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Futuros
..t\ it la\ dc
,\ cn cl cil-
intcrcanl- Pi.n." cn un contrato quc inrplica la cntrega de algún activo específiccr por ¡larte <Je un
..rrias. Las vendedor a un comprador en una fecha futura convenida. Dicho contrato también especilica
. cn cl ca- cl precio de compra. pero el activo se pagará hasla la fecha de la entrega. Sin ernbargo. cl
. cl¿iusulas
comprador y el vendedor tendrán que hacer un depósito dc sarantía cuando firmen el con-
r, dc patar
trato para protcgcrse de sufrir pérdidas si la otra persona quisiera renunciar ai contrato. Por
í'pción dc
',iir quc consiguiente. se verifica diariamente que el tamaño del depósito proport:ione protección su-
sc
, lnás. r,t". ficiente. Si no basta, se debe aumentar. Si es más que suficiente. se puede rctirar cl cxcedentc.
(-. Mvcrs. futuros Estos contratos se conocen como fufuros (abreviatura de contratos de futuros). v en
\'tcCi rarv- Estados Unidos implican activos como productos aqrícolas (por eiemplo, trigot. recursos
Randolph naturales (por ejemplo. cobre). di.¡isas (por ejcmplo. francos suizos). r,¿lkrres de renta fija
i' ( I-Joston: (por ejemplo, bonos del Tesoro) e índiccs dc mercado (por ejemplo, el S&P 5()0; I Conio
con las opciones. la estandarización de términos en estos contratos facilita r¡ue curlquiera
pueda crear ]1 negociar los contratos.

25.1 Inversionistos de coberturos y especulodores

FIay dos tipos de personas que trabajan con futuros (1, opciones): los especulaclores r, lits
especuladores analistas o inversionistas de coberturas. Los especuladores compran r ve¡rcien los frituros c<'n
el solo propósito de obtener una ganancia cerrando sus posiciones a un precio que es me.jor'
que el precio inicial (o eso esperan). No producen ni usan e[ activo en el curso normrrl de l.;s
analistas o negocios. En contraste. los analistas o inversionistas de coberturas compran ',,r,enden l<ts fu-
inversionistas de turos para compensar una posición que de otra manera sería arriesgada en el merciiclo de
coberturas entrega inmediata ospot. Producen o usan los activos en el curso normal de los negocios.

25.I.I EJEMPTO DE COBERTURA

Por ejemplo, considere futuros de trigo. Un granjero podría observar hov que el precio dL. r,er-
cado para un contrato de futuros de trigo con la entrega hacia el tiempo de la cosecha es S-1 por
bushel (1 bushel de trigo equivale a 70 kg), un precio bastante alto para asegurar un aflt'r
rentable. El granjero podría vender los futuros de trigo hol,. Como alternativa. el granjero
mercado 5710f podría esperar hasta la cosecha r'én ese momento vender el trigo en el mercado spof (el cuai
c<¡nsiste en el intercambio inmediato de un activo por efectivo). Sin enrbargo. esperar hasta la
precio spof cosccha implica riesgo porque para entonces el precio spof (el precio de compra de un activo)
del triso podría bajar. quizás a $3 por bushel. Esta baja podría traer la ruina financiera al
granjero. Por el contrario. vender los futuros de trigo hov le permite "asegurar" un precio de
venta de $4 por bushel. De esta manera se elimina un elemento de riesso del negocio primaricr
de cultivo de lrigo del granjero. Por lo tanto. un graniero que vende los ful.uros se conoce como
inversionista de invcrsionista de coberturas o, más específicamente. inversionista de coberturas cortas.
coberturas c0rfás Tal vez el conrprador del contrato de futuros del granjero es un panadero que usa el
trigo para hacer pan. Actualmente. el panadero tiene baslante trigo cn inventario para lle-

(A1
(42 r,ARTF: vr Otr«s invcrstttttcs

gar hasta la cosecha. Anticipándose a la necesidad de reabastecer el inventario en ese mo-

mcnto. cl panadcro ¡rodría conrprar hoy gn contrato de futuros de trigo a $4 por bushel. Como
altcrnativa. cl ¡ranaclcro podría cspcrar hasla que el inventario se agotara ),entonces comprar
cl tligo cn cl rrrcrcaclo spot. Sin ernbargo. hav una ¡rsibilidad de que el precio ryo¿ esté a g5
¡'lol bushcl cn csc nronrcnto. Si así lucra. el panacicrcl tendría que elevar el precio de venta
clcl pan. por lo cluc tal vcz perdería vcnt¿ls. Conrprando lcls futuros del trigo, el panadero
puede "ascgurar" e I ¡rrccio dc compra a $4 por bushcl. eliminando asi un elemcnto de riesgo
¡rara cl ncgocicl dcl 1'rln. Por clkr. un panadcro que compra futuros t¿rn.rbién se conoce como
inr crsionista de irrvcrsi«lnista de cobcrturas o. más cspccíf icanrcnte. inversionila de coberturas largas.
cober{uras largas
25.1.2 EJEMPLO DE ESPECULACIóN
El gran.icro v cl panadcro pucde n co[lpararse con un especulador persona que con]-
-una
pra y vendc ['uturos de trigo. con l¡ase cn cl prccio pronosticado del trigo. buscando obtener
ganancias a corto plazo. Como vimos antes. esta pcrsona no produce ni usa el activo en el
curso nor¡nal de los negocios.
Un especulador clue picnsa que el precio del trigo va a subir sustancialntente comprará
nfigoctacron rnversa los futuros dc trigo. Después esta persona entrará en una negociación inversa vendiendo los
futuros de trigo. Suponiendo que el pronóstico fuera exacto, el aunlento en el precio de fu-
turos de trigo demostrará que es rentablc.
Por ejemplo. considere a un especulador que espera un aumento de al menos 51 por
bushel en el precio .r'pot del trigo (que es actualmente $,1 por bushel). Esta persona podría
comprar el trigo. guardarlo y planear venderlo después al precio más alto anticipado. pero
sería más fácil v más renlable comprar hoy un contrato de futuros de trigo a $4 por bushe l.
Después. si el precicl i?ol dcl trigo subiera $1, el especulador entraría en una negociación
inversa vcndienclo el contrato de futuros de trigo quizás a $5 por bushel. (Un aumento de
$1 en el prccio s¡;ol del tri_s.o ocasionará que los precios futuros suban alrededor de S1.)
De esta manera. cl especulador tendrá una ganancia de $1 por bushel, o $5,000 en total.
porque estos contratos son por 5.000 bushels. Como veremos más adelante. el especulador
necesitaría haccr un depósito de garantía de $1,000 en el momento de comprar el contrato
de futuros de trigo. El depcisito se devuelve cuando se hace la negociación inversa, para que
la tasa de rendimie¡lto del especulador sea bastante alta (500%) respecto del aumento del
porcentaje en el precio del trigo (25%).
Si un especulador pronostica un descenso sustancial del precio, entonces se venderían
inicialmente los futuros del trigo. Después el especulador entraría en una negociación in-
versa comprando los futuros del trieo. Suponiendo que el pronóstico fuera exacto, la dis-
minución en el prccio de futuros del tri-eo demostrará que es rentable. En el ejemplo, el
especulador rendcría hov un contrato de futuros de trigo a $4 por bushel. Cuando más
tarde el precio spot del trigo baje $1 por bushel, el especulador compraría entonces un con-
trato de futuros de triso quizás a $3 por bushel. produciendo $5,000 de ganancia.

25.2 Controtos de futuros

Los contratos de futuros están estandarizados en lo que se refiere a la entrega, así como al
tipo de activo permitido para la entrega. Por ejemplo, la Chicago Board of Trade especi-
fica los requisitos sisuientes para su contrato de trigo de julio:
1. El vendedor acepta entregar 5.000 bushels de trigo rojo suave núm. 2; de trigo rojo
duro de invierno núm. 2; de trigo norteño oscuro de primavera núm. 2, o de trigo
norteño de primavera núm. I al precio convenido. Como alternativa, se pueden entre-
gar otros grados con primas especificadas o descuentos de los precios convenidos. En
cualquier iaso, el vendedor puede decidir qué calidad se deberá entregar.
) El grano sc entregará por nredio de recibos de almacén registrados emitidos por los al-
nlaccnes aprobados en Chicago o en Toledo, Ohio. (Las entregas de Toledo tienen un
dcscucnto de $.02 por bushel.)
 CAPÍTULO 25 Ftiluros «3
3. La cntrcg¡ (cndrá lus.ar dulantc cl nrcs tlc julio: e I vcndedor decidc la fecha rcal.
onlo 4. En la cntrcqa dcl rccibo dc altnacón dcl vcndcdol'al comprador. óstc pagará al vende-
rar dor cl prccio convenido en cfectivo.
rstc a g5
Dcspuús dc quc un r¡tcrcad«r ti,'ga,rizaclu ha cstahlcciclo tocias las concliciones de un con-
le vcnta
trato dc l'uturos cxcept() su precio, la b<llsa autorizar¿i quc se negocie con el contrato.2 Com-
lu-t¿tdcro
pradrlrcs y vendcdores (o sus rcpresentantcs) se rcú¡rcn cn un lugar específico en el piso dc
tc ricsgo
la bolsa ¡rara acrlrdar un precio dc ncgociacirin. Si I'lcgan a un acuerdo, se crearán uno o
ic conlo rn¿is c()ntratos. con toclas las condicir>ncs nornlalcs. nt¿is una atlicional precio. Por lo
rs. -el
c<>mún. los prccios se cstableccn por unidad. Dc cstc rnodo. si un c<lnrprador y un vende-
dclr acuerdan un precio de $4 por bushel p¿rra un contrat() dc 5.(XX) bushels dc trigo. la can-
tidad nronetaria lotal scrá de $20.(XX).
uc conl_ Laligura25.l nrucsl.rauncor.r.juntode cotizacioncsdiariasqucdanlospreciosalosque
ohlcncr sc negociaron algunos contrat()s de futuros po¡'rularcs v cl volunrcn total de ventas para c¿r-
vo cn cl da tipo de contrato. Estos listados de mcrcados dc l'utunrs acti\,os se publican regularmentc
cn la prensa I'inancicra. Cada arlículo para cntrcqa (conro e I maíz) tiene un encabezado que
rrn pra rá indica el núnrcro de unidades por contrato (5,000 bushels) v las condiciones en que se es-
:ncio los tablecen los precios (centavos por bushcl).
ro de [u- Dcbajo del encabezado del activo están los detalles para cada tipo de conirato. En la
figura 25.1, la ¡rrimera columna muestra las fechas dc entrega de l<-ls contratos. Por ejern-
s $l por plo. ha1' ocho contratos de futuros dr' rnaí2. v cada uno implica el mismo artículo pero con
r podría fechas de entrega diferentes. En la siguiente colur.r.rna se indica el precio de apertura (open)
Jo. pcro al quc se realiz(r la primera transacción en ese día. seguido por el precio más alto (high) y
bushcl. precio de el más bajo (/ort,) duranle el día.,v después se indica cl precio de liquidación (serrle). que es
rciaci<in liquidación un precio reprcsentativo (por ejcmplo. el promedi,¡ de lt¡s precios altos 1, baios) durante el
rcnto dc "periodo del cierre" designado por la l'rolsa en cuesti(rn (por ejemplo. los dos últimos mi-
de $ l.) nutos de negociación). Después del cambio (clruttge) en cl precio de liquidación del día an-
in total, terior. r,ienen los precios más altos .,,más bajos registrados durante la vida del contrato. La
rculador interés atrierto última columna a la derecha muestra el interés atlierto (open interes¡, que es el número de y'
-'ontralo contratos en circulación) del día anterior.
)ara quc También se dan las cifras ¡esumidas para cada contrato de futuros. ,Jebajo de las cifras
into dcl de la úhima fecha de ent¡ega. (En el caso del maí2. estas cifras resurnidas están debajo de
las cifras de la fecha de entrega de diciembre 2000.) Estas cifras indican el volumen total
nderían (es decir. el número de contratos) negociado en ese día v en el día hábil anterior ("Mn" es
:ción in- lunes) así como el interés abierto total en dichos contratos en ese día y el cambio en el in-
r. la dis- terés abierto total del día anterior.
mplo, el
rcio más
uu con- 25.3 Mercodos de futuros
Los contratos de futuros que se muestran en la figura 25.1 se negocian en diversos merca-
dos organizados. La bolsa de futuros de Chicago (Chicago Board of Trade [CBT]) fue el
primer mercado de este tipo. se fundó en 1848. l,actualmente es la bolsa más grande del
mundo. Otras bolsas de futuros se listan en la esquina inferior derecha de la fieura 25.1.
con'lo al El métcdo para negociar lovfuturos en los mercados organizados es parecido en algu-
'cspeci- nos aspectos v diferente en otros a la manera de negociar acciones v opciones. Igual que
con las acciones y las opciones. los clientes pueden colocar órdenes de mercado. de límite
igo roio Comisión l\Iercanfil y de suspensión con una Comisión Mercantil de Futuros (FCM, por sus sislas en in_elés) que
de Futuros es simplemente una empresa que realiza las órdenes de futuros (igual que una empresa de
Jc trigo
n entre- corretaje lleva a cabo las órdenes para las acciones: a menudo, las empresas de corretaje
¡dos. En también son FCMs). Además. en cuanto se transmite una orden a un piso de la bolsa, un
integrante de ésta debe llevarla a un lugar designado para su ejecución, como se hace con
rr los al- las acciones y opciones. Dicho lugar se conoce como/oso debido a su forma redonda con un
inen un corriunto de cscalones interiores en los que los integrantes cstán de pie. Lo que pasa en el
fosr.r cs lo c¡uc distinguc a las negociaciones de futuros de las negociaciones de acciones.
 Tesdrv, Mcrah 2, 1999 INTEREST RATE INDEX
OJ INOUSÍRIAL AVERAGE (C8Of)'tl0 tlmB rvcr!*
OEn lñlerari Rarlc<§ Pravlou! lradlng Dal TREAsuRY ¡oNos (€!T)'tl(f,m; ,h. ¡1nd! ol lo'(
Lllcllm Om op€ñ High Lil s€lle chg xlsn ¡w ¡¡ffi
GRATNS AND O¡LSEEDS l,)Ú Hld Ltr S€flle Ch6G Hlcñ Ld lnlFesl M.r qIb 9.10 9280 9330 - l0 9ia0 ¡¡20 U,á
u". rñu tzt.li lzoll l2lo3 + ló13¿'2ó 103-04 210,210 Jure 9{D 9505 9&5 9¡G - tl relO ¡¿¡O t,¡a
Llfelioe OÉn 'i;; i-nrii r¿¡¡ lrc.z: l2o,t9 ¡ lTlu{2 ll0{7 512,¡21 S@l 9¡& 9¡90 9¡70 9.89 - 12 9891 7815 881
OÉñ Hlgh Low Setlle Ch.ñÉ Hioh Low lnleresi ;;; iñiá inii tmo l2o{5 + ló131{b lltll e,sol ct511 _ 12 fila 79At
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az a7,i oty, ¡& ++ 8,¡ 728 ,Á¡l2 u,.ls -?ir u;i.ii si.ti ss.rt cs.lz + .s2e5& 0.12 1,152 rdx rl. High 3ó3 01. LN 357.85; Clo* 359.82 .2.01
i:;,; i;¿- ñ os'r.¡3tá 8'. ó18'¡¡ ue'a 11,033 ¡,s¿z; rot mn ¡,470; @ lnl 1t,57ó, -5,109' HrX(El ZE SIOCX AVERAGE (CME)-15 liñ€t ¡nde¡
ü,i lrir ñ tn,a .u - 9v. óróh tn t,9t2 *-rii¡iiiió rxbex rcBf t.¡1,0ú; ilmt Bond BuY.r MBI Mór 13910. 13990. 1392J. 13975. - 310 17150. 12ó90. 2l l?9
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il;-dst ó; iii'" ¡ov, 513Y1 + 6!h se' 5ol 2e8 tdx prt. H¡gh l¿30ó.01; LN l3l4l.0ó; cle 13921.0ó -.3& ó§
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TIETALS AND PETROLET'IVI chg s€tlle chg lnierell E5t vol ó,3aó; vol Mon ¡,853;
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COPPER-X IGH (Cñ¡.D¡v.RYM)'2S,(n lb¡., cerl¡ Ér-lb' mar 9jl¡5 cs.Á c¡.¡s ps.¿ . Lv ..01 2,3n
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aS; Esl vot 2óó; vol Mon 291; ffi
¡nt 2ó,775, -10-
MO. (cME)'33,60,0q); 9o¡nii ol loo% tdx prl: High 132.ó7; Lw 131.1ó; Clof 132.ó2 + l.5l
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l;i; A.ñ ái.ri oi.¡o o.rs +
.ó0 er'm ó2.$'1,220
..o
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3.(n 5l{.75 310.m l¡.07ó
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rá.4 + 0.1ó 19.27 ló.35 ¡,107 eiZr,áne rsúu. ót le* iork coñd Erchan*); NYM'
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wió-iiin,iii,io tm"'o¿ltiExchanx. cBr, cME'
iiiúiiir¡i, t¡Ñ, Fi Ñ Ei, ¡¡i re-rettect overnio¡l
lr6dlno.

dcrechos reservados nlundlalmenlc.

