Universidad del Pacífico

Academic Department of Economics

Sem. Alternative Investment
Semester 2021 – I

Final Essay
Case Study: Collapse of Long-Term Capital Management

Salazar Cabrera, Diana Almendra

Teacher: Elizabeth Tantaleán

Lima, 2021
Los hedge funds representan quizás la categoría más visible de inversiones alternativas. Si bien estos
a menudo se asocian con estructuras de tarifas particulares o niveles de asunción de riesgos, se
define a un hedge fund como un vehículo de inversión organizado de forma privada que utiliza su
naturaleza menos regulada para generar oportunidades de inversión que son sustancialmente
distintas de las que ofrecen los vehículos de inversión tradicionales que están sujetos a regulaciones
como las que restringen su uso de derivados y endeudamiento. En efecto, un hedge fund es un
fondo de inversión que representa una cartera de inversión gestionada activamente y que utiliza
estrategias de inversión avanzadas como posiciones largas y cortas, un uso extensivo de
instrumentos derivados y apalancamiento para lograr una mayor rentabilidad (Chambers, et al., s.f.).

Dentro de la literatura revisada respecto a esta clase de inversiones alternativas se encontró que los
retornos y los alphas de hegde funds son más altos en comparación con los fondos tradicionales.
Además, su volatilidad es menor y en momentos neutrales o de bajas de mercado, dichos hedge
funds superan los rendimientos de los fondos tradicionales, así como los retornos de los
benchmarks. En otras palabras, mientras que los fondos tradicionales mantienen una correlación
alta y positiva con las rentabilidades de los activos, los hedge funds parecen guardar una pequeña
correlación con el mismo tipo de activos. Así, se puede concluir que el uso de endeudamiento y
cambios en la exposición a distintos tipos de activos hacen que la correlación sea reducida (Sharpe,
1992).

Según Juiz (2013), los hedge funds son fondos que implementan estrategias de inversión complejas
que buscan lograr un rendimiento que tenga muy poca correlación con la evolución general de los
mercados. Es por ello que la importancia del uso de estos fondos recae dentro de sus principales
características como su flexibilidad a la hora de tomar decisiones. Por ejemplo, a diferencia de un
fondo de inversión normal que puede encontrarse legalmente limitado a no invertir más de cierto
porcentaje en un solo activo financiero, los hedge funds eliminan dicha limitación, pero asumen a su
vez un mayor riesgo para el inversor. Por ende, estos últimos fondos solo son administrados por
inversores cualificados, que no solo eligen activos financieros tradicionales como acciones y bonos,
sino también inmuebles, activos ilíquidos, divisas o materias primas. Los hedge funs permiten, por
ejemplo, anticipar el aumento de la cotización de una materia prima según criterios de equilibrio
entre la oferta y la demanda, o sacar provecho de las imperfecciones existentes en los mercados
financieros.

Los hedge funds han sido definidos también como estrategias de retorno absoluto; es decir, buscan
obtener resultados positivos en todas las direcciones del mercado y que sus retornos no dependan
en el retorno a largo plazo del activo subyacente. Sin embargo, recientemente, los retornos de los
hedge funds son influidos por factores de mercado como las tasas de interés y la volatilidad de los
mercados, así como por la habilidad de su inversor y estrategias a usar. Así, la prioridad de los hegde
funds es minimizar el riesgo de inversión intentando producir retornos en cualquier circunstancia.
Algunos hedge funds, al no tener correlación con los mercados de acciones, tienen la capacidad de
producir retornos consistentes con riesgos bajos; mientras que otros pueden ser tanto o más
volátiles que los fondos mutuos tradicionales. Un hedge fund puede tomar posiciones en largo o en
corto, usar arbitraje, comprar y vender valores subvaluados, acciones de compañías en quiebra,
comerciar opciones y bonos, invertir en cualquier oportunidad y cualquier mercado donde se prevea
buenas ganancias con bajo riesgo. En necesario saber y entender las características de las diferentes
estrategias para capitalizar la variedad de oportunidades de inversión. Dentro de las diferencias que
los hedge funds poseen con los fondos de inversión tradicional (Ver Anexo 1), la principal es el
elevado nivel de apalancamiento, característico de perfiles de inversores de alto riesgo y cuyo efecto
multiplicador sobre los beneficios y las pérdidas es muy elevado (Chambers, et al., s.f.).

