Eichengreen-Globalizing - Capital - A - History - of - The - International - Monetary - System Traducido

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- CAPÍTULO TRES-
Inestabilidad de entreguerras
El término “El patrón oro” encarna una falacia, una de las

falacias más costosas que ha engañado al mundo. Es la
falacia de que hay un patrón oro en particular, y solo uno. La
suposición de que los estándares de moneda ampliamente
divergentes disfrazados bajo el nombre de patrón oro son
idénticos recientemente ha llevado al mundo al borde de la ruina.
(Sir Charles Morgan-Webb, El ascenso y la caída del patrón oro)
En En el capítulo anterior vimos cómo el patrón oro de antes de la guerra estaba

respaldado por un conjunto particular de circunstancias económicas y políticas
específicas de ese momento y lugar. La experiencia de entreguerras hace lo mismo con el contraej
La libra esterlina, que había proporcionado un punto focal para la armonización de políticas,
ya no disfrutaba de una posición privilegiada en la economía mundial. La preeminencia
industrial y comercial de Gran Bretaña había pasado, la nación se vio obligada a vender
muchos de sus activos extranjeros durante la Primera Guerra Mundial. Las complementariedades
entre la inversión extranjera británica y las exportaciones de bienes de capital ya no prevalecían
en la medida en que lo habían hecho antes de 1913. Países como Alemania, que habían sido
acreedores internacionales, fueron reducidos a la condición de deudores y se convirtieron en deudores.
dependiente de las importaciones de capital de los Estados Unidos para el mantenimiento del
equilibrio externo.
Con la expansión del sindicalismo y la burocratización de los mercados laborales, los

salarios ya no respondieron a las perturbaciones con su velocidad tradicional.1 Las
perturbaciones negativas dieron lugar al desempleo, lo que intensificó la presión sobre los
gobiernos para que reaccionaran de forma que pudiera poner en peligro el patrón monetario.2
1 Por “burocratización” de los mercados laborales, término que sigue el título del libro de Sanford Jaco by de
1985, me refiero al surgimiento de departamentos de personal y otras estructuras formales para administrar las
relaciones laborales en las grandes empresas.
2
Usando datos de una muestra de seis países industriales, Tamim Bayoumi y yo (1996) encontramos que
había un aplanamiento de la pendiente promedio de la curva de oferta agregada, consistente con la
CAPÍTULO TRES
Los gobiernos de la posguerra se volvieron más susceptibles a esta presión por la extensión
del sufragio, el desarrollo de los partidos obreros parlamentarios y el crecimiento del gasto
social. Ninguno de los factores que habían respaldado el patrón oro de antes de la guerra se
iba a dar por sentado nunca más.
El patrón oro de entreguerras, resucitado en la segunda mitad de la década de 1920,
compartió, en consecuencia, pocos de los méritos de su predecesor de antes de la guerra.
Dado que los mercados laborales y de productos básicos carecían de su fl exibilidad
tradicional, el nuevo sistema no podía adaptarse fácilmente a las perturbaciones. Dado que
los gobiernos carecían de protección frente a la presión para estimular el crecimiento y el
empleo, el nuevo régimen carecía de credibilidad. Cuando el sistema se vio perturbado, el
capital financiero que alguna vez fluyó en direcciones estabilizadoras se dio a la fuga,
transformando una perturbación limitada en una crisis económica y política. La recesión de
1929 que se convirtió en la Gran Depresión reflejó precisamente ese proceso. En última
instancia, las víctimas incluyeron al propio patrón oro.
Una lección aprendida fue la futilidad de intentar hacer retroceder el reloj. Las relaciones
laborales burocratizadas, la formulación de políticas monetarias politizadas y otras
características distintivas del entorno del siglo XX fueron finalmente reconocidas como
permanentes. Cuando se hizo el siguiente esfuerzo, en la década de 1940, para reconstruir
el sistema monetario internacional, el nuevo diseño presentaba una mayor fl exibilidad del
tipo de cambio para adaptarse a los choques y restricciones a los flujos de capital internacional
para contener la especulación desestabilizadora.
CRONOLOGÍA
Si la esencia del sistema anterior a la guerra era el compromiso de los gobiernos de convertir
la moneda nacional en cantidades fijas de oro y la libertad de los individuos para exportar e
importar oro obtenido de fuentes oficiales y de otro tipo, entonces la Primera Guerra Mundial
lo puso fin abruptamente. El metal precioso se convirtió en un recurso esencial para comprar
en el extranjero los suministros necesarios para alimentar la maquinaria de guerra.
Los gobiernos aprobaron leyes e impusieron reglamentos que prohibían las exportaciones
de oro excepto mediante la emisión de licencias que rara vez estaban dispuestos a otorgar.
Con la interrupción del arbitraje del mercado del oro, los tipos de cambio comenzaron a
flotar. Su f luctuación estuvo limitada por la aplicación de controles que prohibían la mayoría
de las transacciones en moneda extranjera.
opinión de que la fl exibilidad nominal declinó entre los períodos de preguerra y de entreguerras. Robert
Gordon (1982) muestra que este aumento de la rigidez nominal fue mayor en Estados Unidos que en el
Reino Unido o Japón, en consonancia con su atribución a la burocratización de los mercados laborales, dado
que los departamentos de personal y los mercados laborales internos se desarrollaron y difundieron primero
en los Estados Unidos.
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INESTABILIDAD DE ENTREGUERRAS
Para movilizar recursos para la guerra, las autoridades impusieron nuevos impuestos
y emitieron bonos del gobierno. Cuando los recursos así movilizados resultaron insuficientes,
suspendieron los estatutos que les exigían respaldar la moneda con oro o divisas. Emitían
dinero fiat (papel sin respaldo) para pagar a los soldados y comprar material de guerra en
casa. Las diferentes tasas de creación de dinero fiduciario en diferentes países hicieron
que los tipos de cambio variaran ampliamente.
En consecuencia, parte de la reconstrucción posterior a la guerra fue monetaria.
Al otorgar anticipos a sus gobiernos, Estados Unidos había ayudado a sus aliados
franceses y británicos a fijar sus monedas frente al dólar a tasas algo depreciadas. El fin
de la guerra significó el fin de este apoyo. Habiendo superado la inflación en Gran Bretaña
y en otras partes de Europa la de Estados Unidos, el gobierno británico se dio cuenta de
que el fin del apoyo estadounidense lo expondría a grandes pérdidas de oro si intentaba
mantener su libra sobrevaluada, y suspendió la convertibilidad. De las principales monedas,
sólo el dólar permaneció convertible en oro. Aunque los controles se desmantelaron
rápidamente, pasarían años antes de que se restableciera la convertibilidad.
Una característica notable de los arreglos monetarios internacionales de la posguerra

fue la libertad de flotación. Por regla general, los bancos centrales no intervenían en el
mercado de divisas. La primera mitad de la década de 1920 proporciona un ejemplo
relativamente claro de un régimen de tipo de cambio flotante.
Entre los primeros países en restablecer la convertibilidad del oro estaban los que
habían soportado hiperinflación: Austria, Alemania, Hungría y Polonia. Sus inflaciones
habían sido impulsadas por el papel moneda utilizado para financiar los déficit
presupuestarios del gobierno. Eventualmente, el problema generó su propia solución. La
oposición a los aumentos de impuestos y recortes de gastos se vio ensombrecida por el
trauma de la inflación descontrolada y el colapso de la economía monetaria. Austria
estabilizó su tipo de cambio en 1923, Alemania y Polonia en 1924, Hungría en 1925.
Emitieron nuevas monedas cuya oferta se regía por las disposiciones de las leyes del
patrón oro. Las reservas se repusieron mediante préstamos respaldados por la Sociedad
de Naciones (y en el caso de Alemania por la Comisión de Reparaciones establecida para
supervisar las transferencias compensatorias a los Aliados). Como condición de esta ayuda
exterior, se fortaleció la independencia de los bancos centrales.
Los países que habían experimentado una inflación moderada estabilizaron sus
monedas y restauraron la convertibilidad del oro sin una reforma monetaria al estilo alemán.
Bélgica se estabilizó en 1925, Francia en 1926, Italia en 1927.3 Ambos habían soportado
la inflación y la depreciación de la moneda durante el período de flotación. A finales de
1926, el franco francés, por ejemplo, compraba sólo una quinta parte de los dólares que
tenía antes de la guerra. Dado que revertir más de una fracción de esta inflación
3 En el caso francés, esto se refiere a la estabilización de facto del franco. La estabilización de jure
siguió en junio de 1928.
45
CAPÍTULO TRES
Figura 3.1. Número de países en el patrón oro, 1921-1937. Fuente: Palyi 1972,
cuadro IV-1.
amenazado con perturbar la economía, Francia y otros países en su posición optaron por
estabilizar sus tipos de cambio en torno a los niveles predominantes.
Los países en los que se había contenido la inflación en una fecha temprana pudieron
restablecer el precio del oro anterior a la guerra y el tipo de cambio tradicional del dólar.
Suecia lo hizo en 1924. La restauración de Gran Bretaña de la paridad anterior a la guerra en
1925 llevó a Australia, los Países Bajos, Suiza y Sudáfrica a seguir. Habiendo restaurado el
patrón oro una masa crítica de países, la característica de externalidad de red del sistema
atrajo a los demás países al redil. Canadá, Chile, Checoslovaquia y Finlandia se estabilizaron
en 1926. Francia siguió a finales de año. La Figura 3.1 muestra el número de países en el
patrón oro por año.
Si se considera que la estabilización de Francia en 1926 marca el restablecimiento de la
el patrón oro y la devaluación de la libra esterlina británica en 1931 su desaparición, luego el

patrón oro de entreguerras funcionó como un sistema global durante menos de cinco años.
Incluso antes de este triste final, su funcionamiento se consideraba insatisfactorio. El
mecanismo de ajuste era inadecuado: los países de moneda débil como Gran Bretaña sufrían
déficits crónicos en la balanza de pagos y una hemorragia en las reservas de oro y divisas,
mientras que los países de moneda fuerte como Francia seguían teniendo un superávit
persistente. Los ajustes necesarios en los mercados de activos y materias primas
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restablecer el equilibrio de las cuentas externas no parecía funcionar. El suministro

mundial de reservas era inadecuado: disminuyó precipitadamente en 1931 cuando los
bancos centrales se apresuraron a convertir las divisas en oro.
Antes de la Primera Guerra Mundial, como vimos en el Capítulo 2, el patrón oro
nunca se había establecido firmemente fuera de los países industrializados, un fracaso
que se atribuyó a la ausencia de las instituciones necesarias. Siguiendo el ejemplo de
Estados Unidos, que buscó corregir las deficiencias de su sistema financiero creando el
Sistema de la Reserva Federal en 1913, los países de América Latina y otros lugares
establecieron bancos centrales en la década de 1920. Doctores en dinero, como Edwin
Kemmerer de la Universidad de Princeton, recorrieron el mundo predicando el evangelio
del patrón oro y la independencia del banco central. Pero la mera existencia de un banco
central no era garantía de estabilidad. De acuerdo con el patrón anterior a la guerra, el
inicio de la Gran Depresión en 1929 hizo que el patrón oro se derrumbara en la periferia.
Las naciones productoras de materias primas se vieron afectadas por caídas simultáneas
en las importaciones de capital y los ingresos de las exportaciones de productos básicos.
A medida que disminuían sus reservas, los bancos centrales se vieron obligados a
aceptar la contracción de la oferta monetaria. Entonces entró en juego la política. La
profundización de la deflación fortaleció la mano de quienes abogaban por relajar las
restricciones del patrón oro para detener la espiral descendente. Respondiendo a sus
llamados, los gobiernos de Argentina y Uruguay limitaron la convertibilidad del oro a
fines de 1929. Canadá introdujo un embargo a las exportaciones de oro equivalente a
una devaluación. Brasil, Chile, Paraguay, Perú, Venezuela, Australia y Nueva Zelanda
redujeron sus patrones oro al dificultar la obtención del oro, lo que permitió que sus
monedas cayeran por debajo de sus paridades oficiales.
En el verano de 1931, la inestabilidad se extendió al núcleo industrial del sistema.
Austria y Alemania sufrieron crisis bancarias y corrieron sus reservas internacionales.
Cuanta más ayuda extendieron a sus sistemas bancarios, más rápido sus bancos
centrales sangraron oro. Se vieron obligados a suspender la convertibilidad e imponer
controles de cambio. La balanza de pagos de Gran Bretaña, ya debilitada por la
disminución de las ganancias de las inversiones en el extranjero provocada por la
Depresión, se vio aún más perturbada por la crisis bancaria de Europa Central. El
gobierno británico suspendió la convertibilidad en septiembre de 1931 tras la presión
sobre las reservas del Banco de Inglaterra. En cuestión de semanas, le siguió una
veintena de otros países. Muchos comerciaban intensamente con Gran Bretaña y
dependían del mercado de Londres para financiarse: para ellos tenía sentido vincularse
a la libra y mantener sus reservas de cambio como saldos en libras esterlinas en Londres.
Para 1932, el sistema monetario internacional se había dividido en tres bloques: los
países residuales del patrón oro, encabezados por Estados Unidos; la libra esterlina
área (Gran Bretaña y países que se vincularon a la libra esterlina); y los países de
Europa Central y del Este, encabezados por Alemania, donde el control de cambios
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CAPÍTULO TRES
prevaleció Unos pocos países no se adhirieron a ningún grupo: Canadá, con vínculos tanto
con los Estados Unidos como con el Reino Unido, siguió a Gran Bretaña fuera del patrón oro
pero no permitió que su moneda se depreciara tan dramáticamente como la libra esterlina
para evitar la interrupción de las relaciones financieras con el Reino Unido. Estados Unidos.
Japón, que competía con Lancashire en los mercados textiles mundiales, siguió a Gran
Bretaña fuera del oro pero no se unió al área de la libra esterlina. Las externalidades de la
red que habían llevado a los países a un estándar monetario común bajo la economía
mundial integrada de fines del siglo XIX operaron con menos fuerza en el mundo económico
fragmentado de la década de 1930.
Y este sistema monetario internacional tripolar tampoco era especialmente estable. La
depreciación de la moneda por parte de Gran Bretaña y sus socios en el área de la libra
esterlina, junto con la imposición del control de cambios por parte de Alemania y sus vecinos
de Europa del Este, erosionaron la posición de pagos de los países que todavía dependen del oro.
Estos últimos se vieron obligados a aplicar medidas monetarias y fiscales restrictivas para
defender sus reservas, lo que deprimió aún más sus economías. Creció la presión política
para relajar estas políticas de austeridad. Los comerciantes comenzaron a vender monedas
respaldadas por oro en previsión de un cambio de política inminente. A medida que los
bancos centrales sufrieron pérdidas de reservas, se vieron obligados a aumentar las tasas
de interés, lo que agravó el desempleo e intensificó la presión por la devaluación, que fue la
fuente de la fuga de capitales. En última instancia, todos los miembros del bloque de oro
se vio obligado a suspender la convertibilidad y depreciar su moneda. La derrota de Herbert
Hoover por parte de Franklin Delano Roosevelt en las elecciones presidenciales
estadounidenses de 1932 se debió en gran parte a las consecuencias macroeconómicas de
la determinación de Hoover de defender el patrón oro. Una de las primeras acciones del
nuevo presidente fue sacar a Estados Unidos del oro en un esfuerzo por detener la caída de
los precios. Todos los días, Roosevelt elevó el precio en dólares al que la Corporación
Financiera de Reconstrucción compraba oro, y en los nueve meses siguientes empujó la
moneda a la baja en un 40 por ciento frente a los países del patrón oro. Si bien la devaluación
del dólar ayudó a contener la crisis del sistema bancario estadounidense y puso a Estados
Unidos en el camino de la recuperación, otros países la sintieron como un deterioro de sus
posiciones competitivas. La presión sobre los restantes miembros del bloque dorado se
intensificó en consecuencia. Checoslovaquia se devaluó en 1934; Bélgica en 1935; Francia,
los Países Bajos y Suiza en 1936. A través de este proceso caótico, el patrón oro dio paso
una vez más a las tasas flotantes.
Esta vez, sin embargo, en contraste con el episodio de tipos de cambio libremente
flexibles en la primera mitad de la década de 1920, los gobiernos intervinieron en el mercado
de divisas. Para llevar a cabo esta función, se establecieron Cuentas de Igualación de
Cambios . Por lo general, se "apoyaron contra el viento", comprando una moneda cuando su
tipo de cambio se debilitaba y vendiéndola cuando se fortalecía. Algunas veces
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vendieron activos domésticos con el objetivo de hacer bajar el tipo de cambio y asegurar una ventaja
competitiva para los productores.
EXPERIENCIA CON FLOTANTE:

EL POLÉMICO CASO DEL FRANC
Como primer período del siglo XX en que se permitió que los tipos de cambio flotaran libremente, la
década de 1920 tuvo un profundo impacto en las percepciones de los arreglos monetarios. Las tasas
flotantes fueron acusadas por su volatilidad y su susceptibilidad a la especulación desestabilizadora, es
decir, por su tendencia a ser perturbadas por compras y ventas especulativas ("flujos de dinero
especulativo", como se los llamó) no relacionados con los fundamentos económicos.
Consternados por esta experiencia, los formuladores de políticas trataron de evitar que se repitiera.
Cuando se reanudó la flotación tras el colapso del patrón oro de entreguerras, los gobiernos intervinieron
para limitar las fluctuaciones monetarias. La flotación en la década de 1930 se manejó precisamente por
la insatisfacción con su desempeño una década antes. Y cuando después de la Segunda Guerra Mundial
llegó el momento de reconstruir el interior
sistema monetario nacional, no hubo vacilación en aplicar controles a los flujos internacionales de
capital. Claramente, la década de 1920 proyecta una larga sombra.
El relato definitivo de la experiencia de entreguerras fue un estudio de la Sociedad de Naciones
realizado por el economista Ragnar Nurkse, cuya publicación coincidió con las negociaciones de Bretton
Woods sobre el diseño del orden monetario internacional posterior a la Segunda Guerra Mundial.4
Nurkse emitió una acusación general de Tasas flotantes. Su ejemplo prototípico fue el franco francés,
del cual escribió:
La historia de la posguerra del franco francés hasta finales de 1926 ofrece un ejemplo
instructivo de variación del tipo de cambio completamente libre e incontrolada.
ciones. . . . Los peligros de. . . La experiencia francesa demuestra claramente los movimientos
acumulativos y autoagravantes bajo un régimen de intercambios que fluctúan libremente. . . .

