TEMA 2:

FORMACIÓN DE PRECIOS Y
ESTRATEGIAS DE COBERTURA
CON FUTUROS

Economía Financiera Avanzada 1

TABLA DE CONTENIDOS

1. INTRODUCCIÓN
2. FORMACIÓN DE PRECIOS
3. RIESGOS DE LA COBERTURA: DIVISIBILIDAD, BASE Y
CORRELACIÓN
4. EL RIESGO DE BASE EN LAS COBERTURAS CON
CONTRATOS DE FUTUROS
5. EL RATIO DE COBERTURA ÓPTIMO
1. La cobertura con futuros sobre un Índice Bursátil
2. La cobertura con futuros sobre el Euribor a 3meses
3. La cobertura con futuros sobre el Bono Nocional
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FORMACIÓN DE PRECIOS
El precio de un contrato a plazo o de futuro puede establecerse en relación
al precio del activo subyacente

La adquisición de un activo para una fecha futura T podría realizarse de

dos maneras:

Se firma hoy un contrato que nos garantiza la

 Contrato forward o
adquisición en T, a un precio F0,T
futuro

Se adquiere hoy a un precio S0 y se guarda

hasta el momento T:
 Mercado de contado
- Desembolso inicial
- Coste de oportunidad (tipo de interés, r)

En ausencia de oportunidades de arbitraje , la relación entre el precio al contado

y el precio del contrato a plazo o futuro será*:
F0,T=S0(1+rT)
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* Para activos subyacentes que no generan ingresos ni costes de almacenamiento

FORMACIÓN DE PRECIOS. Arbitraje

Futuro Sobrevalorado: F0>S0(1+rT)
Se obtienen beneficios de comprar el producto al contado y vender un
Fundamento contrato de futuro, sin necesidad de realizar ninguna inversión y sin aportar
ningún riesgo.
 Pedir prestado
Estrategia
 Comprar al contado
de arbitraje  Vender el contrato de futuro
Si existen arbitrajistas que intentan aprovechar estas situaciones las harán desaparecer, ya que
la presión compradora al contado provocaría un incremento del precio, y la presión vendedora
en los contratos a plazo un descenso de su precio, hasta llegar al equilibrio.
Futuro Infravalorado: F0<S0(1+rT)
Se obtienen beneficios al vender el producto al contado y comprar un
Fundamento contrato de futuro, sin necesidad de realizar ninguna inversión y sin aportar
ningún riesgo.
 Venta del contado
Estrategia
 Prestar el ingreso de la venta
de arbitraje  Comprar el contrato de futuro
Si existen arbitrajistas que intentan aprovechar estas situaciones las harán desaparecer, ya que
la presión vendedora al contado provocaría un descenso del precio, y la presión compradora en
los contratos a plazo un incremento de su precio, hasta llegar al equilibrio. 4
FORMACIÓN DE PRECIOS. Ejemplo
EL PRECIO DEL CONTRATO DE FUTURO: La empresa ELECSA se dedica a la fabricación de aparatos
electrónicos, y a tal efecto deberá disponer dentro de un año de 300kg de cobre. Para ello, a la empresa le
resultará indiferente:
• Adquirir ahora al contado a 300€/kg (desembolso actual) y almacenarlo hasta el año que viene, teniendo en
cuenta la renuncia a tener ese dinero invertido al tipo de interés libre de riesgo del 4% (coste de oportunidad).
En total, 300*300*(1+0,04)=93.600€, es decir, 312€/kg. O bien,
• Firmar un contrato a plazo o de futuros con vencimiento a 1 año, con un nominal de 300kg, por F0=312€/kg.

FUTURO SOBREVALORADO: Suponemos, para ELECSA, que el contrato de futuro de cobre a un año cotiza
a 350€/kg, y en el mercado al contado puede adquirir cobre a 300€/kg. Puesto que el precio teórico del futuro
es F0=312, este contrato de futuro está sobrevalorado. La estrategia de arbitraje consiste en:
OPERACIONES: t=0 t=1
Pedir prestado 90.000€ al 4% +90.000 -93.600
Comprar 300kg de cobre -90.000 +ST
Vender el contrato de futuro - 105.000-FT
Flujos monetarios totales 0 11.400 = BENEFICIOS

FUTURO INFRAVALORADO: Suponemos, para ELECSA, que el contrato de futuro de cobre a un año cotiza a
275€/kg, y en el mercado al contado puede adquirir cobre a 300€/kg. Puesto que el precio teórico del futuro es
F0=312, este contrato de futuro está infravalorado. La estrategia de arbitraje consiste en:
OPERACIONES: t=0 t=1
Comprar el contrato de futuro - FT-82.500
Vender 300kg de cobre +90.000 -ST
Prestar 90.000€ al 4% -90.000 +93.600
Flujos monetarios totales 0 11.100 = BENEFICIOS
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FORMACIÓN DE PRECIOS. Activos que

generan ingresos o gastos

También habría que considerar:

– Cost of carry (coste de almacenamiento, coste de tenencia,
seguros, transporte…)
– Rendimientos derivados de la tenencia (dividendos o cupones
en el caso de las acciones o bonos)

Expresión general:
n n
F0  S 0 1  rT    Gti 1  r T  t i    I ti 1  r T  t i 
i 1 i 1

Ejemplo: Suponemos para la empresa ELECSA que los costes asociados a la compra al
contado de 300kg de cobre son, además de 90.0000€ por la compra y 3.600€ por el coste
de oportunidad de la operación (4%), 2.000€ por el coste de almacenamiento del material.
Es decir, en total 95.600€, que equivale a 318,67€/kg. A este precio a ELECSA le será
indiferencia pagar 300€/kg al contado o firmar un contrato de futuro por 318,67€/kg.

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RIESGOS DE LA COBERTURA:
DIVISIBILIDAD, BASE Y CORRELACIÓN

Si la cobertura no es perfecta:

- En cuanto a plazo:
Riesgo de Base

- En cuanto a tamaño:
Riesgo de Divisibilidad (o riesgo de redondeo)
Ratio
de
- En cuanto a subyacente :
Cobertura
Riesgo de Correlación

Otros riesgos: riesgos de asimetrías provocadas por las liquidaciones diarias y

riesgos de dividendos.

RIESGO DE BASE EN LAS COBERTURAS

BASE: Diferencia entre el precio al contado del

activo subyacente y el precio del futuro (St‐Ft)

El precio de un futuro y del activo subyacente al contado no coinciden, salvo

en el vencimiento.
La base, por tanto, solo es cero en el momento del vencimiento del contrato de futuro.
Si la fecha para la que nos queremos cubrir no coincide con el vencimiento del
contrato de futuro, en dicha fecha nos encontraremos con:

RIESGO DE BASE: Incertidumbre sobre cuál será el precio al que finalmente

compraremos o venderemos el activo subyacente en una operación de cobertura.

Cobertura con posición corta Cobertura con posición larga
Fórmula St+(F0‐Ft)=F0+(St‐Ft)=F0+baset ‐St+(Ft‐F0)= ‐F0‐(St‐Ft)= ‐F0 ‐baset
BASE > 0 Beneficios Pérdidas
BASE < 0 Pérdidas Beneficios
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Ejemplos de RIESGO DE BASE

El 1 de febrero, un inversor que posee 100 acciones de Telefónica a 20€/acc quiere cubrirse
del riesgo de que baje el precio hasta el 15 de mayo. Sin embargo, sólo existen futuros sobre
la acción de Telefónica para el 15 de junio, a 19,5€/acc y un nominal de 100 acciones. Este
valor está garantizado para la fecha de vencimiento, pero no para el deseado 15 de mayo,
por lo que en esa fecha el valor de cotización del futuro y el precio al contado no coincidirán,
lo que hace que la base sea distinta de cero.

Si el 15 de mayo las acciones cotizan a 18€/acc y el futuro a 17,8€, el valor de la cartera en

esta fecha será el valor de las acciones más el resultado de liquidar los contratos en el
mercado de futuros, es decir:
18*100+(19,5-17,8)*100=1.800+170=1.970€

Este valor supone 20€ (0,2€ por acción) más de lo que esperábamos dada la cotización del
futuro. Esta variación equivale al valor de la base el 15 de mayo: 18-17,8=0,2.
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Ejemplos de RIESGO DE BASE

El 1 de marzo la empresa Hierros del Sur S.A., dedicada a la fabricación de puertas de

acero, sabe que necesitará 3.000kg de acero el 1 de junio para fabricar 300 puertas. La
empresa quiere cubrir el riesgo de que el precio del acero suba. Se sabe que el precio al
contado del acero hoy es de 30€/kg y que los contratos de futuro del acero sólo cotizan con
vencimiento al 15 de junio a 32€/kg. Por lo tanto, el valor al que se comprará el día 1 de junio
dependerá de la base que exista entonces.

