Tema 7

Tema 7
Análisis de Empresas, Gestión de Riesgos y

Creación de Valor
El riesgo en las decisiones

financieras
Índice
Ideas clave 3
7.1. Introducción y objetivos 3
7.2. El riesgo de los proyectos de inversión 3
7.3. Cómo medir el riesgo de un proyecto 6
7.4. El análisis de escenarios y los modelos de
© Universidad Internacional de La Rioja (UNIR)
simulación 13
7.5. Referencias bibliográficas 17
A fondo 18
Actividades 20
Test 25
Ideas clave
7.1. Introducción y objetivos
Las tres cuestiones claves que debe afrontar cualquier director financiero son: ¿Cuál
debe ser la dimensión de la empresa y su ritmo de crecimiento? ¿Qué clases de
activos ha de poseer la empresa? ¿Cuál debe ser la composición de su pasivo? (Azofra
y Fernández, 1999). La respuesta a todas ellas es siempre la misa: el objetivo último
de toda decisión financiera es la creación de valor.
Una vez que hemos situado a la gestión del riesgo en la estructura estratégica de la
empresa, pasamos a analizar cómo medir el riesgo de las decisiones financieras y a
ver alternativas de tratamiento distintas a los tradicionales ajustes de los modelos
clásicos (VAN o TIR) o los análisis de sensibilidad. Todo ello con el fin último de poder
contribuir mejor al objetivo empresarial de maximización del valor de la empresa.
Los objetivos que se pretenden conseguir son:
 Explicar qué es el riesgo de un proyecto de inversión.

 Definir distintas alternativas para poder medir el riesgo de un proyecto a través
del cálculo de la beta.
 Introducir la casuística de los modelos de simulación para la valoración y selección
de proyectos de inversión.
7.2. El riesgo de los proyectos de inversión
La realidad del análisis económico de los proyectos de inversión requiere

imperativamente de la consideración del riesgo en sus distintas dimensiones, pues
Análisis de Empresas, Gestión de Riesgos y Creación de Valor

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Tema 7. Ideas clave
normalmente en el momento en el que queremos tomar una decisión no disponemos
de toda la información necesaria para el análisis o esta es objeto de cierto grado de
incertidumbre. Cuando realizamos nuestras predicciones, por muy bien fundamentadas
que estén, sobre muchas de las variables que definen el comportamiento económico de
nuestro proyecto, nos estaremos «arriesgando» a menudo a equivocarnos o acertar
completamente con dichas estimaciones, bien porque hemos cometido errores o hemos
introducido sesgos personales en ellas, o porque se producen cambios inesperados a
medida que avanza el horizonte temporal del proyecto.
Es preciso retomar en este punto el análisis de la Te puede interesar…

función de utilidad individual que estudiamos La teoría de la inversión tiene su
anteriormente. Recordemos que los individuos fundamento, entre otros, en los
modelos de valoración de activos
tienen una utilidad creciente a medida que financieros (o CAPM). Sharpe, W.F.
aumenta su riqueza, siendo esta utilidad (1964). Capital asset prices: A
theory of market equilibrium
marginalmente decreciente. Pues bien,
under conditions of risk. Journal of
trasladado este análisis al entorno empresarial, Finance, 19 (3), 425-442.
https://psc.ky.gov/pscecf/2012-
podemos concluir que una empresa aumentará su
00221/rateintervention@ag.ky.gov
utilidad a medida que aumenta su riqueza. La vía /10252012f/sharpe_-_CAPM.pdf
que tienen las empresas para aumentar su
riqueza es invirtiendo en proyectos de inversión rentables, pero que necesariamente se
desarrollan en entornos de riesgo o incertidumbre.
De este modo, el binomio rentabilidad-riesgo que define el comportamiento de los

activos financieros, se puede trasladar al terreno de la inversión productiva, para tratar
de entender cómo el riesgo influye sobre el análisis de los proyectos de inversión.
Debemos tener presente que el riesgo y la incertidumbre pueden hacernos aceptar un
proyecto con Valor Actual Neto (VAN) positivo, pero extremadamente arriesgado y, por
tanto, con una alta probabilidad de fracaso, o rechazar un proyecto que aparentemente
presenta un VAN negativo pero cuyo riesgo es menor. Necesitamos, pues, más
información que la ofrecida por nuestro análisis del VAN de un proyecto sobre la base de
nuestras estimaciones iniciales de los flujos de fondos y la tasa de descuento, y el objetivo

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Tema 7. Ideas clave
de los gestores empresariales no será solo maximizar la rentabilidad de los proyectos,
sino también minimizar su riesgo.
Recordemos que los inversores tienen en cuenta tanto la rentabilidad como el riesgo de
los proyectos cuando toman decisiones de inversión, y que por asumir un mayor riesgo
exigirán una mayor rentabilidad, lo cual, en principio, debería afectar a la estimación de
la tasa de descuento aplicable a los proyectos.
Sin embargo, recordemos también que la disposición de los inversores para el

