Banca de Inversión

Estructuración de Deuda:
Fundamentos

Profesor:
Eduardo Moreno
 Introducción
• Como se vio en la introducción, una gran parte de la Banca
de Inversión se dedica a la estructuración de financiación a
través de capital o de deuda:
– ECM – Equity Capital Markets
– DCM – Debt Capital Markets

• En cuanto al segmento DCM, la Banca de Inversión se

encarga de hacer de Agente Estructurador, y para ello, es
necesario conocer a fondo todos los detalles de los
diversos instrumentos que pertenecen a la Renta Fija
(Instrumentos de Deuda).
 Introducción
• ¿Qué es un instrumento de renta fija?

• Los instrumentos de inversión de renta fija son emisiones

de deuda que realizan los estados y/o empresas dirigidos a
un amplio mercado.
• En estas inversiones la rentabilidad puede ser determinada
desde el momento de su emisión o adquisición, de acuerdo
con el plazo y las condiciones prestablecidas.
 Introducción
• ¿Qué características tienen?

• Son títulos que representan una deuda, la cual pagará a su

dueño el valor nominal más unos intereses periódicos.

• Su rentabilidad está en el descuento y/o en los intereses

pagados a través de sus cupones, los cuales son
calculados sobre su valor nominal.
 Conceptos básicos
• Cupones:

• Los intereses pagados por un bono a su poseedor son

llamados cupones.
• Por tanto la tasa de interés que paga el bono es llamada
tasa de cupón.
• Esta tasa de interés suele ser calculada sobre el valor
nominal del bono. Los cupones son pagados
periódicamente, típicamente de manera semestral o anual.
 Conceptos básicos
• Precio del bono:

• El precio de un bono suele estar dado en términos

porcentuales sobre su valor nominal.

• Así, si el precio de un bono es de 100 y su valor nominal es

de $100.000, quiere decir que en el mercado vale el 100%
de su valor nominal.
 Conceptos básicos
• Precio a descuento:

• Los bonos pueden encontrarse en el mercado con precios

menores o mayores a su valor nominal.
• En caso de que se encuentre a un menor valor, se dice
que dicho bono se encuentra a descuento.
• Por ejemplo, si un bono con nominal de $100.000 cotiza a
98, querría decir que está a descuento, con un precio de
mercado de $98.000.
 Conceptos básicos
• Precio con prima:

• Por otra parte, si el precio del bono es mayor que su valor

nominal, se dice que el bono cotiza con prima.
• Por ejemplo, si un bono con nominal de $100.000 cotiza a
103, querría decir que está cotizando con prima, y su
precio de mercado es de $103.000.
• Cuando el bono está cotizando en el mercado a 100, se
dice que el bono está a la par.
 Conceptos básicos
• En Estados Unidos los bonos corporativos son cotizados
en incrementos de 1/8, así entonces, 99 1/8 representa
99.125% de un valor par ($1.000), lo cual sería
equivalente a $991,25.
• Los bonos de deuda pública son cotizados en 1/32avos.
Por ejemplo en el Wall Street Journal aparecen así:
100:02, lo que equivaldría a 100+2/32, es decir:
100,0625%
 Conceptos básicos
• TIR del bono:

• La TIR, se refiere a la Tasa Interna de Rentabilidad en

términos anuales que está pagando el bono a su
vencimiento, teniendo en cuenta el precio pagado por él.
• Esta tasa es también conocida en inglés como YTM (Yield
to Maturity) o rentabilidad a vencimiento.
• Como se verá más adelante, los precios de los bonos
tienen una profunda relación con las tasas de interés
prevalentes en el mercado, estas tasas pueden “resumirse”
a través de la TIR de los bonos.
 Bonos

• Estructura general de un bono:

• Los bonos pueden ser clasificados de acuerdo a su plazo

de vencimiento y también de acuerdo a la manera en que
pagan sus intereses (cupones) y retornan el principal a sus
inversionistas.
 Bonos

• De acuerdo a su vencimiento:

• En cuanto a su plazo, se denominan bonos de corto plazo

todos aquellos cuyo vencimiento se encuentra entre 1 y 3
años. Los bonos de mediano plazo, son aquellos cuyo
vencimiento ronda los 5 años. Finalmente, los bonos de
largo plazo son aquellos cuyo vencimiento es de 10 o más
años.
• En condiciones normales de mercado, los bonos de
mayores plazos de vencimiento pagan rentabilidades (TIR)
más altas que aquellos de menores plazos.
 Bonos

• De acuerdo al pago de intereses:

