Finanzas

Sección 4 : Estructura de Capital

Escuela de Negocios Universidad de Chile
Profesor: Fernando Mejido M.
 La Empresa Sin Deuda
Vs/d Ps/d kp
La tasa de descuento de activos es siempre igual a la
de los pasivos
 Empresa con deuda
B kb
k0 Vc/d
Pc/d
kp
La tasa de descuento de activos es siempre igual a la
de los pasivos (ponderado)
 ¿Porqué es importante la Estructura
de Capital?
• Leverage: Un alto leverage financiero significa altos
retornos para los accionistas, pero también un alto riesgo
dado que se debe pagar intereses
• Costo de Capital: Cada fuente de financiamiento tiene un
costo diferente. La estructura de capital afecta al costo de
capital.
• Estructura Optima de Capital: Es la que minimiza el costo
de capital de la Firma y maximiza el valor de ésta.
 MyM 1958: Supuestos.
• No hay fricciones de mercado (impuestos, costos de
transacción y costos de quiebra).
• No existen asimetrías de información
• Las empresas pueden emitir deuda libre de riesgo.
• Se puede prestar o pedir prestado a la tasa libre de
riesgo.
• Los inversionistas presentan expectativas homogéneas.
• Los flujos son perpetuos y sin crecimiento.
• Las empresas presentan una única clase de riesgo.
• Bonos sólo pagan intereses
• No existen problemas de agencias
 MyM 1958: sin impuestos
Kd * D
B
Kb
Donde:
• B = Valor de mercado de la deuda
• Kd = tasa de cupón de la deuda; tasa de interés
• D = Valor nominal de la deuda; valor de emisión
• Kb = tasa de descuento de la deuda
E ( RON ) E ( RON )
V S/D V C/D
• = tasa de descuento para activos de una empresa 100% patrimonio
V C/D PC / D B
 MyM 1958 sin impuestos
Proposición 1:
El valor de mercado de cualquier empresa es
independiente de su estructura de capital y está dado
sólo por la capitalización a una tasa de sus flujos de
caja esperados para su clase de riesgo
V = P + B = ION /
V c/d V s/d
PORTAFOLIO 1
Comprar del patrimonio de una empresa endeudada (Pc/d)
PORTAFOLIO 2
Comprar del patrimonio de una empresa Sin deuda (Ps/d) y pedir
prestado B
RESULTADO EN TERMINOS DE FLUJOS
T=0 T=1
PORTAFOLIO 1 - Pc/d [ E(ION) – Kd * D ]
PORTAFOLIO 2 - Ps/d + B E(ION) - Kd * D
= [ E(ION) – Kd * D ]
POR PRINCIPIO DE ARBITRAJE
V(Portafolio 1) = V(Portafolio 2)
- Pc/d = - Ps/d + B /-
Pc/d + B = Ps/d
Vc/d = Vs/d
 MyM 1958 sin impuestos
Proposición II
El retorno esperado de una acción es igual a la tasa de
capitalización apropiada a una firma todo patrimonio, ,
más un premio relacionado con el riesgo financiero, igual a
la razón deuda/patrimonio (B/P) por el spread entre y la
tasa de costo de deuda, kb.
B
Kp ( Kb ) *
P
El patrimonio soporta no sólo el riesgo de operación sino
que también soporta riesgo financiero. Este último viene
dado del hecho que se le da prioridad al pago de la deuda.
 MyM 1958 sin impuestos
Proposición II
Cabe notar que kp> , es decir, la tasa de rentabilidad que
exigen los accionistas sobre el patrimonio invertido en una
empresa endeudada (kp) es mayor que la tasa de retorno
que exigen a una empresa sin deuda o financiada totalmente
con patrimonio ( ).
Esto se debe a que los accionistas asumen, fundamentalmente, dos riesgos:
• Riesgo operacional: Este riesgo está implícito en , y surge como
consecuencia de la existencia de costo fijos de operación y la
variabilidad de los ingresos de la operación.
• Riesgo financiero: Este riesgo surge porque la deuda tiene prioridad
de pago sobre el patrimonio. Cabe señalar que la deuda constituye un
pasivo exigible, mientras que el patrimonio es un pasivo no exigible.
 MyM 1958 sin impuestos
Proposición III
La tasa de costo de capital de un firma será siempre y
completamente independiente de cómo se financien los
proyectos
P B
WACC *Kp * Kb
V c/d V c/d
 MyM 1958, sin impuestos
Tasas Kp
WACC =
Kb
(B/P)
kp kb B P
P B
WACC *Kp * Kb
V c/d V c/d
 Estructura de Capital Objetivo
• El modelo de M&M asume que la estructura de capital no cambia a
través del tiempo. Es decir, ya sea la relación deuda-valor de activos
(B/V) o la relación deuda-patrimonio (B/P) son constantes en el
tiempo.
