Forwards y Futuros

Derivados.
Contratos forward y
futuros
Preparación oposiciones Inspector BdE
1
Contratos forward.
Son contratos en los que las partes acuerdan comprar/vender un activo determinado a
un precio prefijado y en una fecha futura.
Existen diferencias entre los contratos forward y de futuro.
Contratos Forward: no estandarizados, configuración según contratos bilaterales de

acuerdo a convenciones de mercado.
Contratos marco más usados: CMOF (Contrato Marco de Operaciones Financieras) para
derivados en España, ISDA (International Swaps and Derivatives Association) para
derivados a nivel internacional, contratos GMRA (Global Master Repurchase
Agreement) para repos y simultáneas, o los contratos GMSLA (Global Master Securites
Lending Agreements) para préstamos de valores.
Cláusulas que regulan: netting de las posiciones, liquidación, reposición de colateral o

margin call, cancelación anticipada ante dowgrading de la contraparte, etc.
2
Contratos forward. Riesgos.
Riesgos de la operativa con contratos forward

1. Riesgo de contraparte.
2. Problemas de valoración sobretodo en derivados de nivel 3 (IFRS 13).
3. Liquidez reducida.
4. Mayores consumos de capital con la nueva regulación de Basilea 3. Por ejemplo, se
exige una nueva carga de capital a los derivados financieros no negociados (OTC): el CVA
(Credit Value Adjustment).
Elementos mitigantes del riesgo

1. Anexos CSA (credit suport annex). Son contratos anexos al contrato marco de
operaciones financieras que mitigan el riesgo de contraparte asociados a esta operativa.
2. Aspectos que regulan: netting, acuerdos de collateral y margin call, casos de
downgrade.
3. Comunes en contratos bajo convenciones ISDA o CMOF (mercado español).
4. Dichas convenciones permiten estandarizar la operativa con los derivados OTC.
3
Contratos de futuro.
Los contratos de futuro se negocian en Cámaras de Compensación las cuales tiene dos
funciones, fundamentalmente.
1. Asumir el papel de comprador ante el vendedor, y de vendedor ante el comprador. Son

por tanto, mercados ciegos.
2. Asumir el riesgo de contraparte.
¿Pero como gestiona la Cámara el riesgo de contraparte?
1. Depósito inicial o initial margining.

2. Liquidación diaria de pérdidas y ganancias.
3. Límites máximos a las fluctuaciones en precio.
4. Límites máximos de exposición de los miembros de la Cámara.
5. Requisitos para ser miembro de la Cámara.
6. Fondo de liquidación y capital de la Cámara.
7. …
4
Características de la negociación en Cámaras.
Características de los contratos: vencimiento, nominal, horario de

negociación…
Concentración de la liquidez en pocos vencimientos.
Liquidación diaria de pérdidas y ganancias.
Tipos de liquidación: por entrega o por diferencias.
Al asumir el riesgo de contrapartida se favorece la contratación de derivados a

través de cámaras. Las cámaras gestionan el riesgo de contraparte.
Las CCPs se subrogan en las obligaciones contractuales del comprador y

vendedor y aseguran el buen fin de la operación.
Depósitos de garantía: deberá estar siempre depositado en Cámara mientras
exista posición abierta. Dicho depósito lo fija la Cámara en función del
apalancamiento y del tipo de contrato.
Liquidación diaria de PyG.
Otras medidas: fluctuaciones diarias máximas, margin calls, normas de acceso a
miembro negociador/liquidador.
5
¿Cómo medir el apalancamiento de un contrato?