• Existen bonos que pagan cupones periódicos, mientras

hay otro tipo de bonos que no pagan cupones. A estos
últimos se les conoce como bonos cero cupón.
• En un bono cero cupón, la rentabilidad es obtenida debido
a la diferencia entre el precio de compra y el pago de
principal al vencimiento del bono; el precio de compra es a
descuento.
Bonos
 Bonos
• Cupón fijo y cupón variable:
• Fija: La tasa de interés es pactada para todo el período de
duración de la inversión, la cual puede tener una modalidad
de pago anticipada o vencida y la periodicidad de pago de los
intereses pueden ser: MA, MV, BA, BM, TA, TV, CA, CV, SA,
SV, AA o AV.
• Variable o flotante: La rentabilidad de la inversión está dada
por una tasa de interés que está compuesta por una tasa de
referencia y unos puntos adicionales a dicha tasa de
referencia. La modalidad de pago puede ser anticipada o
vencida y la periodicidad de pago de los intereses pueden
ser: MA, MV, BA, BM, TA, TV, CA, CV, SA, SV, AA o AV.
• Ejemplo: DTF + 2.5%, TCC + 3.5%, IPC + 6.5%, IBR +
2,80%.
 Bonos
• Algunas definiciones:
• DTF: Es un indicador que recoge el promedio semanal de la tasa de
captación de los certificados de depósito a término (CDT’s) a 90 días
de los bancos, corporaciones financieras, de ahorro y vivienda y
compañías de financiamiento comercial y es calculado por el Banco de
la República. Es una tasa nominal anual, pagadera trimestre
anticipado.
• IPC: Índice de Precios al Consumidor, el cual es calculado por el DANE
e informado el quinto día hábil del mes siguiente. Este dato se reporta
mensual, año corrido y anualizado. Esta es una tasa efectiva anual.
• IBR: El Indicador Bancario de Referencia es una tasa de interés de
corto plazo, que refleja el precio al que los agentes participantes en su
esquema de formación están dispuestos a ofrecer o captar recursos en
el mercado monetario. Es menos volátil que la DTF.
• Unidad de valor real (UVR): Definida en la ley 546 de 1999 como una
unidad de cuenta que refleja el poder adquisitivo de la moneda, con
base exclusivamente en la variación del IPC publicado por el DANE.
 Bonos

• De acuerdo al pago del nominal:

• El pago del nominal del bono se realiza, normalmente, al

vencimiento (bullet). Es decir, que el valor nominal del
bono es devuelto por el emisor al finalizar la vida del título.
• Sin embargo, existen algunos bonos que realizan el pago
del principal de manera amortizada, en conjunto con el
pago de cupones periódicos. Esto también suele ser
común en instrumentos titularizados.
Bonos
 Bonos

• Bono con opción de compra o callable bond:

• Cuando el emisor tiene la opción de retirar su emisión
antes de la fecha de vencimiento.
• Esto es así porque si bajan las tasas de interés, (teniendo
la opción de compra), puede liquidar la emisión y
refinanciarse a una tasa de interés más baja.
• Este beneficio para el emisor se traduce en un
inconveniente para el comprador ya que se encuentra con
todo su capital y la capacidad que tiene de reinversión es a
un interés más bajo que el que obtenía con el bono
liquidado.
• El resultado es que si el emisor quiere tener este derecho,
tiene que compensar al poseedor del bono.
 Bonos
• El derecho del emisor a retirar la emisión antes de la fecha
de vencimiento se conoce como provisión de recompra
(“call option”, o también “call provision”).
• El precio que debe pagar el emisor por retirar el bono se
conoce como precio de recompra (“call price” o
“redemption price”).
• Normalmente, cuando se emite un bono con opción de
compra, este derecho no se puede aplicar hasta pasados
unos años. Se dice entonces que el bono tiene una opción
de compra diferida (“deferred call”)
• La primera fecha en la que el bono puede ser recomprado
se conoce como primera fecha de recompra (“first call
date”).
 Bonos
• Bono con opción de venta o putable bond:
• Un bono con una provisión “put” garantiza al poseedor del
bono la opción de vender el bono al emisor a un precio
específico según un calendario establecido.
• El precio al que tiene derecho a vender es el precio de
venta (“put price”).
• Salvo que el bono sea cupón cero, normalmente el precio
de venta es el par.
• Esta opción es una ventaja para el poseedor, ya que si las
tasas de interés suben, puede deshacerse del bono y
comprar otro con un mayor rendimiento. Obviamente
resulta un inconveniente para el emisor.
• El mercado refleja esta ventaja en el precio del bono.
 Bonos en Colombia
• Las entidades que emiten bonos para su financiación
pueden ser de diversa índole, desde empresas privadas
hasta entes gubernamentales como municipios,
departamentos o el propio gobierno nacional.
• Los diferentes tipos de bonos negociados en Colombia
son:
– Bonos corporativos
– Bonos convertibles en acciones
– Títulos de deuda pública interna (TES)
– Títulos de deuda pública externa
 Bonos en Colombia
• Bonos corporativos:

• Los bonos corporativos son títulos de deuda privada

emitidos por empresas que buscan financiación bajo una
alternativa diferente a los créditos bancarios, el leasing o la
emisión de acciones, por mencionar algunas.

• Los plazos de los bonos corporativos pueden ser muy

variados y pueden llegar a plazos hasta de 30, 40 o 50
años.
 Bonos en Colombia
• Bonos convertibles en acciones:

• Estos bonos pueden convertirse en acciones del propio

emisor.

• La conversión del bono a acciones se realiza de acuerdo a

los eventos de convertibilidad definidos para la emisión y
consignados en el prospecto de información de ésta, allí se
estipula cómo, cuándo y bajo qué condiciones puede
hacerse dicha conversión.
 Bonos en Colombia
• Normalmente la conversión se realiza al momento del
vencimiento del bono, donde el inversionista puede ejercer
la opción de convertibilidad o simplemente tomar el pago
del principal más el último cupón.

