Tema 1 - Opciones y Valuación de Opciones

Opciones y Valuación
de Opciones
Unidad 5
Contenido
1. ¿Qué es una opción?
2. Posición Larga y Posición Corta
3. Opciones Call & Put
• Opción Call o de Compra
• Opción Put o de Venta
3. Combinaciones de opciones
• Call Cubierta
• Put Protectora
• Paridad Put-Call
4. Valuación de opciones
• Límites para el valor de una opción
• Factores que determinan el valor de una opción
• Fórmula para valuar opciones
5. Acciones y bonos como opciones
6. Opciones y decisiones corporativas
Contenido
• Call Cubierta
• Put Protectora
¿Qué es una opción?
Una opción es un contrato que otorga a su propietario el derecho de comprar o vender algún activo a un precio fijo
en una fecha determinada, o antes de ella. Por ejemplo, una opción sobre un edificio podría dar a su tenedor el
derecho de comprar el edificio en USD1 MM en cualquier momento, durante o antes del sábado anterior al tercer
miércoles de enero de 2010.
Las opciones son un tipo de contrato financiero único porque dan al comprador el derecho, mas no la obligación, de
hacer algo. El comprador usa la opción sólo si le resulta ventajoso hacerlo; de lo contrario, puede desecharla.
Existe un vocabulario especial relacionado con las opciones. Los términos más importantes son:
1. Ejercicio de la opción. Es el acto de comprar o vender el activo subyacente mediante el contrato de opción.
2. Precio de ejercicio o pactado (K). Es el precio fijo que se especifica en el contrato de la opción al que el tenedor
puede comprar o vender el activo subyacente.
3. Fecha de vencimiento (T). Es la fecha de caducidad de la opción; después de ella se dice que la opción expiró.
4. Opciones americana y europea. Una opción americana se puede ejercer en cualquier momento hasta la fecha de
vencimiento. Una opción europea difiere de una americana en que se puede ejercer únicamente en la fecha de
vencimiento.
Contenido
• Call Cubierta
• Put Protectora
Posición Larga y Corta
En finanzas, una posición larga en un instrumento Por otro lado, estar en corto o tener una posición corta
financiero significa que el titular de la posición posee en un activo significa invertir de tal manera que el
una cantidad positiva del instrumento. El titular de la inversor se beneficiará si el valor del activo cae. Esto es
posición tiene la expectativa que el instrumento lo contrario de una posición larga, donde el inversor se
financiero aumentará de valor. beneficiará si el valor del activo aumenta.
Ejemplo: Hoy, un inversor compra (i.e. toma una Ejemplo: Hoy, un inversor pide prestado el activo y lo
posición larga) el activo a un precio de ¿Cuál será el vende (i.e. toma una posición corta) a un precio de
valor de su posición en el tiempo ? ¿Cuál será el valor de su posición en el tiempo ?
Payoff Payoff ¿Cuál será la ganancia
Payoff
de la posición corta?
¿Cuál será la ganancia
de la posición larga?
45°
45°
(Precio de @ t = )
(Precio de @ t = )
Payoff
Valor de la Posición al Vencimiento (Payoff)
Ganancia (Profit)
Contenido
• Call Cubierta
• Put Protectora
Opción Call o de Compra
La opción call o de compra es el tipo más común. Una opción de compra otorga al propietario el derecho de adquirir un activo
(el underlying o subyacente) a un precio fijo (el strike price: ) durante un periodo determinado o en una fecha determinada (el
expiration date: ). No hay ninguna restricción respecto al tipo de activo, pero los más comunes que se negocian en las bolsas de
valores son acciones y bonos.
De acuerdo a su ESTILO una opción call puede ser de 2 tipos (Europea o Americana); asimismo, un inversionista puede tener 2
tipos de POSICIÓN (Posición Larga o Posición Corta). Es decir, podríamos tener cuatro combinaciones.
Ejemplo: Hoy, un inversor compra (i.e. toma una posición

