TEMAVIII

TEMA VIII.
MERCADO DE OPCIONES Y FUTUROS
José Antonio Pérez Rodríguez

Documentación elaborada por Instituto BME
1. INTRODUCCIÓN A LOS MERCADOS DE DERIVADOS.

1.1- Las transacciones económicas al contado y a plazo: la transferencia del riesgo
financiero.
1.2- Los riesgos de liquidez y de contrapartida: el Mercado Organizado y la Cámara de
Compensación.
2. MEFF: EL MERCADO ESPAÑOL OFICIAL DE OPCIONES Y FUTUROS FINANCIEROS.

2.1- Evolución histórica, estructura y volúmenes.
2.2- Normativa.
2.3- Funciones: Mercado y Cámara de Compensación.
MINI--IBEX 35®: EL
3. EL ACTIVO SUBYACENTE DEL CONTRATO DE FUTURO IBEX 35® Y MINI
ÍNDICE BURSÁTIL IBEX 35®.
4. LOS FUTUROS FINANCIEROS.

4.1- La compra de un futuro.
4.2- La venta de un futuro.
4.3- Especificaciones del Contrato de Futuro IBEX 35® (IBEX PLUS) y MINI IBEX 35®.
4.5- ¿Cuál sería el precio justo de un futuro?
5. LAS OPCIONES FINANCIERAS.

5.1- El contrato de opción de compra CALL.
5.2- El contrato de opción PUT.
5.3- Derechos y obligaciones de las partes contratantes.
6. COMPARACIÓN ENTRE EL CONTRATO DE OPCIÓN Y EL DE FUTUROS.
DOCUMENTACIÓN ADICIONAL (RECOMENDADA).
7. UTILIZACIÓN DE LAS OPCIONES Y FUTUROS IBEX 35®.

7.1- Inversión o especulación.
7.2- Cobertura.
8. EL PRECIO DE LAS OPCIONES: LA PRIMA.
9. COBERTURA CON OPCIONES.
10. ESTRATEGIAS CON OPCIONES.
11. BIBLIOGRAFÍA Y PÁGINAS DE INTERÉS EN INTERNET.
1
1. INTRODUCCIÓN A LOS MERCADOS DE DERIVADOS
Existen una serie de hechos en los mercados que van a ser nuestro punto de partida:
• La incertidumbre económica genera riesgos para los participantes en los mercados.

• Los riesgos financieros pueden ser – entre otros - de mercado, de liquidez y de
contrapartida.
• Las operaciones a plazo (en las cuales se utilizan los productos derivados) permiten la
transferencia parcial o eliminación total del riesgo de mercado.
• Los contratos forward se realizan “a medida” entre las partes (no negocian en mercados
organizados) y, por consiguiente, presentan riesgos de liquidez y de contrapartida.
• Las anteriores limitaciones de los contratos “a medida” se pueden evitar mediante las
opciones y los futuros negociados en Mercados Organizados con Cámara de
Compensación.
• Que se denomina producto derivado a cualquier instrumento cuyo precio o cotización se
deriva o depende de otro activo denominado principal o subyacente.
1.1- Las transacciones económicas al contado y a plazo: la transferencia del riesgo

financiero.
Con carácter general, las transacciones económicas son acuerdos (o contratos) del intercambio entre
dos partes, por los que el vendedor se compromete a la entrega de un activo (objeto de la
compraventa) a cambio de recibir una cantidad de dinero, o precio, que paga el comprador.
Inicialmente, en la antigüedad clásica, cuando se sitúan los principios del comercio, todas las
transacciones se realizaban al contado o también llamado en mercado spot. Estas operaciones se
caracterizan porque el intercambio tiene lugar en el mismo momento de formalización del contrato.
Así, una vez alcanzado el acuerdo, el contrato se ejecuta de forma más o menos inmediata y, en
consecuencia, el vendedor entrega el activo al comprador del mismo y, a cambio, percibe el precio
pactado.
Momento 0 Momento 0
Formalización del Ejecución del contrato.

contrato. y
simultáneamente Teniendo lugar:
Acuerdo en:
• Entrega/ recepción del
• Objeto compraventa. objeto compraventa.
• Precio. • Cobro/ pago del precio.
Figura 1.1.A- Esquema de contratación al contado.
Las operaciones en el mercado spot son muy simples y, sin embargo, entrañan un importante riesgo
para las partes contratantes que pueden tener interés en realizarlas y ello es debido a la existencia
del riesgo de mercado.
2
El riesgo de mercado -denominado también riesgo de precio- es aquél que surge por el mero hecho
de que el precio de un activo puede variar o fluctuar porque hay incertidumbre económica
(movimientos desfavorables respecto a mi posición en los precios). Las operaciones a plazo se
realizan precisamente para evitar – o, más precisamente, para transferir - este riesgo al que se
enfrentan todos los agentes económicos.
A diferencia de las operaciones de contado, los contratos a plazo (o forward) se caracterizan porque
la ejecución del contrato no se realiza en el momento de la formalización del mismo, sino en un
momento posterior en el tiempo o en la llamada fecha de vencimiento. En el momento inicial
(momento o en el esquema) las partes contratantes acuerdan todos los términos del contrato,
incluido el precio a plazo o precio forward de la operación.
Momento 0 Momento de Vencimiento
Formalización del Ejecución del contrato.

contrato.
Teniendo lugar:
Acuerdo en: y
posteriormente • Entrega / recepción
• Objeto compraventa. del objeto
• Precio forward. compraventa.
• Fecha de vencimiento. • Cobro / pago del
• Lugar. precio.
Figura 1.1.B-Esquema de contratación a plazo.
En un principio, históricamente, estos contratos comenzaron a llevarse a cabo en el sector de las

materias primas – trigo, algodón, maíz, etc.- donde la variabilidad o volatilidad de los precio es
tradicionalmente, por razones conocidas (asociadas entre otros al clima), muy elevada.
Pongamos el ejemplo de un agricultor que va a cultivar trigo y sabe que el precio es ahora de 176 €
por tonelada; por otro lado desconoce cuál será la evolución del precio dentro de 9 meses, cuando
recoja la cosecha. Una caída de éste podría echar por tierra todos sus beneficios. Su experiencia es
que el trigo puede llegar a cotizarse a 220 € / tonelada pero que pero que puede caer hasta los 110
€/tonelada. Le interesaría fijar hoy el precio de venta del trigo para dentro de 9 meses. La posición
contraria es la de un fabricante de pan que quiere planificar costes y que a su vez se enfrenta a la
incierta evolución de los precios del trigo, riesgo de subida, su materia principal. Al igual que al
agricultor le interesaría fijar hoy el precio de compra para dentro de 9 meses. Tanto al agricultor
como el fabricante pueden resolver su incertidumbre, puesto que tienen interés común en el precio
del trigo para dentro de 9 meses y en sentido opuesto (uno para vender y el otro para comprar),
entrando en un contrato a plazo o forward sobre el trigo, con vencimiento dentro de 9 meses y con un
precio, por ejemplo, de 185 €/ tonelada.
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Operación a Situación Riesgo de Características del contrato
Posición
futuro adversa mercado forward
Agricultor Vender cosecha Exceso Caída de Precio: 185 €/ton
oferta precios Cantidad producto: 1 tonelada
Fabricante Comprar cosecha Escasez Subida de Fecha intercambio: 9 meses
oferta precios
Con este acuerdo, el agricultor se compromete a vender 1 tonelada de trigo por 185€ dentro de 9
meses; por su parte el fabricante se compromete a comprar esa cantidad de trigo, al precio acordado
de 185€ en la fecha prevista
Supongamos que dentro de 9 meses el precio del trigo en el mercado de cereales es de 181
€/tonelada, ¿cuál es el resultado de las posiciones para el agricultor y para el fabricantes? El
fabricante compra al agricultor 1 tonelada de trigo por 185€, cuando en el mercado de cereales está
valorándose por 181€, es decir registra una pérdida de 4€ (181-185), puesto que el contrato a plazo
le obliga a comprar al agricultor en la fecha pactada, en lugar de poderlo hacer por 181€ en el
mercado de cereales. Es decir al final el coste de 1 tonelada de trigo ha sido de 185€, sufriendo un
coste de oportunidad de 4€. El agricultor, por su parte, le vende al fabricante 1 tonelada de trigo por
185 €, el contrato a plazo le obliga a realizar la transacción a ese precio. Fijémonos que si hubiese
acudido al mercado de cereales a vender su cosecha lo hubiese hecho a razón de181 €/tonelada. Es
decir gracias al contrato a plazo firmado 9 meses atrás ha obtenido un beneficio de 4€ (185-181), con
lo que al final, su tonelada cultivada la ha podido vender a 185€.
¿Qué ocurriría si el precio del trigo es de 192 €/tonelada en el mercado de cereales, en lugar de los
181 €/tonelada, al cabo de 9 meses? El fabricante compraría el trigo al agricultor a 185€ gracias al
contrato a plazo firmado en su momento, al precio pactado de 185 €/tonelada, en lugar de los 192€
que tiene la tonelada de trigo en el mercado de cereales. Es decir que obtiene un beneficio 7€ (192-
185) por haber entrado en el contrato a plazo 9 meses atrás. Así el fabricante ha conseguido
comprar la tonelada de trigo a 185€. El agricultor por su parte en lugar de poder vender su cosecha
por 192€ en el mercado de cereales, lo tiene que hacer a 185€ ya que firmó un contrato a plazo hace
9 meses por el que se comprometía a vender trigo a ese precio. Si hubiese podido vender
directamente su tonelada de trigo en el mercado de cereales lo hubiese hecho a 192€, por esa razón
sufre una pérdida por coste de oportunidad de 7€ (185-192). Es decir, finalmente ha vendido su
tonelada de trigo a razón de 185€.
1.2- Los riesgos de liquidez y de contrapartida: el Mercado Organizado y la Cámara de