Lo mediremos en función del nominal del contrato y del depósito de
garantía.
Ejemplo: Futuro sobre el bund alemán

•Nominal: 100.000 euros.
•Valor del punto básico: cada 0,01 es equivalente a 10 euros
(multiplicador).
•Margen de garantía: 2000 euros.
•Factor de apalancamiento:
1% x 100.000 / 2000 = 50 %
Entonces, el factor de apalancamiento es 50 a 1
Ejemplo: Futuro sobre Ibex 35

•Nominal: 12.500 puntos x 10 (multiplicador) = 125.000 €.
•Margen de garantía: 10.000 euros.
125.000 / 10.000 = 12,5 a 1
6
Ejemplo: funcionamiento del margen de garantía y del proceso de

liquidación diaria de PyG.
Posición larga en futuro sobre materias primas.

Precio de entrada: 11.000 puntos.
Multiplicador: 1 punto = 1 euro.
Margen de garantía: 10.000 euros
Saldo inicial en cuenta: 13.000 euros.
Vencimiento: 5 días.
Día Precio PyG diaria Depósito Pago/Cobro Saldo en cuenta

0 11.000 13.000
1 11.145 1.450 10.000 1.450 14.450
2 11.232 870 10.000 870 15.320
3 10.500 -7.320 10.000 -9.320 10.000
4 10.632 1.320 10.000 1.320 11.320
5 10.893 2.610 10.000 2.610 13.930
Suma = -1.070 (pérdida total) 7

En la mayoría de los contratos se permite la posibilidad de liquidación

por diferencias, es decir, en efectivo o la liquidación por entrega física
del subyacente.
1. Si la liquidación es por diferencias: El comprador del contrato

obtendrá una pérdida de -1.070 euros. Si quisiera comprar físicamente el
subyacente el coste total neto sería de:
Coste neto = 10.893 x 10 + 1.070 (pérdida = coste adicional) = 110.000

euros.
2. Pero si decide la liquidación por entrega: El comprador recibirá la

mercancía que tiene un valor de mercado de: 108.930 euros. Pero
además, ha incurrido en un coste adicional de 1.070 euros. Por tanto, el
coste total es de 110.000 euros.
Conclusión: Indiferente liquidar un contrato por diferencias o por entrega.

8
Forward vs futuro. Características.
Forwards Futuros
Mercado OTC Organizado
Vencimiento A medida Estándar
Condiciones A medida Estándar
Relación entre Cámara (mercado
Directa
participantes ciego)
Fluctuaciones
Libre Limitadas
precios
Depósitos Depende (cláusulas Fijados por la
CSA…) cámara
Liquidación PyG A vencimiento (o
Cámara
vto anticipado)
Riesgo contraparte Existe Lo asume la cámara
9
Tipología de contratos a plazo.
•Futuros financieros (MEFF, EUREX, LIFFE, CBOT…)

Tipos de interés: deuda, depósitos interbancarios
Índices
Acciones
Divisas
•Commodities (CBOT, CME, LME…)

Metales
Productos energéticos
Agrícolas
•Exóticos (EUREX, MFAO, CME…)

Climatología.
Volatilidad.
Derivados de crédito.
Electricidad.
Aceite de oliva.
Inflación.
Catástrofes.
10
Características de algunos contratos.
Características de algunos contratos…
Tipo de
Activo Multiplicado
Cámara Vencimiento liquidación a
subyacente r
vto
Ibex 35 MEFF Índice 10 € Mensual Diferencias
Mini-Ibex 35 MEFF Índice 1€ Mensual Diferencias
Acciones Ibex Duferencias/e

MEFF Acciones 100 acciones Trimestral
35 ntrega
Trimestral
Eurostoxx 50 EUREX Índice 10 € (mz, jn, sep, Diferencias
dic)
Trimestral
Nocional
10 € por 0,01 (mz, jn, sep, Entrega sobre
Bund EUREX 100.000 € a
puntos dic) cesta
10 años
Trimestral
(mz, jn, sep,
Dax EUREX Índice 25 € Diferencias
dic)
Otros mercados importantes: NYSE Euronext, Nasdaq OMX, Liffe (Londres),

etc., 11
Forwards y futuros. Valoración.
Principio básico: Ausencia de oportunidades de arbitraje.