Los movimientos que se agravan a sí mismos, en lugar de promover el ajuste en la balanza
de pagos, pueden intensificar cualquier desequilibrio inicial y producir lo que podría
denominarse condiciones de inestabilidad "explosivas". . . . Podemos recordar en particular el
ejemplo del franco francés durante los años 1924-1926.
Es difícil imaginar una acusación más condenatoria. Pero a medida que los traumas de entreguerras
cedieron, los revisionistas cuestionaron el punto de vista de Nurkse. El más destacado fue Milton
Friedman, quien observó que la crítica de Nurkse a los tipos flotantes se basaba casi por completo en el
comportamiento de esta única moneda, el franco, y cuestionó si
4 Nurkse 1944. Este es el estudio influyente citado en el Capítulo 2 que calculó las violaciones por
bancos centrales de entreguerras de las reglas del juego.
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CAPÍTULO TRES
incluso apoyó la interpretación de Nurkse. “La evidencia proporcionada por Nurkse no

justifica ninguna conclusión firme”, escribió Friedman. “De hecho, hasta donde llega, me
parece claramente menos favorable a la conclusión a la que llega Nurkse, de que la
especulación era desestabilizadora, que a la conclusión opuesta, de que la especulación
era estabilizadora.”5
Ni Friedman ni sus seguidores objetaron la caracterización de Nurkse del tipo de
cambio del franco como volátil, pero argumentaron que su volatilidad era simplemente un
reflejo de la volatilidad de las políticas monetaria y fiscal. El tipo de cambio había sido
inestable porque la política había sido inestable. Para ellos, la historia del franco no ofrece
motivos para dudar de que los tipos flotantes pueden funcionar satisfactoriamente cuando
las políticas monetarias y fiscales se establecen con sensatez y coherencia.
Nurkse, sin embargo, había ofrecido un diagnóstico específico del problema con las
tasas flotantes: que estaban sujetas a “movimientos acumulativos y autoagravantes” que
tendían a “intensificar cualquier desequilibrio inicial”. No hubo desacuerdo, entonces, sobre
la inestabilidad de la política. La disputa se centró en el argumento de Nurkse de que la
propia inestabilidad de las políticas fue inducida o al menos agravada por las fluctuaciones
del tipo de cambio; sus críticos sostuvieron que la inestabilidad política era un hecho y la
inestabilidad del tipo de cambio su consecuencia. En su opinión, el tipo de cambio respondía
a la política, mientras que Nurkse veía la causalidad también en la otra dirección.
Friedman et al. tienen pocos problemas para explicar los acontecimientos a medida
que se desarrollaron hasta 1924.6 La inflación francesa y la depreciación de la moneda en
este período se explican en términos de grandes déicits presupuestarios para financiar los
costos de reconstrucción y suscritos por las compras de deuda pública del Banco de Francia.
La depreciación se aceleraba cada vez que se disponía de nueva información sobre el
tamaño de los posibles déficits presupuestarios y cómo se financiarían.
Durante más de media década, esos déicit persistieron. Los hombres y mujeres que
habían defendido la nación francesa exigieron nuevos programas sociales.
El alto costo de reparar las carreteras, vías férreas, minas, fábricas y viviendas destruidas
en los diez departamentos del noreste, donde se habían librado las batallas más
destructivas, impuso cargas adicionales a las autoridades fiscales.
Mientras tanto, los ingresos se vieron deprimidos por el lento ritmo de recuperación. El
desacuerdo sobre qué programas sociales deberían recortarse y qué impuestos deberían
aumentarse resultó en un estancamiento fiscal prolongado. Los partidos de izquierda
exigían aumentos de impuestos sobre el capital y la riqueza, los de derecha reducciones de
5 Friedman 1953, pág. 176. Leland Yeager (1966, p. 284) sugirió de manera similar que “la historia
. . . socavar las conclusiones [de Nurkse]”.
detalles de cal
6 El relato y análisis más completo del comportamiento del franco en la década de 1920 sigue siendo
Dulles 1929.
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gasto social Mientras el acuerdo siguió siendo esquivo, persistieron la inflación y la

depreciación de la moneda.
El gobierno francés estaba obligado por una ley de 1920 a reembolsar todos los
anticipos pendientes del banco central a razón de 2 mil millones de francos al año.
Dado que hacerlo requería superávits presupuestarios, esta legislación estabilizó las
expectativas de la política fiscal y reforzó la confianza en la moneda. Pero era más
fácil exigir reembolsos que efectuarlos. El gobierno incumplió repetidamente la fecha
límite para su cuota anual, e incluso cuando cumplió con la letra de la ley, violó su
espíritu al financiar su pago al banco central tomando prestado de bancos privados a
los que el banco central prestaba. En 1922, este patrón de engaño se hizo evidente
y la depreciación de la moneda se aceleró.
Para agravar la disputa sobre los impuestos estaba el conflicto sobre la

contribución de Alemania a la reconstrucción de la economía francesa. Subir los
impuestos habría socavado el argumento de que el enemigo derrotado debería
financiar los costos de reconstrucción de Francia. La posición francesa era que la
nación había sufrido tanto por la guerra que carecía de recursos para financiar la
reconstrucción. Los déicit presupuestarios fueron evidencia de este hecho. Cuanto
mayores eran los déicit y más rápidas la inflación y la depreciación de la moneda que
provocaban, más fuerte era la posición negociadora de Francia.
Hasta 1924, las fluctuaciones del franco estuvieron determinadas por el curso de
esas negociaciones. Cada vez que parecía que se harían reparaciones sustanciales,
los observadores revisaban a la baja sus previsiones de déficit presupuestario francés
y sus expectativas de inflación y depreciación de la moneda. El franco se fortaleció
en 1921, por ejemplo, cuando los Aliados acordaron imponer un cargo de $31 mil
millones a Alemania. Cayó en junio de 1922 cuando un comité de expertos presentó
a la Comisión de Reparaciones una evaluación pesimista de la capacidad de pago
de Alemania (ver Figura 3.2).
Entonces quedó claro que el nuevo primer ministro francés, Raymond Poincaré,
en lugar de estar dispuesto a comprometerse, estaba dispuesto a obtener reparaciones
por la fuerza. Para cumplir con esta amenaza, en enero de 1923 los ejércitos francés
y belga invadieron la región del Ruhr en Alemania. El Ruhr producía el 70 por ciento
del carbón, el hierro y el acero de Alemania, lo que lo convertía en una fuente obvia
de reparaciones en especie. En los primeros meses de la ocupación, el franco se
fortaleció, reflejando las expectativas de que la ocupación resolvería el problema
presupuestario de Francia. Cuando se hizo evidente que la resistencia pasiva de
Alemania estaba frustrando el esfuerzo por asegurar la transferencia por la fuerza, se
perdió el terreno recuperado. Los trabajadores alemanes se negaron a cooperar con
los ejércitos de ocupación, y su gobierno imprimió cantidades astronómicas de billetes
(en ocasiones solo por un lado para ahorrar tiempo y capacidad de impresión) para pagar sus
51
CAPÍTULO TRES
Figura 3.2. Tipo de cambio nominal del franco francés al dólar estadounidense, 1921–26 (variación
porcentual mensual). Fuente: Junta de la Reserva Federal 1943. Nota: El tipo de cambio se define de
manera que un aumento indica una depreciación del franco francés. Líneas verticales dibujadas en enero de cada año.
sueldos Cuando la expedición se atascó, el franco reanudó su descenso, esta vez,

con el gasto adicional de dirigir un ejército de ocupación, más rápido que antes.
Cuando surgió la posibilidad de un acuerdo a fines de 1923, el franco se

estabilizó. Se nombró un comité bajo la presidencia de Charles Dawes, un banquero
estadounidense, para mediar en un compromiso. Una vez que se hizo evidente que
el Comité Dawes estaba preparado para recomendar el aplazamiento de la mayoría
de las transferencias de reparaciones, se reanudó la depreciación del franco. Por
segundo año consecutivo, el gobierno solicitó que el Parlamento aprobara una ley
especial que lo eximiera del requisito de devolver 2.000 millones de francos en
anticipos del banco central, desmoralizando al mercado.
Finalmente, se llegó a un compromiso de reparaciones, el Plan Dawes.
Alemania debía hacer pagos anuales por un monto de aproximadamente el 1 por
ciento de su ingreso nacional. El valor absoluto de la transferencia aumentaría con
la expansión de la economía alemana. Además de complementar las otras fuentes
de ingresos del gobierno francés, el acuerdo aclaró la situación internacional lo
suficiente como para que las autoridades francesas abordaran sus problemas fiscales.
52
sin socavar su posición internacional. Eliminó el incentivo de retrasar la negociación de un

acuerdo interno para fortalecer la mano del país en sus tratos con Alemania. El Bloc National,
una coalición de partidos de centro derecha, logró aumentar los impuestos sobre el volumen
de negocios y los impuestos especiales en un 20 por ciento. Se restableció el equilibrio
presupuestario. Los préstamos del estado se redujeron de 3.800 millones de francos de
antes de la guerra en 1923 a 1.400 millones en 1924 y 0.800 millones en 1925.
Esto permitió que el gobierno tomara prestados $100 millones a través de los banqueros de
inversión JP Morgan and Co. en Nueva York y más de $20 millones a través de Lazard
Frères en Londres. El tipo de cambio mejoró abruptamente.7
Si este hubiera sido el final de la historia, los críticos de Nurkse estarían en terreno
firme al argumentar que la inestabilidad del franco simplemente reflejaba la inestabilidad de
la política francesa. Pero a pesar de la restauración del equilibrio presupuestario y la
eliminación de las fuentes más graves de incertidumbre sobre las reparaciones, la
depreciación del franco se reanudó en 1925. De diecinueve por dólar a principios de año,
cayó a veintiocho a finales de 1925. ya cuarenta y uno en julio de 1926. Los comerciantes
vendieron francos en previsión de una mayor caída, produciendo la misma depreciación que
temían. Cuanto más se apartaba el tipo de cambio de su paridad anterior a la guerra, menos
probable era que el gobierno estuviera preparado para imponer la deflación radical necesaria
para restablecer el nivel de precios y el tipo de cambio anteriores a la guerra; a aquellos que
contemplaban las perspectivas de depreciación se les ofreció efectivamente una apuesta de
una sola vía. A medida que quienes fijan los salarios y los precios empezaron a considerar
la depreciación como algo permanente, la transmisión de la depreciación de la moneda a la inflación se
Solo después de perder más de la mitad de su valor restante, el franco finalmente se
estabilizó un año y medio después, aparentemente habiendo sufrido precisamente el
“movimiento acumulativo y autoagravante” del que advirtió Nurkse.8
Desafortunadamente para quienes creen que este episodio apoya la hipótesis de la
especulación desestabilizadora, una segunda interpretación es igualmente consistente con
los hechos. Si bien no hay evidencia de inestabilidad en las políticas actuales en las
estadísticas sobre el presupuesto o la tasa de creación de dinero, puede haber razones
para anticipar una inestabilidad renovada en el futuro.9 El Plan Dawes había resuelto la
disputa de reparaciones entre Francia y Alemania, pero no había puesto fin a la lucha interna
por los impuestos. Los aumentos en los impuestos indirectos
7 Esto es evidente en el pico hacia abajo que se muestra en la Figura 3.2. Hay dos interpretaciones de
este giro de los acontecimientos. Una es que el gobierno usó estos recursos para intervenir en el mercado de
divisas, comprando francos y enseñando así una dolorosa lección a los especuladores que los habían vendido
al descubierto en previsión de una mayor depreciación. La otra es que los fundamentos se habían transformado:
equilibrio presupuestario, un acuerdo de reparación y un préstamo que proporcionaba suficiente moneda fuerte.
ciente para defender el tipo de cambio proporcionó razones sólidas para el cambio en el sentimiento del mercado.
8 Esta es la conclusión de Pierre Sicsic (1992) en su estudio del episodio.
9 Esto ha sido argumentado en Prati 1991 y Eichengreen 1992b.
53
CAPÍTULO TRES
impuestas en 1924 por el gobierno de centro-derecha de Poincaré fueron resentidas

por la izquierda. La coalición de Poincaré fue derribada en las elecciones de ese mismo
año y reemplazada por un gobierno de centro-izquierda dirigido por Edouard Herriot,
quien era más conocido por su biografía de Beethoven que por cualquier competencia
en asuntos económicos. Los inversionistas temían que el nuevo gobierno sustituyera el
impuesto indirecto de Poincaré por los impuestos sobre la riqueza y la renta,
específicamente un gravamen del 10 por ciento sobre el capital de toda la riqueza,
pagadero en diez años. El Senado, dominado por intereses adinerados elegidos por
los consejos locales, derrocó al gobierno de Herriot con un voto de censura en la
primavera de 1925. A lo largo de los siguientes catorce meses siguieron cinco gobiernos
minoritarios ineficaces. Mientras tanto, persistía la posibilidad de una exacción de
capital. En un informe de mayo de 1926 sobre su viaje por Europa, Benjamin Strong,
del Banco de la Reserva Federal de Nueva York, señaló los rumores de que el gobierno
se disolvería en favor de otro gobierno de Herriot, “que por supuesto tendría el respaldo
de Blum [Socialista] elemento, que defienden con tanta fuerza una exacción de capital.
Si tuvieran un gobierno así, la situación sin duda sería mucho peor. El pueblo francés
estaría asustado y me temo que la huida del franco sería mucho peor de lo que es
ahora” . Intercambiaron bonos del Tesoro y otros activos denominados en francos por
valores y depósitos bancarios denominados en libras esterlinas y dólares en Londres y
Nueva York. El cambio a libras esterlinas y dólares hizo que el franco se desplomara.
Y cuantos más inversores transfirieron sus activos fuera del país, más fuerte se volvió
el incentivo para que otros los siguieran. La fuga de capitales redujo la base a la que
se podía aplicar un impuesto sobre el capital, lo que implicaba impuestos más altos
sobre los activos dejados atrás. Como una corrida de depósitos desencadenada por la
formación de una línea frente a un banco, la huida del franco, una vez en marcha, se
autoalimentó.
Al final, la izquierda careció de la mayoría parlamentaria para imponer la tasa. Pero
no fue hasta el verano de 1926 que esto se hizo evidente. En las etapas finales de la
crisis, entre octubre de 1925 y julio de 1926, un nuevo ministro de finanzas asumió el
cargo cada cinco semanas, en promedio. Las consecuencias para confi -
dencia eran predecibles. Toda Francia hoy está hirviendo de ansiedad”, fue la forma en
que lo expresó un periódico.11
“La crisis del franco” fue finalmente resuelta en julio de 1926 por una política que
se había cansado del caos financiero. Diez años de inflación habían reconciliado al
francés de la calle con el compromiso. Poincaré volvió al poder al frente de un gobierno
de unión nacional. Sirviendo como su propio ministro de finanzas
10 Citado en Eichengreen 1992c, pág. 93. Thomas Sargent (1983) enfatiza de manera similar
temor a un gravamen de capital como motivación para la fuga de capitales.
11 Citado en Eichengreen 1992a, p. 182.
54
y otorgó al pleno poderes para hacer política económica, decretó un aumento simbólico de
los impuestos indirectos y recortes en el gasto público. Más importante aún, la consolidación
política eliminó el gravamen de capital de la agenda fiscal de una vez por todas. La
recuperación del franco fue inmediata. Los fondos que habían huido al exterior fueron
repatriados y la moneda se estabilizó.
¿Dónde deja esto el debate sobre la especulación desestabilizadora? No hay duda de
que la depreciación del franco en 1925-1926 reflejó las expectativas de los operadores de
divisas sobre futuros desequilibrios políticos (el resurgimiento de los déficit presupuestarios
del gobierno y la monetización del Banco de Francia). La pregunta es si la reaparición de
los déicit fue en sí misma una función y, por lo tanto, dependiente de las ventas
especulativas de francos, que provocaron que la inflación se acelerara y que el valor real
de la recaudación de impuestos cayera en relación con el gasto público (como la
especulación desestabilizadora de Nurkse). sugiere la teoría), o si esos déicit presupuestarios
y la inflación reflejaron la ausencia de una resolución al confl icto distributivo y
habría resurgido incluso en ausencia del ataque especulativo. En algún nivel, es inevitable
que este debate quede sin resolver, dada la imposibilidad de observar realmente las
expectativas de los operadores de divisas.
Por lo tanto, tanto los defensores como los críticos de los tipos de cambio flotantes
podrían obtener apoyo de la primera mitad de la década de 1920. La pregunta es por qué
predominó la visión negativa. Se podría argumentar que la historia reciente siempre tiende
a ser la más infl uyente, que los temores a la inestabilidad bajo las tasas flotantes dominaron
los temores a la fragilidad de las tasas fijas porque la primera experiencia fue más inmediata.
Más fundamentalmente, los observadores no se dieron cuenta de que las circunstancias
políticas sin precedentes que introdujeron la posibilidad de inestabilidad bajo la flotación
plantearon una amenaza igualmente grave para los tipos de cambio fijos del patrón oro.
La simple restauración del patrón oro no eliminó las presiones políticas que habían
provocado flujos especulativos de capital. Las disputas sobre la incidencia de los impuestos
y los costos de desempleo de la política del banco central, que se habían vuelto más
acaloradas desde la guerra, no podían desaparecer mediante la vinculación de la moneda.
La lección que debería haberse extraído de la experiencia con la flotación era que el nuevo
patrón oro inevitablemente carecería de la credibilidad y la durabilidad de su predecesor
de antes de la guerra.
RECONSTRUYENDO EL PATRÓN DE ORO
Finalmente, la experiencia de la primera mitad de la década de 1920 reforzó el deseo de