Payoff
larga) una opción call europea sobre el activo , el
vencimiento de la opción ocurre en el tiempo y el precio de max ⁡( 𝑋 𝑇 − 𝐾 ,0)
pactado es ¿Cuál será el valor de su posición en el
tiempo ?
45°
𝑐 𝑇 =max ( 𝑋 𝑇 − 𝐾 , 0 ) =( 𝑋 𝑇 − 𝐾 )+¿¿
𝐾 𝑿𝑻
Si la opción call europea se compró por el precio de . ¿Cuál
será la ganancia de la operación?
𝑐 𝑇 −𝑐 0
Opción Call o de Compra
Payoff N.B. Tener una posición larga en una opción brinda el
Ejemplo: Hoy, un inversor vende/emite (i.e. toma una derecho pero no la obligación de ejecutar la opción. Sin
embargo, tener una posición corta te obliga a seguir el
posición corta) una opción call europea sobre el activo , el requerimiento del titular de la opción si éste la ejecuta.
vencimiento de la opción ocurre en el tiempo y el precio de
tiempo ? 𝐾
45°
−𝑐 𝑇 =− max ( 𝑋 𝑇 − 𝐾 , 0 ) =− ( 𝑋 𝑇 − 𝐾 )+¿¿ 𝑿𝑻
Si la opción call europea se vendió al precio de . ¿Cuál será −max ⁡( 𝑋 𝑇 − 𝐾 ,0)

la ganancia de la operación?
𝑐0− 𝑐𝑇 Profit
Ganancia Posición Larga
max ( 𝑋 𝑇 − 𝐾 , 0 ) − 𝑐0
Ganancia Posición Corta

¿Cómo sería la gráfica de la ganancia para la posición 𝑐0
larga/corta en una opción call europea?
−𝑐 0 𝐾 𝑿𝑻
𝑐 0 − max ⁡( 𝑋 𝑇 − 𝐾 ,0)
Contenido
• Call Cubierta
• Put Protectora
Opción Put o de Venta
Una opción put o de venta se puede considerar lo contrario de una opción de compra. Así como una opción de compra da al
tenedor el derecho de adquirir las acciones a un precio fijo, una opción de venta le da el derecho de vender las acciones a un
precio fijo de ejercicio.
De acuerdo a su ESTILO una opción put puede ser de 2 tipos (Europea o Americana); asimismo, un inversionista puede tener 2
tipos de POSICIÓN (Posición Larga o Posición Corta). Es decir, podríamos tener cuatro combinaciones.
Ejemplo: Hoy, un inversor compra (i.e. toma una posición

Payoff
larga) una opción put europea sobre el activo , el
vencimiento de la opción ocurre en el tiempo y el precio de 𝐾 max ⁡(𝐾 − 𝑋 𝑇 ,0)
tiempo ?
𝑝 𝑇 =max ( 𝐾 − 𝑋 𝑇 , 0 )=( 𝐾 − 𝑋 𝑇 )+¿ ¿ 45°
𝐾 𝑿𝑻
Si la opción put europea se compró por el precio de . ¿Cuál
será la ganancia de la operación?
𝑝 𝑇 −𝑝 0
Opción Put o de Venta
Payoff
Ejemplo: Hoy, un inversor vende/emite (i.e. toma una
posición corta) una opción put europea sobre el activo , el
vencimiento de la opción ocurre en el tiempo y el precio de
tiempo ? 𝐾
45°
−𝑝 𝑇 =− max ( 𝐾 − 𝑋 𝑇 , 0 ) =− ( 𝐾 − 𝑋 𝑇 )+¿¿ 𝑿𝑻
Si la opción put europea se vendió al precio de . ¿Cuál será

la ganancia de esta operación? −𝐾
𝑝0 − 𝑝𝑇 Profit
𝐾 − 𝑝0 Ganancia Posición Larga
𝑝 0 − max ( 𝐾 − 𝑋 𝑇 , 0 )
¿Cómo sería la gráfica de la ganancia para la posición 𝑝0
larga/corta en una opción put europea?
𝐾 𝑿𝑻
−𝑝 0
max ( 𝐾 − 𝑋 𝑇 , 0 ) − 𝑝0
𝑝0 − 𝐾 Ganancia Posición Corta
Contenido
• Call Cubierta
• Put Protectora
Combinaciones de Opciones
Las opciones de compra (call) y de venta (put) son los elementos fundamentales de contratos de opciones más complejos. En
particular, vamos a crear portafolios combinando estas opciones con posiciones en el activo subyacente y en bonos cupón zero
(ZCB).
• Posición Larga en una Opción Call Europea + Valor al vencimiento de cada

Posición Larga en un ZCB una de estas posiciones es:
Posición Larga en una Opción Call Europea
A este portafolio se le llama Call Cubierta (Covered Call)
y resulta de combinar:
Valor al vencimiento de la
1. Posición Larga en una Opción Call Europea Call Cubierta
Un inversor compra hoy una opción call europea a una
precio . Esta opción le permite comprar el activo
subyacente a una precio en la fecha de vencimiento .
Posición Larga en un Bono Cupón Cero