 CAPÍTULo 25 Fururos «5
Primero, no hay especialistas o formadores de mercado en las bolsas de futuros. Los
miembros pueden ser corredores de piso. es decir, ejecutan las órdenes de los clientes. Al
t8l hacerlo, cada uno de ellos (o sus empleados telcfónicos) nrantiene un archivo de las órcle-
nx
11.
15 nes dc suspensión o de límite que no se pueden ejecutar inrnediatanrcnte. Como alternati-
71.11
va, los miembros pueden ser opcradores de piso (los quc tienen periodos de tenencia muv
ú3 ¡.2,t7?
81 59.aR locales cortos, de menos de un día, se conocen como locales o es¡rcculadores), Io que significa que
35 ?,98J
10 2,161
ejecutan las órdenes por su cuenta a fin dc obtener ganancias comprando bajo y vendien-
6 2ó,
00 .99
450 ó&l do alto. Los operadores de piso son similarcs a los formadores de mercado porque pueden
l.7E
¡0& tener un inventario dc contratos de futuros y actuar como operadores de bolsa. Sin cmbargo.
I ?0,9?t
a diferencia del formador de mercado, a un operador de piso no se Ie exige que lo haga.
. I l¡,29/ Segundo, todas las órdenes de futuros se deben anunciar "a viva \/o2". es decir. cual-
95 ¡.5:t9
JI
quier miembro que desee comprar o vender cualquier contrato de futuros debe anunciar
e0 ?t 3?! verbalmente la orden y el precio al que está dispuesto a negociar. De esta ntanera, la orden
¡! t.ll6
se expone a todos en el foso. lo que permite que se realice una subasta para obtener el me-
f Inó9
.)¡ r5,t! jor precio.
iar) 1a2
¿9.0r

m 2ó,r3t
2s.3.r cÁunm DE CoMPENSAC|ÓN
ti Cada bolsa de futuros tiene una cámara de compensación asociada que se convierte en "el
, ü' t{.07ó
comprador del vendedor" y en "el vendedor del comprador" en cuanto se concluye una ne-
gociación. E,l procedimiento es similar al que se usa para las opciones. lo que no es de sor-
prender porque el primer mercado de opciones cotizadas fue organizado por gente asociada
oÉn
¡ tderBl
.&)
con una bolsa de futuros. (Específicamente, la Chicago Board Options Exchange fue esta-
;¡.lt0
á991
7§6 r t,t07 blecida por la Chicago Board of Trade.)
:6m t.sil
4.\20 tla Para entender cómo opera una cámara de compensación, considere el mercado de fu-
, ¡ó¡.
r¡rt turos para el trigo. Supongamos que en el primer día de negociación del trigo de ¡ulio, el
))a 5ó,a¡¡
9U0 2,5ó9
5ór0 t&l ccmprador B acepfa comprarle al vendedor S 5,000 bushels (un contrato) a $4 por bushel,
iJ2_
CÚ'
ár0 ót,rn
o $20,000 en total. (En realidad. un corredor de piso que trabaja para la empresa de correta-
ótm ó,68¡
ó!¡0 l,¡¿ je B y un corredor de piso que trabaja para la empresa de corretaje S se reúnen en el foso
¡]20 l.2l¡
16. del trigo y acuerdan un precio.) En esta situación. B podría creer que el ¡trecio del trigo va
d
'I,9{ ó7,ó2s
7.lró a subir, mientras que S podría creer que va a bajar.
,9i aJ
@?. Una vez que B y S llegan a un acuerdo. la cámara de compensación interviene de in-
ó¿35 5ó,.1 l
éa,95 ó,093
mediato y separa la transacción: es decir B y S ya no tratan directamente entre sí. Es obli-
sl.
áw tn gación de la cámara de compensación entregar el trigo a B y aceptar la entrega de S. En
ú A.l
5,l0 ?3,dr este punto hay un interés abierto de un contrato (5,000 bushels) en el trigo de julio porque
l
t pr. MP sólo existe un contrato en este momento. (Técnicamente hay dos porque la cámara de com-
:qtr 12,0¡8
qaÚ fin
Á¡50 ó27 pensación tiene contratos separados con B y S.) La figura 25.2 ilustra la creación de este
{ ¡(E ótó
contrato.

;-l ¡ Aler'
<@ Ex-
I
Es importante comprender que si no se hace nada más en este punto, la cámara de
compensación está en una posición potencialmente riesgosa. Por ejemplo. si en julio el pre-
I
cio del trigo sube a $5 por bushel, ¿qué sucede si S no entrega el trigo? La cámara de com_
aú E¡.
pensación tendrá que comprar el trigo en el mercado spot a $25,000 (= 5.000 x $-5)
I

c¡¡m; I ),
-xams I
entonces entregarlo a .8. Puesto que la cámara de compensación recibirá cle B ei precio de
rm¡l Fl. I
¡l«re I
venta de $20,000 (= 5,000 x $4), habrá perdido $5,000. Aunque la cámara de compensación
:ChanÉ; I
'LS.Min-I
Fulur6 I tiene una demanda sobre S por $5,000, enfrenta largas contiendas legales tratando de recu-
"saúe
:rd*v
I
I
perar esta cantidad y tal vez no obtenga un centavo de S.
' c¡¿w;
CME,
I
I Por otra parte, si el precio del trigo baja a g3 por bushel en julio. enronces ^B pagará
L]J $20,000 por el trigo que vale sólo $15,000 (= 5,000 X $3) en el mercailo spot. ¿eué pasa si
.B se niega a hacer el pago? En este caso la cámara de compensación no entregará el trigo
que recibe de S, sino que venderá el trigo a $i5,000 en el mercado spot. Como la cámara
.. .1",\{i
de compensación pagó $20,000 a S por el trigo. habrá perdido $-5,000. \, nuevantente. aun-
I irclos los que tiene una demanda sobre B por $5,000, tal vez no obtenga un centavo de B.
66 I'AR'l'E VI otras ittvcrsktttes

(a) El cornprador y el vendedor aceptan un contrato de futuros de trigo dejulio a $4 por

I)ronrr:tt' ¡ra¡¡ar S20,(XX)

Il$

I'rontctc clttl cf{ar 5,(XX) bushcls

(b) La cámara de compensación se convierte en intermediario en los contratos de futuros

I'rolnctc pagar §20,(XX) Promct<' pagar S2().()01)

( l:inta ra dc c,rnt Pclrsacií,lr

I)¡r¡nlctt' ('Irtrcllar' 5,000 btrshels I'rontcte elltr('u:tr' 5,(XX) [rtrsllcls

¡:,li:
FIGURA 25.2 Creaciín de un contrato d-e futuros

Entre los procedimientos que protegen ala cántara de compensación de pérdidas potencia-
les están los siguientes:
. Los corredores imponen requerimientos de márgenes iniciales a compradores v vcn-
declores.
o Todos los días marcan a mercado las cuentas de compradores y vcndedores'
o imponen diariamente requerimientos de margen de mantenimiento a compradores !
vendedores.

25.3.2 MARGEN INICIAL

para comprar y vender futuros, un inversionista debe abrir una cuenla de futuros con
una ernpresa de corretaje. Este tipo de cuenta debe mantenerse separada de otras cucn-
tas (como cuentas en efectivo o cuentas al margen) que el inversionista pudiera lener.
Siempre que se firme un contrato de futuros, se exige al comprador y al vendedor quc
fiien el márgen inicial. Es decir, se les exige que hagan un depósito de garantía para certifi-
car que cumplirán sus obligaciones; en consecuencia, el margen inicial se conoce como
margen de ,rr"rg", de dLsempeño. La cantidad de este margen es de entre 5o/o y 15"A del precio dc
desempeño .o*p.u total del contrato de futuros. Sin embargo. a menudo se establece sin importar
el precio de compra.3
Por ejentplo, un contrato de futuros de trigo de julio por 5,000 bushels a $4 por bushel
tendría un precio de compra total de $20,000 (= 5,000 x $4)' Con un 57o de requerimiento
de margen inicial, el comprador B y el vendedor S habrían tenido que hacer un depósito de
$1.000 i= .OS puede hacerse en efectivo, equivalente de efectivo
x $20,000). Este depósito
(como ietras del Tesoro), o mediánte ,ná lín"u de crédito bancaria, y forma el capital en la
cuenta en el primer día.
El margen inicial da cierta protección a la cámara de compensación. pero no una pro-
tección.on.,pl.tu. Como vimos antes. si el precio de futuros de trigo sube a $5 por bushcl
sóltr
en julio. la cámara de compensación enfrenta una pérdida potencial de $5,000. de la que
Sin ernbargo, marcaf a
puede recuperar en ese momento $1.000 del depósito del margen.
mercado. junto con un requerimiento de margen'de mantenimiento, proporciona la cantidad
rec¡uerida de protección adicional. Debemos observar que este proceso no siempre prop:.r-
ciona una protección completa: hat'circunstancias en las que la cámara de compensacitin
aún estará expuesta a una pérdida (veremos más al respecto posteriormente).
 CAPÍTULO 25 Futuros U7
25.3.3 MARCAR A MERCADO
Para entendcr quó cs marcar a mcrcado (nmrking to market), considere el ejemplo anterior
cn que B y S cran. rcspectivamcntc, comprador y vcndcdor dc un contrato de futuros de
-5.000 bushcls de trigo a $4 por bushel. Suponga que al scgundo día de negociar. el precicr
dc liquidación dcl trigo dc julio cs dc $4.10 por bushel. En esta situación. S ha "perdido"
$-500 dcbido ttl alza cn el precio dcl trigo de $4 a $4.10 por bushel. mientras que 1l ha "ga-
nado" $500 (= $.ltl x 5.0(n). Por lo tanto. cl capital en Ia cuenta de S se reduce $500, y el
capital cn la cuenla de B aumenta $-5(X). Como cl capital inicial era igual al requerimiento
de nrargen inicial dc $1.000. ahora S ticne un capital de $500. mientras que el de B es de
$1.-500. Estc proceso dc ajustar el capital de la cuenta de un inversionista para reflejar el
marcar a rnercado cambio en el precio dc liquidación dcl contrato dc futuros se conoce conto mar@r a mercado.
Conro parte dcl proccso dc marcar a mcrcado. la cámara dc compensación reemplaz.adiaria-
mente cl contrato dc l'uturos existcnte con uno nuevo cuyo precio de liquidación está repor-
tado como prccio de compra en lcls diarios financieros.
En general. el capital de la cuenta de un comprador o de un vendedor es el depósitir
del n.rargen inicial v la suma de todas las ganancias diarias. menos pérdidas, en posiciones
abiertas en futuros. Puesto que la cantidad de las ganancias (menos pérdidas) cambia to-
dos los días. la cantidad del capital cambia todos los días.
En el ejemplo. si al tercer día (es dcci¡ el día después de subir a $4.10) el precio de li-
,lcncia-
quidación del contrato de futuros de trigo de julio hubiera bajado a $3.95 por bushel. en-
tonce I habría perdido $750 [= 5,000 x ($4.10 - $3.9-5)], mientras que S habría ganado
. \' \'cn- $750. Cuando sus cuentas fueran marcadas a mercado al final del día, el capital en la cuen-
ta de B habría bajado de $1,500 a $750. mientras que el capital de S habría subido de $-500
a $1.250.
.iorcs y
25,3,4 MARGEN DE MANTENIMIENTO
Otro concepto importante es el margen de mantenimiento. De acuerdo con el requerimien-
to de margen de mantenimiento. el inversionista debe mantener un capital en su cuenta
'os con igual o mayor que un cierto porcentaje de la cantidad depositada como margen inicial. Co-
\ cucn- mo este porcentaje es de aproximadamente 75oA, el inversionista debe tener un capital
!tCnel. igual o mayor que 75Y" del margen inicial. Si no cumple con este requisito, entonces el in-
(\r qUe versionista recibirá de parte de su corredor una llamada al margen para que haga un depó-
ccrtifi- sito adicional de efectivo (no puede depositar nada que no sea efectivo) conocido como
r como margen de margen de variacién para elevar el capital al nivel del margen inicial. Si el inversionista no
icio (le vartaclon responde (o no puede responder). entonces el corredor cerrará la posición del inversionis-
'portar ta iniciando una nesociación inversa en la cuenta de este último.
Por ejemplo. reconsidere a los inversionistas B y S que habían comprado y vendido.
hushel respectivamente. un contrato de futuros de trigo de julio a $4 por bushel. Cada inversionis-
rrricnto ta hizo un depósito de S1.000 para cumplir con el requerimiento de margen inicial. Al día
r.ito de siguiente el precio del contrato de futuros del trigo aumentó a $4.10 por bushel, o $20,500.
tccl ivo Por consiguiente. el capital de B aumentó a $i.500, mientras que el capital de S disminuyó
ri enla a $500. Si el requerimiento de margen de mantenimiento es un'75o/o de margen inicial, B y
S deben tener un capital diario de por lo menos $750 en sus cuentas. Puesto que el nivel
la pro- real del capital de B excede claraáente esa cantidad, I no necesita hacer nada. De hecho,
bushcl .B puede retirar una cantidad en et'ectivo igual a la cantidad que el capital excede el nar-
¡c sólo gen inicial: en este ejemplo, B puede retirar $500 en efectivo.
¡iCÍlt á Sin embargo. S tiene una insuficiencia de margen y se le pedirá que haga un depósito
ntidad en efectivo de por lo ntenos $500 para incrementar el capital de $500 a $1.000, el nivel del
l ()por- margen inicial. Si S se niega a hacer este depósito, entonces el corredor iniciará una neqo-
.u citin ciación inversa para S comprando un contrato de futuros de trigo de julio. El resultado es
que S recibir¿i sólo una cantidad de dinero aproximadamente igual al capital de la cucnta.
648 PARTE vl Otru.s invc'rsiottcs

$-500, y la cuenta se ce rrará. Como S depositó inicialmente $1,000, dcberá soportar una pér-
dida dc $5t10.
Sc suponc que el contrato de futuros de trigo dc julio establece un precio de $3.9-5 por
bushcl cn el tercer día, lo quc rcprescnta una pórdida de $7-50 para B 1, ,no gunun.iu O.
$750 para S (vea la tabla 2-5.1). En conscíucncia, ahora IJ es el que no ticnc suficien," nr*l
gen y sc lc pedirá que dcpositc $750 para que cl capital dc su cuenta sea de $1.000. (En este
ejemplo damcls por hecho quc 13 rctir(r los $500 exccdcntes del margen que se había acumu_
lado por el cambio de precio del día anlerior.) Por cl contrario, S puede retirar $750 porque
cl capital en su cuenta es de nrás de $1.(XX) del requerimiento de nlarqen inicial por.ru.in_
tidad. (Recuerde quc.S había agregado $500 para nivclar el capital de la cuenta a $1.000 al
final dcl día anterior.)

