FXA: Concepto

 Forward Exchange Agreement (FXA).

 Un acuerdo sobre tipos de cambio futuros.
 Es un instrumento de cobertura flexible desarrollado expresamente para una agestión activa del riesgo de interés y de
cambio con un mínimo de riesgo de liquidación.
 Es un swap de divisas sintético del tipo “a plazo” / “ a plazo” (Forward / Forward).
 Los intercambios de divisas no se producen en el momento actual. Sino a partir de un momento determinado.
 Combina 2 contratos a plazo teóricos en único trato.
 Es liquidado por un único pago realizado por una de las partes a la otra con objeto de compensar las oscilaciones del
tipo de cambio durante la vida del contrato.
FXA: Características
 Es la réplica del mercado de divisas del FRA.
 Es un cuasi instrumento del mercado de dinero, que no forma parte del balance y que permite, garantizando un tipo
swap a plazo en divisas, negociar con un menor riesgo de liquidación que los instrumentos tradicionales del mercado
a plazo.
 No requiere de depósitos de garantía, existiendo únicamente una liquidación en dinero en la fecha de valoración
especificada.
 El gran éxito de los FXA radica en que, no implican gastos ni complicadas transacciones en el mercado.
  Dado que ningún contrato de transacción al contado (spot) o de divisas a plazo está implicado, soportan sólo pequeñas
cantidades de cobertura de riesgo.
 Son atractivas para las empresas, no requieren las grandes líneas de crédito que los intercambios físicos implican para
la banca.
 Los FXA más comunes según las monedas implicadas son las relacionadas al dólar con: libra esterlina, marco, franco
suizo, yen; así como el que relaciona el marco con la libra esterlina.
 Los plazos habituales son:
 Tres-Seis: Tipo a plazo a 3 meses dentro de 3 meses.
 Seis-Doce: Tipo a plazo a 6 meses dentro de 6 meses.
 Nueve-Doce: Tipo a plazo a 3 meses dentro
El Contrato
 El FXA es un contrato entre 2 partes e implica 2 divisas.
 El principal teórico está expresado en la divisa primaria y la exposición para el periodo futuro se expresa en la
segunda divisa.
 Las 2 partes están de acuerdo en la fecha del trato en compensarse mutuamente en la fecha de valoración por
cualquier cambio en el swap de divisas a plazo por un contrato especificado en el futuro.
El Contrato: Liquidación
 La fórmula oficial de liquidación puede ser simplificada en 3 componentes que determinan la cantidad de
compensación a pagar:
1. La diferencia entre los puntos de la prima del swap a plazo que se fijaron en la fecha del trato y los prevalentes en
la fecha de fijación.
2. El interés sobre las variaciones en el tipo de cambio a plazo entre las fechas del trato y de fijación.
3. El descuento del diferencial de compensación para la fecha de valoración.

 Su calculo se realiza aplicando la expresión matemática siguiente:

(PFXA – PL) - (TFXA – TCL) x [(Tipo x D)/36,000]
 Nx ------------------------------------------------------------
1 + [(Tipo x D)/36,000)]

 Donde:
• N = Es el nominal teórico
• TFXA = Tipo de cambio del FXA en la fecha del trato
• TCL = Tipo de cambio de contado en la fecha de liquidación del contrato
• PFXA = Son los puntos de la prima a plazo del FXA en la fecha del trato (llevan signo negativo)
• PL = Puntos de la prima a plazo en la fecha de liquidación (llevan signo negativo)
• Tipo = Tipo de interés de referencia (Libor p.e.)
• D = Duración del contrato en días
 Ejemplo 1 FXA:
 Una empresa en Gran Bretaña necesita proteger el valor de una posición en activos financieros nominados en dólares,
entre los meses de marzo y junio (fechas en las que suele presentar balances trimestrales). Si el día 05 de enero
identifica un riesgo de 10 millones de libras (a los actuales tipos de cambio) comenzando el 15 de marzo, a través de
la adquisición de un contrato FXA puede asegurar el tipo de cambio a plazo para el periodo de 3 meses marzo-junio.
La empresa está de acuerdo en comprar teóricamente 10 millones de libras contra el valor del dólar el 15 de marzo y
vender 10 millones de libras contra el valor de la divisa americana el 15 de junio.
 El 05 de enero el tipo de cambio a plazo para el 15 de marzo es de 1.95 US$/£ y el contrato swap a plazo realizado
entre el 15 de marzo y el 15 de junio (un tres-seis meses) tiene una prima de 270 pb. Supóngase que en la fecha de
fijación la libra se ha fortalecido hasta situarse en 2 US$/£. El swap a plazo vale ahora una prima de 300 pb, y el Libor
sobre la libra es del 13.5%. El banco pagará a la empresa US$ 45,674.24 el 15 de marzo, lo que compensará por el
aumento en los tipos de cambio a plazo entre la fecha del trato y la de fijación.
(-PFXA – (-PL) - (TFXA – TCL) x [(Tipo x D) /36,000]
N x ------------------------------------------------------------
1 + [Tipo x D) /36,000)]

[-0.0270 – (-0.0300)] - (1.95 – 2.00) x [(13.5 x 92) /36,000]

N x -------------------------------------------------------------------------
1 + [(13.5 x 92) /36,000]

[0.003] - (-0.05) x [0.0345]

 10’000,000 x -----------------------------------
1 + [0.0345]

 10’000,000 x (0.004725 / 1.0345)

  45,675.2388
 US$ 45,674.24 el 15 de marzo.
Productos Financieros Derivados
Han surgido una serie de productos financieros derivados (80’s), inspirados en las opciones sobre tipos de interés, que
protegen al comprador de variaciones de dichos tipos.
Dentro de los que tenemos p.e.: caps, floors, collars.
Comprador puede limitar la exposición a los movimientos en los tipos de interés.
Su vida es mayor que la que estaría disponible en el mercado de opciones.
Cap
Es un instrumento de gestión del riesgo de interés a medio y largo plazo, que permite al tesorero protegerse
durante una serie de periodos contra un alza de los tipos de interés flotantes.
El tesorero será el comprador del cap, lo que la garantiza un tipo de interés máximo en el caso de un préstamo
o deuda.
La contraparte del cap suele ser una entidad financiera, que al venderlo recibe una prima por garantizar que
la carga financiera debida a los intereses no traspasará un límite máximo
El tesorero será el comprador del cap, lo que la garantiza un tipo de interés máximo en el caso de un préstamo
o deuda. Indicado en el contrato.
Cap: Ejemplo 1
 Una empresa comercializadora de productos alimenticios, a adquirido un cap con un tipo límite del 9%
indiciado al Libor a 3 meses por 100 millones de dólares y el Libor al contado a aumentado al 10% al pasar los
3 meses.
¿Cuánto recibirá el comprador del cap en la fecha de comparación?
= (10% - 9%) x 90/360 x US$ 100’000,000
= US$ 250,000
Floor
Es un instrumento de gestión del riesgo de interés a medio y largo plazo, que permite al inversor protegerse
durante una serie de periodos contra una bajada de los tipos de interés flotantes.
El inversor será el comprador de la floor, lo que le garantizará un tipo de interés mínimo en el caso de una
inversión.
La contraparte del floor, suele ser una entidad bancaria, que al venderlo recibe una prima por garantizar que
la carga financiera debida a los intereses no traspasará un límite mínimo indicado en el contrato.
Floor: Ejemplo 1
Si una sociedad tiene una activo financiero con un tipo de interés variable indiciado a una Libor a 3 meses por
US$ 25’000,000 y desea garantizarse un tipo mínimo de rendimiento del 7.5%, y si suponemos que el tipo cae
hasta el 6.5%.
¿Cuánto recibirá el propietario del floor?
= (7.5% - 6.5%) x 90/360 x US$ 25’000,000
= US$ 62,500
Collar
Con el objeto de paliar el inconveniente del coste de la prima por la adquisición de un cap o floor. Es posible
combinar ambos productos financieros para formar un collar de tipos de interés, de tal manera que la prima
pagada por la compra de uno de ellos se reducirá por la venta del otro.
Lo que se pretende es aprovechar los beneficios de una cobertura asimétrica sin tener que pagar inicialmente
nada a cambio; el inversor pretende beneficiarse de un movimiento favorable de los tipos de interés, al mismo
tiempo que se asegura contra los movimientos de aquellos que le sean adversos.
Es un producto financiero que al combinar caps y floors limita los pagos de un préstamo a tipo de interés
flotante, tanto si éste asciende (cap) como si desciente (fllor).
Se forma comprando un cap y vendiendo un floor, o al contrario.
Corridor
Permite al comprador de un cap adquirirlo a un nivel, p.e. al 11% durante 5 años y en la misma transacción
vender otro cap a un nivel superior como puede ser el 13% y con el mismo plazo.
El riesgo de que los tipos suban por encima del 11% está cubierto como en el caso del cap clásico, pero se
desprotege en el momento en que superen la barrera del 13%.
Este otro sistema de reducir la prima inicial del cap y se utiliza cuando se cree que los tipos de interés van a
ascender pero no más allá de cierta cantidad (13% en este caso)
PIRA
Acuerdo participativo sobre tipos de interés (Participating Interest Rate Agreement)
 La empresa que compra el cap (o tipo de interés máximo) no paga ningún precio inicial, sino que en su lugar
paga un porcentaje fijo sobre la diferencia entre el tipo de ejercicio del cap y su tipo de contado cuando éste
último sea inferior al tipo cap.
Lo que hace la empresa es, además de comprar un cap, está vendiendo un floor con el mismo tipo de interés de
ejercicio, pero sobre un principal teórico que es sólo una parte del utilizado en el contrato cap.
PIRA: Ejemplo 1
Un PIRA a 3 años con un tipo de interés de ejercicio del 9.5% indiciado a una Libor-3 meses tiene un 73% de
participación de la empresa. La Libor es 7.25%.
Sobre los US$ 100’000,000 del principal teórico, el 27% del beneficio irá a parar al banco siempre que los tipos
se mantengan por debajo del 9.5%: en caso contrario, si la Libor supera dicho tipo de interés, el principal sólo
soportará un interés del 9.5%
Liquide el PIRA
SOLUCION DEL EJEMPLO N° 1 DEL PIRA
LIQUIDACION
(PIRA – LIBOR) * (1 – PARTICIPACION) * N * PERIODO/360
(9,5% - 7,25%) * (1 – 73%) * 100000000 * (90/360) = 151875
 0,0725 * (90/360) * 100000000 = 1812500
 LIQUIDACION = 151875 + 1812500 = 1964375
El Cilindro
 Es el equivalente en la cobertura del riesgo de cambio a lo que el collar hace en la cobertura del riesgo de
interés.
Si p.e.. el director financiero de una empresa americana quiere invertir 10 millones de Libra Esterlinas en
Gran Bretaña y planea liquidar dicha inversión después de transcurrir un año, estará preocupado acerca del
valor del dolar en la fecha venicimiento de la inversión.
Si el directivo considera que el dólar no va a caer demasiado o que la prima pagada por realizar una opción
sobre divisas resulta prohibitiva, podrá realizar una operación cilindro.
PFC
Contrato a plazo participativo (Participating Forward Contract)
Es un contrato para comprar o vender divisas, en una fecha futura, con un tipo de cambio mínimo (floor)
predeterminado y con un límite potencial de beneficios si los tipos de cambio se desplazan favorablemente.
Si la divisa se mueve a favor del comprador, el beneficio obtenido será igual a un porcentaje de la oscilación de
la divisa, el cual se habrá tenido que especificar previamente y que recibe el nombre de tasa de participación.
Riesgo
 Es la probabilidad de pérdida financiera.
 Los términos riesgo e incertidumbre se usan indistintamente para referirse al grado de variación de los
rendimientos relacionados con un activo específico.
 Cuanto más seguro es el rendimiento de un activo, menor es su grado de variación, menor es el riesgo.
 Un bono gubernamental del 1,000 dólares que garantiza a su tenedor 5 dólares de interés después de 30 días,
no tiene ningún riesgo porque no existe ningún grado de variación relacionado con el rendimiento.
  Una inversión de 1,000 dólares en acciones comunes de una empresa, que durante los 30 días puede ganar de 0
a 10 dólares, es muy riesgosa debido al alto grado de variación de su rendimiento.
Fuentes de Riesgo: De las Empresas

Fuente de Descripción
Riesgo

1 Riesgo de Posibilidad de que la empresa no sea capaz cubrir

Negocio sus costos operativos.
El nivel depende de la estabilidad de los ingresos
de la empresa y de la estructura de sus costos
operativos (fijos frente a variables)

2 Riesgo Posibilidad de que la empresa no sea capaz de

Financiero cumplir con sus obligaciones financieras.
El nivel depende de la facilidad de predicción de
los flujos de efectivo operativo y de las
obligaciones financieras de costo fijo de la
empresa.

