
actualidad hay muchos mas países con tasas reales negativas que en
momentos normales xq economías recién están saliendo de crisis
2020)
 Por que hay inflación? Y deuda?
• Porque “no hay almuerzos gratis” (la cuenta siempre llega,
tarde o temprano): si aumentamos el gasto de manera
permanente (para pagar nuevas jubilaciones, planes sociales,
nuevas universidades, AUH, subsidios a tarifas energéticas,
etc.) tendremos en algún momento q pagar esos nuevos
gastos con: i) nuevos impuestos ii) nueva deuda iii) nueva
emisión monetaria para financiar al fisco. Las tres opciones
tienen efectos secundarios negativos
• Porque las personas y empresas se mueven por incentivos
(positivos o negativos) y por expectativas (tratamos de
descifrar que me puede deparar el futuro, y actuamos en
consecuencia)
• Para que se “usa” la deuda publica? Para pagar capital de
deudas anteriores (roll over), para cubrir desequilibrios
fiscales (corrientes o de capital) o bien para rescatar $$
anteriormente emitidos (deuda no consolidada, letras
oportunamente entregadas por Tesoro al BCRA sin fecha de
vencimiento ni tasa)
 • Cuanto menor sea la demanda de dinero:
a) menos margen tendrá el BC para implementar políticas monetarias
expansivas (ya q deberá esterilizar luego el dinero excedente –ej. Leliqs-, para
evitar q se vaya a “otros activos de ahorro”). O bien, el Tesoro emitirá deuda
para “secar la plaza” de dinero excedente. En ambos casos habrá costo fiscal
b) habrá menos dinero de ahorros depositado en bancos (ahorros de empresas o
personas q si aceptan tener parte de su riqueza en $). Ergo, menos dinero
disponible para ser prestado (para consumo y/o inversión)
c) menos dinero liquido en bolsillos, carteras o cajas de seguridad (ya que
agentes minimizarán sus saldos en $$ al mínimo indispensable para
transaccionar (nadie quieren tener excedentes, que se deprecian)
• Los bancos (públicos y privados) pueden expandir la cantidad de dinero a
través del crédito (ef. multiplicador). El BC controla esa expansión a través de
los encajes (% de depósitos q los bancos pueden prestar). Una suba en encaje
achica la capacidad prestable de los bancos, subiendo así la tasa activa (el
banco tiene que pagar al ahorrista por el 100% del depósito, pero solo puede
prestar un cierto %, así que tendrá q subir tasa activa como para cubrir los
intereses q deberá pagarle al ahorrista, y tener además una ganancia)
• También pueden expandir/contraer la liquidez de bancos (y en consecuencia
el nivel de tasas), a través de operaciones de mercado abierto
Los Argentinos ahorran muy poco en activos en moneda nacional,
como ser acciones de empresas argentinas. Eso es un serio problema
(las empresas no tienen como financiarse, entonces invierten menos)
En otros países los agentes (empresas y familias) ahorran en su moneda.
O bien en activos menos líquidos nominados en su moneda (acciones
de empresas y bonos públicos). Ergo, Estados y empresas acceden a
financiamiento en su moneda y a tasas bajas
Si los agentes no quieren ahorrar en su propia moneda (en depósitos
bancarios, acciones de empresas nacionales, bonos públicos en $$), no
hay otra opción que tomar deuda en U$S. Y eso tiene problemas (y
límites). La otra opción es no tener déficit. Y la ultima, pedirle $ al BCRA
A los Argentinos no nos falta riqueza ni ahorro….el problema (para la
sociedad) es que i) hay poca demanda de pesos (y pocos pesos para
prestar) y ii) que el ahorro (en dolares) no se canaliza hacia inversiones

Riqueza offshore en relación al PBI

Mayo/junio de 2020: el mundo “se volvió loco” (temporariamente)