Si el 1 de junio el acero cotiza a 31,3€/kg y el contrato de futuros del acero a 30,7€/kg, el

coste de comprar el acero será el valor de contado en junio más el resultado de la compra de
futuros:
[-31,3+(30,7-32)]*3.000=-32,6*3.000=-97.800€

El coste de comprar será de 32,6€/kg, es decir, 0,6€/kg por encima de lo que estaba
previsto. Esta diferencia es debida a la base que existe el 1 de mayo: 31,3-30,7=0,6.
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Riesgo de divisibilidad y correlación
Riesgo de divisibilidad o redondeo

Ratio de cobertura: cantidad de contratos necesario para cubrir una posición.

Posibilidad de decimales en el ratio de cobertura: solo se pueden comprar o

vender contratos enteros.

Para minimizar este riesgo: redondeo al entero más próximo.

Riesgo de correlación

Se utiliza un contrato de futuro cuyo activo subyacente no coincide con el

activo que se quiere cubrir.

Ejemplo: Cobertura de una cartera de acciones con una composición distinta

del índice de referencia del futuro a utilizar.

Para minimizar este riesgo: estudio de la correlación que permita ajustar el

ratio de cobertura.
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RATIO DE COBERTURA (I)

El Ratio de Cobertura (RC) indica el número de contratos a comprar o
vender para cubrir una posición:

NC
RC  NC: Nominal de la posición a cubrir
NF NF: Tamaño del contrato según estandarización

El RC minimiza la variabilidad de la posición a cubrir siempre que el

activo a cubrir coincida con el subyacente del contrato de futuro.

* Cuando los activos no coinciden, hay que modificar el RC ajustando

la velocidad de cambio de numerador y denominador. Esto viene
dado por la correlación entre los cambios en el precio del activo a
cubrir, ΔS, y los cambios en el precio del subyacente del contrato de
futuro, ΔF.

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RATIO DE COBERTURA (II)
Determinación de la recta ΔS = a + b*ΔF:
– Es la recta que mejor ajusta la relación entre las variaciones de
los precios del subyacente y el futuro
– Su pendiente, b, determina la velocidad de cambio del activo a
cubrir y del activo del contrato de futuro (mediante MCO):

cov(S, F)
b
var(F)
• b > 1: Se necesita incrementar el número de contratos respecto al RC básico
para reducir la variabilidad de la posición cubierta.
• b < 1: Se necesita reducir el número de contratos respecto al RC básico para
reducir la variabilidad de la posición cubierta.

Modificación del Ratio de Cobertura Básico:

NC
RC*  b
NF
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RC sobre ÍNDICE BURSÁTIL

OBJETIVO: Cubrir una cartera de acciones o una acción individual

El coeficiente b del RC representa el parámetro β, pues el Índice

Bursátil representa la evolución del mercado, y su recta coincide
con el Modelo de Mercado:

RATIO DE COBERTURA:
NC
– Ajuste según la Beta (β): RS    RM RC*  
NF

– Reducción de la variabilidad sin anular la Beta:

» Siendo β* la Beta Objetivo
RC* 
NC
NF

 * 

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Ejemplo de RC sobre ÍNDICE BURSÁTIL

Un inversor posee 10.000 acciones de Indra a 15€/acc y desea cubrirse ante una posible
caída en el precio de las acciones durante los próximos 3 meses. La beta de Indra es 1,2. Se
supone que no se negocian contratos de futuros sobre la acción, y que el futuro sobre el
Ibex-35 cotiza a 9.000 puntos.

El número de contratos de futuros a vender con vencimiento dentro de 3 meses será:

NC 10.000ꞏ15
RC*   1,2  2
NF 9.000ꞏ10
Ahora bien, si lo que desea es reducir la variabilidad del valor de las acciones reduciendo la
beta a 0,5, entonces el número de contratos a vender será:

RC* 
NC
NF

 *  
10.000ꞏ15
9.000ꞏ10
1,2  0,5  1,16
Que redondeando al entero más cercano, es igual a 1.

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RC sobre EURIBOR

OBJETIVO: Cubrir una operación de depósito, o de préstamo, a corto

plazo (tipo de interés)

El Euribor a 3 meses guarda la mayor correlación con los cambios de

valor del activo a cubrir

RATIO DE COBERTURA: Ajustado según:

Tiempo hasta el vencimiento de la operación a cubrir, tC y el plazo del
futuro, tF (3 meses)

N C tC
Rc  ꞏ
N F tF

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RC sobre BONO NOCIONAL

OBJETIVO: Cubrir el precio de un bono con contratos de futuro

RATIO DE COBERTURA: Ajustado mediante:

 DC
PC
NC (1  r )
RC 
*
 FC 
NF  D BE
PBE
(1  r )
– La Duración: relación entregable y bono a cubrir
 DC
PC
PC (1  r )
b 
PBE  D BE
PBE
(1  r )
– Factor de Conversión (FC): relación entregable y bono nocional

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