Fuentes de Riesgo: De los Accionistas

Fuente de Riesgo Descripción

 1 Riesgo de Tasa de
Interés
2 Riesgo de Liquidez
Fuente de Riesgo
3 Riesgo de Mercado
Fuentes de Riesgo: De las Empresas y Accionistas
Fuente de Riesgo
Posibilidad de que los cambios en las tasas de interés afecten de manera negativa el
valor de una inversión.
La mayoría de las inversiones pierden valor cuando la tasa de interés aumenta y
ganan valor cuando ésta disminuye.
Posibilidad de que una inversión no pueda liquidarse con facilidad a un precio
razonable.
El tamaño y la profundidad del mercado donde una inversión se negocia
habitualmente afectan la liquidez de manera significativa.
Descripción
Posibilidad de que el nivel de el valor de una inversión disminuya debido a factores
de mercado que son independientes de la inversión (como acontecimientos
económicos, políticos y sociales).
Cuánto más responde el valor de una inversión específica al mercado, mayor es su
riesgo; cuanto menos responde, mernor es el riesgo.
Descripción
1 Riesgo de Eventos Posibilidad de que un acontecimiento inesperado produzca un efecto significativo en
el valor de la empresa o de una inversión específica.
Estos acontecimientos poco frecuentes, como el retiro ordenado por el gobierno de un
medicamento de prescripción popular, afectan por lo general sólo a un pequeño
grupo de empresas o inversiones.

2 Riesgo Cambiario Exposición de los flujos de efectivo futuros esperados a fluctuaciones en el tipo de
cambio de divisas.
Cuanto mayor es la posibilidad de que existan fluctuaciones en el tipo de cambio,
mayor es el riesgo de los flujos de efectivo y menor el valor de la empresa o inversión

Fuente de Riesgo Descripción

3 Riesgo de Poder de Posibilidad de que los niveles cambiantes de los precios ocasionados por la inflación o
Compra deflación de la economía afecten en forma negativa a los flujos de efectivo y el valor
de la empresa o la inversión.
Empresas o inversiones que tienen flujos de efectivo que cambian con los niveles
generales de los precios tienen un riesgo de poder de compra bajo y las que tienen
flujos de efectivo que no cambian con los niveles generales de los precios tienen un
riesgo de poder de compra alto.
 Fuente de Riesgo Descripción

4 Riesgo Fiscal Posibilidad de que ocurran cambios desfavorables de las leyes fiscales.
Las empresas y las inversiones con valores que son sensibles a los cambios de las leyes
fiscales son más riesgosas.

Rendimiento
 El riesgo la evaluamos según el grado de variación del rendimiento.
 Es la ganancia o pérdida total experimentada sobre una inversión durante un periodo específico.
 Se mide como distribuciones en efectivo durante el periodo, más su cambio en valor, expresados como un
porcentaje del valor de la inversión al inicio del periodo.
 La expresión para calcular la tasa de rendimiento ganada sobre cualquier activo durante el periodo t, kt, se
define comúnmente como:
Ct + Pt – (Pt – 1)
 kt = ---------------------------
(Pt -1)
 Donde:
 Kt = tasa de rendimiento real, esperada o requerida durante el periodo t
 Ct = Efectivo (flujo) recibido de la inversión en el activo durante el periodo t-1 a t
  Pt = Precio (valor) del activo en el tiempo t
 Pt-1 = Precio (valor) del activo en el tiempo t-1
 El rendimiento, kt, refleja el efecto combinado del flujo nde efectivo, Ct, y cambia de valor, Pt – Pt-1, durante
el periodo t.
 Es para determinar la tasa de rendimiento durante un periodo tan corto como 1 día o tan largo como 10 años o
más.
 En la mayoría de casos, t es 1 año y k representa una tasa de rendimiento anual
Rendimiento: CASO PRACTICO
 La empresa TEXTILPE SAC, es una empresa industrial de confecciones de ropa, cuenta con equipos para su
proceso de producción, y últimamente ha realizado inversiones en una Bordadora y una Remalladora Ultra, los
que desea determinar el rendimiento. La Bordadora la ha adquirido hace 9 meses en US$ 4,500 y en la
actualidad tiene un valor de mercado de US$ 4,600. Durante los 9 meses ha generado US$ 400 de ingreso en
efectivo (d.imp.) La Remalladora Ultra se ha adquirido hace 18 meses; su valor después del plazo establecido
ha disminuido de US$ 2,600 a US$ 2,500. Durante los 18 meses ha generado US$ 600 de ingreso en efectivo
(d.imp.) Calcular la tasa de rendimiento anual, k, de cada máquina.
 Bordadora:
US$ 400 + US$ 4,600 – US$ 4,500
 kb = ---------------------------------------------------------
US$ 4,500
US$ 500
 kb = ----------------------
 US$ 4,500
 kb = 11.11 %
Remalladora Ultra:
US$ 600 + US$ 2,600 – US$ 2,500
 kru = ---------------------------------------------------------
US$ 2,500
US$ 700
 kru = ----------------------
US$ 2,500
 kru = 28 %
 Aunque el valor de mercado de la Remalladora Ultra ha disminuido durante el periodo, su flujo de efectivo le
permitió ganar una tasa de rendimiento más alta que la que la Bordadora ha ganado durante el mismo
periodo.
 Es importante el impacto combinado del flujo de efectivo y los cambios de valor, como lo indica la tasa de
rendimiento.
Aversión al Riesgo
 Generalmente se intenta evitar el riesgo.
 La mayoría tiene aversión al riesgo; por un aumento específico del riesgo, requieren un aumento del
rendimiento.
  Esta actitud es congruente con la de propietarios de la empresa.
 Los administradores tienden a ser más conservadores que agresivos al asumir el riesgo para su empresa.
 Un administrador financiero que tiene aversión al riesgo requiere rendimientos más altos por asumir más
riesgos.
Riesgo de un Solo Activo: Evaluación
 El análisis de sensibilidad y la distribución de probabilidad se usan para evaluar el nivel general de riesgo de
un activo específico.
Análisis de Sensibilidad
 Utiliza varios cálculos del rendimiento posible para obtener una percepción del grado de variación entre los
resultados.
 Método común implica realizar cálculos pesimistas (peores), más probables (esperados) y optimistas (mejores)
de los rendimientos relacionados con un activo específico.
 El riesgo del activo se puede medir con el intervalo de los rendimientos.
 El intervalo se obtiene restando el resultado pesimista del resultado optimista.
 Cuanto mayor sea el iuntervalo, mayor será el grado de variación, o riesgo, que tiene el activo.
 Aunque el uso del analisis de sensibilidad y del intervalo es en realidad burdo, proporciona una percepción del
comportamiento de los rendimientos que puede usar para calcular el riesgo involucrado.
1. Análisis de Sensibilidad: Ejemplo
  Morgana EIRL, una empresa fabricante de balones y otros materiales de futbol por pedido, desea elegir la
mejor de 2 inversiones, A y B.
 Cada una requiere de un desembolso inicial de US$ 10,000 y tiene una tasa de rendimiento anual más probable
del 15%.
 La administración ha realizado cálculos pesimistas y optimistas de los rendimientos relacionados con cada una;
según tabla.

Cálculos de Rendimiento de los Activos de Morgana EIRL

Activo A Activo B

Inversión Inicial US$ 10,000 US$ 10,000

Tasa de Rendimiento Anual

a) Pesimista 13% 7%

b) Más Probable 15% 15%

c) Optimista 17% 23%

Intervalo 4% 16%

 El activo A parece ser menos riesgosa que el activo B.

  Su intervalo del 4% (17%-13%) es menor que el intervalo del 16% (23%-7%) del activo B.
 El administrador que toma las decisiones tiene aversión al riesgo y preferirá el activo A en vez del activo B,
porque el activo A ofrece el mismo rendimiento más probable que el activo B (15%) con menor riesgo
(intervalo más pequeño)
Distribuciones de Probabilidad
 Proporciona una comprensión más cuantitativa del riesgo de un activo.
 Es un resultado determinado.
 Es su posibilidad de ocurrir.
 Se esperaría que un resultado con un 80% de probabilidad de ocurrir aconteciera 8 de cada 10 veces.
 Un resultado con una probabilidad del 100% es seguro que ocurra.
 Los resultados con una probabilidad de cero nunca ocurrirán.
 Los cálculos de Morgana EIRL indican que las probabilidades de los resultados, pesimista, más probable y
optimista son del 25%, 50% y 25% respectivamente.
 Observe que la suma de estas probabilidades debe ser igual al 100%, es decir, deben basarse en todas las
alternativas consideradas.
 Es un modelo que relaciona las probabilidades con los resultados asociados.
 El tipo más sencillo es la gráfica de barras, que sólo muestra sólo un número limitado de coordenadas
resultado-probabilidad.
  Ambos activos tienen el mismo rendimiento más probable, el intervalo del rendimiento es mucho mayor, o más
disperso, para el activo B que para el activo A: 16% frente al 4%.
Gráfica de Barras de los Rendimientos de los Activos A y B de Morgana EIRL

 Si conocemos todos los resultados posibles y las probabilidades relacionadas, podemos desarrollar una
distribución de probabilidad continua.
 Puede ser visto como una gráfica de barras para un gran número de resultados.
 Observe que aunque los activos A y B tienen el mismo rendimiento más probable (15%), la distribución de los
rendimientos del activo B tienen una dispersión mucho mayor que las del activo A. El activo B es mucho más
riesgoso que el activo A.
Distribución de Probabilidad Continuas de los Activos A y B de Morgana EIRL
Medición del Riesgo
‫ ۝‬El riesgo de un activo puede medirse cuantitativamente mediante estadísticas.
1. La desviación Estándar
2. El Coeficiente de Variación
Desviación Estándar
‫ ۝‬Indicador estadístico más común del riesgo de un activo.
‫ ۝‬Desviación estándar:
‫ ۝‬σk, es la dispersión alrededor del valor esperado.
‫ ۝‬Valor esperado de un rendimiento:
 ‫ ۝‬k, es el rendimiento más probable de un activo.
‫ ۝‬Se calcula de la siguiente manera:
n
‫ ۝‬k = Ʃ kj x Prj
j=1
Medición del Riesgo
‫ ۝‬uanto mayor es la desviación estándar, mayor es erl riesgo.
‫ ۝‬La expresión para calcular la desviación estándar de rendimientos, σk, es:

Medición del Riesgo: Ejemplo

‫ ۝‬Los valores esperados de los rendimientos de los activos A y B de Morgana EIRL se presentan en la tabla.
‫ ۝‬La columna 1 proporciona las probabilidades y la columna 2 proporciona los rendimientos.
‫ ۝‬En cada caso n es igual a 3.
‫ ۝‬El valor esperado del rendimiento de cada activo es del 15%.
Valores Esperados de los Rendimientos de los Activos A y B de Morgana EIRL.

Resultados Posibles Probabilidad (1) Rendimientos (2) Valor Ponderado [(1)x(2)] - (3)

Activo A

Pesimista 0.25 13% 3.25%

Más Probable 0.50 15% 7.50

Optimista 0.25 17% 4.25

TOTAL 1.00 Rendimiento Esperado 15%

Activo B

Pesimista 0.25 7% 1.75%

Más Probable 0.50 15% 7.5%

Optimista 0.25 23% 5.75%

TOTAL 1.00 Rendimiento Esperado 15.00%

‫ ۝‬Donde:
‫ ۝‬kj = rendimiento de j-ésimo resultado
 ‫ ۝‬Prj = probabilidad de que ocurra el resultado j-ésimo
‫ ۝‬n = número de resultados considerados
‫ ۝‬Las desviaciones estándar de los activos A y B de Morgana EIRL, basadas en los datos anteriores son:
1. La desviación estándar del activo A = 1.41%
2. La desviación estándar del activo B = 5.66%
‫ ۝‬El riesgo más alto del activo B se refleja claramente en su mayor desviación estándar.
‫ ۝‬La formula que se usa comúnmente para calcular la desviación estándar de rendimiento, , σk, en una situación
en la que se conocen todos los resultados y se supone que sus probabilidades relacionadas son iguales, es:

‫ ۝‬Donde n es el número de observaciones.