Principales factores de riesgo a tener en cuenta:
1. El tiempo.
2. Los tipos de interés.
3. El precio del subyacente.
Planteamiento del problema.

1. Vamos a valorar la diferencia existente entre comprar/vender al
contado y a plazo.
2. Analizaremos la variable coste de oportunidad.
Hipótesis.
1. No hay restricciones a las posiciones cortas.
2. Existe una tasa libre de riesgo única a la que pedir y tomar
prestado.
3. No existen costes de transacción, impuestos, etc.
12
¿Qué beneficios costes tiene la operativa a plazo/futuro?
• No se incurre en el coste de comprar al contado el activo.

• No se incurre en coste de almacenamiento y mantenimiento del
activo subyacente (cost of carry).
¿Qué costes tiene la operativa a plazo/futuro?
• Renuncia a la rentabilidad que proporciona el activo durante la

vida del contrato a plazo/futuro.
Valorar un contrato a plazo supone sumar los beneficios y costes de la

operación.
13
Principios básicos para la valoración.
1. Ley del precio único.
2. Ausencia de oportunidades de arbitraje (AOA).
Valoración por arbitraje: Formamos una cartera formada por

posición en el subyacente del contrato y por una posición corta en
activo libre de riesgo con la que financiaremos la posición en
contado. La Ley del Precio Único asegura que la cartera réplica y el
contrato a plazo, si devengan los mismos flujos de caja deben de
tener un valor equivalente en el momento inicial en el que se realiza
la valoración.
14
Para un contrato a plazo comprado….
t=t T=vencimiento
Compra acción -St +ST
Financiación +St -St (1+r) (T-t)
Compra de futuro 0 ST – Ft
De tal forma que aplicando la Ley del Precio Único
Ft = St (1 + r )
(T −t )
Es decir, en mercados perfectos no debe de haber diferencias

entre comprar el activo hoy mediante financiación o a futuro.
15
Al vencimiento del contrato, el precio del futuro (F) siempre coincidirá

con el precio de contado. Hasta ese momento existirá un diferencial
que se denomina BASE.
Al ser (T-t) el tiempo a vencimiento que es decreciente
Cuando hablamos de la existencia de BASE hacemos referencia a lo
que se denomina COST OF CARRY.
En tiempo continuo la fórmula de valoración es:
r (T − t )
Ft = St e
16
Para un futuro comprado con subyacente que paga dividendos

t=t T=t1 T=vencimiento
Compra acción -St d1 +ST

Inversión
-d1 d1(1+r) (T-t1)
dividendo
Financiación +St -St (1+r) (T-t)
Compra de futuro 0 ST – Ft
Ft = St (1 + r ) − d1 (1 + r )
(T − t ) (T − t1 )
El dividendo representa el coste de oportunidad de no comprar la

acción en contado, mientras que el tipo de interés representa el coste
de financiar una posición en contado o el beneficio que se puede
obtener en un depósito al no invertir en contado.
En tiempo continuo:
Ft = St e ( r − d )(T −t ) 17
Ejemplo valoración forward: Valorar un contrato a plazo con las

siguientes características:
• Vencimiento: 6 meses.
• Contado: 30 euros.
• Dividendo pagadero a los 3 meses de 1 euro.
• Tipo de interés libre de riesgo: 3 %.
Ft = St (1 + r ) − d1 (1 + r )
(T − t ) (T −t1 )
Ft = 30(1 + 0,03) − 1(1 + r ) = 29,43 €

