La estructuración financiera de los proyectos inmobiliarios

Quienes sí están realizando daciones en pago por valor de deuda,

intentando evitar males mayores son los promotores (developers), ya
que en algunos casos, prefieren perder su equity, pero no soportar los
enormes costos financieros de las viviendas terminadas sin vender.

A su vez, los bancos prefieren esta alternativa a tener que provisionar

en sus balances los posibles impagos de los promotores que además
por las nuevas exigencias de la Unión Europea pueden deteriorar sus
balances y, por lo tanto, sus cotizaciones bursátiles (que en muchos
casos ya se han visto afectadas como es el caso de los bancos Santan-
der y BBVA).

Como veremos más adelante, los bancos españoles se están convir-

tiendo nuevamente en grandes inmobiliarias y comienzan a pagar su
parte de responsabilidad en la generación de la burbuja inmobiliaria.

Queda por ver el tiempo que necesitará el mercado español para ab-
sorber las unidades adjudicadas por los bancos, quienes, a su vez,
se están viendo obligados a asumir su parte de las pérdidas ya sea
bajando los precios de las viviendas adjudicadas de los promotores o
provisionando en sus balances los impagos de éstos.

El financiamiento bancario de proyectos edilicios

Tal como argumentamos, cuando los bancos financian obras, siem-

pre procuran generarse aforos. Además, ellos saben que necesitan
asegurase que el capital propio que será invertido por el desarro-
llador esté disponible en tiempo y forma. Hay varias maneras para
lograrlo. Una de ellas es que se haga un depósito en el propio banco
afectado al proyecto, y otra forma más usual es que el banco aporte
sus recursos por avance de obra una vez que el desarrollador haya
invertido físicamente sus propios fondos. En ese sentido, el banco es
el último en invertir, y luego será el primero en cobrar. Muchas veces
nos encontramos con el escenario en el que el banco exige aportar él
mismo la totalidad de los recursos para la obra (no un porcentaje),

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 El arte de financiar proyectos inmobiliarios

y ello es así porque quiere asegurarse que el proyecto no tenga pro-

blemas de fondeo, al tiempo que se ve satisfecho con el aforo que se
genera con el lote, adquirido por los inversores con capital propio.
En plena burbuja, los bancos financiaban la compra de los terrenos
también.

El problema a la inversa también existe. Habitualmente los desarro-

llistas no están en condiciones de imponerles exigencias a los bancos
respecto de su obligación de desembolsar los créditos en tiempo y
forma. Y una vez más debemos recordar que el negocio bancario
es riesgoso por cuanto opera con un nivel de endeudamiento muy
elevado basado en los depósitos de sus clientes. Si, como ha ocurrido
en épocas de crisis, el banco no liquidara los certificados de avance
de obra, el desarrollador se encontraría en graves problemas con la
construcción en curso y múltiples compromisos asumidos con los
compradores, los contratistas, los inversores, etc. Un verdadero de-
sastre. Pero los bancos suelen dar imagen de solvencia y comandar
las negociaciones en este sentido, de manera que el cliente se adapta
a sus exigencias, o se va. Por lo demás la lógica del negocio bancario
es la estandarización de sus préstamos y sus contratos, que suelen ser
rígidas cartas de adhesión.

El otro aspecto importante exigido por los bancos en algunos mer-

cados como en los EE. UU., es la preventa. Allí los bancos exigen
preventa y la principal razón por la que es así es porque quieren tener
certeza respecto del flujo de fondos del proyecto, y muy especialmen-
te sobre el repago del crédito. Los préstamos para obras se devuelven
básicamente con los ingresos por ventas. Al respecto, el desarrolla-
dor puede argumentar diferentes cosas ante la entidad que lo financia.
Puede decir que irá vendiendo las unidades que estará edificando, o
puede sostener que, según un estudio de mercado oportunamente ela-
borado, puede estar acreditado que su proyecto se venderá a un cierto
ritmo, a precios crecientes, y en un cierto plazo a medida que la obra
vaya avanzando, y de esa forma hará los reembolsos. De hecho, aun
en caso de no lograr las ventas previstas, siempre estarán las unidades
en garantía que tarde o temprano generarán cash.

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 La estructuración financiera de los proyectos inmobiliarios

Sin embargo, los bancos son en general mucho más pragmáticos en

este sentido, al punto que descreen un poco de los estudios de mer-
cado y de las especulaciones teóricas. Lo que exigen es preventa para
tener certeza del cash flow del proyecto, obviamente no tanto por-
que les interese la consistencia del emprendimiento o su rentabilidad,
sino para que haya un flujo de fondos cierto de donde cobrarse y
darle así mayor previsibilidad a su propio flujo de fondos. Hay que
recordar que lo habitual, en los mercados desarrollados, es que los
compradores paguen aproximadamente el 20% del precio de la uni-
dad mientras el edificio se está construyendo y el resto contra entre-
ga. En ese momento obtienen un préstamo hipotecario a plazo largo
o pagan de contado (en la menor parte de los casos). Con este mo-
delo, la exigencia del banco es que el saldo de precio a pagar por los
compradores en preventa coincida aproximadamente con el monto
del crédito o lo supere. Gracias a ello, el banco tendrá virtualmente
una cartera diversificada de clientes de donde se cobrará.