Compensación
Hemos visto como mediante la contratación a plazo los agentes económicos pueden transferir el
riesgo de mercado quedando cubiertos ante una posible fluctuación de los precios. Sin embargo,
esta operativa plantea una serie de limitaciones o inconvenientes que se resumen en la existencia de
los riesgos de liquidez y de contrapartida.
Veamos en primer lugar en qué consiste el riesgo de liquidez en las operaciones a plazo.
¿Qué sucedería en el supuesto de que el agricultor o el fabricante decidieran, por ejemplo,

abandonar su actividad antes de la fecha de vencimiento del contrato a plazo?
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En este caso, si no se desea incumplir el contrato -para no ser denunciados ante los tribunales- aquél
que decidiese desprenderse de sus compromisos establecidos en el contrato a plazo, deberá
encontrar un tercero que esté dispuesto a subrogarse plenamente en los derechos y obligaciones
establecidos en el mismo. El riesgo de liquidez no es otra cosa que la dificultad que supone
deshacer una determinada posición (en este caso la de vender para el agricultor o la de comprar
para el fabricante) por el coste enorme que supone el proceso de búsqueda de una adecuada
contrapartida.
En cuanto al riesgo de contrapartida, consiste en la posibilidad de que una de las partes se declare
insolvente en el momento del vencimiento del contrato y, por lo tanto, incumpla las obligaciones
contraídas en el mismo.
Pues bien, en los denominados Mercados Organizados (como, por ejemplo, en MEFF –Mercado
Español Oficial de Opciones y Futuros Financieros-) se intentan superar ambas limitaciones
mediante:
1. La estandarización o normalización de los contratos, que facilitan la liquidez al ampliar el

número de potenciales compradores y vendedores. Por otra parte, con la realización de
estas operaciones no se persigue el abastecimiento sino la transferencia del riesgo, por eso
es posible diseñar incluso un activo ficticio, teórico o inexistente pero, en cualquier caso,
representativo de la realidad.
2. El establecimiento de una Cámara de Compensación y Liquidación que garanticen el buen

fin de las operaciones.
Así, en los Mercados Organizados no se negocian contratos a plazo hechos a medida, acordados
libremente por las partes, sino únicamente determinados contratos a plazo estándar o normalizados
diseñados expresamente por las Sociedades Rectoras (MEFF en el caso español) con ese fin. La
normalización afecta a todos los aspectos de la operación: el activo a intercambiarse, el plazo, la
fecha de vencimiento, el nominal del contrato (cantidad de unidades de activo), la forma de
negociación y liquidación, las condiciones de la entrega, etc. Una vez decidido el contrato en que se
va a operar, el precio por el cual se llevará a cabo la operación en la fecha del vencimiento, el
llamado precio futuro será el que se negocie en cada momento en el mercado de este tipo de
contratos a plazo normalizados. Por este motivo los contratos a plazo o forward que se negocian en
un mercado organizado, se denominan contratos de futuro.
La existencia de una Cámara de Compensación permite eliminar el riesgo de contrapartida; ello es

posible porque la Cámara se interpone jurídicamente entre el comprador y el vendedor, de tal modo
que no existe una relación directa comprador-vendedor sino que más bien la relación es Comprador-
Cámara, Cámara-Vendedor. En otras palabras, la Cámara de Compensación actúa como vendedor
ante los compradores y como comprador ante los vendedores.
Por otra parte, la Cámara se dotará de suficientes mecanismos (fundamentalmente depósitos de

garantías) para no asumir, a su vez, riesgo alguno. En definitiva, la Cámara exigirá a los participantes
que toman riesgos (compromisos de compra o de venta en firme, para una fecha en el futuro) en el
Mercado la constitución de garantías suficientes para poder operar. En el próximo capítulo haremos
hincapié en esta cuestión.
Pues bien esta operativa, que tiene su origen en un compromiso de entrega aplazada, y que deriva
en un mecanismo de transferencia del riesgo de mercado, se conoce como operativa en derivados.
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Así pues, podemos definir un producto derivado a cualquier contrato a plazo cuyo precio (aquél por el
que se intercambiarán el activo o el propio del contrato, si lo hubiese) dependa o derive de otro activo
principal, al que llamaremos Activo Subyacente. En la actualidad se negocia una amplísima
variedad de productos derivados, pero nosotros sólo nos vamos a referir en los capítulos que siguen
a una modalidad de ellos: las opciones y los futuros o derivados financieros que se negocian en un
Mercado Organizado dotado de una Cámara de Compensación.
Test de conocimientos del capítulo 1
Completar los espacios con la palabra adecuada:
1. Las operaciones al contado o ……. conllevan un riesgo de ............., consecuencia de que

los precios de los activos pueden sufrir variaciones con el cambio económico.
2. Los participantes en los mercados realizan operaciones ……… para transferir parte o la
totalidad de los riesgos financieros en que incurren en el desarrollo de su actividad
económica.
3. Las operaciones a plazo o forward son acuerdos entre dos partes para comprar o vender
un activo o mercancía en una fecha ………, a un precio pactado en ……………………..
4. Las operaciones a plazo presentan limitaciones por el esfuerzo y coste que suponen los
procesos de búsqueda de ……………, así como de evaluación del potencial riesgo de
insolvencia.
5. Las opciones y los futuros financieros son .......................................... negociados en un

Mercado Organizado.
6. La existencia de un Mercado ………….. y una ………….. de ……….. posibilita la

eliminación de los riesgos de ................. y ....................
7. Un producto se denomina .................... siempre que la cotización dependa o se derive del

precio de otro activo que llamamos ................ ........................
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2. MEFF: EL MERCADO ESPAÑOL OFICIAL DE OPCIONES Y FUTUROS
FINANCIEROS.
En este capítulo veremos lo siguiente:
• Que MEFF Sociedad Holding de Productos Financieros, S.A. (empresa perteneciente al

Grupo BOLSAS Y MERCADOS ESPAÑOLES), es el Mercado Oficial Español de opciones
y futuros financieros.
• Que MEFF es la institución competente para gestionar el Mercado, siendo la labor de BME
Clearing la de desarrollar las funciones de Cámara de Compensación.
• Que el acceso directo a MEFF está restringido a aquellas entidades que son Miembros del
Mercado.
2.1- Evolución histórica, estructura y volúmenes
En el capítulo anterior hemos visto que la volatilidad de los precios de los activos es precisamente lo
que impulsa a los agentes económicos a realizar las operaciones a plazo y estos contratos reciben la
denominación de futuros cuando se negocian en el seno de un Mercado Organizado.
Históricamente los Mercados Organizados de Derivados tuvieron su aparición, tal y como se

conciben hoy día, en el siglo XVII, en Japón, Londres y Países Bajos y en el siglo XIX en la ciudad de
Chicago. Los contratos siempre estaban referidos a materias primas. El nacimiento de los contratos
derivados utilizando como subyacente un activo financiero data del año 1972, a raíz de la volatilidad
que generó en los mercados en general la ruptura de los acuerdos de Bretton Woods y la declaración
de no convertibilidad del dólar un año antes.
“MEFF, Sociedad Holding de Productos Financieros Derivados, S.A.” ha permanecido siempre a la

vanguardia de la innovación tecnológica en el sector financiero. En la actualidad, MEFF tiene
consolidada su posición en Europa, y también a nivel mundial, como uno de los Mercados más
destacados y con mayor potencial de crecimiento.
En la página web de MEFF (www.meff.com) puede consultar los volúmenes de negociación de los
distintos productos de MEFF en los últimos días, semanas, meses y años.
A título ilustrativo, el siguiente gráfico refleja la evolución de la contratación en los principales