( 0,5) ( 0 , 25 )
18
Forwards y futuros. Commodities.
1. Las materias primas producen costes de almacenamiento, que no

existen en los activos financieros.
2. Los costes de almacenaje pueden considerarse como gastos, al igual
que el coste de financiación en los contratos con subyacentes
financieros.
3. Luego…
O bien, en tiempo continuo:
Ft = ( St + ct )(1 + r )
(T − t )
Siendo “c” el valor presente de los costes de almacenamiento.
Ft = St e ( r + c )(T −t )
19
Forwards y futuros. Commodities.
Ejemplo valoración forward commodities: Valorar un contrato a plazo

sobre oro con las siguientes características:
• Vencimiento: 1 año.
• Contado: 1.200 $ la onza.
• Costes de almacenaje: 5% anual pagadero a vencimiento.
• Tipo de interés libre de riesgo: 3 %.
Ft = (1200 + 60(1 + 0,03) )(1 + 0,03) = 1.296 $ / onza

−1 1
Ft = St e ( r + c )(T −t )
20
1. Las commodities suelen ser utilizadas en los procesos de

producción o como fuente de energía: petróleo, electricidad,
etc.
2. Mantener en inventario estas commodities suele tener
bastante valor cuando existen momentos de escasez de la
materia prima. Es lo que se denomina convenience yield.
3. Como el beneficio es para el titular del subyacente puede ser
visto como un coste de oportunidad para el comprador del
contrato a plazo.
4. El convenience yield (y) refleja las expectativas del mercado
acerca de la disponibilidad de la materia prima.
Ft = St e ( r + c − y )(T −t )
21
1. Cuando existe escasez de materia prima el mercado “valora

mucho” el disponer de la misma físicamente. El convenience
yield es elevado y el precio forward está por debajo del
precio spot. Se dice que el mercado está en backwardation.
2. Cuando existe abundancia de la materia prima el

conveniente yield es bajo y el precio forward está por encima
del precio spot. Se dice que el mercado está en contango.
22
Forwards y futuros. Especulación.
El objetivo del especulador es maximizar las probabilidades de

beneficio en el corto plazo.
El elevado apalancamiento que se asume hace muy atractiva la
especulación con derivados.
Sin embargo, el apalancamiento también entraña riesgos
importantes.
La especulación, término que tiene connotaciones negativas,
permite proveer a los mercados de liquidez y profundidad.
Vamos a estudiar las posiciones típicas de un especulador sobre
subyacentes financieros y tipos de interés que son los más
utilizados.
23
Forwards y futuros. Especulación.
Expectativa Contrato Posición

Subida de precios Índice, acciones, … Comprar
Bajada de precios Índice, acciones, … Vender
Subida de tipos de BUND, EUR 90, 10Y Vender
interés T-BOND
Bajada de tipos de BUND, EUR 90, 10Y Comprar
interés T-BOND
Ejercicio: spreads con futuros.
1. Cúal sería la posición a tomar si esperamos un steepening de la curva de

tipos de interés?
2. Y si esperamos un mejor comportamiento del mercado español (Ibex)
respecto al alemán (DAX) ?
3. Analizar el riesgo de una posición larga y corta sobre el futuro del Dax con
un precio de entrada de 8.600 puntos. Medir el apalancamiento del
contrato.
24
Forwards y futuros. Arbitraje.
Una operación de arbitraje es aquella en la que:

1. No se requiere una inversión inicial.
2. Produce un beneficio neto positivo…
3. …sin asumir riesgo de sufrir pérdidas.
Las operaciones de arbitraje permiten mantener las relaciones de

equilibrio en los mercados.
Como hemos visto existe una relación de equilibrio entre los

precios de contado y futuro. La ruptura de esta relación daría lugar
a un arbitraje.
25
Ya sabemos que la relación entre futuro y contado viene dada por la

relación:
r (T − t )
Ft = St e
1) Si Ft > St (1 + r )
(T −t ) Cash & carry: Venta de futuro y compra de
contado con financiación
2) Si Ft < St (1 + r )
(T −t ) Reverse cash & carry: Compra de futuro y
venta de contado más financiación.
Ejercicio. Arbitraje: El precio del contrato forward con dividendos es de 29,88

euros. Construye la cartera que permitiría obtener un beneficio libre de riesgo.
26
Con el ejemplo de la transparencia 18…
t=0 t=0,25 T=0,5
Compra acción -30 1 +ST