2. Posición Larga en un Bono Cupón Cero
Un inversor compra hoy un bono cupón cero con
vencimiento en por un precio , donde es la tasa libre de
riesgo capitalizable continuamente. Dado estos datos, este
ZCB pagará al vencimiento .
Contenido
• Call Cubierta
• Put Protectora
• Posición Larga en una Opción Put Europea Valor al vencimiento de cada una
+ Posición Larga en el Activo Subyacente de estas posiciones es:
Posición Larga en una Opción Put Europea
A este portafolio se le llama Put Protectora
(Protective Put) y resulta de combinar:
1. Posición Larga en una Opción Put Europea

Valor al vencimiento de la Put
Un inversor compra hoy una opción put europea
Protectora
a una precio . Esta opción le permite vender el
activo subyacente a una precio en la fecha de
vencimiento .
Posición Larga en el Activo Subyacente

2. Posición Larga en el Activo Subyacente
Un inversor compra hoy el activo subyacente
asociado a la opción put, a un precio . Esto quiere
decir que en la fecha , el activo subyacente valdrá
Contenido
• Call Cubierta
• Put Protectora
Luego de calcular el valor al vencimiento de la Call Cubierta y la Put Protectora, podemos notar que ambas son lo mismo e
iguales a:
Valor @ T dela Call Cubierta=Valor @T dela Put Protectora

𝑐 𝑇 + 𝐾 =𝑝𝑇 + 𝑋 𝑇¿𝐦𝐚𝐱 ⁡( 𝑿 𝑻 , 𝑲 )
Si se sabe con certeza (i.e. con probabilidad 100%) que dos portafolios y tendrán el mismo valor en un tiempo futuro , i.e. ;
entonces ambos portafolios deben valer lo mismo, i.e. , caso contrario existe la oportunidad de arbitraje.
En ese sentido, dado que la Call Cubierta y la Put Protectora valen lo mismo en la fecha , también deben valer lo mismo en
cualquier instante anterior a , i.e. . Por lo tanto:
Valor @ t ≤ T de laCall Cubierta=Valor @ t ≤ T de la Put Protectora

−𝑟 (𝑇 −𝑡 )
𝑐𝑡+ 𝐾 𝑒 =𝑝 𝑡 + 𝑋 𝑡 A esta igualdad se le conoce como la Paridad Put-Call
Contenido
• Call Cubierta
• Put Protectora
Valuación de Opciones - Límites
Antes de determinar un modelo de valuación de opciones, estudiaremos cuáles son los límites superior e inferior para los valores
de una opción call y put de estilo europeo.
Para hacer ello, es necesario entender que:
Si se sabe con certeza (i.e. con probabilidad 100%) que, el valor de un portafolio A será menor que el valor de un portafolio B en
un tiempo futuro , i.e. ; entonces el valor del portafolio A debe ser menor que el valor del portafolio B, i.e. , caso contrario existe
una oportunidad de arbitraje.
• Límites del valor de una OPCIÓN CALL Portafolio 1 La gráfica muestra que en el tiempo :
Europea Portafolio 2
Para saber los límites que debe tomar el valor de
Payoff Valor del
Portafolio 3 ≤ Valor del
Portafolio 2 ≤ Portafolio
Valor del
1
una opción call europea , vamos a comparar y
graficar el valor de 3 portafolios en un tiempo 𝑋 𝑇 − 𝐾 ≤ 𝑐𝑇 ≤ 𝑋 𝑇
futuro .
• Portafolio 1: Posición Larga en el activo
subyacente . 45° Entonces, se cumple que:
• Portafolio 2: Posición Larga en una opción
call europea, con fecha de vencimiento y
𝐾 𝑿𝑻 𝑋𝑡 − 𝐾 𝑒
−𝑟 (𝑇 −𝑡 )
≤ 𝑐𝑡 ≤ 𝑋 𝑡
precio de ejecución .
• En particular, para
Portafolio 3: Posición Larga en el activo Portafolio 3
subyacente y Posición Corta en un ZCB que
𝑋 0 − 𝐾 𝑒 −𝑟𝑇 ≤ 𝑐 0 ≤ 𝑋 0
paga al vencimiento que ocurre en .
Valuación de Opciones - Límites
• Límites del valor de una OPCIÓN La gráfica muestra que en el tiempo :
PUT Europea Valor del
Portafolio 3 ≤ Valor del
Portafolio 2 ≤ Portafolio
Valor del
1
Para saber los límites que debe tomar el

