Brealey, R., Myers, S., Allen, F. (2015). Introducción a las finanzas corporativas.
En Principios
de finanzas corporativas ( pp.1 - 17 ) ( 926p. ) ( 11a ed ). México, D.F. : McGraw Hill . (C59871)
Introducción a las finanzas
corporativas
E ste libro trata sobre las decisiones financieras que toman las
corporaciones . Primero estableceremos qué son estas deci-
siones y lo que se espera lograr con ellas.
Las corporaciones invierten en activos reales, los cuales ge-
neran ingresos. Algunos de estos activos, como la planta y la ma-
quinaria, son tangibles; otros, como los nombres de marca y las
patentes, son intangibles. Las corporaciones financian sus inver-
siones mediante la solicitud de préstamos, la retención y reinver-
sión de flujos de efectivo y la venta de acciones de capital adicio-
nales a los accionistas de la corporación . De este modo, el
administrador financiero de una corporación se enfrenta a dos am-
plias preguntas financieras: ¿qué inversiones debe hacer la em-
presa? y ¿cómo se pagan dichas inversiones? La primera pregun-
ta se relaciona con gastar dinero; la segunda, con conseguirlo.
Una corporación grande puede tener cientos de miles de ac-
cionistas, los cuales difieren entre sí en muchos sentidos, como su
riqueza, su aversión o tolerancia hacia el riesgo y el horizonte de
las inversiones. Sin embargo, veremos que por lo general compar-
ten el mismo objetivo: que el administrador financiero aumente el
valor de la corporación y el precio actual de sus acciones.
Por lo tanto , el secreto del éxito en la administración financiera
es incrementar el valor de la empresa. Como enunciado se dice
fácilmente, pero ello no es muy útil. Es como aconsejar a un inver-
sionista en la bolsa de valores que "compre barato y venda caro" .
El problema es cómo hacerlo.
Hay ciertas actividades que uno puede aprender a hacer con
solo leer un libro especializado o un manual, pero la administración
financiera no es una de ellas. Por ello, vale la pena estudiar finan-
zas. ¿Quién quiere trabajar en un campo en el que no hay lugar
para el criterio, la experiencia, la creatividad y una pizca de suerte?
Este libro no garantiza eso, pero presenta los conceptos y la infor-
mación sobre los que se basan las dec isiones financieras sólidas
y enseña cómo usar las herramientas de negociación de las finan-
zas modernas.
Este capítulo em pieza con ejemplos específicos de decisiones
recientes de inversión y de financiamiento que han tomado algu-
nas corporaciones muy conocidas. El capítulo termina con la
Primera parte Valor
CAPÍTULO
•••••
J
enunciación de la meta financiera de la corporación, la cual no es
otra que incrementar, y de manera ideal maximizar, su valor de
mercado. También explicaremos por qué esta meta tiene sentido.
La parte media del capítulo explica qué es una corporación y qué
hacen sus administradores financieros.
Los administradores financieros añaden valor siempre que la
corporación pueda obtener un rendimiento más alto que el que los
accionistas pueden ganar por sí mismos. Las oportunidades de
inversión para los accionistas fuera de la corporación establecen la
norma para las inversiones dentro de ella. Por lo tanto, los admi-
nistradores financieros se refieren al costo de oportunidad del ca-
pital aportado por los accionistas .
Desde luego, los administradores son seres humanos y tienen
sus propios intereses y circunstancias; no siempre son los servido-
res perfectos de los accionistas. Por lo tanto, las corporaciones
deben combinar las reglas y los procedimientos de gobierno con
los incentivos apropiados para asegurarse de que todos los admi-
nistradores y empleados - y no solo los administradores financie-
ros- coordinen sus esfuerzos para incrementar el valor.
El buen gobierno y los incentivos apropiados también ayudan
a bloquear las tentaciones para aumentar el precio de las accio-
nes a través de medios ilegales o poco éticos. Los administrado-
res prudentes no desean que las acciones alcancen su máximo
precio posible. Más bien , desean que logren el precio más honesto
posible.
Este capítulo introduce cinco temas que se repiten constante-
mente, en varias formas y circunstancias , en todo el libro:
1. Las finanzas corporativas tratan principalmente de la maximi-
zación del valor de la empresa.
2 . El costo de oportunidad del capital establece la norma para
las decisiones de inversión.
3 . Una unidad monetaria segura vale más que una unidad mo-
netaria con riesgo.
4. Las decisiones de inversión inteligentes crean más valor que
las decisiones de financiamiento inteligentes.
5. El buen gobierno es muy importante.
1
2 Capítulo 1 Introducción a las finanzas corporativas

m Inversiones corporativas y decisiones de financiamiento

Para realizar sus operaciones de negocios, las corporaciones necesitan una variedad casi intermina-
ble de activos reales, los cuales no caen del cielo: se tiene que pagar por ellos. Una corporación paga
los activos reales mediante la venta de derechos sobre ellos y sobre los flujo s de efectivo que generan.
Estos derechos se denominan activos o valores fina ncieros. Tomemos el caso de un banco como
ejemplo. Esta entidad le proporciona efectivo a la corporación a cambio de un activo financiero,
operación que implica la promesa de la empresa de reembolsar el préstamo con intereses. Sin embar-
go, un préstamo bancario ordinario no es un valor, toda vez que lo mantiene el banco y no lo vende
ni lo negocia en los mercados financieros.
Tomemos un bono corporativo como segundo ejemplo. La corporación vende el bono a los in-
versionistas a cambio de la promesa de pagar intereses sobre él y liquidarlo en su fecha de vencimien -
to. El bono es un activo financiero, y también un valor, porque muchos inversionistas lo pueden
poseer y negociar en los mercados financieros. Los valores incluyen los bonos, las acciones de capital
y una gran variedad de instrumentos especializados. Describimos los bonos en el capítulo 3, las ac-
ciones en el capítulo 4 y otros valores en capítulos posteriores.
Lo que hemos dicho sugiere las siguientes definiciones:
Decisión de inversión = compra de activos reales
Decisión de financiamiento = venta de activos financieros
Sin embargo, estas ecuaciones son demasiado sencillas. La decisión de inversión también impli-
ca administrar los activos que ya tiene la empresa y la decisión de cuándo disponer de los activos si
las utilidades disminuyen. La corporación también tiene que administrar y controlar los riesgos de
sus inversiones. Las decisiones de financiamiento no solo incluyen obtener fondos el día de hoy sino
también cumplir las obligaciones con los bancos, los tenedores de bonos y los accionistas que han
aportado financiamiento en el pasado. Por ejemplo, la corporación tiene que reembolsar sus deudas
cuando vencen; si no lo hace, termina en la insolvencia y quiebra. Tarde o temprano, la corporación
también tendrá que pagar efectivo a sus accionistas. 1
Mencionemos ahora ejemplos más específicos. En la tabla 1.1 se presentan nueve corporaciones
de todo el mundo. Hemos elegido corporaciones públicas muy grandes que probablemente usted ya
conoce. Es posible que usted haya tenido que cargar gasolina en una gasolinera de Exxon, que haya
comprado en Walmart, o que haya usado la pasta de dientes Crest.

Decisiones de inversión
En la segunda columna de la tabla 1.1 se muestra una importante decisión de inversión reciente de
cada corporación. Con frecuencia , estas decisiones de inversión se denominan decisiones de presu-
puesto de capital o gastos de capital (capital expenditure, CAPEX) , ya que la mayoría de las gran-
des corporaciones preparan un presupuesto de capital anual donde presentan los principales proyec-
tos que aprueban como inversiones. Algunas de las inversiones que se presentan en la tabla 1.1, como
las nuevas tiendas de Walmart o las nuevas locomotoras de Union Pacific, implican la compra de
activos tangibles, es decir, que se pueden tocar o patear. Sin embargo, las corporaciones también
necesitan invertir en activos intangibles, como investigación y desarrollo (IyD), publicidad y merca-
deo. Por ejemplo, GlaxoSmithKline y otras compañías farmacéuticas importantes invierten miles de
millones de dólares cada año en investigación y desarrollo de nuevos medicamentos. De manera si-
milar, las compañías de bienes de consumo como Procter & Gamble invierten enormes sumas en
publicidad y mercadeo de sus productos. Estos desembolsos son inversiones porque contribuyen al
reconocimiento de marca y a la reputación a largo plazo.
Las inversiones de capital que se realizan hoy generan rendimientos de efectivo en el futuro. Algu-
nas veces, los flujos de entrada de efectivo duran varias décadas. Por ejemplo, muchas plantas de ener-
gía nuclear de Estados Unidos, las cuales inicialmente están autorizadas por la Nuclear Regulatory

' Nos referimos a los propietarios de la corporación como "accionistas" y "tenedores de acciones''. Los dos términos significan
exactamente lo mismo y se usan de manera intercambiable. También nos referimos informalmente a las corporaciones como
"compañías", "empresas" o "negocios", términos que también se usan de manera indistinta.
 1.1 Inversiones corporativas y decisio nes de financia miento 3

Compañía Decisiones de inversión recientes Decisiones de financiamiento recientes