productos de MEFF en los últimos años:
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Number of contracts traded in MEFF (Bolsas y Mercados Españoles)
50.000.000
45.000.000
Index Futures
40.000.000
Index Options
35.000.000
30.000.000 Stock futures
25.000.000
Stock options
20.000.000
15.000.000
10.000.000
5.000.000
0
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Source: MEFF (Bolsas y Mercados Españoles / Spanish Exchanges)
A finales de la última década del siglo XX los mercados europeos deciden llevar a cabo la
reorganización necesaria para adaptarse a las nuevas necesidades que suponen la introducción de
la moneda única y el auge de la internacionalización. La estrategia a seguir exigía principalmente una
adaptación de los productos ofrecidos y el fuerte desarrollo de una política de alianzas.
Así surgió, por ejemplo, la alianza bilateral entre MEFF y EUREX, gracias a la cual se tiene acceso a
ciertos productos a través de la plataforma de MEFF como los futuros sobre el Buxl, Bund, Bobl,
Schatz o el DAX.
Para acceder a toda la información referente a los productos negociados, volúmenes contratados y
cotizaciones en MEFF, puede consultar la página web de MEFF (www.meff.com).
Institucionalmente, MEFF está enmarcado dentro del grupo financiero Bolsas y Mercados
Españoles (BME), que es la sociedad holding que integra todos los mercados de valores y sistemas
financieros en España. El grupo integra, entre otros, a la Bolsa de Barcelona, Bolsa de Bilbao, Bolsa
de Madrid, Bolsa de Valencia, Sociedad de Bolsas, MEFF, Iberclear y BME Innova / Consulting.
BME es una empresa de alta capacidad tecnológica, muy diversificada en sus actividades, de fuerte
presencia internacional y de gran solvencia financiera. La gestión de la compañía está dirigida a
obtener el máximo rendimiento de todos los grandes activos con los que cuenta y que la hacen un
Grupo único con un enorme potencial de crecimiento.
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2.2- Normativa
Desde Julio de 1992, MEFF es un Mercado Oficial regulado, supervisado y controlado por las
autoridades económicas competentes que son, en el caso de MEFF, la Comisión Nacional del
Mercado de Valores.
Básicamente, la normativa aplicable es la siguiente:
• La Ley 37/1998 de 16 de Noviembre de reforma de la Ley 24/1998 de 28 de Julio del

Mercado de Valores. (capítulo IV).
• El Real Decreto 1814/1991 por el que se regulan los Mercados Oficiales de Futuros y
opciones.
• Orden de 8 de Julio de 1992, por la que se le concede a MEFF el carácter de Mercado

Secundario Oficial.
• El Reglamento del Mercado, que define la composición, funcionamiento, operaciones y

reglas de actuación del Mercado.
• Las Condiciones Generales de cada uno de los contratos negociados.
• Las Circulares, emitidas por las Rectoras y que desarrollan el Reglamento.
• La Ley 3/94 de Adaptación a la Segunda directiva de coordinación bancaria
• Información adicional de la Normativa en MEFF en la página web www.meff.com
2.3- Funciones: Mercado (MEFF) y Cámara de Compensación (BME Clearing).
Las funciones se pueden resumir en dos:
• Organizar, dirigir y ordenar el Mercado para conseguir una máxima eficacia en su

funcionamiento (hablamos aquí de MEFF) y,
• Actuar como Cámara de Compensación, es decir como contrapartida de todos los
contratos que se realizan (hablamos aquí de BME Clearing).
En cuanto a su función de Mercado, MEFF actúa como lugar de encuentro entre compradores y
vendedores, velando porque la negociación entre los miembros responda a los principios de unidad
de precio y publicidad de las operaciones.
Todos los contratos se negocian a través del sistema de negociación electrónico desarrollado por
MEFF, llamado MEFF S/MART. Este sistema permite al miembro operar desde su misma entidad
mediante terminales especializados que le informan, en tiempo real, sobre la evolución de la
negociación en cada producto, las posiciones adoptadas y los importes a liquidar.
Por otra parte, BME Clearing, en su función de Cámara de Compensación, actúa como comprador
ante el vendedor y como vendedor ante el comprador.
9
comprador Miembro
Cámara de
vendedor Miembro Compensación
Figura 1.2-Esquema Mercado y Cámara de Compensación
De este modo, el riesgo de contrapartida queda anulado para todos los agentes que participen en
el mercado (en caso de incumplimiento, la Cámara va a asumir las obligaciones correspondientes) y
se traslada íntegramente a la Cámara de Compensación.
Para salvaguardarse de la posibilidad del incumplimiento de las obligaciones que contraen los
compradores y vendedores de contratos, BME Clearing, como Cámara, dispone de varios
mecanismos, entre ellos los Depósitos en Garantías y la Liquidación Diaria de Pérdidas y Ganancias.
1. Los depósitos en garantía son unas cantidades de dinero o activos financieros que todos los
participantes – que asumen riesgos – deben depositar en el momento en que abren una
posición. Este depósito se cancela al vencimiento del contrato o al cerrar la posición con una
operación contraria a la inicialmente efectuada.
En MEFF los Miembros del Mercado pueden materializar estos depósitos bien en efectivo, que
se invertirá en Deuda del Estado con pacto de recompra al siguiente día hábil, o bien podrán
constituirse las Garantías mediante prenda de valores (de Renta Fija o de Renta Variable). En
cualquier caso, la rentabilidad obtenida por las garantías la recibe siempre el propio Miembro y
no BME Clearing.
A su vez, los Miembros solicitan a sus clientes el depósito en su cuenta de las garantías
correspondientes a las operaciones que desean realizar.
2. La liquidación diaria de pérdidas y ganancias consiste en un procedimiento por el que, al final

de cada sesión de negociación, la Cámara procede a cargar o abonar las pérdidas y ganancias
realizadas durante el día a los participantes en el mercado. De esta forma todas las posiciones
compradoras o vendedoras quedan valoradas a precio de mercado. Este procedimiento se
explicará más detalladamente en el capítulo 4 que se refiere a los futuros financieros.
Una particularidad muy importante de todo este sistema de cálculo de las garantías es que se
realiza para cada cliente final y teniendo en cuenta la totalidad de su cartera.
El acceso directo al Mercado está restringido a aquellas entidades que tienen la condición de
Miembro del Mercado. Para adquirir esta condición, basta con solicitarlo a MEFF y pertenecer a una
de las categorías que se describen en el artículo 76 de la Ley del Mercado de Valores (Sociedad o
Agencia de Valores, Banco, Caja de Ahorros, etc.).
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Entre los Miembros de MEFF existe una clasificación que es la siguiente:
Los Miembros podrán ser:
• No Compensadores
• No Compensadores por Cuenta Propia.
• Compensadores Individuales
• Compensadores Generales.
Los Miembros No Compensadores podrán solicitar el Registro de Contratos por cuenta propia o
por cuenta de sus Clientes y transmitirán a sus Clientes el efectivo o los Activos Subyacentes que
BME CLEARING haya puesto a su disposición, a través de su Miembro Compensador General. El
Miembro No Compensador deberá celebrar un contrato con uno o, como máximo, con dos Miembros
Compensadores Generales, respondiendo separadamente frente a cada uno de ellos del
cumplimiento de todas las obligaciones.
Los Miembros No Compensadores por Cuenta Propia podrán, exclusivamente, solicitar el

Registro de Contratos para su Cuenta Propia, para su Cuenta Propia Patrocinada o para Cuentas de
entidades de su grupo.
Condiciones:
• Su objeto social principal consistirá en la inversión por cuenta propia o por cuenta de
entidades de su grupo empresarial en mercados organizados y deberá excluir la inversión
por cuenta ajena.
• Reunir en todo momento el nivel de solvencia que les exija el Miembro Compensador
General.
• Mantendrán unos recursos propios de acuerdo con lo que BME CLEARING establezca
para cada Grupo de Contratos.
El Miembro No Compensador por Cuenta Propia deberá celebrar un contrato con uno o, como
máximo, con dos Miembros Compensadores Generales.
Deberá disponer de un nivel de recursos propios mínimo de 50.000 euros.
Los Miembros Compensadores Individuales podrán solicitar el Registro de Contratos por cuenta
propia o por cuenta de Clientes, responderán frente a BME CLEARING del cumplimiento de todas las
obligaciones inherentes a los Contratos y Operaciones registrados en sus Cuentas y transmitirán a
sus Clientes el efectivo o los Activos Subyacentes que BME CLEARING haya puesto a su
disposición.
Para adquirir la condición de Miembro Compensador Individual, las entidades interesadas deberán
disponer del nivel de recursos propios mínimo en función de cada Grupo de Contratos.
Los Miembros Compensadores Generales además de las funciones propias de los Miembros
Compensadores Individuales tendrán la de responder frente a BME CLEARING del cumplimiento de
todas las obligaciones inherentes a los Contratos registrados en las Cuentas de los Miembros No
Compensadores y de los registrados en las Cuentas de los Miembros No Compensadores por
Cuenta Propia con los que tengan contrato y, en su caso, transmitirán a dichos Miembros No
Compensadores el efectivo o los Activos Subyacentes que BME CLEARING haya puesto a su
disposición.
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Para adquirir la condición de Miembro Compensador General se deberá disponer del nivel de
recursos propios mínimo que BME CLEARING establezca.
La relación de todos y cada uno de los Miembros de MEFF se puede consultar en:
http://www.meff.com
1. La supervisión de los Mercados de Valores es competencia de ......………………
2. El sistema electrónico de negociación, liquidación y compensación llamado ………….