𝐾 − 𝑋 𝑇 ≤ 𝑝𝑇 ≤ 𝐾
valor de una opción put europea , vamos a
Payoff Portafolio 1
comparar y graficar el valor de 3
portafolios en un tiempo futuro .
Portafolio 2
Entonces, se cumple que:
• Portafolio 1: Posición Larga en un −𝑟 (𝑇 −𝑡 ) − 𝑟 (𝑇 −𝑡 )
ZCB que paga al vencimiento que 𝐾𝑒 − 𝑋 𝑡 ≤ 𝑝𝑡 ≤ 𝐾 𝑒
45°
ocurre en .
• Portafolio 2: Posición Larga en una 𝐾 𝑿𝑻
opción put europea, con fecha de En particular, para
vencimiento y precio de ejecución . Portafolio 3
• Portafolio 3: Posición Corta en el 𝐾 𝑒 −𝑟𝑇 − 𝑋 0 ≤ 𝑝 0 ≤ 𝐾 𝑒− 𝑟𝑇
activo subyacente y Posición Larga en
un ZCB que paga al vencimiento que
ocurre en .
Contenido
• Call Cubierta
• Put Protectora
Factores que afectan la Valuación de Opciones
Hay 5 factores que explican el valor de un opción. La siguiente tabla muestra el efecto en el precio de una opción cuando ocurre
un incremento en el valor del factor, manteniendo los demás factores constantes.
Factor Efecto en la Opción Call Efecto en la Opción Put
Precio de Ejercicio (Strike

Características Price)
del contrato de
la opción Fecha de Vencimiento
(Expiration Date)
Precio Actual del Activo
Subyacente (Security Price),
Características Volatilidad del Activo
de la acción y Subyacente,
del mercado
Tasa libre de riesgo,
Contenido
• Call Cubierta
• Put Protectora
Fórmula para valuar opciones
Luego de haber examinado los factores que impactan en el precio de una opción, ahora estudiaremos un modelo preciso de
valuación de opciones, específicamente el modelo Black-Scholes. Pero antes analizaremos un modelo más simple llamado el
modelo binomial.
Modelo Binomial
Bajo este modelo supondremos que:
• Un security tiene un precio hoy de .
• En , el security sólo podrá tomar 2 valores que se conocen con certeza hoy: y , en donde
• Denotamos como y a la probabilidad que el security tome en los valores de y , respectivamente.
• Tomando posición en ZCBs, un inversor puede invertir y prestar a la tasa libre de riesgo , capitalizable continuamente
𝑡 =0 𝑡=𝑇 PUNTO IMPORTANTE

• Bajo este modelo, se debe cumplir que , caso contrario habría una oportunidad de arbitraje.
𝑋 𝑢= 𝑋 0 𝑢
𝑝𝑢 Por ejemplo, si , un inversor podría vender en corto el security e invertir el dinero de la venta a la
tasa libre de riesgo. Si hace esto, él tendrá , en ese momento devolverá el security que pidió
prestado, quedándose con una ganancia que podrá ser de: o , dependiendo del valor que el
𝑋0 security en cuestión tome .
Se puede usar un argumento similar cuando . Conclusión: , caso contrario existe oportunidad
𝑝𝑑 de arbitrar.
Ahora, usando el modelo binomial, vamos a calcular cuál debería ser el precio correcto para una opción call europea con
vencimiento en y con precio de ejecución .
𝑡=0 𝑡=𝑇 𝑡 =0 𝑡=𝑇

𝑝𝑢 𝑋 𝑢= 𝑋 0 𝑢 𝑝𝑢 𝑐 𝑢=( 𝑋 0 𝑢 − 𝐾 )+¿¿
ACTIVO 𝑋0 OPCIÓN CALL 𝑐0

SUBYACENTE EUROPEA
𝑝𝑑 𝑝𝑑
𝑋 𝑑= 𝑋 0 𝑑 𝑐 𝑑 =( 𝑋 0 𝑑 − 𝐾 )+¿¿
El objetivo es calcular el valor correcto de la opción call europea hoy, i.e. . Para ello, replicaremos el payoff de la opción call
europea (i.e. el valor de la call al vencimiento) mediante la creación de un portafolio replicador (replicating portfolio) formado
por: (i) posiciones en el activo subyacente y (ii) posiciones en ZCBs que pagan al vencimiento que ocurre en .
Vamos a formar un portafolio formado por unidades del activo subyacente y unidades de ZCB. Por lo que nuestro portafolio
valdrá en :
Donde es aleatorio; ya que, podrá valer con

