Valuación de bonos y acciones

 Cuando una organización (empresa) o el Estado necesitan

financiamiento pueden obtenerlo a través de varios instrumentos
(ej. el estado: emisión de billetes y monedas, recaudación
impositiva, reducción del gasto público, endeudamiento, las
empresas: prestamos, descuento de facturas, fideicomisos, etc.).
Uno de los instrumentos a través de los cuales puede
endeudarse es la emisión de bonos o títulos de deuda.
 Son activos que prometen un flujo de fondos futuro
compuesto por amortización de capital e intereses.

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  Una empresa o el Estado emiten un bono que es básicamente
un documento, contemplado por la ley y regulado (en nuestro
país por la CNV), en el cual se van a especificar las condiciones
de la emisión.
Estos detalles técnicos y legales se detallan en el Prospecto de
Emisión.
 La contrapartida del bono es el inversor (quien financia) que es
quien adquiere ese bono en el mercado a un determinado valor
(que no siempre coincide con el valor nominal del bono emitido).

 Fecha Emisión  Moneda emisión

 Valor Nominal  Clausulas generales
 Vencimiento  rescates,
 beneficios impositivos,
 Cupón
 forma de pago
 Tasa Cupón

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  Rendimiento / TIR /  Valor Residual
Tasa de descuento
 Valor Técnico
 Rentabilidad
 Valor Paridad
Cupón/Precio
 Duration
 Valor Actual o
Precio  Convexity

 Valor técnico: es el valor facial del titulo, monto inicial de la deuda reconocida por el
deudor de la emisión, Por lo general la nominación mínima es $ 1, $ 100 o $ 1000.-

 Monto en circulación: (outstanding) se calcula restando al monto de emisión original

todas las amortizaciones de capital, rescates anticipados y las tenencias del emisor del
mismo titulo. Es una aproximación al nivel de liquidez que tiene un titulo.

 Vencimiento: es la fecha pactada en las condiciones de emisión en la cual el emisor

cancela absolutamente toda la deuda (capital e interés).

 Valor residual: porcion del titulo que aun no ha sido cancelado y sobre la que se
calculan los intereses.
◦ En el momento inicial VN = VR
◦ VR = VN - Amortizacion Acumulada
◦ Tanto se expresa en valores como en porcentaje

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  Intereses corridos: son los intereses devengados pero aun no acreditados desde el pago del cupon
anterior hasta el momento actual.
◦ IC = VR * Tasa cupon * dias transcurridos / dias del año
◦ Dias= 360 o 365 según prospecto de emision

 Tasa Cupon: es la tasa de interes que paga el cupon (generalmente anual)

◦ Si el cupon es semestral = tasa cupon / 2 y el denominador 180 dias

 Valor Tecnico: es el valor teorico que deberia tener el bono en un momento determinado sin tener en
cuenta las condiciones del mercado. Es el precio que el emisor deberia de pagar para rescatar el titulo
antes del vencimiento.
◦ VT = VR ($) + IC
◦ Se utiliza como criterio de valuacion contable ya que no es afectado por la volatilidad de cotizacion
del titulo

 Paridad Tecnica: relacion entre cotizacion del titulo y el valor tecnico. Se lo expresa
generalmente en porcentaje.
◦ PT (%) = Precio Bono mercado / Valor Tecnico
◦ Si paridad tecnica
 > 100% sobre la par o con premio
 < 100% bajo la par o con descuento ( la rentabilidad exigida al titulo es mayor que el porcentaje de la tasa cupon
 Excepcion = bono cupon cero => siempre bajo la par VR = VN siempre
 Posible estrategia: arbitraje: vender bonos de alta paridad (+ caros) para adquirir bonos con menor paridad

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 Según la amortización:
Bonos sin cupones o Cupón Cero

Bono Bullet

Bono Balloon / con amortización de capital

Según el emisor:
Bonos Privados
Obligaciones negociables (> 1 años)
Valor de Corto Plazo (< 1 año)
Bonos Públicos

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 Según el plazo:
Bonos largos : a plazos mayores a 10 años
Bonos medianos: entre 1 y 10 años
Bonos cortos: menor a 1 año

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Según el interés
A tasa fija

A tasa variable

Con o sin período de gracia (interés y/o capital)

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 No existen cupones de pagos de intereses
Se emiten con descuento
Similar a la venta de un cheque en el banco
El capital se devuelve en su totalidad al vencimiento final
Ejemplo:
Treasury Bill / Lebacs
Su precio será:

P(6%) = $100/1,06=$94,34

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Solo se pagan cupones de pagos de intereses