En los EE. UU. y en España los developers no utilizan los fondos

de la preventa para la obra, sino que quedan depositados en el banco
hasta que se haya culminado la construcción. Pero en la Argentina
sí, y cuando aquí una entidad autoriza un crédito para construir, que
es algo muy inusual pero no inexistente, se presenta la hipótesis in-
deseable de que el desarrollador cobre una proporción mucho más
alta de los adquirentes durante el proceso edilicio. Si por alguna ra-
zón ello ocurriera y al final no hiciera el reembolso, el banco podría
quedarse con su garantía muy disminuida. Por ello que la otra exi-
gencia que usualmente imponen, al menos aquí, es que la preventa
no supere un cierto porcentaje de las unidades o que la cobranza a
los adquirentes tenga un límite, siempre cuidando el aforo necesario.

Ahora bien, la exigencia de preventa puede tener una consecuencia

muy concreta sobre el desarrollador: puede atentar fuertemente con-
tra su rentabilidad. Ello es así por cuanto el mercado impone valores
más bajos mientras la obra está en construcción, que una vez ter-
minada. El riesgo edilicio es el que está en juego para que ello sea
de ese modo. Consecuentemente el developer se ve obligado, por la

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 El arte de financiar proyectos inmobiliarios

exigencia de preventa del banco, a vender más barato. Es claro que

le conviene, al menos en los EE. UU., como veremos más adelante,
y es evidente que solo así accede al financiamiento bancario y de ese
modo apalanca un proyecto, pero al mismo tiempo sacrifica margen.
¿Serán los préstamos para construcción de este tipo, los sistemas más
eficientes de financiamiento? Si la compañía pudiera fondearse de
otro modo sin prevender “barato”, sin duda maximizaría su renta-
bilidad.

De hecho, el sistema de préstamos para construcción entró en crisis

cuando los valores de las propiedades se desplomaron en los países
desarrollados. Allí, los adquirentes de unidades en preventa se dieron
cuenta de que sus departamentos valían menos de lo que debían al
momento de la entrega, y prefirieron perder lo pagado y retirarse.
Muchos procuraron rescatar los fondos argumentando demoras de
los desarrolladores, lo que en muchos casos era cierto a la luz de la
tremenda crisis desatada. Lo cierto es que con ese flujo faltante, los
desarrolladores no podían reembolsar el crédito de construcción. Ni
siquiera podían hacerlo vendiendo esas unidades de nuevo porque su
valor había caído por debajo del monto adeudado. Pero los bancos se
dieron cuenta de esto y, aun tratando de cobrarse de los avales per-
sonales dados por los emprendedores más allá del proyecto, muchos
están actualmente admitiendo quitas muy grandes en sus hipotecas
para resolver el problema.

En este sentido aparecen los dos elementos faltantes que hacen a un

préstamo para construcción, y que ya mencionamos: el “character”
del cliente y la garantía. El primero es muy importante, y revela cómo
éste se ha comportado históricamente frente a sus deudas. En mer-
cados crediticios maduros, donde todo gira en torno a los bancos,
la historia crediticia es algo de suma importancia. Cuando alguien
migra a los EE. UU., lo primero que le dicen es que debe construirse
una historia crediticia. Debe solicitar un préstamo bancario, aunque
sea muy pequeño y aunque no lo necesite, y debe devolverlo en tiem-
po y forma. En virtud de ello, el migrante empieza a ser alguien para
la sociedad norteamericana, comercialmente hablando.

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Cuando alguien va a un banco a solicitar un préstamo hipotecario

en los EE. UU. para comprarse su casa, mucho peor que tener una
historia crediticia imperfecta, es no tenerla. Allí, solo se concibe que
alguien que trabaja fuera de la ley, compre su vivienda de contado.
No tiene sentido hacerlo, tal como se dijo, en especial cuando las
tasas de interés están tan bajas. Es simplemente irracional. Tener una
historia crediticia imperfecta siempre es algo explicable. Los bancos
preguntarán qué pasó cuando el solicitante de un préstamo tuvo un
problema financiero en el pasado, y el cliente lo explicará: un di-
vorcio, la quiebra de la empresa donde trabajaba, un despido, una
enfermedad o lo que sea. Hay explicaciones que son evaluadas por
el banco y que usualmente terminan con préstamos aprobados con
tasas más altas. Eso es todo, a diferencia de alguien sin historia credi-
ticia, que puede terminar sospechado y sin su hipoteca, aunque pida
un porcentaje bajo respecto del valor de la propiedad y aunque nos
resulte paradójico.