resucitar el patrón oro de los años anteriores a la guerra. Aquellos que creían que las tasas
flotantes habían sido desestabilizadas por la especulación anhelaban que el patrón oro
negara esta oportunidad a los comerciantes de divisas. Los que culparon a la política errática
55
CAPÍTULO TRES
vio la restauración de la convertibilidad del oro como una forma de imponer disciplina a los
gobiernos. La descripción de Wicker de los Estados Unidos en la década de 1920 se aplica
de manera más amplia: “Una moneda 'sólida' y la convertibilidad interna del oro eran
indistinguibles y formaban la base de la opinión pública con respecto a los asuntos
monetarios”. 12
El paso clave fue la reanudación de la convertibilidad en Gran Bretaña. Lo que Gran
Bretaña logró restaurar en 1925 fue la convertibilidad al precio anterior a la guerra: £ 3,17 s,
9 peniques por onza de oro fino 11/12. Dado que Estados Unidos no había alterado el precio
del oro en dólares, la paridad anterior a la guerra implicaba el tipo de cambio anterior a la
guerra entre el dólar y la libra esterlina (4,86 dólares por libra). Para que esa tasa fuera
defendible, los precios británicos tenían que bajar, si no al nivel anterior a la guerra, al menos
al nivel algo más alto que los precios estadounidenses habían escalado.
La transición se emprendió gradualmente para evitar las dislocaciones de una rápida
deflación. Los precios británicos habían caído bruscamente en 1920-1921, cuando se
redujeron los gastos del gobierno para evitar que el auge de la posguerra eludiera el control;
al mismo tiempo, el Banco de Inglaterra había aumentado su tasa de descuento para evitar
que la libra esterlina cayera más frente al dólar. El alza de las tasas de interés y la caída de
los precios fueron recesivos; en un año, el porcentaje de la fuerza laboral asegurada
registrada como desempleada había aumentado del 2,0 al 11,3 por ciento.
La lección extraída fue la conveniencia de completar la transición gradualmente en lugar de
hacerlo de una vez.
Quedaba una distancia considerable por recorrer. Estados Unidos había reducido el
gasto público después del armisticio y elevado las tasas de interés para frenar el auge.
Benjamin Strong, el gobernador del recientemente establecido Banco de la Reserva Federal
de Nueva York, pensó que era aconsejable hacer retroceder el nivel de precios de Estados
Unidos hacia el de 1913. En el verano de 1920, en el apogeo del auge, el Sistema de la
Reserva Federal corrió bajo en oro; el índice de cobertura cayó peligrosamente cerca del
mínimo legal del 40 por ciento. La Fed adoptó duras políticas deflacionarias para aumentar
su reserva.
Este movimiento aumentó la carga sobre el Banco de Inglaterra. Reducir el nivel de
precios británico en relación con el que prevalecía en los Estados Unidos era mucho más
difícil cuando los precios estadounidenses caían. El Banco se vio obligado a aplicar políticas
aún más restrictivas para impulsar la libra esterlina frente al dólar, dadas las políticas más
restrictivas que aplica la Reserva Federal.
Una vez que el nivel de precios de Estados Unidos dejó de caer en 1922, las perspectivas
de Gran Bretaña mejoraron. El Banco de Inglaterra hizo un progreso lento pero constante
durante un par de años. Pero la ley del Parlamento que suspendía el patrón oro de Gran
Bretaña expiró a fines de 1925. El gobierno conservador se sentiría avergonzado si,
12 Mimbre 1966, pág. 19
56
siete años completos después de la guerra, no había logrado restaurar la convertibilidad.

Varios aliados tradicionales de Gran Bretaña, incluidos Australia y Sudáfrica, señalaron su intención
de restaurar la convertibilidad, lo hiciera o no Gran Bretaña; su ruptura de rango avergonzaría aún
más a Londres.
En 1924, el Banco de la Reserva Federal de Nueva York redujo su tasa de descuento a
instancias de Benjamin Strong para ayudar a Gran Bretaña a recuperar el oro.13

A medida que los fondos fluían de Nueva York a Londres en busca de mayores rendimientos, la
libra esterlina se fortalecía. Al darse cuenta de que los conservadores se verían obligados a actuar
por la expiración a fines de 1925 del Oro y la Plata (Control de Exportaciones)
Acto seguido, los mercados hicieron subir la moneda con anticipación.14 La libra esterlina rondaba
su paridad anterior a la guerra a principios de 1925, y el gobierno anunció la reanudación de los
pagos del oro el 25 de abril. Pero la relación entre los precios británicos y extranjeros no había
sido restaurado El hecho de que el tipo de cambio se hubiera movido antes que el nivel de precios
significaba que los precios británicos eran demasiado altos, lo que causaba dificultades competitivas
para los exportadores textiles de Lancashire y para las empresas químicas que competían con las
importaciones. La sobrevaluación de la libra esterlina deprimió la demanda de productos británicos,
lo que agravó el desempleo.
Drenó el oro del Banco de Inglaterra, obligándolo a subir las tasas de interés incluso a costa de
deprimir la economía. El lento crecimiento y el desempleo de dos dígitos que asolaron la economía
británica durante el resto de la década se sitúan comúnmente a las puertas de la decisión de
restablecer la paridad anterior a la guerra.
Keynes estimó que la libra esterlina estaba sobrevaluada entre un 10 y un 15 por ciento. en el
Consecuencias económicas del Sr. Churchill (1925) lamentó la decisión.
Los detalles de los cálculos de Keynes fueron cuestionados posteriormente. De una variedad de
índices de precios de EE. UU., acababa de elegir el del estado de Massachusetts que indicaba la
mayor diferencia en los niveles de precios nacionales . 10, no 15, por ciento: la conclusión
cualitativa se mantuvo.
¿Por qué el gobierno estaba dispuesto a pasar por alto estos hechos? Sir James Grigg,
secretario privado de Winston Churchill, el canciller de Exche quer, habla de una cena en la que
los defensores y los opositores del regreso a
13 Véase Howson 1975, cap. 3.

14 Esta es la visión del episodio modelada por Marcus Miller y Alan Sutherland (1994).
15 Sobre el debate y los diferentes índices de precios disponibles para los contemporáneos, véase Moggridge
1969. Los escritores modernos han perfeccionado estos cálculos, comparando los precios británicos no solo con los
precios estadounidenses, sino con un promedio ponderado por el comercio de los niveles de precios prevalecientes en
los diferentes países con que competían los productores británicos. Véase Redmond 1984.
57
CAPÍTULO TRES
El oro trató de influir en el canciller.16 Keynes y Reginald McKenna, ex canciller y

posteriormente presidente del Midland Bank, argumentaron que la sobrevaluación haría
que los productos británicos quedaran fuera de los mercados internacionales y que las
reducciones salariales requeridas en respuesta provocarían malestar laboral. Sin embargo,
Churchill puede haber optado por continuar, sugiere Grigg, porque Keynes no estaba en
plena forma y no discutió de manera convincente. El conflicto de personalidad entre el
tenaz Churchill y Keynes puede haber causado que el canciller rechazara las
recomendaciones del don. y Churchill
puede haber temido que regresar al oro a una tasa devaluada le robaría a la política sus
beneficios. Para que el compromiso de Gran Bretaña con el oro fuera creíble, decía este
argumento, la convertibilidad tenía que ser restaurada a la paridad anterior a la guerra.
Manipular la paridad una vez sería una señal de que las autoridades podrían estar
preparadas para hacerlo de nuevo. Los gobiernos extranjeros, los bancos centrales, las
empresas y los inversores tenían depósitos en libras esterlinas en Londres y realizaban
negocios financieros internacionales allí. Devaluar la libra, incluso en circunstancias
excepcionales, les llevaría a reconsiderar su estrategia de inversión. La pérdida de
negocios financieros internacionales dañaría a Gran Bretaña y sus intereses financieros.
La política de intereses especiales, que reflejó el triunfo de los intereses financieros sobre
un sector industrial estancado, puede haber desempeñado un papel en la decisión de los
políticos.
La reanudación por parte de Gran Bretaña fue la señal a seguir para otros países.
Australia, Nueva Zelanda, Hungría y Danzig lo hicieron de inmediato. Donde los precios
habían subido dramáticamente como resultado de la inflación de la guerra y la posguerra,
reducirlos a los niveles anteriores a la guerra habría implicado una redistribución masiva
de los deudores a los acreedores y, por lo tanto, se descartó. Por lo tanto, cuando Italia,
Bélgica, Dinamarca y Portugal volvieron al patrón oro, al igual que Francia, lo hicieron a
tasas devaluadas (precios del oro en moneda nacional más altos). Su experiencia
posterior, en comparación con la de Gran Bretaña, puede usarse para probar la proposición
de que restaurar la paridad de antes de la guerra mejoró la credibilidad.
Para 1926, el patrón oro operaba en treinta y nueve países.17 Para 1927, su
reconstrucción estaba esencialmente completa. Francia no había legalizado la decisión
de diciembre de 1926 de estabilizar el franco al tipo de cambio vigente, medida que
finalmente se tomó en junio de 1928. Y los países de la periferia de Europa, en el Báltico
y los Balcanes, aún tenían que restablecer la convertibilidad. España nunca lo haría. Ni
China ni la Unión Soviética deseaban unirse al club del patrón oro. Pero, a pesar de estas
excepciones, el patrón oro volvió a abarcar gran parte del mundo.
dieciséis
Grigg 1948, págs. 182–84.

17 Véase Brown 1940, vol. 1, pág. 395.
58
EL NUEVO ESTÁNDAR DE ORO
Las monedas de oro prácticamente habían desaparecido de la circulación durante la Primera Guerra
Mundial. Solo en los Estados Unidos una parte significativa del dinero en circulación (el 8 por ciento)
toma la forma de oro. Los gobiernos de la posguerra esperaban que los escasos suministros de oro
del mundo se extendieran aún más si se concentraban en las bóvedas de los bancos centrales. Para
asegurarse de que el oro no circulara, los gobiernos se lo proporcionaron solo a quienes tenían
suficiente moneda para comprar cantidades sustanciales. Obtener el mínimo de 400 onzas finas
exigido por el Banco de Inglaterra requirió una inversión de unas 1.730 libras esterlinas (8.300
dólares). Otros países impusieron restricciones similares.
Otro dispositivo para estirar aún más las reservas de oro disponibles (proporcionando niveles
tradicionales de respaldo para una oferta monetaria ampliada) fue extender la práctica anterior a la
guerra de aumentar el oro con divisas, para transformar el patrón oro en un patrón de cambio de oro.
Bélgica, Bulgaria, Finlandia, Italia y Rusia fueron los únicos países europeos que no habían limitado
el uso de las reservas de divisas en 1914.18 Los países que se estabilizaron con la asistencia de la
Sociedad de Naciones (y como condición para obtener préstamos patrocinados por la Liga reforzaron
la independencia de sus bancos centrales) incluyeron en los estatutos de sus bancos centrales una
disposición que facultaba a esa institución a mantener la totalidad de sus reservas en forma de
activos extranjeros que devengaran intereses. Otros países autorizaron a sus bancos centrales a
mantener una fracción fija de sus reservas en divisas.
El deseo de concentrar el oro en los bancos centrales y complementarlo con divisas reflejaba
los temores de una escasez mundial de oro. La demanda de moneda y depósitos se había visto
aumentada por el aumento de los precios y el crecimiento de la economía mundial. Mientras tanto,
los suministros de oro habían aumentado sólo modestamente. A los formuladores de políticas les
preocupaba que esta “escasez de oro” impidiera una mayor expansión de la oferta monetaria y que
las restricciones financieras deprimieran la tasa de crecimiento económico.
Si el oro fuera escaso y su obtención fuera costosa, ¿no podrían los bancos centrales
aumentar individualmente el uso de sus reservas de divisas? Los contemporáneos se mostraron
escépticos de que esta acción fuera viable. Un país que adoptara unilateralmente la práctica podría
caer presa de los especuladores que venderían su moneda por una respaldada únicamente por oro.
Solo si todos los países acordaran mantener una parte de sus reservas en forma de divisas, estarían
protegidos de esta amenaza. La existencia de un problema de coordinación por lo tanto impidió el
cambio.
18
Austria, Dinamarca, Grecia, Noruega, Portugal, Rumania, España y Suecia habían
permitido a sus bancos centrales y gobiernos mantener divisas como reservas, pero limitaron
la práctica.
59
CAPÍTULO TRES
Los problemas de coordinación se resuelven mediante la comunicación y la

cooperación. La década de 1920 vio una serie de conferencias internacionales en las que
se intentó esto. La más importante fue una conferencia de 1922 en Génova.19 Reunió a
todos los principales países del patrón oro excepto Estados Unidos, cuyo Congreso
aislacionista consideró la reunión como una fuente de enredos internacionales similares a
la Sociedad de Naciones, participación en la cual ya había vetado. Bajo el liderazgo de la
delegación británica, un subcomité sobre cuestiones financieras redactó un informe en el
que recomienda que los países negocien una convención internacional que autorice a sus
bancos centrales a mantener reservas ilimitadas de divisas.
El otro tema de la Conferencia de Génova fue la cooperación internacional.

Los bancos centrales recibieron instrucciones de formular políticas “no solo con miras a
mantener las monedas a la par entre sí, sino también con miras a prevenir fluctuaciones
indebidas en el poder adquisitivo del oro”. 20 (“El poder adquisitivo del oro " era una frase
utilizada para denotar el nivel de precios. Dado que los bancos centrales fijaron el precio
del oro en moneda nacional, el poder adquisitivo del metal aumentó a medida que el nivel
de precios caía). , cada uno elevando las tasas de interés en un esfuerzo por atraer el oro
de los demás, ninguno tendría éxito (ya que sus aumentos en las tasas de interés se
compensarían mutuamente), pero los precios y la producción estarían deprimidos. Si
armonizaran sus tasas de descuento a niveles más apropiados, se podría lograr la misma
distribución internacional de reservas sin provocar una deflación desastrosa.
Keynes y Ralph Hawtrey (este último entonces director de investigaciones financieras

en el Tesoro) desempeñaron un papel importante en la redacción de las resoluciones de
Génova, que por lo tanto reflejaban una perspectiva británica sobre las relaciones
monetarias internacionales. Dependencias británicas como India habían mantenido durante
mucho tiempo reservas de divisas; En consecuencia, Londres vio la práctica como una
solución natural a los problemas monetarios del mundo. El Banco de Inglaterra había sido
parte de la mayoría de los episodios anteriores a la guerra de cooperación del banco central
y estaba en contacto regular con los bancos de la Commonwealth y los Dominios;
consideraba que esa cooperación era tanto deseable como práctica. Las resoluciones de
Génova reflejaron el propio interés británico: una mayor caída de los precios mundiales
debido a reservas internacionales inadecuadas complicaría su esfuerzo por restaurar la
paridad de la libra esterlina antes de la guerra. Londres, con su estructura financiera
altamente desarrollada, seguramente sería un depósito líder de reservas de divisas, como
lo había sido en el siglo XIX. La revitalización de su papel traería negocios bancarios internacionales m
19 Para una historia de la Conferencia de Génova, ver Fink 1984.