Boeing (EE.UU.)
Exxon Mobil (EE.UU.)
GlaxoSmithKline (Reino
Unido)
LVMH 2 (Francia)
Procter & Gamble (EE.UU.)
Tata Motors (India)
Union Pacific (EE.UU.)
Vale (Brasil)
Walmart (EE.UU.)
Entrega su primer Dreamliner después de
invertir 30 000 millones de dólares en
costos de desarrollo.
Gasta 7 000 millones de dólares en el
desarrollo de zonas petroleras en Fort
McMurray en Alberta.
Gasta 4 000 millones de dólares en
investigación y desarrollo de nuevos
medicamentos.
Adquiere a la firma joyera italiana Bulgari
en 5 000 millones de dólares.
Gasta 8 000 millones de dólares en
publicidad.
Abre una nueva planta en India para
producir el automóvil más barato del
mundo, el Nano. Las instalaciones tienen
un costo de 400 millones de dólares.
Invierte 330 millones de dólares en 100
locomotoras nuevas y 10 000 vehículos
para fletes y bastidores.
Abre una gran mina de cobre en Salobo,
Brasil. El proyecto tiene un costo de casi
2 000 millones de dólares.
Invierte 12 700 millones de dólares,
principalmente para abrir 458 tiendas
nuevas en todo el mundo.
t TABLA 1.1
Ejemplos de decisiones
Reinvierte 1 700 millones de dólares de recientes de inversión y
utilidades. de financiamiento reali-
zadas por grandes cor-
Gasta 12 000 millones de dólares en recompra poraciones públicas
de acciones.
Paga 3 200 millones de dólares como
dividendos.
Paga una compra que incluye una combinación
de efectivo y acciones.
Obtiene 100 000 millones de yenes a través de
una emisión de bonos a cinco años.
Obtiene 400 millones de dólares por la venta de
nuevas acciones.
Paga 1 400 millones de dólares de deudas.
Mantiene líneas de crédito con sus bancos que
le permiten a la compañía solicitar fondos en
préstamo en cualquier momento hasta por 1 600
millones de dólares.
Emite 5 000 millones de dólares de bonos a
largo plazo para pagar préstamos a corto plazo
en papel comercial.

Commission para operar durante 40 años, han sido reautorizadas a ejercer sus funciones por un perio-
do de 20 años más, y podrían llegar a operar con eficiencia durante 80 años consecutivos.
Sin embargo, una corriente de flujos de entrada de efectivo que dure más de 40 años puede no
ser suficiente. Por ejemplo, la Southern Company ha recibido autorización para construir dos nuevas
plantas nucleares. El costo de estas instalaciones se ha estimado (tal vez de una manera optimista) en
14 000 millones de dólares. La construcción tardará siete años (lo cual, probablemente, también sea
una estimación optimista) . De este modo, si la empresa sigue adelante, tendrá que invertir por lo
menos 14 000 millones de dólares y esperar al menos siete años para obtener algún rendimiento de
efectivo. Entre más tiempo tenga que esperar para que el efectivo retorne, más grande será el flujo
de entrada de efectivo que se requiera para justificar la inversión. De este modo, el administrador
financiero debe prestar atención a los tiempos de los flujos de efectivo de entrada, no solo a su monto
acumulado.
Desde luego, no todas las inversiones tienen rendimientos distantes. Por ejemplo, Walmart
gasta aproximadamente 40 000 millones de dólares cada año para abastecer sus tiendas y almacenes
antes de la temporada de vacaciones. El rendimiento de la compañía sobre esta inversión se recibirá
dentro de algunos meses a medida que el inventario se agota y los bienes se venden.
Además, los administradores financieros saben (o aprenden rápidamente) que los rendimientos
de efectivo no están garantizados. Una inversión podría ser un éxito arrollador o un fracaso lamen-
table. Por ejemplo, el sistema de satélites de comunicaciones Iridium, que ofrecía conexiones telefó-
nicas instantáneas en todo el mundo, requirió una inversión de 5 000 millones de dólares antes de
que empezara a operar en 1998. Además, necesitaría 400 000 suscriptores para alcan zar su punto
de equilibrio, pero solo logró atraer una pequeña fracci ón de esa cantidad. La fir ma no pagó sus

' LVM H Moet Hennessy Loui s Vuitton (generalmente abreviado como LVM H) comercializa perfumes y cosméticos, vinos y
licores, reloj es y otros bienes de lujo y moda. Y, sí, ya sabemos lo que usted está pensando, pero LVMH es en realidad la abre-
viatura de Moet Hennessy Loui s Vuitton.
4 Capítulo 1 Introducción a las finanzas corporativas

deudas y se declaró en quiebra en 1999. El sistema Iridium se vendió un año más tarde en tan solo 25
millones de dólares (sin embargo, la empresa se ha recuperado y actualmente es rentable y se en-
cuentra en expansión). 3
Entre los competidores de la peor inversión de todos los tiempos se encontró la compra que en
2008 realizó el Bank of America del prestamista hipotecario Countrywide Financia! Corp. en 2 500
millones de dólares. En 2011 , la institución financiera había acumulado cerca de 18 000 millones de
dólares en pérdidas sobre los activos de Countrywide y más de 20 mil millones de dólares en com -
pensaciones para los inversionistas en bonos de Countrywide respaldados por hipotecas. "Resultó
ser la peor decisión que hemos tomado': dijo un director. 4 Desde luego, el banco tuvo la mala suerte
de comprar la hipotecaria en medio de una tormenta financiera, la crisis 2007-2009, que expondre-
mos en el capítulo 14.
Los administradores financieros no toman las principales decisiones de inversión en total sole-
dad. Pueden trabajar como parte de un equipo de ingenieros y administradores en las áreas de ma-
nufactura, mercadeo y en otras funciones de la empresa. Además, el administrador financiero no es
una persona que diariamente realiza inversiones de miles de millones de dólares. La mayoría de las
decisiones de inversión son más pequeñas y más sencillas, como la compra de un camión, de una
máquina de herramientas o de un sistema de cómputo. Las corporaciones hacen miles de estas inver-
siones pequeñas cada año. El monto acumulado de las inversiones pequeñas puede ser tan grande
como el de las inversiones grandes ocasionales, como las que se muestran en la tabla 1.1.

Decisiones de financiamiento
En la tercera columna de la tabla 1.1 se presenta una serie de decisiones de financiamiento que ha
tomado cada corporación, las cuales pueden obtener dinero ya sea de los prestamistas o de los accio-
nistas. Si solicita fondos en préstamo, los prestamistas aportan el efectivo, y la corporación promete
reembolsar la deuda más una tasa de interés definida. Por otro lado, si los accionistas aportan el
efectivo, no obtienen un rendimiento fijo, pero mantienen acciones de capital y por lo tanto obtienen
una fracción de las utilidades futuras y del flujo de efectivo. Los accionistas son inversionistas de ca-
pital contable, pues aportan un financiamiento de capital contable. La elección entre deudas y finan -
ciamiento de capital contable se conoce como una decisión de estructura de capital. Capital se re-
fiere a las fuentes de financiamiento a largo plazo de la empresa.
Las opciones de financiamiento que están disponibles para las grandes corporaciones parecen
ser casi interminables. Suponga que la empresa decide solicitar fondos en préstamo. ¿Debería diri-
girse a un banco u obtenerlos mediante la emisión de bonos que los inversionistas puedan negociar?
¿Debería solicitar los fondos a un año o a 20 años? Si solicita fondos en préstamo a 20 años, ¿debería
reservarse el derecho de liquidar la deuda en forma anticipada si las tasas de interés disminuyen?
¿Debería solicitar los fondos en París, lo que equivaldría a recibir y prometer el pago en euros, o
debería buscar dólares en Nueva York? Como lo muestra la tabla 1.1, Procter & Gamble pidió el
préstamo yenes, pero también podría haber solicitado dólares o euros.
Las corporaciones obtienen financiamiento de capital contable de dos maneras. Primero, pue-
den emitir nuevas acciones de capital. Los inversionistas que las adquieren aportan efectivo a cambio
de una fracción de los flujos de efectivo y de las utilidades futuras de la empresa. Segundo, la corpo-
ración puede tomar el flujo de efectivo que han generado sus activos actuales y reinvertido en nuevos
activos. En este caso, la corporación reinvierte por cuenta de los accionistas actuales. o emite nue-
vas acciones.
¿Qué sucede cuando una corporación no reinvierte la totalidad del flujo de efectivo que han
generado sus activos actuales? Puede mantener el efectivo en reserva para realizar inversiones futu-
ras, o pagar el efectivo a sus accionistas. En la tabla 1.1 se muestra que GlaxoSmithKline pagó divi-
dendos en efectivo de 3 200 millones de dólares. En el mismo año, Exxon Mobil pagó 12 000 millones
de dólares a sus accionistas mediante una recompra de acciones. Este pago fue una adición a los 9 000
millones de dólares pagados como dividendos en efectivo. La decisión de pagar dividendos o de

3
Los inversionistas privados que compraron el sistema en quiebra se concentraron en los mercados de la aviación, marítimos
y de la defensa en lugar de enfocarse en los clientes minoristas. En 2010 consiguieron l 800 millones de dólares en financia -
mientos nuevos para reemplazar y para actualizar su sistema satelital.
' Citado en Dan Fitzpatrick, "Banks Haunted by Houses", en The Wall Street fournal, 30 de junio de 2011, pp. Cl-C2.
 1.1 Inversiones corporativas y decisiones de financiamiento 5