Permite al operador disponer en tiempo real de toda la información relativa a las
operaciones cerradas, pérdidas y ganancias potenciales por las posiciones abiertas,
depósitos de garantía exigibles, etc...
3. MEFF, en tanto que Cámara de Compensación y Liquidación, garantiza el buen fin de las
operaciones mediante múltiples mecanismos, destacando entre ellos la exigencia de
................................ a los participantes que adoptan posiciones con .......................
4. El acceso directo a MEFF está restringido a la condición de ........................ del mercado,

existiendo la siguiente clasificación : .................................; ..........................;
....................................
5. Con el procedimiento diario de .................................. las posiciones compradoras y

vendedoras abiertas por los participantes quedan .................................
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3. EL ACTIVO SUBYACENTE DEL CONTRATO DE FUTURO IBEX 35® Y MINI-
IBEX 35®: EL ÍNDICE BURSÁTIL IBEX 35®.
• IBEX 35® es un índice bursátil, “cesta” de 35 valores, que se calcula y publica en tiempo
real.
• Este índice no se puede negociar directamente en la Bolsa de Valores (si exceptuamos la
operativa con ETFs). Sólo es posible “adquirirlo” comprando las 35 acciones que lo
componen y en la proporción que indica la “cesta” en cada momento.
• El índice IBEX 35® se utiliza como Activo Subyacente de los contratos de futuro y opción
negociados en MEFF y es el principal activo subyacente contratado en este mercado.
En este capítulo vamos a referirnos, si bien brevemente, al principal activo subyacente negociado en
los contratos de futuros y opciones negociados en MEFF. Así pues, en términos generales, un índice
es un valor estadístico utilizado para medir los cambios que se producen en una (índice simple) o
más variables (índice complejo) a lo largo del tiempo.
El índice IBEX 35® es un índice compuesto por los 35 valores más líquidos cotizados en el Sistema
de Interconexión Bursátil de las cuatro Bolsas Españolas, usado como referente nacional e
internacional y subyacente en la contratación de productos derivados. Técnicamente es un índice de
precios, ponderado por capitalización y ajustado por el capital flotante de cada compañía integrante
del índice.
El índice IBEX 35® consiste en una cesta compuesta por 35 valores –que cotizan en el mercado
continuo español y seleccionados por el criterio de liquidez- y muy representativo del comportamiento
global del mercado continuo español. Sociedad de Bolsas es quien calcula y publica el índice IBEX
35®, en tiempo real y durante toda la sesión de negociación, desde las 8:30 hasta las 17:35 horas
(durante los periodos de subasta –apertura y cierre- se calcula y difunde el estimador del índice IBEX
35® calculado en función de los precios de equilibrio de la subasta de los componentes del índice).
El IBEX 35® viene expresado en puntos, (por lo tanto el nominal del contrato de futuro IBEX 35®
(IBEX PLUS) es el valor del Índice multiplicado por 10 € y para el futuro MINI IBEX se calculará
multiplicando el valor del Índice por 1 €). Si quiere conocer la composición del IBEX 35® puede
consultarlo en http://www.bolsasymercados.es. Una vez situado en esa página web, puede pinchar en
la parte superior izquierda denominada RENTA VARIABLE, y seguir la siguiente ruta: BME RENTA
VARIABLE / ÍNDICES / Índices IBEX® / INFORMES / COMPOSICIÓN.
Igualmente, en esta misma página web puede consultar un documento divulgativo denominado: “10
preguntas clave”. Este documento se puede encontrar, siguiendo la ruta anterior: BME RENTA
VARIABLE / ÍNDICES / Índices IBEX® / 10 PREGUNTAS CLAVE.
Asimismo, las Normas Técnicas de Cálculo y Composición de los índices de Sociedad de Bolsas
pueden ser encontradas en la página web igualmente: BME RENTA VARIABLE / ÍNDICES / Índices
IBEX® / Normas y cálculo.
De tal forma que, en tanto en cuanto el índice IBEX 35® es un indicador de la evolución del mercado,
si el índice IBEX 35® sube, significa un alza en el conjunto del mercado continuo español y lo
contrario si el IBEX 35® baja. El IBEX 35® no es susceptible de negociarse directamente en una
Bolsa, si exceptuamos la operativa con ETFs.
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Sólo es posible “adquirirlo” mediante la compra en Bolsa de las 35 acciones que lo componen, y
exactamente en la misma proporción que indica la “cesta” en cada momento.
Entonces ¿qué relación existe entre la Bolsa de Valores (mercado continuo español) donde
cotizan las acciones que componen el índice IBEX 35® y el Mercado MEFF, donde se negocian
los contratos de Opciones y Futuros IBEX 35®?
Se trata de dos centros de negociación distintos en los que, sin embargo, se negocian activos,
productos o instrumentos financieros cuyos precios o cotizaciones están estrechamente
relacionados. En efecto, la cotización o valor de negociación de los futuros y opciones -que como
hemos visto son productos derivados- depende, o se deriva, del valor del activo subyacente, en este
caso el índice IBEX 35®.
La fórmula de cálculo del índice IBEX 35® es la siguiente:
IBEX 35®
Fórmula de Cálculo
35
 
∑ Capitaliza ción i ,t
IBEX 35 t = IBEX 35 t -1 × 35
i =1
∑ Capitaliza ción i ,t −1 +J
i =1
Donde
- Capitalización = Precio Acción x Nº Acciones emitidas
- J= Coeficiente de ajuste del valor del índice por ampliaciones o reducciones de capital,
emisión de convertibles, cambios de nominal, dividendos extraordinarios,
fusiones y absorciones.
Si definimos el DIVISOR (D) como:
35
∑ Capitaliza ción i , t −1 +J
i =1
D=
IBEX 35  t -1
Resulta que el índice IBEX 35® también puede ser calculado como:
35

∑ Capitaliza ción
i =1
i ,t
IBEX 35 t =
D
14
1. El valor nominal en euros del contrato de Futuro IBEX 35® (IBEX PLUS) y del MINI-
IBEX 35® en cada momento se calcula ...........................................................
2. Las Bolsas de Valores (mercado continuo español) y MEFF son centros de negociación
……………… pero las cotizaciones de los instrumentos que se negocian en ellos están
………………..
3. La capitalización de cada uno de los valores que componen el índice IBEX 35® se
calcula del siguiente modo: ………………………………………………
4. El índice IBEX 35® se ajusta ante dividendos………………………..
5. La compañía que calcula y difunde el valor del índice IBEX 35® en tiempo real se
denomina……………………………………………………………..
15
4. LOS FUTUROS FINANCIEROS.
• Que los contratos de futuros son operaciones a plazo estandarizadas y negociadas en un