Inversión 1x(1+0,03) (0,25)
-1
dividendo =1,00741
-30 (1+0,03) (0,50)
Financiación +30
=-30,4466
Venta de futuro 0 -(ST-29,88)
SUMA 0 0 0,44081
27
Forwards y futuros. Cobertura.
La cobertura es la tercera de las funciones que tienen los

derivados.
Las operaciones de cobertura consisten en la toma de
posiciones de signo contrario a la posición tomada en
subyacente con el objetivo de disminuir el riesgo de
mercado y la volatilidad lo máximo posible.
Normalmente, las coberturas no suelen ser perfectas. Sin
embargo, los contratos a plazo tiene la ventaja de que tienen
un perfil de riesgo lineal.
Importantes implicaciones contables: ¿cobertura de carteras
de deuda a vencimiento?, ¿coberturas imperfectas?.
Elementos básicos
1. Elección del contrato adecuado: búsqueda de contratos con

elevado correlación con el subyacente y liquidez.
2. Cálculo del ratio de cobertura: determinación del número de
contratos a comprar o vender. 28
29
Futuros de renta variable. El ratio de cobertura se aproxima

mediante la beta (modelo CAPM), que mide la sensibilidad de la
exposición subyacente frente al futuro.
Valor cartera
RC = β
Nocional contrato x multiplicador
El valor de la beta la podemos aproximar fácilmente mediante las

series temporales de los precios de la exposición subyacente y del
futuro.
Sin embargo, las coberturas no están exentas de riesgos que

debemos evaluar.
Ejercicio: Coberturas. Calcular cuando contratos serán necesarios para

cubrir una cartera de 60.000 euros compuesta por acciones del sector
bancario (50% SAN y 50% BBVA). La volatilidad de SAN es del 16% y la del
BBVA es del 18%. La volatilidad del Ibex es del 20% La correlación de
dicha cartera con el Ibex es del 0,92. El precio del futuro del Ibex es
11.200 puntos 30
Cobertura con futuros de deuda.
El interés de estudiar la cobertura con este tipo de contratos radica en

la importancia de su uso en la práctica para cubrir posiciones en carteras
de deuda.
Las coberturas de carteras de deuda suelen realizarse con futuros

sobre el bono alemán a 10 años (BUND).
En los periodos de crisis de deuda soberana era habitual cubrir

carteras de deuda española (posición larga) con posiciones largas en
futuros sobre BUND. Esta operación más que una cobertura del riesgo
de tipo de interés equivale a un spread de tipos de interés.
Importante papel en la gestión de balance y del riesgo de interés

(ALM).
31
Cobertura con futuros de deuda.
Si en la cobertura con futuros de renta variable una de las variables a

tener en cuenta para calcular el ratio de cobertura, en el caso de los
futuros de deuda el factor de riesgo a tener en cuenta serán las
sensibilidades de las cartera subyacente y de los futuros.
Si no nos dan el FC, entonces FC = 1!!! y
Valor cartera Sensibilidad Cartera
PGS Ej. 1 Año 2008 RC =
Sensibilidad CTD FC CTD
x la sensibilidad del CTD la substituimos
Nocional futuro x multiplicador por la sensibilidad del nocional del
futuro.
El bono CTD es el cheapest to deliver. El futuro sobre el bono alemán

únicamente es liquidable por entrega del subyacente. Pero el
subyacente no es un único bono sino el denominado bono entregable
más barato, es decir, aquel que permite a los arbitrajistas comprar a
contado y vender a plazo con el máximo beneficio. Las referencias
válidas para entregar son aquellas con vida residual entre 7,5 y 10,5
años.
El FC es el factor de conversión, es decir, el número de bonos CTD a
entregar por cada bono nocional.
El nocional del BUND es un bono de 100.000 euros con cupón del 6%. 32
MUCHAS GRACIAS!!!!
33

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Preparación oposiciones Inspector BdE

Existen diferencias entre los contratos forward y de futuro.