• En la medida que la estructura de capital no varíe en el tiempo el
costo de capital promedio ponderado es un buen estimador de la
tasa de descuento de los activos de la empresa.
• En adelante nos referiremos a lo que M&M denomina estructura de
capital objetivo, es decir, una estructura de capital hacia la cual la
empresa apunta en el largo plazo pero que no necesariamente
significa que sea constante en el tiempo sino relativamente estable en
el tiempo.
 Ejemplo
La empresa Shot & Go S.A., genera flujos de 70 millones al año en
perpetuidad. El valor de mercado de su deuda es de $300 millones, deuda
que es libre de riesgo con una tasa asociada de 5% (y que se transa al
100% a la par). El costo patrimonial de la empresa es de un 11%. El
número de acciones es de 200 mil. No existen impuestos corporativos.
a) Calcule el valor de la empresa Shot & Go si no tuviera deuda y con
deuda y el precio de su acción.
b) Suponga que la empresa Shot & Go decide cambiar su estructura
objetivo de capital y para ello emite nueva deuda, que también es
libre de riesgo, por un total de $150 millones (La cual es usada para
pagar dividendos). Determine el nuevo precio por acción
 MyM 1963 con impuestos
Modigliani y Miller (1963) presentan un segundo estudio
sobre el efecto de la estructura de capital en el valor de
mercado de las compañías, incorporando esta vez en su
análisis el impacto de los impuestos a las empresas (tc)
que se aplican sobre las utilidades de las empresas.
Se mantienen los demás supuestos de M&M (1958).
 Impacto de los Impuestos
Flujos de Caja de Activos Empresa sin deuda Empresa con deuda
Ganancia bruta – (CD y GA) = RON 100 100
Gastos financieros (kd=8% y D=300) 0 -24
Ganancia (pérdida), antes de impuestos 100 76
Gasto por impuestos a las ganancias (20%) -20,00 -15,20
Ganancia (pérdida) 80,00 60,80
Ajustes para llegar al Flujo de Caja
Depreciación 10 10
Inversión de Reposición -10 -10
Gastos financieros 0 24
Flujo de Caja Activos 80,00 84,80
Diferencia 4,80 tc*Gastos financieros
 Empresa sin Deuda
E RON 1 tc
V S/D
Donde el valor de la empresa sin deuda es igual a los
flujos de caja perpetuos de la empresa después de
impuestos, descontados a la tasa de costo de capital de
una empresa sin deuda.
 Empresa con Deuda
E RON 1 tc
V C/D
k0
Donde el valor de la empresa con deuda es igual a los
flujos de caja perpetuos de la empresa después de
impuestos, descontados a la tasa de costo de capital de
una empresa con deuda.
 M&M 63: Proposición I
El valor de mercado de una empresa con deuda (VC/D) es
igual al valor de mercado de una empresa sin deuda (VS/D )
más el valor actual del beneficio tributario (tc*B) que se
produce por la deducción de impuestos de los intereses
sobre la deuda.
V C/D VS/D tc B
VALOR VALOR VALOR ACTUAL
EMPRESA EMPRESA AHORRO
CON DEUDA SIN DEUDA TRIBUTARIO
 MyM 1963 con impuestos
PORTAFOLIO 1
Comprar del patrimonio de una empresa endeudada (Pc/d)
PORTAFOLIO 2
Comprar del patrimonio de una empresa Sin deuda (Ps/d) y pedir prestado
B(1-tc)
RESULTADO EN TERMINOS DE FLUJOS
T=0 T=1
PORTAFOLIO 1 - Pc/d [ E(ION) – Kd * D ](1-tc)
PORTAFOLIO 2 - Ps/d + B (1-tc) E(ION) (1-tc) - Kd * D(1-tc)
POR PRINCIPIO DE ARBITRAJE
V(Portafolio 1) = V( Portafolio 2)
- Pc/d = - Ps/d + B(1-tc) /-
Pc/d + B = Ps/d + B tc
Vc/d = Vs/d + B tc
 M&M 63: Proposición II
La tasa de costo patrimonial (kp) es una función lineal del
nivel de endeudamiento de la empresa, es decir, del
leverage o apalancamiento financiero de la compañía.