Mercado Organizado.
• Que la estandarización dota de liquidez al mercado, facilita la transparencia en la
formación de los precios y abarata las transacciones.
• Que la Cámara de Compensación exige garantías por la posición abierta en futuros y
además realiza la liquidación de las pérdidas y ganancias diariamente.
• Que el comprador de futuros espera realizar ganancias cuando los precios suban y el
vendedor cuando los precios bajen.
4.1- La compra de un futuro
Como vimos en el Capítulo 1 un contrato de futuro es un contrato estandarizado negociado en un

mercado organizado de productos derivados, que da lugar a la compraventa aplazada en el tiempo, y
en el que hoy se pacta el producto o activo a intercambiar, el precio del intercambio y la fecha en que
se llevará a cabo la transacción.
El que asume la posición de comprador de un contrato de futuro, está asumiendo la obligación de

comprar el Activo Subyacente a un precio determinado hoy, en una fecha futura o Fecha de
vencimiento del contrato.
El valor al que se obliga a realizar la operación de compra se denomina Precio de Futuro o Precio del
Futuro o Precio del Contrato de Futuro.
La práctica diaria de la negociación en el Mercado utiliza habitualmente las expresiones “estar

comprado de futuros”, “estar largo” o “tener una posición larga en futuros”.
16
En la representación gráfica observamos como la compra de futuros es una posición alcista, es decir,
que se beneficia de subidas del Mercado. Por otra parte, el perfil riesgo-rendimiento es simétrico, es
decir, un aumento en el precio del Activo Subyacente lleva consigo un aumento en beneficios y una
disminución nos hace incurrir en pérdidas.
4.2- La venta de un futuro
El que asume la posición de vendedor de un contrato de futuro, está asumiendo la obligación de

vender el Activo Subyacente a un precio determinado hoy, en una fecha futura o Fecha de
vencimiento del contrato.
El valor al que se obliga a realizar la operación de venta se denomina Precio de Futuro o Precio del
Futuro o Precio del Contrato de Futuro y es el que se negocia continuamente en un mercado de
derivados.
En este caso, la práctica diaria de la negociación en el Mercado utiliza las expresiones “estar vendido
de futuros”, “estar corto” o “tener una posición corta en futuros”.
En la representación gráfica observamos como la venta de futuros es una posición bajista, es decir,
que se beneficia de bajadas del Mercado. De nuevo, el perfil riesgo-rendimiento es simétrico, es
decir, bajadas en el precio del Activo Subyacente lleva consigo un aumento de nuestros beneficios
y subidas del Activo Subyacente suponen incurrir en pérdidas.
4.3- Especificaciones del Contrato de Futuro IBEX 35® (IBEX PLUS) y MINI IBEX 35®.
Para conocer las características concretas de estos contratos visite la página: http://www.meff.com
Una vez que hemos negociado, comprado o vendido, un contrato de futuro cuyo subyacente es el
índice IBEX 35®, el mercado considera que hay abierta una posición en el mercado. Ante una
posición abierta en futuros tenemos dos posibilidades.
17
Primera: Podemos mantener esta posición hasta la Fecha de vencimiento del contrato, que como
aparece en las Especificaciones será el tercer viernes de cada mes. Es decir mantenemos
nuestra/s obligación/es de comprar o vender el activo subyacente hasta la fecha de vencimiento. Al
ser obligaciones contraídas para comprar/vender en una fecha futura, para la CÁMARA supone la
asunción de riesgo, puesto que es contrapartida única de todas las posiciones abiertas en el
mercado. Por ello se nos exigirá diariamente el depósito de garantías, y se nos realizarán las
liquidaciones diarias-
Segunda: A medida que recibimos información y transcurre el tiempo, podemos desear

desprendernos de nuestras obligaciones de comprar o vender el activo subyacente en la fecha de
vencimiento.
Esto se conoce habitualmente como cerrar la posición. Para ello debemos proceder de la siguiente
forma: Si somos compradores de un contrato de futuro, debemos negociar el precio por un nuevo
contrato de las mismas características (subyacente, vencimiento, etc.) pero tomando una posición
vendedora, es decir una posición abierta compradora se cierra con otra posición abierta vendedora.
Si somos vendedores de un contrato de futuro debemos abrir una nueva posición en un contrato de
las mismas características pero asumiendo el lado comprador, es decir una posición abierta
vendedora se cierra con una posición abierta compradora.
En el siguiente cuadro aparecen las horquillas de precios de un contrato de futuro sobre IBEX 35®
para los tres próximos vencimientos negociados en MEFF, en un momento de la sesión:
En cualquier caso, los contratos de futuro IBEX 35®, negociados en MEFF quedarán valorados
diariamente a un precio de cierre denominado Precio de Liquidación Diaria (PLD).
18
Como vimos en el Capítulo 2, este mecanismo -junto con la solicitud de garantías- es utilizado por la
Cámara para eliminar el riesgo de contrapartida.
¿Cómo se calcula este Precio de Liquidación?
El Precio de Liquidación Diaria (PLD) se calcula como la media ponderada por volumen de las
transacciones ejecutadas en el libro de órdenes entre las 17:29 y 17:30 con un decimal.
Excepcionalmente, el día de vencimiento este precio se calcula como media aritmética de los 30
valores que toma el Índice IBEX 35® en cada minuto desde las 16:15 horas hasta las 16:44 pm. Este
precio es el llamado Precio de Liquidación a Vencimiento (PLV).
A continuación veremos en un ejemplo cómo se realiza la liquidación diaria. El ejercicio consta de

tres partes en las que observaremos: el día que iniciamos una posición, el día en que se cierra parte
de la posición original y, finalmente, el día del vencimiento del contrato. Los resultados están
expresados en euros, lo que supone multiplicar el precio del Futuro IBEX 35®, negociado en
puntos, por su nominal de 10 euros.
Se incluyen también las garantías que la Cámara solicita, que actualmente ascienden a 900 puntos,
es decir, 9.000 € por cada contrato (IBEX PLUS). Asimismo aparecen las comisiones de la Cámara
que se cobran por contrato y se generan tanto en la negociación como en el vencimiento del
contrato.
Ejemplo: ¿Cómo se realiza la liquidación?
Día 1: Compramos 20 Futuros IBEX 35® a 8.480. PLD del Día 1 a 8.460
VARIATION MARGIN:
- Operaciones del día: (8.460-8.480) x 20 x 10 = -4000 €
Comisiones: 20 contratos x 1,3 € = 26 €
Posición abierta al final del día: 20 contratos comprados a 8.460
Garantías a depositar: 20 contratos x 9.000 € = 180.000 €
Día 2: PLD a 8.510. No hay más actividad que ésta.
VARIATION MARGIN:
-Variación de la Posición abierta inicial: (8.510-8.460) x 20 x 10=10.000 €
19
Día 3: Venta de 10 Futuros a 8.500. PLD del Día 3 a 8.485
VARIATION MARGIN:
-Variación de la posición abierta inicial: (8.485-8.510) x 20 x 10 =-5.000 €
-Operaciones del día: (8.500-8.485) x 10 x 10 = 1.500 €
Liquidación del día: -5000 € + 1500 € = -3500 €
Comisiones por la venta: 10 contratos x 1,3 € = 13 €
Observa que la diferencia entre el precio de compra del Día 1 y de la venta el Día 3 para 10
contratos:
(8.500 - 8.480) x 10 contratos x 10= +2000 €
Debe coincidir con el que se obtiene agregando las liquidaciones diarias correspondientes a estos 10
contratos de futuros. Vemos el detalle a continuación:
-2000 € + 5000 € -2500 € + 1500 € = +2000 €
Día 4: Vencimiento de la posición a 8.530 (PLV)
VARIATION MARGIN:
-Variación de la posición abierta inicial: (8.530-8.485) x 10 x 10 = 4500 €
Liquidación del día: (8.530-8.485) x 10 x 10 = 4500 €
Comisiones: 10 contratos x 1,3 € = 13 €
Posición abierta al final del día: 0 contratos
Garantías a depositar: 0 €
Una vez cerrada la posición desaparece el riesgo ante la Cámara y por tanto la obligación de
depositar garantías.
La diferencia entre el precio de compra del Día 1 y el cierre el Día 4 para 10 contratos:
(8.530-8.480) x 10 x 10 = +5000 €
debe coincidir con la que se obtiene agregando las liquidaciones de cada uno los días para 10
contratos de futuros
-2000 + 5000- 2500 + 4500= +5000 €
20
Resultado final de la inversión: -4000 + 10000 - 3500+4500 - 52* = 6948 €
*: Suma total de las comisiones
4.4- Especificaciones del Contrato de Futuro sobre acciones. Ejemplos de su uso.
(http://www.meff.com)
- Cuando se toman posiciones directamente en acciones (directamente en el contado) hay que

desembolsar el total de la inversión de manera que el comprador paga al vendedor dicha cantidad.
Sin embargo, cuando se compran futuros sobre acciones no hay un intercambio de dinero entre
comprador y vendedor; realmente ambos, comprador y vendedor (una vez han abierto posición)
deben constituir ante MEFF unas garantías que serán un porcentaje (en función de la volatilidad del
precio de las acciones) sobre el precio de cierre diario del contrato de futuros.
Por tanto, el desembolso inicial es menor en futuros y al ser los movimientos en precios muy
paralelos, la rentabilidad positiva o negativa sobre la inversión será mayor que posicionándose en el
activo subyacente.
Supongamos que las acciones de una empresa del índice IBEX 35® cotizan a 12,96 € y su contrato
de futuro del próximo vencimiento está a 12,89€
* Hay que tener en cuenta que el multiplicador de un futuro sobre acciones son 100 acciones; es
decir, comprar un futuro sobre acciones de (por ejemplo) Ferrovial equivale a comprometerse a la
compra de 100 acciones de Ferrovial.
Para comprar al contado 100 acciones de esta empresa hay que desembolsar 1.296€ que el
comprador dará al vendedor. Sin embargo para comprar un futuro únicamente hay que depositar una
garantía, por ejemplo del 15%, del precio del futuro, es decir 1,93 € (precio al que se puede comprar
el contrato, 12,89, puesto que es el que hay en disposición de ser vendido, 12,89 x 0,15) por acción o
193 € por contrato (un contrato representa 100 acciones) que es la unidad mínima de negociación.
Unos días después la acción sube a 13,96 € y el futuro lo hace paralelamente a 13,89 €. La
rentabilidad sobre la inversión inicial es la siguiente:
(por acción) ACCIONES FUTURO