• A éste tipo de bonos se les conoce como bonos

facultativamente convertibles en acciones, pues es el
inversionista quien decide de manera unilateral si hace la
conversión o no.
 Bonos en Colombia
• BOCEAS:

• Cuando el inversionista no tiene esta elección, y

obligatoriamente se debe hacer la conversión del bono en
acciones, se le conoce a estos bonos como BOCEAS
(bonos obligatoriamente convertibles en acciones).
• De acuerdo al tipo de acciones que posea la empresa
negociadas en el mercado y según esté determinado por el
emisor de los BOCEAS, éstos podrán convertirse en
acciones ordinarias, preferenciales o privilegiadas.
 Bonos en Colombia
• DEUDA PÚBLICA:

• La deuda que tiene el Estado con personas naturales o

jurídicas en el ámbito nacional, la cual ha sido contraída
principalmente mediante la emisión de títulos valor en el
Mercado Público de Valores, es lo que se denomina Deuda
Pública Interna.
• A la compra-venta de estos títulos ya sea en el mercado
primario o secundario o a través de una bolsa de valores o
el mercado mostrador (OTC), es lo que se conoce como el
Mercado de Deuda Pública.
 Bonos en Colombia
• Títulos de deuda pública interna: Títulos de Tesorería –
TES
• Los títulos de emisión soberana o títulos de tesorería
(TES), son uno de los principales mecanismos de
financiación interna del gobierno nacional.
• Estos fueron introducidos mediante la Ley 51 de 1.990,
buscando reemplazar los Títulos de Ahorro Nacional (TAN)
y los Títulos de Participación, así como para ser utilizados
en la financiación de las operaciones presupuestales.
 Bonos en Colombia
Dos tipos de TES:
• TES Clase A: utilizados para cubrir el pasivo existente con
el Banco de la Republica, y para sustituir a su vencimiento
la deuda contraída en Operaciones de Mercado Abierto
(OMAS) a través de Títulos de Participación creados con
base en las resoluciones 28/96 y 50/90.
• TES Clase B: destinados a la financiación de la Nación
(Apropiaciones presupuestales y Operaciones Temporales
de Tesorería del Gobierno Nacional), para sustituir a su
vencimiento los TAN y para emitir nuevos títulos para
reponer los que se amorticen o deterioren sin exceder los
montos de emisión autorizados.
• En la actualidad solamente se emiten Títulos Clase B.
 Bonos en Colombia
TES Clase B:
• Clase B a TASA FIJA (En Pesos): tienen como objetivo
sustituir los Títulos de Ahorro Nacional -TAN-, obtener
recursos para financiar el presupuesto nacional y efectuar
operaciones temporales de tesorería del Gobierno
Nacional. Son denominados en pesos colombianos y su
plazo es de uno (1) a cinco (10) años aprox.
• Clase B a TASA FIJA (En Dólares): son denominados en
Dólares de los Estados Unidos de América y su plazo al
vencimiento es de uno (1) o más años calendario. Se
colocan y pagan en moneda legal colombiana, liquidados a
la Tasa Representativa del Mercado -TRM- vigente el día
de la liquidación. Devengan intereses periodo vencido.
 Bonos en Colombia
TES Clase B:

• Clase B a TASA FIJA (En Unidades de Valor Real Constante -

UVR-): Son denominados en UVR’s y su plazo al vencimiento es de
tres (3) o más años calendario. Pagan anualmente un porcentaje
fijo, sobre su valor nominal, por concepto de intereses, liquidados
en moneda legal colombiana al valor de la UVR vigente el día de la
liquidación.
• Clase B a TASA VARIABLE (Indexados al IPC): Los recursos
obtenidos a través de su colocación se utilizan para la financiación
de mediano y largo plazo de los gastos que estén incorporados
dentro del presupuesto nacional. Son denominados en pesos
colombianos y su plazo es de uno (1) a más años. Pagan intereses
año vencido con tasa de interés variable, liquidada como una tasa
compuesta con base en el IPC certificado por el DANE para el mes
anterior al del pago y el Porcentaje Contractual Aprobado – PCA
(Margen), siendo este el componente de rendimiento que se
reconoce.
 Bonos en Colombia
TES Clase B:
• Clase B Mixtos:
• Introducidos al mercado colombiano en Octubre de 1.998,
cuya característica fundamental y distintiva es la combinación
de tasa fija y variable para el pago de sus rendimientos.
• Tienen fecha única de emisión y un plazo de (10) años
contados a partir de la misma; los dos (2) primeros años
serán Títulos de Renta Fija a tasa fija y los ocho (8) restantes
se constituirán en Títulos de Renta Fija a tasa variable.
• Durante los 2 primeros años tienen una tasa efectiva anual
año vencido establecida por el Ministerio de Hacienda y
Crédito Publico. Los últimos 8 años devengan un rendimiento
anual correspondiente a un margen fijo sobre saldos de
capital, los cuales se incrementan anualmente en el
porcentaje que determine el IPC anualizado.
 Bonos en Colombia
• Títulos de deuda pública externa

• Los títulos de deuda pública externa se refieren a aquellos

títulos cuya obligación es contraída con inversionistas en el
exterior.
• Este tipo de títulos son colocados y negociados en
mercados internacionales.
• Los principales títulos de deuda externa colombiana son
los siguientes: TES Global y Bonos Globales.
 Bonos en Colombia
• TES Global: títulos colocados y transados en el exterior
con denominación en pesos colombianos; sin embargo el
pago de cupones y de principal se realiza en moneda
extranjera. De esta manera el inversionista asume el riesgo
de tasa de cambio de la moneda extranjera frente al peso.