𝑚 𝑋 𝑇 +𝑛𝐾 probabilidad o con probabilidad .
El portafolio que acabamos de construir deberá replicar el payoff de la opción call europea. En ese sentido deberá cumplir que:
Si ⇒𝑚 𝑋 𝑢 +𝑛𝐾 =𝑐 𝑢 Resolviendo este sistema de ecuaciones obtenemos que:

𝑐 𝑢 −𝑐 𝑑 𝑐 𝑑 𝑋 𝑢 −𝑐 𝑢 𝑋 𝑑
Si ⇒𝑚 𝑋 𝑑 +𝑛𝐾=𝑐 𝑑 𝑚= 𝑛=
𝑋𝑢− 𝑋𝑑 𝐾 ( 𝑋 𝑢 − 𝑋 𝑑)
Delta
Ahora que hemos calculado los valores que y del portafolio replicador de una opción call europea. Podemos establecer el precio
de la opción call europea, i.e. . Para eso hay que recordar que:
Si se sabe con certeza (i.e. con probabilidad 100%) que dos portafolios y tendrán el mismo valor en un tiempo futuro , i.e. ; entonces ambos
portafolios deben valer lo mismo, i.e. , caso contrario existe la oportunidad de arbitraje.
En ese caso, como sabemos que , la opción europea call (portafolio A) valdrá lo mismo que el portafolio replicador (portafolio B),
i.e. el portafolio formado por unidades del activo subyacente y unidades de ZCB. Para que no exista arbitraje, ambos portafolios
deben valer lo mismo hoy. Entonces:
𝐴𝑇 =𝐵𝑇 𝐴0=𝐵 0
𝑐 𝑇 =𝑚 𝑋 𝑇 +𝑛𝐾
⇒ 𝑐 0=𝑚 𝑋 0 +𝑛𝐾 𝑒 −𝑟𝑇
Donde y son los valores calculados líneas
arriba.
Ejemplo: Hoy, el precio del security es de USD 40, dentro de 3 meses se sabe con certeza que el security sólo podrá tomar dos
valores, USD 35 (con probabilidad 0.3) o USD 50 (con probabilidad 0.7). Si la tasa libre de riesgo con capitalización continua es
4% ¿Cuánto debe ser el precio hoy de una opción call europea con strike price y vencimiento en 3 meses?
𝑡=0 𝑡=0.25 𝑡=0 𝑡=0.25
𝑝 𝑢=0.7 50 𝑝 𝑢=0.7 𝑐 𝑢= (50 − 45 )+¿=5 ¿

ACTIVO OPCIÓN CALL
SUBYACENTE 40 EUROPEA
𝑐0
𝑝 𝑑 =0.3 𝑝 𝑑 =0.3
35 𝑐 𝑑 =( 3 5 − 45 )+¿= 0¿
Ahora, construiremos el portafolio replicador de la opción call europea, para eso debemos encontrar los valores de y que
satisfacen el siguiente sistema de ecuaciones (donde es el número de unidades del security y es el número de unidades de ZCB):
Entonces, el valor de la opción call

Si ⇒ 50 𝑚+45 𝑛=𝑐𝑢 =5 Resolviendo este sistema de ecuaciones: europea hoy es:
1 7 1 7
𝑚= ∧ 𝑛=− 𝑐 0= ( 40 ) − ( 45 𝑒− 0.04 × 0.25 )=1.783
Si ⇒35 𝑚+45 𝑛=𝑐 𝑑=0 3 27 3 27
El Modelo Black-Scholes
Por desgracia, la estrategia de replicación del modelo binomial no funciona en el mundo real durante un periodo de un año, por
ejemplo, porque hay muchas más que dos posibilidades para el precio de un security el año próximo.
Sin embargo, la cantidad de posibilidades se reduce a medida que el periodo se acorta. ¿Hay algún periodo en el que el precio de
un security sólo puede tener dos resultados? Los académicos sostienen que el supuesto de que sólo hay dos posibilidades para el
precio de un security en el siguiente instante infinitesimal es bastante posible.
Por lo tanto, se replicamos el valor de la opción para el 1° instante infinitesimal y repetimos el procedimiento para todos los
demás instantes infinitesimales hasta completar el periodo de vigencia de la opción, eventualmente habremos replicado el valor de
la opción al vencimiento (payoff). Ésta es la intuición básica en que se basa el modelo Black-Scholes (BS).
La fómula de Black-Scholes se aplica para tarificar opciones de estilo Europeo. La demostración de la fórmula está fuera del
alcance del curso, y sólo la enunciaremos:
VALOR OPCIÓN CALL EUROPEA Donde: Los parámetros de la fórmula BS son:

• : Es la función acumulada de probabilidad de la
−𝑟 (𝑇 − 𝑡 )
𝑐 𝑡 = 𝑋𝑡 𝑁 ( 𝑑1 ) − 𝐾 𝑒 𝑁 ( 𝑑 2) •
distribución normal estándar.
Es el tiempo (en años) que falta para el vencimiento.
• : Es el precio del security en el tiempo .
• : Es el precio de ejercicio de la opción.
VALOR OPCIÓN PUT EUROPEA • : Es la tasa libre de riesgo capitalizable continuamente.
−𝑟 (𝑇 −𝑡 ) • : Es la varianza del rendimiento anual capitalizable
𝑝 𝑡 =𝐾 𝑒 𝑁 ( − 𝑑 2 ) − 𝑋 𝑡 𝑁 ( − 𝑑1 ) continuamente del security.
El Modelo Black-Scholes
Ejemplo: Considere el caso de Private Equipment Company (PEC). El 4 de octubre del año 0, la opción call europea sobre una
acción de PEC con vencimiento en abril y precio de ejercicio de USD 49, tenía un valor al cierre de USD 4. La acción se vendía
en USD 50. El 4 de octubre faltaban 199 días para el vencimiento de la opción (fecha de vencimiento = 21 de abril, año 1). La
tasa de interés anual libre de riesgo, compuesta continuamente, era de 7%. Si se ha estimado que la varianza de Private Equipment
Co., es de 0.09 al año ¿Cuál debería ser el precio de la opción call europea según el modelo Black-Scholes?. Si usted cree en la
fiabilidad del modelo Black-Scholes ¿Cuál sería la estrategia a llevar a cabo?
• Paso 1: Calcular y • Paso 2: Calcular y , para ello debemos usar la tabla

estadística de la distribución normal estándar o algún
𝑑 1=
ln( )(
𝑋𝑡
𝐾
+ 𝑟+
𝜎2
2 )
( 𝑇 −𝑡 ) ln
=
50
49 ( )(
+ 0.07 +
0.09
2 )( )
199
365
software estadístico. Los resultado son:
𝑁(𝑑¿¿1)=𝟎.𝟔𝟒𝟓𝟗 ¿ 𝑁(𝑑¿¿2)=𝟎.𝟓𝟔𝟎𝟕 ¿
𝜎 √ 𝑇 −𝑡
√ 0.09
199
365 √
𝑑 1=𝟎. 𝟑𝟕𝟒𝟐 • Paso 3: Calcular el valor de la opción call europea
usando la fórmula de BS.
√
Como el valor según el modelo BS es
199 mayor al precio observado en el mercado
𝑑 2=𝑑 1 − 𝜎 √ 𝑇 −𝑡=0.3742− √ 0.09

−𝑟 (𝑇 − 𝑡 )
=𝟎.𝟏𝟓𝟐𝟕 𝑐 𝑡 = 𝑋𝑡 𝑁 ( 𝑑1 ) − 𝐾 𝑒 𝑁 ( 𝑑 2) (USD 4), se debería comprar la opción;
ya que, está subvaluada.
365
−0.07 ( 199
365 )
𝑐 𝑡 =50 ( 0.6459 ) − 49 𝑒 ( 0.5607 )=5.85
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• Call Cubierta
• Put Protectora
Acciones y bonos como opciones
En esa sección estudiaremos como las acciones comunes y bonos (deuda) pueden expresarse términos de opciones,. Primero se
considerarán las opciones de compra porque la intuición es más fácil. Después se trata el escenario de la opción de venta.
El análisis se realizará asumiendo que la empresa tiene una única deuda en forma de bono cupón cero que pagará en el tiempo .
Asimismo, el valor de la empresa en el tiempo se denota como y equivale a la suma del valor de mercado de la deuda y del
capital accionario .
El Capital Accionario y la Deuda en términos de opción de compra