Precio de compra 12,96€ 12,89€
Precio de venta 13,96€ 13,89€
Ganancia 1€ 1€
Inversión Inicial 12,96€ 1,93€
Rentabilidad de la
7,71% 51,81%
inversión
Obviamente la rentabilidad habría sido negativa en la misma cuantía si la acción hubiese bajado en
vez de subir. Es decir, si la acción hubiese bajado a 11,96€ y el futuro a 11,89€, la pérdida sobre la
inversión hubiese sido del 7,71% en el caso de haberse posicionado con acciones y del 51,81 % en
el caso de haber comprado un futuro.
21
- Si un inversor tiene una cartera de acciones y estima que el precio de éstas va a caer, puede acudir
al mercado de futuros y entrar en una posición a la venta en un futuro para no incurrir en pérdidas sin
tener que vender su cartera de acciones, ya que cualquier pérdida causada por una caída en el
precio del activo será compensada por los beneficios obtenidos en la posición de futuros.
Supongamos que las acciones de una compañía que cotiza en el IBEX 35® están a 20€. Un inversor
con 200 acciones cree que el precio va a caer, y que puede entrar en una posición a la venta en
futuros sobre acciones de esta empresa a 20,20€. Recordemos que el contrato de futuros tiene 100
acciones, por tanto debe vender 2 contratos de futuro.
Si el inversor decide llevar ambas posiciones a vencimiento su beneficio será igual a la diferencia
entre el precio de la acción y el precio del futuro que se ha vendido. Esto es así, porque el día de
vencimiento el inversor que ha vendido los contratos de futuros debe entregar las acciones. En otras
palabras, el inversor se asegura un beneficio cierto de 0,20€; ha transformado una inversión en
acciones en una inversión de renta fija a corto plazo.
- Al administrador de una cartera le notifican que dentro de 2 meses recibirá 100.000€.
Una vez recibido el dinero tiene que invertirlo en acciones de una determinada empresa del índice
IBEX 35®. El administrador quiere asegurar hoy el precio de compra. Como todavía no dispone del
dinero para comprar las acciones decide entrar a la compra en contratos de futuro cuyo activo
subyacente son las acciones de esa compañía.
Supongamos que las acciones cotizan a 16,90€, el contrato de futuros sobre estas acciones está a
17€ y que la cartera a construir requiere 5.800 títulos (5.800 x 17€ = 98.600€). Decide pues entrar a
la compra de 58 contratos de futuros. El día que reciba los 100.000 € puede optar en vender los
futuros y comprar las acciones o por mantener los futuros e invertir los importes no depositados como
garantías en otros activos financieros.
A. Primer caso las acciones cotizan a 16€ y los futuros a 16,10€ :
Pérdida por la venta de los futuros (17,00 - 16,10) =0,90 €

Compra de la acciones 16,00€
PRECIO DE COMPRA REAL 16,90€
B. Segundo caso las acciones cotizan a 18€ y los futuros a 18,10€:
Beneficio por la venta de los futuros (18,10 – 17,00) =1,10 €

Compra de la acciones 18,00€
PRECIO DE COMPRA REAL 16,90€
Como se observa es igual que suba o que baje el precio de la acción, el resultado de la compra real
es el mismo.
En el segundo caso, el administrador podrá seguir con su posición en futuros a 17€: y la rentabilidad
dependerá de los precios de las acciones y de la rentabilidad de la inversión de los fondos que no
deposite como garantía.
22
Resumen liquidación diaria
A continuación se detalla la forma de llevar a cabo las liquidaciones diarias de los contratos de futuro
para ambas posiciones: la de comprador de contratos y la de vendedor de contratos.
POSICIÓN COMPRADORA:
El día en el que se realiza la compra:
si Precio de Compra < Precio de Liquidación → Abono (Beneficio)

si Precio de Compra > Precio de Liquidación → Cargo (Pérdida)
POSICIÓN VENDEDORA:
El día en el que se realiza la venta:
si Precio de Venta > Precio de Liquidación → Abono (Beneficio)

si Precio de Venta < Precio de Liquidación → Cargo (Pérdida)
A partir de la primera liquidación, la posición compradora o vendedora queda valorada al precio de

liquidación diaria.
Por tanto, hasta el cierre de la posición, es decir, hasta la realización de la operación contraria a la
original de compra o venta, el resto de liquidaciones será:
POSICIÓN COMPRADORA:
si Precio de Liquidación d-1 < Precio de Liquidación d → Abono (Beneficio)

si Precio de Liquidación d-1 > Precio de Liquidación d → Cargo (Pérdida)
POSICIÓN VENDEDORA:
si Precio de Liquidación d-1 > Precio de Liquidación d →Abono (Beneficio)

si Precio de Liquidación d-1< Precio de Liquidación d → Cargo (Pérdida)
4.5- ¿Cuál sería el precio justo de un futuro?
En esta sección intentamos analizar cuál sería el precio justo de un futuro. ¿Hay algún precio justo
que se consideraría “el adecuado” para un contrato de futuro?
Técnicamente, el precio de un futuro es igual a: Precio del contado + Coste neto de financiación
(dado que hay un plazo largo de tiempo entre la formalización del contrato y el momento en el que se
efectúa la transacción).
Dependiendo de cuál sea el activo subyacente concreto, así la formulación específica será una u
otra.
Si el activo subyacente se trata de una acción:
El precio del futuro (o forward) (FW) es igual a la siguiente expresión:
23
FW = PC (1+ti) - d (1+ t´i´)
donde:
FW: Precio del futuro (o forward)
PC: Cotización contado de la acción
i: Tasa libre de riesgo
t: Tiempo hasta el vencimiento
d: Dividendos pagados antes del vencimiento
i´: Tasa libre de riesgo para el periodo desde el pago del dividendo hasta el vencimiento del
contrato.
t´: Tiempo desde el pago del dividendo hasta el vencimiento del contrato.
Ejemplo: ¿Cómo calcularíamos el precio del futuro de una acción?
A partir de los siguientes datos hipotéticos de Telefónica:
Fecha de cálculo: 26/02/2014
Cotización = 13.05 €
Dividendo bruto = 0.30 € por acción el 12/05/2014 (75 días)
Tipo de interés 1 mes= 3.71%
Tipo de interés 3 meses= 3.84%
Calcular el precio teórico del futuro vencimiento marzo (16/03, 18 días) y vencimiento junio
(15/06, 109 días):
PF15JUN = 13,05 * (1 + 0,0384 * 109/360)

PF16MAR = 13,05 * (1 + 0,0371 * 18/360) = 13,07
- 0,30(1 + 0,0384 * 34/360) = 12,90
¿Cómo calcularíamos el precio del futuro del índice IBEX 35®?:
Se calcularía de la siguiente forma:
FUTURO = IBEX 35® (1+ti) - d (1+t’i’)
i: Tasa libre de riesgo

d: Dividendo expresado en puntos de IBEX35 ®
t: Tiempo hasta el vencimiento
i’: Tasa libre de riesgo del plazo t`
t’: Tiempo desde el pago del dividendo hasta el vencimiento
24
Se trataría de la misma fórmula pero teniendo en cuenta que el índice IBEX 35® se expresa como
puntos de IBEX® y los dividendos habitualmente están expresados en dividendos con lo que, para
que la expresión anterior esté expresada en las mismas unidades, habría que transformar los
dividendos en euros a puntos de IBEX®.
Para ello, se realiza de la siguiente forma:
Transformación del dividendo en euros a dividendo en puntos:
1. El dividendo supone con respecto al precio de la acción:
DividendoA / Precio de la acciónA
2. Teniendo en cuenta el peso de esta acción en el IBEX 35®:
Ponderación en el IBEX 35®A x IBEX 35®
3. El dividendo de la acción A en puntos del IBEX 35® resulta:
Dividendo en puntos = (DividendoA / Precio acciónA) x Ponderación IBEX 35®A x IBEX 35®
4. En la práctica la transformación del dividendo en puntos se realiza utilizando el Divisor ya que no

es necesario conocer el precio de la acción:
Dividendo puntos = (Nº accionesA x DividendoA) / Divisor
Recordamos aquí el concepto “Divisor” que vimos en el capítulo 3, en concreto, cuando se

describió la fórmula de cálculo del índice IBEX 35®.
No obstante, a modo de recordatorio, a continuación vemos que el divisor surge de la siguiente

fórmula:
35
∑Capitalización i ,( t 1) +J
i =1
D=
IBEX 35 t 1
Ejercicio 1: ¿Cómo calcularíamos el precio del futuro sobre el índice IBEX 35® con los
siguientes datos?
Hoy: 2 de octubre de 2012.
IBEX 35®: 7.867,1
Capitalización IBEX 35®: 308.232.124.783,0640
Vencimiento octubre 2012: 19 de octubre de 2012
Tipo de interés: 0,681 %
Importe dividendo: 0,15 € brutos.
Fecha pago dividendo: 17 de octubre de 2012.
25
Los datos a continuación son hipotéticos (no son reales):
VALOR FECHA DIV PRECIO POND Nº ACC