20 Boletín de la Reserva Federal (junio de 1922): 678–80.
60
la Ciudad (como se conocía a su distrito financiero). Ayudaría a reconstruir el mecanismo de

ajuste de la balanza de pagos que había funcionado tan admirablemente antes de la guerra.
El subcomité que redactó las resoluciones de Génova sobre fi nance recomienda
recomendó convocar una reunión de bancos centrales para concretar los detalles. Sin
embargo, esa reunión nunca se llevó a cabo debido a la falta de apoyo estadounidense. Aunque
Estados Unidos se había negado a participar en la Conferencia de Génova, a los funcionarios
de la Reserva Federal les molestó la decisión de responsabilizar al Banco de Inglaterra de
organizar la cumbre de bancos centrales. Los observadores estadounidenses cuestionaron la
eficacia del patrón de cambio de oro y la necesidad de la cooperación del banco central.
Durante la Primera Guerra Mundial, Estados Unidos había exportado productos agrícolas y
manufacturas a cambio de oro y divisas. Sus reservas de oro habían aumentado de 1.300
millones de dólares en 1913 a 4.000 millones de dólares en 1923. Estados Unidos no necesitaba
desinflarse para restaurar la convertibilidad. Además, los funcionarios del recién creado Sistema
de la Reserva Federal pueden haber albergado una falsa impresión de la automaticidad del
patrón oro. Al no haber contribuido a su gestión anterior a la guerra, no supieron apreciar el
papel desempeñado por las reservas de cambio y la cooperación del banco central.21
Por lo tanto, la reunión de bancos centrales propuesta nunca se llevó a cabo. Los esfuerzos
para alentar la cooperación del banco central y el uso de las reservas de divisas se dejaron
para proceder de manera ad hoc. Debido a estas condiciones, el sistema monetario internacional
no pudo reconstruirse completamente. Al igual que el sistema anterior a la guerra, el patrón oro
de entreguerras evolucionó progresivamente. Su estructura era la suma de los arreglos
monetarios nacionales, ninguno de los cuales había sido seleccionado por sus implicaciones
para el funcionamiento del sistema en su conjunto. Como lamentó Nurkse, “La forma
fragmentaria y fortuita de la reconstrucción monetaria internacional sembró las semillas de la
desintegración subsiguiente.”22
PROBLEMAS DEL NUEVO ESTÁNDAR DE ORO
En la segunda mitad de la década de 1920, las monedas volvieron a ser convertibles en oro a
precios internos fijos y se eliminaron las restricciones más significativas sobre las transacciones
internacionales de capital y oro. Estos dos elementos se combinaron, como antes de la Primera
Guerra Mundial, para estabilizar los tipos de cambio entre
21
En particular, Benjamin Strong, gobernador del Banco de la Reserva Federal de Nueva York y figura
destacada en las relaciones monetarias internacionales de Estados Unidos en la década de 1920, se convirtió en un
crítico cada vez más agudo del patrón de cambio de oro.
22
Véase Nurkse 1944, pág. 117.
61
CAPÍTULO TRES
dinero y hacer de los movimientos internacionales de oro el último medio de liquidación de

la balanza de pagos.
Los años 1924 a 1929 fueron un período de crecimiento económico y fuerte demanda
de dinero y crédito en todo el mundo. Una vez que se restableció el patrón oro, la liquidez
adicional requerida por la economía mundial en expansión tuvo que basarse en un aumento
en el stock de reservas internacionales. Sin embargo, la oferta mundial de oro monetario
había crecido lentamente durante el transcurso de la Primera Guerra Mundial y en la
primera mitad de la década de 1920, a pesar de la concentración de existencias de oro en
las bóvedas de los bancos centrales. La relación entre las reservas de oro del banco central
y los billetes y depósitos a la vista (o a la vista) cayó del 48 % en 1913 al 40 % en 1927.23
Los bancos centrales se vieron obligados a construir una superestructura de pasivos en
constante crecimiento sobre una base limitada de oro monetario.
Particularmente desconcertante fue el hecho de que dos países, Francia y Alemania,
absorbieron casi todo el aumento de las reservas monetarias mundiales en la segunda
mitad de la década de 1920 (ver Tabla 3.1). Las reservas de oro del Banco de Francia se
duplicaron con creces entre 1926 y 1929. A finales de 1930 se habían triplicado. A finales
de 1931 se habían cuadriplicado. Francia se convirtió en el principal depositario mundial de
oro monetario después de Estados Unidos. Esta avalancha de oro apuntaba a una
infravaloración del franco Poincaré (como se conocía a la moneda en honor al primer
ministro que había presidido su estabilización).
Tanto oro no habría inundado las arcas del Banco de Francia si el tipo de cambio al que
las autoridades francesas habían decidido estabilizarse no se hubiera contrapuesto.
confirió a los productores nacionales una ventaja competitiva indebida. Si hubieran
permitido que las fuerzas del mercado operaran en lugar de intervenir para evitar la
apreciación de la moneda a fines de 1926, un franco más fuerte habría eliminado esta
ventaja competitiva artificial y neutralizado las consecuencias de la balanza de pagos. Un
franco más fuerte habría reducido el nivel de precios, aumentando al mismo tiempo el valor
real de los billetes y depósitos en circulación y obviando la necesidad de importar oro.
Francia no habría sido un sumidero para el oro del mundo, aliviando la presión sobre el
sistema internacional.
¿Por qué el Banco de Francia siguió políticas tan perversas? En reacción contra el
abuso de las facilidades crediticias por parte de gobiernos franceses anteriores, el
Parlamento adoptó estatutos que prohibían al banco central otorgar crédito al gobierno o
expandir de otro modo el componente de crédito interno de la base monetaria. La ley de
1928 que situó a Francia en el patrón oro no solo le exigió mantener una cantidad de oro
equivalente al menos al 35 por ciento de sus billetes y depósitos, sino que también restringió
su uso de operaciones de mercado abierto. Otro banco central con un estatuto que requería
un respaldo del 35 por ciento podría haber usado medidas expansivas
23
Sociedad de Naciones 1930, pág. 94.
62
TABLA 3.1
Reservas de oro de bancos centrales y gobiernos, 1913-1935 (porcentaje del total)
País 1913 1918 1923 1924 1925 1926 1927 1928 1929 1930 1931 1932 1933 1934 1935
Unido 26,6 39,0 44,4 45,7 44,4 44,3 41,6 37,4 37,8 38,7 35,9 34,0 33,6 37,8 45,1
estados
Inglaterra 3,4 7,7 14,0 8,6 8,3 7,8 7,9 7,7 7,7 7.5 6.9 6.6 5.2 4.9 7.8 7.3 7.3
Francia 9,8 5,7 7,9 8,2 7,9 7,9 10,0 4,7 4,7 12,5 15,8 19,2 23,9 27,3 25,3 25,0 19,6
Alemania 1,3 2,0 3,2 6.5 5.3 4.8 2.1 1.6 0.8 0.1 0.1
Argentina 5,3 4,5 0,5 5.4 4,9 5.0 4.9 5.5 6.0 4,2 3,8 2,2 2.1 1.9 2.02.0
Australia 1,5 1.5 1,5 1.8 1.2 1.1 1.1 0,9 0,7 0,5 0.4 aa a
Bélgica 1,0 0,7 0.6 0.6 0.6 0.9 1.0 1.3 1.6 1.7 3.1 3.0 3.2 2.7 2.7
Brasil 1,9 0,4 0.6 0.6 0.6 0.6 1.1 1.5 1.5 0.1 n/A n/A 0.1b 0.1b 0.1
Canadá 2.4 1.9 1.5 1.7 1.7 1.7 1.6 1.1 0.8 1.0 0.7 0.7 0.6 0.6 0.8
India 2,5 0,9 1.3 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.4 1.4 1.4 1.3 1.2
Italia 5.5 3.0 2.5 2.5 2.5 2.4 2.5 2.7 2.7 2.6 2.6 2.6 3.1 2.4 1.6
Japón 1.3 3.3 7.0 6.5 6.4 6.1 5.7 5.4 5.3 3.8 2.1 1.8 1.8 1.8 1.9
Países Bajos 1.2 4.2 2.7 2.3 2.0 1.8 1.7 1.7 1.7 1.6 3.2 3.5 3.1 2.6 2.0
Rusia-URSS 16,2 — 0,5 0.8 1.0 0.9 1.0 0.9 1.4 2.3 2.9 3.1 3.5 3.4 3.7
España 1,9 6,3 Suiza 0,7 1,2 5.6 5.5 5.5 5.4 5.2 4.9 4.8 4.3 3.8 3.6 3.6 3.4 3.3
Resto 9,9 7,8 1.2 1.1 1,0 1,0 1,0 1,0 1.1 1.3 4,0 4.0 3.2 2,9 2.0
7.1 6.9 7,4 7,3 7,4 7,3 7.0 6.3 6,4 6.0 6.9 6,7 6.6
Total 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0
Fuente: Hardy 1936, pág. 93.

una. Menos del 0,05 del 1 por ciento.
b. Bolivia, Brasil, Ecuador y Guatemala.
CAPÍTULO TRES
operaciones de mercado abierto para aumentar la circulación de divisas en casi tres

francos cada vez que adquiría un franco en oro. Pero el Banco de Francia tenía prohibido
hacerlo por la ley de estabilización. Francia no fue uno de esos países en los que las
operaciones de mercado abierto fueron ampliamente utilizadas antes de 1913, como vimos
en el capítulo anterior. Una vez más, las percepciones de la estructura y el funcionamiento
apropiados del sistema de entreguerras fueron fuertemente —demasiado—
condicionado por la experiencia anterior a la guerra.
El banco central francés retuvo otros instrumentos que podría haber utilizado para
expandir el crédito interno y detener la afluencia de oro. Podría haber alentado a los bancos
a redescontar sus billetes bajando la tasa de descuento. Podría haber vendido francos en
el mercado de divisas. Pero el mercado parisino de descuentos era estrecho, lo que
limitaba la eficacia de la política de descuentos. Y los funcionarios franceses se sentían
incómodos con la posesión de divisas. De hecho, en 1927 el Banco de Francia comenzó a
liquidar sus reservas de divisas. Para limitar la apreciación del franco, había adquirido $
750 millones en divisas en la segunda mitad del año anterior, casi igualando sus reservas
de oro. Los funcionarios franceses recordaron que el Banco de Francia había tenido
grandes cantidades de oro y pocas divisas antes de la Primera Guerra Mundial. Vieron las
propuestas de Génova para institucionalizar el patrón de cambio de oro como una
estratagema británica para fortalecer la posición de Londres como mercado financiero.
centro a expensas de París.
Los problemas planteados por la rigidez de la política monetaria francesa se
exacerbaron cuando, en 1927, Emile Moreau, el terco caballero provinciano que entonces
dirigía el Banco de Francia, comenzó a convertir en oro las divisas de su banco. Cuando
Moreau presentó el 20 por ciento de lo que había adquirido en los seis meses anteriores
para la conversión en el Banco de Inglaterra, este último advirtió que tales demandas
podrían obligar a Gran Bretaña a suspender la convertibilidad. Para los funcionarios
franceses que veían el patrón oro como un baluarte de la estabilidad financiera, esta
amenaza era grave; Moreau moderó sus demandas.24
Que Alemania fuera el otro país que disfrutó de grandes aumentos en las reservas de
oro en la segunda mitad de la década de 1920 es sorprendente a primera vista. Alemania
todavía tenía que hacer frente a las dificultades creadas por las transferencias de
reparaciones, pero era el principal destino de la inversión extranjera de EE.UU. Para
tranquilizar a los ciudadanos asustados por la hiperinflación, el Reichsbank mantuvo tasas
de interés más altas que otros países con patrón oro, lo que convirtió a Alemania en un
destino atractivo para los fondos. Como resultado de las entradas de capital, las reservas
de oro del Reichsbank se triplicaron con creces entre 1924 y 1928.25
24Como se explica a continuación, los esfuerzos de Francia por convertir las divisas del Banco de Francia en
el oro se reanudó en 1931, en lo que resultó ser el peor momento posible para el sistema global.
25 Véase Luke 1958.
64
Su presidente, nacido en Brooklyn, Hjalmar Horace Greeley Schacht, compartía el

escepticismo de Moreau sobre el patrón de cambio de oro (apropiadamente, podría
agregarse, ya que el político y periodista estadounidense del siglo XIX, que dio nombre a
Schacht, había sido un firme creyente en el oro). ). La hiperinflación alemana había
reforzado la creencia de Schacht en la conveniencia de un patrón oro rígido para aislar a
los bancos centrales de las presiones políticas. Pero Schacht había heredado cantidades
significativas de divisas a través del Plan Dawes, bajo cuyas disposiciones Alemania
recibió un préstamo en moneda extranjera. Mientras las monedas europeas, como la libra
esterlina, se apreciaran en previsión del retorno de Gran Bretaña al oro, tenía sentido que
Alemania retuviera los ingresos en libras esterlinas del préstamo Dawes y cosechara las
ganancias de capital. Sin embargo, a partir de 1926, Schacht comenzó a convertir sus
reservas de divisas en oro.26 Para alentar las importaciones de oro, anunció que el
Reichsbank aceptaría oro en Bremen y en Berlín, ahorrando a los árbitros el costo de
enviarlo a una ciudad del interior.
La absorción de oro por parte de Francia y Alemania intensificó la presión sobre otros
bancos centrales. El Banco de Inglaterra fue descrito por su gobernador de entreguerras,
Montagu Norman, como continuamente "bajo la grada" . reservas
El mayor poseedor de oro monetario, Estados Unidos, no ayudó. En 1926, Estados

Unidos poseía casi el 45 por ciento del suministro mundial (ver Tabla 3.1). Una cuarta
parte era oro libre , es decir, excedía el respaldo del 40 por ciento exigido por la ley del
patrón oro del país.28 La reducción de las tasas de descuento del Banco de la Reserva o
la realización de operaciones expansivas de mercado abierto habría fomentado las salidas
de capital y redistribuido este oro al resto. del mundo. Se realizaron modestos esfuerzos
en esta dirección en 1927, especialmente cuando la Reserva Federal de Nueva York
redujo su tasa de descuento y realizó compras en el mercado abierto para ayudar a Gran
Bretaña a superar una crisis de pagos. Posteriormente, la política estadounidense tomó un
giro contractivo. La tasa de crecimiento de la oferta monetaria estadounidense disminuyó.
Los rendimientos de los bonos del gobierno de EE. UU. dejaron de caer. Las tasas a corto
plazo comenzaron a subir. Estos eventos incomodaron aún más a los bancos centrales extranjeros.
26 Véase Schacht 1927, pág. 208.

27 En su testimonio ante el Comité Macmillan, citado en Sayers 1976, vol. 1, pág. 211.
28 Las disposiciones legales precisas eran más complicadas. Hasta 1932, los pasivos monetarios de la Reserva
Federal no respaldados por oro tenían que estar garantizados por las tenencias de la Reserva Federal de “valores
elegibles”, donde la garantía elegible incluía papel comercial pero no bonos del Tesoro. Por lo tanto, el oro libre del
banco central se limitaba a esa porción por encima del mínimo del 40 por ciento que no se requería también para
respaldar pasivos adquiridos a través de compras de bonos del Tesoro y similares. Un debate sobre si esta restricción
era vinculante antes de su eliminación en 1932 gira en torno a si la Fed podría adquirir valores elegibles adicionales
cuando lo deseara. Véase Friedman y Schwartz 1963 y Wicker 1966.
sesenta y cinco
CAPÍTULO TRES
Lo que estaba en la mente de los funcionarios de la Reserva Federal no es ningún misterio. Se

habían vuelto cada vez más preocupados en el transcurso de 1927 por el auge de Wall Street, que
vieron como una desviación de recursos de usos más productivos. Para desalentar la especulación
bursátil, el Banco de la Reserva Federal de Nueva York elevó su tasa de descuento del 31/2 al 5 por
ciento en la primera mitad de 1928. Además, la Reserva Federal estaba preocupada por la disminución
de su índice de cobertura de oro.
El auge de fines de la década de 1920, habiendo aumentado las existencias de dinero y crédito de
manera más dramática que las reservas de oro de EE. UU., la Fed elevó las tasas de interés en lo
que vio como responsabilidad de cualquier banco central.29
Sus acciones se sintieron tanto en casa como en el extranjero. La restricción monetaria ralentizó
la expansión de la economía estadounidense.30 Las tasas de interés más altas impidieron que el
capital estadounidense fluyera hacia el extranjero. El hecho de que la Fed no liberara oro aumentó
las tensiones en otros países, que se vieron obligados a responder con sus propios aumentos en las
tasas de descuento.
EL PATRÓN DE PAGOS INTERNACIONALES
Los arquitectos del nuevo patrón oro no tardaron mucho en llegar a la conclusión de que no estaba
funcionando según lo previsto. Algunos países cayeron en un persistente déficit de balanza de pagos,
agotando sus reservas de oro y divisas. Aparte de un pequeño superávit en 1928, Gran Bretaña tuvo
un déficit de pagos total todos los años entre 1927 y 1931. Otros países disfrutaron de persistentes
superávits y entradas de reservas. La balanza de pagos francesa, como se mencionó anteriormente,
tuvo superávit todos los años entre 1927 y 1931. Estados Unidos tuvo superávit de pagos durante la
mayor parte de la década de 1920. El mecanismo de ajuste que se suponía debía eliminar superávits
y déicits y restablecer el equilibrio de las cuentas internacionales pareció funcionar de manera
inadecuada. Y los flujos de capital estabilizadores que habían financiado los déficit de cuenta corriente
de los países industrializados en
ya no se podía confiar en los tiempos pasados.

