Valoración de Empresas

Segunda Parte

FINANZAS II

Profesor: Nicolás E. Iglesias García

Ingeniero en Administración de Empresas
Master en Marketing y Gestión Comercial
Master en Finanzas
Magister en Dirección Financiera

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FCL IFRS
 + Ingresos de actividades ordinarias
- Costo de ventas
= Ganancia bruta
- Costos de distribución
- Gasto de administración
+ Otros ingresos, por función
- Otros gastos, por función
+ Otras ganancias (pérdidas)
+ Ingresos financieros
- Costos financieros
+ Participación en las ganancias (pérdidas) de asociadas y negocios conjuntos que se contabilicen utilizando
el método de la participación
+/- Diferencias de cambio
+/- Resultados por unidades de reajuste
= Ganancia (o pérdida) Antes de Impuestos
- Gasto por impuestos a las ganancias
= Ganancia (pérdida)

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FCL IFRS
AJUSTES
+ Depreciación de Activo Fijo
+ Amortización de Activos Intangibles
- Otros ingresos, por función (después de Impuestos)
+ Otros gastos, por función (después de Impuestos)
- Otras ganancias (pérdidas) (después de Impuestos)
- Ingresos financieros (después de Impuestos)
+ Costos financieros (después de Impuestos)
- Participación en las ganancias (pérdidas) de asociadas y negocios conjuntos que se contabilicen utilizando el método de la
participación (después de Impuestos)
-/+ Diferencias de cambio
-/+ Resultados por unidades de reajuste
= FLUJO DE CAJA BRUTO
- Inversión en Reposición
- Inversión en capital físico
- Aumentos (disminuciones) de capital de trabajo
= FLUJO DE CAJA LIBRE
Si y sólo si el flujo de estas empresas no es recurrente.

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INVERSIONES
 Inversión en Activo Fijo (Nuevas Inversiones)
 Destinada a compra de nuevos activos fijos, que permitan
aumentar la capacidad instalada actual, nuevos productos o
nueva tecnología.
 Inversión en Reposición
 Destinada a reponer los activos actuales, no permite aumentar
capacidad, ni inversiones para nuevos productos o nueva
tecnología.
 Inversión en Capital de Trabajo
 Destinada a inyectar capital de trabajo adicional cada vez que
aumentan las ventas, o a retirar capital de trabajo cuando hay
disminución en las ventas.

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Inversión en Activo Fijo
 En general esta inversión, es la que justifica el aumento en
las ventas proyectadas.
 Las empresas realizan una planificación de inversiones,
también conocida como el CAPEX.
 Este CAPEX puede involucrar inversión en activo fijo
como inversión en reposición.
 Si se conoce el CAPEX de la empresa, basta con proyectar
esta inversión en activo fijo, que incluirá nuevas
inversiones en activo fijo reposición.
 El problema, es que el CAPEX en general es información
confidencial. (no pública).

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Ejemplo: CAPEX
 CAPEX de CCU

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Proyección Inversión en Activo Fijo
 Cuando no se conoce el CAPEX se puede proyectar la
inversión en Activo Fijo en forma separada de la inversión en
reposición.
 Por ejemplo, se puede estimar el valor de los activos como
porcentaje de las ventas en forma histórica, y proyectar el
activo fijo necesario basado en la proyección de las ventas.
 El cuidado que hay que tener, es que las empresas maduras
intensas en activo fijo, ya han realizado su inversión, y no
necesariamente seguirán invirtiendo grandes montos en activo
fijo.
 Por lo que siempre es necesario saber cuanto han invertido los
años anteriores, para que la proyección sea coherente.

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Ejemplo: Proyección Inversión en Activo
Fijo de Carozzi
En UF 2006 2007 2008 2009 2010

Terrenos 522.942 544.884 684.144    

Construcción y obras de
infraestructura 3.819.789 4.046.870 4.327.540    

Maquinarias y equipos 11.164.383 10.794.152 11.893.075    

Otros activos fijos 1.115.476 1.042.758 1.283.766    

Propiedades, planta y equipo       8.863.008 8.455.686

Activo Fijo 16.622.590 16.428.665 18.188.526 8.863.008 8.455.686

Ingresos 19.212.910 21.319.973 25.808.329 20.478.056 21.361.549 Promedio

Activo Fijo (% ventas) 87% 77% 70% 43% 40% 41,4%

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 Ejemplo: Proyección Inversión en Activo
Fijo de Carozzi
Ejecutado Proyectado
  2010 2011 2012 2013 2014 2015

Ingresos de actividades ordinarias 21.361.549 22.057.195 22.910.432 23.944.287 25.188.327 26.680.169

Activo Fijo Proyectado 8.455.686 9.043.450 9.393.277 9.817.158 10.327.214 10.938.869

Inversión Activo Fijo Proyectada   587.764 349.827 423.880 510.056 611.655

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Inversión en Reposición
 Pero cuando se estima la inversión en reposición, y no se
tiene mucha información, los registros históricos de la
empresa nos pueden ayudar a realizar esta estimación.
 Para esto podemos mirar el flujo de efectivo, y analizar las
cuentas: Inversiones Permanentes y Depreciación del
Ejercicio.
 Se puede hacer una estimación de inversión en reposición,
dependiendo de la empresa que se trate, como porcentaje
de la depreciación.