SANTANDER 17/10/2012 0,15 6,05 21,65% 9.691.331.474
No cabe cerrar esta sección en la que se ha explicado el precio del futuro para explicitar su relación
con el precio del contado.
Se define la base como la diferencia entre el precio del futuro – precio del contado.
BASE = Precio Futuro – Precio Contado.
Existe un principio general básico que es el principio de convergencia de la base, el cual establece
que, a vencimiento, el precio del futuro y del contado coinciden, con lo que la BASE tiende a cero.
Gráficamente, podemos ver a continuación el detalle del mismo:
FUTURO
CONTADO
BASE
Tiempo a Vencimiento
26
1. La compra de un futuro es una posición ………………. porque se beneficia de subidas del

mercado, mientras que la venta es una posición …………………. al beneficiarnos las
bajadas.
2. Si negociamos futuros sobre IBEX 35®, MEFF como Cámara de Compensación realizará
diariamente una ………………….. y nos solicitará …………………………..
3. Como consecuencia de la liquidación diaria, nuestra cuenta registrará un ………….. o

……………... en función de si los precios se mueven favorable o desfavorablemente
4. El multiplicador del contrato de Futuro IBEX 35® (IBEX PLUS) es de ……………. y el

del
MINI-IBEX 35®es de .....................
5. Con carácter general, el precio del futuro es igual a ……………….....................
6. El principio de convergencia de la base establece que, a vencimiento, el precio del contado

y el precio del futuro tienden a .....................
27
5. LAS OPCIONES FINANCIERAS
• Qué es una opción CALL.

• Qué es una opción PUT.
• Qué derechos y obligaciones adquieren las partes contratantes de un contrato de opción.
• Qué es la prima o valor de la opción.
Los mercados de opciones se han desarrollado simultáneamente a los mercados de futuros y, del
mismo modo, nacen como consecuencia lógica de la necesidad de superar los problemas
consustanciales que como hemos comentado existen en la negociación directa de contratos a plazo.
Así pues, los mercados de opciones comparten las mismas características -descritas anteriormente-
de los mercados de futuros: el sistema de negociación y la estandarización de los contratos y la
Cámara de compensación como garantía del buen fin de las operaciones.
¿Qué es un contrato de opción? ¿Cuáles son sus características? ¿Qué diferencias haya entre los
distintos tipos de contratos?
5.1- El contrato de opción de compra CALL
El comprador de una opción CALL, compra un contrato por el que adquiere el derecho a comprar un
Activo Subyacente, a un determinado precio (o Precio de Ejercicio), en una fecha de
vencimiento a cambio del pago de una prima.
Por consiguiente, el vendedor del contrato de opción CALL adquiere la obligación de vender el
Activo Subyacente, al Precio de Ejercicio establecido, en la fecha de vencimiento pactada a
cambio del cobro de la prima.
Veámoslo con un ejemplo:
En el cuadro 5.1.a) se reflejan las horquillas de precios (primas) de las opciones CALL sobre las
acciones de la compañía BBVA negociadas en MEFF, en un momento dado (17:15 p.m.) del día 5 de
noviembre de 2014 (para más consultas: www.meff.com).
28
Cuadro 5.1.a) Opciones de Compra (CALL)
En la compraventa de opciones negociadas en un mercado organizado como MEFF todos los

términos del contrato - a excepción de la prima - están estandarizados, quedando recogidos en las
especificaciones del mismo (http://www.meff.com).
Por ejemplo en MEFF, las primas de las opciones cotizan en euros por acción con una fluctuación
mínima de 1 céntimo de euro; el nominal de un contrato de opción es de 100 acciones (es decir que
los precios hay que multiplicarlos por 100); o que en los contratos de opciones sobre acciones el
vencimiento tiene lugar, el tercer viernes de mes.
Por lo tanto, en nuestro ejemplo sencillo, extraído de una sesión de mercado, el comprador del
contrato CALL tiene varias posibilidades: la de comprar una opción de vencimiento el 17 de abril y
Precios de Ejercicio de 6,97, 9,21, 7,45, 7,69, 7,93, 8,17, 8,41, 8,65, 8,89 y 9,13.
De acuerdo con la definición, el comprador del contrato CALL tendría que pagar, por ejemplo, una
prima de 1,80 € (precio en el que hay oferta) al vendedor de la opción para tener el derecho a
comprar una acción de la compañía en cuestión por 6,97 € el día 21 de noviembre de 2014. El
vendedor de la opción percibiría la prima y se comprometería a venderle al comprador de la opción
CALL la acción a 6,97 € en esa misma fecha.
¿En qué condiciones el comprador del CALL ejercerá su derecho el día del vencimiento?
29
Evidentemente, siempre que ese día la acción de la compañía cotice por encima del Precio de
Ejercicio, es decir, 6,97 €, ya que entonces podrá comprarla a 6,97 € (el vendedor de la opción
CALL está obligado a vendérsela a ese precio) e inmediatamente después venderla en el mercado
de acciones al precio de mercado. Es pues la diferencia de precios menos la prima pagada, el
beneficio neto que obtiene por poseer la opción CALL.
En el caso contrario (caso de que la compañía cotice por debajo del Precio de Ejercicio) el
comprador del CALL no ejercerá su derecho lógicamente (el comprador de la opción CALL tiene el
derecho a comprar a 6,97 € cuando en mercado el precio de cotización es inferior).
¿Qué sucede con el vendedor de la opción cuando el comprador ejerce su derecho el día del
vencimiento?
Este deberá cumplir con su obligación de vender la acción a 6,97 € a pesar de que ésta cotiza a un
precio superior en el mercado de contado o spot. La diferencia de precios es su pérdida.
En los gráficos 5.1.b) y 5.2.c) se ilustran las posiciones del comprador y del vendedor de CALL.
En el eje de las abscisas se representan los distintos posibles precios de la acción el 21 de

noviembre y en el eje de las ordenadas las pérdidas o ganancias resultantes ese día del vencimiento
del contrato.
El comprador del CALL ejerce su derecho siempre que la acción cotice por encima de 6,97 €; su
ganancia es neta cuando el precio de la acción supera las 8,77 €; el punto de break-even (ni pérdida
ni ganancia) está en 8,77 € porque con este precio el comprador del CALL recupera exactamente la
prima pagada al vendedor.
Para valores de la acción por debajo de 6,97 € el comprador no ejerce el derecho y registra una
pérdida equivalente a la prima pagada. Por consiguiente, el comprador de una opción CALL puede
tener unas ganancias ilimitadas y unas pérdidas limitadas al importe de la prima.
Beneficios
+
0
6,97
1,80 8,77
Cotización
Acciones
-
Gráfico -5.1. b) Compra de CALL

Pérdidas
30
El vendedor del CALL tendrá una posición de pérdidas y ganancias simétrica a la descrita para el
comprador. Las pérdidas pueden ser ilimitadas cuando el precio de la acción cotiza por encima de
6,97 €; la ganancia máxima se reduce a la prima cobrada de 1,80 € y el punto de break-even
equivale a un precio de la acción de 8,77 €.
Beneficios
+
+ 1,80
45 °
8,80
0
6,97
Cotización
Acciones
-
Pérdidas
Gráfico 5.1.c) Venta de CALL
Resumen de las operaciones
El comprador de la opción CALL de precio de ejercicio 6,97 y vencimiento el 21 de noviembre de