25.3.5 NEGOCIACIONES INVERSAS

Supongamos que al día siguiente.B se encuentra con que el trigo de julio se está vendicn-
do a $4.15 por bushel. Esto t'epresenla una ganancia diaria para B de $.20 por bushel. por-
que el día anterior el precio era de $3.95. Si B cree que el precio del trigo de julio no subirá.
entonces podría vender un contrato de futuros de trigo de julio a $4.1-5 a alguien más. (por
el contrario, S podría comprar un contrato de futuros de tri-eo de julio porque su capital se
ha reducido a cero.) En esta situación ^B ha hecho una negociación inversa. porque ahora
tiene posiciones de compensación con respecto al rrigo de julio. (De manera equivalentc..
se dice que ^B ha desvinculado e cerrodo o contpensado su posición en el trigo de julio.)
En este punto el beneficio para B de contar con una cámara de compensación es eviden-
te. Nominalmente. B está obligado a entregar en julio 5.000 bushels de trigo a ia cámara
de compensación. que a su vez está obligada a entregarlas de vuelta a B. ¿Por qué? Porquc
B tiene dos contratos de trigo de julio. uno como vendedor y otro como cornprador. Sin
embargo. la cámara de compensación observará que .B tiene posicioncs de compensación

Comprador B Vendedor S
Precio
del Capital en Capital en
Día ffigo Evento Cantidad la cuenta Cantidad la cuenla
(a) Si no se requiriera margen de mantenimiento
, tO Depósiro de margen inicial $1,000 $ 1,000 $1.000 $1.000
$4.10 Marcar a mercado +500 1,500 -500 500
3 $:.ss Marcar a mercado -750 750 + 750 1,2-50
4 $4.1s Marcar a mercado +1.000 i.750 - 1.000 250
(b) Con margen de rnantenimiento
1 $+ Depósito de margen inicial $1,000 $ 1.000 $1.000 $1.000
2 $4.1 0 Marcar a mercado +500 1.500 -500 ' 5oo

El comprador reti¡a efectivo -500 r,boo

El vendedor deposita electivo \ =
+500 1.000
3 $3.9-5 Marcar a mercado -750 250 +750 1.750

El comprador retira efectivo +750 1,000

El vendedor deposita efectivo -750 1.000

$-1. l -5 Marcar a mercado +1.000 2.000 - 1.000 0

Nee.ociación inversa y retiro de -2.000 0

efectivtr
 cAPÍTULO 25 Fururos «9
en cl trigo de julio, y cancelará inmediata¡¡c¡rte los dos. Aden.rás, una vez realizada
gociación inversa, B podrá retirar $2,0m, c¡ue consistirían cn:

'P Pttr . El margen inicial de $1.(XX).

,cia de . Un de-pósito dc marscn dc vrriación dcbido a la a nre rcad«r diaria dc $250
[= 5,0(x) x ($+ - $3.e.5)].
e mal'-
in cste La ganancia ncta de $750 [= 5.(XX) x ($4.15 - $4)] quc ha obtcnido.
rCUlllU-
x)rque La tabla 25.1 ilustra el efecto de estos eventos sobre el capital de Ia cuenta de B (y dc
ia ca¡t- la de S). En efccto. un contrato de futuros es rcemplazadcl todos los días ajustando el capi-
.(XX) al tal de la cuenta del inversionista v elaborando un nucvo contrato que tiene un precio de
compra igual al precio de liquidación actual. El procedirnienttl diario de marcar a merca-
do, junto con los requerimientos de margen, da conro rcsultadr¡ que Ia cámara de compen-
sación tenga siempre un depósito de garantía de tanraño sultcrente para protegerse dc las
pérdidas causaclas por las acciones del inversionista individual.l
ndie n-
Estos arreglos algo conrplejos permiten que los negociantcs de futuros piensen en tér-
,'1. por-
minos sencillos. En el ejemplo, B compró un contrato dc trigo de julio en $4 y al día 4lo vcn-
subirá.
dió en $4.15, obteniendo una ganancia de $.15 por bushel. Si S. habiendo vendido inicialmente
rs. (Por
un contrato de trigo de julio a $4. hiciera después una negociación inversa por $4.2,5, enton-
¡rital se
ces la posición dc S también es simple; S vendió el trigo de julio a $4 y después volvió a com-
' ahora
prarlo a $4.25, c<¡n lo que sufrió una pérdida de $.25 por bushel en el proceso. Aunque no
¿rlcnte,
se menciona, el comprador y el vendedor tienen que pagar las comisiones para que sus ór-
iio.)
denes se ejecuten. Por consiguiente, la consideración de estos costos indica que las ganan-
:r,iden-
cias serán un poco menores y las pérdidas un poco mayores que lo que se n'ruestra aquí.
,'írnrara
P<lrque
l<¡r. Sin
25.3.6 POSICIONES EN FUTUROS
lsación En el ejemplo anterior, B erala persona que compró inicialmente un contrato de futuros
de trigo de julio. Por lo tanto. -B tiene una posición larga y se dice que debe ser un contra-
fo en largo de trigo de julio. Por el contrario. S, habiendo vendido inicialmente un contrato
de futurós de trigo de julio. tiene una posición corta y se dice que es un contrato en corto de
-1.;rnq trigo de julio.
,,5ia' El proceso de marcar a mercado tcdos los CÍas significa que los cambios en el precio
..* .¡f -:
de liquidación se notan en cuanto ocurren. Cuando el precio de liquidación sube, los inversio-
nistas con posiciones largas ganan ¡,los que tienen posiciones cortas pierden. Por el contrario,
'ital en cuando el precio de liquidación baja. los que tienen posiciones largas pierden, mientras que
:uenta
los que tienen posiciones cortas ganan. En cualquier evento, las ganancias totales siempre
son iguales a las pérdidas totales. Por lo tanto, el comprador gana y el vendedor pierde. o
si.000 el vendedor gana y el compra,dor pierde porque ambas partes están implicadas en un "jue-
500 go de suma cero" (como también era el caso de los compradores y vendedores de opciones
1.250 que vimos en el capítulo 24).
254
25.3.7 INTERÉS ABIERTO
$1.000 Cuando se permite negociar primero en un contrato, no hay interés abierto porque no hav
500 contratos en circulación. Conforme las personas empiezan a hacer transacciones. el interés
abierto crece. El interés abierto es igual en cualquier momento a la cantidad que están obli-
1.000 gados a entregar actualmente quienes tienen posiciones cortas (los vendedores). También
1.750 es igual a la cantidad que están obligados a recibir quienes tienen posiciones largas (los com-
pradores).
1.000 Por lo común, las cifras de interés abierto se presentan con precios de futuros en los
0 diarios financieros. Por ejemplo. la figura 25.1 indica que el 2 de marzo de 1999 había un total
de 142,038 contratos de maíz de mayo de 1999 en circulación en la CBT. Observe las diferen-
cias sustanciales en las cifras de interés abierto para los otros contratos de maíz en la CBT
en ese día. Esta disparidad es normal. La figura 2-5.3 muestra por qué. El interés abierto para
 650 PARTE VI otras inversiones

2i¡0,000

2(X),0(X)

I i-l),0(x)

z 100,000

50.000

0
Enc. Nlar. \'f av. Iul S"p. \'or'.
Feb. Abr. Jr.ur. Ago. Oct. Dic.

: ,!;¡
.:¿r

un contrato de maíz de diciembre se muestra para cada mes a partir de enero hasta quc el
contrato expire al final del mes de la entrega. diciembre. En general, de enero hasta fines
de octubre, se realizaron más negociaciones para abrir nuevas posiciones que para reverlir
anteriores, y el interés abierto siguió aumentando. En cuanto se aproximaba el mes de la
entrega, las negociaciones inversas empezaron a exceder a las negociaciones prol,ectadas
para abrir nuevas posiciones, y el interés abierto empezó a bajar.5 I.a cantidad restantc a
i principios de diciembre era el número de bushels de maíz que se habría entregado contra
los contratos de futuros en ese momento, pero la mayoría de estos contratos también se había
liquidado por medio de negociaóiones inversas y no por entrega.
Relativamente pocas posiciones de futuros de 3%" del total- terminan en la
entrega real del activo implicado.6 Sin embargo.-menos
el hecho de que la entrega sea una posibi-
lidad hace que el valor de un contrato en el mes de la entrega difiera sólo ligeramente, si
difiere, del precio spof (es decir, el precio de mercado actual) del activo.
Si no se ha revertido, la mayoría de los contratos de futuros exige la entrega del acti-
vo correspondiente. Excepciones notables son los futuros sobre índices de mercado: no rc-
quieren la entrega del conjunto de valores para el índice correspondiente, sino una
liquidación en efectivo; en la fecha de la entrega debe pagarse una cantidad en efectivo igual
a la diferencia entre el nivel de! índice y el precio de compra. No obstante, igual que con
otros tipos de futuros, casi todas las'posiciones en futuros sobre índices de mercado se cie-
rran con negociaciones inversas antes de la fecha de entrega (en efectivo).

25.3.8 ríMtTES DE PRECTO

Las bolsas de futuros ponen límites monetarios hasta el punto en que los precios de tuturos
Comisión pueden variar de un día para otro. sujetos a la aprot'ración de la Com.isión del Mercado de
del Mercado de Futuros de Commodifies (la CFIC. por sus siglas en inglés, es la agencia feder¿rl que regula
Futuros de la negociación de futuros). Por ejemplo, si el trigo de julio cerró a $4 el día ante rior y el
Commodities precio límite diario es de $.20, entonces no se permitiría que los contratos con precios fuera
del rango de $3.80 a $4.20 se negociaran en la bolsa al día siguiente. Si una noticia impor-
 CApÍTULO 25 Futuros 65l
tante durantc el día hiciera que los negociantes consideraran que $4.25 es un preci«r razo-
nablc para el contrato, tendrían las opciones siguientes:
l. Negociar en privado. rcnunciando a las ventaias ofrecidas por la bcllsa.
2. Ncgociar cn la bolsa al precio fmite de $4.20.
3. Dcjar cl contrato estat'rlecidt.¡ cn $4.20 y csperar hasta cl siguicnte día. cuando el rang«r
dc precios accptablcs fuera dc $4 a $4.40.
Un rcsultado dcl "movinricnto límitc" a$4.20 es que dc ninguna manera se pucde co-
mcrciar ningún contrato cn csc día. Nadie qucrrá vender estos contratos de trigo a un pre -
cio por dcbajo dcl mcrcado de $4.20, pues preferirían esperar hasta el siguiente día, cuando
aunrenta cl rango dc precios accptablcs. Dc hecho. si las noticias son bastante importantes
(como una inrprcsionanle hcla«la cn Florida, quc destruye muchos naranjales y afecta dra-
máticamente los futuros dcl jugo de naranja), puede haber movimientos de límite para los
días sucesivos, sin que hat,a ncgociaci«rnes durante varios días.
Las bolsas dc l'uturos imponcn límites de precios a los futuros debido a la creencia de
que los negociantes pueden reaccionar con exageración a las noticias. y deben estar "pro-
tegidos" de entrar voluntariamcnte en acuerdos bajo tales condiciones. Curiosamente. los
márgcncs inicialcs, por lo contún, se establecen en una cantidad casi igual al límite de pre-
ci<l multiplicado por el tamaño dcl contrato. E,n el caso del trigo con un límite de precio
de $.20 y un contrato por 5.000 bushels, el margen inicial es aproximadamente de $1.000
(= $.ZO x -5,000). Por consiguiente, si el precio del trigo sube al límite de $.20, entonccs sólo
se perderá el margen inicial de $1,000 del vendedor en el día del movimiento clel límite
io
adverso. En cierto sentido, el límite de precio "protege" al inversionista (y a la cámara de
1997 compensación) de perder más de $1,000 en ese día. Sin embargo, es posible que el invcr-
sionista no pueda entrar en una negociación inversa en cuanto los precios se hayan movi-
ta que el do al límite: es decir. después se puede incurrir en pérdidas mayores (como en el caso de la
i::ta fines helada de Florida v los futuros del jugo de naranja).
I re\¡ertir
,lcs de la
vcctadas
25.4 Bose
.'stante a La diferencia entre el precio spot actual de un activo (es decir, el precio del activo para
.o contra entrega inmediata) y el precio de futuros correspondiente (es decir, el precio de compra
se había base establecido en el contrato de futuros) se conoce como la base de los futuros:
Base = precio spol actual - precio de futuros (2s.r )
lan en la
a posibi- 25.4.1 ESPECULACION SOBRE LA BASE
Ilente. si
Puesto que el precio de los futuros es igual al precio spot en la fecha de la entrega. final-
mente la base se contrae ), desaparece en Ia fecha de la entrega. Antes de la fecha de la en-
del acti- trega, puede expandirse o contraerse, proveyendo oportunidades de inversión rentable si
i): no re-
los cambios en ella se pueden pronosticar con precisión. Además. dependiendo de si la ba-
ino una se es positiva o negativa 1,si se pronostica que se va a expandir o a contraer, un inversio-
ir,o igual nista que,está seguro de pronosticar la base con precisión desearía tener: 1) una posición
que con corta en el contrato de futuros y una larga en el activo subyacente disponible, o 2) una po-
io se cie- sición larga en el contrato de futuros y una corta en el activo subyacente disponible. El ries-
go de que la base se expanda o se contraiga, lo que ocasionaría ganancias o pérdidas a estos
riesgo base inversionistas, se conoce como riesgo base. El único tipo de incertidumbre que enfrentan
se refiere a la diferencia entre el precio spot del activo disponible y el precio del contrato
-'l'uturos de futuros. Se dice que tal persona esfáespeculando sobre lo base.7
rcado de
ic regula 25.4.2 D!FERENCIATES
rit.rr y el Es posible tomar una posición larga en un contrato de futuros y una posicitin corla en otro
tos fuera contrato de futuros en el mismo activo, pero con una fecha de cntrega diferente. La ¡lers«l-
r irnpor- na quc actúa de esta manera está especulando acerca de los can.rbios en los diferenciales
entre los precios de los dos contratos.
652 PARTE VI Ota,s inversiones

Otros intenlan beneficiarse de los desequilibrios temporales entre los precios

de con_
tratos dc futuros en activos dilerentes pero relacionados. Por ejemplo, po¿rru.o,
iüu.
una posición larga en la soya y una posición corta en la harina de soyá. Ot.u p".iUili¿uá'rll
ría una ptlsición cn el trigo con un4 posici<ln clc compensación en maíz que i. pr"¿"
tuir por trigo en nruchas aplicacioncs.
,rrr-
Estas personas se conoceÍl como spreatlers y, como aquellos que especulan sobre
la ba-
sc' reducen o eliminan el riesgo asociado con los movimientos de precio generales.
E";;-
bio. asumen el riesgo asociado con los cambios enlos diferenciales de precios,
superior rcs permira obrener ganancias de forma "rp.;;;;;
r;;:;"ffi:xj::;;il::nro "onrirt"nl