recornpra de acciones se denomina decisión de pago de dividendos. Abordaremos este terna en el ca-
pítulo 16.
En ciertos aspectos, las decisiones de financiamiento son menos importantes que las decisiones
de inversión. Los administradores financieros afirman que el "valor procede principalmente del
lado de los activos del balance general''. En realidad, a veces las corporaciones más exitosas utilizan
las estrategias de financiamiento más sencillas. Tomemos a Microsoft corno ejemplo. Es una de las
corporaciones más valiosas del mundo. A finales de 2011, sus acciones se negociaban en 26 dólares
cada una. Había aproximadamente 8 400 millones de acciones en circulación. Por Jo tanto, el valor
general de mercado de Microsoft -su capitalización de mercado- era de $26 X 8.4 = 218 000 mi-
llones de dólares. ¿De dónde provino este valor de mercado? Provino del desarrollo de productos de
Microsoft, de su nombre de marca y de la base mundial de clientes, de su investigación y desarroll o,
y de su capacidad para rea lizar inversiones futuras rentables. Dicho valor no provino de un financia-
miento sofisticado. La estrategia de financiamiento de Microsoft es muy sencilla: no tiene ninguna
deuda de la que se pueda hablar y financia casi todas las inversiones mediante la retención y la rein-
versión del flujo de efectivo.
Las decisiones de financiamiento pueden no añadir mucho valor, si se las compara con las bue-
nas decisiones de inversión, pero pueden destruir valor si son descuidadas o si son asechadas por
malas noticias. Por ejemplo, cuando el magnate Sam Zell compró el Chicago Tribune en 2007, asumió
alrededor de 8 000 millones de dólares de deudas adicionales. Esta no fue una decisión descuidada,
pero resultó ser fatal. A medida que los ingresos por publicidad decaían debido a la recesión de 2008,
el Tribune ya no pudo pagar su deuda. En diciembre de 2008 se declaró en quiebra con activos de
7 600 millones de dólares y deudas de 12 900 millones.
Los negocios son inherentemente riesgosos. El administrador financiero tiene que identificar
los riesgos y asegurarse que se manejen de manera adecuada. Por ejemplo, una deuda tiene sus ven -
tajas, pero una cantidad excesiva de deudas puede llevar a la empresa a la quiebra, como Jo descubrió
el Chicago Tribune. Las compañías también pueden perder el camino a causa de las recesiones, de los
cambios en los precios de las mercancías, de las tasas de interés y los tipos de cambio o como resul-
tado de desarrollos políticos adversos. Sin embargo, algunos de estos riesgos se pueden cubrir o
asegurar, corno lo explicaremos en los capítulos 26 y 27.

¿Qué es una corporación?

Hemos estado hablando de las "corporaciones". Antes de ir demasiado lejos o demasiado rápido, ne-
cesitamos exponer algunas definiciones básicas. Los detalles se presentan en capítulos posteriores.
Una corporación es una entidad legal. Bajo una perspectiva de derecho, es una persona legal
propiedad de sus accionistas. Como tal, la corporación puede celebrar contratos, realizar operacio-
nes de negocios, solicitar fondos en préstamo o prestar dinero y puede demandar o ser demandada.
Una corporación puede hacer una oferta de adquisición por otra empresa y luego fusionar a las dos
compañías. Las corporaciones pagan impuestos, ¡pero no pueden votar!
MÁS ALLÁ DE LAS PÁGINAS
En Estados Unidos, las corporaciones se forman bajo las leyes estatales, con base en las actas o
estatutos constitutivos que establecen su propósito y la manera en la que serán gobernadas y opera- Artículos acerca de Zipcar
das.5 Por ejemplo, los estatutos constitutivos especifican la composición y el rol del consejo de admi-
nistración .6 Por su parte, los directores de una corporación son elegidos por los accionistas. Seleccio-
nan y aconsejan a la alta administración y deben aprobar algunas acciones corporativas, como las
fusiones y el pago de dividendos a los accionistas.
Una corporación es propiedad de sus accionistas pero es legalmente distinta de ellos. Por lo mhhe.com/universidades/
brealey11e
tanto, los accionistas tienen una responsabilidad limitada, lo cual significa que no se les puede
hacer personalmente responsables por las deudas de la empresa. Cuando la corporación financiera
estadounidense Lehrnan Brothers quebró en 2008, nadie pidió que sus accionistas aportaran más

5 En Estados Unidos, las co rporaciones se identifican medi ante la etiqueta "Corporación", "Incorporada'; o "!ne:; como en el

caso de US Airways Group, !ne. El Reino Unido identifica a las corporaciones públicas con la abreviatura "ple" (que significa
public limited corporation ). Las co rporac iones fr ancesas ti enen el sufijo "SA'' ("Sociedad Anónima"). Las etiquetas correspon-
dientes en Alemania son "GmbH " (Gesellschaft mit beschrankter Haftu ng) o "AG" (Aktiengesel/schaft).
' Los estatutos de una corporación establecen con el mayor detalle las responsabilidades del consejo de admi nistración y la
form a en la que la empresa debe realizar sus operaciones.
 6 Capítulo 1 Introducción a las finanzas corporativas

dinero para cubrir las deudas masivas de Lehman. Los accionistas pueden perder la totalidad de su
inversión en una corporación, pero no más de esa cantidad.
Cuando se establece una corporación, sus acciones pueden estar en manos de un grupo peque-
ño de inversionistas, tal vez Jos administrado res de la compañía más algunos patrocinadore s. En
este caso, las acciones no se venden al público y la compañía es privada. Con el tiempo, si la empresa
crece y se emiten nuevas acciones para reunir capital, estas se negocian en mercados públicos, como
Ja Bolsa de Valores de ueva York. A ese tipo de empresas se les conoce como compañías públicas.
En Estados Unidos, la mayoría de las corporacione s son compañías públicas con accionistas amplia-
mente dispersos. En muchos otros países es normal que las compañías grandes sean privadas, a la
vez que muchas compañías públicas pueden estar controladas tan solo por algunos inversionistas.
Esta última categoría incluye a nombres muy populares como Fiat, Peugeot, Benetton, I.:Oreal y
Swatch Group.
MÁS ALLÁ DE LAS PÁGINAS Una corporación pública grande puede tener cientos de miles de accionistas, quienes son dueños

.I!
del negocio pero posiblemente no pueden administrarlo o controlarlo de manera directa. Esta separa-
Estatutos de Zipcar
ción de la propiedad y del control le proporciona permanencia a las corporaciones . Incluso si los admi-
·-~ ~ ~-~ nistradores renuncian o si son despedidos y reemplazados, Ja corporación sobrevive. Los accionistas

[!]
.. .-
pueden vender todas sus acciones a inversionistas nuevos sin que ello interrumpa las operaciones de
la compañía. Las corporacione s pueden, en principio, vivir para siempre y en la práctica pueden so-
mhhe.com/universidades/ brevivir muchas vidas humanas. Una de las corporacione s más antiguas es la Hudson's Bay Company,
brealey11e la cual se formó en 1670 para aprovechar el comercio de pieles entre el norte de Canadá e Inglaterra.
La compañía todavía opera como una de las principales cadenas minoristas de Canadá.

Otras farmas de organización de los negocios

t Las corporaciones no tienen que ser empresas multinaciona-
les prominentes como las que se describieron en la tabla 1.1.
Cualquier persona podría organizar a un contratista local de
servicios de plomería o a una peluquería como una corporación
si así se deseara. Pero la mayoría de las corporaciones son em-
presas grandes o compañías que aspiran a crecer. Por lo general,
los negocios pequeños se organizan como empresas de propie-
dad única o individual.
¿Qué podría decirse del nivel intermedio? ¿Y qué podría
decirse de los negocios que llegan a ser demasiado grandes
como empresas de propiedad única pero que no quieren reorga-
nizarse como corporaciones? Por ejemplo, suponga que usted
desea mancomunar un fondo y experimentar con algunos ami-
gos o asociados de negocios. La solución sería formar una socie-
dad y llevar a cabo un contrato de sociedad donde se establezca
cómo se tomarán las decisiones y cómo se repartirán las utilida-
des. Los socios, como los propietarios individuales, tienen que
enfrentarse a una responsabilidad ilimitada. Si el negocio llega a
verse en dificultades, se puede hacer responsable a cada socio
por todas las deudas de la empresa.
Las sociedades tienen una ventaja fiscal pues, al igual que
las corporaciones, no tienen que pagar impuestos sobre ingre-
sos. Los socios simplemente pagan impuestos sobre ingresos
personales con base en su participación en las utilidades.
Algunos negocios son empresas híbridas que combinan la
ventaja fiscal de las sociedades con la ventaja de la responsabili-
dad limitada de las corporaciones. En una sociedad limitada , los
socios se clasifican como generales o limitados. Los primeros
administran a la empresa y tienen una responsabilidad personal
ilimitada por sus deudas, mientras que los segundos son res-
ponsables tan solo por el dinero que invierten y no participan en
la administración.
Muchos estados permiten Ja formación de sociedades de res-
ponsabilidad limitada (limited liability partnerships, LLP) o, de
manera equivalente, compañías de responsabilidad limitada (li-
mited liability companies, LLC). En estas entidades, la responsa-
bilidad de los socios es limitada.
Otra variación en estas figuras es la corporación profesional
(professional corporation, PC), a la cual recurren comúnmente
los médicos, abogados y contadores. En este caso, el negocio
tiene una responsabilidad limitada, pero los profesionales pue-
den er demandados personalmente, por ejemplo, por una ne-
gligencia profesional.
La mayoría de los grandes bancos de inversión, como Mar-
gan Stanley y Goldman Sachs, empiezan como sociedades. Sin
embargo, finalmente estas compañías y sus requisitos de finan-
ciamiento llegaron a ser demasiado grandes como para conti-
nuar como tales, y se reorganizaron como corporaciones. La
forma de organización como sociedad no funciona de manera
adecuada cuando la propiedad se encuentra ampliamente dis-
persa y Ja separación de la propiedad y de la administración es
esencial.
 1.2 La meta financiera de la corporación 7

(2) (1) • FIGURA 1.1

Flujo de efectivo entre mercados financie-
Operaciones Mercados ros y operaciones de la empresa. Claves:
de la empresa financieros 1) efectivo obtenido de la venta de activos
(un paquete de _ J (4a) (inversionistas que financieros a inversionistas; 2) efectivo in-
activos reales) poseen activos vertido en las operaciones de la empresa y
financieros) usado para comprar activos reales; 3) efec-
(3) (4b) tivo generado por las operaciones de la
empresa; 4a) efectivo reinvertido; 4b) efec-
tivo devuelto a los inversionistas.