B
kp [ kb ][1 tc ]
P
Premio por Riesgo Financiero
Así, mientras más alto sea el nivel de endeudamiento de
la compañía (B/P), mayor será el premio por riesgo
financiero exigido por los accionistas, pero considera el
beneficio tributario de la deuda.
 M&M 63: Proposición III
Cuando la empresa aumenta su endeudamiento, se le
exige una menor tasa de costo de capital. Cuando la
empresa se endeuda, su tasa de costo de capital deja de
ser , y pasa a ser k0. Ahora el inversionista exige una
tasa de costo de capital menor (k0 ) debido al subsidio
tributario de la deuda.
B
k0 1 tc
V
 M&M 63: Proposición III
Otra forma de deducir lo mismo es considerar el costo de
capital de una empresa como el promedio ponderado entre
el costo del patrimonio (kp), y el costo efectivo de la deuda
(kb(1-tc)) donde el costo del patrimonio se pondera por la
relación “patrimonio/valor de empresa” (P/V) y el costo
efectivo de la deuda se pondera por la relación “deuda/valor
de empresa” (B/V)
P B
k0 kp k b (1 t c )
V V
 MyM 1963 con impuestos
P B
WACC K 0 *Kp * K b (1 tc ) (1)
B P B P
B (2)
K p ( K ) * * (1 tc )
b
P
Reemplazando (1) en (2)
B B P
ko 1 t c kb 1 tc kb
B P P B P
B P B P B P
1 t c kb 1 tc 1 tc kb
B P B P P B P P B P
B P B B B
1 t c kb tc 1 t c kb
B P B P B P B P B P
B
1 t c Q.E.D.
B P
 MyM 1963 con impuestos
Tasas ks 1 t
c
kb B S
R0
B
wacc ko 1
B P
Kb(1-tc)
B/P
 Ejemplo
El valor de la empresa “tuvo fácil…” es de M$1600. Esta tiene una
relación deuda a patrimonio de 0,6 y tiene 1.000 acciones en
circulación. Además existen impuestos corporativos del 40%.
a) Determine el valor de la empresa si no tuviere deuda.
b) Si el costo de la deuda es del 5% y el costo del capital (wacc)
es del 8.5%. Determine el costo patrimonial.
c) La empresa desea aumentar la relación deuda patrimonio a 1,
para ello emite deuda por un valor de M$250 (y recompra
acciones). Compruebe si efectivamente se logra el propósito y
determine el precio de la acción resultante.
Costo de Capital y Riesgo
 El Riesgo
En la práctica nos encontramos con empresas que
están en categorías de riesgo distintas.
Además, las empresas no siempre invierten en
proyectos que pertenecen a su industria y, por lo tanto,
a su clasificación de riesgo, por lo que se enfrentan a la
siguiente pregunta: ¿es válido o no descontar los
proyectos nuevos a la tasa de costo de capital de la
empresa?
 CAPM
~
E ( Ri )
E ( Ri ) rf E ( Rm ) rf i
~
E ( RM )
rf
m 1 i
 CAPM
Sabemos que, para determinar la tasa de descuento
relevante, de acuerdo al nivel de riesgo de la empresa,
se puede usar el Capital Assets Pricing Model (CAPM).
E ( Ri ) rf E ( Rm ) rf i
– E(Ri) es el retorno esperado del activo i
– Rf es el retorno de un activo libre de riesgo
– E(Rm) es el retorno esperado de un portfolio de mercado
– E(Rm)- Rf es el Premio por Riesgo de Mercado (PRM)
– βi es el riesgo sistemático del activo i.
 ¿Las empresas presentan una única
clase de riesgo?
Rj Aceptamos
proyectos con
Rechazamos VAN<0
proyectos con
VAN>0 SML
KO MM
Rf
a b Beta
 Hamada 1969
El profesor Robert Hamada propone una metodología que
utiliza el CAPM para ajustar por riesgo:
C/D
E ( Ri ) k p ,i rf E ( Rm ) rf p ,i
• En una Empresa con Deuda:
– Kp,i tasa de retorno exigida a la acción de la empresa con deuda
– Βp,iC/D beta patrimonial de una firma con deuda, que refleja el
riesgo operacional y financiero.
 Hamada 1969
El profesor Robert Hamada propone una metodología que
utiliza el CAPM para ajustar por riesgo:
S/D
E ( Ri ) i rf E ( Rm ) rf p ,i
• En una Empresa sin Deuda:
– ρi tasa de retorno exigida a la acción de la empresa sin deuda
– Βp,iS/D beta patrimonial de una firma sin deuda, que refleja el riesgo
operacional.