Históricamente, los hegde funds se originaron en EE.UU. en 1949 cuando Alfred Winslon Jones se
propuso investigar las técnicas de análisis de mercado. La creación de este primer fondo tenía como
objetivo la eliminación del riesgo propio de inversiones a largo plazo mediante la venta a corto de
acciones, así como la diversificación del riesgo mediante la selección de acciones. El modelo de
inversión combinaba la venta a corto, el apalancamiento y las primas de incentivo (Russell, 1989).
Hasta la década de 1970 los fondos de cobertura siguieron evolucionando y superando a los fondos
de inversión tradicionales, pero adaptándose al mismo tiempo a las regulaciones de EE.UU.

Cabe resaltar que la regulación estadounidense de registros de hedge funds se dividen en dos áreas;
la primera es la regulación de valores emitidos al público (el mercado primario), y la segunda es la
regulación de asesores de fondos de inversión. En los Estados Unidos, los fondos de cobertura
pueden no estar registrados, pero el administrador del fondo de cobertura debe registrarse como
asesor de inversiones en la SEC. Asimismo, los fondos de cobertura que se ofrecen a los inversores
sujetos a impuestos de EE. UU. se establecen más comúnmente como sociedades limitadas o
sociedades de responsabilidad limitada organizadas. Las características favorables de estos tipos de
entidades incluyen la protección de responsabilidad limitada para los inversores del fondo y la
transferencia de ganancias y pérdidas a efectos del impuesto sobre la renta federal de EE. UU.
(Chambers, et al., s.f.).

Por otro lado, las reglas de apalancamiento de la Junta de la Reserva Federal incluyen la regla de
margen de la Regulación T, que actualmente requiere un depósito de al menos el 50% del costo de
compra o los ingresos de la venta corta de una operación (margen). Un administrador de inversiones
alternativo, como un fondo de cobertura, puede aumentar sus capacidades de apalancamiento
trabajando en torno a los estrictos requisitos de la Regulación T, así como los requisitos de NYSE,
NASD y la Autoridad Reguladora de la Industria Financiera de EE. UU. (FINRA) que limitan el
apalancamiento. Este tipo de maniobra crea gran parte de la complejidad del apalancamiento de los
fondos de cobertura.

A pesar de los éxitos sucesivos de muchos hedge funds, el caso más conocido y polémico alcanzó la
cumbre en el año de 1999. No obstante, todo empezó en 1994 cuando John Meriwether, famoso
corredor de bonos de Salomon Brothers, fundó un hedge fund llamado Long-Term Capital
Management. Meriwether reunió a un equipo estelar de comerciantes y académicos en un intento
de crear un fondo que se beneficiaría de la combinación de modelos cuantitativos de académicos y
las capacidades de juicio y ejecución del mercado de comerciantes. Su equipo incluía a Myron
Scholes y Robert C. Merton, ganadores del Premio Nobel en Ciencias Económicas (1997) por un
nuevo método para determinar el valor de los derivados, y a David Mullins, ex presidente de la Junta
de la Reserva Federal. A criterio de muchos, el fondo tenía más experiencia y prestigio que la
mayoría de los banqueros en Wall Street (Sungard, et al., 2006).

Con 80 sofisticados inversionistas que acudieron en masa al fondo junto a grandes bancos de
inversión, se logró invirtir $ 1.3 mil millones de dólares en un inicio. Después de dos años, en 1997,
el fondo resultó ser un éxito con retornos de un 40% en neto para sus inversores, un rendimiento de
27% en comparación a las acciones estadounidenses de ese año y cerca de $7 mil millones de
dólares bajo administración. La principal estrategia de LTCM era realizar operaciones de
convergencia que implicó encontrar valores que tuvieran un precio incorrecto entre sí, tomando
posiciones largas en las operaciones baratas y posiciones cortas en las caras. En específico, existieron
cuatro principales tipos de operaciones de convergencia; la primera entre bonos soberanos de EE.
UU., Japón y Europa; la segunda, entre bonos soberanos europeos; la tercera, entre los bonos del
gobierno de EE. UU. en funcionamiento y fuera de funcionamiento; y por último, posiciones largas
en bonos soberanos de mercados emergentes, con cobertura en dólares. Debido a que estas
diferencias en valores eran minúsculas, el fondo necesitaba tomar posiciones grandes y altamente
apalancadas para obtener una ganancia significativa.