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Inversión en Reposición…ejemplo
 A continuación, la inversión permanente y depreciación
del ejercicio de BESALCO S.A. para los años 2004 a
2009 en miles de UF.

INVERSIONES DEPRECIACION INVERSIÓN EN

PERIODO PERMANENTES DEL EJERCICIO REPOSICIÓN
2004 62,80 204,24 30,75%
2005 13,87 214,43 6,47%
2006 68,03 204,19 33,32%
2007 16,61 431,37 3,85%
2008 228,11 790,55 28,85%
2009 186,19 922,70 20,18%

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Inversión en Capital de Trabajo
 Para una empresa en marcha se calculan los días de venta
necesarios de capital de trabajo por variación en las ventas.
 El capital de trabajo para efectos de determinar el flujo de
caja libre está referido específicamente al capital de trabajo
operativo neto que corresponde por definición a la
diferencia entre activos corrientes que no devengan
intereses y pasivos corrientes que no devengan intereses.
 Regularmente se define como sigue:
 CTON = Existencias + Cuentas por Cobrar + Valores
Negociables – (Proveedores + Acreedores Varios + Cuentas
por Pagar)

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Inversión en Capital de Trabajo
 En la práctica, para estimar CTON se recomienda analizar al menos unos 5
años de operación normal de la empresa para determinar en promedio cuánto
representa CTON de las ventas de la empresa. Adicionalmente, si se posee
información de la industria, se debería hacer la misma estimación para la
industria usando el valor promedio del indicador como proxy de las
necesidades de capital de trabajo, a menos que existan razones fundadas para
argumentar que el valor promedio estimado para la firma es el adecuado y no
el de la industria.
 Podemos utilizar la siguiente simple expresión, para estimar las necesidades
de capital de trabajo:

CTON
RCTON 
Ventas

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Inversión en Capital de Trabajo
 Alternativamente se puede calcular en días de ventas
simplemente haciendo el producto entre RCTON y 360.
 Lo primero que se debe hacer es estimar esta razón para el
momento actual de la compañía y si está por debajo de su
valor promedio entonces considerar un incremento
inmediato de capital de trabajo. Para los años de la
proyección de flujos de caja se debe estimar sólo el
incremento o recuperación de capital de trabajo de la
siguiente forma:
Inversión en Capital de Trabajo  RCTON  Ventas t 1  Ventas t 

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Inversión en Capital de Trabajo:
Ejemplo
NORMA CHILENA IFRS
En UF 2006 2007 2008 2009 2010
Valores negociables (neto) 46.878 - 18.659    
Deudores por venta (neto) 3.302.997 3.378.842 4.304.906    
Documentos por cobrar (neto) 327.140 266.760 304.702    
Deudores varios (neto) 250.502 334.780 260.239    
Documentos y cuentas por cobrar
empresas relacionadas 199.656 254.247 224.595    
Existencias (neto) 3.447.888 3.680.011 4.820.691    
Deudores comerciales y otras cuentas por
cobrar corrientes       3.898.407 5.004.756
Cuentas por cobrar a entidades
relacionadas, corrientes       359.908 583.108
Inventarios       3.762.161 3.176.600
Activo Corriente Neto 7.575.063 7.914.639 9.933.792 8.020.476 8.764.464
Cuentas por pagar 1.874.638 1.891.285 1.777.258    
Documentos por pagar 78.871 139.118 244.557    
Acreedores varios 32.082 30.024 25.197    
Documentos y cuentas por pagar empresas
relacionadas 22.369 38.088 12.756    
Cuentas comerciales y otras cuentas
corrientes por pagar       1.918.708 2.210.696
Cuentas por pagar a entidades
relacionadas, corrientes       7.384 11.806
Pasivo Corriente Neto 2.007.960 2.098.516 2.059.768 1.926.091 2.222.502
CTON 5.567.103 5.816.123 7.874.024 6.094.385 6.541.962
Ventas 19.212.910 21.319.973 25.808.329 20.478.056 21.361.549 Promedio
CTON (% ventas) 29% 27% 31% 30% 31% 29%

CTON (dias ventas) 106 100 111 109 112 107

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