25.5 Rendimientos de los futuros

Durante un periodo de27 años, se comparó una cartera compuesta de posiciones en 23 con-
tratos de futuros dc contntodi¡i¿s diferentes con una cartera diversificada de acciones
ordi_
narias.s Se encontró que los promedios de tasas de rendimiento y niveles de riesgo de
üs
dos carteras eran de magnitud similar:

Rendimiento Desviación
Cartera anual promedio estándar
Futuros 13.83"/" 22.43%
Acciones ordinarias 13.05% 18.95%

Dados estos resultados, para un inversionista las dos alternativas podrían ser igualmen_
te atractivas. Todavía mejor, se encontró que una combinación de las dos carterai era más
atractiva que cualquier cartera por sí sola. Los rendimientos de los futuros d,e contntodities
y las carteras de acciones estaban correlacionados de manera negativa, lo que sugiere que
el rendimiento de una cartera combinada habría tenido mucha menos variaiión que et ,er-
dimiento de cualquier cartera por separado. Específicamente, el coeficiente de correlación
flue -.24,1o que da como resultado las siguientes desviaciones estándar para las carteras
con
combinaciones diferentes:

Porcentoje Porcentaje Rendimiento Desviación

enacciones enfuturos anual promedio estándar
0o/" 1000/" 13.83% 22.43%
20 80 13.67 17.43
40 60 13.52 13.77
60 40 13.36 72.68
80 20 t3.20 14.'74
100 0 13.05 18.95

Mientras que la diferencia en los rendimientos promedio de las cliversas carteras era pe-
queña, la diferencia en sus riesgos.era grande. En particular, parece que la cartera ¿on
aproximadamente 60% en acciones y 40"A en futuros había tenido muiho menos riesgo
que las demás.
También fue interesanle la observación de que los futuros de commoclities han sido por lo
menos una cobertura parcial contra la inflación. Durante el periodo de 27 añ-os, los rendimien-
tos de las carteras de 23 futuros estuvieron correlacionados positivamente con los cambios en
el IPC (índice de precios al consumidor), con un coeficiente de correlación de .58. En contras-
te. los rendimientos de las carteras de acciones ordinarias estuvieron correlaiionados negativa-
mente con los cambios en el IPC, con un coeficiente de correlación de
-.43.
A estas alturas conviene que veamos la valuación de contratos de futuros. Específica-
mentc. ¿,cuál es la relación entre los precios de futuros y Ias expectativas de los inversionis-

CUESNONES DE DINERO
r
se-
susti-
Elolfo tronsportoble
la ba- Hacc muchos años. krs fideicomisa-
l can¡- rios del multimillonario fondo de
rando pensiones General Mills adoptaron
.isten- un método disciplinado para la asig-
nación de activos cntrc varias cate-
gorías amplias establecicndo objetivos específicos de
asignación a largo plazo:60"/" para acciones ordina-
rias y 40"/" a valores dc renta fija. Los lideicomisarios
r COn- cre cn quc esfa política de asignaciórt de erctivos brin-
ordi- da un balance óptimo de rendimiento y riesgo espera-
Je las dos, dada su tolerancia colectiva a posibles resultados
adversos. Esperan que el personal del fondo, el cual
maneja las operaciones diarias de inversión del fondo,
se apcgue estrechamente a esta política de asignación
de activos. A su vez, el personal sigue un procedimien-
to de reducción de exposición a cualquier categoría
de activos cuyo valor relativo ha subido y de aumen-
to de exposición a cualquier categoría de activos cu-
!ntcn- yo valor relativo ha bajado.
-r más Para manejar los activos del fondo de pensiones,
'dities el personal ha conservado lo que los fideicomisarios
c que consideraron que era un grupo superior de adminis-
I ren- tradores de acciones ordinarias domésticas. Durante
¿rción un periodo de 10 años, estos administradores. en con-
ls con junto, han superado anualmente el S&P 500 en un
1.5% (después de comisiones y gastos) canti-
-una
dad excepcional por los estándares del negocio de ad-
ministración de inversiones. Los fideicomisarios y el
personal esperaban que este desempeño superior con-
tinuara en el futuro.
Más recientemente, los fideicomisarios se enfren-
taron a una disvuntiva: probablemente tendrían que
asignar más del 60"/" de los activos del fondo a los
administradores de acciones ordinarias. Sin embargo.
los fideicomisarios estaban comprometidos con la dis-
ciplina de su proceso de asignación de activos. ¿Po-
a pe- drían los fideicomisarios tener su proverbial pastel
r con y comérselo también? La respuesta fue sí. mediante
icsgo un concepto denominado alfa trattsportabie.
Considere tres estrategias mediante las cuales
ror lo General Mills podría conservar su política de asig-
nicn- nación de activos aún aprovechando las habilidades
,)s en de sus administradores de acciones ordinarias. Cada
rtras- estrategia implica la asignación de más de 60ol" de los
rtiva- activos del fondo de pensiones para los administra-
dores de acciones ordinarias, mientras se reduce al
ífica- mismo tiempo la exposición de las acciones ordina-
onis-
CAPÍTULO 25 Futuros 653
-
rias del fondo dc pcnsión 1, se incrementa la exposi-
ción a los ingrcsos fijos a fin de cumplir con los ob-
jetivos de la asignación de activos del fondo.
1. Estrutc¡4ia crtrto-larga. Los administradores. en conjun-
to, compran posiciones largas en acciones como lo
harÍan comúnntente con sus activos asignados. Sin
embargo. lambién vendcn acciones en corto (vea el ca-
pítulo 2) iguales cn r,alor al sobrepeso de los activos de
capital domésticos del fondo de pensiones. El efectivo
qcnerado por estas ventas en corto se utiliza para com-
prar valores de renta fija que se mantienen como mar-
gen. pero que. sin enrbargo. proporcionan rendimientos
a través de ingresos por intereses y cambios de precio.
Las transacciones particulares err posiciones largas y
cortas son el resultado de la investigación de inversio-
nes de los administradores. que identifican los valores
depreciados v sob¡evaluados.
) Es t rate¡¡ia de .furl¿¡r.rs. Los administradores compran po-
siciones lar_qas de acciones con sus activos asignados. Al
nrismo tiempo. el personal del fondo de pensiones ven-
de contratos de futuros sobre un índice de mercado ac-
cionario y compra contratos de futuros en bcnos del
Tesoro en cantidades suficientes para compensar el so-
brepeso y la falta de peso de las acciones ordinarias y
de los valores de renta fija. respectivamente.
Estrategio de swap. Los administ¡adores compran po-
siciones largas de acciones con sus activos asignados. A
través de un intermediario financiero (un banco o un
corredor). el fondo de pensiones intercambia con otro
inversionista institucional el rendimiento de un índice
de acciones ordinarias a fin de recibir el rendimiento
de un índice de renta fija. Estos swaps (vea el capítulo
17) se basan en cantidades monetarias iguales de so-
brepeso y de falta de peso de las acciones ordinarias y
valores de renta fija, respectivamente.
En general, estas estrategias se pueden caracte-
rizar por permitir que el fondo de pensiones gane: 1)
el rendimiento total generado por una asignación de
40"/o a valores de renta fila 2) el rendimiento total
producido por una asignación de 600/o a acciones or-
dinarias (es decir los rendimientos normales más los
anormales de los administradores de acciones comu-
nes), y 3) los rendimientos anormales ganados por
los administradores gracias a la asignación de más de
600/" a acciones ordinarias. Los rendimientos anor-
males de los administradores de acciones ordinarias
(conocidos como alfas) son "transportados" efecti-
vamente a la categoría de activos de ingreso fijo.
En el análisis final. General Mills eligió imple-
mentar la segunda estrategia. El personal del fondo de
(contütúa)
64 PARTE VI Otras inversiottt:s

pcnsioncs creía quc los conlr¿ttos dc futuros cotizados
provcían los mcdios rnás barat<.rs v adnlinistrativanren-
te nrcn()s difíciles para llevar a cabo su pr<lgrama dc
tr¿rnsp()rte dcl alf a. No ohstantc, a vcccs lrr capacidad
dc adaptar las otras cstratcgias a situirciorrcs cspccíli-
cirs p«ldría haccr quc csas cslrategi¿ts sc¿tn atractivas
para cicrtos inversionistas institucionalcs.
Estas cstrategias rcsaltarr los canrbios funda-
mentales en los mercados financicros que c¡npc-
zaron en la década de 19u0 v alcanzaron mayor
intcnsidad en la dócada dc 1990. A través cle I cle-
sarrollo dc instrumentos financieros derivados
(opciones. futurcls y swaps) y los avanccs tcc¡rol(r-
gicos en las comunicaciones y cl podcr de la com-
putación, los mercados financieros han llegado a
estar altamente integrados y l'ungibles. Los inver-
sionistas son cada vez nrás competentcs para ex-
plotar las posibilidades de ganancias percibidas y
mantener al mismo tiempo las posiciones de ries-
go deseadas.
EI alfa transportable implica que los inversio-
nistas capten las ineficiencias de ciertos mercados
micntras nranticncn la cx¡'losición descada a los
mcrcados rn¿is allít de aqucllos cn los quc sc al_
canzó un dcscmpcño supcrior. El all'¿r transporla_
blt no cs un alnrr¡crzo gratis. Los invcrsiclnistas
dcbcn pagar comisioncs por sus ncgociacior.lcs cn
accioncs, o¡lcioncs. I'uturos \' .§rl,¿rl).s ya sea dircc-
t¿lnrcntc o a través dc los nrrirgcnes de contpra y
vcnta. Las friccioncs dcl mundo diario como los
requcrimicntos dc garantía c incluso las dificulta-
dcs dc las cucntas dc cusl.odia aún c«rnr¡tlican Ia
suavc implcnrentación de las cstratcgias clc tlans-
portc de I alla. Adcnlás. ltts invcrsitt¡.¡istas dcbcn
toÍnar el riesgo dc Ia adnlitristraci(in activa a fin
de ganar sus alfas. Por ejentplo. los adrninistraclo-
res de acciones ordinarias de General Mills. cn
conjunto, podrían cstar por dcbajo del rrrcrc:rd«r
accionario. Sin cmbargo. los invcrsionistas insti-
tucionalcs que aplican cl concepto del all'¿i lrans-
portable creen que sus estrate gias dc inversi<'rn dc
administración activa poseen rcndimientos cspc-
rados suficientemcnte positivos para conrpcnsar
con creces el ricsgo adicional asunrido.

las acerca de cuál será el precio spor actual en la fecha de entrega? ¿,Y cuál es la relaci(¡n
entre el precio de futuros y el precio spot actual del activo que se va a entregar'l Las tlos
secciones siguientes exploran estas relaciones.

25.6 Precios de futuros y prec¡os spol esperodos

25.6.1 CERTEZA
Si los precios .§pof futuros se pudieran pronosticar con certeza, no habría razón para que al-
guien comprara o vendiera un contrato de futuros. Para entender por qué. imaginc cónto
debería lucir un contrato de futuros en un mundo de certeza. Primero, el precio de contpra
del contrato de futuros simplemente sería igual a! (absolutamente predecible) precio .yoi
esperado en la fecha de la entrega. Ni compradores ni vendedores obtendrían ganancias
con la existencia de futuros. Segundo, el precio de compra no cambiaría a medida quc sc
aproximara la fecha de la entrega.g Finalmente. no se necesitarÍa un inargen porque no ha-
bría movimientos "adversos" inesperados en el precio.

25.6,2 INCERT!DUMBRE
Aunque es útil saber algo sobre la'manera en que los precios de futuros ¡ los precios spot
esperados están relacionados entre sí en un mundo de cerfeza donde el pronóstico es conl-
pletamente exacto, el mundo real es incierto. Por consiguiente, ¿cómo están relacionados
los precios de futuros con los precios spof esperados? Hay varias explicaciones posibles.
pero no se ha proporcionado ninguna respuesta definitiva.

Hipótesis de expectotivos
hipótesis de La hipófcsis de expectativas proporciona una posible explicaci(rn: el precio de compra
expectativas actual de un contrato de futuros es igual a la expectativa gencral dcl precic.r spot cn la t'ccha
de entrega. En sínrbokrs:

P'=F'
 CAPÍTULO 25 FuÍuros 655
)§ donde Prcs el precio de compra actual dcl contrato dc futuros y P. es el precio.r/ro1 espc-
sc itl- rado del activo en la fecha de la entrega. Por lo tanto. si un contrato de futuros de trigo dc
;rort it - julio se vende actualmente a $4 por bushel en marzo, entonces podemos inferir que la opi-
, u ist ¿ts nión general en marzo es que eq julio el precio s¡tot del trigo scrá dc $4.
tlcs cll Si la hipótcsis de expc'ctativas cs corrcct¿r. un especulador no debe csperar ganar () perdcr
di rcc- a partir de una posición en cl nrercado dc futuros. sea Iar-ea o corta. Dejando de Iado los
lrl)rll \ rcquerintientos de margen. un especulador que toma una posición larqa en futuros acuerda
pagar Pren la fecha de entrega por un activo quc se espcra que valga P, cn ese ntomcnto.
'ntl l<ls
ir^ult it- Por lo tanto, la ganancia esperada dcl espcculador Iargo cs P, - Pr. que c's igual a ccro. Prlr
icalt l¿t el contrario, un especulador con una posición corta habrá vendido un activo a un precio dc
tfillis- P¡ y esperará iniciar una ncgociación invcrsa cn P, en la fecha de cntrcqa. producientitr
rlc bc rl
una ganancia esperada de Pr- P.. que también es igual a cero.
it lt lirl La hipótesis de expectaiivas se defiende a menudo con base en que los especuladores
st l-itclo-
son indiferentes al riesgo v. por tanto. están deseosos de acomodar a los inversionistas dc
cobcrturas sin ninguna compensación en forma de prima de riesgo. Su indiferencia se basa
lills. cn
en la creencia de que el impacto que tendrá una posición de futuros específica en el riesgcl
i cfcltdt,
de una cartera diversificada será muy pequeño. Como resultado, los especuladores que poseen
rs ittsti-
carteras diversificadas podrían estar dispuestos a asumir algún riesgo de los inversionistas
lr trans-
de coberturas con una pequeña compensación (si la hay) en forma de una prima de riesgo.
r'si(rrr dc
La figura 25.4 muestra que el patrón de precios de futuros implicado por la hipótesis de ex-
r)S CSI)C-
pectativas, dado que el precio spol esperado P. no cambia durante la vida del contrato.
Dpens¿1r

Mercsdo inverso normql

El famoso economista John Maynard Keynes sentía que la hipótesis de expectativas no
explicaba correctamente los precios de los futuros.l0 Argumentaba que, en general, los inver-
s la relación sionistas de coberturas quieren tener una posición corta en los futuros. v por consiguicnlc
lar'i Las dos tendrán que persuadir a los especuladores de que adopten posiciones largas en los futuros.
Puestc que hay riesgos asociados con tener una posición la.rga, Keynes supuso que los inver-
sionistas de coberturas tendrían que persuadir a los especuladores haciendo que el rendi-
miento esperado de una posición larga sea más grande que la tasa libre de riesgo. Para
hacer esto se requiere oue el precio de futuros sea menor que el precio spor esperado:

Pr<F,
l para que al-
ñagine cómo i!'ffi*ít'ato ¿e ruii,ró§ iüaiffi Eíffi
io de comPra -éq";1., g.",
iX,ci' l?,..é.,,tliri;lá1'#1
,') precio sPor
íirn ganancias
PÍ
redida que se
;)()rque no ha-

P,

rs precios sPol
rtisticcl es com- N{ercado contango nornral
rurelacionados Hipótesis cle expectativas
iones posibles, Mercado inverso nornr:ll

ccio de compra Inicio de transacción Fin de transacción : fech:i de cntre¡¡a

§/)ofenlafecha Tiernpo
656 PARTE vl Otras invarsiottes

Dc csta manera. un espcculador que compró un contrato de fuluros a un precio p.

cspcraría pocJcrvcnclcrl«ra un prccio másalto /'. en Ia fechadc la entrcga.ocercadeellal
¡ncrcadt¡ i¡rvcrsrl Esta rclación cntrc cl prccio de futuros ycl prccio.yol esperado se conoce como mercado
normal inverso normal. c irnplica que cl prccio dc un conlrato de l'uturos subirá durante su vida,
conro sc nrucstra cn la figura 2-5.4.