A inicios de 1998, el fondo tenía un capital de $ 5.000 millones de dólares y había pedido prestados
más de $ 125.000 millones de dólares, un factor de apalancamiento de aproximadamente treinta a
uno. Los socios de LTCM creían, sobre la base de sus complejos modelos informáticos, que las
posiciones largas y cortas estaban altamente correlacionadas y, por lo tanto, el riesgo neto era
pequeño. Más tarde, ese mismo año, La cartera bajo el control de LTCM asciendió a más de $
100.000 millones de dólares, mientras que el valor de los activos netos superó los $ 4.000 millones
de dólares. Su posición de swaps estuvo valorada en unos $ 1,25 billones de dólares nocionales, lo
equivalente al 5% de todo el mercado mundial. LTCM se había convertido en un importante
proveedor de volatilidad de índices para los bancos de inversión, pues operaba en valores
respaldados por hipotecas y estaba incursionando en mercados emergentes como Rusia.

No obstante, para agosto de 1998, Rusia devaluó el rublo y declaró una moratoria de $ 13.500
millones de dólares de deuda al Tesoro. Este resultado fue un "vuelo hacia la liquidez" masivo, en el
que los inversores abandonaron cualquier mercado remotamente riesgoso y se dirigieron a los
instrumentos más seguros dentro del mercado de bonos del Tesoro del gobierno americano que ya
estaba "libre de riesgos". Esto da como resultado una crisis de liquidez de enormes proporciones, lo
que significó un duro golpe a la cartera de LTCM. En otras palabras, la causa última de la debacle del
LTCM fue la "fuga hacia la liquidez" en los mercados mundiales de renta fija, a medida que los
problemas de Rusia se hacían más y más profundos. De hecho, el pánico fue tan grande que los
inversores transfirieron dinero no solo a bonos gubernamentales, sino también a la parte más
líquida del mercado del Tesoro de EE. UU., los bonos del Tesoro emitidos más recientemente o
"sobre la marcha". Si bien el mercado del Tesoro de EE. UU. es relativamente líquido en condiciones
normales de mercado, este vuelo global hacia la liquidez golpeó considerablemente a los bonos del
Tesoro. El diferencial entre los rendimientos de los bonos “on the run” y “off the run” se amplió
drásticamente; aunque los off the run eran teóricamente más baratos en relación con los primeros,
estos se abarataron aún más.

Lo que LTCM no tuvo en cuenta fue que parte sustancial de su balance estaba expuesta a un cambio
general en el "precio" de la liquidez. Si la liquidez se volvía más valiosa, sus posiciones cortas
aumentaban en precio en relación con sus posiciones largas. Esta fue esencialmente una exposición
masiva y sin cobertura a un solo factor de riesgo. Más aun, la situación empeoró por el hecho de que
el tamaño de la nueva emisión de bonos del Tesoro de EE. UU. Disminuyó en los últimos años, lo que
redujo liquidez del mercado del Tesoro e hizo más probable que una fuga hacia la liquidez pueda
dislocar ese mercado. Posteriormente, en septiembre del mismo año, el patrimonio de LTCM ya se
había reducido a $ 2.300 millones de dólares. Meriwether compartió una carta informando sobre la
enorme pérdida y ofreció la posibilidad de invertir en el fondo "en condiciones especiales". A los
inversores que quedaron se les informó que no estaba permitido retirar más del 12% de su
inversión. A finales de ese mes el patrimonio de LTCM se redujo a 600 millones de dólares, pero
como la cartera no decreció significativamente, su apalancamiento fue aún mayor. Los bancos
comenzaron a dudar de la capacidad del fondo para cumplir con sus llamadas de margen, pero no lo
liquidaron por temor a que se precipite una crisis que cause enormes pérdidas entre las contrapartes
del fondo y, potencialmente eso genere una crisis sistémica.

Goldman Sachs, American International Group (AIG) y Warren Buffett ofrecen comprar a los socios
de LTCM por $ 250 millones de dólares, ello con el fin de inyectar $ 4000 millones de dólares en el
fondo en crisis y gestionarlo como parte de una operación comercial de propiedad de Goldman. Esta
oferta no fue aceptada; y, esa misma tarde, el Banco de la Reserva Federal de Nueva York decide
actuar para evitar un posible colapso sistémico. Se organizó un paquete de rescate en cual un
consorcio de los principales bancos comerciales y de inversión, incluidos los principales acreedores
de LTCM, inyectarían $ 3.5 mil millones en el fondo y se harían cargo de la administración, a cambio
del 90% del capital social de LTCM.