Cálculo de la Desviación Estándar de los Rendimientos de los Activos A y B de Morgana EIRL.

j kj k Kj - k (Kj – k) ² Prj (Kj – k) ² Prj

ACTIVO A

1 13% 15% -2% 4% 0.25 1%

 2 15 15 0 0 0.50 0

3 17 15 2 4 0.25 1

2%

n
‫ ۝‬Ʃ (kj – k) ² x Prj = 2
j=1
n
‫۝‬ Ʃ (kj – k) ² x Prj = 2% = 1.41%
j=1
Cálculo de la Desviación Estándar de los Rendimientos de los Activos A y B de Morgana EIRL.

j kj k Kj - k (Kj – k) ² Prj (Kj – k) ² Prj

ACTIVO B

1 7% 15% -8% 64% 0.25 16%

2 15 15 0 0 0.50 0

3 23 15 8 64 0.25 16
 32%

n
‫ ۝‬Ʃ (kj – k) ² x Prj = 32
j=1
n
‫۝‬ Ʃ (kj – k) ² x Prj = 32% = 5.66%
j=1
Coeficiente de Variación
‫ ۝‬Es una medida de dispersión relativa que es útil para comparar los riesgos de los activos con diferentes
rendimientos esperados.
‫ ۝‬La ecuación proporciona la expresión para calcular:
σk
‫ ۝‬CV = -----
k
‫ ۝‬Cuanto mayor es el coeficiente de variación, mayor es el riesgo y mayor es el rendimiento esperado.
 ‫ ۝‬Cuando las desviaciones estándar y los rendimientos esperados de los activos A y B de Morgana EIRL se
sustituyen en la ecuación del coeficiente de variación; los CV de A y B son 0.094 (1.41% / 15%) y 0.377 (5.66% /
15%), respectivamente.
‫ ۝‬El activo B tiene el CV más alto y es más riesgosa que el activo A.
‫ ۝‬La utilidad real del CV consiste en comparar los riesgos de los activos que tienen diferentes rendimientos
esperados.
Coeficiente de Variación: Ejemplo
‫ ۝‬Complementariamente, la empresa Morgana EIRL desea seleccionar la menos riesgosa de 2 alternativas de
inversión, C y D.
‫ ۝‬El rendimiento esperado, la desviación estándar y el CV de los rendimientos de cada uno de éstos activos son:

Estadísticas Activo C Activo D

a) Redndimiento Esperado 12% 20%

b) Desviación Estandar 9% 10%

c) Coeficiente de Variación ([(1)/(2)] 0.75 0.50%

‫ ۝‬Si consideramos sólo las desviaciones estándar, la empresa preferiría el activo C, que tiene una desviación
estándar menor que el activo D (9% frente a 10%).
 ‫ ۝‬La administración cometería un grave error si eligiera el activo C en vez del activo D porque la dispersión, el
riesgo del activo, según el CV, es menor para D (0.50) que para C (0.75).
‫ ۝‬Es eficaz usar el CV para comparar el riesgo del activo porque también considera el tamaño relativo
rendimiento esperado de los activos.
Medición del Riesgo: Ejemplo
‫ ۝‬Cálculo del Rendimiento y de la Desviación Estándar de los resultados empresariales (retorno de las acciones)
de Muriel EIRL.
‫ ۝‬P(o) = S/. 120 (Rendimiento esperado)
‫ ۝‬Escenarios:

Escenarios P(x) Dividendos Pr (venta)

Auge 25% S/. 8 S/. 180

Normal 50% S/. 4 S/. 140

Recesión 25% S/. 0 S/. 40

Retorno de Rentabilidad Rentabilidad Ganancia

‫ ۝‬Una Acción = del Dividendo + de Capital
‫ ۝‬Desviaciones:

Escenarios Rentabilidad Dividendos

 Auge 8/120 0.06666 6.67%

Normal 4/120 0.03333 3.33%

Recesión 0/120 0.0 0%

Escenarios Rentabilidad Ganancia de Capital

Auge (180 – 120)/120 0.5 50%

Normal (140 – 120)/120 0.16666 16.67%

Recesión (40 – 120)/120 -0.66666 -66.66%

Desviaciones:

Escenarios Rentabilidad Dividendos Rentabilidad Ganancia Retorno de la Acción

de Capital

Auge 6.67% 50% 56.67%

Normal 3.33% 16.67% 20.00%

 Recesión 0% -66.66% -66.67%

Escenarios P(i) Retorno de la Acción Esperado del Rendimiento

Auge 0.25 56.67% 14.17%

Normal 0.50 20.00% 10.00%

Recesión 0.25 -66.67% -16.67%

TOTAL 7.50%

Desviación Estándar de los resultados empresariales (retorno de las acciones) de Muriel EIRL.

Esc. ri E(r) ri – E(r) [ri – E(r)] ² P(x) P(x) [ri – E(r)] ²

A 56.67% 7.5% 49.17 2,417.69 0.25 604.42

N 20.00% 7.5% 12.50 156.25 0.50 78.13

R -66.67% 7.5% -74.17 5,501.19 0.25 1375.30

 TOTAL Ʃ 2057.85

n
‫۝‬ Ʃ (kj – k) ² x Prj = 2057.85 = 45.36%
j=1
Riesgo de Portafolio: Ejemplo
‫ ۝‬Determinación del Riesgo de Portafolio de los resultados empresariales (retorno de las acciones) de Muriel EIRL y de
Núñez SCRL.
Escenarios:

Escenarios P(i) YM YN

Auge 0.25 56.67% -43.75%

Normal 0.50 20.00% 10.00%

Recesión 0.25 -66.67% 48.75%

E(r) 7.50% 6.25%

σi 45.36% 32.92%
 Wi 60.00% 40.00%

‫ ۝‬E(rp) = Ʃ Wj x E(rj)
j=1
‫ ۝‬E(rp) = WM E(rM) + WN E(rN)
‫ ۝‬E(rp) = WM E(rM) + WN E(rN)
‫ ۝‬E(rp) = 0.6 (7.5) + 0.4 (6.25)
‫ ۝‬E(rp) = 4.5 + 2.5
‫ ۝‬E(rp) = 7%

Riesgo de Portafolio: Ejemplo de Covarianza

‫ ۝‬CoVMN = Ʃ PE [rM - E(rM)] [rN - E(rN)]
t=1
‫ ۝‬Escenarios:

Escenarios P(x) [rM - E(rM)] [rN - E(rN)]

Auge 0.25 56.67 – 7.5 -43.75 – 6.25 49.17x(-50.00) -2,458.50

 Normal 0.50 20.00 – 7.5 10.00 – 6.25 12.50x(3.75) 46.88

Recesión 0.25 -66.67 – 7.5 48.75 – 6.25 -74.17x(42.50) -3,152.23

Escenarios P(x) CoVMN

Auge 0.25 -2,458.50 -614.63

Normal 0.50 46.88 23.44

Recesión 0.25 -3,152.23 -788.06

TOTAL Ʃ -1,379.25

Desviación Estándar del Portafolio

Desviación Estándar

Valor – VaR
 Value at Risck
 Es un intento de proporcionar a los directores una sola cifra que resume el riesgo total de una cartera de activos
financieros.
 Métodos para medir el VaR se conocen como:
1. Método de simulación histórica
 2. Método de construcción de modelos
3. Modelo lineal
4. Modelo cuadrático
Medida VaR
 Al usar la medida VaR, a un analista le interesa hacer una declaración como:
 “Estoy X por ciento seguro de que no habrá una pérdida mayor de V dólares en los próximos N días”.
 Aquí, V es el VaR de la cartera y depende de 2 parámetros:
1. El horizonte temporal, N días, y
2. El nivel de confianza, X por ciento.
 El VaR es el nivel de pérdida durante N días, cuya probabilidad de ser excedido es de sólo (100-X) por ciento.
 A gestores de bancos les exigen que calculen el VaR para el riesgo de mercado, con N = 10 y X = 99.
 Cuando N días es el horizonte temporal y X por ciento es el nivel de confianza, el VaR es la perdida correspondiente
al (100 – X) ésimo percentil de la distribución del cambio en el valor de la cartera durante los próximos N días.
Medida VaR: Ejemplo
 Cuando N = 5 y X = 97, el VaR es el tercer percentil de la distribución de cambios en el valor de la cartera, durante
los próximos 5 días.
 El cambio en el valor de la cartera tiene una distribución aproximadamente normal.
  El VaR plantea la sencilla pregunta; “¿Qué tan mal se pueden poner las cosas?”, y de la cual todos desean tener la
respuesta.

Calculo del VaR a partir de la distribución de probabilidades de los cambios en el valor de la cartera; el nivel de confianza
es X por ciento. Las ganancias en el valor de la cartera son positivas; las pérdidas son negativas.
 Situación alternativa a la presentada en la figura anterior; el VaR es el mismo, pero la posibilidad de pérdida es mayor

Medida VaR
  La segunda figura muestra mayor riesgo, porque las pérdidas potenciales son mucho más grandes.
 El déficit esperado; “Si las cosas se ponen mal, ¿Cuánto espera la empresa que puede perder?”.
 El déficit esperado es la perdida esperada durante un periodo de N días con la condición de que se obtenga un
resultado de (100 – X)% de la cola izquierda de la distribución.
 p.e.: si X = 99 y N = 10, el déficit esperado es el monto promedio que la empresa pierde durante un periodo de 10
días cuando la pérdida es 1% de la cola de la distribución.
El Horizonte Temporal
 El VaR tiene 2 parámetros:
1. El horizonte temporal, N, medido en días, y
2. El intervalo de confianza, X.
 Casi invariablemente N = 1.
 Esto se debe a que no hay datos suficientes para calcular de forma directa el comportamiento de las variables del
mercado durante periodos mayores a 1 día.
 VaR a N días = Var 1 Día x √N
 Los gobernadores exigen que el capital para riesgo de mercado de un banco sea por lo menos 3 veces el VaR a 99% y
a 10 días.
 Debido a la forma de calcular el VaR a 10 días, este nivel de capital es 3 x √10 = 9.49 veces el VaR a 99% a 1 día.
Método de Simulación Histórica
  Calcular el VaR para una empresa cuya cartera usa un horizonte temporal de1 día, un nivel de confianza de 99% y
501 días de datos. El primer paso: Identificar las variables de mercado que afectan la cartera, como:
1. Tipos de cambio
2. Precios de las acciones
3. Tasas de interés
 Se reúnen datos sobre los cambios en estas variables de mercado durante los últimos 501 días.
 Esto proporciona 500 escenarios alternativos sobre lo que puede ocurrir entre hoy y mañana; la empresa está 99%
segura de que no tendrá una pérdida mayor que el calculo del VaR. Vm (Vi / Vi-1)
Datos para el Cálculo de la Simulación Histórica del VaR

Dia Variación de Mercado 1 Variación de Mercado 1 Variación de Mercado n

0 20.33 0.1132 … 65.37

1 20.78 0.1159 … 64.91

2 21.44 0.1162 … 65.02

3 20.97 0.1184 … 64.90

… … … … …

498 25.72 0.1312 … 62.22

499 25.75 0.1323 … 61.99

500 25.85 0.1343 … 62.10

 Escenarios Generados para Mañana (día 501) con Datos de Tabla Anterior
Número de Variación de Variación de Variación de Valor de Cartera
Escenario Mercado 1 Mercado 1 Mercado n (millones de dólares)