intercambio de menos rentabilidad por menos riesgo solo tiene sentido financiero
cuando el riesgo que afecta a la empresa no puede ser diversificado por el inversor, es
decir, cuando se trata de riesgos sistemáticos o de mercado. Nos encontramos, pues,
ante la necesidad de definir los riesgos empresariales en los términos que establece el
modelo de mercado y el CAPM, que distinguen entre aquellos riesgos que afectan de
forma sistemática a todas las empresas del mercado (riesgos sistemáticos o de mercado)
y los riesgos que están ligados a la situación particular de una empresa (riesgos
específicos), los cuales pueden ser diversificados por el inversor mediante la ampliación
de su cartera con títulos que mantengan una escasa correlación.
En la medida en que el riesgo específico puede ser diversificado, el mercado

de capitales no tendría por qué exigir una mayor rentabilidad por soportarlo y,
por tanto, no debería afectar a nuestra tasa de descuento.
Bajo una interpretación estricta de la realidad de los mercados financieros, los inversores
y los demás agentes del sector financiero deberían esperar que las empresas tan solo
gestionasen sus riesgos sistemáticos, que son los que no tienen posibilidad de
diversificar en el mercado. De este modo, accionistas y entidades financieras
gestionarían por su cuenta los riesgos diversificables, y trasladarían a la empresa su

incapacidad para cubrir los riesgos sistemáticos, en forma de mayores rentabilidades
exigidas. Sin embargo, desde la perspectiva de la racionalidad económica, la empresa
que no gestionase los riesgos diversificables para el inversor estaría desperdiciando
múltiples oportunidades de generación de valor.

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Tema 7. Ideas clave
En realidad, la consideración de los riesgos específicos de un proyecto, si se estima
necesaria, podría resultar más adecuada en las previsiones de sus flujos de fondos o en
el análisis de los resultados de la valoración del proyecto de cara a tomar una decisión
sobre su aceptación o rechazo. De hecho, en las estimaciones de los flujos de fondos es
habitual plantear los posibles valores futuros que pueden tomar, y que dependen a
menudo de factores específicos de riesgo, aunque también sistemáticos, asignarles una
probabilidad y obtener su valor esperado. Los riesgos sistemáticos, por su parte,
afectarán, sin lugar a duda, a la tasa de descuento y, más concretamente, a la
rentabilidad exigida por los accionistas o coste del capital propio.
7.3. Cómo medir el riesgo de un proyecto
Encontrar una medida generalmente aceptada y confiable del riesgo de un proyecto

o empresa y consensuar qué estrategias de gestión de riesgos son más eficaces, es
hoy en día todavía una quimera. De hecho, muchos de los indicadores y
procedimientos de identificación, medición y gestión de riesgos actualmente
utilizados por analistas y empresas han recibido fuertes críticas y demostrado, en
algunos casos, ser inútiles (Pindado, 2012). A pesar de todo, debemos hacer un
esfuerzo por sistematizar el análisis del riesgo de un proyecto, dada su influencia
sobre la rentabilidad y viabilidad de este.
Conceptos tradicionales como el de la varianza y la desviación típica, y otros más

modernos como el denominado valor en riesgo o VaR (Value at Risk) adolecen de
problemas relacionados con la dificultad de construir la distribución de probabilidad
del VAN del proyecto. Por otra parte, ninguno de estos métodos nos permite
distinguir entre el carácter sistemático o especifico de los riesgos que afectan al

proyecto.

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Tema 7. Ideas clave
Sabías que… Centrándonos en la medición del riesgo
Pese a ser un modelo ampliamente sistemático que afecta a la empresa o
utilizado, el CAPM está siendo objeto proyecto, nos planteamos su valoración
de varias críticas en los últimos años.
Por ejemplo: Fernandez, P. (2018). mediante la estimación de su beta, que
CAPM: un modelo absurdo. condicionará su coste de capital (en concreto
Disponible en SSRN:
la rentabilidad exigida por los accionistas)
https://ssrn.com/abstract=2499455
tomando como referencia modelos de
valoración de activos financieros como el CAPM.
Basándonos en el CAPM, la rentabilidad exigida por un inversor a un activo

financiero depende de la tasa libre de riesgo, la prima de riesgo de mercado y la
beta. Aunque la determinación de todos estos parámetros no resulta sencilla, la
estimación de la beta de un proyecto de inversión plantea dificultades adicionales a
las que ya de por sí encierra la estimación de la beta de un activo financiero. Una
posibilidad es aplicar al proyecto la beta de la empresa que lo va a llevar a cabo de
otras similares. Una segunda alternativa consistiría en tener en cuenta las propias
características del proyecto y su riesgo para estimar su beta. Bajo estos dos enfoques,
revisamos a continuación algunos de los métodos más utilizados para la estimación
de la beta.
 Estimación de la beta de la empresa en base a datos históricos.
La aplicación de la beta de la empresa para incorporar la consideración del riesgo

sistemático de un proyecto en la estimación de su coste del capital propio y, en
definitiva, su valoración, solo tiene sentido si la exposición del proyecto a los
diversos factores de riesgo sistemático es similar a la exposición global de la
empresa a dichos factores. Esto resulta poco probable en empresas cuya actividad
se reparte en varias líneas de negocio y que desarrollan proyectos muy
heterogéneos. La exigencia de un mismo coste del capital propio a proyectos de
diferente riesgo puede generar un problema de sobreinversión en proyectos muy
arriesgados o de infra inversión en proyectos con bajo riesgo.