La separación de la propiedad y del control también puede representar una desventaja, ya que MÁS ALLÁ DE LAS PÁGINAS
puede abrir la puerta para que los administradores y los directores actúen en sus propios intereses en
lugar de actuar en el interés de los accionistas. Volveremos a este problema más tarde en el capítulo.
-
Corporación S
.~!!l
La forma jurídica de corporación implica otras desventajas. Una de ellas es el costo, tanto en
tiempo como en dinero, de administrar la maquinaria legal que le da sustento. Estos costos son par-
ticularmente engorrosos en el caso de los negocios pequeños. En Estados Unidos, las corporaciones
deben enfrentar otro importante inconveniente fiscal. Debido a que la corporación es una entidad
legal autónoma, se grava de manera separada. Por lo tanto, las corporaciones pagan impuestos sobre
1[!]
~
' _. :rW,
~
mhhe.com /universidades/
brealey1 1e
sus utilidades, y los accionistas son gravados nuevamente cuando reciben dividendos de la compañía
o cuando venden sus acciones con una utilidad. En contraste, el ingreso que generan los negocios
que no están incorporados se grava tan solo una vez como ingreso personal.
Casi todos los negocios grandes y medianos son corporaciones, pero el recuadro de la página
anterior describe cómo se pueden organizar los negocios más pequeños.

El rol del administrador financiero MÁS ALLÁ DE LAS PÁGINAS

¿Cuál es el rol fundamental del administrador financiero? En la figura 1.1 se proporciona una res-
puesta. En esta figura se muestra la manera en la que el dinero fluye desde los inversionistas hasta la
corporación y de nuevo hacia los inversionistas. El flujo empieza cuando se obtiene efectivo de los
inversionistas (flecha 1 en la figura). El efectivo podría provenir de los bancos o de los valores que se
han vendido a los inversionistas en los mercados financieros. Con ese dinero, la firma compra acti-
mhhe.com/universidades/
vos reales que aplica a sus operaciones (flecha 2); si le va bien, los activos reales le generan ingresos
brealey11e
de efectivo que pagan la inversión inicial con creces (flecha 3) . Finalmente, el efectivo se reinvierte
(flecha 4a) o se devuelve a los inversionistas que compraron los valores (flecha 4b) . Claro que la
elección entre las flechas 4a) y 4b) no es totalmente libre sino que está restringida por las promesas
que se hicieron cuando se obtuvo el efectivo en la flecha l. Por ejemplo, si un banco presta dinero en
la etapa 1, la firma debe reembolsar el dinero más los intereses en la etapa 4b).
En la tabla 1.1 se pueden ver ejemplos de las flechas 4a) y 4b). Walmart financió su inversión en
nuevos almacenes mediante la reinversión de utilidades (flecha 4a). Exxon Mobil decidió devolver
efectivo a los accionistas mediante la recompra de sus acciones (flecha 4b). En lugar de ello podría
haber optado por pagar dinero como dividendos en efectivo adicionales.
Observe que el administrador financiero se sitúa entre la empresa y los inversionistas externos.
Por otra parte, ayuda a administrar las operaciones de la empresa, en particular cuando ayuda a
tomar buenas decisiones de inversión. Además, trata con los inversionistas, no solo con los accionis-
tas sino también con las instituciones financieras como los bancos y con los mercados financieros
como la Bolsa de Valores de Nueva York.

m La meta financiera de la corporación

Los accionistas desean que los administradores maximicen el valor

de mercado de la empresa
Walmart tiene casi 300 000 accionistas. o hay forma en la que estos accionistas puedan participar
activamente en la administración; ello sería como tratar de administrar la ciudad de ueva York me-
diante asambleas en las calles. Se tiene que delegar autoridad en los administradores profesionales.
Pero, ¿cómo pueden los administradores de Walmart tomar decisiones que satisfagan a todos los
8 Capítulo 1 Introducción a las finanzas corporativas

accionistas? No hay dos accionistas que sean exactamente iguales. Difieren en cuanto a edad, prefe-
rencias, salud, horizonte temporal, tolerancia hacia el riesgo y estrategias de inversión. La delegación
de la responsabilidad de la operación de una empresa en los administradores profesionales tan solo
puede funcionar cuando los accionistas tienen un objetivo común. Afortunadamente existe un obje-
tivo financiero natural sobre el cual convienen casi todos los accionistas: maximizar el valor actual del
mercado de sus inversiones en la empresa.
MÁS ALLÁ DE LAS PÁGINAS Un administrador inteligente y eficiente toma decisiones que aumentan el valor actual de las
acciones de la compañía y la riqueza de sus accionistas. Este incremento de riqueza se puede destinar
Corporaciones B
a cualesquiera propósitos que deseen los accionistas. Pueden donar dinero a instituciones caritativas

-
~
o gastarlo en centros nocturnos lujosos; pueden ahorrarlo o gastarlo. Cualesquiera que sean sus ob-
jetivos o gustos personales, todos pueden hacer más cuando sus acciones valen más.
La maximización de la riqueza de los accionistas es una meta sensible cuando los accionistas
mhhe.com/universidades/ tienen acceso a mercados financieros con un buen funcionamiento.7 Los mercados financieros les
brealey11e permiten compartir riesgos y mover o trasladar ahorros a través del tiempo. Además, les proporcio-
nan la flexibilidad necesaria para administrar sus propios ahorros y planes de inversión, lo cual deja
en manos de los administradores financieros de la corporación tan solo una tarea: aumentar el valor
de mercado de la empresa.
Por lo general, la lista de accionistas de una corporación incluye a inversionistas que son tanto
adversos al riesgo como tolerantes a él. Se podría esperar que un inversionista con aversión al riesgo
dijera: "Desde luego, hay que maximizar el valor, pero no debemos comprometernos en demasiados
proyectos de alto riesgo''. En lugar de ello, dicen: "Los proyectos riesgosos están bien, siempre y cuan-
do las utilidades esperadas sean más que suficientes para compensar los riesgos que asumimos. Si
esta empresa llega a un nivel con demasiado riesgo para mis preferencias, tendré que ajustar mi
portafolio de inversiones para hacerlo más seguro". Por ejemplo, los accionistas con aversión al riesgo
pueden transferir una mayor parte de sus portafolios a activos más seguros, como los bonos del go-
bierno de Estados Unidos. También pueden simplemente decir adiós, vender sus acciones de la em-
presa riesgosa y comprar valores de una empresa más segura. Si las inversiones riesgosas aumentan
el valor de mercado, los accionistas que hayan abandonado la empresa se encontrarán en una mejor
posición que si se hubieran rechazado las inversiones riesgosas.

Un resultado fundamental
La meta de maximizar el valor de los accionistas se acepta ampliamente tanto en la teoría como en la
práctica. Es importante entender por qué. Revisemos el argumento paso por paso, bajo el supuesto
de que el administrador financiero debería actuar en favor de los intereses de los propietarios de la
empresa, es decir, los accionistas.
l. Cada accionista desea tres cosas:

a) Ser lo más rico posible, es decir, maximizar su riqueza actual.

b) Transformar la riqueza en el patrón de consumo en el tiempo más deseable ya sea que soli-
cite fondo s en préstamo para gastarlos hoy o que los invierta para gastarlos más adelante.
e) Manejar las características de riesgo de ese plan de consumo.
2. Sin embargo, los accionistas no necesitan la ayuda del administrador financiero para lograr el
mejor patrón de consumo en el tiempo. Lo pueden hacer por sí mismos, siempre y cuando
tengan acceso libre a los mercados financieros competitivos. También pueden elegir las carac-
terísticas de riesgo de su plan de consumo mediante inversiones en valores más riesgosos o
menos riesgosos.
3. Entonces, ¿cómo puede el administrador financiero ayudar a los accionistas de la empresa?
Tan solo hay una forma de hacerlo: incrementando su riqueza. Ello significa aumentar el valor
de mercado de la empresa y el precio actual de sus acciones.

7
Aquí usamos la expresión "mercados financieros" como un a abreviatu ra para designar el sector fin anciero de la economía.
Estrictamente, deberíamos decir "acceso a mercados e instituciones financieras que fun cionan bien''. Muchos inversionistas
tratan principalmente con las instituciones fina ncieras, por ejemplo, los bancos, las compañías de seguros o los fond os de
inversión. Las instituciones financieras a la vez participan en los mercados financieros , entre ellos los mercados de bonos y los
mercados de acciones. Las instituciones actúan como intermediarios financieros a favor de los inversionistas individuales.
 1.2 La meta financiera de la corporación 9

Los economistas han demostrado este principio de la maximización del valor con gran rigor y gene-
ralidad. Una vez que usted haya comprendido este capítulo, diríjase al apéndice, el cual contiene un
ejemplo más detallado. Dicho ejemplo, aunque es sencillo, ilustra la manera en la que el principio de
la maximización del valor se deriva de un razonamiento económico formal.
Hemos indicado que los accionistas quieren ser más ricos, no más pobres. Sin embargo, algunas
veces se escucha hablar a los administradores como si los accionistas tuvieran metas diferentes. Por
ejemplo, los administradores pueden decir que su trabajo es "maximizar las utilidades", lo cual suena
razonable. Después de todo, ¿no quieren los accionistas que su compañía sea rentable? Sin embargo,
considerada de manera literal, la maximización de las utilidades no es un objetivo financiero bien
definido, al menos por dos razones.
l. ¿Maximizar las utilidades? ¿Las utilidades de qué año? Una corporación podría aumentar las
utilidades actuales mediante la reducción de los gastos de mantenimiento o la capacitación del
personal, pero esos desembolsos pueden haber añadido un valor a largo plazo. Los accionistas
le darán la bienvenida a las utilidades a corto plazo más altas si las ganancias a largo plazo se
ven deterioradas.
2. Una compañía podría aumentar las utilidades futuras si reduce el dividendo de este año e in -
vierte el efectivo liberado en la empresa. Ciertamente no va en el mejor interés de los accionis-
tas el hecho de que la compañía gane tan solo un rendimiento modesto sobre el dinero.