1 26.42 0.1375 … 61.66 23.71

2 26.67 0.1346 … 62.21 23.12

3 25.28 0.1368 … 61.99 22.94

… … … … … …

499 25.88 0.1354 … 61.87 23.63

500 25.95 0.1363 … 62.21 22.87

Método de Simulación Histórica

 Vm (Vi / Vi-1)
 VM1 = 25.85 (20.78 / 20.33) = 26.42
 VM1 = 25.85 (21.44 / 20.78) = 26.67
 VM1 = 25.85 (20.97 / 21.44) = 25.28
 VM2 = 0.1343 (0.1159 / 0.1132) = 0.1375
 VM2 = 0.1343 (0.1162 / 0.1159) = 0.1346
 VM2 = 0.1343 (0.1184 / 0.1162) = 0.1368
 VMn = 62.10 (64.91 / 65.37) = 61.66
 VMn = 62.10 (65.02 / 64.91) = 62.21
 VMn = 62.10 (64.90 / 65.02) = 61.99
Método de Construcción de Modelos
 Denominado también como método de varianza y covarianza.
 Es conveniente mencionar las unidades para medir la volatilidad.
Método de Construcción de Modelos: Volatilidades Diarias
 Al valuar una opción, el tiempo se mide usualmente en años y la volatilidad de un activo se cita por lo general como
una “volatilidad anual”
 Al usar el método de construcción de modelos para calcular el VaR, el tiempo se suele medir en días y la volatilidad
de un activo se cita por lo general como una “volatilidad diaria”
 σdia = (σaño / √252)
 Método de Construcción de Modelos: Caso de un Solo Activo
 La cartera consiste en una posición en acciones de una única empresa. La cartera a considerar consta de 10’000,000 de
acciones (US$) de Microsoft.
 Suponemos que N = 10 y X = 99; de tal modo que nos interesa que el nivel de pérdida durante 10 días en el que estamos
99% seguros no sea superado. Inicialmente consideramos un horizonte de tiempo de 1 día. La volatilidad de Microsoft es
de 2% diario (corresponde a 32% anual)
 Como el tamaño de la posición es de US$ 10’000,000, la desviación estándar de los cambios diarios en el valor de la
posición es 2%, lo que equivale a US$ 200,000. El cambio esperado en una variable de mercado durante el periodo
considerado es cero (0).
 Microsoft tiene un rendimiento esperado de 20% anual. Durante un periodo de 1 día, el rendimiento esperado es de
0.20/252, o alrededor de 0.08%. La desviación estándar es del rendimiento es de 2%. Durante un periodo de 10 días:
 Rendimiento esperado es 0.08 x 10 = 0.8%. Desviación estándar del rendimiento es 2√10 = 6.3%. El cambio tiene una
distribución normal. Hay una probabilidad de 1% de que el valor de una variable con una distribución normal disminuya
más de 2.33 desviaciones estándar. Estamos 99% seguros de que el valor de una variable con una distribución normal no
disminuirá más de 2.33 desviaciones estándar.
 VaR a 99% y a 1 día que consiste en una posición de US$ 10’000,000 es: 2.33 x 200,000 = US$ 466,000
 El VaR a N días se calcula como √N veces el VaR a 1 día.
 VaR a 99% a 10 días = 466,000 x √10 = US$ 1’473,621
 Consideramos una cartera que consiste en una posición de US$ 5’000,000 en AT&T y la volatilidad diaria de ésta esta
empresa es de 1% (aproximadamente 16% anual).
 La desviación estándar de cambio en el valor de la cartera en un día es: 5’000,000 x 0.01 = US$ 500,000
 Asumimos que el cambio tiene una distribución normal. VaR a 99% y a 1 día que consiste en una posición de US$
50,000 es: 2.33 x 50,000 = US$ 116,500
 El VaR a N días se calcula como √N veces el VaR a 1 día.
 VaR a 99% a 10 días = 116,500 x √10 = US$ 368,405
Método de Construcción de Modelos: Caso de Dos Activos
 Consideremos una cartera que consiste en:
 US$ 10’000,00 en acciones de Microsoft, US$ 5’000,00 en acciones de AT&T
 Sus volatilidades son 2% y 1% respectivamente. Los rendimientos sobre las 2 acciones tienen una distribución normal
bivariada con una correlación de 0.3.
 σx+y = Raíz cuadrada da  σ²x + σ²y + 2p σx σy
Establecemos X igual al cambio en el valor de la posición en Microsoft durante un periodo de 1 día. Y igual al cambio en
el valor de la posición en AT&T durante un periodo de 1 día.
 σx = 10’000,000 x 0.02 = 200,000
 σy = 5’000,000 x 0.01 = 50,000
 Por lo tanto:
 σx+y = Raíz (200,000² + 500,000² + 2 x 0.3 x 200,000 x 50,000) = 220,227
 El cambio tiene una distribución normal y se asume que el cambio promedio es de cero (0).
 El VaR a 99% a 1 día es:
 220,227 x 2.33 = US$ 513,129
 El VaR a 99% a 10 días es √10 veces resultado
 US$ 513,129 x √10 = US$ 1’622,656.37
Modelo Lineal
 Una cartera con un valor p consiste en n activos con un monto wi invertido en el activo i (1 <= i <= n).
 Definamos Δxi como el rendimiento sobre el activo i en 1 día. El cambio en dólares en el valor de la inversión en el
activo i en 1 día es wi Δxi :
n
 ΔP = Ʃ wi Δxi
i=1
 Donde ΔP es el cambio en dólares en el valor de toda la cartera en 1 día. En el ejemplo anterior se han invertido:
 US$ 10’000,00 en acciones de Microsoft, US$ 5’000,00 en acciones de AT&T De tal manera que (en millones de
dólares):
 W1 = 10
 W2 = 5
 ΔP = 10 Δx1 + 5 Δx2
  Los Δxi en la ecuación son normales multivariadas. ΔP tiene una distribución normal Desviación estándar de ΔP.
 Varianza de ΔP que representamos como σ²p, se obtiene por medio de:
n n
 σ²p = Ʃ Ʃ pij wi wj σi σj
i=1 j=1
n n
 σ²p = Ʃ w²i σ²i + 2 Ʃ Ʃ pij wi wj σi σj
i=1 j=1 j>i
 La desviación estándar del cambio durante N días es:
 σp = √N y el VaR para un horizonte temporal de N días es 2.33 σp√N.
 σ1 = 0.02
 σ2 = 0.01
 P12 = 0.3
 w1 = 10
 w2 = 5
 De tal modo que:
 σ²p = 10² x 0.02² + 5² x 0.01² + 2 x 10 x 5 x 0.3 x 0.02 x 0.01
 σ²p = 0.04 + 0.0025 + 0.006
 σ²p = 0.0485
 σp = 0.220
 Esta es la desviación estándar del cambio en el valor de la cartera por día (en millones de dólares).
 El VaR a 99% y a 10 días es de 2.33 x 0,220 x √10 = US$ 1.623 Millones. (1.62098353).
Modelo Cuadrático
 Cuando una cartera incluye opciones, el modelo lineal es una aproximación.
 No toma en cuenta la gamma de la cartera.
 Delta es la tasa de cambio del valor de la cartera con respecto a una variable de mercado subyacente.
 Gamma es la tasa de cambio de la delta con respecto a la variable de mercado.
 Gamma mide la curvatura de la relación entre el valor de la cartera y una variable de mercado subyacente.
 Una cartera consiste en opciones sobre Microsoft y AT&T.
 Las opciones sobre Microsoft tienen una delta de 1,000 y las opciones sobre AT&T tienen una delta de 20,000.
 El precio por acción de Microsoft es de US$ 120 y AT&T l precio por acción de AT&T es de US$ 30.
 Considerando:
n
 ΔP = Ʃ si δi Δxi
 Modelo Cuadrático: Ejemplo
 Considerando:
 ΔP = 120 x 1,000 x Δx1 + 30 x 20,000 x Δx2
 ΔP = 120,000 Δx1 + 600,000 Δx2
 Donde Δx1 y Δx2 son los rendimientos de Microsoft y AT&T en 1 día y ΔP es el cambio resultante en el valor de la
cartera (se asume que la cartera es euivalente a una inversión de US$ 120,000 de Microsoft y de US$ 600,000 en
AT&T).
 Si asumimos que la volatilidad diaria de Misrosoft es de 2% y volatilidad diaria de AT&T es de 1%, y que la
correlación entre los cambios diarios es de 0.3.
 Determinar la desviación estándar de ΔP:
 σ²p = (120 x 0.02)² + (600 x 0.01)² + 2 x 120 x 0.02 x 600 x 0.01 x 0.03
 σ²p = 5.76 + 36 + 8.64
 σ²p = 5.76 + 36 + 8.64
 σ²p = 5.76 + 36 + 8.64
 σ²p = 50.4
 σp = 50.4
 σ²p = 7.099
 Puesto que N(-1.65) = 0.05, el valor en riesgo a 95% y a 5 días es de:
 1.65 x √5 x 7.099 = US$ 26.1918469
 = US$ 26.19

OPCIONES DERIVADOS
Objetivo Identificar y comprender la temática de los derivados financieros; las opciones.
• Conceptos clave (Palabras)
• Subyacente: es el activo, tasa o índice de referencia cuyo movimiento de precio determina el valor de un derivado.
• Precio Spot: Precio de Contado Posición larga (de compra) Posición corta (de venta) Posiciones abierta y cerrada
Precio Bid, Ask/Offer y Mid
Es un contrato cuyo comprador adquiere el derecho mas no la obigacion de comprar o vender un activo a un precio en
una fecha determinada. Este contrato obliga al vendedor de la opción a comprar o vender el activo, si el tenedor de la
opción decide ejercer su derecho.
Dicha prima, que refleja el valor de la opción, cotiza en el mercado y su valor depende de los siguientes
factores:
• Precio del activo subyacente.
• Precio de Ejercicio (Strike)
• Tiempo al Vencimiento.
• Volatilidad
• Tasas de Interés.
• Dividendos (Solo en Opciones sobre Acciones)
• Cualquier variación en alguno de estos factores afecta el valor o prima de la Opción.
Existen dos tipos básicos de opciones:
• Contrato de opción de compra (call).
• Contrato de opción de venta (put).
 Europeas Americanas
Exóticas
Existen cuatro estrategias elementales:
• Compra de opción de compra (long call).
• Venta de opción de compra (short call).
• Compra de opción de venta (long put).
• Venta de opción de venta (short put).
• "in the money" - “dentro del dinero”
• Call in the money : El precio de Ejercicio de la opción está por debajo del precio del activo Subyacente
• Put in the money : El precio de Ejercicio de la opción está por encima del precio del activo Subyacente
• “at the money" – “en el dinero”
• Call at the money : El precio de Ejercicio de la opción es igual que el precio del Subyacente
• Put at the money : El precio de Ejercicio de la opción es igual que el precio del Subyacente
• "out of the money" – “fuera del dinero”
• Call out of the money : El precio de Ejercicio de la opción está por encima del Subyacente
• Put out of the money : El precio de Ejercicio de la opción está por debajo del Subyacente
Compra de una opción call
Expectativa de mercado: alcista Beneficio potencial: ilimitado Pérdida potencial: limitada
Venta de una opción call
Expectativa de mercado: bajista Beneficio potencial: limitado Pérdida potencial: ilimitada
Compra de una opción put
Expectativa de mercado: bajista Beneficio potencial: ilimitado Pérdida potencial: limitada
Venta de una opción put
Expectativa de mercado: alcista Beneficio potencial: limitado Pérdida potencial: ilimitada
Ejemplo
Opción Call (Importador):
Un cliente le compra a el Banco una Opción Call bajo
las siguientes condiciones: Nominal: US$1,000,000 Vencimiento: 1 año
Precio Strike: 2,800 Pesos/Dólar Prima: 10 Pesos/Dólar
Prima pesos: 10,000,000 (1’000.000 USD*10$)
Vencimiento 1 Año
Spot Usd / Cop2.797
Forward 2.800
Strike Call 2.800
Prima 10
 • Compra Opción Put (Exportador)
– Un cliente le compra al Banco una Opción Put
bajo las siguientes condiciones:
Spot Usd / Cop 2.797
• Nominal: US$1,000,000
• Vencimiento: 7 días Forward 2.800

• Precio Strike: 2,800 Pesos/Dólar Strike Put 2.800

• Prima: 10 Pesos/Dólar Prima 10
• Prima pesos: 10,000,000 (1’000.000 USD*10$)
OBLIGACIONES Y DERECHOS EN LAS OPCIONES Y FUTUROS/FWD
PERFIL Futuros Opción call Opción put
Comprador Obligación de comprar Derecho a comprar Derecho a vender

Vendedor Obligación de vender Obligación de vender Obligación de comprar

FORWARD y OPCIONES DIFERENCIAS

• La opción es más flexible porque el cliente no está obligado a comprar o vender dólares.
• La opción es más flexible porque el cliente puede pedir una tasa de cambio de ejercicio mejor que la tasa de cambio
forward.
• Ejemplo: La tasa forward a 7 días es de 2.800 pesos/dólar. El cliente puede pedir que el Strike de la opción que
compra sea de 2.830 pesos/dólar o puede pedir que sea de 2.790 pesos/dólar.
• A cambio de mayor flexibilidad, el cliente al comprar una opción paga una Prima por adquirir el derecho de comprar
o vender.
• La máxima perdida en una opción es la Prima que se paga, mientras en el Forward la perdida es ilimitada.
• La máxima ganancia en el Forward está limitada a la tasa de cambio pactada mientras en la opción la ganancia es
ilimitada.
Precio Matemático de las Opciones
En el tiempo T pueden darse dos situaciones
ST >K ST <K
Precio de la opción en el tiempo T es Max ( ST - K,0)
El valor de la opción cuando t=0
Valor de la opción =
rt 
E(e (S  K)
T
DETERMINACIÓN DEL PRECIO DE UNA
OPCIÓN
S: Tasa de Cambio spot USD/COP X: Precio de Ejercicio o Strike Price
R_Local: Tasa de Interés en Moneda Local según el plazo R_ext: Tasa de Interés en Moneda Extranjera según el
plazo δ : Volatilidad de la Tasa de Cambio USD/COP
t : Tiempo de maduración de la opción.