El capital se devuelve en su totalidad al vencimiento final
Ejemplos: ON / BONAR
Equivale al sistema americano

Capital e interés se devuelven en cuotas

Combina amortizaciones de capital e intereses en forma regular
Es el formato mas usado
Equivale al sistema aleman

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  A la Par

 Bajo la par

 Sobre la par

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 Tesoro:
 Letras (Bills): Plazos breves (1, 3, 6, 12 meses); zero cupón.
 Notas y bonos: Plazos de más de 1 año; zeros y straights.
Los bonos del Tesoro Americano son considerados
virtualmente sin riesgo.
 Empresas:
 Debentures: sénior en caso de liquidación de la compañía.
 Mortgage bonds: colateralizados (secured) por activos físicos
 Convertible bonds: Pueden ser canjeados por stock a
discreción del tenedor. .
 Callable bonds: La compañía tiene la opción de recompra a
un precio determinado, usualmente mas alto que el valor a la
par

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  RENTA FIJA. Instrumentos de Deuda.
• El acreedor recibe una renta ya estipulada en el momento en
que se concreta la entrega. Puede ser soberana o privada.

 RENTA VARIABLE. Acciones.

• El emisor acuerda pagar al tenedor de acciones una cantidad en
función de las ganancias. La renta del tenedor de acciones
depende del desempeño del emisor de las mismas.

 MERCADO DE DINERO. Money Market.

• El vencimiento de los instrumentos no se extiende más de un
año.

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 Habitualmente bonos mas cortos tienen rendimientos mas

bajos que los bonos mas largos

 Diversas teorías intentan explicar la evolución de la curva de

rentabilidad a través de los años

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 Hipótesis de las expectativas locales

Hipótesis de las expectativas insesgadas

Hipótesis de la preferencia por la liquidez

Hipótesis de la segmentación de mercado

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Hipótesis de las expectativas locales:

Todos los bonos tienen el mismo retorno realizado.
Rechazada por los datos: bonos largos rinden más que
bonos cortos y tienen mayor volatilidad.

Hipótesis de las expectativas insesgadas:

forwards son estimadores insesgados de las spots (ej. si la
yield curve es positiva, el mercado espera que las tasas
suban).
Rechazada por los datos.

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 Hipótesis de la preferencia por la liquidez:
La yield curve tiene pendiente positiva porque los inversores
prefieren activos más líquidos (cortos).
En la práctica, la curva se invierte a menudo.
Hipótesis de la segmentación de mercado:
diferentes rentas para diferentes activos (ej., bancos con
letras y fondos de pensión con bonos largos).
Rechazada.
Versión preferred hábitat:
preferencias por distintos segmentos de la curva.

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• Todos los precios se reportan como porcentaje (%) del valor par.
• Casi todos los bonos tienen cupón semi-anual, aunque el interés y el
YTM se expresan en forma nominal anual.
• Los precios reportados (quotes) excluyen intereses acumulados en el
período corriente (desde el último cupón). En caso de comprarlo el
inversor debe pagar por éstos.
• Las letras reportan en bank discount basis:
Bank discount = (360/n)(100-Bd),
 donde n es el número de días al vencimiento, y Bd es el precio del
bono como % del valor par.
 De modo que:
Bd = 100 – (n/360)[Bank discount]

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  Es una medida de riesgo-tasa ( un bono con Dur=2 es menos riesgoso
que uno con Dur=4)
 Es equivalente a descomponer el bono en una serie de zero coupons,
uno para cada fecha de pago
 Es el promedio de fechas ponderadas por el precio de los zeros
correspondientes

Dur = 1/P {1 x C/(1+r)+2x C2/(1+r)2+...+n x Cn /(1+r)n)

Convexidad
La duración modificada es una medida aproximada, sólo exacta para
variaciones infinitesimales en el yield.
La diferencia entre la aproximación y el cambio exacto en el precio se debe a
que el precio del bono es una función no lineal (convexa) del yield.
Expandiendo el precio del bono usando una serie de Taylor, podemos
descomponer la variación en:
dB/B = (dB/B)dr + ½ (d2B/dr2)(1/B)(dr)2 = -Dm dr + Convexity (dr)2

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Acciones
CRECIMIENTO
RETORNO

Bonos Largos
RENDIMIENTO
Bonos Cortos

LIQUIDEZ
Plazo Fijo

RIESGO
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 Riesgo sistemático: NO se puede eliminar, es común a todos los
activos financieros. Se lo define como riesgo de mercado.