El compromiso de las inversiones

Tomemos como válido el objetivo de maximizar el valor de mercado de la empresa. Pero, ¿por qué
algunas inversiones aumentan el valor de mercado, mientras que otras lo reducen? La respuesta se
proporciona en la figura 1.2, en la cual se expone el compromiso fundamental de las decisiones cor-
porativas de inversión. La corporación tiene un proyecto de inversión propuesto (un activo real).
Suponga que, además, cuenta con suficiente efectivo disponible para financiarlo. El administrador
financiero trata de decidir si debe invertir en el proyecto; si decide no hacerlo, la corporación puede
pagar el efectivo a los accionistas, digamos como un dividendo adicional [las flechas de inversión y
de dividendos de la figura 1.2 son las flechas 2 y 4b) de la figura 1.1] .
Suponga que el administrador financiero actúa en favor de los intereses de los propietarios de la
corporación, es decir, los accionistas. ¿Qué quieren estos que haga el administrador financiero? La
respuesta depende de la tasa de rendimiento sobre el proyecto de inversión y de la tasa de rendimien-
to que los accionistas pueden ganar si invierten en los mercados financieros . Si el rendimiento que
ofrece un proyecto de inversión es más alto que la tasa de rendimiento que los accionistas pueden
obtener al invertir por su cuenta, entonces estos votarán por el proyecto de inversión. Si este ofrece
un rendimiento más bajo que el que los accionistas pueden obtener por su propia cuenta, votarán por
cancelar el proyecto y retirar el efectivo.
Por ejemplo, la figura 1.2 se podría aplicar a las decisiones de Walmart de invertir en nuevas
tiendas minoristas. Suponga que la firma ha separado una cierta cantidad de efectivo para construir
100 tiendas nuevas en 2014. Podría seguir adelante con las nuevas tiendas, o podría optar por cance-
lar el proyecto de inversión y entregar el efectivo a sus accionistas. Si elige la segunda opción, los
accionistas podrán invertir por su propia cuenta.

t FIGURA 1.2
La empresa puede optar por
mantener y rei nvertir el efectivo
o por devolverlo a los inversio-
Proyectos nistas (las flech as representan
de inversión -----. Accionistas los posibles flujos de efectivo o
(activo real) transferencias). Si el efectivo

t
Inversión
t
Alternativa: Los accionistas invierten
se reinvierte, el costo de opor-
tunidad es la tasa de rendi-
miento esperada que los ac-
pagar dividendos para ellos mismos cionistas podrían haber
a los accionistas obtenido al invertir en activos
financieros.
10 Capítulo 1 Introducción a las finanzas corporativas

Suponga que el proyecto de las nuevas tiendas de Walmart implica un riesgo similar al del mer-
cado de acciones de Estados Unidos y que la inversión en este ofrece una tasa de rendimiento espe-
rada de 10%. Si las nuevas tiendas prometen una tasa de rendimiento superior, digamos, 20%, los
accionistas de Walmart permitirían que la empresa retuviera el efectivo y lo invirtiera en las nuevas
tiendas. Si estas ofrecen solo un rendimiento de 5%, los accionistas se encontrarán en una mejor
posición con el efectivo y sin las nuevas tiendas; en ese caso, el administrador financiero debería
rechazar el proyecto de inversión.
Mientras las inversiones propuestas de una corporación ofrezcan tasas de rendimiento más altas
que las que los accionistas pueden ganar por su cuenta en el mercado de acciones (o en otros merca-
dos financieros), sus accionistas aceptarán las inversiones y el precio de sus acciones aumentará. Pero
si la compañía obtiene un rendimiento inferior, los accionistas se quejarán, el precio de las acciones
disminuirá y los accionistas exigirán la devolución de su dinero para invertirlo por su cuenta.
En nuestro ejemplo, la tasa mínima de rendimiento aceptable sobre las nuevas tiendas de Wal-
mart es de 10%. La tasa de rendimiento mínima se denomina tasa de valla o costo de capital. En
realidad es un costo de oportunidad del capital porque depende de las oportunidades de inversión
disponibles para los inversionistas en los mercados financieros. Siempre que una corporación invier-
ta efectivo en un proyecto nuevo, sus accionistas perderán la oportunidad de invertir el efectivo por
su propia cuenta. Las corporaciones aumentan de valor cuando aceptan todos los proyectos de inver-
sión que ganen más que el costo de capital de oportunidad.
Observe que el costo de oportunidad del capital depende del riesgo del proyecto de inversión
propuesto. ¿Por qué? No es solo porque los accionistas tengan aversión a] riesgo, sino también por-
que los accionistas tienen que encontrar un equilibrio (o compromiso) entre el riesgo y el ren dimien-
to cuando invierten por su cuenta. Las inversiones más seguras, como la deuda del gobierno de Es-
tados Unidos, ofrecen tasas de rendimiento bajas. Las inversiones con tasas de rendimiento esperadas
más altas -el mercado de valores, por ejemplo- son más riesgosas y en ocasiones dan lugar a pér-
didas muy dolorosas. Por ejemplo, el mercado de acciones de Estados Unidos se redujo 38% en 2008.
Otras inversiones son todavía más riesgosas. Por ejemplo, las acciones de la industria de alta tecno-
logía ofrecen tasas de rendimiento más altas, pero son muy inestables.
Observe también que, por lo general, el costo de oportunidad del capital no es la tasa de interés
que la compañía paga a un banco sobre un préstamo. Si la compañía realiza una inversión riesgosa,
el costo de oportunidad es el rendimiento esperado que los inversionistas pueden alcanzar en los
mercados financieros con el mismo nivel de riesgo. ormalmente, el rendimiento esperado sobre
los valores riesgosos está muy por arriba de la tasa de interés sobre un préstamo bancario.
Los administradores acuden a los mercados financieros para medir el costo de oportunidad del
capital de los proyectos de inversión de la empresa. Ellos pueden determinar el costo de oportunidad
del capital de las inversiones seguras si conocen las tasas de interés actuales sobre valores de deuda
seguros. En el caso de las inversiones riesgosas, el costo de oportunidad del capital se tiene que esti-
mar. Abordaremos esta tarea en el capítulo 7.

¿Deberían los administradores cuidar los intereses de sus accionistas?

MÁS ALLÁ DE LAS PÁGINAS Hemos descrito a los administradores como agentes de los accionistas, quienes quieren que maximicen
su riqueza. Pero tal vez esta caracterización da lugar a las siguientes preguntas: ¿es deseable que los ad-
ministradores actúen en favor de los egoístas intereses de sus accionistas? ¿Ello significa que los admi-
nistradores deben actuar como mercenarios avaros sin consideración para los pobres y los desvalidos?
La mayor parte de este libro se dedica a las políticas financieras que aumentan el valor de la
empresa. inguna de ellas exige que se abuse de los débiles y los desvalidos. En la mayoría de los
mhhe.com /universidades/ casos existe un bajo nivel de conflicto entre hacer las cosas bien (maximizar el valor) y hacer el bien.
brealey11 e
Las empresas rentables son aquellas que tienen clientes satisfechos y empleados leales; si los clientes
están insatisfechos y la fuerza de trabajo malhumorada, probablemente las utilidades de las empresas
serán declinantes y sus acciones tendrán un precio bajo.
La mayoría de las corporaciones pueden añadir valor mediante la formación de relaciones a
largo plazo con sus clientes y una reputación de negociaciones justas así como de integridad finan-
ciera. Cuando sucede algo que perjudica esa reputación, los costos pueden ser enormes.
Por lo tanto, cuando afirmamos que el objetivo de una empresa es maximizar la riqueza de los
accionistas, no queremos decir que todo vale. La ley impone límites a los admin istradores cuando
 Goldman Sachs ocasiona un alboroto
t En 2006, un gran fondo de cobertura que mostraba pesimis-
mo acerca de la evolución de los precios de la vivienda se acercó
al banco de inversiones Goldman Sachs. Goldman ayudó al
fondo a elaborar un complicado contrato que generaría rendi -
mientos si un paquete de 2 000 millones de dólares de hipotecas
residenciales de baja calidad disminuían de valor. Luego, con-
tactó a algunos bancos cuya perspectiva era optimista acerca de
los precios de la vivienda y que, por lo tanto, podrían estar pre-
parados para ser la contraparte de la negociación. Finalmente,
los precios de las viviendas se desplomaron, muchos de los pro-
pietarios dejaron de cumplir con sus hipotecas y el fondo de co-
berturas obtuvo una utilidad de alrededor de 1 000 millones de
dólares. Los otros bancos que intervinieron en la transacción
sufrieron fuertes pérdidas.
El rol de Goldman en la transacción fue objeto de fuertes
críticas. Una de ellas se concentraba en que Goldman compartía
las preocupaciones del fondo de cobertura en relación con el
mercado de la vivienda y, en 2007, había hecho circular algunos
memorándum de advertencias internas entre sus funcionarios.
Por lo tanto, algunos se preguntaron si era ético que Goldman,
tomara una perspectiva pesimista sobre la vivienda y que, al
mismo tiempo, vendiera a sus clientes lo que consideraba valo-
res sobrevaluados. También hubo cuestionamientos en relación
con lo que Goldman estaba legal y éticamente obligado a revelar.
Aunque uno de los bancos había participado de manera desta-
cada en la elección del paquete de hipotecas y rechazó muchos
de los contenidos de este, ninguno de ellos sabía que las hipote-
cas habían sido originalmente propuestas por el administrador
del fondo de cobertura y que, por lo tanto, podrían ser particu-
larmente tóxicas.
Un subcomité del Senado que investigó la operación acusó a
Goldman de mostrar una "avaricia sin precedentes" e indicó que la
empresa había operado con "menos visión que un supervisor de
un casino de Las Vegas''. Cuando la Securities and Exchange Com-
mission (SEC) anunció que había acusado a Goldman de un im-
portante fraude y de omisiones y mala representación, el valor de
las acciones del banco disminuyó en alrededor de 10 000 millones
de dólares, es decir, mucho más que cualquier sanción que se hu-
biera podido aplicar a Goldman. Al parecer, los inversionistas con-
sideraban que el daño a la reputación del banco había sido mucho
más importante que cualquier multa. Tres meses después, Gold-
man admitió que el material de mercadeo vinculado con el paque-
te de hipotecas de calidad no preferencial era "incompleto" y estu-
vo de acuerdo en pagar una multa de 550 millones de dólares.
Este acontecimiento dio lugar a varias preguntas difíciles
relacionadas con la ética. Cuando se recurre a un banquero de
inversiones para que asesore sobre una nueva emisión o una fu-
sión, es esencial que el cliente confíe en que el banco le propor-
cionará una perspectiva honesta e imparcial. Sin embargo, la
situación adquiere un carácter sombrío cuando el banco actúa
como intermediario o negocia valores. Por lo tanto, gran parte
del debate sobre la operación de Goldman se centró en determi-
nar si el banco era solo un intermediario entre negociantes so-
fisticados o si tenía responsabilidades más profundas''.*
• Estos problemas se exponen en el contexto de la negociación de Goldman en S.
M. Davidson, A. D. Morrison y W. J. Wilhem, )r., "Computarization with ABA-
CUS: Reputation, Trust and Fiduciary Responsabil ity in lnvestment Banking",
enero de 201 1, disponible en SSRN: http://ssrn.com/abstract= 1747647. Vea tam-
bién la presentación de Darrell Duffie en www.darrellduffie.com/creditrisk.cfm