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Tema 7. Ideas clave
La estimación de la beta de una empresa que cotiza en Bolsa puede realizarse en base
a los rendimientos históricos observados, si bien para determinar la rentabilidad
exigida al capital propio lo que realmente nos interesa es conocer el valor de la beta
futura de las acciones de la empresa. La utilización de la beta histórica solo será
correcta cuando podamos asumir que las condiciones de riesgo de la empresa no van
a modificarse en el futuro. Para su determinación tan solo tenemos que recordar que
la beta trata de medir la sensibilidad del rendimiento de un activo (en nuestro caso la
acción de la empresa) a la variación en el rendimiento del mercado, tomando como
medida representativa del mismo de la rentabilidad de algún índice bursátil como el
IBEX 35 o el IGBM en el caso español.
Sin embargo, la estimación de la beta en base a datos históricos plantea diversos

problemas. En primer lugar, la estimación es muy sensible a la periodicidad de los
datos, pues con rendimientos diarios suelen obtenerse mayores betas que con
rendimientos de periodicidad inferior, por ejemplo, mensual. En segundo lugar, el
resultado será también diferente en función del periodo de observación considerado.
Finalmente, la estimación de la beta mediante una regresión lineal del rendimiento
de la acción sobre el rendimiento del índice suele arrojar coeficientes R2 de bondad
del ajuste muy bajos (que en realidad solo reflejan que buena parte del riesgo del
activo no es explicada por los movimientos conjuntos con el mercado, sino que tiene
carácter específico) y errores de estimación elevados (el error estándar de la beta
estimada mide la amplitud del posible error de medida).
Veámoslo con un ejemplo (extraído de Pindado, 2012). De cara a valorar el riesgo

sistemático de un proyecto de ropa ecológica de Inditex, nos planteamos la
estimación de la beta de la empresa en base a los rendimientos históricos observados
en la Bolsa de Madrid para la propia empresa y para el índice IGBM. Calculamos dichos
rendimientos en Excel sobre los datos de cotización extraídos del mercado mediante
la función =LN(cotización en t/cotización en t-1). A partir de dichos rendimientos
realizamos una regresión lineal de la rentabilidad de la acción de Inditex sobre la
rentabilidad del IGBM, empleando la función de Excel ESTIMACION.LINEAL.

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Tema 7. Ideas clave
Hemos recopilado los cierres diarios de la acción de Inditex y del IGBM para el periodo
2003-2010. Con rentabilidades diarias obtenemos una beta de 0,77 que nos indica
que la acción de Inditex es menos arriesgada que la media del mercado, un error
estándar de la estimación pequeño (de 0,02) y un coeficiente de determinación de
0,31, que nos indica que solo un 31 % del riesgo de Inditex es riesgo sistemático. Si
repetimos el cálculo con datos mensuales, obtenemos valores ligeramente
diferentes: un menor valor del coeficiente beta (los datos mensuales suelen presentar
una volatilidad menor), un mayor error típico de la estimación y un menor coeficiente
de determinación.
Como estamos comprobando, la distinta periodicidad de las observaciones afecta a

los resultados de la estimación. De modo similar, podemos comprobar qué sucede
cuando modificamos el periodo de observación (ver Tabla 1).
Betas de Inditex para diferentes periodos y periodicidades
Betas con datos diarios Betas con datos mensuales
0,76 0,75
2003-2006 (0,06) (0,31)
𝑅 2=0,16 𝑅 2=0,12
0,77 0,66
2007-2010 (0,33) (0,12)
𝑅 2=0,40 𝑅 2=0,40
0,77 0,65
2003-2010 (0,02) (0,12)
𝑅 2=0,31 𝑅 2=0,25
Tabla 1. Betas de Inditex para diferentes periodos y periodicidades.
Estos resultados ponen de manifiesto las inconsistencias que se pueden producir en

la estimación de las betas históricas para diferentes periodos y periodicidades. De
entre todos estos resultados vamos a quedarnos con el referido al periodo más amplio
sobre datos mensuales.

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Tema 7. Ideas clave
 Estimación de la beta de empresas comparables en base a datos históricos
Cuando una empresa no cotiza en Bolsa y, por tanto, no disponemos de

información histórica para la estimación de su beta, una solución es emplear la
beta de alguna empresa cotizada comparable en cuanto al tipo de negocio, el
riesgo sistemático soportado y la ratio de endeudamiento. De modo similar,
cuando una empresa posee una cartera muy heterogénea de proyectos o las
características del proyecto a evaluar y de su riesgo difieren de las del resto de
proyectos, lo aconsejable es no emplear la beta de la empresa para la
determinación del coste del capital de dicho proyecto, sino identificar claramente
el tipo de negocio al que se asocia el nuevo proyecto y buscar en base a
información histórica las betas de empresas cotizadas que se dediquen
esencialmente a dicho negocio.
Dichas estimaciones deberían ser corregidas en función de las diferencias que

puedan existir en las ratios de endeudamiento de dichas empresas comparables y
del proyecto (o de la propia empresa si el proyecto no emplea deuda) y de otras
consideraciones relevantes.
El procedimiento implica desapalancar la beta de la empresa comparable o sector