Riesgo no sistemático: Es el riesgo propio de cada empresa,

sector o industria , y puede ser eliminado mediante la
DIVERSIFICACION de las inversiones
¿Cómo atenuar el riesgo?

DIVERSIFICACION

Implica combinar diferentes activos financieros a fin de

minimizar los distintos tipos de riesgos.

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 Soberano
 Tasa de Interés
 Reinversión
 Inflación
 Sectorial
 Liquidez
 Rescate anticipado

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 Es la sensibilidad del precio del bono a los cambios en la tasa de
interés:
 El precio de un bono es más sensible a los aumentos en la tasa de interés
cuantos más años le quedan hasta el vencimiento.
 En un bono de mayor duración la misma tasa se capitaliza más veces haciendo
que el efecto del cambio en la tasa de interés sobre el precio sea mayor.
 Los bonos con cupones bajos son más sensibles a los cambios en las tasa de
interés. Al ser pequeño el cupón es mayor la porción del pago del bono que se
efectúa al vencimiento (pesa más el principal). Los bonos pequeños implican
una mayor duración.

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Plazo de Inversión
 Su horizonte de inversión
 Su situación actual
Rentabilidad esperada
 Sus objetivos de inversión:
Liquidez - Renta -Crecimiento
Riesgo dispuesto a asumir
 Su actitud frente a las fluctuaciones del mercado

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  Cuando el dólar se estabiliza aparecen activos
interesantes que permiten colocaciones a tasa de
interés.
I. LEBAC.
II. CAUCION BURSATIL Como alternativa de
inversión y financiamiento.
III. LANZAMIENTO CUBIERTO
IV. BONOS POST-DEFAULT.

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• Funcionamiento:
• Se realizan licitaciones.
• El monto mínimo para ingresar si licita una persona
física es de $1000 y si es una persona jurídica es de
$10.000 y el sistema de adjudicación es Subasta
Holandesa (Precio único).
• Las licitaciones se liquidan en un plazo de 24 hs.
• Existe Mercado secundario en el MAE y en las Bolsas y
Mercados y Valores del país.

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  El pase bursátil es un único contrato que contempla dos
operaciones simultáneas. El inversor vende (o compra) valores
negociables a un precio de contado o a plazo y pacta
simultáneamente la operación inversa de compra (o venta) para
un mismo comitente y en un vencimiento posterior.

 En este tipo de operatoria quien vende los títulos en contado

deja de ser su propietario, por lo que al momento de fijar el
precio futuro debe tener en cuenta si los títulos pagarán
dividendos u otros conceptos, ya que durante la vigencia del
contrato el vendedor no goza de los derechos patrimoniales.

 Ventajas
 Aplicación de los fondos líquidos a una operación de corto plazo que
permite obtener una tasa de interés a cambio.
 Cobertura de necesidades ocasionales de fondos. Quien tenga en su cartera
acciones o bonos y requiera fondos líquidos ocasionales puede realizar una
operación de pase vendiendo los títulos en el presente y volviéndolos a
comprar en una operación simultánea a plazo, pagando un precio superior.

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 Operación de realización garantizada. El mismo día que se

realiza un pase se produce la venta y la recompra a futuro o
viceversa. Esto implica que ambas operaciones quedan
definidas en el mismo acto, lo que asegura la operación de
futuro en base a las previsiones del presente. Durante el
período que dura la operación, las subas o bajas del precio de
mercado de la especie no afectan el precio futuro ya pactado

Ganancias
 La ganancia para el colocador es una tasa fija de interés que
surge de la diferencia entre el precio de compra a plazo y el de
venta de contado; es decir, la tasa que paga el tomador por el
préstamo de fondos.
 Por otro lado, los dividendos pagados por las empresas que
integren el certificado de valor de las acciones o los pagos de
renta y amortizaciones de cada uno de los bonos que integran
este instrumento serán distribuidas a sus tenedores, quienes
pueden disponer de ellos y también pueden reinvertirlos.

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  La caución bursátil es una operación similar al pase, pero a
diferencia de éste, al precio de venta de contado de los valores
objeto de la caución se le aplica un aforo (garantía) determinado
por el Mercado de Valores.
 Este aforo es un porcentaje que fija el límite de fondos que
puede obtener el tomador a cambio de los títulos que entregó.
 De manera que un inversor que cuenta con fondos líquidos
puede prestarlos a cambio de valores y al vencimiento del plazo
convenido obtener el dinero prestado más un rendimiento cierto
(dado que interés se calcula al comienzo del contrato).
 La caución no implica cambio de propiedad de los títulos sino su
inmovilización por un tiempo determinado. Si durante la
vigencia de la caución el título realiza pagos de dividendos u
otros conceptos, el dueño original será quien goce de estos
beneficios.