Es así como a cuatro años de su creación, a finales de 1998 e inicios de 1999, el fondo había perdido
cantidades sustanciales del capital social de los inversores y se encontraban al borde de la quiebra. El
daño causado por la casi desaparición de LTCM fue generalizado. Muchos bancos aceptaron una
cancelación sustancial como resultado de pérdidas en sus inversiones; en efecto, UBS asume un
cargo de $ 700 millones; Dresdner Bank AG, uno de $ 145 millones; y Credit Suisse, uno de $ 55
millones. Además de la crisis financiera de estas instituciones bancarias, también se dieron crisis
institucionales internas tras el abandono de altos ejecutivos que dimitieron a raíz de las pérdidas de
los bancos. En el segundo trimestre de 199, el presidente Clinton publicó un estudio de la crisis de
LTCM y sus implicaciones para el riesgo sistémico en los mercados financieros. Y, es que la
estabilidad de los mercados financieros mundiales se encontraba amenazada porque prácticamente
todos los inversores en bonos del Tesoro apalancados tenían posiciones similares como Salomon
Brothers, Merrill Lynch, el Fondo III (un fondo de cobertura de renta fija que también quebró como
resultado de la crisis) y probablemente otros (Edwards, 1999).

En específico, existían dos razones causantes de la falta de diversidad de opiniones en el mercado,

siendo la primera que prácticamente todos los modelos sofisticados que manejaban los jugadores
apalancados indicaban lo mismo. Esto es que los bonos del Tesoro “off the run” eran
significativamente más baratos en comparación a los bonos del Tesoro “on the run”. La segunda
razón es que muchos de los bancos de inversión obtuvieron información sobre el flujo de órdenes a
través de sus tratos con LTCM. Por lo tanto, pudieron conocer muchas de las posiciones reales y
asumir posiciones similares junto con su cliente. En efecto, un participante de la industria sugirió que
la crisis rusa fue el golpe final de un efecto dominó que comenzó meses antes. A principios de 1998,
Sandy Weill, como codirector de Citigroup, decidió cerrar la famosa mesa de arbitraje de bonos del
Tesoro de Salomon Brothers. Salomon, uno de los jugadores más grandes en el comercio on-the-
run/off-the-run, tuvo que comenzar a liquidar sus posiciones (Edwards, 1999). Al hacerlo, estas
operaciones se volvieron cada vez más baratas, ejerciendo presión sobre todos los demás jugadores
apalancados.

Así, LTCM fue quizás el mayor desastre de su tipo al depender de explotar las desviaciones en el
valor de mercado del valor razonable, así como del “capital paciente” (accionistas y prestamistas que
creían que lo que importaba era el valor justo y no el valor de mercado). Es decir, los
administradores de fondos convencieron a sus accionistas de que debido a que los valores
razonables estaban cubiertos, no importaba lo que sucediera con los valores de mercado a corto
plazo, pues convergerían al valor razonable con el tiempo. Esa fue la razón de la parte "Largo plazo"
del nombre de LTCM. El problema con esta lógica es que el capital es tan paciente como su
proveedor menos paciente. El hecho es que los prestamistas generalmente pierden la paciencia
precisamente cuando los fondos los necesitan para mantenerlo; es decir, en tiempos de crisis de
mercado. Desafortunadamente, la única fuente real de capital que es lo suficientemente paciente
como para aceptar las fluctuaciones en los valores de mercado, especialmente durante las crisis, es
el capital social (Shiffer, 2003). En otras palabras, se puede realizar apuestas de liquidez, pero no se
puede aprovecharlas mucho; por lo que, una de las lecciones aprendidas más importantes de este
hedge fund es que los valores de mercado importan.