 El Riesgo Operacional
• El βpS/D , riesgo operacional, depende fundamentalmente del
beta de los ingresos y del leverage operativo a través de la
siguiente formulación, suponiendo que el riesgo sistemático de
los ingresos o ventas de la empresa es igual al riesgo
sistemático de los costos variables de la misma:
VPCF
βS/D
p β I (1 )
V
Leverage Operativo
– βI beta de los ingresos o ventas de la empresa
– VPCF es el valor presente de los costos fijos
– V es el valor de la empresa
 El Riesgo Operacional
• El Riesgo Operacional depende al menos de cuatro
variables:
1. Grado de Competencia del Mercado: a mayor competencia
mayor riesgo operacional.
2. Tarifas Reguladas:
Price Cap (cota superior)
Rate of Return (variable)
3. Elasticidad Ingreso de la Demanda: a mayor elasticidad ingreso
de la demanda mayor riesgo operacional.
4. Leverage Operativo: mientras mayores sean los costos fijos
mayor es el riesgo operacional.
 El Riesgo del Bonista
• El profesor Robert Hamada propone una metodología que
utiliza el CAPM para ajustar por riesgo la deuda:
E ( Ri ) k b ,i rf E ( Rm ) rf d ,i
• Para un instrumento de deuda:
– kb tasa de retorno exigido sobre la deuda emitida por la
empresa.
– Βd,i beta de la deuda de mercado, representa el beta de
la deuda emitida por la empresa.
• Si la deuda es libre de riesgo entonces βd,i es cero.
• Si la deuda es riesgosa entonces βd,i es mayor que cero.
 El Riesgo del Bonista
• Sin embargo, el modelo propuesto por Hamada asume
que la deuda emitida por la empresa es libre de riesgo,
por lo que d = 0. Dado este supuesto, la empresa puede
endeudarse a la tasa libre de riesgo (kb = rf).
 Riesgo del Accionista
El Beta de la empresa
Si la empresa para la cual se ha hecho el análisis, no tiene
deuda, entonces βAcción capturará sólo el riesgo operacional de
la compañía y, en ese caso, βAcción = βpS/D.
Por otro lado, si la firma tiene deuda en su estructura de
financiamiento, entonces βAcción también reflejará su riesgo
financiero, y βAcción = βpC/D.
En consecuencia, el modelo plantea que dos empresas que
difieren entre sí sólo por su estructura de capital, tendrán
distintos betas, es decir, βpS/D ≠ βpC/D.
 Fórmula de HAMADA (1969)
• Hamada propone estimar el beta patrimonial con deuda (βpC/D)
a partir del beta patrimonial sin deuda (βpS/D):
B
β C/D
p β S/D
p 1 (1 t c )
P C/D
• Esta fórmula plantea que βpC/D > βpS/D ya que, cuando la empresa
tiene deuda, los accionistas deben asumir un riesgo financiero.
• La fórmula también nos muestra que existe una relación positiva
entre βpC/D y el nivel de endeudamiento de la compañía.
• Se debe tener presente que el uso de la fórmula –para estimar el
beta patrimonial con deuda– es correcto, si y sólo si la deuda de
la compañía es libre de riesgo.
 B
Igualado Kp para CAPM y MM, se tiene R F E Rm R f
D
k b 1
P
Suponiendo para simplificar que kb Rf
D B
R f E Rm Rf Rf 1
P
Pero sustituyendo al lado derecho, la definición de CAPM para
D SD SD B
R f E Rm Rf R f E Rm R f R f E Rm R f R f 1
P
D B SD
E Rm Rf E Rm Rf 1 1
P
D B SD
1 1
P
Esto implica que si podemos observar el con deuda, a partir de las tasas de
retorno sobre el capital accionario observado en el mercado de capitales,
podemos estimar el riesgo ( SD) de los flujos de caja de una firma sin deuda.
 Fórmula de RUBINSTEIN (1973)
• Rubinstein incorpora deuda riesgosa al modelo de Hamada, por lo
que ahora kb rf. El modelo de Rubinstein asume que la empresa
tiene deuda riesgosa, lo que implica que en algún estado de la
naturaleza no es posible pagarla. Cabe señalar que la deuda es
riesgosa, pero no hay costos de quiebra.
B B
β C/D
P 1 (1 t c ) β S/D
p (1 t c ) βd
P C/D P C/D
• Entonces el riesgo del negocio es un promedio ponderado entre (1)
el riesgo asumido por los accionistas y (2) el riesgo asumido por los
bonistas.