(Ecuación 1.), eliminando el efecto de su apalancamiento financiero, y
reapalancarla incorporando el peso del endeudamiento del proyecto (Ecuación 2).
𝛽𝑒𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎 𝑜 𝑠𝑒𝑐𝑡𝑜𝑟
𝛽𝑢 =𝛽𝑑𝑒𝑠𝑎𝑝𝑎𝑙𝑎𝑛𝑐𝑎𝑑𝑎 𝑒𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎 𝑜 𝑠𝑒𝑐𝑡𝑜𝑟 = (1)
1+(1−𝑡)𝐷/𝐸
(1−𝑡)𝐷
𝛽𝑎𝑝𝑎𝑙𝑎𝑛𝑐𝑎𝑑𝑎 𝑑𝑒𝑙 𝑝𝑟𝑜𝑦𝑒𝑐𝑡𝑜 =𝛽𝑢 [1 + ] (2)
𝐸
Veámoslo de nuevo con un ejemplo (extraído de Pindado, 2012) ligado al proyecto

anterior de Inditex. Supongamos que la empresa ECOTELAS, es un pequeño taller de
fabricación de fibras textiles orgánicas, se está planteando aprovechar la
disponibilidad directa de materia prima para adentrarse en el negocio de la
fabricación de ropa ecológica. Para evaluar este nuevo proyecto la empresa necesita

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Tema 7. Ideas clave
estimar el coste del capital y, por tanto, la beta del proyecto. La ratio de
endeudamiento estimado para el proyecto es del 35 %. Para ellos, observa las betas
de las empresas del sector textil cotizadas en la Bolsa de Madrid, así como sus ratios
de endeudamiento (calculados sobre valores de mercado), reflejados en la Tabla 2.
Betas y ratios de endeudamiento de las empresas cotizadas en el sector textil
ITX ADZ TVX SNC SECTOR
Betas 0,65 1,12 1,08 1,03 0,97
Deuda/Capital propio 0% 18% 50% 40% 27%
Tabla 2. Betas y ratios de endeudamiento de las empresas cotizadas en el sector textil.
En primer lugar, eliminamos el peso del apalancamiento financiero en la beta del

sector, calculando la que denominamos beta desapalancada (𝛽𝑢 ) con la ecuación (1).
Si asumimos un tipo impositivo del 30%:
𝛽𝑠𝑒𝑐𝑡𝑜𝑟 0,97
𝛽𝑢 = = =0,82
1+(1−𝑡)𝐷/𝐸 1+(1−30%)×27%
A continuación, reapalancamos la beta incorporando el impacto del endeudamiento

del propio proyecto mediante la Ecuación (2):
𝛽𝐸𝐶𝑂𝑇𝐸𝐿𝐴𝑆 =𝛽𝑢 [1+(1-t)D/E]=0,82×[1+(1-30%)×35%]=1,02
De esta manera, el coste del capital propio para el proyecto de fabricación de ropa
ecológica de la empresa ECOTELAS sería:
𝑘𝑒 =3,5%+1,02×4%=7,58%

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Tema 7. Ideas clave
 Estimación de la beta en base a información fundamental de la empresa o del
entorno macroeconómico
Se han planteado también métodos de estimación de la beta basados en modelos

de regresión múltiple en los que las variables explicativas se corresponden con
variables macroeconómicas o indicadores económico-financieros de la empresa,
habitualmente utilizados en el análisis fundamental de la inversión financiera,
como podrían ser el ratio de endeudamiento, el volumen total del activo, el ratio
de pago de dividendos, la variabilidad del beneficio, el ratio de liquidez, el tipo de
interés, el PIB del país, etc. Regresando los valores obtenidos mediante la
estimación de las betas históricas de una empresa sobre los valores de los
coeficientes que moderan la relación entre las betas observadas y las variables
fundamentales consideradas y emplearlos después en la predicción de la beta de
cada empresa o proyecto, en función de sus propios indicadores.
Sin embargo, este método resulta un tanto confuso, pues en la estimación de la

beta podríamos estar empleando variables que están esencialmente sujetas a
riesgos específicos y diversificables (como por ejemplo la ratio de pago de
dividendos, o la ratio de liquidez). Consideramos más apropiado aplicar alguno de
los métodos previamente analizados, como la determinación de la beta media de
empresas comparables que, en realidad y de un modo implícito, recoge la
situación económico-financiera de cada una de esas empresas y la ajusta mediante
el proceso de desapalancar y reapalancar la beta en función del riesgo inherente
a la estructura financiera del proyecto analizado.

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Tema 7. Ideas clave
7.4. El análisis de escenarios y los modelos de
simulación
El análisis de escenarios es un método similar al análisis de sensibilidad, pero con

mayor alcance, que trata de evaluar el impacto sobre la rentabilidad de un proyecto
cuando se producen variaciones simultáneas en un conjunto de variables. Un
escenario recoge un conjunto de valores para cada grupo de variables estratégicas
identificado. Estas variables pueden ser de tipo macroeconómico o referirse a sector
o al proyecto o empresa en concreto. Es posible construir uno o varios escenarios
alternativos al escenario inicial que contiene las estimaciones formuladas en primera
instancia sobre cada variable del proyecto. Como sucede con el análisis de
sensibilidad, normalmente se formula un escenario pesimista y un escenario
optimista.
Podemos identificar varios pasos para desarrollar un análisis de escenarios (Tabla 3):
Pasos para realizar un análisis de escenarios