Estas insuficiencias fueron dramatizadas por cambios en el patrón de acuerdos internacionales
que tensaron la capacidad de ajuste del sistema. Cuando se redujeron las exportaciones de
mercancías europeas a América Latina en 1914, los productores estadounidenses se apresuraron a
llenar el vacío. Las redes de mercadeo y distribución que habían establecido durante la guerra
resultaron difíciles de eliminar después de 1918. Por ejemplo, la participación de Estados Unidos en
las importaciones de Argentina aumentó del 15 por ciento en 1913 al 25 por ciento en 1927, mientras
que la del Reino Unido cayó de 31 a 19 por ciento.
29 Wicker (1966) y Wheelock (1991) enfatizan el papel de las reservas de oro en la conducta de la Reserva Federal.
Política monetaria de reserva general en este período.
30 Ahora existe un amplio consenso sobre este punto. Véase Field 1984 y Hamilton 1987.
66
Las interrupciones durante la guerra también brindaron a Japón la oportunidad de penetrar en los
mercados asiáticos dominados durante mucho tiempo por los productores europeos. La
consecuencia fue un deterioro de la posición competitiva de Europa.
Las deudas de guerra y las reparaciones agravaron las dificultades de Europa. Entre 1924 y
1929, las potencias victoriosas recibieron cerca de $2 mil millones en pagos de reparaciones de
Alemania. Pasaron una parte a los Estados Unidos como capital e intereses de las deudas
contraídas durante la guerra. Aproximadamente $ 1 mil millones en transferencias relacionadas con
la deuda de guerra a los Estados Unidos se completaron entre mediados de 1926 y mediados de
1931.
Estas transacciones aumentaron el flujo de oro y divisas hacia los Estados Unidos.
Fortalecieron la balanza de pagos de Estados Unidos y debilitaron la de otros países. La respuesta
lógica a estos cambios fue la predicha por el modelo de flujo precio-especie: un aumento en los
precios y costos de Estados Unidos en relación con los que prevalecen en el resto del mundo. Pero
poco de ese ajuste tuvo lugar. En cambio, Estados Unidos prestó gran parte de su excedente a
Europa y otras partes del mundo. Mientras persistieran las exportaciones de capital de EE.UU.,
podrían financiar los déicit de cuenta corriente de Europa, obviando la necesidad de cambios
sustanciales en los precios relativos. Y los préstamos estadounidenses alcanzaron niveles elevados
en la segunda mitad de la década de 1920. La guerra había transformado al país de un deudor
internacional en el principal acreedor del mundo.31
Los inversionistas europeos se vieron obligados a liquidar sus tenencias de valores estadounidenses
ya contraer nuevas deudas externas. La devastación durante la guerra dejó a Europa con escasez
de capital, mientras que Estados Unidos salió ileso de la guerra. La escasez de capital significaba
altas tasas de rendimiento, lo que proporcionaba un incentivo para que el capital estadounidense
fluyera a través del Atlántico.
Excepto en 1923, el año de la invasión del Ruhr, Estados Unidos prestó grandes sumas en el
exterior (ver Figura 3.3). Las nuevas emisiones de valores para prestatarios extranjeros, que
alcanzaron su punto máximo en 1927-1928, fueron el componente principal de este flujo. La emisión
de bonos denominados en dólares en nombre de gobiernos y corporaciones extranjeras era una
nueva empresa para los bancos de inversión estadounidenses. De hecho, la escala misma del
negocio de los bonos era nueva: hasta 1914, no más de 200.000 estadounidenses invertían en
bonos; ese número se quintuplicó en 1929.32 Los bancos nacionales, que se habían involucrado
en la campaña de guerra para distribuir bonos Liberty, buscaban retener a sus clientes recién
adquiridos interesándolos en valores extranjeros. Para asegurar un suministro constante de bonos
extranjeros, comenzaron a originarlos, una práctica que aumentó la presión para comercializarlos.
Los bancos abrieron escaparates desde los cuales sus departamentos de bonos podían atraer
31 La introducción estándar a esta transformación es Lewis 1938.

32 Estas estimaciones se extraen de Stoddard 1932 y Cleveland y Huertas 1985.
67
Figura 3.3. Salida de capital privada, neta y total de EE. UU., 1919–29. Fuente: Office of Business Economics 1954.
clientes sin cita previa y vendedores ambulantes contratados para vender bonos extranjeros
a granjeros y viudas.
Dada la dependencia de otros países de las importaciones de capital de los Estados
Unidos, el colapso del proceso de reciclaje en 1928 fue un duro golpe. Los aumentos de
las tasas de interés iniciados por la Fed para frenar el auge de Wall Street y frenar la caída
en el índice de cobertura de oro aumentaron el atractivo de invertir en valores de interés
fijo de EE. UU. Las tasas de interés más altas también dañaron la solvencia de los países
muy endeudados que repentinamente cargaron con tasas de interés más altas. Los
préstamos extranjeros de Estados Unidos, que se habían mantenido en niveles elevados
en la primera mitad de 1928, cayeron a cero en la segunda mitad del año.
Una vez que dejó de fluir el capital, se redujo la demanda en los países deudores. La
consiguiente caída de los precios relativos de los bienes que producían fue el mecanismo
mediante el cual impulsaron sus exportaciones y comprimieron sus importaciones para
cerrar la brecha creada por la evaporación de las entradas de capital. En otras palabras, el
mecanismo de flujo precio-especie finalmente comenzó a operar. Pero con el inicio de la
Gran Depresión en 1929, los mercados de exportación sufrieron un nuevo golpe, lo que
hizo que los cambios anteriores en los precios relativos fueran totalmente inadecuados.
Había dos formas obvias de atenuar el impacto de la caída de los préstamos

estadounidenses y el impacto en las balanzas de pagos planteado por el inicio de la Gran
Depresión. En primer lugar, podrían abolirse las deudas de guerra y las reparaciones. La
eliminación de las transferencias no correspondidas de Alemania a Francia y Gran Bretaña
y de Francia y Gran Bretaña a Estados Unidos habría fortalecido la balanza de pagos de
Europa y reducido su dependencia del capital estadounidense. Pero resultó imposible
negociar una moratoria sobre las deudas de guerra y las reparaciones durante el período
de tiempo pertinente. En segundo lugar, una mayor reducción de los precios y los costos,
siguiendo las líneas del modelo de flujo precio-especie, podría haber hecho que los
productos europeos y latinoamericanos regresaran a los mercados internacionales. Pero
había límites a la medida en que los precios podían bajar sin poner en marcha una espiral
deflacionaria. Debido a que las deudas externas estaban denominadas en términos
nominales, las reducciones en el nivel de precios aumentaron el costo real de los recursos
para su servicio, lo que agravó el problema del equilibrio externo. Debido a que las deudas
de los agricultores y las empresas estaban denominadas en términos nominales, las
reducciones del nivel de precios, que redujeron los recibos de ventas, agravaron los
problemas de incumplimiento y ejecución hipotecaria. Si, como resultado, el volumen de
préstamos morosos creciera lo suficiente, la estabilidad del sistema bancario podría verse
comprometida.33 Por todas estas razones, la eficacia de la medicina deflacionaria estándar tenía límite
33 El término técnico para este proceso, “deflación de la deuda”, fue acuñado por Irving Fisher (1933).
69
CAPÍTULO TRES
RESPUESTAS A LA GRAN DEPRESIÓN
Quienes estén familiarizados con la historia del patrón oro no encontrarán nada
sorprendente en estos shocks simultáneos de los mercados de capital y de materias
primas; los países de producción primaria los habían experimentado repetidamente antes
de la guerra. Como en esa época anterior, los países en desarrollo tenían pocas opciones.
Podían utilizar los ingresos restantes en divisas para mantener al corriente el servicio de
sus obligaciones externas, o podían administrar las reservas del banco central y defender
la convertibilidad de sus monedas. El incumplimiento de pago de la deuda haría que los
acreedores revocaran su acceso al mercado de capitales, pero no mantener las reservas
adecuadas del banco central plantearía graves dudas sobre la estabilidad financiera.
Al concluir que los compromisos de sus estatutos del patrón oro podrían revertirse más
fácilmente, Argentina, Australia, Brasil y Canadá modificaron las reglas de convertibilidad
y permitieron que sus monedas se depreciaran en la segunda mitad de 1929 y la primera
mitad de 1930. Otros seguido.
Si bien no era algo sin precedentes que los países que sufrían shocks suspendieran
la convertibilidad del oro, las suspensiones anteriores habían tenido un alcance limitado;
en ningún momento entre 1880 y 1913 prácticamente todos los países de la periferia
abandonaron el patrón oro simultáneamente. Las suspensiones habían sido provocadas
por malas cosechas, conflictos militares y mala gestión económica en países individuales,
hechos que habían provocado la caída de las exportaciones y el agotamiento de las
entradas de capital. En 1929, las suspensiones fueron el resultado de una crisis económica
mundial y, en consecuencia, fueron más perjudiciales para el sistema internacional.
La desintegración del patrón oro en la periferia socavó su estabilidad en el centro.
Los contemporáneos no ignoraban este peligro; el informe del Comité Macmillan de Gran
Bretaña (establecido para investigar las conexiones entre las finanzas y la industria),
redactado en el verano de 1931, advertía: “Los países acreedores deben, a menos que
estén dispuestos a alterar las condiciones económicas, primero de los países deudores y
luego, por sí mismos, estar preparados para devolver su excedente, en lugar de tomarlo
en oro.”34 Esto resultó más fácil decirlo que hacerlo.
Esta frágil situación financiera se superpuso a un problema más fundamental: el
colapso de la producción industrial. El mundo industrial había visto recesiones antes, pero
no como la que comenzó en 1929. La producción industrial estadounidense cayó en un
asombroso 48 por ciento entre 1929 y 1932, la producción industrial alemana en un 39
por ciento. El desempleo registrado alcanzó su punto máximo en el 25 por ciento de la
fuerza laboral en los Estados Unidos; en Alemania, el desempleo en la industria alcanzó
el 44 por ciento.35
34 Comité de Finanzas e Industria 1931, párr. 184.

35 Véase Galenson y Zellner 1957.
70
Los gobiernos, naturalmente, deseaban estimular sus economías moribundas.

Pero inyectar crédito y bajar las tasas de interés para fomentar el consumo y la inversión
era incompatible con el mantenimiento del patrón oro.
El crédito adicional significó demandas adicionales para la importación de mercancías. Las
tasas de interés más bajas alentaron la inversión extranjera. Las pérdidas de reservas que
produjeron generaron temores de depreciación de la moneda, lo que provocó una fuga de
capitales. Los gobiernos tentados a utilizar la política para detener la espiral descendente de
la actividad económica se enfrentaron a la incompatibilidad de las iniciativas expansivas y la
convertibilidad del oro.
En este punto entraron en juego las cambiantes circunstancias políticas de la década de
1920. Antes de la guerra estaba claro que los gobiernos de los países del núcleo industrial
del patrón oro estaban preparados para defender el sistema. Cuando el tipo de cambio de un
país se debilitaba, el capital entraba, apoyando en lugar de socavar los esfuerzos del banco
central para defender la convertibilidad, ya que los operadores de divisas confiaban en el
compromiso oficial de mantener el tipo de cambio dentro de los puntos de oro y, por lo tanto,
esperaban la debilidad de la moneda. ser invertido. En este nuevo entorno político, ya no era
obvio que la debilidad de una moneda fuera temporal”. El desarrollo más significativo del
período”, como dijo Robert Triffin, “fue la creciente importancia de los factores internos como
determinante final de las políticas monetarias”. 36 En este entorno más politizado, no estaba
claro cómo las autoridades reaccionar si se ve obligado a elegir entre la defensa del patrón
oro y las medidas para reducir el desempleo.
Tan pronto como los especuladores tuvieron razones para pensar que un gobierno
podría expandir el crédito interno, incluso si hacerlo implicaba permitir que el tipo de cambio
se depreciara, comenzaron a vender su moneda para evitar las pérdidas de capital que
acarrearía la depreciación. Las pérdidas que sufrirían si se recuperaba la moneda débil se
veían eclipsadas por las ganancias que obtendrían si se suspendiera la convertibilidad y se
permitiera la depreciación de la moneda. En contraste con la situación anterior a la Primera
Guerra Mundial, los movimientos de capital “de un tipo inquietante” (para invocar la frase de
Bertil Ohlin citada en el Capítulo 2) se generalizaron.
Con el aumento de los temores por la estabilidad de los tipos de cambio, surgieron
preguntas sobre monedas clave como la libra esterlina y el dólar. Un banquero central
prudente dudaría en mantener depósitos en Londres o Nueva York si existiera el riesgo de
que la libra esterlina o el dólar se devaluaran. Los británicos recurrieron a la persuasión moral
para desalentar la liquidación de los saldos de Londres de otros países. Cuando su promesa
de defender la libra esterlina resultó vacía, los bancos centrales sufrieron pérdidas
sustanciales y se volvieron aún más reacios a mantener divisas.
36 Triffin 1947, p. 57.
71
CAPÍTULO TRES
reservas Un país tras otro reemplazó sus reservas de divisas con oro, elevando el precio
relativo de este último. En países cuyos bancos centrales seguían fijando el precio nominal
del oro, esto significó una nueva caída de los precios de las materias primas. La liquidación
de divisas redujo el volumen de las reservas internacionales (oro más divisas): las reservas
de veinticuatro países líderes se redujeron en unos 100 millones de dólares en el transcurso
de 1931.37
Con esta nueva disminución de la disponibilidad de reservas, los bancos centrales se vieron
obligados a aumentar sus tasas de descuento para garantizar la suficiencia de las reservas y
la convertibilidad.
La intensidad de la especulación contra una moneda dependía de la credibilidad del
compromiso del gobierno con el mantenimiento de su paridad con el patrón oro.
Donde la credibilidad era mayor, el capital aún fluía en direcciones estabilizadoras, mitigando
la disyuntiva entre el equilibrio interno y externo. Donde la credibilidad era cuestionable, la
especulación desestabilizadora agravó la presión ejercida sobre un gobierno que buscaba
equilibrar intereses en conflicto. Uno podría pensar que la credibilidad se deriva del
desempeño pasado, es decir, de si un país defendió su paridad del patrón oro frente a crisis
pasadas y, cuando se vio obligado a suspender la convertibilidad del oro, la restauró
posteriormente a la tasa inicial. La creencia de que se podía obtener credibilidad cultivando
tal récord había proporcionado una de las motivaciones para la decisión británica de volver al
oro a la paridad de antes de la guerra. Ahora se supo que los gobiernos de los países que
habían mantenido la paridad de antes de la guerra, el Reino Unido y los Estados Unidos entre
ellos, disfrutaban de la menor credibilidad, mientras que los participantes del mercado fi
nanciero invertían la mayor confianza en los gobiernos de los países que habían mantenido
la paridad. volvió al oro a un ritmo depreciado, como habían hecho Francia y Bélgica.
Esta inversión reflejaba dos hechos. Primero, una experiencia abrasadora con la
inflación que impidió la restauración de la convertibilidad en la paridad de antes de la guerra
a menudo hizo que un gobierno se comprometiera singularmente a defender su nueva paridad
para evitar que se repitiera la agitación financiera y social de la década anterior. Este fue el
caso de Francia, Bélgica e Italia, por ejemplo. En otras palabras, las prioridades políticas
actuales importaban más que el desempeño pasado. En segundo lugar, las condiciones
económicas actuales importaban tanto o más que el desempeño pasado para la sostenibilidad
de los compromisos del patrón oro. Donde la caída fue severa, como lo fue en los Estados
Unidos, las dudas sobre la sustentabilidad política de las duras medidas deflacionarias
necesarias para defender la paridad del patrón oro podrían ser más frecuentes que donde la
caída inicial fue relativamente leve, como lo fue. en Francia. La credibilidad fue la víctima.
37 Nurkse 1944, pág. 235.
72
CRISIS BANCARIAS Y SU GESTIÓN
Estos dilemas fueron más dolorosos en países con sistemas bancarios débiles. La caída
de los precios asociada con la Depresión dificultó el pago de los prestatarios bancarios.
Al erosionar el valor de las garantías, los bancos dudaron en renovar los préstamos
existentes o extender otros nuevos. Las pequeñas empresas que no pudieron obtener
capital de trabajo se vieron obligadas a reducir sus operaciones. Las empresas con
inversiones rentables se vieron privadas de la financiación necesaria para emprenderlas.
Los bancos centrales, como prestamistas de última instancia del sistema bancario,
no fueron ajenos a estos problemas. Pero se desanimaron de intervenir en nombre del
sistema bancario por la prioridad que le dieron a las tasas fijas del patrón oro. Inyectar
liquidez en los mercados fi nancieros podría haber violado los estatutos que les exigen
mantener una proporción mínima de oro a pasivos extranjeros. Habría reforzado las
dudas sobre la profundidad de su compromiso de defender la paridad del patrón oro. De
hecho, el temor de que los bancos centrales pudieran estar preparados para rescatar al
sistema bancario, incluso si hacerlo requería permitir que la moneda se depreciara,
provocó una mayor liquidación de depósitos a medida que los inversionistas buscaban
evitar las pérdidas de capital resultantes de la depreciación. Como resultado, cuanto más
rápido los bancos centrales inyectaban liquidez en el sistema fi nanciero, más rápido se
filtraba de regreso a través de la fuga de capitales. En estas circunstancias, la intervención
del prestamista de última instancia puede ser no solo difícil sino también
contraproducente.38
Estas dificultades se vieron agravadas por el hecho de que muchos de los
mecanismos que se habían utilizado para gestionar las crisis bancarias antes de la
guerra no podían invocarse. Cuando todo el sistema bancario estaba en dificultades, era
imposible organizar operaciones de apoyo colectivo en las que los bancos fuertes
apoyaran a los débiles. Para países como Estados Unidos, operaciones de botes
salvavidas como la que había organizado el Banco de Inglaterra en 1890 en respuesta a
la crisis de Baring no ofrecían una salida. Las suspensiones generalizadas de la
convertibilidad de los depósitos en moneda como la que había ocurrido en 1893 no
tuvieron lugar hasta cuatro años después de la Depresión, cuando un nuevo presidente,
Franklin Roosevelt, asumió el cargo y declaró un feriado bancario nacional. Una
explicación es que los consorcios de bancos en Nueva York y otros centros financieros,
que habían suspendido sus operaciones en forma conjunta en 1893 y en otras ocasiones,
descuidaron sus responsabilidades colectivas en la creencia de que el nuevo
38 Estados Unidos es el único país del que se ha argumentado que el banco central poseía
suficiente oro para abordar sus problemas bancarios y monetarios sin poner en peligro la
convertibilidad del oro. Esta es la opinión de Milton Friedman y Anna Schwartz (1963). Las
opiniones disidentes incluyen las de Barrie Wigmore (1984) y Barry Eichengreen (1992b).
73
CAPÍTULO TRES
creado el Sistema de la Reserva Federal iría al rescate. Si es así, su confi -