• Bonos Globales: este tipo de títulos son de características

similares al anterior, sin embargo su denominación se
encuentra dada en la propia moneda extranjera, moneda
en la cual se realizan los pagos. Normalmente son
colocados y negociados en mercados como los Estados
Unidos o Europa.
 Bonos en Colombia
• En los mercados internacionales se negocian otros tipos de
bonos como son:

a) Secured bonds
b) Debentures o unsecured bonds
c) Subordinated debentures
d) Callable o bono con opción call
e) Putable o bono con opción put
f) Titularizaciones (ABS’s)
 Bonos en EE.UU.
Emisiones del Tesoro de los EE.UU.:

• Treasury bills (t-bills): Regularmente son bonos cupón cero

con vencimientos hasta las 26 semanas.
• Treasury Notes: Son bonos de cupón semianual con
vencimientos de 2 a 10 años.
• Treasury Bonds: Bonos de cupón semianual con
vencimientos de 10 a 30 años (los ha habido a 50 años).
• Todos los ingresos de instrumentos del tesoro son
gravables a nivel federal, pero no a nivel estatal o local.
 Bonos en EE.UU.
TIPS (Treasury Inflation Protected Securities)

• Son bonos indexados a la inflación emitidos por el tesoro

de los EE.UU.
• Con vencimientos a 5, 10 y 20 años.
• Son bonos muy parecidos a los bonos estándar de renta
fija; sólo les diferencia que su principal se ajusta por
inflación.
• El pago de nominal al vencimiento siempre será como
mínimo el valor par.
 Bonos en EE.UU.
STRIPS (Separate Trading of Registered Interest and
Principal Securities)

• Son bonos del tesoro cero cupón con vencimientos

mayores al año que se negocian en el mercado de bonos.
• El Tesoro, como tal, no emite STRIPS. Los bancos de
inversión compran notas y bonos del tesoro, y luego,
venden los cupones y pago de principal de manera
separada como bonos cero cupón (los STRIPS).
 Bonos en EE.UU.
Bonos municipales (Munis):

• Son bonos emitidos por un estado o gobiernos locales.

• No son gravables a nivel federal sino a nivel estatal o local;
en algunos casos al mismo tiempo en estos últimos dos.
• La mayoría de estos paga intereses semianuales, fijos
(fixed) o flotantes (floating). En éste último, los cupones del
bonos se ajustan periódicamente.

Serial Bonds:
• Una emisión de bonos municipales que son programados
para vencer serialmente sobre un periodo de años.
 Bonos en EE.UU.
ABS - Asset-Backet Securities:
• Son títulos compuestos y respaldados por otros títulos.
• Sus flujos de caja provienen de los generados por los
títulos subyacentes.

MBS – Mortgage-Backet Securities:

• Son un tipo de ABS. Abarcan la mayoría del sector de
ABSs. Son respaldados por hipotecas (mortgages).
• Los más grandes emisores de MBSs en EE.UU son
agencias del gobierno o empresas patrocinadas como la
Government National Mortgage Association (GNMA).
 Cómo se negocian
• Los bonos se negocian tanto en mercado primario como en
el mercado secundario.

• El mercado primario es aquel en el que se negocian las

nuevas emisiones de títulos (mercado de “nuevos”). Es
donde el emisor obtiene la financiación.

• El mercado secundario es aquel en el que se negocian

los títulos ya emitidos (mercado de “usados”) y, por tanto,
son negociados sólo entre inversionistas.
 Cómo se negocian

• Mercado primario

Este proceso puede tomar entre 10 y 12 semanas

Fuente: Corficolombiana
 Proceso de emisión
• El proceso de emisión de títulos de Renta Fija se desarrolla
con la interacción de diferentes agentes del mercado.

• El proceso puede tomar diversas modalidades de acuerdo

a como se vaya a realizar la colocación.

• Así mismo, la colocación puede hacerse a través de

Subasta Holandesa, como se realiza para los títulos TES
Clase B, emitidos por el Ministerio de Hacienda y Crédito
Público de Colombia.
Proceso de emisión
Proceso de emisión
 Proceso de emisión
• EMISOR:

• Es la entidad originadora de los bonos, quien hace la

promesa de pago de los títulos y recibe los recursos de la
emisión.
• Pueden emitir bonos privados: las sociedades por
acciones, sociedades limitadas, cooperativas y entidades
sin ánimo de lucro.
• Pueden emitir bonos públicos: la Nación, las entidades
territoriales, las empresas industriales del Estado y
sociedades de economía mixta.
 Proceso de emisión
• ESTRUCTURADOR:

• Es la entidad que se encarga de realizar la oferta.