En el tiempo :
• Si , los tenedores de bonos recibirán , mientras que los accionistas recibirán .
• Por el contrario, si , los tenedores de los bonos recibirán y los accionistas no recibirán nada.
VALOR DEL CAPITAL ACCIONARIO • La gráfica de la izquierda es una representación del valor del capital accionario
@ time
en el tiempo . Es decir, es equivalente a una posición larga en una opción call
europea sobre el valor de la empresa con precio de ejecución (el valor de la
deuda en ) y vencimiento en .
• En todo momento el valor de la empresa es la suma de los valores de deuda y
capital accionario,
Se puede decir que los tenedores de bonos tienen:
• Una posición larga en la empresa (poseen la empresa); más,
• Una posición corta en una opción call europea (es decir, han
emitido/vendido la opción call europea antes descrita).
Acciones y bonos como opciones
El Capital Accionario y la Deuda en términos de opción de venta
En el tiempo :
• Si , los tenedores de bonos recibirán , mientras que los accionistas recibirán .
• Por el contrario, si , los tenedores de los bonos recibirán y los accionistas no recibirán nada, i.e..
• La gráfica de la izquierda es una representación del valor de la deuda en el

tiempo . Es decir, es equivalente a:
VALOR DE LA DEUDA
• Una posición larga en un ZCB que paga al vencimiento que ocurre en ;
@ time
más,
• Una posición corta en una opción put europea sobre el valor de la
empresa con precio de ejecución (el valor de la deuda en ) y vencimiento
en .
• En todo momento el valor de la empresa es la suma de los valores de deuda y

capital accionario,
Se puede decir que los accionistas tienen:
• Una posición larga en la empresa (i.e. poseen la empresa); más,
• Una posición corta en un ZCB que paga al vencimiento que ocurre en el
tiempo ; más,
• Una posición larga en una opción put europea sobre el valor de la
empresa con precio de ejecución (el valor de la deuda en ) y vencimiento
en .
Contenido
• Call Cubierta
• Put Protectora
Opciones y decisiones corporativas
Ahora consideraremos dos aspectos relacionados con el presupuesto de capital. Lo que demostraremos es que, en el caso de una
empresa apalancada, es posible que los accionistas prefieran un proyecto con un VPN bajo a otro con un VPN alto. Luego
explicaremos que tal vez prefieran incluso un proyecto con valor presente neto negativo a uno con valor presente positivo.
Ejemplo 1: Cuando un proyecto con VPN bajo puede ser más beneficioso para los accionistas.
Considere los siguientes datos para una empresa La compañía tiene dos inversiones mutuamente excluyentes
en consideración. Los proyectos afectan tanto el valor de
Valor de mercado de los activos 20 MM
mercado de los activos de la empresa como la desviación
Valor nominal de la deuda a descuento puro 40 MM
Vencimiento de la deuda 5 años
estándar del rendimiento de sus activos, de este modo:
Desviación estándar del rendimiento del activo 0.5 Proyecto A Proyecto B
Tasa libre de riesgo capitalizable continuamente 0.04
Valor presente neto (VPN) en MM 4 2
Usando estos datos y el modelo Black-Scholes se puede Valor de mercado de los activos de la empresa
24 22
calcular el valor de mercado del capital accionario y de la (20 MM+ VPN)
Desviación estándar del rendimiento de los
deuda para esta empresa: 0.40 0.60
activos de la empresa
Valor de mercado del capital accionario 5.744 MM
Valor de mercado de la deuda 14.256 MM
Se puede notar que la empresa tiene un alto nivel de

apalancamiento.
Ejemplo 1: Cuando un proyecto con VPN bajo puede ser más beneficioso para los accionistas.
Usando esta nueva información y el modelo Black-Scholes El proyecto B tiene un efecto enorme en el valor del capital y
recalculamos cuánto serán los valores de mercado del capital reduce el valor de la deuda. Obviamente los accionistas
accionario y de la deuda, luego de invertir en cada proyecto. preferirán el proyecto B, a pesar de tener un VPN menor.
Proyecto A Proyecto B
Valor de mercado del capital accionario 5.965 8.751
PUNTOS IMPORTANTES
Valor de mercado de la deuda 18.035 13.249
• Este ejemplo mostró una empresa fuertemente apalancada,
esto los observamos en que la opción call europea
Los cambios en los valores de mercado del capital accionario asociada al capital accionario está altamente fuera del
y de deuda luego de invertir en cada proyecto son: dinero . Cuando esto ocurre y la varianza luego de
incorporar el proyecto no es significativamente mayor a la
Proyecto A Proyecto B preexistente, todo valor creado irá por lo menos en parte a
Δ Valor de mercado del capital accionario 0.221 3.007 los tenedores de bonos.
Δ Valor de mercado de la deuda 3.779 -1.007
• Los accionistas tienen un fuerte incentivo para
incrementar la varianza del rendimiento de los activos de
la empresa, por lo que pueden preferir proyectos que
El proyecto A beneficia tanto a los accionistas como a los
incrementan la varianza del rendimiento de los activos a
tenedores de bonos, pero la mayor parte de las ganancias son
pesar de tener VPN menor.
para estos últimos.
Ejemplo 2: Cuando un proyecto con VPN negativo puede ser beneficioso para los accionistas.
Considere los siguientes datos para una empresa Valor presente neto (VPN) -1 MM
Valor de mercado de los activos 20 MM Valor de mercado de los activos de la empresa
Valor nominal de la deuda a descuento puro 100 MM
19 MM
(20 MM+ VPN)
Vencimiento de la deuda 5 años Desviación estándar del rendimiento de los
Desviación estándar del rendimiento del activo 0.5
0.70
activos de la empresa
Tasa libre de riesgo capitalizable continuamente 0.04
Así, el proyecto tiene un VPN negativo, pero incrementa la