Estrategias compuestas
Risk Reversal / Collars
• Comprar una Put y vender una Call.
 • El objetivo fundamental de esta estrategia es proteger el activo de disminuciones en el precio.
• El costo de las primas puede llegar a ser cero, es decir, que el costo de la prima de la put sea financiado con el cobro
de la prima de la call.
• Si el precio del subyacente se encuentra entre ambos precios de ejercicio (strike) no se ejercerán las opciones.
• El propósito principal de un collar es proteger las acciones de disminuciones en el precio.

Straddle y Strangle
Straddle
• Comprar una opción call una opción put con el mismo strike y fecha de vencimiento.
 • Es adecuado cuando un inversionista espera un movimiento fuerte en el precio del activo pero no sabe en qué
dirección ocurrirá
• Esta es una posición volátil
Strangle
• Comprar una opción put y una opcion call con la misma fecha de vencimiento y diferentes precios de ejercicio.
• Es adecuado cuando un inversionista espera un movimiento fuerte en el precio del activo, pero no sabe en qué
dirección ocurrirá

OPCIONES EXÓTICAS
El término opción exótica engloba todos los contratos que no cumplen los perfiles de pago determinados para las opciones
estándar o plain vanilla.
Surgen como respuesta por parte de las instituciones financieras a las necesidades de sus clientes (riesgo que quieren
asumir, rendimiento exigido, coberturas que precisan) Algunas de las principales razones para la existencia de estas
opciones son las siguientes:
Costos: A veces es posible diseñar opciones exóticas que no tengan ningún coste inicial, y que además permitan al
poseedor cancelarlas cuando mantenerlas suponga un elevado costo de cobertura.
Flexibilidad a la hora de determinar las condiciones de ejercicio y la estructura financiera.
Complejidad: Permiten al inversor dar soluciones a necesidades complejas.
Tipos
Podemos distinguir dos grandes grupos de opciones exóticas, según si los pagos en el ejercicio dependen o no de la
evolución de la cotización del subyacente. A su vez dentro de cada una de estas categorías, las mas especificas son:
opciones Digitales
Son opciones que tienen pagos discontinuos. Un ejemplo son las opciones "todo o nada". En una opción binaria, los pagos
son "todo" (una cantidad fija de dinero, independiente de la diferencia entre el precio de mercado y el precio de ejercicio) si
la opción está in-the-money, o nada, si la opción está out-of-the-money.
Opciones bermuda
Se podrían definir como opciones americanas no estándar, para las cuales el ejercicio anticipado está restringido a fechas
específicas durante la vida de la opción.
Opciones sobre Cestas
Son opciones sobre una relación entre "cesta" de valores, o grupo de activos. Por ejemplo , sobre la suma, el producto o la
media de los valores de un conjunto de títulos. (Oro, Cobre, Plata)
Opciones asiáticas
Son aquellas opciones para las que el precio del activo subyacente en el vencimiento se determina como la media de las
cotizaciones del mismo durante un período de tiempo.
Opciones look-back
Son opciones que proporcionan a sus propietarios pagos basados en el precio del subyacente alcanzado durante la vida de la
opción que les resulte más favorable. Dicho precio es el que se toma como precio de ejercicio.
Opciones barrera
La característica que define a estas opciones es el hecho de que su valor puede cambiar radicalmente si el precio del
subyacente alcanza una determinada barrera o precio límite. Existen dos tipos de opciones barrera:
Knock-out : Se comportan de manera similar a las opciones estándar, pero se cancelan automáticamente siempre que el
precio del subyacente alcance la barrera.
Son opciones atractivas para aquellos inversores que tengan unas expectativas muy claras sobre la dirección, ascendente o
descendente, del precio del subyacente, y apuesten fuertemente por ello.
Estas opciones les permiten cubrirse ante la pérdidas que se originarían si sus expectativas no fuesen correctas.
Knock-in : Las opciones knock-in se activan cuando el valor del subyacente alcanza la barrera.

Opciones Exóticas
 Uno de los aspectos más interesantes del mercado de derivados over the counter es el gran número de productos no
estándar (o exóticos) que han sido creados por la ingeniería financiera.
 Representan una parte relativamente pequeña de carteras, pero suelen ser más rentables que los productos plain
vanilla.
  Se originan por:
1. Satisfacen una necesidad genuina de cobertura del mercado
2. Razones de orden fiscal, contable, legal
3. Regulaciones que explican el interés de los tesoreros corporativos
4. Reflejar la visión del tesorero sobre el movimiento futuro potencial de ciertas variables de mercado
5. Que parezca más atractivo
Tipos Opciones Exóticas
 Los tipos que ofrecen los grandes bancos de inversión es sobre activos subyacentes:
1. Acciones
2. Índices Bursátiles
3. Divisas
 Los tipos son:
1. Packages / Paquetes
2. Opciones Americanas No Estándar
3. Opciones Asiáticas
4. Binarias
5. Chooser
6. Opciones Barrera
7. Opciones Digitales
8. Opciones Llamada
9. Compuestas
10.Lookback

Packages / Paquetes
 Es una cartera consistente en:
1. Opciones estándar europeas de compra
2. Opciones estándar europeas de venta
3. Contratos a plazo
4. Dinero
5. Activo Subyacente
 Operadores estructuran de forma que su coste inicial es nulo.
 Es un contrato a plazo sobre rango. Una posición corta en éste contrato consiste en una posición larga en una opción
de venta con un precio de ejercicio bajo, X1.
 Una posición corta en una opción de compra con un precio elevado de ejercicio, X2.
 Garantiza que el activo subyacente puede venderse por un precio entre X1 y X2 al vencimiento de las opciones.
 Una posición larga en éste tipo de contrato consiste en una posición corta sobre una opción de venta con el precio bajo
de ejercicio X1 y una posición larga en una opción de compra con un precio elevado de ejercicio X2.
 Garantiza que el activo subyacente puede ser comprado por un precio entre X1 y X2 al vencimiento de las opciones.
 Los pagos de las posiciones cortas y largas sobre contratos a plazo sobre rango.
 A medida que acercamos X1 y X2, el precio que se recibirá o pagará por el activo al vencimiento se hace más seguro.
 En el límite cuando X1 = X2, el contrato a plazo sobre rango se transforma en un contrato estándar.
Beneficios brutos (pagos) generados en posiciones corta (a) y larga (b) sobre contratos a plazo sobre rango.
Opciones Americanas No Estándar
 El ejercicio puede ocurrir en cualquier momento de la vigencia de la opción y el precio del ejercicio es siempre el
mismo.
 Se negocian en el mercado over-the-counter, no tiene siempre estás características estándar.
1. El ejercicio previo al vencimiento puede estar restringido a ciertas fechas; en este caso, el instrumento se conoce
como opción bermuda.
2. El ejercicio previo al vencimiento podría permitirse sólo durante parte de la vida de la opción.
3. El precio de ejercicio puede cambiar durante la vida de la opción.
 Los warrants emitidos por empresas sobre sus propias acciones tiene a menudo algunas de estas características.
 En un warrant a 7 años, el ejercicio se puede realizar en fechas concretas durante los años 3 a 7, con precio de
ejercicio de US$ 30 durante los años 3 a 4, US$ 32 los siguientes 2 años y US$ 33 el año final
Opciones de Inicio Aplazado / Opciones Forward Star
 Son opciones que se iniciarán en cierta fecha futura.
 En ocasiones se utiliza en planes de incentivos para empleados.
 p.e.: Una empresa podría prometer a un empleado la entrega de cierto número de opciones sobre sus acciones en
ciertas fechas futuras. Normalmente, el acuerdo señala que las opciones estarán “a dinero” en el momento de su
emisión.
  Cuando el activo subyacente no proporciona ingresos, una opción de inicio aplazado a dinero valdrá lo mismo que
una opción normal a dinero con la misma vigencia.
 p.e.: Una opción a dinero que se inicie en 3 años y con vencimiento a 5 años valdrá lo mismo que una opción a dinero
que se iniciase hoy.
Opciones Compuestas
 Son opciones sobre opciones.
 Se dan 4 tipos principales:
1. Una opción de compra sobre una opción de compra.
2. Una opción de venta sobre una opción de compra.
3. Una opción de compra sobre una opción de venta.
4. Una opción de venta sobre una opción de venta.
 La opción compuesta tiene 2 precios de ejercicio y 2 fechas de ejercicio.
 1ra Fecha de vencimiento T1, el propietario tendrá derecho a pagar el precio de ejercicio X1 a cambio de la opción de
compra.
 La opción de compra da a su propietario el derecho a comprar el activo subyacente a cambio del segundo precio de
ejercicio X2 en la segunda fecha de ejercicio T2.
 La opción compuesta se ejerce en la 1ra fecha de vencimiento sólo si el valor de la 2da opción en esa fecha es
superior al 1er precio de ejercicio.
 Una opción compuesta es, por lo general, mucho más sensible a la volatilidad que una opción plain vanilla.
 Opciones Chooser / “Como Usted la Prefiera”
 Opción as you like it (a su gusto).
 Después de su periodo específico, el tenedor puede decidir si la opción es una opción de compra o de venta.
 Cuando se toma la decisión del tiempo T1; el valor de la opción chooser en este momento es:
 Max(c,p)
 Donde:
 c = valor de la opción de compra subyacente a la opción
 p = valor de la opción de venta subyacente a la opción
Opciones con Barrera
 Son aquellas cuyo pago depende de que el precio del activo subyacente alcance cierto nivel durante determinado
periodo.
 En mercado over the counter se negocian de manera regular diversos tipos de opciones de barrera.
 Son menos costosas que las opciones regulares.
 Clases:
 Opciones knock out (golpe afuera)
 Opciones knock in (clavar)

Tipos de opciones knock out:

 1. Opción de compra up and out (arriba y afuera); es una opción de compra europea regular que deja de existir tan
pronto como el ejercicio del activo alcanza un nivel de barrera. El nivel de barrera es mayor que el precio del activo
cuando inicia una opción.
2. Opción de compra down and out (abajo y afuera)
3. Opción de venta up and out (arriba y afuera)
4. Opción de venta down and out (abajo y afuera)
Tipos de opciones knock in:
1. Opción de compra up and in (arriba y en); es una opción de compra europea regular que comienza a existir tan pronto
como el ejercicio del activo alcanza un nivel de barrera. El nivel de barrera es mayor que el precio del activo cuando
inicia una opción.
2. Opción de compra down and in (abajo y en)
3. Opción de venta up and in (arriba y en)
4. Opción de venta down and in (abajo y en)
Opciones Binarias
 Son aquellas que tienen pagos discontinuos.
 p.e.: Opción de compra cash or nothing (efectivo o nada).
 p.e.: Opción de venta cash or nothing (efectivo o nada).
 Esta opción no paga nada si el precio del activo termina por debajo del precio del ejercicio en el tiempo T y paga un
monto fijo, Q, si excede el precio de ejercicio.
  p.e.: Opción de compra asset or nothing (activo o nada).
 p.e.: Opción de venta asset or nothing (activo o nada).
 Esta opción no paga nada si el precio del activo subyacente termina por debajo del precio de ejercicio y paga el precio
del activo si excede el precio de ejercicio.
Opciones Lookback (retroactivas)
 Los pagos de opciones lookback dependen del precio máximo o mínimo que el activo alcanza durante la vida de la
opción.
 El pago de una opción de compra lookback es el monto en que el precio final del activo excede al precio mínimo del
activo logrado durante la vida de la opción.
 El pago de una opción de venta lookback es el monto en que el precio máximo del activo logrado durante la vida de la
opción excede al precio final del activo.
Opciones Shout (llamar o gritar)
 Es una opción europea en la que el tenedor puede “llamar” al suscriptor en algún momento de la vida de la opción.
 Al término de la vida de la opción, el tenedor de la opción recibe el pago usual de una opción europea o el valor
intrínseco al momento de la llamada, cualquiera sea el monto mayor.
 p.e.: Suponga que el precio de ejercicio es de US$ 50 y que el tenedor de una opción de compra vocea al suscriptor
cuando el precio del activo subyacente es de US$ 60. Si el precio final del activo es de US$ 60, el tenedor recibe un
pago de US$ 10. Si es mayor de US$ 60, el tenedor recibe el monto excedente del precio final del activo sobre US$
50.
Opciones Asiaticas
 Son aquellas en las que el pago depende del precio promedio del activo subyacente, por lo menos durante cierta parte
de la vida de la opción.
 El pago de una opción de compra de precio promedio es máx(0, Sprom – K), y el de una opción de venta de precio
promedio es máx(0, K - Sprom), donde Sprom es el valor promedio del activo subyacente calculado durante un
periodo de premediación predetreminado.
 Son opciones similares a las opciones plain vanilla, solo que el precio utilizado, bien para su liquidación, bien para la
determinación del precio de ejercicio, se obtiene mediante la media aritmética o geométrica de una secuencia de
precios del activo subyacente, observada a lo largo del período de vigencia del contrato.
 Las opciones de precio promedio son menos costosas que las opciones regulares y posiblemente más adecuadas que
las opciones regulares.
 p.e.: Un tesorero corporativo estadounidense esperar recibir, de una subsidiaria australiana de la empresa, un flujo de
efectivo de A$ 100’000,000 (australianos) distribuidos de manera regular durante el próximo año. El tesorero puede
estar interesado en una opción que garantice que el tipo de cambio promedio realizado durante el año exceda cierto
nivel. Una opción de venta de precio promedio logra esto de manera eficaz que las opciones de venta regulares.
 Opción con precio de ejercicio promedio.
 Una opción de compra con precio promedio paga máx(0, ST – Sprom), y una opción de venta con precio de ejercicio
promedio paga máx(0, Sprom - ST).
 Las opciones con precio de ejercicio promedio garantizan que el precio promedio pagado por un activo en
negociaciones frecuentes durante cierto periodo no sea mayor que el precio final.
 También garantiza que el precio promedio recibido por un activo en negociaciones frecuentes durante cierto periodo
no sea menor que el precio final.
Opciones que Intercambian un Activo por Otro
 En ocasiones denominadas exchange options u opciones de intercambio.
 p.e.: Una opción para comprar yenes con dólares australianos es, desde el punto de vista del inversionista
estadounidense, una opción para intercambiar un activo en una divisa por un activo en otra divisa.
 p.e.: Una oferta pública de adquisición de acciones es una opción para intercambiar unidades de una acción por
unidades de otra.
Opciones que Incluyen Varios Activos
 Las opciones que incluyen 2 o más activos riesgosos se conocen como rainbow options (opciones arco iris).
 La parte con la posición corta tiene derecho a elegir entre diversos bonos al realizar la entrega.
 p.e.: El contrato de futuros sobre bonos que se negocia en la CBOT (Chicago Board of Trade - Bolsa de Comercio de
Chicago).
 p.e.: Basket opctions (opción de canasta), en la que el pago depende del valor de una cartera (o canasta) de activos.
Opciones Digitales
 Las opciones binarias o digitales son unas de las opciones exóticas más sencillas.
 Consisten en la compra o venta de un derecho para formular un pronóstico del tipo "que cotice por encima ó por
debajo de un nivel" fijando de antemano, cuanto quiero recibir si esto se cumple.
 Consisten en la compra o venta de un derecho que le permitirá fijar un rango limitado por 2 niveles de precio.
 El comprador obtiene beneficio si el precio de mercado a vencimiento se encuentra dentro de los niveles establecidos
o fuera de ellos, dependiendo del tipo de opción elegido.
  Las máximas pérdidas y beneficios se conocen al realizar el contrato, estas siempre estarán limitadas a esa cantidad
independientemente de la cotización del subyacente.
Opciones Digitales: Tipos
 Hay 2 tipos de opciones European Digital Range:
1. "Inside" (dentro) y
2. "Outside" (fuera)
 Los tenedores de opciones European Digital Range obtendrán el máximo beneficio, esto es la diferencia entre lo
estipulado a recibir y la prima ya pagada, si en la fecha de vencimiento:
 European Digital Range "Inside“: El comprador de una opción European Digital Range Inside obtiene beneficio si el
precio de mercado a vencimiento se encuentra entre los niveles de previamente prefijados "triggers“ (desencadena).
 European Digital Range "Outside“: El comprador de una opción European Digital Range Outside obtiene beneficio si
el precio de mercado se encuentra fuera de los niveles triggers.
 En caso de no cumplirse la condición requerida para el tipo de opción elegida, el comprador pierde la prima ya
pagada, que es la cantidad que ganará el vendedor de la opción.
Títulos Respaldados por Hipotecas
 Una característica del mercado estadounidense de derivados de las tasas de interés es la negociación activa de títulos
respaldados por hipotecas (MBS - mortgage-backed securities ).
 Un MBS se crea cuando una institución financiera decide vender parte de su cartera de hipotecas residenciales a
inversionistas.
  Las hipotecas se colocan en un fondo y los inversionistas adquieren una participación en el fondo por medio de la
compra de unidades.
 Las unidades se conocen como títulos respaldados por hipotecas.
 Generalmente se crea un mercado secundario para las unidades, de tal modo que los inversionistas puedan venderlas a
otros inversionistas según lo deseen.
 p.e.: Un inversionista que posee x porcentaje de unidades de un determinado fondo, tiene derecho a x porcentaje del
principal y de los flujos de efectivo de intereses recibidos de las hipotecas que están incluidas en el fondo.
Obligación Garantizada por Hipoteca
 (CMO – obligation guaranteed with mortgage)
 Certificados de participación hipotecaria o pass throughs (pasar a través)
 Todos los inversionistas reciben el mismo rendimiento y asumen el mismo riesgo de prepago.
 En una obligación garantizada por hipoteca los inversionistas se dividen en varias clases y se establecen reglas para
determinar cómo deben canalizarse los reembolsos del principal a las diferentes clases.
 Considere un MBS en el que los inversionistas se dividen en 3 clases: Clase A, B y C.
 Todo los reembolsos del principal se canalizan a los inversionistas clase A hasta reembolsar por completo a los
inversionistas de esta clase.
 Los reembolsos del principal se canalizan a los inversionistas clase B hasta reembolsar por completo a estos
inversionistas.
 Los reembolsos del principal se canalizan a los inversionistas clase C.
  Los inversionistas clases A asumen el mayor riesgo de prepago.
 Se espera que los títulos de clase A duren menos los títulos de clase B, que a su vez deben durar menos que los títulos
de clase C.
IOs y Pos
 En un MBS (títulos respaldados por hipotecas – MBS; mortgage-backed securities ) stripped (despojado), los pagos
del principal se separan de los pagos de intereses.
 Todos los pagos del principal se canalizan a una clase de título, conocido como principal only (PO) o sólo principal.
 Todos los pagos de intereses se canalizan a otra clase de título, denominado interest only (IO) o sólo interés.
 Son inversiones riesgosas.
 A medida que aumentan las tasas de prepago, aumenta el valor de un PO y disminuye el valor de un IO.
 A medida que disminuyen las tasas de prepago, ocurre lo contrario.
 En un PO se devuelve al inversionista un monto fijo del principal, pero se desconoce la fecha.
 Una alta tasa de prepagos sobre el fondo subyacente hace que el principal se reciba de manera anticipada.
 Una tasa baja de prepagos sobre el fondo subyacente retrasa la devolución del principal y reduce el rendimiento que
proporciona el PO.
Swap de incumplimiento de crédito (CDS) credit default swaps
Los swaps de incumplimiento de crédito o CDS por sus siglas en inglés (Credit Default Swaps) son instrumentos derivados
que proporcionan cobertura contra el riesgo de incumplimiento del emisor de un bono o deuda. El comprador del CDS
obtiene el derecho a vender el bono a su valor nominal. El vendedor del CDS acuerda comprar el bono en caso ocurra el
incumplimiento. Los pagos entre las partes contratantes son, entonces, condicionales a la solvencia crediticia del emisor del
bono, por lo que el precio del CDS refleja la percepción de mercado sobre esta solvencia.
OPERATIVIDAD DE LOS CDS
El emisor del bono es la entidad de referencia y el valor nominal del bono es el principal nocional del CDS. El inversionista
que compra un CDS adquiere el derecho a recibir el valor nominal del bono (o instrumento de referencia) en caso ocurra el
incumplimiento (o evento de crédito). Por esta cobertura que obtiene sobre el bono de referencia, el comprador se
compromete a pagar al vendedor del CDS un porcentaje del principal nocional durante la vigencia del contrato. Este pago
constituye el costo o precio de la cobertura y se le conoce como el spread del CDS (ver Diagrama 1). Se expresa como
puntos básicos anuales sobre el valor nocional.2 Operativamente, el spread se paga en cuotas trimestrales en la modalidad
de devengado.
Ante un incumplimiento del emisor del bono, el vendedor del CDS compensa al comprador de la cobertura por la pérdida
del valor nominal del bono y recibe a cambio el bono físico (ver Diagrama 2). El inversionista que posee la cobertura
elige qué tipo de bono de mercado específico entregará para liquidar el contrato. Alternativamente, el vendedor del CDS
entregará al comprador la diferencia entre el valor nominal del bono y su valor promedio (demanda y oferta) de mercado
(ver Diagrama 3). En cualquier modalidad de liquidación del contrato, el comprador del CDS requiere pagar el spread
devengado final antes de recibir la compensación de la cobertura.
El instrumento de referencia puede ser un bono privado (corporativo) o público (soberano). Cuando se trata de bonos
corporativos, el evento de crédito que activa el seguro incluye el incumplimiento en los pagos, la reestructuración de la
deuda o la quiebra del emisor. En los bonos soberanos se considera además los repudios (el gobierno emisor no desea
realizar los pagos), moratorias y aceleraciones (adelantos en los pagos o rescate).
Una permuta de incumplimiento crediticio (también conocida por su término en inglés, credit default swap o CDS) es un
producto financiero que consiste en una operación financiera de cobertura de riesgos, incluido dentro de la categoría de
productos derivados de crédito, que se materializa mediante un contrato de swap (permuta) sobre un determinado
instrumento de crédito (normalmente un bono o un préstamo) en el que el comprador de la permuta realiza una serie de
pagos periódicos (denominados spread) al vendedor y, a cambio, recibe de éste una cantidad de dinero en caso de que el
título que sirve de activo subyacente al contrato sea impagado a su vencimiento o la entidad emisora incurra en suspensión
de pagos.
Aunque un CDS es similar a una póliza de seguro, se diferencia significativamente de ella en que no se requiere que el
comprador del CDS sea el propietario del título (y por tanto haya incurrido en el riesgo real de compra de deuda). Es decir,
un seguro se establece sobre algo que es propiedad del asegurado, pero un CDS se hace sobre un bien que no es propiedad
del que contrata el CDS. A este tipo de CDS se le denomina "desnudo" (naked), y en realidad es equivalente a una apuesta.
El Parlamento Europeo prohibió las CDS "desnudas" de deuda de estado a partir del 1 de diciembre de 2011.
Derivados de Crédito
Crecimiento del mercado de derivados de crédito.
Son contratos en los que el beneficio depende de la solvencia de una o más entidades comerciales o soberanas.
Permiten a las empresas negociar riesgos de crédito de manera muy parecida a como negocian riesgos de mercado.
Instituciones financieras estaban en una posición en la que podían hacer poco una vez que asumían un riesgo de
crédito, excepto esperar.
Actualmente puede administrar de manera activa sus carteras de riesgos de crédito, manteniendo algunos y
participando en contratos de derivados de crédito para protegerse de otros.
Los bancos han sido los mayores compradores de protección de crédito y las empresas de seguros han sido los
mayores vendedores.
Concepto
Los derivados de crédito son contratos bilaterales que transfieren el riesgo de crédito entre dos contrapartidas.
Se trata básicamente de seguros contra el impago de un crédito (un bono por ejemplo), donde el comprador de
protección paga una prima al vendedor a cambio de recibir un pago en caso de que se produzca
el impago de ese crédito.
 La figura del “comprador de protección” paga una cantidad a la otra contrapartida, el “vendedor de protección”, y el
comprador recibe a cambio el derecho a recibir un pago, que sólo ocurrirá en el caso que se produzca un evento de
crédito (impago, quiebra, reestructuración, etc) del activo de referencia o la entidad de referencia del derivado de
crédito.
El derivado de crédito asegura el impago de un crédito al que el comprador tiene derecho a recibir por poseer otro
activo.
p.e.: Una empresa adquiere un bono de deuda pública que le otorga el derecho a recibir un crédito en forma de
intereses por parte del Estado; la empresa puede comprar un derivado de crédito por si el Estado fallara en el pago de
intereses y así recibir sus intereses por parte del “asegurador” del derivado de crédito.
Terminología
1. Activo de referencia: El instrumento sobre el cual se negocia el riesgo de crédito.
2. Evento de crédito: El riesgo de crédito está directa o indirectamente asociado con algunos eventos específicos;
incumplimientos o descensos en las calificaciones, que son discretos e importantes en comparación con el riesgo de
mercado, donde los eventos son relativamente pequeños y continuos.
3. Comprador de protección: Ésta es la entidad que compra un instrumento de crédito tal como un swap de
incumplimiento de crédito. Esta entidad hará pagos periódicos a cambio de la compensación en caso de
incumplimiento. Un vendedor de protección es la entidad que vende el swap de incumplimiento de crédito.
4. Valor de recuperación: Si ocurre incumplimiento, el pago del instrumento de crédito dependerá del valor de
recuperación del activo subyacente en el momento del incumplimiento. Este valor es rara vez igual a cero. Algún
monto positivo será recuperable. Por lo tanto, el comprador necesita adquirir protección por arriba de éste.
Tipos de Crédito
Los tipos de derivados de crédito más importantes:
1. Credit default swaps (CDS): es el derivado de crédito más utilizado, una compradora de protección que paga una
prima periódica y una vendedora de protección que recibe un pago en el caso de que ocurra el evento de crédito.
Existen dos tipos de liquidación, entrega física (el comprador de protección entregará el activo sobre el nombre de
referencia) y por diferencias (mediante una subasta donde se pone precio al activo).
2. Digital default swap (DDS): es como un CDS, pero difiere en que, previamente hay establecido un pago que
normalmente es del 100% del nominal, en caso de default.
3. Total return swap (TRS): es un contrato bilateral que transfiere tanto el riesgo de crédito como de mercado,
entendido como la variación en el precio del activo de referencia. Por lo tanto, funciona como un CDS, pero también
se cubre las ganancias o pérdidas que pudieran surgir por los movimientos del activo de referencia (tiene comprado un
bono y el derivado de crédito).
4. Credit linked note (CLN): es un instrumento de deuda emitido por una entidad de referencia. Su comportamiento es
el mismo que el de un bono (cupones y estructura de flujos), pero difiere en que tanto los cupones como el principal
del instrumento de deuda (CLN), están ligados al comportamiento de un evento de crédito determinado.
5. Credit linked deposit (CLD): es exactamente igual que un CLN, pero se instrumenta a través de un depósito. La
devolución del principal del depósito dependerá de la ocurrencia de un evento de crédito.
6. First to default basket (FTDB): es exactamente igual que un CDS, pero sobre varios nombres de referencia. Por
tanto, es un contrato bilateral donde el comprador de protección paga una prima, y el vendedor de protección recibirá
un pago en el caso de que ocurra un evento de crédito en alguno de los nombres de referencia.
7. Credit default swaption: es un derivado de crédito que incorpora una opción financiera. Donde el comprador tiene el
derecho de entrar en un credit default swap (CDS) a un strike determinado.
8. Credit spread option (CSO): una prima inicial es pagada por el comprador a cambio de los flujos potenciales si hay
un determinado cambio en el diferencial de crédito a partir de su nivel inicial. El comprador de un CSO recibirá flujos
 si el diferencial de crédito entre dos puntos de referencia específicos ensancha o estrecha. Es una herramienta vital
para la gestión de los riesgos asociados con los bonos de menor calificación.
9. Credit rating option (CRO): es un derivado donde el evento de crédito para que se produzca el pago depende del
rating.
10.Constant maturity CDS (CMCDS): es como un CDS pero con dos peculiaridades. La primera es que el plazo del
producto es constante, y la segunda es que la prima se va actualizando según las condiciones de crédito del nombre de
referencia.
11.Collateralized debt obligations (CDO): se trata de derivados de crédito en los que el emisor del CDO (comprador de
protección) cubre una cartera de activos con riesgo de crédito. El proceso que transforma esos activos individuales en
un CDO es a través de la titulización. Según el activo titulizado, hay diferentes CDOs:
Tipos de Crédito
a. Collateralized bond obligations (CBO): bonos.
b. Collateralized loan obligations (CLO): préstamos.
c. Residential mortage-backed securities (RMBS): hipotecas de viviendas.
d. Comercial mortage-backed securities (CBMS): hipotecas comerciales.
e. Asset-backed securities (ABS): incluyen diferentes activos (por ejemplo, tarjetas de crédito).
Categorías de Crédito
Existen tres categorías principales de derivados de crédito:
1. Los productos relacionados con los eventos de crédito, que hacen pagos según sea la ocurrencia de un evento que
convenga en forma mutua a dos partes. El swap de incumplimiento de crédito es el tipo más común.
 2. Los productos de diferenciales de crédito son aquellos cuyos pagos dependen de la manera en la que cambie el
diferencial de un crédito en lo particular.
3. Mezclas, entre las cuales las más populares son los swaps de rendimiento total (TRS, total return swap), cuyos pagos
dependen del comportamiento de los diferenciales, así como de eventos tales como los incumplimientos.
Swap de Incumplimiento de Crédito – CDS
El derivado de crédito más popular es un swap de incumplimiento de crédito.
CDS; Credit default swap
Es un contrato que proporciona seguro contra el riesgo de incumplimiento.
La empresa se conoce como reference entity o entidad de referencia.
Un incumplimiento de parte de la empresa se denomina credit event o evento de crédito.
El comprador de seguro obtiene el derecho a vender los bonos emitidos por la empresa a su valor nominal, y el
vendedor del seguro acuerda comprarlos a su valor nominal si ocurre un evento de crédito.
El valor nominal total de los bonos que pueden venderse se conoce como principal nocional del swap de
incumplimiento de crédito.
El comprador de CDS realiza pagos periódicos al vendedor hasta el final de la vida del CDS o hasta que ocurra un
evento de crédito.
Estos pagos se realizan comúnmente con retraso (in arrears) cada trimestre, semestre o año.
En caso de incumplimiento, la liquidación implica la entrega física de los bonos o un pago en efectivo.
Swap de Incumplimiento de Crédito – CDS: Ejemplo
Dos empresas participan en un swap de incumplimiento de crédito de 5 años el 01 de marzo del 2019.
 El principal nocional es de US$ 100’000,000 y el comprador acuerda pagar 90 puntos base anualmente para
protección contra incumplimiento.
SI la entidad de referencia no incumple, el comprador no recibe ningún beneficio y paga US$ 900,000 cada 01 de
marzo del 2020, 2021, 2022, 2023 y 2024.
Swap de Incumplimiento de Crédito