Paso 1 Bajo las hipótesis planteadas sobre la evolución futura de las diversas
variables que definen el comportamiento económico del proyecto, se
determinan los flujos de fondos y la tasa de descuento (preferiblemente sin
ajustes por riesgo) y se calcula el VAN para un escenario inicial.
Paso 2 Se selecciona una variable o conjunto de variables que representen la
mayor fuente de incertidumbre del proyecto, y se analiza el sentido e
intensidad de las variaciones que su valor puede experimentar con respecto
al inicialmente estimado, así como la probabilidad de que se produzcan
dichas variaciones y sus posibles interrelaciones.
Paso 3 Los posibles valores alternativos de las variables seleccionadas se combinan

para formar escenarios que han de ser coherentes y suficientemente
significativos en términos de probabilidad de ocurrencia.
Paso 4 Se calcula el VAN para cada escenario, y si les han podido asignar
probabilidades, se calcula el valor esperado del VAN.

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Tema 7. Ideas clave
Paso 5 Las conclusiones del análisis se pueden tener en cuenta para adoptar
acciones para reducir el riesgo, o para decidir la inclusión de factores
adicionales de riesgo en la tasa de descuento o realizar ajustes por riesgo en
los flujos de fondos.
Paso 6 En base a las conclusiones del análisis y, si se ha estimado oportuno, a las
decisiones tomadas en cuanto al ajuste del riesgo o el desarrollo de
actuaciones para reducirlo, se toma una decisión de aceptación o rechazo
del proyecto.
Tabla 3. Pasos para realizar un análisis de escenarios.
El análisis de escenarios presenta varias limitaciones. En primer lugar, no resulta

sencillo identificar escenarios coherentes y claramente delimitados, y mucho menos
asignarles probabilidades de ocurrencia, lo cual estará basado a menudo en
operaciones puramente subjetivas. Además, la fijación de los valores alternativos de
cada variable resulta también muy complicada y sujeta a subjetividad. También los
escenarios factores que podrían condicionar el resultado del proyecto. Finalmente, y
teniendo en cuenta las limitaciones anteriores, este método tampoco proporciona
una respuesta clara e incontestable a la decisión de aceptación o rechazo del
proyecto, pues aun cuando hayamos sido capaces de asignar probabilidades a cada
escenario y calcular su VAN esperado, la subjetividad inherente a la estimación de
las probabilidades resta confiabilidad a nuestras conclusiones.
Por otro lado, podemos preguntarnos por qué no contemplamos todas las
variaciones posibles de todas las variables posibles en todos los escenarios posibles
para mejorar nuestra capacidad de tomar una decisión acertada. Para ello
necesitamos utilizar complejos y sofisticados modelos de simulación.
Para considerar todas las combinaciones posibles de variables y todos los resultados
posibles podemos recurrir a modelos de simulación, siendo el más conocido y

utilizado el modelo Monte Carlo. En la simulación de Monte Carlo se realizan
combinaciones aleatorias de las distribuciones de probabilidad que defina los
posibles resultados del proyecto de inversión y su probabilidad. La selección de

14
Tema 7. Ideas clave
valores aleatorios otorga la posibilidad de que, al aplicarlo repetidas veces a las
variables relevantes, se obtengan suficientes resultados de prueba para que se
aproxime la función de distribución estimada del resultado del proyecto.
La realización de la simulación implica desarrollar los siguientes pasos (Tabla 4):
Pasos para realizar un análisis de simulación

Paso 1 Bajo las hipótesis planteadas sobre la evolución futura de las diversas
variables que definen el comportamiento económico del proyecto, se
determinan los flujos de fondos y la tasa de descuento (preferiblemente sin
ajustes por riesgo) y se calcula el VAN para un escenario inicial.
Paso 2 Se seleccionan las variables que representen la mayor fuente de
incertidumbre del proyecto, y se definen sus distribuciones de probabilidad,
escogiendo las que más se adapten a su comportamiento (distribuciones
discretas, continuas, normales, uniformes, triangulares, etc.) y definiendo
sus principales parámetros (por ejemplo, la media y la desviación típica en
una distribución normal).
Paso 3 El modelo realiza una simulación escogiendo de forma aleatoria un valor
para una variable, al que se asocia una probabilidad a partir de su función
de distribución de probabilidad, y computa el VAN asociado a ese valor. Se
trata de desarrollar un número suficiente de simulaciones sobre todas las
variables escogidas.
Paso 4 Tras completar las simulaciones, se obtiene una distribución de
probabilidad del VAN del proyecto, sobre la que puede ser especialmente
relevante fijarse en la varianza, el porcentaje de resultados que implican el
rechazo del proyecto, los valores absolutos del peor y mejor resultado
obtenido en las simulaciones, etc.
Paso 5 Las conclusiones del análisis se pueden tener en cuenta para adoptar
acciones para reducir el riesgo, o para decidir la inclusión de factores

adicionales de riesgo en la tasa de descuento o realizar ajustes por riesgo en
los flujos de fondos
Paso 6 En base a las conclusiones del análisis y, si se ha estimado oportuno, a las
decisiones tomadas en cuanto al ajuste del riesgo o el desarrollo de