dencia estaba fuera de lugar.
Además, en la década de 1930 no se recurrió a las desviaciones temporales del
patrón oro, que habían permitido a los gobiernos y bancos centrales del siglo XIX
relajar las restricciones del patrón oro. invoque la “cláusula de escape” sin dañar la
credibilidad del compromiso del gobierno de defender su paridad con el patrón oro.
Debía quedar claro que el drenaje interno o externo por el cual se suspendía
temporalmente la convertibilidad se debía a circunstancias ajenas a las autoridades.
Debido a que antes de la Primera Guerra Mundial no se había cuestionado la prioridad
primordial que los bancos centrales otorgaban a la defensa de la convertibilidad, no
había razón para creer que las políticas excesivamente expansivas del banco central
fueran en sí mismas responsables de la crisis en respuesta a la cual se produjo la
suspensión temporal.
Después de la Primera Guerra Mundial, las prioridades fueron diferentes y los

bancos centrales y los gobiernos se vieron sometidos a fuertes presiones para reducir
las tasas de interés y emprender operaciones expansivas de mercado abierto en
respuesta al deterioro de las condiciones económicas internas. En otras palabras, ya
no estaba claro que la fuga externa se produjera por circunstancias ajenas al gobierno.
Suspender la convertibilidad y depreciar la moneda podría verse como una validación
de este hecho y dañar gravemente la credibilidad de las políticas. Con la credibilidad
de su compromiso con la convertibilidad ya en duda, los bancos centrales no tuvieron
más remedio que tranquilizar a los mercados defendiendo hasta el final la paridad del oro.
Por lo tanto, el patrón oro planteó una restricción vinculante a la intervención en apoyo
del sistema bancario.
La salida de este aprieto era la cooperación internacional. Si otros países
apoyaban el tipo de cambio de la nación en apuros, ya no se seguía que, cuando su
banco central proporcionaba liquidez al sistema fi nanciero, sobreviniera
necesariamente una crisis cambiaria. De manera similar, si se hubieran coordinado
internacionalmente iniciativas monetarias y fiscales expansivas, la restricción externa
se habría relajado. La expansión interna aún podría debilitar la balanza de pagos,
pero la expansión en el exterior la fortalecería. La coordinación de las políticas
económicas internas y externas habría permitido neutralizar las consecuencias en la
balanza de pagos. Se habría evitado la escasez mundial de liquidez producida por el
colapso de la intermediación financiera.
39 Como veremos más adelante, la mayoría de los países que suspendieron la convertibilidad del oro lo hicieron
de manera permanente. Los pocos que lo restauraron posteriormente, como Estados Unidos, lo hicieron solo después
de depreciar sus monedas.
74
Desafortunadamente, las diferencias de interpretación impidieron los esfuerzos para coordinar

la reflación a nivel internacional. En Gran Bretaña, la caída se atribuyó a la provisión inadecuada
de dinero y crédito por parte del Banco de Inglaterra. Este punto de vista fue articulado en 1931 por
Keynes en su testimonio privado ante el Comité Macmillan y por otros críticos de la decisión de
Churchill de 1925 de restaurar la paridad anterior a la guerra.
En Francia, por el contrario, la expansión monetaria se consideró el problema más que la solución.
Dada la inflación de dos dígitos que sufrió la nación en la primera mitad de la década de 1920, los
franceses asociaron la expansión monetaria con el caos financiero y político. Vieron la Depresión
como la consecuencia de la creación excesiva de crédito por parte de los bancos centrales que no
se habían adherido a las reglas del patrón oro. El crédito barato, creían, había alimentado la
especulación excesiva, preparando el escenario para la crisis de 1929. Que los bancos centrales
intervinieran nuevamente cuando los precios apenas habían comenzado a caer amenazaba con
provocar otra ronda de excesos especulativos y, en última instancia, otra depresión. Sería más
saludable purgar tales excesos liquidando empresas sobreextendidas. Una visión liquidacionista
similar influyó en la política estadounidense hasta que Franklin Roos asumió el cargo en 1933.
Dadas estas perspectivas incompatibles, la cooperación internacional no tenía esperanzas.

Y las iniciativas políticas unilaterales para estabilizar la economía fueron excluidas por las
restricciones del patrón oro.
DESINTEGRACIÓN DEL ESTÁNDAR DE ORO
En este contexto es posible entender el colapso del patrón oro.

Austria fue el primer país europeo en experimentar crisis bancarias y de balanza de pagos. Que
fuera el primero en verse tan afectado estaba lejos de ser una casualidad. El endeudamiento
externo a corto plazo de Austria superó los 150 millones de dólares, una suma considerable para
un país pequeño. Gran parte de esta deuda tomó la forma de depósitos líquidos en bancos
vieneses. Y los bancos ya estaban debilitados por los extensos préstamos a un sector industrial
que sufrió desproporcionadamente por la recesión.
El banco de depósito más grande de Austria, el Credit Anstalt, se encontraba en una situación
particularmente desesperada. El principio demasiado grande para quebrar se aplicó con fuerza: los
pasivos de Credit Anstalt eran mayores que el presupuesto del gobierno austriaco.40 Que sus
depósitos se congelaran por cualquier período habría tenido consecuencias económicas devastadoras .
40 Véase Schubert 1990, págs. 14–15. Las dificultades del Credit Anstalt se habían visto agravadas por
los malos préstamos heredados como resultado de la absorción de otro banco, el Bodenkreditanstalt, en 1929.
Esa fusión había sido impuesta a un Credit Anstalt reacio por un gobierno que deseaba proteger al banco
nacional de pérdidas en los redescuentos que había otorgado al Bodenkreditanstalt. Esto le dio a Credit Anstalt
un derecho especial a recibir asistencia en 1931.
75
CAPÍTULO TRES
efectos Por lo tanto, las autoridades no dudaron en rescatar al banco cuando sus directores
revelaron en mayo de 1931 que los préstamos incobrables habían acabado con su capital.
Aunque el gobierno se movió rápidamente para reponer el capital de Credit Anstalt, su
intervención no tranquilizó a los depositantes. Hubo rumores, finalmente confirmados, de que las
pérdidas del banco eran mayores que las anunciadas.
Hubo la revelación de que Austria y Alemania habían discutido el establecimiento de una unión
aduanera en violación del Tratado de Versalles, un hecho que apenas mejoraba las perspectivas
de ayuda francesa y británica. Sobre todo, la provisión de liquidez del gobierno al sistema
bancario era potencialmente incompatible con su mantenimiento del patrón oro. El banco central
aumentó su circulación de billetes en más de un 25 por ciento en las últimas tres semanas de
mayo como resultado de la compra de acciones de Credit Anstalt y de brindar otro tipo de apoyo
a instituciones financieras en dificultades, esto durante un período en el que sus reservas
internacionales estaban cayendo. , no subiendo. El presupuesto ya había entrado en déficit
debido a la caída de la actividad económica. El hecho de que el gobierno hubiera asumido lo que
efectivamente era una garantía estatal ilimitada para los pasivos del Credit Anstalt solo auguraba
déficits adicionales. mediante el redescuento de letras financieras.42 Nada de esto tranquilizó a
los mercados. Temiendo la devaluación o la imposición de controles de cambio, los ahorristas
liquidaron sus depósitos como un primer paso hacia la transferencia de fondos fuera del país.
Ayudar al sistema bancario sin poner en peligro el patrón oro (y, en realidad, defender la
convertibilidad del oro sin desestabilizar el sistema bancario) requería un préstamo extranjero.
Las negociaciones se iniciaron en el Bank for International Settlements (BIS), el banco de los
banqueros de Basilea que era el agente lógico para coordinar la cooperación fi nanciera. Se
prolongaron sin concluir.
El hecho de que el BIS se hubiera creado para gestionar la transferencia de las reparaciones
alemanas le dio a sus deliberaciones un tinte político. Los franceses insistieron en que Austria
primero renunciara a la propuesta de unión aduanera como condición para recibir apoyo. Y el
préstamo que finalmente obtuvo fue una gota en el océano dada la velocidad a la que fluían los
fondos fuera del país.
Incapaz de evitar elegir entre defender su sistema bancario o defender su patrón oro,
Austria optó por la primera alternativa. Pero con los recuerdos aún frescos de la hiperinflación
bajo tasas flotantes, el gobierno optó por imponer controles de cambio en lugar de permitir que
su moneda se depreciara. Inicialmente, los controles eran administrados informalmente por el
sistema bancario.
41 Este vínculo es enfatizado por Harold James (1992, p. 600 y passim).

42 Schubert 1991, págs. 59–61.
76
Como precio del apoyo del gobierno, los principales bancos vieneses acordaron no transferir
capital u oro al extranjero ni proporcionar fondos a sus clientes para tales fines. Aunque estas
restricciones funcionaron sorprendentemente bien, quedó un incentivo para que los bancos
individuales incumplieran el acuerdo. En septiembre, por tanto, se oficializaron los controles
de cambio. El chelín austriaco cayó a un 10-15 por ciento de descuento en los cafés vieneses,
el único lugar donde todavía se negociaba divisas.43
Desde Austria la crisis se extendió a Hungría y Alemania. Credit Anstalt poseía una
participación mayoritaria en el banco más grande de Hungría. Cuando estalló el pánico en
Viena, los inversores extranjeros comenzaron a retirar sus fondos de los bancos de Budapest.
Hungría también estaba agobiada por obligaciones de reparación y, como exportador agrícola,
había sufrido pérdidas significativas en los términos de intercambio. El banco central tenía
pocos recursos a su disposición. En julio se declaró feriado bancario. El gobierno congeló los
depósitos extranjeros e impuso controles de cambio. Se suspendió la convertibilidad de la
moneda nacional en oro y el derecho a exportar especies. Como en Austria, el patrón oro se
convirtió en una cáscara hueca.
Aunque las inversiones de Credit Anstalt en Alemania eran insignificantes y los depósitos
alemanes en Viena eran limitados, los sistemas bancarios austríaco y alemán se parecían
entre sí en aspectos importantes. Los bancos alemanes, al igual que sus homólogos austriacos,
estaban muy comprometidos con la industria y sufrieron grandes pérdidas como resultado de
la Depresión. La crisis de Credit Anstalt, por lo tanto, alertó a los observadores sobre su
vulnerabilidad.44 En Alemania, como en Austria, las cuentas externas solo estaban tenuemente
equilibradas, y la estabilidad de los pagos alemanes dependía de las entradas de capital. La
balanza comercial alemana se mantuvo en un modesto superávit (Alemania, como exportadora
de bienes industriales, experimentó ganancias en los términos de intercambio en lugar de
pérdidas), pero ese superávit solo fue suficiente para fi -
nanciar reparaciones, no también al servicio de deudas comerciales.
Tanto los depositantes nacionales como los extranjeros retiraron su dinero de los bancos
alemanes después del estallido de la crisis austriaca.45 Inicialmente, el Reichsbank proporcionó
liquidez al sistema bancario. Pero con los pasivos a corto plazo de Alemania frente a extranjeros
tres veces superiores a las reservas del Reichsbank, el banco central tenía poco margen de
maniobra. Recientemente, a fines de mayo, las existencias monetarias de oro de Alemania
habían sido las cuartas más grandes del mundo y su proporción de oro a
43Véase Ellis 1941, pág. 30