Sin embargo, en el fondo, hay que reconocer que este modo de mirar la
cuestión es un poco teórico. Lo que procuran lograr es prestarle solo a
quien, aun frente a situaciones imprevistas, tenga voluntad de pago y de
honrar con sus obligaciones. Lo cierto es que solo en parte esto es así por
cuanto frente a crisis importantes, la mayoría de la gente y de las empre-
sas se sientan con su acreedor a renegociar. Es más, en el ámbito de las
hipotecas para viviendas, lo usual es que en momentos críticos, el tema
se politice. Siempre que hubo grandes alteraciones macroeconómicas, y
que la gente tuvo masivamente su casa propia en peligro de ser perdida
en manos de acreedores hipotecarios, los políticos de turno intervinie-
ron en defensa de los deudores. Es cierto que usualmente la mora en hi-
potecas es muy baja y que la gente sacrifica todo lo que esté a su alcance
para pagar la cuota y conservar el techo propio y el de su familia. Pero
también es verdad que cuando los cambios macro son brutales, la políti-
ca invade el sector. Pasó en México con el Tequila, en la Argentina con la
salida de la Convertibilidad y recientemente en los EE. UU. con la gran
crisis financiera. En todos estos sitios, el gobierno impidió los remates
masivos y los que tuvieron que aceptar una espera para cobrar, o a veces
perder plata, fueron los acreedores (bancos e inversores).

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 El arte de financiar proyectos inmobiliarios

Pero además de ver la historia crediticia, los bancos evalúan obviamen-

te la garantía. Lo usual es que sea una hipoteca en primer grado sobre
el propio inmueble en el que se hace la obra, y además muchas veces se
exigen avales personales de los desarrolladores como refuerzo.

En España, los bancos utilizan las tasaciones como parámetro princi-

pal para el otorgamiento de los créditos, controlando que el deudor
no deba destinar más del 30% de sus ingresos al pago de la hipoteca.
Suelen conceder hasta un 80% del menor de los valores de tasación
o de compra en caso de primeras viviendas y hasta un 60% o 70%
en caso de inversiones o segundas residencias. Durante el boom in-
mobiliario y coincidiendo con el exceso de liquidez existente en el
mercado, estos parámetros se extendieron hasta 50% de los ingresos
y hasta 100% de los valores de tasación amparados por la seguri-
dad otorgada por el incremento anual del precio de las propiedades.
Obviamente que al desaparecer dicho incremento, sobrevinieron los
mismos problemas que en los EE. UU.

En síntesis, los préstamos para la construcción son productos credi-

ticios estandarizados, con grandes controles en manos de los bancos,
que como veremos más adelante para el caso de los EE. UU., impo-
nen prácticamente todo lo atinente al proyecto. Desde ya que exigen
un esquema de garantías rígido, imponen la política comercial, acep-
tando ciertas zonas en las que aprueban préstamos y rechazan otras,
determinan cuándo prevender y en qué condiciones hacerlo, y por
sobre todas las cosas, generan una estructura profesional de funcio-
narios especializados que se dedican a esta cuestión.

Si alguien se preguntara si el sistema de financiamiento de proyectos

que existe en los países desarrollados, con bancos, es mejor o peor
que los fideicomisos al costo del mercado argentino, probablemente
esto último (la cuestión de las garantías) sería lo más importante para
destacar en el análisis comparativo. Allá hay un banco que es la con-
tracara del emprendedor, que determina buena parte de la fisonomía
del proyecto, su éxito o su fracaso. El banco tiene la hipoteca y el
control, aun sin ser el developer. En la Argentina, los desarrollado-

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res, como se dijo, evitan la intermediación del banco, van directa-

mente a los ahorristas porque la gente no cree en los bancos, y en
consecuencia, se encuentran con una serie de inversores que confor-
man una cartera atomizada, sin que ninguno de ellos tenga capacidad
real de influir en el proyecto.

Nuestros developers, es decir, los argentinos, en el fondo tienen ma-

yores responsabilidades, tienen menos controles y están obligados a
tomar más decisiones. Aunque claro que se trata de responsabilida-
des más morales que patrimoniales dado que el fideicomiso genera
el consabido encapsulamiento. Un emprendedor norteamericano ac-
cede a un producto financiero estándar y con eso fondea su negocio.
El banco le dice lo que debe hacer, cuándo hacerlo y de qué manera.
En la Argentina no hay recetas prearmadas, y cada uno va tomando
decisiones en base a su mejor criterio. La puesta en marcha del pro-
yecto puede ser realmente complicada desde la perspectiva del finan-
ciamiento, pues no se limita a ir a un banco a hacer una gestión cre-
diticia. Hay que prevender las unidades para fondear el negocio. Ello
implica hablar con una gran cantidad de inversores y convencerlos
de la rentabilidad del negocio. Es por ello también que en épocas de
grandes crisis, los developers de los países desarollados quizás estén
menos preparados y los cambios de timón bruscos los golpeen más.
Aunque, hay que honrar a la verdad y decirlo claramente: en los EE.
UU., saludablemente se asumen las pérdidas cuando es necesario, y
las compañías rápidamente se regeneran.

Otras particularidades de los proyectos inmobiliarios en

la Argentina

En nuestro país, la mayor parte de los desarrollos son residenciales

y están orientados al segmento socioeconómico medio alto o alto,
básicamente porque al no haber créditos hipotecarios masivos y ac-
cesibles, ese es el único nicho que puede adquirir una propiedad.
Recientemente se han incorporado otras líneas de negocios, como
los condohoteles o los proyectos de oficinas también estructura-

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