Mercodo contongo normol

Una hipótesis c«lntr¿rria sosticne que. e n gcncral, I<¡s invcrsionistas de coberturas quie-
rcn tener posici«lnes largas en los l'uturos, por lo que tendrán que persuadir a los especu-
ladores para que adopten posicioncs largas en los luturos. Como hay riesgos asociados con
I,encr una posición larga. los inversionistas de coberturas tendrán que persuadir a los especu-
ladores haciendo quc cl rendimicnto espcrado dc una posición corta sca mayor que la tasa
libre dc ricsgo. Para haccr esio cs necesario que los precios de los futuros sean mayores que
el precio.yol esperado:
Pr-P,
Por lo tanto, un espcculador quc vcndió cn corto un contrato de futuros a un precio P, cs-
pcraría volver a comprarlo a un prcci«l más h¿rjo P. cn la fecha de la entrcga. o cerca ¿c tlta.
nrercado contango Esta relación entrc el precio dc futuros y el precio.?oI esperado se conoce como mercado
nrlrmal contango normal, e implica quc el prccio de un contrato de futuros bajará durante su vida.
como se muestra en la figura 2,5.4.11

25.7 Precios de futuros y prec¡os spot octuqles

En la sección anterior vimos la relación entre el precio de futuros asociado con un activo 1,
el precio spor esperado del activo en la fecha de la entrega dada en el contrato de futuros.
¿Qué hay acerca de la relación entre el precio de futuros y el precio spol actual del activo?
En general. serárr diferentes pero. ¿hay alguna explicación de por qué son diferentes? ¿Ha¡'
un modelo que pueda usarse para pronosticar cómo cambiará el tamaño de la diferencia a
través del tiempo? En esta sección veremos las respuestas a esos cuestionamientos.l2

25.7,1 INTRODUCCIóru At PROBLEMA

Considere al dueño de una tarjeta de béisbol de Honus Wagner que data de cerca de 1910,
que quiere vender la tarjeta. El dueño sabe que el precio de mercado actual de la tarjeta es
de $100,000 porque según se cree hay muy pocas (se estima que menos de cinco) de estas
tarjetas. (Una se vendió en $451.000 en 1990.) Además, un inversionista ha ofrecido com-
prarla pero quiere pagarla dentro de un año a partir de ahora. El comprador está dispues-
to a que se le entregue la tarjeta para erltonces l,desea firmar el contrato de venta hoy. Más
específicamente. quiere firmar un contrato de futuros con el dueño en el cual la fecha dc
entrega es dentro de un año a partir de ahora.

25.7.2 SIN COSTOS NI BENEF]CIOS DE PROPIEDAD

¿Qué precio debe pedir el dueño en el contrato de futuros? Suponga que no hay riesgo dc
que alguna parte incumpla el contrato y que no ha1, beneficios (por ejemplo. de mostrar la
tarieta) ni costos (como un seguro) asociados con la posesión de la ta{eta. Si la tasa de in-
terés actual a un año es4o/o. entonces el dueño podría vender la tarjeta holi en el mercado
.rpor a $100.000, 1,podría poner los beneficios en el banco a fin de ganar 4Yo v tener $104,000
en un año. En consecuencia. el dueño no estaría dispuesto a firmar el contrato de futuros
por un precio de futuros menor que $104.000. Por otra parte, el comprador no está dispues-
to a pagar más de $104,000 porque podría pagar $100,000 ahora y obtener la tarjeta inme-
<Jiat¿rmenle pero renunciaría a los $4,000 de interés que habrían estado pagando los $100,000
en el banccl clonde ganarían 4"/o. Puesto que cl vendedor quiere recibir al menos $104.000. v
cl comprador n() pagar mris dc $104.000. ¿rcordarán un precio de futuros de $104.000.
 CAPÍTULO 25 Futuros 657
¡cci<t I', Para generalizar. aquí P* va a expresar el precio spoÍ actual del activo (en este caso,
ra ric cll¿r. $100,000) e 1la cantidad monetaria del interés que corresponde al lapso de tiempo del pre-
r«r nlcrca¡lo sente a la fecha de la entrega (en esle caso,94,000). Si prexpresa el precio de futuros, en-
llc su vid¿r. tonces:

P¡: P,t I (25.2)

'turas qutc- Esta ecuación muestra que el precio de futuros será mayor que el precio spot por la canti-
Ios cs¡'rccu- dad del interés que el dueño deja de ganar por retener el activo, siempre y cuando no ha-
rciados con ya costos ni beneficios asociados con la propiedad.
Ios cs¡'lccu-
t¡uc la tirstr 25.7.3 BENEFICIOS DE LA PROPIEDAD
ir\'()r'cs cluc Para complicar el modelo, imagine que habrá una exposición de tarjetas de béisbol que du-
rará1,2 meses, y ternrinará justo antes de la fecha de la entrega. El expositor está dispues-
to a pagar $1,000 al dueño de la tarjeta por exhibir ésta. ¿Cómo afectará este beneficio de
'ccio P, cs- propiedad el precio del contrato de futuros?
rca dc clla.
Como vimos antes, si el dueño vende la tarjeta ahora, entonces recibirá $100,000 que
podría invertir enseguida y valdrían $104,000 en 12 meses. Como alternativa, el dueño po-
rl mercado
dría retener la tarjeta y recibir la cuota de $1,000 del expositor así como el precio de futu-
)tc su vida.
ros. Por lo tanto, el precio de futuros debe ser de por lo menos $103,000 para beneficiar al
dueño financieramente tanto r:ndiendo la tarjeta mediante un contrato de futuros, como
vendiéndola de inmediato en el mercado spof . Por otra parte, el comprador aceptará un
precio de futuros de no más de $103,000 porque podría comprar la tarjeta en el mercado
spor a $100,000, y renunciar a los $4,000 de intereses, pero recibiría los $1,000 del exposi-
¡n activo v
tor. Por consiguiente, el precio de futuros será de $103,000; éste es el único precio acepta-
.ic futuros.
ble para el comprador y el vendedor.
,icl activo?
rtcs'? ¿,Hay ¿Qué pasaría si la exposición se mantuviera 6 meses en lugar de un año? En ese caso
el dueño de la tarjeta recibiría los $1,000 del expositor a 6 meses y podría invertirlos sin
rl'crencia a
riesgo alguno a\27" por los 6 meses restantes hasta la fecha de entrega. De esta forma, los
tos. l2
$1,000 de 6 meses serían equivalentes a $1,020 en 12 meses, y el precio de los futuros sería
de $102,980 (= $100,000 + $4,000 - $1,020).
Aquí B va a expresar el valor de los beneficios de propiedad (a veces conocidos como
'a de 1910, rendimiento de conveniencia del activo) a partir de la fecha de entrega (en este caso,
rtarjeta es $1,020). Cuando se presentan estos beneficios, el precio de futuros se puede calcular como:
l,
I r) de estas
cido com- Pt=P,+l-B (25.3)
á dispues-
r hoy. Más Esta ecuación muestra que el precio de futuros puede ser mayor o menor que el precio spor,
r fecha de dependiendo de si el monto neto del interés que se dejó de ganar, menos los beneficios
recibidos, es positivo o negativo v a condición de que no haya algún costo asociado con
la propiedad del activo.

liesgc de 25.7.4 COSTOS DE PROPIEDAD

nostrar la ¿Qué pasaría si el dueño de la tarj'eta de béisbol decide que debe asegurarla a un costo
asa de in- anual de $100? ¿Cómo afectará el seguro de la tarjeta al precio de futuros? Los costos de
I nrercado propiedad como el seguro y el almacenamiento son contrarios a los beneficios de propie-
5104.000 dad porque éstos dan como resultado los flujos positivos de efectivo al dueño, mientras que
le futuros de los costos de propiedad resultan flujos negativos de efectivo. Por consiguiente. al precio de
:í dispues- futuros previamente calculado de $102,980 se tendrían que aumentar los $100 del costo del
cta inme- seguro (suponiendo que el seguro se paga en 12 meses), lo que daría 9103,080. Si C expresa
, $100.000 los costos de propiedad (en este ejemplo, $100), entonces el precio de futuros será:
l0-1,(XX). y
)(x). Pf:P,+I-B+c (2s.4)
658 PARTE vl otras inversiones

El valor total de intereses menos beneficios recibidos más el costo de propiedad, I - B + C-

costo neto de se conoce como el cosfo neto de financiación asociado con el contrato de futuros. Observe
financiacién que el precio de futuros puede ser meyor o menor que el precio spot, dependiendo de si et
costo neto de financiación es positivo o negativo.

25.8 Futuros finoncieros

Hasta la década de 1970, los contratos de futuros estaban limitados a los productos agrícolas
y los recursos naturales. Desde entonces, en las principales bolsas se han introducido futu-
ros financieros basados en divisas. valores de renta fija e índices de mercado. De hecho, por
lo que se refiere al volumen de negociaciones, ahora son más importantes que los activos
subyacentes y los contratos de futuros tradicionales. A diferencia de oiros tipos de futuros
que permiten la entrega en cualquier momento durante un mes dado, la mayoría de los fu-
turos financieros tiene una fecha de entrega específica. (Algunos futuros de renta fija son
excepciones.)

25.8.I FUTUROS DE DIVISAS

Cualquiera que haya cruzado una frontera nacional sabe que hay un mercado spof activo
de divisas y que la tasa a la que se intercambia la moneda por otra varía con el tiempo. Sin
embargo, en cualquier momento particular todas esas tasas deben concordar o de otra ma-
nera puede surgir una situación comercial libre de riesgo. Por ejenrplo, normalmente es po-
sible intercambiar dólares estadounidenses por libras británicas, luego intercambiar las
libras británicas por francos suizos, y finalmente intercambiar los francos suizos por dóla-
res estadounidenses. Si los tres tipos de cambio no estuvieran alineados, un inversionista
podría terminar con más dólares al final de esta cadena de transacciones que al principio.
Una oportunidad como ésta atraería grandes cantidades de dinero, lo que pondría presión
sobre los tipos de cambio y restauraría el balance rápidamente. Aunque los costos de tran-
sacción y las restricciones de intercambio podrían limitar Ia habilidad de las personas para
aprovechar tales desequilibrios entre los tipos de cambio, aún así obligarían a que se ali-
rlearan las tasas.
El típico mercado de divisas operado por bancos, agentes de viajes y otros es, en efec-
to, un mercado spot porque Ia aceptación de las condiciones y el intercambio real de rno-
nedas ocurren al mismo tiempo. También hay mercados para acuerdos que implican la
entrega futura de divisas. El mercado más grande es operado por los bancos y corredores
especializados que mantienen estrecha comunicación entre sí a nivel mundial. Corporacio-
nes, instituciones y algunos individuos negocian en este mercado a través de bancos gran-
des. En estas operaciones se manejan grandes cantidades de dinero y cada acuerdo se
negocia por separado. Las tasas comunes se publican Ciariamente en la prensa financiera,
como se muestra en la figura 25.5. Esta red de grandes instituciones se conoce como mer-
cado cantbiario forward porque no hay marca a mercado. Además, puesto que los contra-
tos no se estandarizan, no existe ningún mercado secundario organizado para ellos. Sin
embargo, hay un mercado que se encarga de los contratos de futuros estandarizados para
divisas.13 Los procedimientos son similares a los usados para los futuros de comntodities.
Por ejemplo, uno de los contratos de futuros de divisas negociados en el Mercado Mo-
netario Internacional (IMM, por sus siglas en inglés) de la Chicago Mercantile Exchange
exige al vendedor que entregue 12,500,000 yenes japoneses al comprador en una fecha es-
pecífica por una cantidad de dólares estadounidenses convenida por adelantado. Sólo el
precio de la transacción (expresado en dólares por yen y yenes por dólar) es negociado por
las partes implicadas; todas las demás condiciones son estándar. Los procedimientos de
compensación permiten posiciones que se deben cubrir por medio de negociaciones inver-
sas, y pocos contratos dan como resultado la entrega real de divisas. Como se muestra en
la figura 25.1, los precios y volúmenes para tales contratos se publican diariamente en la
prensa financiera junto con los de otros futuros.
 CAPÍTULO 25 Futuros 659

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.ó570 .65n r.5?20 tJ2¡5 Slmeore (Clollrr) ..... .snt .5788 t.B28 rnn
.ó5r0 .65n 1.5m t.52t7 shY.l R.p. (Korunr) . .o2an .02¡89 {).0t0 ¡0.t7ó
.Át9 .ó57t r.5?23 r.5217 Silrlh Atrkt (R.nd) ... .l&2 .lúoa ó.2430 ó.a'0
.ó5ó7 .65n 1.5226 r.52ró sdti l(m. (Won) ..... .@ró8 .(m2@ 122¡.35 r2r9.50
.mr989 .mr99l 502.ú5 502.35 SgEln (Pe!€tr) ........... .06512 .Oú'.7 t52.1ó
.l2G .12ü 8.27ú 8.2m Srcdan (Krmr) ......... .r2t3 .r2il 8.2{,.0 8.25¡3
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3{.¡l{ 3¡.¡457 $month6 túwrrd ... .6129 .g¡Q l.¡¿3t l.¡¡89
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rrinciPio. .@9ó .G885 nlst n5.$ Sp(lrl Dr6wln0 Rlgñrs (SOR) rre basalm rxchanc r.les
.lrl .1291 1.11n 7.71n lff ttÉ U.S., Gcrman, Brltls]I Frffih , rnd Jroan"sa curr*
.tDall¡0 .m¡«)9 L§.96 m.05 cls. Sflrce: lnltrnóllonll Moneláry Fund.
a presión .ü852 .023f¡ .2.515 ¡2.50 .-Russlen Cenlrrl Bank rrle. Trldlm b6nd tmr€d m
.m¡t27 .mll3t 8870.m 88¡5.@ 8/17/98. Ecovrnmnl rrle.
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ue se ali-