• En Colombia son estructuradores las Fiduciarias, las
Corporaciones Financieras, las Comisionistas de Valores y
Bancas de Inversión.
• Se encargan de hacer el prospecto de Colocación, que es
el documento base del proceso y hace los análisis
técnicos, financieros y legales requeridos en el proceso.
 Proceso de emisión
• CALIFICADORA DE RIESGO:

• Se basa en la medición de factores cuantitativos (en donde

se hace una evaluación financiera del emisor) y cualitativos
(administración, sector y competencia) para lograr una
clasificación del título que va en escala de menor
probabilidad de fracaso (nivel alto), hasta niveles en que se
recomienda no hacer la emisión (no alcanza a calificar la
inversión).
• Más adelante profundizaremos sobre los riesgos de la
renta fija.
 Proceso de emisión
• COLOCACIÓN (Underwriting):

• Después de estos trámites legales de la emisión, es

necesario colocar o suscribir (vender) los títulos en el
mercado.
• Esta colocación se debe hacer por medio de un agente
colocador o comisionista, que ofrece el servicio de
Comercialización.
• La colocación se puede realizar en tres modalidades:
 Proceso de emisión
• Underwriting en Firme: El comisionista compra toda la
emisión y después la vende en el mercado de valores y por
consiguiente asume todos los riesgos de la colocación.

• Underwriting Garantizado: El comisionista se compromete

a comprar la parte de la emisión que no se coloca
inmediatamente en el mercado.

• Underwriting al Mejor Esfuerzo: Simplemente se

compromete a hacer todo lo posible por colocar la emisión.
 Subasta Holandesa
• El proceso de Subasta es el mecanismo mas importante a
través del cual se lleva a cabo la colocación de TES Clase
B en el Mercado Primario.
• El Ministerio de Hacienda y Crédito Publico define una tasa
de corte y adjudica total o parcialmente todas las ofertas
cuya tasa sea menor o igual a esta.
• Las ofertas adjudicadas se aprobarán a la tasa de corte,
que podrá ser superior a la tasa de presentación de la
oferta, todos los participantes cuya oferta haya sido
aprobada pagarán el mismo precio, obteniendo así el
rendimiento correspondiente a la tasa de corte.
Subasta Holandesa
 Cómo se negocian
Mercado Secundario:

• En Colombia, la mayor liquidez del mercado de bonos se

encuentra en los sistemas de negociación administrados por
la Bolsa de Valores de Colombia (BVC) y el Banco de la
República.
• El Mercado Electrónico de Colombia (MEC Plus), es el
sistema centralizado de operaciones de negociación y
registro de la BVC. Por su parte, el Sistema Electrónico de
Negociación (SEN), es el del Banco de la República.
• Para acceder al mercado secundario es necesario acudir a un
intermediario del mercado de valores que se encuentre
autorizado y vigilado por la Superintendencia de Valores de
Colombia.
 Cómo se negocian
• Pantalla del Bid y el Offer:

EN TASA Agredir: Es cuando yo como EN PRECIO

BID operador le pego a una de las BID
OFFER puntas del mercado al Bid o al OFFER
8,50% Offer. $112,50
8,40% $112,55
8,55% Ser agredido: Es cuando $112,45
8,35% alguien del mercado le pega a $112,60
8,60% mi orden, ya sea de manera $112,40
8,30% $112,65
total o parcial o cuando se
8,65% $112,35
8,25% tiene una postura que no es la $112,70
8,70% mejor del mercado y se ejecuta $112,30
8,20% en una barrida. $112,75
 Cómo se negocian
• Mercado Secundario (cont.):

• Internacionalmente el mercado secundario de bonos es,

principalmente OTC (over the counter).

• Esto significa que hay creadores de mercado (market

makers) que ofertan y compran determinados títulos entre
inversionistas.
– ICAP: http://www.icap.com/ El mayor interdealer broker
según la revista Risk septiembre 2008
 Riesgos en renta fija
¿Qué es un riesgo?

• Es la probabilidad de ocurrencia de eventos que tengan

consecuencias financieras para una empresa.
• Esta definición hace referencia a consecuencias positivas o
negativas para la empresa, pero acá se tratará de aquellas
posibles consecuencias adversas.
• Por lo tanto los riesgos deben ser identificados, medidos y
gestionados para cubrirse de posibles pérdidas.
 Riesgos en renta fija

• Suele decirse que el mercado de renta fija es el menos

riesgoso puesto que sus intereses están determinados
desde el prospecto de emisión en su cupón.

• Sin embargo, este es un mercado esencialmente variable

puesto que su valor depende de variables como la yield, la
inflación, de la capacidad de pago de los emisores, las
opciones de los bonos, la liquidez del mercado, etc.
 Riesgos en renta fija

• Los siguientes riesgos son los más relevantes en el

mercado de renta fija:

– Riesgo de mercado (tasas de interés, reinversión, call)

– Riesgo de crédito (default, downgrade, aceleración, …)
– Riesgo de inflación
– Riesgo de tasa de cambio
– Riesgo de liquidez
– Riesgo de volatilidad
 Riesgos en renta fija
¿Cómo medir el Riesgo de Mercado?