15
Tema 7. Ideas clave
actuaciones para reducirlo, se toma una decisión de aceptación o rechazo
del proyecto.
Tabla 4. Pasos para realizar un análisis de simulación.
El método de Monte Carlo no es fácil de aplicar, porque frecuentemente es difícil

especificar las interrelaciones entre las variables inciertas que determinan los flujos
de fondos utilizados en el cálculo del VAN, y elegir las distribuciones de probabilidad
y especificar sus parámetros.
En la elección de la distribución de probabilidad que se ajusta a cada variable habrá

que tener en cuenta el rango de posibles valores que esta puede tomar (por ejemplo,
las ventas no pueden ser negativas, lo que descarta cualquier distribución de
probabilidad que pueda permitir valores negativos para esta variable, como una
distribución normal) y el conocimiento de quien elabora el análisis sobre el
comportamiento de dicha variable (basado en la experiencia, en observaciones
históricas, etc.). Finalmente, tampoco mediante esta metodología de análisis del
riesgo se obtiene una orientación clara e inequívoca sobre qué decisión tomar y,
nuevamente, esta estará condicionada por las apreciaciones subjetivas de quien
toma la decisión.
Evidentemente, la realización de un análisis de simulación debería apoyarse en la

utilización de algún programa de software informático capaz de manejar un volumen
elevado de datos interrelacionados y realizar simulaciones de forma prácticamente
instantánea. Aunque es posible diseñar modelos sencillos de simulación
directamente en una hoja de cálculo, existen varios complementos de Excel
específicamente diseñados para realizar simulaciones Monte Carlo, como @Risk,
Crystal Ball, Insight.xla o SimTools.xla.

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Tema 7. Ideas clave
7.5. Referencias bibliográficas
Azofra, V. y Fernández, A. I. (1999). Las finanzas empresariales 40 años después de

las proposiciones de MM. Teorías y realidades. Papeles de economía española, 78-
79, 122-144.
Fernández, P. (2018). CAPM: un modelo absurdo. Disponible en SSRN:

https://ssrn.com/abstract=2499455
Novales, A. (2016). Valor en Riesgo. Departamento de Economía Cuantitativa.

Universidad Complutense.
Pindado, J. (Dir.) (2012). Finanzas Empresariales. Madrid: Paraninfo.
Sharpe, W. F. (1964). Capital asset prices: A theory of market equilibrium under

conditions of risk, Journal of Finance, 19(3), 425-442.

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Tema 7. Ideas clave
A fondo
Modelos de simulación
Aplicación de la Simulación Monte Carlo en el cálculo del riesgo usando Excel
Azofeifa, C. Aplicación de la Simulación Monte Carlo en el cálculo del riesgo usando

Excel. Tecnología en Marcha, 17(1), 97-109.
En el siguiente artículo del profesor de la Universidad de Costa Rica, Carlos Azofeifa,

se presenta una aplicación práctica del modelo de simulación Monte Carlo usando
Excel.
Accede al documento a través del aula virtual o desde la siguiente dirección web:
https://dialnet.unirioja.es/descarga/articulo/4835801.pdf

18
Tema 7. A fondo
Simulación por Monte Carlo
Breve tutorial de la URJC para ver cómo se puede implementar un modelo de

simulación Monte Carlo en Excel. En este caso, se requiere un conocimiento avanzado
de Excel para poder entender las macros.
Accede al video a través del aula virtual o desde la siguiente dirección web:
https://www.youtube.com/watch?v=2CNGEltryDs

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Tema 7. A fondo
Actividades
Análisis de empresas y EFE
Ejercicio 1
La empresa PIPO SL, se crea a inicios del año X y presenta el siguiente EFE:
EFE X X+1 X+2 X+3
A) Flujos de efectivo de las actividades de
explotación
Resultado de ejercicio antes de impuestos -50 000 -25 000 120 000 250 000
– Ajustes por ingresos que no representan cobros -25 000 -25 000 -25 000 -25 000
+ Ajustes por gastos que no representan pagos 30 000 34 000 50 000 60 000
+/– Cambios en el capital corriente -30 000 -30 000 -50 000 -60 000
= Flujos netos de efectivo de las actividades de

explotación -75 000 -46 000 95 0000 225 000
B) Flujos de efectivo de las actividades de inversión
– Pagos por inversiones -50 000
+ Cobros por desinversión
inversión
C) Flujos de efectivo de las actividades de
financiación
– Pagos por reembolso de financiación -2000
+ Cobros por obtención de financiación 10 000 5 000 0
financiación 0 -5 000
Aumento / disminución neto del efectivo o
equivalentes -77 000 -45 500 40 000 215 500
Saldo de tesorería al comienzo del ejercicio 120 000 37 500
Saldo de tesorería al final del ejercicio 253 000