r. en efec-
al de mo- Fuente: Reimpreso con autorización de The Wall Street Journal, Dow Jones & Company, Inc., 3 de marzo
,rplican la de 1999, pá9. C1.7. Todos los derechos resen'ados mundialmente.
orredores
)rporacio-
¡cos gran- Los mercados para los futuros de divisas atraen a inversionistas de coberturas y especu-
cuerdo se ladores. Los inversionistas de coberturas desean reducir o elirninar el riesgo asociado con
'inanciera,
las transferencias futuras planeadas de fondos de un país a otro.
:omo mer-
rls contra- Ejemplo
ellos. Sin Por ejemplo, un importador estadounidense podría saber el 2 de marzo de 1999 que
.ados Para tendrá que hacer un pago de 50 millones de yenes a un exportador japonés en junio de 1999.
tnodities. la figura 25.5 muestra que el tipo,de cambio actual es $.008317 por yen (o 120.23 yenes por
rcado Mo- dólar), por lo que la cantidad en dólares anticipada del pago es $415,850 (= $.008317 x
Exchange 50,000,000). El riesgo que el importador enfrenta por sólo esperar hasta junio para hacer
¡ fecha es- este pago es que el tipo de cambio suba a $.01 por yen, en cuyo caso el costo del
io. Sólo el -quizá (= $.Ot x 50,000,000). El importador pue-
dólar para el importador habrá subido a $500,000
ociado por de cubrir este riesgo comprando cuatro (= 50,000,000/12,500,000) contratos de futuros de
nientos de junio por yen. La figura 25.1 indica que el precio de liquidación de estos contratos el 2
r)nes inver- de marzo de 1999 era $.008424, es decir, el costo en dólares de un contrato era $421.200
nluestra en (= $.008424 x 50,000,000). Por lo tanto, el importador puede eliminar el riesgo del aumen-
rlcnte en la to del yen en más de $.000107 (= $.008424 - $.008317) contra el dólar antes de la fecha del
pago comprando los cuatro contratos de futuros de yenes.
660 PARTE vl otras inversiones
A los especuladores les atrae el mercado de futuros de divisas cuan,jo creen que el pre-
cio actual del contrato de futuros es sustancialmente diferente de lo que esperan será la ta-
sa spot en la fecha de la entrega. Por ejemplo, un especulador podría creer que el precio
del contrato de futuros de junio parrel yen japonés es demasiado alto. Quizá un especula-
clor creería quc cuando junio cambie de dirección, el tipo de cambio será $.008 por yen (o,
su equivalente de 125 yenes por dólar). Vendiendo (es decir, vendiendo en corto) un con-
trato de futuros de junio para el yen, el especulador vende el yen a $.008424, que es el pre-
cio del pago el 2 de marzo de 1999. Cuando tiene que hacer la entrega, el especulador cree
que el yen se puede comprar en el mercado de entrega inmediata a $.008, obteniendo de
esta manera una ganancia sobre la diferencia entre los precios de venta y compra.la Espe-
cíficamente, el especulador espera obtener una ganancia de $5,300 [= ($.008424 - $.008)
x 12,500,000] por el contrato de futuros.
25.8.2 FUIUROS DE TASA DE INTERÉS
Los futuros que implican valores de renta fija se conocen como futuros de tasa de interés por-
que sus precios son influenciados por las tasas de interés actuales y pronosticadas. Más espe-
cíficamente, su valuación está relacionada con la estructura de plazos de tasas de interés que
a su vez están relacionadas con el concepto de fasa forward.ls Como otros contratos de futu-
ros, se pueden usar para especulación o cobertura, en este caso en el movimiento de tasas de
interés. Por ejemplo, una empresa que pronostica que necesitará pedir dinero prestado en
seis meses, simplemente podría esperar hasta que hayan pasado los seis meses y luego pedir
prestado en el mercado. Sin embargo, el riesgo de hacerlo de esta manera es que para enton-
ces las tasas de interés podrían haber aumentado, lo que daría como resultado que la empre-
sa debiera pagar una tasa de interés más alta. La empresa cubre este riesgo anticipando un
contrato de futuros de tasa de interés. En esencia, la empresa ilega a un acuerdo con el pres-
tamista acerca de las condiciones de un préstamo que se ejecutará en seis meses.

Ejemplo
La relación entre ia valuación de futuros de tasas de interés y el concepto de tasas /or-
ward se puede ilustrar con un ejemplo. Considere el mercadc de futuros para bonos del Te-
soro. que es el contrato más popular de futuros de tasas de interés a largo plazo en Estados
Unidos. Como indica la figura 25.L, el2 de marzo de 1999, todo vendedor de contratos de fu-
turos que requiere la entrega en junio de 1999 de un bono del Tesoro con un valor nominal
de $10b,000 habría recibido un precio de liquidación de 12G-19, es decir, 12ffi de par. o
$120,593.75, del comprador.l6 Sin embargo, la cantidad real que el vendedor recibiría es igual
al precio de pago por un factor de conversiótz, más el interés vencido. El factor de conversión
varía dependiendo de en qué bono del Tesoro lo entrega el comprador para satisfacer el
contrato, porque el contrato requiere la entrega de un bono del Tesoro que 1) si no es redi-
mible. tiene un vencimiento de por lo menos 15 años a pafir del 1 de diciembre, o 2) si es re-
dimible. tiene una primera fecha de reCención de por 1o menos 15 años después del 1 de
diciembre.lT El factor de conversión es la proporción de par del bono del Tesoro entregado
por la que se vendería el primer día del mes de la entrega si tuviera un rendimiento a venci-
miento de 8%. Entonces, los bonos entregables con cupones de menos de 8% tienen un fac-
tor de conversión de menos de 1 (por(ue se venden con descuento), y los que tienen cupones
de más de 87o tienen factores de conversión mayores que 1 (porque se venden con prima).
Por ejemplo, un bono del Tesoro con cupón de 7"/o que vence a 20 .años después del
mes de la entrega, se vendería a $90.10 por $100 de valor a la par (= $20.83 + $69.27 = al
valor presente ¿i $tOO del valor a la par del bono, más el valor presente de una serie de 40
pagos de intereses de cupones semestrales de $3.50 cada uno). Por lo tanto, el valor de con-
versión de este bono es .9010 (= $90.10/$100). Si no hay ningún interés vencido en este bono
a la fecha de entrega, entonces el comprador de futuros pagaría $108,6-54.97 (= $120'593'75
x .9010) al vendedor por este bono del Tesoro en la fecha de entrega de junio. Este precto
corresponde a un 6.33"/o de rendimiento al vencimiento. Si el rendimiento de mercado de es-
te bono en la fecha de la entrega es mayor que 6.33%, entonces el vendedor de los futuros
 CAPÍTULO 25 Futuros 6l
obtendrá una ganancia porque su precio de compra es menor que el precio spot det bono.
a ta- Si el vendedor tiene que pagar $100,000 para comprar el bono de 7"/o en el mercado en la
; precio fecha de entrega debido a un alza en las tasas de interés. entonces el vendedor gana
pccula- $u,654.94 (= $10ti,654.94 - $100,000) del contrato de futuros. A su vez, esta ganancia com-
Ycn (o, pensa el interés mayor que tendrá que pagar el vendedor al pedir prestados los fondos que
ún con- necesita en ese momento en el mercado de entrega inmediata.
cl prc- Como con los futuros de contmodi¡ies, ni los compradores ni los vendedores de tales
.()r crcc contratos debcn mantener sus posiciones hasta la fecha de la entrega. Las negociaciones in-
ndo de versas se pueden hacer en cualquier momento, y relativamente pocos contratos dan como
r Espe- resultado una entrega real.
$.00s ) Los futuros de tasas de interés negociados activamente implican valores garantizados
que van de corto plazo (como las letras del Tesoro a 90 días), mediano plazo (como los pa-
garés del Tesoro a 10 años) hasta largo plazo (como los bonos del Tesoro a 20 años recién
descritos). Por lo general. los precios se establecen en términos de los porcentajes del va-
lor a la par de los valores correspondientes. También se da el rendimiento al vencimiento
cs por-
(o descuentos) asociado con los precios del pago.
;s espc-
rús que
.le futu-
25.8.3 FUTUROS SOBRE íIUOICES DE MERCADO
asas de La figura 25.1 muestra un conjunto de cotizaciones para contratos de futuros en el índice
'ado en de mercado S&P 500. Este contrato implica el pago de efectivo en la fecha de entrega de
o pedir trna cantidad igual a un multiplicador por la diferencia entre el valor del índice al cierre del
enton- último día hábil del contrato y el precio de compra del contrato de futuros. Si el índice es-
cmpre- tá por encima del precio de futuros, aquellos que tienen posiciones cortas pagan a los que
ndo un tienen posiciones largas. Si el índice está por debajo del precio de futuros, aquellos que tie-
,--l pres- nen posiciones largas pagan a los que tienen posiciones cortas.
En la práctica se utiliza una cámara de compensación, y todos los contratos se marcan
a mercado todos los días. El día de la entrega es distinto de otros días en sólo un aspecto:
todas las posiciones abiertas se marcan a mercado por última vez y luego se cierran.
sas for- El pago del efectivo proporciona resultados similares a los asociados con la entrega de
del Te- todos los valores del índice. Evita el esfuerzo y los costos de operación asociados con: 1) la
lstados compra de valores por personas que han asumido posiciones cortas en futuros; 2) la entre-
I
s de fu- ga de estos valores a las personas que han asumido posiciones largas en futuros, y 3) la ven-
ominal ta subsecuente de los valores por parte de quienes los reciben.
Par, o
:s igual Contrqtos princ¡poles
versión En 1999 había varios futuros sobre índices de mercado de valores estadounidenses, sien-
'acer
el do el S&P 500 el más popular en términos de volumen de negociaciones y de interés abierto.
:s redi- Este contrato se negocia en la Chicago Mercantile Exchange (CME). También se distinguen
ii es re- los contratos de futuros en el DJIA que se negocian en la Chicago Board of Trade.
rlide Para el S&P 500. el multiplicador es $250 y para el DJIA es $10. En consecuencia, la
regado compra de un contrato del S&P 500 cuando el precio de liquidación es de 1,200 costaría
, venci- $300.000 (= $ZSO x 1.200). La venta subsecuente de este contrato cuando el precio de li-
un fac- quidación es de 1.220 produciría beneficios de $305,000 (= $2SO x 1,220) y una ganancia de
upones $5,000 (= $305.000 - $300,000). Dél mismo modo, si el precio de liquidación es de 9,500. un
rima). contrato de futuros del DJIA costaría $95,000 (= $tO x 9,500). Si el inversionista ejecuta-
r¡és del ra posteriormente una negociación inversa con el precio de liquidación en 9,600, la ganan-
)7=al cia resultante sería $1,000 [= $tO x (9,600 - 9,500)].
-' de 40
lc con- Volumen de negocioción
e bono El volumen de negociación en contratos de futuros es grande. Su tamaño relativo pue-
.-593.75 de evaluarse multiplicando el número de contratos por el valor monetario representado por
precio un contrato. Como se muestra en la figura 25.l,el volumen estimado el2demarzo de 1999
r de es- para futuros de S&P 500 era de 120,067 contratos. A un valor de $1,229.50 para el contra-
l'uturos to de precio más bajo de S&P 500, el valor monetario total de todos los contratos del S&P
662 PARTE vl Otras inversiones

500 es de más dc $36 mil milloncs (= 120,067 x 1.229.50 x $250). En comparación, el va-
lor monctario diario promedio de todas las negociaciones en acciones en la NYSE duran-
te 1998 fue aproximadamente de $29 mil milloncs cifra que es mucho más baja que
-una
el tamaño monetario de los futuros de S&P el2 de marzo de 1999. Esta situación no es ra-
ra. En muchos días el valor monetario implicado en negclciaciones de futuros de S&P 500
excede todas las negociaciones de acciones individualcs.

Coberturo
¿Qué explica Ia popularidad de los futuros sobre índices de mercado en general y del
S&P 500 en particular? Simplemente, que proporcionan posiciones relativamente baratas
y muy líquidas similares a las carteras diversificadas de acciones.
Por ejemplo. en lugar de comprar estas 500 acciones cn anticipación de un alza en el
mercado, podemos invertir una cantidad equivalente de dinero en letras del Tesoro 1'lo-
mar una posición larga en futuros de S&P 500. Como alternativa. en \¡ez de intentar asu-
mir las posiciones cortas en estas 500 acciones en anticipación a una baja en el mercado.
podemos tomar una posición corta en estos futuros de S&P -500 que usan letras del Teso-
ro como margen.
Los corredores-operadores también pueden utilizar los futuros sobre índices de mer-
cado para cubrir el riesgo de mercado asociado con las posiciones temporales que toman a
menudo en el curso de su negocio.ls Esta cbertura beneficia a los inversionistas propor-
cionándoles una liquidez mayor que la que tendrían por otra parte'
Por ejemplo, considere a un inversionista que quiere vender un bloque grande de accio-
nes. Un corredor-operador podría estar de acuerdo en comprar las acciones inmediatamen-
te a un precio convenido y luego pasar el tiempo "alineando" cornpradores. En el ínterin. sin
embargo, las noticias económicas podrían causar la caída del mercado y con él el precio de
las acciones. Los corredores-operadores experintentarían una pérdida porque poseen las
acciones durante el periodo entre la compra del inversionista 1, 1¿ alineación de los compra-
dores. Una manera tradicional en que los corredores-operadores se protegen (por lo me-
nos parcialmente) de este riesgo es pagándole un precio relativamente bajo al inversionista
por las acciones. Sin embargo, el corredor-operador puede cubrir este riesgo ahora (por lo
menos parcialmente) por la venta en corto de futuros de S&P 500 comprando acciones al
inversionista e invirtiendo esta posición después, cuando se encuentran compradores. Debi-
do a la competencia entre corredores y operadores. la disponibilidad de futuros de S&P 500
los lleva a dar precios de compra más altos y precios de venta más bajos. Debido a este mar-
gen de compra y venta reducido, la existencia de futuros de S&P 500 tiene el efecto de pro-
porcionar al mercado.§pof asociado acciones de mayor liquidez.
Debe señalarse que el uso de futuros de S&P 500 (o de cualesquier futuros sobre índices)
en tales situaciones rio elimina todo el riesgo de Ia posición del corredor-operador. Lo que
elimina es el riesgo de mercado porque estos contratos de futuros implican un extenso índi-
ce de mercado, no una acción individual. Por lo tanto, es posible que el corredor-operador
sufra una pérdida aun cuando haya tomado una posición apropiada en futuros. Específica-
mente, la acción individual con que el corredor-operador se involucra puede subir o bajar
de precio mientras que el S&P 500 está estable, o el S&P 500 puede subir o bajar mientras
la acción individual está estable. En cualquier caso. el corredor-operador que se ha cubierto
con futuros de S&P 500 aún puede sufrir una pérdida. La posibilidad de este acontecimiento
es importante cuando el coriedor-operador tLne poca diversificaciór, .on u.ru mayor posi-
bilidad asociada a una cartera de una sola acción.