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Ventajas
 Aplicación de los fondos líquidos a una operación de corto plazo que
permite obtener una tasa de interés a cambio.
 Cobertura de necesidades ocasionales de fondos. Quien tenga en su
cartera acciones o bonos y requiera fondos líquidos ocasionales puede
realizar una caución inmovilizando los títulos en el presente, con un
aforo de garantía, y pagando el monto total en el futuro.
 Operación garantizada. Cuando se realiza una operación de caución la
garantía es el aforo que establece el Merval. La especie queda
"caucionada" en un porcentaje hasta cubrir la cantidad de dinero que
debe representar. La caución aportada se actualiza diariamente sobre la
base de las cotizaciones de mercado y, en caso de faltantes, el
operador debe reponer garantías

Ganancias
 El inversor obtendrá un rendimiento que surge de la diferencia entre el
monto que invierte al inicio de la operación y el precio a plazo. El
monto de inversión inicial se calcula restando los intereses al valor final
de la operación.

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 La caución bursátil es una buena alternativa de financiación a
bajas tasas de interés, que se puede comparar con los préstamos
en descubierto o la financiación de las tarjetas de crédito.
Se realizan por plazos cortos que van de 7 a 30 días, ya que las
operaciones son garantizadas por el Mercado de Valores quien
administra las garantías en títulos valores que respaldan las
operaciones, estando la operatoria supervisada por la Comisión
nacional de Valores (CNV).

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Ultimas tasas de interés informativas según plazo vs otras tasas:

Caución Bursátil Plazo Fijo Otra Tasas

TNA TNA TNA

1 día N/A N/A 37.0% Descubierto BNA

1 día N/A N/A 3.50% Call privado (1 día)
7 días 3.00% N/A 3.20% Tasa BAIBOR
14 días 4.00% N/A
30 días 5.00% 6.00% 8.40% Tasa BAIBOR

Se trata de una modalidad ampliamente difundida, muy atractiva

como instrumento de financiamiento a plazos cortos con una baja
tasa de interés. Alternativamente, es una opción de inversión
similar al plazo fijo cuando las tasas de mercado se tornan
atractivas.

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 Existe una operación que combina compra de
acciones y venta de opciones mediante la cual, en el
caso en que el mercado suba, podríamos obtener una
interesante tasa y en el caso en que las acciones
bajen podemos quedar promediados a mejor precio .

 Se compran acciones
 Se vende una opción de call por una cantidad de
acciones similar a las compradas, percibiendo la
prima por dicha venta.

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CALCULADORA LANZAMIENTO CUBIERTO Call GGAL Oct. 1.24

Ingreso de Datos (usar punto como separador decimal)

Prima Strike Precio Vencimiento

Resultados

0.145 1.20 1.24 17-10-03

Rendimiento Puro % Rend. Neto de Comis. y Dere. % Vida

9.589 7.6506 66
Tasa Nominal Anual % Precio de Equilibrio Cobertura a la Baja %

50.34 1.106 -10.80

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 El contrato negociado será de u$s1000 con un margen de garantía inicial
del 10% en Indol y 15% en Rofex el que deberá constituirse en dólares al
abrir el contrato.
Es un índice de liquidación intra-diaria. Las pérdidas o las ganancias se
liquidan en el día. Las pérdidas serán requeridas a intervalos de tiempo
predeterminados, por variación de precios o por decisión del Mercado de
Valores.
El valor de Contado de referencia será el del BCRA Comunicado “A” 3500
del 01/03/02.
Mediante el Indol y el ROFEX se puede:
 Fijar en pesos compromisos de pago en dólares
 Asegurar en Dólares ingresos futuros en pesos.
 Asegurar una tasa de interés para capitales en pesos.
 Ofrecer financiación con cuotas fijas en pesos.

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El futuro de índice sirve como medida de la expectativa del

mercado con respecto a la suba del dólar.

En caso de expectativa
alcista la tasa implícita del
pase entre contado y el
futuro debe ampliarse
sensiblemente.

Sugerimos vigilar
periódicamente la
variación de esta tasa
implícita

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 Las acciones que se encuentran correlacionadas
con el dólar son las que:
• Tienen perfil exportador.
• Sustituyen importaciones.
• Son proveedoras de las anteriores.

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Las acciones que se encuentran negativamente

correlacionadas con el dólar son las que:
• Tienen deudas en dólares.
• Fuertemente vinculadas a las importaciones.

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