• La duración es una medida de la sensibilidad aproximada del

precio del bono ante cambios en las tasas de interés.
• La duración se trata de una aproximación lineal al
comportamiento del bono respecto de las tasas de interés.
• Esta aproximación se enriquece con la inclusión de la
convexidad.
• Existen varios tipos de Duración que podemos medir:
– Duración efectiva (DE).
– Duración de Macaulay (DMac).
– Duración modificada (DM).
– Dollar Value of 1bp (DV01).
 Duración
• Se puede calcular la duración de manera aproximada
mediante la Duración Efectiva, que se calcula como:

P− − P+
DE =
2P0 (i )
• Donde:
▪ Δi = cambio en las tasas de interés.
▪ P+ = El precio recalculado cuando las tasas suben Δi.
▪ P- = El precio recalculado cuando las tasas bajan Δi.
▪ P0 = El precio inicial
 Duración
• La Duración de Macaulay es la medida más antigua.
Nos da el concepto de duración como medida de la
cantidad de tiempo hasta la maduración del bono:
T T

 t VP(t )  t VP(t )
D= t =1
= t =1 • En Excel la función DURACION
T


P
VP(t )
t =1
• La Duración Modificada (DM) es el porcentaje
aproximado de cambio en el precio del bono para un
cambio de 100pb en las tasas de interés, suponiendo
que los flujos de caja esperados del bono no se vean
modificados cuando los tipos cambian.
 Duración
• La Duración Modificada se calcula a partir de la
Duración de Macaulay:
DMac DMac • En Excel la función
DM = ó DM =
(1 + i ) (1 + i / n ) DURACION.MODIF

• Por su parte, el DV01, es el valor del cambio absoluto en

el precio de un bono (no porcentual como las otras
duraciones) cuando se produce un cambio en un punto
básico:
DV 01 = DM  P0  0,0001
 Convexidad

• Todas estas medidas son sensibilidades del precio del

bono al movimiento en las tasas de interés. Sin embargo,
son tan solo una aproximación lineal:

Precio real

Desviación entre precio

Precio estimado estimado y precio real

i- i i+
 Convexidad
• Para calcular la convexidad podemos utilizar las
siguientes expresiones:
nT

 t (t + 1)VP(t )
t =1 P+ + P− − 2P0
CE =
2P0 (i )
2
C= n 2
nT
(1 + i n) 2
VP(t )
t =1

• La convexidad permite una mejor aproximación a la

variación del precio del bono y proviene de una
expansión de Taylor de grado 2:

P 1 2P 1
P% = (i ) + ( i ) 2
= −[ DM  P ]( i ) + [C  P ]( i ) 2

i 2! i 2 2
 Riesgos en renta fija

¿Cómo medir el Riesgo de Crédito?

• El Riesgo de Crédito se descompone, principalmente, en
los siguientes tres factores o componentes de la Pérdida
Esperada (EL, “Expected Loss”):
– Exposición en el momento de impago “Exposure at default” (EAD)
– Probabilidad de incumplimiento “Probability of default” (PD)
– Pérdidas por incumplimiento o severidad “Loss given default” (LGD)
• La pérdida esperada (EL), por tanto, se puede entender a
partir de la siguiente fórmula:
EL = PD x EAD x LGD

Cliente Operación Garantía

 Riesgos en renta fija
• ¿Cómo medir el Riesgo de Crédito?

• El Riesgo de Crédito se descompone, principalmente, en

los siguientes tres factores o componentes de la Pérdida
Esperada (EL, “Expected Loss”):

– Exposición en el momento de impago “Exposure at default” (EAD)

– Probabilidad de incumplimiento “Probability of default” (PD)
– Pérdidas por incumplimiento o severidad “Loss given default” (LGD)

• La probabilidad de default (PD) es usualmente asociada a

un rating de crédito dado por una Agencia Calificadora.
 Ratings de crédito
• Un rating de crédito es una “evaluación de solvencia”
establecida por una agencia calificadora.
• Las mayores agencias de este tipo en los Estados
Unidos son Moody’s Investors Services, Standard &
Poor’s y Fitch, Inc.
• Técnicamente, un rating o calificación de crédito ha sido
definida por Moody’s como:
Una “opinión de la habilidad futura, obligación legal y
voluntad de un emisor de bonos, u otro tipo de
deuda, de efectuar, de manera completa y en el
tiempo debido, los pagos de principal e intereses a
los inversores correspondientes”.
 Ratings de crédito
• En la tabla que se presenta a continuación se pueden
apreciar los ratings de crédito a largo plazo establecidos
por estas agencias; otros ratings aplican para corto
plazo:
Standard & Poor's (1) Moody’s (2) Fitch (3)
Grado de inversión:
Grado más alto AAA Aaa AAA
Grado alto AA Aa AA
Grado medio-alto A A A
Grado Medio BBB Baa BBB
Grado especulativo:
Grado medio-bajo BB Ba BB
Especulativo B B B
Situación de pobreza CCC Caa CCC
Altamente especulativo CC Ca CC
Calidad más baja C C C
En default D D
Modificadores: (1 , 3): A+, A, A−
(2): A1, A2, A3
 Ratings de crédito
• En términos generales, éstos ratings son divididos en
dos grupos:
o Grado de inversión: todos aquellos que se encuentran
desde BBB o Baa hacia arriba, de acuerdo a la agencia.
o Grado especulativo: todos aquellos que se encuentran por
debajo del grupo de grado de inversión.
• Estos ratings representan diferentes probabilidades de
incumplimiento.
• Las agencias han publicado estudios del seguimiento
de la frecuencia de impagos en bonos, clasificándolos
por su rating inicial para diferentes horizontes. Estas
frecuencias permiten calcular las probabilidades de
incumplimiento.
 Ratings de crédito
• Evolución de tasas de default por Rating de Crédito:

Fuente: Moody’s (Feb, 2011). “Corporate Default and Recovery Rates, 1920-2010”
 Otros instrumentos de Renta Fija
en Colombia
• En Colombia contamos con otro tipo de instrumentos de
Renta Fija, diferentes a los bonos, tales como:Bonos
pensionales
• TCO’s
• Aceptaciones • TIDIS y CERTS
• TIDIS y CERTS
financieras • TDA’s
• TDA’s• CDT’s
• Simultáneas
• Simultáneas
• Papeles comerciales • Repos
• Repos• Bonos pensionales
• TTV
• TTV • TCO’s
• Titularizaciones
• Titularizaciones
 Otros instrumentos de Renta Fija
en Colombia
• Aceptaciones Financieras o Bancaria: Son letras de
cambio giradas a cargo de un comprador de mercancías
que un establecimiento financiero avala y se obliga a
pagar al vendedor (productor del bien) o poseedor del
título al vencimiento.
• Características:
▪ Emisor: Bancos, Corporaciones Financieras, Compañías
de Financiamiento Comercial.
▪ Plazo: Máximo 360 días.
▪ Liquidez: Alta.
▪ Riesgo: Según el emisor.
▪ Forma de Negociar: Tasa
▪ Rueda de Negociación Mec Plus: DSER y TRD.
 Otros instrumentos de Renta Fija
en Colombia
• Certificados de Depósito a Término (CDTs): Son certificados
de constitución de depósitos emitidos por entidades financieras,
con el fin de captar ahorro del público.
• Características:
▪ Emisor: Bancos Comerciales, Corporaciones Financieras, y
Compañías de Financiamiento.
▪ Ley de Circulación: Nominativos.
▪ Plazo: El plazo mínimo es de 30 días.
▪ Liquidez: Alta.
▪ Riesgo: Según emisor.
▪ Forma de Negociar: Tasa
▪ Rueda de Negociación Mec Plus: DSER, PRIM y TRD.
 Otros instrumentos de Renta Fija
en Colombia
• Papeles Comerciales: Son pagarés ofrecidos públicamente en el
mercado de valores y emitidos masiva o serialmente.
• Características:
▪ Emisor: Sociedades por acciones o limitadas y entidades públicas no
sujetas a la inspección y vigilancia de la Superintendencia Financiera,
que estén autorizadas legalmente para emitir deuda pública.
▪ Ley de Circulación: A la orden.
▪ Plazo: No pueden ser inferiores a 15 días ni superiores a 270 días.
▪ Liquidez: Según características de la emisión y monto de la misma.
▪ Riesgo: Según emisor.
▪ Forma de Negociar: Tasa
▪ Rueda de Negociación Mec Plus: DEES y TRD.
 Otros instrumentos de Renta Fija
en Colombia
• Bonos Pensionales: Tienen derecho a Bono Pensional las personas que se
hayan trasladado del ISS a una AFP. El bono queda como parte de la cuenta
individual y se puede esperar al vencimiento o se puede descontar. Si el afiliado
requiere hacerlo efectivo antes de cumplir la edad, tendrá la posibilidad de negociarlo
en el mercado de valores a través de la AFP Y UNA FIRMA COMISIONISTA DE
BOLSA.
• Características:
▪ Emisor: Emitidos por la Oficina de Bonos Pensionales del MH y por el
ISS.
▪ Plazo: Plazo de acuerdo con la emisión y a la fecha de jubilación de
cada individuo.
▪ Tasa Facial: IPC + 4% PV e IPC + 3% PV (depende de la fecha del
traslado a la AFP).
▪ Liquidez: Baja.
▪ Riesgo: Bajo.
▪ Forma de Negociar: Precio Sucio.
▪ Rueda de Negociación Mec Plus: DSER.
 Otros instrumentos de Renta Fija
en Colombia
• Títulos de Endeudamiento Soberano TCO:
Son un instrumento de financiación interna del Gobierno de corto
plazo emitidos en pesos y se negocian al descuento.

• Características:
▪ Emisor: Ministerio de Hacienda y Crédito Público
▪ Plazo: Máximo 365 días.
▪ Liquidez: Media.
▪ Riesgo: Cero.
▪ Forma de Negociar: tasa.
▪ Rueda de Negociación Sen y Mec Plus: SPOT, SOLO, BALO
y TRD.
 Otros instrumentos de Renta Fija
en Colombia
• Títulos de Devolución de Impuestos TIDIS
• Los reciben las empresas que tienen saldo a favor en el pago de
impuestos. Antes se negociaban al descuento, hoy se negocian
por encima de su valor par y se reciben al 100%. Se compran
para no pagar el impuesto del 4 x 1.000 (GMF). Su precio de
compra varía de acuerdo a la proximidad del pago de impuestos.
•