tratan de tomar decisiones notoriamente deshonestas, pero la mayoría de ellos no se interesan sim-
plemente por cumplir el espíritu de la ley o respetar los contratos escritos. En los negocios y en las
finan zas, así como en otros negocios cotidianos, hay reglas de comportamiento no escritas. Estas
reglas posibilitan las transacciones financieras, porque cada parte tiene que confiar en la otra para
mantenerse a la altura de la negociación. 8
Desde luego, en algunas ocasiones se otorga confianza a quien no la merece. Con frecuencia, los
charlatanes y los defraudadores tienen capacidad para ocultarse en el seno de mercados en auge. Solo
"cuando baja la marea se puede saber quién estaba nadando desnudo". 9 La marea bajó en 2008 y un
gran número de fraudes quedaron al descubierto. Un ejemplo notorio fue el esquema Ponzi operado
por el financiero Bernard Madoff en la ciudad de Nueva York. 'º Individuos e instituciones aportaron
cerca de 65 000 millones de dólares al esquema antes de que se derrumbara en 2008 (no está claro lo
que hizo Madoff con todo este dinero, pero gran parte de él aparentemente se pagó a los primeros

' Vea l. Guiso, l. Zingales y P. Sapi enza, "Trusting the Stock Market': en foumal of Finance 63 (diciembre de 2008), pp. 2557-
2600. Los autores demuestran que la falta de confianza de un individuo es un imped imento significativo para que participe en
el mercado de acciones. La "falta de confianza" significa el temor subjetivo de ser engañado.
' La cita proviene de la carta anual de Warren Buffet a los accionistas de Berkshire Hathaway, marzo de 2008.
10
Los esquemas Ponzi se han ll am ado así en "honor" a Charles Ponzi, quien fundó una compañía de inversiones en 1920 que
prometía a los inversionistas rendi mientos increíblemente altos. Pronto se vio inundado con fondos provenie ntes de inversio-
nistas de Nueva Inglaterra, que llegaron a un millón de dól ares durante un periodo de tres horas. Ponzi invirtió sólo cerca de
30 dólares del dinero que obtuvo, pero usó una parte del efectivo que deposi taron los inversionistas tardíos para pagar divi-
dendos generosos a quienes invirtieron primero. Después de algunos meses el esquema se derrumbó y Ponzi fue sentenciado
a cinco aiios de pr isión. 11
12 Capítulo 1 Introducción a las finanzas corporativas

inversionistas del esquema con la finalidad de crear la impresión de un desempeño muy superior de
las inversiones). En retrospectiva, los inversionistas no deberían haber confiado en Madoff o en los
asesores financieros que manejaron dinero para Madoff.
El esquema Ponzi de Madoff fue (o eso esperamos) un caso que ocurre una sola vez en la vida. 11
Fue sorprendentemente poco ético, ilegal y estuvo destinado a terminar en lágrimas. La crisis banca-
ria 2007-2009 dio lugar a cuestionamientos éticos más complejos. Observemos, por ejemplo, la sec-
ción "Finanzas en la práctica" en la que se describe una operación que implicó al banco de inversio-
nes Goldman Sachs. Algunos observadores consideraron que la conducta del banco reflejó lo peor
de lo que ocurría en Wall Street, pero también plantea algunas preguntas difíciles acerca de cuánto
debería revelar un hombre de negocios a sus clientes.

Problemas de agencia y gobierno corporativo

Hemos hecho hincapié en la separación de la propiedad y del control en las corporaciones públicas.
Los propietarios (accionistas) no pueden controlar lo que hacen los administradores, excepto de
manera indirecta a través del consejo de administración. Esta separación es necesaria pero también
es peligrosa. Se pueden apreciar fácilmente los peligros. Los administradores suelen sentirse tenta-
dos a comprar jets corporativos muy lujosos o a programar reuniones de negocios en centros vaca-
cionales. Pueden dejar de lado los proyectos atractivos y riesgosos porque están más preocupados
por la seguridad de sus empleos que por la maximización del valor para los accionistas. Pueden
trabajar solo para maximizar sus propios bonos y, por lo tanto, redoblar sus esfuerzos para elaborar
y revender hipotecas de alto riesgo.
Los conflictos entre los objetivos de los accionistas y de los administradores pueden crear pro-
blemas de agencia, los cuales surgen cuando los agentes trabajan para los directivos o principales. En
este caso, los accionistas son los principales; los administradores, sus agentes. Se incurre en costos de
agencia cuando 1) los administradores no tratan de maximizar el valor de la empresa y 2) los accio-
ni tas incurren en costos para vigilar a los administradores y restringir sus acciones.
En ocasiones, los problemas de agencia pueden conducir a un comportamiento abusivo. Por ejem-
plo, cuando Dennis Kozlowski, el director ejecutivo de Tyco, hizo una fiesta de cumpleaños que costó
dos millones de dólares para celebrar el cuadragésimo aniversario de su esposa, le cargó la mitad del
costo a la compañía. Desde luego que este abuso constituyó un conflicto de intereses extremo, así como
un acto ilegal. Sin embargo, surgen problemas de agencia más sutiles y más difusos cuando los admi-
nistradores piensan de manera poco escrupulosa cuando se trata de gastar dinero que no es de ellos.
Más adelante explicaremos la manera en la que los buenos sistemas de gobierno aseguran que
los bolsillos de los accionistas estén cercanos a los corazones de los administradores. Esto significa
tener incentivos bien diseñados para los administradores, normas de contabilidad y revelación para
los inversionistas, requisitos para limitar los poderes de los consejos de administración y sanciones
legales para las operaciones que solo benefician a la administración. Cuando sobrevienen los escán-
dalos, decimos que el gobierno corporativo se ha deteriorado. Cuando las corporaciones compiten
de una manera eficaz y ética para producir valor para los accionistas, podemos tener confianza en
que el gobierno corporativo funciona de manera adecuada.

Cll Presentación preliminar de las próximas atracciones

En la figura 1.2 se ilustra la manera en la que el administrador puede añadir valor a la empresa y a sus ac-
cionistas. En primer lugar, debe buscar inversiones que ofrezcan tasas de rendimiento más altas que el
costo de oportunidad del capital. Pero esa búsqueda abre una gran cantidad de preguntas de seguimiento.
• ¿Siempre conviene una mayor tasa de rendimiento sobre la inversión? o siempre, por dos razo-
nes. Primero, un rendimiento más bajo pero más seguro puede ser mejor que un rendimiento
más alto pero más riesgoso. Segundo, una inversión con un rendimiento porcentual más alto
puede generar menos valor que una inversión con un rendimiento más bajo que sea más grande
o que dure más. En el capítulo 2 explicaremos cómo calcular el valor presente (VP) de una