Usando estos datos y el modelo Black-Scholes se puede desviación estándar del rendimiento de los activos de la
calcular el valor de mercado del capital accionario y de la empresa. Si ésta acepta el proyecto, el resultado será el
deuda para esta empresa: siguiente:
Valor de mercado del capital accionario 2.012 MM Valor de mercado del capital accionario 4.834 MM
Valor de mercado de la deuda 17.988 MM Valor de mercado de la deuda 14.166 MM
La empresa piensa en una inversión, que debe realizar ahora o ¡Este proyecto aumenta a más del doble el valor del capital!
nunca. El proyecto afecta tanto al valor de mercado de sus Una vez más, lo que se observa es que los accionistas tienen
activos como a la desviación estándar del rendimiento de un fuerte incentivo para incrementar la volatilidad, en
éstos, como sigue: particular cuando la opción está muy fuera del dinero.
Gracias.

Tema 1 - Opciones y Valuación de Opciones

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Tema 1 - Opciones y Valuación de Opciones

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Opciones y Valuación

Ejemplo: Hoy, un inversor compra (i.e. toma una posición

Si la opción call europea se vendió al precio de . ¿Cuál será −max ⁡( 𝑋 𝑇 − 𝐾 ,0)

Ganancia Posición Corta

Ejemplo: Hoy, un inversor compra (i.e. toma una posición

𝑝 𝑇 =max ( 𝐾 − 𝑋 𝑇 , 0 )=( 𝐾 − 𝑋 𝑇 )+¿ ¿ 45°

Si la opción put europea se vendió al precio de . ¿Cuál será

𝐾 − 𝑝0 Ganancia Posición Larga

• Posición Larga en una Opción Call Europea + Valor al vencimiento de cada

Posición Larga en un Bono Cupón Cero

1. Posición Larga en una Opción Put Europea

Posición Larga en el Activo Subyacente

Valor @ T dela Call Cubierta=Valor @T dela Put Protectora

Valor @ t ≤ T de laCall Cubierta=Valor @ t ≤ T de la Put Protectora

Para hacer ello, es necesario entender que:

Para saber los límites que debe tomar el

Factor Efecto en la Opción Call Efecto en la Opción Put

Precio de Ejercicio (Strike

𝑡 =0 𝑡=𝑇 PUNTO IMPORTANTE

𝑡=0 𝑡=𝑇 𝑡 =0 𝑡=𝑇

ACTIVO 𝑋0 OPCIÓN CALL 𝑐0

Donde es aleatorio; ya que, podrá valer con

Si ⇒𝑚 𝑋 𝑢 +𝑛𝐾 =𝑐 𝑢 Resolviendo este sistema de ecuaciones obtenemos que:

𝑡=0 𝑡=0.25 𝑡=0 𝑡=0.25

𝑝 𝑢=0.7 50 𝑝 𝑢=0.7 𝑐 𝑢= (50 − 45 )+¿=5 ¿

Entonces, el valor de la opción call

VALOR OPCIÓN CALL EUROPEA Donde: Los parámetros de la fórmula BS son:

• Paso 1: Calcular y • Paso 2: Calcular y , para ello debemos usar la tabla

199 mayor al precio observado en el mercado

𝑑 2=𝑑 1 − 𝜎 √ 𝑇 −𝑡=0.3742− √ 0.09

El Capital Accionario y la Deuda en términos de opción de compra

• La gráfica de la izquierda es una representación del valor de la deuda en el

• En todo momento el valor de la empresa es la suma de los valores de deuda y

Se puede notar que la empresa tiene un alto nivel de

Así, el proyecto tiene un VPN negativo, pero incrementa la

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