15/7/2020, plena pandemia en España

 Que pasaría si no tuviéramos BC (ni moneda)
a) Cuando T < G, solo podríamos tomar deuda (en U$S). No
existiría la posibilidad de emitir dinero para financiar al
Tesoro
b) En ese caso el BC deja de percibir el “derecho de señoreaje”,
que pasa así a ser percibido por el que emite la moneda q
se usa localmente (la Reserva Federal de EEUU)
c) En la Convertibilidad el BCRA era solo una “Caja de
Conversión”: la Política Monetaria era Pasiva o exógena. El BC
tenía explícitamente restringida la posibilidad de financiar al
Tesoro, al tiempo que era mínima su intervención en el
mercado monetario. De este modo la cantidad de dinero
quedaba determinada no por el BC sino por las entradas y
salidas de divisas (cuando entraban divisas el BC las compraba
con $$ que emitía y expandía así la oferta monetaria. Y
cuando salían, vendía los dólares y sacaba los $$ de
Un ejemplo: si no tuviéramos BCRA seguramente tendríamos una tasa
de inflación mucho menor, ya que no habría posibilidad de financiarse
vía emisión. Pero el Gobierno debería gastar mucho menos. Por
ejemplo, eliminar los subsidios a la energía (subir tarifas):
No tener moneda propia (ni BC) “evita” algunos problemas (emisión
para financiar al Tesoro). Pero genera otros (le ata las manos al Estado)
 Derecho de señoreaje e impuesto inflacionario
• Los Gobiernos (a través de su BC) “producen” dinero a muy bajo costo (el de
la imprenta) y de manera monopólica. Esa diferencia (entre el valor del
dinero que “crean” –y con el que pueden comprar ByS- y lo que les cuesta
crearlo) se llama “derecho de señoreaje” (nombre q viene de la época
feudal, en que el Príncipe cobraba un derecho a banqueros por prestar su
imagen para las monedas de oro q estos acuñaban)
• De este modo, a mayor demanda real de dinero nacional, mayor será el
derecho de señoreaje para el Estado emisor
• Cuando un Estado adopta una moneda extranjera para que tenga curso
legal (ej. Ecuador o Panamá), está renunciando al derecho de señoreaje de
su moneda. De este modo, las utilidades por el derecho de emisión de
moneda que circula en ese país serán percibidas por el Estado que la emite
(EEUU). Es el costo q esos países pagan por el bien público “estabilidad
monetaria” que en su momento no supieron o no pudieron auto-proveerse
• En cambio, el llamado “impuesto inflacionario” es la pérdida de capital q
sufren quienes tienen dinero en efectivo, como producto de la inflación (si
lo tenés en plazo fijo, el impuesto inflacionario que pagas es menor,
dependiendo de la tasa q recibas). Es un impuesto “de facto”, ultra
regresivo (afecta a los mas pobres y los menos bancarizados) y no legislado
(no esta en la ley de presupuesto q aprueba el Parlamento, en la que los
representantes del pueblo aprueban los impuestos q se deberán pagar)
Un caso extremo: cuando el señoreaje se vuelve negativo
Universidad Nacional
de San Martín

En resumen
 Videos cortos de interés
Política Monetaria
• https://www.enciclopediafinanciera.com/teoriaeconomica/macroeconomia/politica-monetaria-expans
iva.htm
• https://www.youtube.com/watch?v=R5_aAd0Bo0M
• https://www.youtube.com/watch?v=vx8mO0fqsa4
• https://www.youtube.com/watch?v=fVkQlpXpNtg&t=27s
• https://www.youtube.com/watch?v=fVkQlpXpNtg
• https://www.youtube.com/watch?v=9Huixe6CbIs

Deuda Publica
• https://www.youtube.com/watch?v=w0ISO8341qs
• https://www.youtube.com/watch?v=-GVEjU5yj6U

Dinero y Tasas de interés

• https://www.youtube.com/watch?v=2-f6PvYdYuk
• https://www.youtube.com/watch?v=WxPRPQ0V13E

Oferta y demanda de dinero

• https://www.youtube.com/watch?v=l6BUFCLbKJ4
• https://www.youtube.com/watch?v=82w0btmNyaw