44 Harold James 1984 y Peter Temin 1994a cuestionan la interdependencia de Austria
y las crisis alemanas, minimizando estos canales de información.
45 Así como los funcionarios suecos se quejaron en 1992 de que los inversores extranjeros,
sorprendidos por la crisis finlandesa, no podían distinguir un país nórdico de otro, los políticos
alemanes se quejaron de que los extranjeros no distinguían Berlín de Viena y Budapest. Consulte el Capítulo 5.
77
CAPÍTULO TRES
notas y pasivos a la vista fue más del 50 por ciento. Para el 21 de junio, la proporción había
caído al 40 por ciento, el mínimo legal. Episodios como este brindaron “amplia evidencia”, en
palabras de un observador, “de que ningún suministro de oro puede ser adecuado si la
adecuación se prueba por la capacidad de un país para cubrir los drenajes de oro en función de
la pérdida de confianza en el crédito del país. estructura.”46
Alemania, como Austria, buscó un préstamo extranjero y una moratoria de reparaciones.
Pero Clement Moret, el gobernador del Banco de Francia, haciéndose eco de la posición de su
país en sus negociaciones con Austria, exigió que el gobierno alemán primero reafirme su
compromiso de proporcionar reparaciones. George Harrison, del Banco de la Reserva Federal
de Nueva York, insistió, perversamente, en que Alemania aceptara limitar la provisión de crédito
al sistema bancario. ¡Harrison estaba dispuesto a prestar dinero al Reichsbank sólo si este
prometía no utilizarlo!
Mientras tanto, el Reichsbank hizo lo que pudo para defender el patrón oro, limitando el
crédito al sistema bancario en un esfuerzo por defender sus reservas. El resultado de esta
rigurosidad fue, como era de esperar, una crisis bancaria. El evento precipitante fue la quiebra
de una empresa textil, Nordwolle, que era cliente de uno de los grandes bancos de Berlín. El 13
de julio el gobierno se vio obligado a declarar feriado bancario. Luego impuso controles de
cambio. Alemania, el país industrial más grande de Europa y la segunda potencia industrial del
mundo, ya no era miembro del club del patrón oro.
LA CRISIS DE STERLING
Debido a que los bancos británicos solo tenían conexiones débiles con la industria, estaban
relativamente bien protegidos de la caída de la producción industrial.47 Pero los acuerdos de
moratoria en Europa Central crearon dificultades para varios de los bancos comerciales; Lazard
Frères, por ejemplo, estuvo al borde del cierre en julio y solo se mantuvo gracias al amplio apoyo
del Banco de Inglaterra.
Abundaban los rumores de que otras casas estaban en dificultades similares.48
Además, el Banco de Inglaterra había estado luchando contra las pérdidas de reservas
desde el regreso del oro en 1925. Para obtener apoyo, el Banco había confiado en las “ganancias
invisibles” de la nación: intereses y dividendos de inversiones extranjeras; provenientes del
turismo; y recibos de servicios de envío, seguros y fi nancieros prestados a extranjeros (ver
cuenta de invisibles en el Glosario). A partir de
46Hardy 1936, pág. 101.
47 Además, según los estándares de EE. UU., la banca británica estaba concentrada, lo que proporcionaba un colchón
adicional de ganancias y estaba ampliamente ramificada, aislándola de los shocks específicos de la región. Un análisis de las
implicaciones para la estabilidad financiera se encuentra en Grossman 1994.
48 Véase Sayers 1976, vol. 2, págs. 530–31; James 1992, pág. 602.
78
en 1930, otros países impusieron aranceles para proteger a las industrias en crisis de la
competencia extranjera, y el comercio mundial se derrumbó, lo que redujo las ganancias
de Gran Bretaña por concepto de transporte y seguros. Mayor aún fue la disminución de
los intereses, los dividendos y las ganancias de las inversiones extranjeras. En 1930 esto
reflejó el deterioro general de las condiciones comerciales. En 1931 se vio reforzada por la
morosidad de la deuda en América Latina y las prohibiciones de transferencia de intereses
por parte de Austria, Hungría y Alemania. Entre 1929 y 1931, la balanza comercial del
Reino Unido se deterioró en 60 millones de libras esterlinas, pero su saldo invisible
empeoró en más del doble de esa cantidad, lo que hizo cada vez más difícil para el Banco
de Inglaterra mantener la libra esterlina dentro de los puntos de oro.49 Las pérdidas del
oro se aceleraron en la segunda mitad de 1930, lo que provocó que el Banco de Francia y
el Banco de la Reserva Federal de Nueva York intervinieran en apoyo de la libra esterlina.
El tipo de cambio cayó de $4,861 /4 a $4,851 /2 en enero de 1931 antes de recuperarse
(véanse las Figuras 3.4–3.7).
Los historiadores han enfatizado estas tendencias de la balanza de pagos.50 Observan
que el empeoramiento de la cuenta corriente drenó el oro del Banco de Inglaterra y preparó
el escenario para el ataque a la libra esterlina. El problema de esta historia es que el Banco
poseía un poderoso instrumento, la tasa de descuento, con el que defenderse. Utilizarlo
no amenazó al sistema bancario, a diferencia de la situación en Austria y Alemania. El
Banco elevó su tasa en un punto completo el 23 de julio y en otro punto una semana
después. Si la experiencia histórica sirve de guía, estos aumentos deberían haber sido
suficientes para atraer capital en montos que compensaron con creces el deterioro de la
cuenta corriente.51
La pregunta, entonces, es por qué el capital siguió fluyendo. Puede ser que los
mercados consideraran insostenibles los aumentos de la tasa de descuento del Banco.
Las tasas de interés más altas exacerbaron el desempleo y debilitaron el apoyo a un
gobierno laborista que poseía solo una minoría parlamentaria.52 Agravaron el problema
de los préstamos morosos, debilitando la posición de los bancos cuyas ganancias ya
habían sido devastadas por el estancamiento de Europa Central. Las altas tasas de interés
aumentaron el costo del servicio de la deuda pública y socavaron aún más la posición
fiscal. La deuda pública estuvo dominada por la enorme masa
49
Sayers 1976, vol. 3, págs. 312–13.
50
Véase, por ejemplo, Moggridge 1970.
51 Esta es la conclusión a la que llegaron Cairncross y Eichengreen (1983, pp. 81-82) sobre la base
de simulaciones de un pequeño modelo de la balanza de pagos británica.
52 En palabras de Sidney Pollard (1969, p. 226), “Fue, en parte, la profundidad de la depresión y el
nivel de desempleo lo que inhibió el aumento de la tasa bancaria a niveles de pánico”. Según Diane Kunz
(1987, p. 184), “Con el negocio ya muy deprimido, ni la dirección ni los trabajadores ni sus representantes
en el Parlamento estaban dispuestos a pagar el precio que exigiría una tasa bancaria tan alta”.
79
CAPÍTULO TRES
Figura 3.4. Tipo de cambio real franco-libra esterlina, enero de 1920 a agosto de 1936 (variación mensual
de los precios mayoristas relativos). Fuentes: tipos de cambio nominales de la Junta de la Reserva Federal
de 1943; precios al por mayor de la Conferencia Internacional de Servicios Económicos de 1938.
de bonos líquidos conocidos como "deuda de guerra", y los cargos por intereses
absorbieron un tercio del gasto público. El presupuesto, habiendo tenido superávit a
finales de la década de 1920, cayó en déficit en 1930-1931.53 Si las condiciones no
mejoraban y el desempleo continuaba aumentando, la presión sobre el Banco para
que abandonara sus políticas de austeridad podría resultar irresistible.54 La crisis
alemana , que presagiaba un mal augurio para la recuperación económica europea,
aumentó la probabilidad de que esto finalmente sucediera. El informe del Comité
Macmillan ya había pedido medidas para detener “la violenta caída de los precios,
cuyos efectos sobre la estabilidad política y social ya han sido muy grandes”. 55
Anticipando que el gobierno y el Banco de Inglaterra podrían verse obligados a curso
inverso, los especuladores vendieron libras esterlinas.56
53 El Comité de Gastos Nacionales, dirigido por Sir George May, llamó la atención sobre estos problemas en
un informe publicado en julio.
54 Estas dinámicas están modeladas formalmente por Ozkan y Sutherland (1994).
55 Comité de Finanzas e Industria 1931, p. 92.
56 El momento de los acontecimientos respalda esta interpretación: el 15 de julio, dos días después de que
el Darms taedter und Nationalbank, una de las instituciones financieras más grandes de Alemania, no abriera sus
puertas, la libra esterlina cayó un centavo y medio, pasando por la parte inferior del oro. punto contra otros importantes
80
Figura 3.5. Tasa de cambio real entre la corona sueca y el franco francés, enero de 1920–agosto de 1936
(variación mensual de los precios mayoristas relativos). Fuentes: tipos de cambio nominales de la Junta de la
Reserva Federal de 1943; precios al por mayor de la Conferencia Internacional de Servicios Económicos de 1938.
El Banco estaba preparado para mantener su tasa de descuento en 2,5 por ciento,
el nivel del 16 de julio, o 3,5 por ciento, el nivel del 23 de julio, a pesar del desempleo
del 20 por ciento. En ausencia de un ataque, la paridad de la libra esterlina era sostenible
con una tasa de descuento a ese nivel. Lo que no era sostenible por razones políticas
eran aumentos adicionales en las tasas de interés, o incluso el nivel actual de las tasas,
a medida que la caída continuaba empeorando. Al darse cuenta de que había límites
sobre hasta dónde estaba dispuesto a llegar el Banco de Inglaterra, y que era probable
que el Banco y el gobierno redujeran las tasas de interés y cambiaran a una política de
"dinero barato" una vez que se perdiera su inversión en el patrón oro, los mercados
forzaron el asunto. La crisis alemana proporcionó un punto focal para la acción
concertada de los comerciantes de divisas. Al vender libras esterlinas en cantidades suficientes par
monedas Cuando la conferencia de las siete potencias sobre las reparaciones alemanas se estancó, lo que hizo
evidente que la crisis alemana no se resolvería rápidamente, la libra esterlina volvió a caer. Los 56 millones de
libras esterlinas en recortes de gastos propuestos por el gobierno y el éxito del Banco de Inglaterra en la obtención
de créditos del Banco de Francia y el Banco de la Reserva Federal de Nueva York retrasaron el colapso hasta
septiembre, pero ninguno de estos recursos redujo el desempleo o eliminó el problema que crea. para la defensa
de la paridad esterlina.
81
CAPÍTULO TRES
Figura 3.6. Tipo de cambio real de la corona sueca a la libra esterlina, enero de 1920 a agosto de 1936 (variación
mensual de los precios mayoristas relativos). Fuentes: tipos de cambio nominales de la Junta de la Reserva Federal de
1943; precios al por mayor de la Conferencia Internacional de Servicios Económicos de 1938.
aumentos de las tasas de interés de una magnitud que ningún gobierno democráticamente
electo que enfrentara un 20 por ciento de desempleo podría soportar, precipitaron el
abandono de una paridad que de otro modo habría permanecido viable. Los préstamos de
cantidades limitadas de moneda fuerte en Nueva York y Londres, como hizo el gobierno a
principios de septiembre, solo pospusieron el día del ajuste de cuentas; aunque puso
recursos adicionales a disposición del gobierno, también aumentó el endeudamiento externo
del país, reforzando el escepticismo de los especuladores sobre sus perspectivas a largo
plazo y alentándolos a redoblar sus esfuerzos.57
Una vez lanzado, el ataque a la libra esterlina fue imposible de contener.
La suspensión de la convertibilidad por parte de Gran Bretaña el 19 de septiembre de
1931, más que cualquier otro evento, simbolizó la desintegración del patrón oro de
entreguerras. Sterling había estado en el centro del sistema de preguerra. Había sido una de
las anclas duales de su sucesor de entreguerras. Luego perdió un tercio de su valor frente al
oro en tres meses. Esta caída socavó la confianza en otras monedas. Para
Los bancos centrales extranjeros cambiaron sus reservas de dólares por oro por temor a que
57 Buiter (1987) analiza un modelo en el que el endeudamiento en el exterior para defender el tipo de cambio sólo
puede intensificar una crisis.
82
Figura 3.7. Tipo de cambio real entre franco belga y libra esterlina, enero de 1920-agosto de 1936 (variación
mensual de los precios mayoristas relativos). Fuentes: tipos de cambio nominales de la Junta de la Reserva
Federal de 1943; precios al por mayor de la Conferencia Internacional de Servicios Económicos de 1938.
podrían sufrir pérdidas de capital en sus saldos en dólares. Los mercados,

repentinamente dispuestos a pensar lo impensable, que el dólar podría devaluarse,
vendieron la moneda, lo que obligó a la Reserva Federal a subir las tasas de interés.
El cambio de dólares a oro comprimió la base de reservas del sistema monetario
global. A principios de 1932, unas dos docenas de países respondieron a la presión
abandonando la convertibilidad y depreciando sus monedas. Como sistema global, el
patrón oro era historia.
EL DÓLAR SIGUE
La convertibilidad del oro quedó entonces limitada a Europa Occidental (donde

continuaron adhiriéndose Francia, Bélgica, Suiza, Holanda, Checoslovaquia, Polonia
y Rumania), a Estados Unidos y los países latinoamericanos de su esfera de infl
uencia, y a aquellas naciones ' dependencias de ultramar (las Indias Orientales
Neerlandesas y Filipinas, por ejemplo). Un segundo grupo de países de Europa
Central y del Este apoyó sus monedas mediante la aplicación de controles de cambio.
Aunque sus tipos de cambio permanecieron nominalmente sin cambios,
83
CAPÍTULO TRES
Se controlaron los flujos financieros internacionales y se racionó la oferta de divisas, lo que

dio lugar a la aparición de descuentos en el mercado negro. Un tercer grupo estaba formado
por países que siguieron al Banco de Inglaterra fuera del oro y vinculados a la libra esterlina.
Disfrutaron de muchos de los beneficios de la estabilidad del tipo de cambio al vincular sus
monedas a la libra y, como Gran Bretaña, redujeron las tasas de interés para estimular la
recuperación de la Depresión.
En los países que abandonaron el patrón oro y depreciaron sus monedas, el gasto se
alejó de los productos del bloque del oro, que se habían vuelto más caros. Los controles de
cambio de Alemania y sus vecinos de Europa del Este tuvieron el mismo efecto. Los
miembros del bloque del oro vieron empeorar sus posiciones competitivas y deteriorarse
sus balanzas de pagos.
La demanda se debilitó en el mundo del patrón oro, profundizando la Depresión e
intensificando la presión para revertir las políticas de austeridad. Con la escritura en la
pared, los inversores comenzaron a cuestionar la estabilidad de las restantes monedas
basadas en oro.
El primero en desaparecer fue el dólar, que se devaluó en 1933. Hasta que FDR
asumió el cargo en marzo, la producción siguió cayendo y el desempleo empeoró. Los
bancos quebraron a un ritmo alarmante. La administración Hoover tenía pocas opciones,
ya que el patrón oro impedía las iniciativas de reflación. A fines de 1931, el Banco de
Francia, que había sufrido una pérdida del 35 por ciento en su tipo de cambio de la libra
esterlina como resultado de la devaluación de Gran Bretaña, reanudó la liquidación de sus
saldos en el exterior, incluidos sus dólares. La Reserva Federal, que poseía poco oro gratis,
se vio obligada a permitir que estas pérdidas de reservas agotaran aún más la oferta monetaria estado
En marzo de 1932, un Congreso que esperaba una campaña electoral comenzó a
presionar a la Reserva Federal para que iniciara operaciones expansivas de mercado
abierto. Aprobó la Ley Glass-Steagall, eliminando la restricción de oro libre que anteriormente
había inhibido las iniciativas expansivas (aunque se mantuvo el requisito de cobertura de
oro del 40 por ciento).58 El Comité de Mercado Abierto accedió a la presión del Congreso,
expandiendo el crédito interno mediante la compra de bonos. . Como era de esperar, las
reservas se agotaron y la paridad del dólar con el oro se vio amenazada. Justo a tiempo, el
Congreso levantó la sesión para la campaña de reelección, lo que permitió que la Fed
redujera su intervención. Si bien el cambio radical de la Fed logró respaldar la paridad del
dólar con el oro, el episodio reveló la amplitud del apoyo a la acción refl acionaria. Aumentó
el escepticismo en los mercados de divisas sobre el compromiso de los funcionarios electos,
especialmente los demócratas, con el mantenimiento del patrón oro.59
58 Para obtener detalles sobre el funcionamiento de la restricción de oro libre, consulte la nota al pie 28 anterior.
59 Epstein y Ferguson 1984 proporcionan una revisión de estos desarrollos políticos y su impacto en los mercados.
84
La victoria de Roosevelt confirmó sus temores. Los observadores, conscientes