Comprador de Vendedor de la
90 puntos base por año
protección contra protección contra
incumplimiento de incumplimiento de
pago pago
Pagó si hay incumplimiento por parte
de la entidad de referencia

Determinación de Spreads CDS

Los spreads CDS del mercado medio (es decir, el promedio de los spreads CDS de demanda y oferta que cotizan los
intermediarios) se calcula a partir de las estimaciones de probabilidad de incumplimiento.
Determinación de Spreads CDS: Ejemplo
Suponga que la probabilidad de incumplimiento de parte de una entidad de referencia durante 1 año, con la condición
de que no haya ningún incumplimiento previo, es de 2%.
 Tabla muestra probabilidades de supervivencia y probabilidades incondicionales de incumplimiento (las
probabilidades de incumplimiento observadas en el tiempo cero), para cada uno de los 5 años.
Probabilidad de incumplimiento en Año 1 es de 0.02 y la probabilidad de que la entidad de referencia sobreviva hasta
el término del Año 1 es de 0.98.
La probabilidad de incumplimiento durante el Año 2 es de 0.02 x 0.98 = 0.0196 (0.02 x 0.9604 = 0.0192).
La probabilidad de supervivencia hasta el final del Año 2 es de 0.98 x 0.98 = 0.9604 (0.9604 x 0.98 = 0.9412).

Probabilidades Incondicionales de Incumplimiento y Probabilidades de Supervivencia

Tiempo en Años Probabilidades de Incumplimiento Probabilidades de Supervivencia

1 0.0200 0.9800

2 0.0196 0.9604

3 0.0192 0.9412

4 0.0188 0.9224

5 0.0184 0.9039

Asumiremos que los incumplimientos siempre ocurren a mitad de año y los pagos sobre el swap de
incumplimiento de crédito (CDS) se realizan una vez al año, al final de cada año.
 Asumimos que la tasa de interés de riesgo (LIBOR) es de 5% anual, con una composición continua y que la
tasa de recuperación es del 40%.
Asumiendo que se realizan a la tasa de s anual y que el principal nocional es de US$ 1.
Hay una probabilidad de 0.9412 de que se realice el 3er pago de s.
El pago esperado es de 0.9412s y su valor presente es 0.9412s e = 0.8101s.
El valor presente de los pagos esperados es 4.0704s.

Calculo del Valor Presente de los Pagos Esperados

Pago = s anual

Tiempo en Años Probabilidad de Supervivencia Pago Factor de Valor Presente del Pago
Esperado Descuento Esperado

1 0.9800 0.9800 s 0.9512 0.9322 s

2 0.9604 0.9604 s 0.9048 0.8690 s

3 0.9412 0.9412 s 0.8607 0.8101 s

4 0.9224 0.9224 s 0.8187 0.7551 s

5 0.9039 0.9039 s 0.7788 0.7040 s

Total 4.0703 s

Tabla muestra el cálculo del valor presente esperado del beneficio, asumiendo principal nocional de US$ 1.
Los incumplimientos siempre ocurren a mitad de año.
Hay una probabilidad de 0.0192 de obtener un beneficio a la mitad del 3er año; puesto que la tasa de recuperación es
de 40%, el beneficio esperado es de 0.0115e = 0.0102.
El valor presente total de los beneficios esperados es de US$ 0.0511.

Calculo del Valor Presente del Beneficio Esperado

Principal Nocional = US$ 1

Tiempo en Probabilidades de Tasa de Beneficio Factor de Valor Presente del

Años Incumplimiento Recuperación Esperado Descuento Beneficio Esperado
(US$)

0.5 0.0200 0.40 0.0120 0.9753 0.0117

1.5 0.0196 0.40 0.0118 0.9277 0.0109
2.5 0.0192 0.40 0.0115 0.8825 0.0102
3.5 0.0188 0.40 0.0113 0.8395 0.0095
4.5 0.0184 0.40 0.0111 0.7985 0.0088
 Total 0.0511

Se evalúa el pago acumulado realizado en caso de incumplimiento.

Hay una probabilidad de 0.0192 de que se realice un pago acumulado final a la mitad del 3er Año.
El pago acumulado es de 0.5s.
El pago acumulado esperado es de 0.0192 x 0.5s = 0.0096s.
Su valor presente es de 0.0096se = 0.0085s.
El valor presente total de los pagos acumulados esperados es de 0.0426s.