Arbitroje de índice
Cuando se propusieron por primera vez los futuros sobre índices accionarios, varias
personas predijeron que por fin habría un indicador de las expectativas de inversionistas
sobre el curso futuro del mercado de valores. Se ha dicho que Ll precio de mercado de tal
contrato de futuros indicaría la opinión general de los inversionistas acerca del nivel futu-
ro del índice asociado. En tiempos de optimismo, los precios de futuros podrían ser muy
 CAPÍTULO 25 Futuros 663

va- superiores al nivel actual del mercado, mientras que en tiempos de pesimismo podrían ser
ran- mucho más bajos.
)aja que Tales predicciones eran errQreas porque el precio de un contrato de futuros de un ac-
ro es ra- tivo no divergirá por más del costo neto de financiación del precio spot del activo. Si hay
,&P 500 una divergencia relativamente grande, puede esperarse que los inversionistas hábiles cono-
arhitrajistas cidos como arbitrajistas hagan negociaciones diseñadas para captar beneficios sin riesgo (es
decir, "el arbitraje").
¿Qué efecto tiene la presencia de estos arbitrajistas sohre la valuación de futuros sobre
;'al y del índices accionarios? Sus acciones fuerzan el precio de un contrato de futuros sobrc índices
baratas accionarios a permanecer cerca de una "relación apropiada" con el nivel actual del índice
asociado. Para averiguar lo que significa apropiado, considere un ejemplo hipotético. Hov
.z-a en cl es un día de junio en que S&P 500 está en I,000 y un contrato de futuros de S&P 500 en di-
lro y to- ciembre se vende a $1,100. Comparemos las siguientes estrategias de inversión:
)t¿rr asu-
1. Comprar las acciones en el S&P 500, mantenerlas hasta diciembre y luego venderlas
rcrcado,
en la fecha de entrega del contrato de diciembre de S&P 500.
cl Teso-
2. Comprar un contrato de futuros de diciembre de S&P 500 junto con lctras del Tesor«r
que vencen en diciembre. Mantenerlas hasta la fecha de entrega del contrato de futu-
de mer-
ros en diciembre.
toman a
propor- La estrategia 1 costaría $1,000 (en "términos del índice") al inicio. A cambio. propor-
cionaría al inversionista: 1) una cantidad de dinero igual al valor dc. S&P 500 en la fecha de
le accio- entrega, y 2) dividendos sobre esas acciones que fueron ex dividcndo antes de la fecha
:31áITl€lt- de entrega. Expresando el nivel como P, el nivel que tendrá el S&P -500 en la fecha de en-
tcrin, sin trega y suponiendo que el rendimiento de dividendos durante el lapso de seis meses de iu-
rrecio de nio a diciembre es de 3o/o,el inversionista que sigue la estrategia 1 recibirá en diciembre un
rseen las flujo positivo de efectivo neto igual a Po + $30 [es deci. Po + (.03 x $1.000)].te
compra- Supongamos que en la estrategia 2 se invierten $1,000 en letras del Tesoro. Puesto que
rr lo me- las letras del Tesoro pueden usarse como el margen en los futuros, el costo total de la es-
rsionista trategia 2 es $1,000, que es igual que el costo de la estrategia 1. A cambio. la estrategia 2
a (por lo proporcionaría al inversionista: 1) una cantidad de dinero igual a la diferencia entre el va-
ciones al ior del S&P 500 y $1,100 en la fecha de la entrega,y 2) el valor nominal de las letras del Te-
es. Debi- soro en la fecha de entrega. Suponiendo que el rendimiento a seis meses de las letras del
s&P 500 Tesoro es de 5%, el inversionista que sigue la estrategia 2reclbirá en diciembre un flujo
lste mar- positivo de efectivo neto igual a P, - $50 [es decir (P,r - $1,100) + (1.05 x $1,000)].
o de pro- Por su diseño, las dos estrategias requieren el mismo desembolso inicial de $1,000.
Además, ambas están sujetas a la misma incertidumbre: ei nivel desconocido del S&P 500
: índices) en Ia fecha de entrega de futuros, Pr. Srn embargo, los flujos positivos de efectivo neto de
r. Lo que arbitraje de índice diciembre no son iguales. lo que indica que existe una probabilidad de arbitraje de índice.20
'nso índi- En este ejemplo, un inversionista que entri en el arbitraje de índice tendría una posición
operador "larga" en Ia estrategia 1 y una "corta" en la estrategia 2. ¿Por qué? Porque la estrategia 1
'pecífica- tiene un pago más alto que la estrategia 2 (observe que P, + $30 > Pd - $50). Tener una
ir o bajar posición larga en la estrategia 1 significa que el inversionista hace lo que se indicó antes
mientras --comprar las acciones en ei S&P 500 y mantenerlas exactamente hasta la fecha de entrega
r cubierto de diciembre. Tener una posición corta en la estrategia 2 significa que se está haciendo exac-
:cimiento tamente lo contrario de lo que se indicó antes. Específicamente, el inversionista debe vender
ryor posi- en corto un contrato de futuros de diciembre de S&P 500 y vender letraidel Tesoro que ven-
cen en diciembre. (Se da por hecho que el inversionista los tiene en su cartera actual.) El flu-
jo negativo de efectivo neto de tener una posición larga en la estrategia I y una corta en la
estrategia 2 es cero; se gastan $1,000 en la compra de las acciones con la posición larga en
t)S, VSfláS la estrategia 1, que se obtienen vendiendo letras del Tesoro con valor de $1,000 de diciembre
rsionistas cuando el inversionista tiene una posición corta en la estrategia 2. El margen necesario para
rdo de tal tener una posición corta en el contrato de futuros se cumple comprando las acciones subya-
,ivel futu- centes. Así, no se necesita comprometer ningún efectivo adicional para entrar en el arbitraje
¡ ser muy de índice; el inversionista sólo debe poseer letras del Tesoro que vencen en diciembre.
ffi PARTE vI oíras inversiones

A continuación, considere la posición del inversionista en la fecha de la entrega de diciem_

bre. En primer luga¡ el inversionista "compró" acciones individuales en el S&P 500 a gl,ü)0 v
las "vendió" a $1,100 con una posición corta en el contrato de futuros de S&P 500. En conse-
cuencia, el inversionista ha ganado $f00 con una posición larga en las acciones individuales y
una corta en los futuros sobre índices. Segundo, el inversionista habrá recibido dividendos qu!
ascienden a $30 (= .03 X $1,000) por poseer las acciones de junio a diciembre. Tercero. el inver-
sionista habrá dejado de ganar $50 1=.65 X $lüX)) de intereses en las letras del Tesoro de di-
ciembre. EI inversionista renuncia a este interés porque vendió $1,000 de estas letras del Tesoro
en junio para obtener el dinero en efectivo requerido para comprar las acciones individuales.
En conjunto, el inversionista ha incrementado $80 (= $1OO + $30 - $50) el rendimiento mone-
tario que habría obtenido de las letras del Tesoro. Además, este aumento es seguro, es decir. se
recibirá independientemente de lo que pase con el nivel del S&P 500. Así, al tener una posi-
ción larga en la estrategia 1 y una corta en la estrategia 2, el inversionista no habrá aumentado
el riesgo de su cartera pero habrá aumentado el rendimiento monetario.
Anteriormente vimos que un inversionista que tiene una posición larga en la estrate-
gia 1 recibiría efectivo de Po + $30 en diciembre, mientras que un inversionista que tiene
una posición larga en la estrategia 2 recibiría el efectivo de Pr- $50. Ahora podemos vcr
que tener una posición larga en la estrategia 1 y una corta en Ia estrategia 2 proporciona un
rendimiento monetario neto de $80 [es decir (P, + $30) - (Pa- $50)], como vimos en el pá-
rrafo anterior. Sin embargo, si muchos inversionistas hacen esto, la oportunidad de obtencr
$80 de ganancia desaparecerá porque 1) tener una posición larga elevará los precios de las
acciones individuales, elevando así el nivel actual del S&P 500 desde 1,000, y 2) tener una
posición corta en futuros del S&P 5C0 hará descender el precio de los futuros desde 1,100.
Estos dos ajustes continuarán hasta que ya no sea rentable tener una posición larga en la
estrategia 1 y una corta en la estrategia 2.
¿Qué pasaría si el precio del contrato de futuros de S&P 500 de diciembre fuera $900
en lugar de $1,100? El flujo positivo de efectivo neto al tener una posición larga en la es-
trategia L todavía es P, * $30. Sin embargo, el flujo positivo de efectivo neto al tener una
posición larga en la estrategia 2 será diferente. En particula¡ adquirir las letras del Tesoro
y los contratos de futuros proporcionará al inversionista P, + $150 [es decir (P, - $900) +
(1.05 x $1,000)] en la fecha de la entrega. Puesto que estos dos flujos positivos son diferen-
tes, de nuevo hay una posibilidad de arbitraje de índice. Sin embargo, esto implicaría al in-
versionista que tiene una posición corta en la estrategia 1 y una larga en Ia estrategia 2. ¿Por
qué? Porque la estrategia 1 tiene un pago más bajo que la estrategia 2 (observe que P, *
$30 < P,/ + $150). Haciendo estas transacciones. el inversionista desea, sin riesgo, ganar $120
[es decir (P¿ + $150) - (Pa + $30)]. Además, tener una posición corta en las acciones indi-
viduales y una larga en los futuros, hará que el nivel actual del S&P 500 descienda a partir
de 1,000 y que el precio de los futuros suba a partir de 900.
En el equilibrio, puesto que implementar estas dos estrategias cuesta lo mismo, los precios
se ajustarán para que sus flujos positivos de efectivo neto sean iguales. Aquí, el rendimiento de
dividendos se expresaconyen las acciones del índice, Prexpresa el precio actual del contrato
de futuros en el índice, y P, expresa el precio spol actual del índice (es deci¡ P, expresa el nivel
actual del índice), por lo que el flujo positivo de efectivo neto de la estrategia 1 es:
P, * yP,
Si hacemos que R exprese la tasa de interés de las letras del Tesoro, el flujo positivo de efec-
tivo neto de la estrategia 2 es:
(Po- P¡) + [(1 + R) x P,]
Establecer estos dos flujos positivos iguales entre sí da como resultado:
P¿ t yP,: (P¿ - P/) + [(1 + R) x P,] (2s.s)
Simplificando esta ecuación, los resultados son:
Pt - P,: (R - ¡,)P, (2s.6)
 CAPÍTULO 25 Futuros 665

v
consc_ l,: P'* RP, - YP, (25.7\

.lualcs y La ecuación (25.6) indica que la diferencia entre el precio del contrato de futuros y el
d<ls quc nivelactualdclíndicesólodebedependerdel)elnivelactualdclíndice Pry2) ladiferen-
:l inver- cia entre la tasa de interés de las letras del Tesoro y el rendimiento de dividendos en el ín-
o dc di- dice R - y. Como la fecha de entrega se acerca, la diferencia entre la tasa de interés y el
-l'csoro rendimiento de dividendos disminuye, convergiendo en cero en la fecha de entrega. Por
I
ici uale s. consiguiente, el precio de futuros debe convergir con el precio spot actual P..
) n10nc- La ecuación (25.7) muestra que los futuros sobre índices se valúan según el modelo de
tlecir. sc costo neto de financiación dado antes en la ccuación (25.4), donde los costos de la propie-
na oosi- dad C son cero. Aquí el interés que se dejó de ganar por la propiedad l es igual a RP..
ne ntadct mientras que el beneficio de la propiedad B es el rendimiento de dividendos yPr. Por lo
tanto, el costo neto de financiación es:
cst ralc- (2s.8)
¡c ticne
RP, - YP,

vcr
r'¡1(-)s que será positivo en cuanto la tasa de interés libre de riesgo R sea mayor que el rendimiento
'iona un de dividendos del índice y que existe casi todo el tiempo.
-situación
En el ejemplo, la tasa de interés era 5"/o, el rendimiento de dividendos era 37o, y el nivel
:n el pá-
obtener actual del S&P 500 era 1,000. Por consiguiente, la diferencia entre el contrato de futuros del
ls de las S&P 500 de diciembre y el nivel actual del S&P 500 debe ser 20 [= (.05 - .03) x 1,000]. De
ner una manera equivalente, cuando el S&P 500 es 1,000, el precio de equilibrio del contrato de futu-
le 1,100. ros sería 1,020 porque el costo neto de financiación es 20. Observe que cuando han pasado
qa en la tres de los seis meses, la tasa de interés y el rendimiento de dividendos serán de2.5"/o (= 5"/"12)
y I.5"/o (= 3"/rl2) respectivamente. Por lo tanto, la diferencia debe ser aproximadamente 10
:ra $900 [= (.025 -.015) x 1,000], suponiendo que el S&P 500 todavía está en 1,000 en ese momento.
in la es- En la práctica, la situación no es tan sencilla por varias razones. Las posiciones en los
'ner una futuros, las acciones, y las letras del Tesoro implican costos de transacción.2l Por consi-
lTesoro guiente, el arbitraje no se realizará a menos que la diferencia diverja bastante de la canti-
5900) + dad mostrada en la ecuación (25.6) para garantízar que se incurra en dichos costos. Puede
diferen- esperarse que el precio de futuros, y por lo tanto la diferencia, se rrrueva dentro de una ban-
rÍa al in- da alrededor del "valor teórico", con la anchura de la banda determinada por los costos de
r 2. ¿Por quienes realizan las transacciones con más eficacia.
uePo* Para agregar complejidad, el rendimiento de dividendos y la tasa de interés relevante
,1ar $120 de las letras del Tesoro están sujetos a cierta incertidumbre. Ni los dividendos que se van a
res indi- declarar ni su timing se pueden especificar completamente con anticipación. Más aún, como
a partir las posiciones en futuros se deben marcar a mercado todos los días, la cantidad de efectivo
requerida para Ia estrategia 2 podría tener que alterarse por medio de un endeudamiento
s precios adicional (si se tiene una posición corta en esta estrategia) o un préstamo adicional (si se
riento de tiene una posición Iarga en esta estrategia). Además, en ocasiones los precios de mercado
contrato pueden reportarse con un retraso de tiempo sustancial, haciendo que el nivel real y los pre-
r el nivel cios de futuros sobre índices parezcan fuera de línea cuando realmente no lo están. (Un
ejemplo extremo de esta situación ocurrió durante la caída del mercado en octubre de
1987.) Por 1o tanto, un inversionista podría entrar en las transacciones necesarias para el
arbitraje de índice cuando los precios reales están en equilibrio, incurriendo así en costos
de efec- de transacción inútiles. No obitante, el arbitraje de índice aún tiene mucha demanda, en
particular por parte de las empresas de corretaje, como se muestra en la figura 25.6.
Otros administradores de dinero profesionales también usan bastante los futuros sobre
índices accionarios. Como resultado, es probable que los precios de estos contratos sigan
estrechamente sus índices subyacentes, teniendo en cuenta los dividendos y las tasas de
(2s.s) interés actuales.22 No es probable que un inversionista privado pueda explotar una "mala
valuación" de un contrato de este tipo entrando en el arbitraje de índice. No obstante, los
futuros sobre índices accionarios pueden proporcionar maneras económicas de tomar posi-
(2s.6)
ciones en el mercado de valores o cubrir porciones del riesgo asociado con otras posiciones.
668 PARTE vI Otras inversk¡nes

inverso normal (el precio de futuros es menor que el precio spot esperado), y merca-
do contango normal (el precio de futuros es mayor que el precio spof esperado).
10. EI precio actual de futuros debe sét igual al precio spot aclo;al más el costo neto de fi-
nanciación. El costo neto de financiación es igual a 1) la cantidad de interés que el due-
ño deja de ganar por retener el activo, mcnos 2) los beneficios de poseer el activo, más
3) los costos de poseer el activo.
11. Si el precio de un contrato de futuros se aleja demasiado del precio spof actual del ac-
tivo más el costo neto de financiación, los arbitrajistas entran en las transacciones que
generan ganancias sin riesgo a partir de la diferencia percibida del precio. Sus acciones
ocasionan que los precios se ajusten hasl.a que desaparezca la posibilidad de obtener
tales ganancias.