de la inclinación de FDR por la experimentación, sabían la presión que sentiría por
la variedad de propuestas que se abrían paso en el Congreso para obligar al Tesoro
y al Sistema de la Reserva Federal a reactivar la economía. Haciéndose eco de la
Alianza Populista de la década de 1890, los representantes de los estados agrícolas
se unieron con los intereses de la minería de plata en un esfuerzo por legislar las
compras de plata, que estaban dispuestos a defender incluso si iniciar tales compras
los obligaba a abandonar el patrón oro.
Era concebible que Roosevelt cediera ante estas presiones. Anticipándose a
esta eventualidad, los inversionistas retiraron dinero de los bancos para convertirlo
en oro y divisas.60 El nuevo presidente no tardó en validar sus expectativas. Al
asumir el cargo en marzo, se encontró con corridas bancarias en prácticamente
todos los estados y se declaró feriado bancario. En la tercera semana de abril siguió
suspendiendo la convertibilidad del oro. El dólar cayó más de un 10 por ciento
durante el resto del mes. Luego de un período de estabilidad que coincidió con la
discusión de un posible acuerdo de estabilización de la moneda en la Conferencia
Económica de Londres, la administración empujó el dólar a la baja comprando oro a
precios progresivamente más altos fijados cada mañana por Roosevelt y un grupo
de asesores que desayunaban en la casa del presidente. dormitorio con huevos y
café.61 En enero de 1934, cuando finalmente se estabilizó el dólar, el precio del oro
había subido de 20,67 dólares a 35 dólares la onza.
La salida de Estados Unidos del patrón oro animó a otros países a seguirlo.
Condujo a la formación de un “pequeño bloque del dólar”, que consistía en Estados
Unidos, Filipinas, Cuba y gran parte de América Central, con Canadá y Argentina
siguiéndolos a distancia. El impacto en los demás países de patrón oro fue
predecible. Sus depresiones se profundizaron, aumentando la presión para la
adopción de políticas de reflación. Sus posiciones de pago se debilitaron,
amenazando el mantenimiento de la convertibilidad del oro a menos que se
reforzaran las políticas de austeridad. Uno por uno, los miembros del bloque del oro
se vieron obligados a suspender la convertibilidad: Checoslovaquia en 1934, Bélgica en 1935,
60 Para más detalles, ver Kennedy 1973 y Wigmore 1989. En el Capítulo 4 veremos que hay
tiene un paralelismo con la reacción del mercado a la elección de John F. Kennedy en 1960.
61 Ni Roosevelt ni sus asesores tenían una visión coherente de la política económica internacional.
Fred Block (1977, p. 26) los llama “notoriamente ineptos” en su comprensión de la economía. Los puntos de
vista de FDR estaban fuertemente influenciados por las ideas de dos economistas agrícolas de la Universidad
de Cornell, George Warren y Frank Pearson. Warren y Pearson habían descubierto una correlación entre los
precios de las materias primas agrícolas (que tomaron como indicador de la salud de la economía) y el precio
del oro. Para alentar la recuperación de los precios agrícolas, instaron a Roosevelt a aumentar el precio del oro
en dólares, provocando indirectamente la devaluación del dólar. Véase Warren y Pearson 1935.
85
CAPÍTULO TRES
y Francia, los Países Bajos y Suiza en 1936. El regreso a la flotación fue completo.
FLOTANTE GESTIONADO
Los tipos de cambio, aunque volvieron a flotar, a menudo variaron menos que en la primera
mitad de la década de 1920 (ver flotación dirigida en el Glosario). Las Cuentas de Compensación
Cambiaria intervinieron en los mercados, apoyándose contra el viento para evitar que las
monedas se movieran bruscamente. Las políticas monetarias y fiscales fueron menos erráticas
de lo que habían sido en los países con alta inflación en la década de 1920.
Para algunos tipos de cambio, en particular el tipo de cambio franco francés-libra esterlina que
se muestra en la figura 3.4, los movimientos de la tasa real de mes a mes se parecían más a los
de los años del patrón oro inmediatamente anteriores que a los de la primera mitad de la década
de 1920. La volatilidad de la mayoría de los demás tipos de cambio fue mayor, similar a la de
principios de la década de 1920.62
Habiendo roto el vínculo con el patrón oro, los gobiernos y los bancos centrales tenían
mayor libertad para seguir políticas económicas independientes. Gran Bretaña podría dar
prioridad a estimular la recuperación; el Banco de Inglaterra era libre de reducir la tasa bancaria
siempre que estuviera preparado para permitir que la libra esterlina cayera frente a las monedas
respaldadas por oro. Reducir la tasa de descuento ayudó a reducir las tasas de interés del
mercado, tanto nominales como reales, lo que provocó una recuperación liderada por sectores
sensibles a las tasas de interés como la construcción residencial.63 En un esfuerzo por
Debido a los recortes de tipos de interés con mercados de divisas ordenados, el Banco de
Inglaterra y la Cuenta de Ecualización del Cambio Británico (que se abrió en julio de 1932)
intervinieron para garantizar que la libra esterlina cayera de forma ordenada.64
Un programa coordinado internacionalmente de refl ación macroeconómica habría sido aún
mejor: si todos los países hubieran acordado reducir las tasas de interés y expandir su oferta
monetaria, podrían haber estimulado más sus economías.
62 No se puede rechazar la hipótesis de que la varianza del tipo de cambio franco-libra esterlina no fue diferente en
el tercer período representado en el diagrama (septiembre de 1931-agosto de 1936) que en el segundo (enero de 1927-
agosto de 1931). Las diferencias en el comportamiento de los otros tres tipos de cambio que se muestran en las figuras
3.5 a 3.7 son más evidentes, pero también es cierto para el tipo de cambio entre coronas y libras esterlinas que no se
puede rechazar el valor nulo de varianzas iguales.
63 Matte Viren (1994) muestra que las tasas de descuento del banco central tuvieron un poderoso efecto sobre las tasas
reales y nominales, que claramente dominaron los efectos de otros determinantes macroeconómicos de las tasas de interés.
64 Inicialmente, se autorizó a la Exchange Equalization Account a emitir 150 millones de libras esterlinas en letras
del Tesoro, que utilizó para adquirir oro. Posteriormente, utilizó esas reservas para intervenir en el mercado de divisas
para amortiguar lo que consideró como fluctuaciones excesivas en el tipo de cambio.
Para más detalles, véase Howson 1980.
86
efectivamente y sin desestabilizar sus tipos de cambio. Cuando Estados Unidos se

expandió, como lo hizo en 1932, el dólar se debilitó, pero si Francia se hubiera
expandido al mismo tiempo, el dólar se habría fortalecido. El patrón oro y la reflación
podrían haberse reconciliado entre sí. pero entre
No fue posible organizar iniciativas refl acionarias coordinadas a nivel nacional. Estados
Unidos, Francia y Gran Bretaña no pudieron ponerse de acuerdo sobre una acción
concertada. En particular, sus esfuerzos por hacerlo en la Conferencia Económica de
Londres de 1933 quedaron en nada. Los franceses, preocupados por la inflación de la
década de 1920, rechazaron la reflación monetaria como fuente de excesos
especulativos e inestabilidad económica, como parte del problema más que como parte de la soluc
Los británicos se negaron a vincular sus políticas a las de un socio extranjero de cuyas
intenciones no estaban seguros. Estados Unidos se negó a esperar.
Por lo tanto, las medidas de reflación que se emprendieron en la década de 1930
se iniciaron unilateralmente. Inevitablemente implicaron la depreciación de la moneda.
La depreciación mejoró la competitividad de los bienes producidos en casa, desplazando
la demanda hacia ellos y estimulando las exportaciones netas. La mejora en la
competitividad del país iniciador fue, por supuesto, un deterioro en la competitividad de
sus socios comerciales. Esto llevó a los comentaristas a referirse despectivamente a la
depreciación de la moneda como una devaluación de empobrecer al vecino. Pero no
debe permitirse que el hecho de que estas depreciaciones fueran en beneficio propio
oscurezca su eficacia. El momento de la depreciación contribuye en gran medida a
explicar el momento de la recuperación. La devaluación temprana de la libra esterlina
ayuda a explicar el hecho de que la recuperación de Gran Bretaña comenzó en 1931.
La recuperación de EE. UU. coincidió con la devaluación del dólar en 1933. La
recuperación tardía de Francia estuvo claramente relacionada con su falta de voluntad
para devaluar hasta 1936. El mecanismo que conecta la devaluación y la recuperación
fue sencillo. Los países que permitieron la depreciación de sus monedas ampliaron su
oferta monetaria. La depreciación eliminó el imperativo de recortar el gasto público y
aumentar los impuestos para defender el tipo de cambio. Eliminó las restricciones que
impedían que los países estabilizaran sus sistemas bancarios.65
Por lo tanto, la depreciación de la moneda en la década de 1930 fue parte de la
solución a la Depresión, no parte del problema. Sus efectos habrían operado con mayor
fuerza si la decisión de abandonar el patrón oro hubiera ocasionado la adopción de
políticas más expansivas. Si los bancos centrales hubieran iniciado programas agresivos
de operaciones expansivas de mercado abierto, el problema de la demanda agregada
inadecuada se habría solucionado más rápidamente. El crecimiento en
65 Eichengreen y Sachs 1985 presentan pruebas que documentan estos vínculos. Campa
1990 y Eichengreen 1988 muestran que las mismas relaciones se dan en América Latina y el Caribe.
Australasia.
87
CAPÍTULO TRES
la demanda de dinero que acompañó a la recuperación podría haberse satisfecho mediante una
expansión del crédito interno en lugar de requerir importaciones adicionales de oro y capital del
extranjero. Esto habría disminuido las pérdidas de oro sufridas por los países que se aferraron al
patrón oro, atenuando los efectos de empobrecimiento del vecino por la depreciación de la
moneda.
Pero debido a que abundaban los temores a la inflación, incluso en la depresión, las
iniciativas expansivas eran tentativas. Los países que depreciaron sus monedas y desplazaron
la demanda hacia los productos de la industria nacional satisficieron sus crecientes demandas
de dinero y crédito fortaleciendo sus balanzas de pagos e importando capital y reservas del
exterior. Sus ganancias de reservas fueron pérdidas de reservas para los países que todavía
tenían oro. Pero el problema no fue que se produjera una devaluación; fue que la práctica no
estaba más extendida y que no provocó la adopción de políticas aún más expansivas. El
abandono del patrón oro permitió a los países recuperar su independencia política. Y al dedicar
parte de esa independencia a políticas de ir contra el viento en los mercados de divisas, pudieron
hacerlo sin permitir que las divisas se sumieran en el caos.
¿Por qué, si esta flotación administrada combinaba un mínimo de estabilidad del tipo de
cambio con autonomía política, no proporcionó un modelo para el sistema monetario internacional
después de la Segunda Guerra Mundial? En gran medida, los observadores de la posguerra
vieron la flotación controlada de la década de 1930 a través de espectáculos coloreados por la
flotación libre menos satisfactoria de la década de 1920. La experiencia pasada siguió moldeando
(algunos dirían distorsionando) las percepciones contemporáneas del régimen monetario internacional.
Otra objeción fue que la flotación controlada condujo al proteccionismo. La depreciación del
Reino Unido y Estados Unidos llevó a Francia y Bélgica a aumentar sus aranceles y ajustar las
cuotas de importación en un esfuerzo por defender sus monedas sobrevaluadas. No fue
simplemente la volatilidad del tipo de cambio a corto plazo como fuente de incertidumbre a lo que
se opusieron los formuladores de políticas, sino también a las fluctuaciones predecibles del tipo
de cambio a mediano plazo que alimentaron las presiones proteccionistas.66
En 1936, cuando se avecinaba la última ronda de devaluaciones, Francia, Estados Unidos
y el Reino Unido negociaron el Acuerdo Tripartito. Francia prometió limitar la depreciación del
franco a cambio de que Estados Unidos y Gran Bretaña prometieran abstenerse de enfrentar una
depreciación con otra.
El acuerdo comprometía a los signatarios a eliminar las cuotas de importación ya trabajar por la
reconstrucción del sistema multilateral de comercio. Aunque el confl icto comercial no fue
directamente responsable de las nubes de guerra que oscurecieron el Euro
66
El Capítulo 5 desarrolla un argumento similar en el contexto de la unificación monetaria europea y el Programa
del Mercado Único de la Unión Europea. Allí sugiero que las oscilaciones del tipo de cambio podrían socavar los
esfuerzos por construir un mercado verdaderamente integrado, como socavaron el comercio internacional en la
década de 1930.
88
cielos azules, las f luctuaciones del tipo de cambio que crearon confl ictos comerciales no
sirvieron para cultivar la cooperación entre los países que compartían el interés de contener
las ambiciones expansionistas de Alemania. Cuando, durante y después de la Segunda
Guerra Mundial, Estados Unidos encabezó los esfuerzos para reconstruir el sistema
monetario internacional, buscó arreglos que proporcionaran estabilidad en el tipo de cambio
específicamente para apoyar el establecimiento de un sistema de comercio duradero.
CONCLUSIONES
El desarrollo del sistema monetario internacional entre las guerras se puede entender en
términos de tres cambios políticos y económicos interrelacionados.
El primero fue la creciente tensión entre los objetivos de política económica en
competencia. La estabilidad monetaria y la convertibilidad del oro fueron las prioridades
incuestionables de los bancos centrales y las tesorerías hasta el estallido de la Primera
Guerra Mundial. En las décadas de 1920 y 1930 las cosas eran diferentes. Una gama de
objetivos económicos internos que podrían lograrse mediante el uso activo de la política
monetaria adquirieron una prioridad que no habían tenido en el siglo XIX. La compensación
entre los objetivos internos y externos comenzó a vincularse. La búsqueda resuelta de la
estabilidad del tipo de cambio que caracterizó la política del banco central antes de la
guerra se convirtió en cosa del pasado.
Un segundo cambio relacionado fue la naturaleza cada vez más cara de Jano de los
flujos internacionales de capital. Los flujos de capital eran parte del pegamento que unía
las economías nacionales. Financiaban el comercio y la inversión extranjera a través de
los cuales se vinculaban esas economías. Cuando las políticas monetarias gozaron de
credibilidad, esos flujos de capital aliviaron la presión sobre los bancos centrales para
defender tipos de cambio temporalmente débiles. Pero la nueva prioridad otorgada a los
objetivos internos significaba que la credibilidad no debía darse por sentada. En las nuevas
circunstancias del período de entreguerras, los movimientos internacionales de capital
podrían agravar, en lugar de aliviar, la presión sobre los bancos centrales.
El tercer acontecimiento que distinguió los períodos de preguerra y de entreguerras
fue el cambio del centro de gravedad del sistema internacional; su peso se alejó del Reino
Unido y se acercó a los Estados Unidos. Antes de la Primera Guerra Mundial, el sistema
monetario internacional había encajado en el sistema de comercio internacional como una
mano en un guante. Gran Bretaña había sido la fuente principal de capital físico y financiero
para las regiones de ultramar de reciente asentamiento; había proporcionado el principal
mercado para las exportaciones de productos básicos primarios que generaban las divisas
necesarias para pagar las deudas externas de los prestatarios. Entre las guerras, Estados
Unidos superó a Gran Bretaña como actor principal en los dominios comercial y financiero.
Pero el extranjero de Estados Unidos
89
CAPÍTULO TRES
las relaciones financieras y comerciales aún no encajaban de manera que produjeran

un sistema internacional que funcionara armoniosamente.
Por lo tanto, cuando los planificadores de la posguerra contemplaron nuevamente
la reconstrucción del sistema internacional, buscaron un marco capaz de adaptarse a
estas condiciones cambiantes. La solución a su problema no fue sencilla.
90

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El término “El patrón oro” encarna una falacia, una de las

En En el capítulo anterior vimos cómo el patrón oro de antes de la guerra estaba

Con la expansión del sindicalismo y la burocratización de los mercados laborales, los

Una característica notable de los arreglos monetarios internacionales de la posguerra

Si se considera que la estabilización de Francia en 1926 marca el restablecimiento de la

el patrón oro y la devaluación de la libra esterlina británica en 1931 su desaparición, luego el

restablecer el equilibrio de las cuentas externas no parecía funcionar. El suministro

EXPERIENCIA CON FLOTANTE:

acumulativos y autoagravantes bajo un régimen de intercambios que fluctúan libremente. . . .

incluso apoyó la interpretación de Nurkse. “La evidencia proporcionada por Nurkse no

gasto social Mientras el acuerdo siguió siendo esquivo, persistieron la inflación y la

Para agravar la disputa sobre los impuestos estaba el conflicto sobre la

sueldos Cuando la expedición se atascó, el franco reanudó su descenso, esta vez,

Cuando surgió la posibilidad de un acuerdo a fines de 1923, el franco se

sin socavar su posición internacional. Eliminó el incentivo de retrasar la negociación de un

impuestas en 1924 por el gobierno de centro-derecha de Poincaré fueron resentidas

11 Citado en Eichengreen 1992a, p. 182.

RECONSTRUYENDO EL PATRÓN DE ORO

Finalmente, la experiencia de la primera mitad de la década de 1920 reforzó el deseo de

12 Mimbre 1966, pág. 19

siete años completos después de la guerra, no había logrado restaurar la convertibilidad.

instancias de Benjamin Strong para ayudar a Gran Bretaña a recuperar el oro.13

13 Véase Howson 1975, cap. 3.

El oro trató de influir en el canciller.16 Keynes y Reginald McKenna, ex canciller y

Grigg 1948, págs. 182–84.

EL NUEVO ESTÁNDAR DE ORO

Los problemas de coordinación se resuelven mediante la comunicación y la

El otro tema de la Conferencia de Génova fue la cooperación internacional.

Keynes y Ralph Hawtrey (este último entonces director de investigaciones financieras

19 Para una historia de la Conferencia de Génova, ver Fink 1984.

la Ciudad (como se conocía a su distrito financiero). Ayudaría a reconstruir el mecanismo de

El subcomité que redactó las resoluciones de Génova sobre fi nance recomienda

PROBLEMAS DEL NUEVO ESTÁNDAR DE ORO

dinero y hacer de los movimientos internacionales de oro el último medio de liquidación de

Reservas de oro de bancos centrales y gobiernos, 1913-1935 (porcentaje del total)

Fuente: Hardy 1936, pág. 93.

operaciones de mercado abierto para aumentar la circulación de divisas en casi tres

Su presidente, nacido en Brooklyn, Hjalmar Horace Greeley Schacht, compartía el

El mayor poseedor de oro monetario, Estados Unidos, no ayudó. En 1926, Estados

26 Véase Schacht 1927, pág. 208.

Lo que estaba en la mente de los funcionarios de la Reserva Federal no es ningún misterio. Se

EL PATRÓN DE PAGOS INTERNACIONALES

ya no se podía confiar en los tiempos pasados.

31 La introducción estándar a esta transformación es Lewis 1938.

Había dos formas obvias de atenuar el impacto de la caída de los préstamos

RESPUESTAS A LA GRAN DEPRESIÓN

34 Comité de Finanzas e Industria 1931, párr. 184.

Los gobiernos, naturalmente, deseaban estimular sus economías moribundas.

36 Triffin 1947, p. 57.

37 Nurkse 1944, pág. 235.

CRISIS BANCARIAS Y SU GESTIÓN

creado el Sistema de la Reserva Federal iría al rescate. Si es así, su confi -

Después de la Primera Guerra Mundial, las prioridades fueron diferentes y los

Desafortunadamente, las diferencias de interpretación impidieron los esfuerzos para coordinar

Dadas estas perspectivas incompatibles, la cooperación internacional no tenía esperanzas.

DESINTEGRACIÓN DEL ESTÁNDAR DE ORO

En este contexto es posible entender el colapso del patrón oro.

41 Este vínculo es enfatizado por Harold James (1992, p. 600 y passim).

43Véase Ellis 1941, pág. 30

46Hardy 1936, pág. 101.

implicaciones para la estabilidad financiera se encuentra en Grossman 1994.

podrían sufrir pérdidas de capital en sus saldos en dólares. Los mercados,