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Tema 7. Actividades
Se pide:
Completar el EFE. Calcular los totales y subtotales Sabiendo que:

a. En el año X se hacen inversiones por un valor de 100 000€ y se financian
íntegramente con un préstamo bancario, además se paga al contado al
proveedor del inmovilizado.
b. En el X+1 y X+3 se venden activos por un total de 500€ por año.
c. El préstamo del año X se devuelve en cuotas fijas anuales, 10 en concreto de 10
000€ a partir del X+1.
Comentar los flujos de efectivos obtenidos, y argumenta la situación en la que
consideras se encuentra la empresa.
Ejercicio 2.
INNOVA, SA fue constituida en 1981 y, desde entonces, no ha parado de crecer

basando su expansión en sectores como el gran consumo o la automoción.
La expansión del grupo es notoria y su internalización se transmite en la apertura de

sedes y corresponsalías. INNOVA cuenta con una importante presencia tanto en el
territorio nacional como en Centro Europa y, recientemente, se ha introducido en
Sudamérica.
Esto permite que INNOVA esté más cerca de sus clientes para resolver cualquier
incidencia que pueda surgir en el menor tiempo posible.
Actualmente y como consecuencia de la crisis y de la gran competencia a la que se

enfrenta, el grupo ha perdido un cliente de gran peso. Además, hoy en día y con el
objetivo de aumentar de tamaño, así como de mejorar la calidad, INNOVA ha

decidido cambiar una de sus sedes en un emplazamiento más grande e implantar un
nuevo sistema informático.

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Tema 7. Actividades
Los estados contables de la empresa INNOVA, SA correspondientes a los ejercicios
200X y 200X+1 a 31 de diciembre fueron los siguientes:
BALANCE 200X+1 200X

%
Activo Importe € % Verticales Importe €
Verticales
Activo no corriente 740,000 61.16% 670,000 53.60%
Activo corriente 470,000 38.84% 580,000 46.40%
Total Activo 1,210,000 100.00% 1,250,000 100.00%
%
Pasivo + Patrimonio neto Importe € % Verticales Importe €
Verticales
Patrimonio neto 800,000 66.12% 820,000 65.60%
Pasivo no corriente 150,000 12.40% 110,000 8.80%
Pasivo corriente 260,000 21.49% 320,000 25.60%
Tota Pasivo + Patrimonio neto 1,210,000 100.00% 1,250,000 100.00%
200X+1 200X
RESULTADOS %
Importe € % Verticales Importe €
Verticales
1. Importe neto de la cifra de negocios 475,000 100.00% 635,000 100.00%
4, Aprovisionamientos -112,000 -23.58% -185,000 -29.13%
6. Gastos de personal -215,000 -45.26% -240,000 -37.80%
7. Otros gastos de explotación -60,000 -12.63% -61,000 -9.61%
8. Amortización de inmovilizado -65,000 -13.68% -64,000 -10.08%
A) RESULTADO DE EXPLOTACIÓN
(1+2+3+4+5+6+7+8+9+10+11) 23,000 4.84% 85,000 13.39%
12.Ingresos financieros 1,000 0.21% 1,200 0.19%
13. Gastos financieros -1,100 -0.23% -1,900 -0.30%
B) RESULTADO FINANCERO
(12+13+14+15+16) -100 -0.02% -700 -0.11%
C)RESULTADO ANTES DE IMPUESTOS

(A+B) 22,900 4.82% 84,300 13.28%
17. Impuesto de sociedades -5,725 -1.21% -21,075 -3.32%
D) RESULTADO DEL EJERCICIO (C+17) 17,175 3.62% 63,225 9.96%
Se conocen los siguientes datos complementarios:

El impuesto de sociedades es de un 25%.

22
Tema 7. Actividades
Se pide:
Calcular los porcentajes horizontales tanto del balance como de la cuenta de PyG
(en la plantilla).
BALANCE
Activo 200X+1 200X
Activo no corriente
Activo corriente
Total Activo
Pasivo + Patrimonio neto
Patrimonio neto
Pasivo no corriente
Pasivo corriente
Tota Pasivo + Patrimonio neto
RESULTADOS
200X+1 200X
1. Importe neto de la cifra de negocios
4, Aprovisionamientos
6. Gastos de personal
7. Otros gastos de explotación
8. Amortización de inmovilizado
A) RESULTADO DE EXPLOTACIÓN
(1+2+3+4+5+6+7+8+9+10+11)
12.Ingresos financieros
13. Gastos financieros
B) RESULTADO FINANCERO
(12+13+14+15+16)
C)RESULTADO ANTES DE IMPUESTOS

(A+B)
17. Impuesto de sociedades
D) RESULTADO DEL EJERCICIO (C+17)
Muestra las conclusiones que extraes del análisis horizontal y vertical de los
estados contables. Destaca las variaciones más significativas y argumenta a qué

pueden ser debidas.
Realiza el análisis patrimonial de la empresa: Liquidez y solvencia. Resuelve los
valores en la tabla que se encuentra a continuación (1 punto).