11
Los esquem as Ponzi surgen con frecuencia , pero ninguno ha aproximado al alcance y la duración del de Madoff.
 Resumen 13

corriente de flujo de efectivo. El valor presente es un concepto funcional de las finanzas corpo-
rativas que aparece casi en todos los capítulos.
• ¿Cómo se calcula la tasa de rendimiento? La tasa de rendimiento se determina a partir de los flujos
de entrada y de los flujos de salida que genera un proyecto de inversión. Vea los capítulos 2 y S.
• ¿Qué son los flujos de efectivo? Los flujos de efectivo futuros provenientes de un proyecto de in-
versión deben ser iguales a todos los flujos de entrada y de salida de efectivo ocasionados por la
decisión de invertir. Los flujos de efectivo se calculan después de que se pagan los impuestos
corporativos. Son los flujos de efectivo libres de costo que se pueden pagar a los accionistas o
que se pueden reinvertir en la empresa en beneficio de ellos. En el capítulo 6 se explican con
detalle los flujos de efectivo libres de costo.
• ¿Cómo sabe el administrador financiero si los pronósticos de flujo de efectivo son realistas? Como
observó Niels Bohr, premio Nobel de física en 1992, "la predicción es difícil, especialmente
cuando se trata del futuro''. Sin embargo, los buenos administradores financieros tienen cuidado
de integrar la información relevante y eliminar los sesgos en sus pronósticos así como de un
optimismo carente de reflexiones. Vea los capítulos 6 y 9 a 11.
• ¿Cómo medimos el riesgo? Los accionistas corren riesgos, pero reconocemos que los inversionis-
tas pueden diluir o eliminar algunos riesgos mediante la creación de portafolios diversificados
(capítulos 7 y 8).
• ¿Cómo afecta el riesgo al costo de oportunidad del capital? Para contestar necesitamos conocer la
teoría del riesgo y del rendimiento en los mercados financieros. La teoría que se usa más amplia-
mente es el modelo de valuación de los activos de capital (capítulos 8 y 9).
• ¿Qué determina el valor en los mercados financieros? Cubrimos la valuación de bonos y las acciones
comunes en los capítulos 3 y 4. Regresaremos a los principios de valuación una y otra vez en capí-
tulos posteriores. Como podrá verse, las finanzas corporativas tratan todo acerca de la valuación.
• ¿De dónde proviene el financiamiento? En términos amplios, de la solicitud de fondos en préstamo
o del efectivo invertido o reinvertido por los accionistas. Sin embargo, el financiamiento se puede
complicar cuando se tiene que ser específico. En el capítulo 14 se proporciona un panorama ge-
neral del financiamiento. En los capítulos 23 a 25 se cubren las fuentes de financiamiento a través
de deudas, entre ellas los arrendamientos financieros que están disfrazados de deudas.
• ¿Deuda o capital contable? ¿Es de importancia? En un mundo de mercados financieros perfectos,
la respuesta es no. En el mundo real, la elección entre deudas y capital contable es importante
por muchas razones, entre ellas los impuestos, los riesgos de quiebra, las diferencias en la infor-
mación y los incentivos. Vea los capítulos 17 y 18.
Estas preguntas son suficientes para empezar, pero se pueden vislumbrar ciertos temas que aparecen en
el horizonte. Por ejemplo, las finanzas corporativas explican "todo acerca de la valuación': no solo con
base en las razones que se acaban de describir, sino porque la maximización del valor es la meta finan-
ciera natural de las empresas. Otro tema es la importancia del costo de oportunidad del capital, el cual
se establece en los mercados financieros. El administrador financiero es un intermediario que tiene que
entender a los mercados financieros así como a las operaciones y a las inversiones de la corporación.

Las corporaciones se tienen que enfrentar a dos decisiones financieras principales. Primera, ¿qué inver-
• •• • •
RESUMEN
siones debería hacer? Segunda, ¿cómo debería pagar sus inversiones? La primera es una decisión de
inversión; la segunda, de financiamiento.
Los accionistas propietarios de la corporación desean que sus administradores maximicen su valor
general así como el precio de sus acciones. Todos los accionistas pueden estar de acuerdo sobre la meta de
maximización del valor, mientras que los mercados financieros les proporcionen flexibilidad para admi-
nistrar sus planes de ahorros y de inversiones. Desde luego, el objetivo de la maximización de la riqueza
no justifica un comportamiento poco ético. Los accionistas no quieren el precio máximo po ible para sus
acciones; quieren el precio máximo honesto para dichas acciones.
¿Cómo pueden los administradores financieros aumentar el valor de la empresa? Principalmente me-
diante la toma de buenas decisiones de inversión. Las decisiones de financiamiento también pueden añadir
valor, y ciertamente pueden destruir el valor si son mal implementadas. Sin embargo, por lo general es la
rentabilidad de las inversiones corporativas lo que separa a los ganadores de valor del resto del grupo.
14 Capítulo 1 Introducción a las finanzas corporativas

Las decisiones de inversión implican equilibrios o compromisos. La empresa puede optar por invertir
efectivo o devolverlo a los accionistas, por ejemplo, como dividendo adicional. Cuando la empresa elige la
primera opción, los accionistas pierden la oportunidad de invertir el efectivo por su cuenta en los merca-
dos financieros. Por lo tanto, el rendimiento al que renuncian se denomina costo de oportunidad del ca-
pital. Si las inversiones de la empresa pueden ganar un rendimiento más alto que este, el precio de la ac-
ción aumenta, y viceversa.
Los accionistas no han sido dotados con un gen especial para la maximización del valor. Ellos deben
considerar sus objetivos personales, lo cual puede crear un conflicto de intereses con los accionistas exter-
nos. Este conflicto se denomina problema principal-agente. Cualquier pérdida de valor que resulte seco-
noce como costo de agencia.
Los inversionistas no deben confiar a la empresa sus ahorros a menos de que tengan confianza en que
la administración actuará de manera ética en su beneficio. Las empresas exitosas tienen sistemas de go-
bierno que las ayudan a alinear los intereses de los administradores con los de los accionistas.
Recuerde los cinco temas siguientes, toda vez que los volverá a ver una y otra vez a lo largo de todo el
libro.
l. Las finanzas corporativas tratan acerca de todo lo relacionado con la maximización del valor.
2. El costo de oportunidad del capital establece la norma para las inversiones.
3. Una unjdad monetaria segura vale más que una urudad monetaria con riesgo.
4. Las decisiones de inversión inteligentes crean más valor que las decisiones de financiamiento in-
teligentes.
5. El buen gobierno es muy importante .

•••••
PROBLEMAS
llJ ILEARN SMART .
BÁSICOS
l. Decisiones de inversión y de financiamiento Lea el siguiente párrafo: "Por lo general, las compa-
ñías compran activos (a). Estos incluyen activos tangibles así como (b) activos intangibles como (c).
Para pagar estos activos, venden activos (d) como (e). ormalmente, la decisión acerca de qué activos
se deben comprar se denomina decisión (/) o (g) . Es común que la decisión acerca de cómo obtener
el dinero se denomine decisión (h). A continuación incluya cada uno de los siguientes términos en el
espacio más apropiado: financiamiento, real, bonos, inversión, aviones ejecutivos, financiero, presu-
puesto de capital, nombres de marca.
2. Decisiones de inversión y de financiamiento ¿Cuáles de los siguientes son activos reales, y cuáles
son activos financieros?
a) Una acción de capital.
b) Una deuda personal.
c) Un nombre de marca.
d) Una fábrica.
e) Un terreno no desarrollado.
f) El saldo en la cuenta de cheques de una empresa.
g) Una fuerza de ventas experimentada y muy trabajadora.
h) Un bono corporativo.
3. Decisiones de inversión y de financiamiento Prueba de vocabulario. Expljque las diferencias entre:
a) Activos reales y activos financieros.
b) Presupuesto de capital y decisiones de financiamiento.
c) Sociedades anónimas privadas y corporaciones públicas.
d) Responsabilidad limitada y responsabilidad ilimitada.
4. Corporaciones ¿Cuál de las siguientes afirmaciones se aplica siempre a las corporaciones?
a) Responsabilidad ilimitada.
b) Vida limitada.
c) Se puede transferir la propiedad sin afectar las operaciones.
d) Se puede despedir a los administradores sin ningún efecto sobre la propiedad.
 Problemas 15

INTERMEDIOS
5. Separación de la propiedad En la mayoría de las corporaciones grandes, la propiedad y la admi-
nistración se encuentran separadas. ¿Cuáles son las principales implicaciones de esta separación?
6. Costo de oportunidad del capital F&H Corp. realiza fuertes inversiones en una industria decli-
nante. A continuación presentamos un extracto del discurso pronunciado por el director financiero
de la empresa:

En F&H hemos observado las reclamaciones de algunos inversionistas sin fuerza de carácter
y de ciertos analistas de valores mal informados en relación con el lento crecimiento de las
utilidades y de los dividendos. A diferencia de aquellos incrédulos confirmados, confiamos
en la demanda a largo plazo de los dispositivos mecánicos, a pesar de los productos digitales
de la competencia. Por lo tanto, hemos determinado invertir en estos aparatos para mantener
nuestra participación de mercado. F&H tiene un proceso riguroso de aprobación de gastos
de capital (CAPEX), y confiamos en obtener rendimientos de aproximadamente 8% sobre la
inversión, lo cual es un rendimiento mucho mejor que el que F&H gana sobre sus saldos en
efectivo.