Contratos Forward: no estandarizados, configuración según contratos bilaterales de

Cláusulas que regulan: netting de las posiciones, liquidación, reposición de colateral o

Riesgos de la operativa con contratos forward

Elementos mitigantes del riesgo

1. Asumir el papel de comprador ante el vendedor, y de vendedor ante el comprador. Son

2. Asumir el riesgo de contraparte.

¿Pero como gestiona la Cámara el riesgo de contraparte?

1. Depósito inicial o initial margining.

Características de los contratos: vencimiento, nominal, horario de

Al asumir el riesgo de contrapartida se favorece la contratación de derivados a

Las CCPs se subrogan en las obligaciones contractuales del comprador y

¿Cómo medir el apalancamiento de un contrato?

Ejemplo: Futuro sobre el bund alemán

Ejemplo: Futuro sobre Ibex 35

Ejemplo: funcionamiento del margen de garantía y del proceso de

Posición larga en futuro sobre materias primas.

Día Precio PyG diaria Depósito Pago/Cobro Saldo en cuenta

Suma = -1.070 (pérdida total) 7

En la mayoría de los contratos se permite la posibilidad de liquidación

1. Si la liquidación es por diferencias: El comprador del contrato

Coste neto = 10.893 x 10 + 1.070 (pérdida = coste adicional) = 110.000

2. Pero si decide la liquidación por entrega: El comprador recibirá la

Conclusión: Indiferente liquidar un contrato por diferencias o por entrega.

•Futuros financieros (MEFF, EUREX, LIFFE, CBOT…)

•Commodities (CBOT, CME, LME…)

•Exóticos (EUREX, MFAO, CME…)

Características de algunos contratos…

Ibex 35 MEFF Índice 10 € Mensual Diferencias

Mini-Ibex 35 MEFF Índice 1€ Mensual Diferencias

Acciones Ibex Duferencias/e

Otros mercados importantes: NYSE Euronext, Nasdaq OMX, Liffe (Londres),

Principio básico: Ausencia de oportunidades de arbitraje.

Planteamiento del problema.

¿Qué beneficios costes tiene la operativa a plazo/futuro?

• No se incurre en el coste de comprar al contado el activo.

¿Qué costes tiene la operativa a plazo/futuro?

• Renuncia a la rentabilidad que proporciona el activo durante la

Valorar un contrato a plazo supone sumar los beneficios y costes de la

Principios básicos para la valoración.

1. Ley del precio único.

2. Ausencia de oportunidades de arbitraje (AOA).

Valoración por arbitraje: Formamos una cartera formada por

Para un contrato a plazo comprado….

Compra acción -St +ST

Financiación +St -St (1+r) (T-t)

De tal forma que aplicando la Ley del Precio Único

Es decir, en mercados perfectos no debe de haber diferencias

Al vencimiento del contrato, el precio del futuro (F) siempre coincidirá

En tiempo continuo la fórmula de valoración es:

Para un futuro comprado con subyacente que paga dividendos

Compra acción -St d1 +ST

El dividendo representa el coste de oportunidad de no comprar la

Ejemplo valoración forward: Valorar un contrato a plazo con las

Ft = 30(1 + 0,03) − 1(1 + r ) = 29,43 €

1. Las materias primas producen costes de almacenamiento, que no

O bien, en tiempo continuo:

Siendo “c” el valor presente de los costes de almacenamiento.

Ejemplo valoración forward commodities: Valorar un contrato a plazo

Ft = (1200 + 60(1 + 0,03) )(1 + 0,03) = 1.296 $ / onza

1. Las commodities suelen ser utilizadas en los procesos de