Por otro lado, como se señaló anteriormente, LTCM fue víctima de una fuga de liquidez. Este
fenómeno es tan común en las crisis de los mercados de capitales que debería integrarse en los
modelos de riesgo, ya sea a través de la introducción de un nuevo factor de riesgo como la liquidez,
o mediante la inclusión de una fuga hacia la liquidez en las pruebas de estrés. Esto podría lograrse
clasificando los valores como líquidos, con una exposición positiva al factor de liquidez; o ilíquidos,
con una exposición negativa al factor de liquidez. Usando este enfoque, LTCM pudo haber clasificado
la mayoría de sus posiciones largas como ilíquidas y la mayoría de sus posiciones cortas como
líquidas, teniendo así una exposición teórica al factor de liquidez igual al doble de su balance total.
Un modelo más refinado daría cuenta de un espectro de posible liquidez entre valores; es
imprescindible que el concepto general de exposición a un factor de riesgo de liquidez sea
incorporado a cualquier cartera apalancada (Shiffer, 2003).

En línea con lo anterior, otra lección aprendida tras la crisis de LTCM es que los modelos deben
someterse a pruebas de estrés y juicio. Según los complejos modelos matemáticos utilizados por
LTCM, las posiciones eran de bajo riesgo. El juicio nos dice que la suposición clave de la que
dependían los modelos era la alta correlación entre las posiciones largas y cortas. Sin embargo,
durante la crisis de LTCM, esta correlación se redujo al 80%. Las pruebas de estrés contra esta
correlación más baja podrían haber llevado a LTCM a asumir menos apalancamiento al tomar esta
apuesta. Finalmente, otra de las lecciones que deben aprender las instituciones financieras es la
importancia de agregar exposiciones al riesgo entre negocios. Muchos de los grandes bancos
intermediarios expuestos a la crisis rusa en negocios diferentes solo se dieron cuenta de la similitud
de estas exposiciones después de la crisis de LTCM. Un proceso sistemático de gestión de riesgos
debería haber descubierto estos vínculos comunes ex ante, además de reducir la concentración de
riesgos.

Tras una revisión de lo que son los hedge funds y un análisis particular del fondo más conocido de
este tipo, parece que ser estos pueden ser rentables y atraer mucho capital de los inversionistas en
inicio, pero también pueden colapsar y necesitar de intervención. En el 2020, los hedge funds se
desempeñaron bien. Los rendimientos en toda la clase de activos fueron de +16,63 %, por encima
del índice S&P 500 PR, que ganó un 16.26%. Los hedge funds también ofrecieron protección contra
caídas a través de niveles más bajos de volatilidad durante 2020 en comparación con los mercados
públicos. La renta variable fue la estrategia de hedge fund con mejor rendimiento con una
rentabilidad del +19,64 %. Los inversores indicaron que el principal atractivo de los hedge funds es la
diversificación del riesgo, seguida de una baja correlación con otras clases de activos. Con esto en
mente, el 73% de inversionistas planeó asignar el mismo capital o incluso más a hedge funds en 2021
en comparación con 2020 (Preqin, 2021). En conclusión, aunque a la hora de invertir en mercados
financieros no existe formula infalible, los hedge funds implementan estrategias de inversión útiles
con mayor exposición, diversificación y flexibilidad. Si este instrumento de inversión es bien pensado
y los gestores toman en cuenta las lecciones aprendidas de las malas praxis anteriores de estos
fondos, los hedge funds pueden representar una oportunidad de inversión ventajosa frente a las
estrategias de inversión tradicionales.

Bibliografía:

Chambers, D.; Anson, M.; Black, K. & Kazemi, H. (s.f.). Alternative Investment. CAIA Level I. Third
Edition, 1-43.

Edwards, F. (1999). Hedge Funds and the Collapse of LongTerm Capital Management. Journal of
Economic Perspectives. Vol. 13, No. 2, 189-210.

Juiz, M. (2013). Inversión Alternativa: Hedge Funds. Universidad del Salvador. Facultad de Ciencias
Económicas. Área de Mercado de Capitales, 1-36.

Preqin (2021). Hedge Funds proved their worth in 2020. Press Release – For Inmediate Release. 4th
February.

Russell, J. (1989). Alfred W. Jones: Sociologist and Investment Fund Innovator. NY Times. Section 1
(11).

Sharpe, W. (1992). Asset allocation: Management style and performance measurement. Journal of
Portfolio management. Vol. 18, No. 2, 7-19.

Shiffer, D. (2003). Lessons from the collapse of hedge fund, Long-Term Capital Management.
University of California, Berkeley. 1-12.

Sungard, E.; Bancware, C; Bancware, E. (2006). Case Study: LTCM. Spring. Vol.9, 45-67.

Anexos:

Anexo 1: Comparison between traditional funds and hedge funds

Source: CAIA