Calculo del Valor Presente del Pago Acumulado

Tiempo en Años Probabilidad de Pago Acumulado Factor de Descuento Valor Presente del Pago
Incumplimiento Esperado Acumulado Esperado

0.5 0.0200 0.0100 0.9753 0.0098 s

1.5 0.0196 0.0098 0.9277 0.0091 s
2.5 0.0192 0.0096 0.8825 0.0085 s
3.5 0.0188 0.0094 0.8395 0.0079 s
4.5 0.0184 0.0092 0.7985 0.0074 s

Total 0.0426 s

El valor presente de los pago esperados es de:

4.0704s + 0.0426s = 4.1130s
El valor presente del beneficio esperado es de 0.0511s.
Si igualamos los 2 resultados, el spread CDS para un nuevo CDS se obtiene por medio de 4.1130s = 0.0511 ó s =
0.0124.
El spread del mercado medio debe ser 0.0124 veces el principal ó 124 puntos base por Año.
Swap de Incumplimiento de Credito Binario
En el ejemplo presentado: “Determinación de Spreads CDS” según tablas, el beneficio es de US$ 1, en vez de 1 – R
dólares y que el spread del swap es s; la última tabla se reemplaza por la siguiente tabla.

Calculo del Valor Presente del Pago Acumulado

Tiempo en Años Probabilidad de Beneficio Esperado Factor de Descuento Valor Presente del Pago
Incumplimiento (US$) Acumulado Esperado

0.5 0.0200 0.0200 0.9753 0.019506 s

1.5 0.0196 0.0196 0.9277 0.018183 s
2.5 0.0192 0.0192 0.8825 0.016944 s
3.5 0.0188 0.0188 0.8395 0.015783 s
4.5 0.0184 0.0184 0.7985 0.014692 s

Total 0.085108 s

El spread CDS para un nuevo CDS binario se obtiene por medio de:
4.1130s = 0.0852
De modo que el spread CDS, s, es de 0.0207 ó 207 puntosa base.
Swap de Incumplimiento de Credito de Canasta
En un basket credit default swap o swap de incumplimiento de crédito de canasta hay varias entidades de referencia.
Un add up basket CDS proporciona un beneficio cuando incumple cualquiera de las entidades.
Un CDS first to default (primero en incumplimiento) proporciona un beneficio únicamente cuando ocurre el primer
incumplimiento.
Un CDS second to default (segundo en incumplimiento) proporciona un beneficio sólo cuando ocurre el enésimo
incumplimiento.
Los beneficios se calculan en la misma forma que los de un CDS regular.
Después de que ocurre el incumplimiento relevante, hay una liquidación.
 En éste caso, el swap finaliza y ninguna de las partes realiza más pagos.
DERIVADOS
Clima, Energía y Seguros
 Innovaciones recientes en el mercado de derivados.
 Productos que se han desarrollado para administrar los riesgos climáticos, del precio de energía y los que enfrentan las
empresas de seguros.
 A medida que maduren, podríamos ver cambios significativos tanto en los productos que se ofrecen como en la forma
de usarlos.
 Muestran volatilidad.
 La volatilidad, la estacionalidad y la reversión a la media son:
1. Petróleo Crudo: relativamente bajas.
2. Gas Natural: un poco altas.
3. Electricidad: mucho mayores.
 La volatilidad típica para:
1. Petróleo Crudo: 20% anual.
2. Gas Natural: 40% anual.
3. Electricidad: entre 100% y 200% anual.
DERIVADOS DEL CLIMA
  Muchas empresas están en una situación en la que su desempeño es susceptible a los efectos negativos del clima.
 Para ellas tiene sentido considerar la cobertura de su riesgo climático de manera muy parecida a la cobertura de los
riesgos cambiarios o de tasas de interés.
 Los primeros derivados del clima over the counter se han insertado en 1997.
 Comprender su funcionamiento, puede desarrollarse a través de las variables:
 HDD: Grados de día de calentamiento
 HDD = máx (0, 65 – A)
 CDD: Grados de día de enfriamiento
 CDD = máx (0, A – 65)
 Dónde:
 A = Es el promedio de la temperatura más alta y más baja durante el día en una estación específica, medida en grados
Fahrenheit.
Ejemplo
 Si la temperatura máxima durante un día (de medianoche a medianoche) es de 68° Fahrenheit y la temperatura
mínima es de 44° Fahrenheit.
 A = 56.
 HDD = máx (0, 65 – A) = (0, 65 – 56) = 9
 CDD = máx (0, A – 65) = (0, 56 – 65) = -9 (0)
  El HDD diario es de 9 y el CDD diario es de 0.
DERIVADOS DEL CLIMA
 Un producto típico over the counter es un contrato a plazo o de opciones que proporciona un beneficio que depende
del HDD o CDD acumulativo durante un mes.
Ejemplo
 p.e.: Un negociante de derivados podría vender a un cliente, en enero del 2018, una opción de compra sobre el HDD
acumulativo observado durante febrero del 2019 en la estación meteorológica, con un precio de ejercicio de US$ 700
y una tasa de pago de US$ 10,000 por grado al día.
 Si el HDD activo real es de US$ 820, el beneficio es de US$ 1.2 millones.
 Con frecuencia, los contratos incluyen un pago máximo.
 Si el pago máximo es de US$ 1.5 millones, el contrato equivale a un bull spread.
 El cliente tiene una posición larga en una opción de compra sobre el HDD acumulativo, con un precio de ejercicio de
US$ 700, y una posición corta en una opción de compra con un precio de ejercicio de US$ 850.

 El HDD de un día es una medida del volumen de energía requerido para calentamiento durante el día.
 El CDD de un día es una medida del volumen de energía requerido para enfriamiento durante el día.
 Los productores y consumidores de energía son quienes participan en la mayoría de los contratos de derivados del
clima.
 Las tiendas al detalle, las cadenas de supermercados, los productores de alimentos y bebidas; empresas como las de
servicios de salud, las agrícolas y las de industrias de la recreación, también son usuarios potenciales de derivados del
clima.
 La Bolsa Mercantil de Chicago comenzó a negociar futuros del clima y opciones europeas sobre futuros del clima
(sep.1999).
 Los contratos se basan en los HDD y CDD acumulativos durante un mes, observados en una estación meteorológica.
 Los contratos se liquidan en efectivo justo después de que finaliza el mes, en cuanto se conocen los HDD y CDD.
 p.e.: Un contrato de futuros se establece sobre US$ 100 por el HDD o CDD acumulativo.
 Se calcula el HDD y CDD con equipo automatizado de recolección de datos.
 No hay ningún riesgo sistemático relacionado con los beneficios de los derivados del clima; éstos pueden valuarse
usando datos históricos.
 p.e.: Considere la opción de compra sobre el HDD observado durante febrero del 2018 en la estación meteorológica.
 Podríamos recolectar 50 años de datos y estimar una distribución de probabilidades del HDD.
 Esta podría utilizarse para obtener una distribución de probabilidades en beneficio de la opción.
 Nuestro cálculo del valor de la opción sería la media de esta distribución descontada a la tasa libre de riesgo.
 Podríamos ajustar la distribución de probabilidades de las tendencias de las temperaturas.
 p.e.: Una regresión lineal podría mostrar que el HDD acumulativo de febrero disminuye a una tasa del 10 por año en
promedio.
  El resultado de la regresión se usaría para estimar una distribución de probabilidades ajustada a la tendencia para el
HDD de febrero del 2018
 Las empresas de energía están entre los usuarios de derivados más activos y complejos.
 Muchos productos de energía se negocian tanto en el mercado over the counter como en bolsas.

Petróleo Crudo
 Es uno de los commodities más importantes del mundo, con una demanda global que asciende aproximadamente a 80
millones de barriles diarios.
 Los swaps, los contratos a plazo y las opciones son populares.
 Los contratos requieren una liquidación en efectivo y otras una liquidación por medio de la entrega física (el
petróleo).
Gas Natural
 Hay contratos a plazo, opciones y swaps disponibles en el mercado over the counter.
 El vendedor de gas es responsable de transportarlo a través de gasoductos hasta el sitio específico.
Electricidad
 Es un commodity poco usual porque no puede almacenarse fácilmente.
 El suministro máximo en una región la determina la capacidad máxima de todas las plantas productoras de
electricidad de la región.
 Esta electricidad excedente es la que constituye el mercado mayorista de electricidad.
  Un uso importante de la electricidad es para el funcionamiento de sistemas de aire acondicionado.
 La demanda de electricidad y por lo tanto su precio, es mucho mayor en los meses de verano que en los de invierno.
 La dificultad para almacenar la electricidad ocasiona a veces grandes variaciones en el precio spot.
 Las ondas cálidas aumentan el precio spot hasta 1000% durante periodos cortos.
Caso
 NYMEX (New York Mercantile Exchange) negocia un contrato de futuros sobre el precio de la electricidad, además
hay un activo mercado over the counter de contratos a plazo, opciones y swap.
 Un contrato normal permite a una parte recibir un número específico de horas megawatt a cierto precio en un lugar
determinado durante un mes específico.
 En un contrato 5 x 8, se recibe la electricidad 5 días a la semana (lun-vie), en las horas de menor consumo (11.00 p.m.
a 7:00 a.m.), durante el mes especificado.
 En un contrato 5 x 16, se recibe la electricidad 5 días a la semana (lun-vie), en las horas de mayor consumo (7.00 a.m.
a 11:00 p.m.), durante el mes especificado.
 En un contrato 7 x 24, se recibe durante todo el día todos los días del mes.
 Los contratos de opciones tienen un ejercicio diario o mensual.
 En caso del ejercicio diario, el tenedor de la opción puede elegir recibir cada día del mes la cantidad de electricidad
específica al precio de ejercicio determinado.
 Cuando el ejercicio es mensual, se toma la decisión, al inicio de mes, de recibir la electricidad de todo el mes al precio
de ejercicio determinado.
COBERTURA DE RIESGOS POR UN PRODUCTOR DE ENERGIA
 Los riesgos que enfrenta un productor de energía tienen 2 componentes.
 Riesgo de Precio: Relacionado con el precio de mercado de la energía
 Riesgo de Volumen: Relacionado con la cantidad de energía que se comprará.
 El riesgo de precio puede cubrirse usando los contratos de derivados de energía.
 El riesgo de volumen puede cubrirse utilizando los derivados del clima.
 Y = Utilidad de un mes
 P = Precios de energía promedio del mes
 T = Temperatura relevante variable (HDD o CDD) del mes
 Un productor de energía puede usar datos históricos para obtener la relación de regresión lineal más adecuada de la
fórmula: Y = a + b P + c T + ϵ
 Donde: ϵ = Es el término de error
 El productor de energía puede cubrir los riesgos del mes tomando:
 Una posición de –b en contratos a plazo o futuros de energía.
 Una posición de –c en contratos a plazo o futuros del clima.
 La relación se usa para analizar la eficacia de estrategias alternativas de opciones.
DERIVADOS DE SEGUROS
 Cuando se usan con fines de cobertura, los contratos de derivados tienen muchas de características de contratos de
seguros.
 Ambos tipos de contratos están diseñados para proporcionar protección contra acontecimientos adversos.
 Muchas compañías de seguros tienen subsidiarias que negocian derivados, actividades de estas se están volviendo
muy parecidas las de bancos de inversión.
 La industria de seguros ha cubierto su exposición a riesgos catastróficos como huracanes y terremotos, usando una
práctica conocida como reaseguro.
 Adquieren muchas formas.
 Una compañía de seguros tiene una exposición de US$ 100 millones a terremotos en California y desea limitar esa
exposición a US$ 30 millones.
 Una alternativa es participar en contratos anuales de reaseguro que cubran en forma proporcional 70% de su
exposición.
 Si un terremoto en California reclama US$ 50 millones en un año específico, los costos para la empresa serían
únicamente de US$ 15 millones.
 Otra alternativa más popular, que requiere primas de seguro más bajas, consiste en comprar una serie de contratos de
reaseguro que cubran las capas de exceso de costo.
 La primera capa podría proporcionar indemnización por pérdidas entre US$ 30 y US$ 40 millones, la siguiente capa
podría cubrir pérdidas entre US$ 40 y US$ 50 millones, etc.
 Cada contrato de reaseguro se conoce como contrato de reaseguro de exceso de pérdida.
 Las reaseguradoras expiden un bull spread sobre las pérdidas totales; mantiene una posición larga en una opción de
compra con un precio de ejercicio igual al extremo inferior de la capa y una posición corta en una opción de compra
con un precio de ejercicio igual al extremo superior de la capa.
 Tradicionalmente, los principales proveedores de reaseguros CAT han sido empresas reaseguradoras y consorcios
Lloyds (consorcios de responsabilidad limitada de gente adinerada).
 En últimos años, la industria ha llegado a la conclusión de que sus necesidades de reaseguro han sobrepasado lo que
proporcionan estas fuentes tradicionales, por lo que ha buscado nuevas formas de obtener reaseguro de los mercados
de capital.