• Al asumir los bonistas parte del riesgo financiero, los accionistas
toman menos riesgo.
 Fórmula de RUBINSTEIN (1973)
Supuesto kb Rf
B
k p k b 1 Por M.M.
P
D
kp Rf Por CAPM
donde E Rm Rf igualando
B D
kb 1 Rf
P
Pero Rf SD , reemplazando
SD SD B D
Rf Rf kb 1 Rf
P
SD B B D
1 Rf kb 1
P P
D SD B B 1
1 Rf kb 1
P P
D SD B 1 B
1 1 Rf kb 1
P P
 Fórmula de RUBINSTEIN (1973)
Si la deuda es riesgosa, por CAPM
kb = Rf + λβb
βd = βSD ( 1 + (1-τ) B/P) + (1/λ)(Rf - Rf - λβb)(1 – τ) B/P
D SD B B
1 1 d (1 )
P P
 Betas Referenciales
• Los conceptos de HAMADA y RUBINSTEIN, nos sirven para
contestar las siguientes preguntas:
1. ¿Cómo evaluar un proyecto que esta en una clase de riesgo distinta
a la de mi empresa?
2. ¿Cómo evaluar proyectos para una empresa que no transa en bolsa?
3. ¿Cómo evaluar proyectos para una empresa que no transa sus
acciones continuamente en bolsa?
4. ¿Cómo evaluar proyectos de una empresa tipo holding, que incluye
entre sus negocios, distintas clasificaciones de riesgo?
 La tasa de descuento de la firma
Esta
invertida a COSTO DE
cierta OPORTUNIDAD
Se tiene el rentabilidad
1 Capital
Costo
del
Se tiene una Capital
parte propia Propio COSTO
PROMEDIO
3 TASA DE
DEL
CAPITAL DESCUENTO
Otra parte se Costo
solicita por de (CPC)
préstamo la
Deuda
No se tiene
2 el Capital
Se solicita COSTO DE
préstamo CAPITAL
 Formas de cálculo del costo
patrimonial
•Cuando las
•Gordon
empresas están
inscritas en bolsa •CAPM
- Rentabilidad = Aumento de
precio de la acción más
Dividendos
Para empresas con
•ROE funcionamiento estable
•Cuando NO están
inscritas en bolsa •CAPM-Proxi Emp. en funcionamiento
y proyectos
Rentabilidad = Utilidades repartidas
•Betas Contables
 Formas de cálculo del costo de
fondos externos
Costo promedio ponderado de capital
Cuenta Valor Costo Proporción Ponderación
(a) (b) (c) (b x c)
Pasivo A $90 15% 75% 11.25%
Pasivo B $30 20% 25% 5.00%
Total $120 100% 16.25%
Costo promedio ponderado de la
deuda antes de impuestos
 Estructura de Capital: evidencia
Debt Debt EBITDA
Company Name Debt + Mkt Equity Total Book Assets Interest
AT&T 20% 29% 16.36
Boeing 15 13 14.37
Boston Edison 49 42 3.49
John Deere 40 37 2.47
Delta Air Lines 53 32 1.08
Disney 9 20 14.09
General Motors 61 37 2.98
Hewlett-Packard 13 17 21.67
McDonalds 15 31 7.18
3M 6 12 59.70
Philip Morris 27 35 6.72
Raytheon 9 12 37.88
Safeway Stores 55 53 3.06
Texaco 27 26 4.70
Wal-Mart 14 36 7.54
 Consideraciones prácticas en la
determinación del costo de capital*
• Estructura de capital objetivo
• La deuda es sólo aquella que paga intereses
• La estructura de capital es económica
• La estructura de capital se estima con valores que no incluyen
oportunidades de crecimiento
• Las tasas de costo de deuda y costo patrimonial deben corresponder a tasas
de costo de oportunidad actuales
• En la estimación del costo de la deuda, se recomienda utilizar tasa marginal
de la deuda
• Al calcular el costo patrimonial para empresa que no transa en bolsa, se
recomienda utilizar betas industriales considerando un premio por liquidez
• Tasa de costo de capital promedio ponderado incluye ahorro tributario de la
deuda
* Finanzas Corporativas. Teoría y Práctica; Carlos Maquieira, Ed. Andrés Bello, 2009
 Estimaciones en la práctica
• Riesgo sistemático
– Beta incondicional
– Betas condicionales
• Premio por Riesgo de Mercado
– Modelos fundamentales
– Propuesta de Damodaran
• Tasa libre de riesgo
– Tasa nominal
– Tasa real