Luego, el director financiero explicó que F&H había invertido los excesos de efectivo en valores a
corto plazo del gobierno de Estados Unidos, los cuales se encuentran casi totalmente libres de riesgo
pero ofrecen una tasa de rendimiento de solo 4 por ciento.

a) El rendimiento pronosticado de 8% de esta empresa, ¿será necesariamente mejor que un rendi-

miento seguro de 4% sobre los valores a corto plazo del gobierno de Estados Unidos? Explique su
respuesta. b) El costo de oportunidad del capital de F&H, ¿será de 4%? En principio, ¿cómo debe-
ría el director financiero determinar el costo de capital?
7. Metas corporativas Podemos imaginar que el administrador financiero puede hacer varias cosas a
favor de los accionistas de una empresa. Por ejemplo, podría:
a) Hacer a los accionistas lo más ricos posibles por medio de inversiones en activos reales.
b) Modificar el plan de inversión de la empresa para ayudar a los accionistas a lograr un patrón
particular de consumo en el tiempo.
e) Elegir activos de alto o de bajo riesgo para acoplarse a las preferencias de riesgo de los accionistas.
d) Ayudar a equilibrar las chequeras de los accionistas.
Sin embargo, en los mercados de capitales con buen funcionamiento, los accionistas solo votarán por
una de estas metas. ¿Cuál es esa meta? ¿Por qué?
8. Maximización del valor para los accionistas La señora Espinoza es una trabajadora retirada que
depende de sus inversiones para subsistir. El señor Liu es un ejecutivo joven que desea ahorrar para
el futuro. Los dos son accionistas en la empresa Scaled Composites, LLC, la cual está construyendo el
vehículo SpaceShipOne para llevar pasajeros comerciales al espacio. El rendimiento de la inversión
está varios años alejado ·hacia el futuro. Suponga que tiene un valor presente neto positivo (VPN)
para el señor Liu. Explique por qué esta inversión también tiene sentido para la señora Espinoza.
9. Aspectos éticos En la sección "Finanzas en la práctica" que se describe la controvertida participa-
ción de Goldman Sachs en una operación con valores respaldados por hipotecas en 2006. Cuando se
reveló su participación, el valor de mercado de las acciones comunes de Goldman Sachs disminuyó
10 000 millones de dólares de un día para otro, un monto muy superior a cualquier multa que se les
hubiera podido aplicar. Explique.
10. Problemas de agencia ¿Por qué se podría esperar que los administradores actuaran en favor de los
intereses de los accionistas? Proporcione alguna razón.
11. Problemas de agencia Muchas empresas han desarrollado defensas que hacen más difícil o más
costoso que otras firmas las adquieran. ¿Cómo podrían tales defensas afectar a los problemas de
agencia de una empresa? Los administradores de empresas con defensas extraordinarias para preve-
nir las adquisiciones, ¿tendrán más o menos probabilidades de actuar en favor del interés de los ac-
cionistas en lugar de actuar por su cuenta? ¿Qué le puede suceder al precio de las acciones cuando la
administración propone implantar tales defensas?
12. Consideraciones éticas La mayoría de los administradores no tienen problemas para evitar accio-
nes notoriamente deshonestas. Sin embargo, existen áreas grises, en las que es discutible si una acción
es realmente poco ética o inaceptable. Presente un importante dilema ético al cual se pueden enfren-
tar las empresas. ¿Qué principios deberían guiar su decisión?
16 Capítulo 1 Introducción a las finanzas corporativas

Por qué tiene sentido la maximización del valor

para los accionistas
Hemos indicado que los mercados financieros con buen funcionamiento les permiten a diferentes inver-
sionistas acordar sobre el objetivo de la maximización del valor. Esta idea es lo suficientemente in1portante
y por lo tanto necesitamos hacer una pausa y examinarla de manera más cuidadosa.

MÁS ALLÁ DE LAS PÁGINAS Forma en la que los mercados financieros reconcilian las preferencias
Bases del VPN por el consumo actual versus el consumo futuro

-
Suponga que conocemos dos posibles inversionistas con preferencias totalmente distintas. Pensemos en A
~ como una hormiga, que desea ahorrar para el futuro, y en G como un grillo, que preferiría gastar toda su
riqueza en alguna diversión efímera, sin preocuparse por el mañana. Suponga que cada uno de ellos tiene
disponibles exactamente 100000 dólares en efectivo. G opta por gastar la totalidad el día de hoy, mientras
mhhe.com/universidades/ que A prefiere invertirlo en el mercado financiero. Si la tasa de interés es de 10%, A tendría 1.10 X $100 000
brealey11e = 110000 dólares para gastar después de un año. Desde luego, hay muchas estrategias intermedias posi-
bles. Por ejemplo, A o G podrían optar por partir la diferencia, es decir, gastar SO 000 dólares el día de hoy
y depositar el restante de SO 000 dólares a trabajar a una tasa de 10% para obtener 1.10 X $50 000 = SS 000
dólares el año siguiente. El intervalo de posibilidades se muestra en la línea gris de la figura lA.l.
En nuestro ejemplo, A usó el mercado financiero para posponer el consumo. Sin embargo, el merca-
do también se puede usar para traer el consumo anticipado. Ilustremos esta posibilidad suponiendo que
en lugar de tener 100000 dólares en efectivo disponible, nuestros amigos recibirán 110000 dólares cada
uno al final del año. En este caso, A estará muy complacido de esperar y gastar el ingreso cuando llegue y
G preferirá solicitar fondos en préstamo contra su ingreso futuro y divertirse hoy. Con una tasa de interés
de 10%, G puede solicitar fondos en préstamo y gastar $11O000/ l.l O = 100 000 dólares. De este modo, el
mercado financiero proporciona un tipo de máquina del tiempo que les permite a las personas sincronizar
la temporalidad de sus ingresos con sus gastos. Observe que, con una tasa de interés de 10%, A y Gestarán
igualmente complacidos con un efectivo disponible de 100 000 dólares o con un ingreso de 110000 al final
del año. Ellos no se preocupan por la temporalidad del flujo de efectivo; simplemente prefieren el flujo de
efectivo que tenga el valor más alto el día de hoy (100000 dólares en nuestro ejemplo).

Inversiones en activos reales

En la práctica, los individuos no están limitados a invertir en merca-
Dólares el año siguiente dos financieros; también pueden adquirir plantas, maquinaria y otros
activos reales. Por ejemplo, suponga que A y G tienen la oportunidad
de invertir sus 100 000 dólares en un nuevo negocio que ha fundado
$121 ooo - La hormiga consume aquí
un amigo. Este negocio producirá un pago único muy seguro de
$1 10 000 121000 dólares el año próximo. Como es claro, A estaría muy com -
placido de invertir en el negocio. Le proporcionará 121000 dólares
que podrá gastar al final del año, en lugar de los 110000 que obten-
dría si invierte sus 100000 en el mercado financiero. Pero, ¿qué po-
dría decirse de G, que quiere el dinero ahora, y no en un plazo de un
El grillo consume aquí año? Él también estará muy complacido de invertir, en tanto como
/ pueda solicitar fondos en préstamo contra el rendimiento fut uro del
$100 000 $110 000 Dólares al día de hoy
proyecto de inversión. A una tasa de interés de 10%, G puede solicitar
t FIGURA 1A.1 en préstamo 110000 dólares y por lo tanto tendrá una cantidad adi-
cional de 10 000 dólares para gastar el día de hoy. Tanto A como G se
Con una línea gris se muestran los posibles patrones
de gastos de la hormiga y del grillo si invierten
encontrarán en una mejor posición si invierten en el negocio de su
100 000 dólares en el mercado de capital es. Con amigo. La inversión aumenta su riqueza. Los desplaza desde la línea
una línea negra se muestran los posibles patrones gris hasta la línea negra en la figura lA.l.
de gastos si invierten en el negocio de su amigo. ¿Por qué podrían gastar mejor tanto A como G en invertir
Ambos se encontrarán en una mejor posición si in- 100 000 dólares en el negocio de su amigo? Porque el negocio propor-
vierten en el negocio en tanto como el grillo pueda ciona un rendimiento de 21000 dólares, o 21 %, mientras que ellos
solicitar un préstamo garantizado con su ingreso ganarían solo 10 000, o 10%, si invierten su dinero en el mercado de
futuro. capitales.
 Apéndice 17

Un supuesto de gran importancia

1
La condición clave que le permite a A y a Gestar de acuerdo en invertir en el nuevo negocio es que ambos
tienen acceso a un mercado de capitales competitivo con buen funcionamiento, en el cual pueden solicitar
préstamos y prestar fondos a la misma tasa. Siempre que los accionistas de la corporación tengan el mismo
acceso a mercados de capitales competitivos, la meta de maximización del valor de mercado tendrá
sentido.
Es fácil apreciar la forma en la que esta regla podría ser perjudicada si no tuviéramos un mercado de
capitales con buen funcionamiento. Por ejemplo, suponga que G no pudiera solicitar fondos en préstamo
fácilmente contra su ingreso futuro. En ese caso, él podría preferir gastar su efectivo el día de hoy en lugar
de invertirlo en el nuevo negocio. Si A y G fueran accionistas en la misma empresa, A estaría muy com-
placido de que la empresa invirtiera, mientras que G reclamaría dividendos actuales más altos.
Nadie cree sin reserva alguna que los mercad(!S de capitales funcionen perfectamente. Más adelante
en este libro exponemos varios casos en los cuales las diferencias entre impuestos, costos de transacciones
y otros aspectos se deben tomar en cuenta cuando se toman decisiones financieras. Sin embargo, también
exponemos una investigación que indica que, en general, los mercados de capitales funcionan muy bien.
En este caso, la maximización del valor para los accionistas es un objetivo corporativo sensible. Pero por
ahora, luego de haber revisado los problemas de los mercados imperfectos, nosotros simplemente, al igual
que un economista en un naufragio, nos pondremos nuestro salvavidas y nadaremos de una manera se-
gura hasta la playa.

PREGUNTAS
l. Maximización del valor para los accionistas Revise de nueva cuenta el ejemplo numérico que se
graficó en la figura lA.l. Suponga que la tasa de interés es de 20%. ¿Qué haría la hormiga (A) y el
grillo (G) si ambos empezaran con 100 000 dólares? ¿Invertirían en el negocio de su amigo? ¿Solici-
tarían fondos en préstamo o los prestarían? ¿Cuánto consumiría cada uno y cuándo?
2. Maximización del valor para los accionistas Responda esta pregunta mediante gráficas como la
que se muestra la figura lA.l. Casper Milktoast tiene 200 000 dólares disponibles para apoyar su
consumo en los periodos O (ahora) y 1 (año siguiente). Él quiere consumir exactamente la misma
cantidad en cada periodo. La tasa de interés es de 8%. No hay riesgos.
a) ¿Cuánto debería invertir, y cuánto puede consumir en cada periodo?
b) Suponga que se da a Casper la oportunidad de invertir hasta 200 000 dólares a una tasa libre de
riesgo de 10%. La tasa de interés permanece en 8%. ¿Qué debería hacer Casper, y cuánto podrá
consumir en cada periodo?