Pregunios y problemos
1. Establezca la diferencia entre un especulador y un inversionista de coberturas. Dé un
ejemplo de un inversionista de coberturas cortas y uno de un inversionista de cobertu-
ras largas.
2. ¿Cómo aseguran los mercados organizados de futuros que se satisfagan las obligacio-
nes contraídas conforme entran varias partes en los contratos de futuros?
3. Zack Wheat ha comprado recientemente cuatro contratos de futuros de 5,000 bushels de
maízde septiembre a $1.75 por bushel. El requerimiento de margen inicial es 3"/".Elre-
querimierrto de margen de mantenimiento es 80% del requerimiento de margen inicial.
a. ¿Cuántos dólares debe poner Zack en el margen inicial?
b. Si el precio del maíz de septiembre sube a $1.85, ¿qué capital hay en la cuenta de
commodities de Zack2
c. ¿Si el precio del maíz de septiembre baja a $1.70, ¿qué capital está en la cuenta dc
productos de Zack? ¿Recibirá Zack un requerimiento de margen adicional?
4. ¿En qué se diferencia un contrato de futuros de un contrato forward?
5. ¿Los límites de precio impuestos por la bolsa protegen a los negociantes de futuros cie
pérdidas que se producirían si no existieran dichos límites? Explique.
6. Considere un contrato de futuros en mangos que requiere la entrega de 2,000 kilos de
la fruta en tres meses a partir de ahora. EI precio spof de mangos es $2 por kilo. La tasa
libre de riesgo a tres meses es2oA. Cuesta $.10 por kilo guardar los mangos durante
tres meses. ¿Cuál debe ser el precio de este contrato de futuros?
7. Byrd Lynn posee una famosa pintura de Renoir que tiene un valor de mercado actual
de $5,000,000. A Byrd le cuesta $200,000 anuales asegurar la pintura, cantidad que se
paga al inicio del año. Byrd puede prestar la pintura a una galería de arte local a
$300,000 por año, pagaderos al final del año. Byrd está considerando vender la pintura
bajo un arreglo de contrato de futuros que exige la entrega a un año a partir de hoy. Si
la tasa libre de riesgo a un año es de 5%, ¿cuál es el valor justo del contrato de futuros?
8. Tuck Torner está planeando un viaje a Alemania en seis meses, donde Tuck pretende
comprar un BMW en 80,000 marcos alemanes (DM). Usando una copia reciente de
The Wall Street Journal, calcule cuánto costaría la compra en dólares estadounidenses
al tipo de cambio actual. Dado el reciente precio de liquidación del contrato de futuros
en DM a seis meses, ¿cuánto tendría que pagar Tuck para cubrir el costo de la compra
del BMW?
9. Estel Crabtree cree que e! margen entre las tasas de interés a largo plazo y los tipos de
interés a corto plazo se estrechará en los próximos meses pero no sabe en qué direc-
ción se moverán las tasas de interés. ¿Qué posición de futuros financieros permitiría a
Estel obtener ganancias de este pronóstico si es correcto?
10. Swats Swacina, un inversionista de futuros que ha perdido sumas considerables en es-
te tipo de inversiones, dijo: "Aunque yo no pido prestado directamente para invertir
en futuros. por el desempeño de mis inversiones parecería que estoy bastante apalan-
cado". ¿Es correcto lo que dice Swats? ¿Por qué?
11. Sleeper Sullivan compró contratos de futuros sobre el índice S&P 500 del 10 de diciem-
bre a 310. Si el índice sube a 318, ¿cuál es la ganancia en dólares de Sleeper?
 CAPÍTULO 25 Futuros «9
¿Por qué cubrir una cartera de acciones ordinarias que usa futuros sobre índices accio-
narios funciona mejor si la cartera que se está cubriendo es similar al índice accionario
dc fi- subyacente del contrato de fifturos?
cl duc- Suponga que un índice del mercado de valores tiene actualmente un valor de 200. Se
o. nrás espera que el rendimiento de dividendos de las acciones subyacentes del índice sea de
4"/" duranfe los próxinros seis meses. Las letras del Tesoro de nueva emisión a seis me-
dcl ac- ses se venden ahora con un rendimiento a seis meses de 67".
lcs que a. ¿Cuál es el valor teórico de un contrato de futuros a seis meses sobre el índice?
-'cit¡ n c.
b. ¿Cuáles son los problenras potenciales inherentes a este cálculo?
,l.l::.:: 14. En cada una de las siguientcs situaciones, explique cómo podría usar Hippo Vaughn los fu-
turos sobre índices accionarios para proteger una cartera de acciones bien diversificada:
a. Hippo espera recibir un cheque de bonificación considerable el próximo mes y le
gustaría invertir en acciones, creyendo que los precios actuales del mercado de va-
lores son sumamente atractivos (pero comprendiendo que no podrían permanecer
así mucho tiempo).
E, -- b. Hippo espera que el mercado de valores baje en gran medida muy pronto y com-
prende que vendiendo una carte¡a de acciones obtendría rápidamente como resul-
tado costos de operación significativos.
c. Hippo tiene una ganancia grande no realizada y, por cuestiones de impuestos, le
.i.¡ls de gustaría diferir la ganancia hasta el próximo año fiscal que está a varias semanas de
. EI re- distancia.
inicial. 15. ¿El valorjusto de un contrato de futuros sobre índices accionarios depende de las ex-
pectativas de inversionistas acerca del valor futuro de índices accionarios subyacentes?
cnta de ¿Por qué?

,enta de Notos finoles

?
1. El término commodities se refiere a los futuros de pro-
luros de ductos agrícolas y recursos naturales. El término.firuros
ftnancieros se refiere a futuros sobre instrumentos finan-
cieros como bonos del Tesoro. divisas e índices del mer-
kilos de
cado de valores.
La tasa
2. Para una dcscripción de los térmirros de muchos contra-
durante
tos de futuros negociados en las bolsas, vea el Comnto-
dity Trading Manual (Chicago Board of Trade, 1989). r'
o actual Malcolm J. Robertson, Directory of World Futures and
J que se
Options (Upper Saddle River, Nueva Jersey: Prentice
local a Hall. 1990). Estos dos libros también contienen descrip-
pintura ciones de ..,arias bolsas de futuros.
c hoy. Si 3. Desde el lunes negro v el rnartes terrible (19 y 20 de ocru-
futuros? bre de 1987), varias personas han defendido un aumento
rretende en el tamaño del depósito del margen inicial para ciertos
ic-nte de contratos de futuros (en partibular futuros sobre índices
,ridenses accionarios que veremos más adelante). Cada bolsa es-
: futuros tablece los niveles de los márgenes inicial y de manteni-
compra miento, y se permite a los corredores que los establezcan
más altos. Por lo común. se requieren cantidades más
tipos de altas de margen en contratos de futuros que tienen una
.¡é direc- volatilidad de precio más alta porque la cámara de com-
nlitiría a pensación enfrenta pérdidas potenciales más grandes en
tales contratos.
es en es- 4. En realidad. sólo las empresas de corretaje pertenecen a
una cámara de compensación. y.sus cuentas son liquida-
r invertir
das por la cámara de compensación al final de cada día.
r apalan-
Cada empresa de corretaje actúa a su vez como una cáma-
ra de compensación para sus propios clientes. Para más
: diciem- información sobre procedimientos de compensación.
vea el capÍtulo 6 del Cotnntc¡tlitv Trild tts Manual.
5. Curiosamente, la volatilidad del precio de futuros parece
aumentar conforme el contrato se acerca a su fecha de en-
trega. Este fenómeno se conoce como "hipótesis de Sa-
muelson"t vea Paul A. Samuelson, "Proof That Properly
Anticipated Prices Fluctuate Randomly", Industrial Ma-
nagement Reviev,,6. núm. 2 (primavera de 1965), 41-49.
Vea también Hendrik Bessembinde¡ Jay E Coughenour,
Pau[ J. Seguin. v Margaret Monroe Smoller, "Is There a
Terrn Structure of Future Volatilities? Reevaluating the
Samuelson H1,potesis", Journal of Derivatives, 4, n(tm. 2
(invierno de 1996). 4.5-58.
Merrill Lvnch, Pierce. Fenne¡ & Smith, lnc., Speculating
on lrtflatiort: Futures Trading in Interest Rates, Foreign
Currencies and Precious Metals, jllio de 1979.
Para más sobre la relación entre los precios spot y de fu-
turos como se refleja en la base, vea el capítulo 8 del
Contntoditv Trading Manual. Debemos observar que a
veces la base se define como el precio de futuros menos
cl precio spot actual
8.
-lo contrario de la ecuación (25.1).
Los contratos de futuros consistieron en productos agríco-
las y recursos naturales. YeaZvi Bodie y Mctor Rosansky,
"Risk and Return in Commodity Futures". Financial
Analysts Journal.36. núm. 3 (mayo-junio de 1980),27-39.
Cheng F. Lee. Ravmond M. Leuthold y Jean E. Cordier
sacaron conclusiones similares en "The Stock Market
and the Commodity Futures Market: Diversification and
Arbitrage Potential", Finuncial Analvsts Jounml.4l. núm.
4 (ulio-agosto de 198-5). 53-60.
Los dos primeros puntos no significan que el precio spot
actual no cambiará conforme pase el tiempo. Para futuros
que implican un <'<tntntodit¡, estacional (como el trigo), el
670 PARTE VI Otras inversiones
precio spot a veces será mayor y a veces menor que el
precio de futuros durante la vida del contrato. Además, a
vcccs un contrato dc futuros que implica una fecha de
entrega más distante se venderá en más dc uno con una
fecha de entrega más cercana, nrientras que e¡l otros mo-
mentos se venderá en menos.
I0. J. M. Keynes, Treatise on Mone¡', vol. 2 (Londres: Mac-
millan, 1930), 142-144.
Hay otras hipótesis con respecto a la relación entre los
precios de futuros y los precios spot esperados. Vea. por
ejemplo, Paul H. Cootner, "Speculation and Hedging".
Universidad de Stanford, Food Research lnstitute Stu-
dics, Suplemento. 1967.
Esta sección y la siguiente son prestadas dc Kenneth R.
French, "Pricing Financial Futures Contracts: An Intro-
duction", Journal of Applied Corporate Finattce, l, núm.
4 (invierno de 1989), 59-ó6. Ignora el efecto aparente-
mente menor que la marca a mercado diaria tiene en el
precio de futuros que se establece en los contratos de fu-
turos (vea la página 65 y las notas 5 y 6 a pie de página
en el documento de French).
13. Los precios de contratos de futuros de divisas y los de
contratos/orwarrl de divisas parecen similares. Vea Brad-
ford Cornell y Marc Reinganum, "Forward and Futures
Prices: Evidence from the Foreign Exchange Market".
Journal of Fitiance, 36, núm. 5 (diciembre de 1981).
1035-1045. Michael A. Polakoffy Paul C. Griercuestionan
sus resultados en "A Comparison of Foreign Exchange
Forward and Futures Prices" , Jountal of Banking and Fi-
nance,'15, núm.6 (diciembre de 1991), 1057-1079, pero
los apovan Carolyn W. Chang y Jack S. K. Chang. "For-
ward and Futures Prices: Evidence from the Foreign
Exchange Markets", "/o¿ rnal of Finance, 45. núm. 4 (sep-
tiembre de 1990), 1333-1336. Para una explicación de las
dificultades de probar si los precios decorrtratosforward
y de corrtratos de futu¡os son similares, vea Kenneth R.
French, "A Comparison of Futures and Forward Prices",
Journal of Financial Economics, 12, núm. 3 (noviembre
de 1983), 3rt-j42.
14. En realidad, el especulador común planea¡á obtener esta
ganancia entrando en una negociación inversa en lugar
de comprar yenes en el mercado spot y hacer así la en-
trega. Del mismo modo. el importador de cobertura pre-
viamente mencionado planeará por lo común entrar en
una negociación inversa.
15. Vea el capítulo 20 para la explicación de los conceptos de
estructura de plazos y fasas forward.
16. La entrega de futuros de bonos del tesoro se puede lle-
var a cabo en cualquier día hábil en el mes de entrega,
incluso en el cese de operaciones cuando quedan siete
días hábiles menos en el mes.
17. Para éste y algunos otros contratos de futuros de tasa de
interés hay flexibilidad precisamente en lo que el vende-
dor tiene que entregar. conocido como opción de cali-
dad. En general, la posición corta en el contrato decide
acerca del bono del Tesoro z¿Í.s barato a la entrega y lo
entrega a la posición la¡qa. A veces hay flexibilidad res-
pecto de cuándo se debe anunciar una intención de en-
trega durante un día hábil. conocida conto opción conro-
4ín.
l¡t Del mismo modo, a veces las instituciones financieras
usan los futuros de tasas de interés para cubrir el riesgo
dc la tasa de interés al que podrían estar expuestas. Es
dccir. cuando un nrovimiehto qrandc en las tasas de inle-
rés pudiera causar una pérdida erande, estas institucio_
ncs buscan protección por la compra o por Ia venta de
los futuros de tasas de interés.
l9 En realidad, el rendimiento de dividendos de 3% es el
valor de diciembre acumulado de los dividendos. dividido
entre el precio de compra de las acciones. Por consigurcn-
te. los dividendos podrían recibirse en tres meses v sumar-
se al 2.93% del precio de conrpra del índice. Ponerlos en
un activo libre de riesgo que rinde 2.417" durante los úl-
timos tres meses da como resultado un rendimienlo dc
3olo, o $3, en diciembre.
20. El arbitraje de índice es una de las principales formas dc
negociación programada; otra forma se conoce como
aseguramiento de carteras. Para una explicación y ejr:m-
plo de cómo se pueden usar los futuros para procurar el
aseguramiento de las carteras, vea Stephen R King t' Eli
M. Remolona. "The Pricing and Hedging of Market Index
Deposits". Federal Reserve Bank of New York Quarrtrlv
Review, 12. núm. 2 (verano de 1987), 9-20. o Thomas J.
O'Brien. Hox Option Replicuting Portfolio Insuruttct,
Works: E.rpanded Details, Monograph Series in Finance
and Economics #1988-4 (New York Universitv Salomon
Center. Leonard N. Stern School of Business, 1988).
21. Las personas implicadas en el arbitraje de índice deben
hacer rápidamente un gran número de transacciones en
acciones indir.iduales. Para esto, a menudo tienen sus
computadcras para enviar sus órdenes a través del siste-
ma SuperDOT (que vimos en el capítulo 3). Para una ex-
plicación de algunas de las complicaciones de ejecutar
con éxito las estrategias de arbitraje de índice, vea David
M. Modest. "On the Pricing of Stock Index Futures",
Jountal of Portfolio Management, 10. núm. 4 (verano de
r984).51-57.
22 La casi simultánea expiración trimestral de 1) las opcio-
nes sob¡e acciones individuales e índices de mercado:2)
los futuros sobre índic:s de mercado, y 3) las opciones de
futuros sobre índices de mercado (vea nota final 23) se co-
nocen como triple lritching hour. Cuando ocurre. se afir'
ma que el mercado de valores está agitado. sobre todo
en la última parte del Cía. Vea Hans R. Stoll y Robert E.
Whaley, "Program Trading and Expiraton Day Effects".
Financial Analysts Journal,43, núm. 2 (n-rarzo-abril de
1987). 16-28: Arnold Kling, "How the Stock Market Can
Learn to Live with Index Futures and Options". Fitart-
cial Anah'sts Journal,43, núm. 5 (septiembre-oclubre de
1987).33-39. y G. J. Santoni, "Has Programmed Trading
Made Stock Prices More Volatile?". Federal Resen'e
Bank of St. Louis Review,69. núm. 5 (mavo de 1987).
18-29.
23. Para aumentar la confusión está la existencia de un contra-
to conocido como opciones sobre futuros que es una op-
ción que tiene un contrato de futu¡os en lugar de una
 V

acción como su activo subyacente. I.a, ¡azón que se da
por lo general de que existan las opciones de futuros
cuando también existen las opciones es porque es más
fácil hacer o recibir la entrega de un contrato de futuros
rcbre el activo como lo establece el contrato de opciones
de futuros gue hacer o recibir la entrega sobre el propio
rtivo como lo establece el contrato de opciones. Además,
también puede haber información más oportuna acerca
del precio del activo disponible para el contrato de opcio-
nes de futuros (a saber, información del precio del oontra-
to de futuros) que del activo disponible para el contrato
CAPÍTULO 25 Futuros €n
de opciones (a sabe¿ información del precio en el merca-
do spot\. Para más información sobre las opciones de fu-
!üros, vea el capítulo 12 de Comntodity Trading Manual.
Para un programa de computación que puede usarse para
determinar el valor "verdadero" de estos contratos com-
plejos, vea el capítulo 8 de Stuart M. Tirrnbull, Oprrbn
Valuation (Holt, Rinehart y Winston de Canadá, 1987).
El documento fundamental en la valuación de opciones
de futuros es el artículo de Fischer Black, "The Pricing
of Commodity Contracts", Journal of Financial Econo-
mics,3, núms. 1-2 (enero-marzo de 1976), 167-179.

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