23
Tema 7. Actividades
IMPORTES RATIO IMPORTES RATIO
SOLVENCIA SECTOR X+1 X+1 X X
Endeudamiento
(fondos 0,65
ajenos/patrimonio
neto)
Endeudamiento a largo 0,35
plazo PNC/PN
Endeudamiento a corto 0,60
plazo PC/PN
IMPORTES RATIO IMPORTES RATIO
LIQUIDEZ SECTOR X+1 X+1 X X
Liquidez AC/PC 1.2
Fondo de Maniobra AC-

PC
Realiza un diagnóstico de la liquidez y la solvencia, pero ten en cuenta que cuentas

con los valores del sector en el que opera la empresa.
Presenta las conclusiones y recomendaciones que trasladarías a la empresa
después de todo este análisis.
Rúbrica
Título de la
Puntuación
actividad Peso
Descripción máxima
(valor real: 2,6 %
(puntos)
puntos)
Criterio 1 Completar el EFE. Calcular los totales y subtotales. 1 10%
Comentar los flujos de efectivos obtenidos, y
Criterio 2 1
argumenta la situación en la que consideras se 10%
encuentra la empresa
Criterio 3 Calcular los porcentajes horizontales tanto del
2 20%
balance como de la cuenta de PyG
Mostrar las conclusiones extraídas del análisis
Criterio 4 horizontal y vertical de los estados contables.
2 20%
Destacar las variaciones más significativas y
argumentar a qué pueden ser debidas
Realiza un diagnóstico de la liquidez y la solvencia,

Criterio 5 pero ten en cuenta que cuentas con los valores del 2 20%
sector en el que opera la empresa
Presenta las conclusiones y recomendaciones que
Criterio 6 trasladarías a la empresa después de todo este 2 20%
análisis
10 100 %

24
Tema 7. Actividades
Test
1. El objetivo de cualquier empresa debe ser la creación de valor más que la
maximización del beneficio.
A. Verdadero.
B. Falso.
2. La vía que tienen las empresas para aumentar su riqueza es invirtiendo en proyectos
de inversión rentables.
A. Verdadero.
B. Falso.
3. El binomio rentabilidad-riesgo sobre el que se fundamenta la teoría de la inversión

indica que existe una relación inversa entre las dos variables.
A. Verdadero.
B. Falso.
4. Según los postulados del CAPM, el mercado solo remunera el riesgo sistemático.
A. Verdadero.
B. Falso.
5. Una de las ventajas del VaR es que permite distinguir entre el carácter sistemático
o especifico de los riesgos que afectan al proyecto.
A. Verdadero.
B. Falso.
6. La estimación de la beta en base a datos históricos es muy sensible a la

periodicidad de los datos.
A. Verdadero.
B. Falso.

25
Tema 7. Test
7. Cuando trabajamos con una única variable para conocer cómo le afecta el riesgo
en la valoración de un proyecto de inversión estamos realizando una simulación.
A. Verdadero.
B. Falso.
8. Uno de los inconvenientes de análisis de escenarios es que la fijación de los valores

alternativos de cada variable resulta muy complicada y sujeta a subjetividad.
A. Verdadero.
B. Falso.
9. En la simulación Monte Carlo se supone una distribución normal de las variables

aleatorias.
A. Verdadero.
B. Falso.
10. La decisión tomada tras aplicar un modelo de simulación a la valoración de un

proyecto de inversión estará condicionada por las apreciaciones subjetivas de
quien toma la decisión.
A. Verdadero.
B. Falso.

26
Tema 7. Test

Tema 7

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Análisis de Empresas, Gestión de Riesgos y

El riesgo en las decisiones

7.1. Introducción y objetivos

Los objetivos que se pretenden conseguir son:

 Explicar qué es el riesgo de un proyecto de inversión.

7.2. El riesgo de los proyectos de inversión

La realidad del análisis económico de los proyectos de inversión requiere

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Encontrar una medida generalmente aceptada y confiable del riesgo de un proyecto

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Veámoslo de nuevo con un ejemplo (extraído de Pindado, 2012) ligado al proyecto

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Betas y ratios de endeudamiento de las empresas cotizadas en el sector textil

ITX ADZ TVX SNC SECTOR

Betas 0,65 1,12 1,08 1,03 0,97

Deuda/Capital propio 0% 18% 50% 40% 27%

Tabla 2. Betas y ratios de endeudamiento de las empresas cotizadas en el sector textil.

En primer lugar, eliminamos el peso del apalancamiento financiero en la beta del

A continuación, reapalancamos la beta incorporando el impacto del endeudamiento

𝛽𝐸𝐶𝑂𝑇𝐸𝐿𝐴𝑆 =𝛽𝑢 [1+(1-t)D/E]=0,82×[1+(1-30%)×35%]=1,02

Análisis de Empresas, Gestión de Riesgos y Creación de Valor

Se han planteado también métodos de estimación de la beta basados en modelos

Sin embargo, este método resulta un tanto confuso, pues en la estimación de la

Análisis de Empresas, Gestión de Riesgos y Creación de Valor

El análisis de escenarios es un método similar al análisis de sensibilidad, pero con

Pasos para realizar un análisis de escenarios

Paso 3 Los posibles valores alternativos de las variables seleccionadas se combinan

Análisis de Empresas, Gestión de Riesgos y Creación de Valor

Tabla 3. Pasos para realizar un análisis de escenarios.

El análisis de escenarios presenta varias limitaciones. En primer lugar, no resulta

posibles podemos recurrir a modelos de simulación, siendo el más conocido y

Análisis de Empresas, Gestión de Riesgos y Creación de Valor

La realización de la simulación implica desarrollar los siguientes pasos (Tabla 4):

Pasos para realizar un análisis de simulación

acciones para reducir el riesgo, o para decidir la inclusión de factores

Análisis de Empresas, Gestión de Riesgos y Creación de Valor