• Características:
▪ Emisor: Gobierno Nacional.
▪ Plazo: 1 año.
▪ Liquidez: Alta.
▪ Riesgo: Cero.
▪ Forma de Negociar: Precio.
▪ Rueda de Negociación Mec Plus: DSER y TRD.
 Otros instrumentos de Renta Fija
en Colombia
• Certificado de Reembolso Tributario CERT
• Los reciben los exportadores dependiendo del valor de la
exportación. Antes se negociaban al descuento, hoy se negocian
por encima de su valor par y se reciben al 100%. Se compran
para no pagar el impuesto del 4 x 1.000 (GMF). Su precio de
compra varía de acuerdo a la proximidad del pago de impuestos.
•

• Características:
▪ Emisor: Gobierno Nacional.
▪ Plazo: 1 año.
▪ Liquidez: Alta.
▪ Riesgo: Cero.
▪ Forma de Negociar: Precio.
▪ Rueda de Negociación Mec Plus: DSER y TRD.
 Otros instrumentos de Renta Fija
en Colombia
• Ejemplo: Un empresa del sector real requiere pagar a la Dian por concepto de
impuesto de retención en la fuente la suma de $1.000.000.000, lo cual le
generaría a la misma un pago del GMF por valor de $4.000.000=
(1.000.000.000 x 4/1.000), por lo que el costo de la operación incluyendo el
GMF, ascendería a la suma total de $1.004.000.000.
Día X del mes
$1.004.00
(pago de
1. Costo de la operación sin la compra de 0.000 impuestos de
los Tidis o Certs acuerdo al NIT)

$1.000.000
.000
$1.000.00 Día X del mes
(pago de
2. Costo de la operación con la compra de 0.000
impuestos de
los Tidis o Certs acuerdo al NIT)

La empresa del Sector Real adquiere el día X del mes unos Tidis con fecha
$1.002.000 de emisión del 20/08/2013, fecha de vencimiento 20/08/2014, valor nominal
.000 $1.000.000.000 y a un precio del 100,200%. Por lo tanto, el día x del mes
que adquiere los Tidis realiza un pago de $1.002.000.000= ($1.000.000.000 x
100,20%).
Día X del mes que
adquiere los Tidis o Certs.
 Otros instrumentos de Renta Fija
en Colombia
• Simultáneas
• Son operaciones de liquidez compuestas por dos operaciones, una de salida
(de contado) y otra de regreso (a plazo) que se registran el mismo día,
versan sobre una misma especie, son realizadas ambas por el mismo valor
nominal y por los mismos agentes, quienes asumen en la operación a plazo
la posición contraria que han asumido en la operación de contado.

• Características:
▪ Mínimo a 0 días (intradía) y máximo a 365 días.
▪ El subyacente objeto de la operación siempre tiene que estar a precios de
mercado.
▪ La operación de salida máximo se puede aplazar hasta t+2.
▪ El subyacente objeto de la operación no requiere ser entregado en garantía.
▪ El subyacente por lo general es un título líquido y con una calificación mayor
o igual a A+.
▪ Registro por tasa efectiva base 365.
Otros instrumentos de Renta Fija
en Colombia
• Simultáneas
 Otros instrumentos de Renta Fija
en Colombia
• Operaciones de Reporto o Repo
• Son operaciones de liquidez en las que un inversionista (que aquí llamaremos
inversionista pasivo) transfiere a otro (llamado inversionista activo) la propiedad
de sus títulos, a cambio de una suma de dinero(Liquidez), con el compromiso de
que en una fecha posterior acordada (operación de regreso), devolverá los
títulos al inversionista pasivo una vez éste haya cancelado el dinero inicialmente
prestado más los intereses correspondientes.
• Características:
▪ Mínimo a 1 día y máximo a 365 días.
▪ El subyacente objeto de la operación es castigado en unos puntos básicos que
se le suman a la tasa de mercado.
▪ La operación de salida no se puede aplazar y se cumple en T+0.
▪ El subyacente objeto de la operación requiere ser entregado en garantía.
▪ El subyacente por lo general es un título líquido y con una calificación mayor o
igual a A+.
Otros instrumentos de Renta Fija
en Colombia
 Otros instrumentos de Renta Fija
en Colombia
• Transferencia Temporal de Valores TTVs
• Son operaciones de liquidez mediante las cuales una persona (originador)
transfiere a otra (receptor) el derecho de propiedad sobre unos títulos
(operación de salida), con el compromiso para esta última (receptor) de, al cabo
de un lapso convenido (Operación de regreso) y a cambio de un precio
prefijado, transferirle nuevamente a la primera (originador) el derecho de
propiedad de otros títulos de la misma especie y clase, equivalentes a los
primeros.

• Características:
▪ Mínimo a 1 día y máximo a 365 días.
▪ La operación de salida no se puede aplazar y se cumple en T+0.
▪ El subyacente objeto de la operación siempre tiene que estar a precios de
mercado.
▪ El subyacente siempre es un título líquido y con una calificación mayor o igual a
A+.
▪ Rregistro es por tasa efectiva base 365.
Otros instrumentos de Renta Fija
en Colombia

Originador Receptor
Transfiere los títulos objeto de la 1) Retransfiere títulos de la misma especie (objeto)
operación 2) Confirma que ha entregado los derechos
económicos

Receptor
1) Paga contraprestación acordada en el sistema Originador
Confirma que ha recibido el pago
2) Entrega suma de dinero ≥ al valor de la
de los Derechos Económicos
operación.

Operación Inicial T+0 Operación de Regreso T+1 – T+365

Gracias