2014 paga de prima al vendedor de la opción: 1,80 € x 100= 180 €
Llegados al 21 de noviembre pueden ocurrir dos cosas:
a) El precio de las acciones es superior a 6,97, por ejemplo 10,77. En tal caso el comprador
de la opción la ejerce y por lo tanto el vendedor le entrega las acciones al precio de 6,97,
que si las vende a su vez en el mercado obtienen unos beneficios de:
(10,77-6,97) x 100 = 380 €
Sin contar los costes debidos a las transacciones el resultado neto es de:
380€ – 180€ = 200 €
b) El precio de las acciones es inferior a 6,97, por ejemplo 6,31. En tal caso el comprador de la
opción no la ejerce y por lo tanto su pérdida únicamente es la prima pagada de 180 €.
Hemos visto que en cualquiera de los dos supuestos el beneficio máximo del vendedor de la opción
es la prima ingresada y para el comprador ésta es su máxima pérdida. En cambio para el vendedor
las pérdidas pueden llegar a ser ilimitadas (al igual que el beneficio del comprador).
31
Ejercicio 2:
Calcular los flujos de pérdidas y ganancias, en función de cual sea el valor de precio del activo
subyacente el día del vencimiento, con el fin de analizar el perfil de riesgo – rentabilidad de una
opción CALL con precio de ejercicio 16,50€, comprada en MEFF por 0,80€.
Valor ¿Ejercemos Resultado de la operación

Prima pagada Resultado total
subyacente la opción? en acciones
vto
15,90
16,15
16,25
16,40
16,50
16,60
16,80
16,90
17,15
17,30
17,50
18,00
32
Ejercicio 3:
opción CALL con precio de ejercicio 16,50, vendida en MEFF por 0,70€.
Valor
¿Nos Ejercen Resultado de la operación
subyacente Prima ingresada Resultado total
la opción? en acciones
vto
15,90
16,15
16,25
16,40
16,50
16,60
16,80
16,90
17,15
17,30
17,50
18,00
5.2- El contrato de opción PUT
El comprador de un contrato de opción PUT compra el derecho a vender un Activo Subyacente, a

un determinado precio (o Precio de Ejercicio), en una fecha de vencimiento a cambio del pago de
una prima.
Por consiguiente, el vendedor del contrato de opción PUT adquiere la obligación de comprar el
Activo Subyacente, al Precio de Ejercicio establecido, en la fecha de vencimiento pactada a
cambio del cobro de la prima.
Veámoslo también con un ejemplo:
En el cuadro 5.2.a) se reflejan las horquillas de precios (primas) de las opciones PUT sobre las
acciones de la compañía GAS NATURAL negociadas en MEFF, en un momento dado (10:45 a.m.)
del día 6 de noviembre de 2014 (Para más consultas: http://www.meff.com/).
33
Cuadro 5.2.a) Opciones de Venta (PUT)
Por lo tanto, en nuestro ejemplo sencillo, extraído de una sesión de mercado, el comprador de opción
PUT tiene varias posibilidades: la de comprar una opción de vencimiento en noviembre y Precios de
Ejercicio de 20,00, 21,00, 22,00, 23,00, 24,00 y 25,00.
De acuerdo con la definición de opción PUT, el comprador pagaría, por ejemplo, una prima de 0,15 €
(precio en el que hay oferta) al vendedor de la opción por tener derecho a vender una acción de la
compañía por 20,00 € el día 21 de noviembre de 2014. El vendedor de la opción percibiría la prima y
se comprometería a comprarle al comprador del contrato PUT la acción a 20,00 € en esa misma
fecha.
¿En qué condiciones el comprador del PUT ejercerá su derecho el día del vencimiento?
Evidentemente, siempre que ese día la acción de la compañía cotice por debajo del Precio de
Ejercicio, es decir, 20,00 €, ya que entonces podrá comprarla en el mercado de acciones al precio
de mercado y venderla a 20,00 € (el vendedor de la opción PUT está obligado a comprársela a este
precio). Es pues la diferencia de precios menos la prima pagada, el beneficio neto que obtiene por
poseer la opción PUT. En el caso contrario el comprador del PUT no ejercerá su derecho.
¿Qué sucede con el vendedor de la opción cuando el comprador ejerce su derecho el día del
vencimiento?
34
Este deberá cumplir con su obligación de comprar la acción a 20,00 € a pesar de que ésta cotiza a
un precio inferior en el mercado de contado o spot.
En los gráficos 5.2.b) y 5.2.c) se ilustran las posiciones del comprador y del vendedor de PUT.
En el eje de las abscisas se representan los distintos posibles precios de la acción el 21 de

noviembre de 2014 y en el eje de las ordenadas las pérdidas o ganancias que registrarían cada una
de las partes contratantes el día del vencimiento del contrato.
El comprador del PUT ejerce su derecho siempre que la acción cotice por debajo de 20,00 €; la
ganancia es neta cuando el precio de la acción es inferior a 19,85 €; el punto de break-even (ni
pérdida ni ganancia) está en 19,85 € porque con este precio el comprador del PUT recupera
exactamente la prima pagada al vendedor.
Para valores de la acción por encima de 20,00 € el comprador no ejerce el derecho y registra una
pérdida equivalente a la prima pagada. Por consiguiente, el comprador de una opción PUT puede
tener unas ganancias ilimitadas y unas pérdidas limitadas al importe de la prima.
Beneficios
+
°
0 45° 20 ,00
1 9,85
Cotización
-0,15
Acciones
-
Pérdidas
Gráfico 5.2.b) Compra de PUT
El vendedor del PUT tendrá una posición de pérdidas y ganancias simétrica a la descrita para el
comprador. El vendedor registra pérdidas cuando el precio de la acción cotiza por debajo de 19,85 €.
Estas pueden ser ilimitadas; la ganancia máxima se reduce a la prima cobrada de 0,15 € y el punto
de break-even equivale a un precio de la acción de 19,85 €.
35
Beneficios
+
+0, 15
°
19,85 4 5°
0
20,00 Cotización
A cc iones
-
Pérdidas
Gráfico 5.2.c) Venta de PUT
Resumen de las operaciones
El comprador de la opción PUT de precio de ejercicio 20,00 y vencimiento el 21 de noviembre de

2014 paga de prima al vendedor de la opción: 0,15 € x 100= 15 €
Llegados al 21 de noviembre pueden ocurrir dos cosas:
a) El precio de las acciones es inferior a 20,00, por ejemplo 19,32. En tal caso el comprador
de la opción acude al mercado de acciones y las adquiere por 19,32, inmediatamente
después ejerce la opción por lo que el vendedor se las tiene que comprar al precio de
20,00. Su beneficio ha sido de (20,00 - 19,32) x 100 = 68 €.
Sin contar los costes debidos a las transacciones el resultado neto es de 68 € – 15 € = 53 €
b) El precio de las acciones es superior a 20,00, por ejemplo 20,14. En tal caso el comprador
de la opción no la ejerce y por lo tanto su pérdida únicamente es la prima pagada de 15 €.
Hemos visto que en cualquiera de los dos supuestos del beneficio máximo del vendedor de la opción
es la prima ingresada y para el comprador ésta es su máxima pérdida. En cambio para el vendedor
las pérdidas pueden llegar a ser ilimitadas ya que son el beneficio del comprador.
36
Ejercicio 4:
opción PUT con precio de ejercicio 16,90, comprada en MEFF por 0,30€.
Valor
¿Ejercemos Resultado de la
subyacente Prima pagada Resultado total
la opción? operación en acciones
vto
15,90
16,15
16,25
16,40
16,50
16,60
16,80
16,90
17,15
17,30
17,50
18,00
37
Ejercicio 5:
opción PUT con precio de ejercicio 16,90, vendida en MEFF por 0,20€.
Valor
¿Nos Ejercen Resultado de la
subyacente Prima ingresada Resultado total
la opción? operación en acciones
vto
15,90
16,15
16,25
16,40
16,50
16,60
16,80
16,90
17,15
17,30
17,50
18,00
5.3- Derechos y obligaciones de las partes contratantes
Las opciones representan derechos para su comprador y obligaciones para su vendedor. El

comprador hará uso de ellos siempre que le supongan una ganancia. En caso de ejercer su derecho,
el vendedor de la opción habrá de entregar / recibir al comprador lo pactado al precio convenido.
Si llegado el vencimiento, al comprador de la opción no le interesa ejercer su derecho, no tiene la

obligación de comprar o vender lo pactado.
Esto no significa que una vez comprada o vendida una opción no haya más remedio que esperar a la
fecha de vencimiento si no que, existiendo un Mercado Organizado, podremos negociar el precio
de una nuevo contrato de opción de las mismas características (CALL o PUT, subyacente, precio de
ejercicio, vencimiento, etc.) pero esta vez en el lado contrario, de vendedor si previamente la
habíamos comprado o de comprador si la habíamos vendido. Es decir, al igual que con los contratos
de futuro se trata de cerrar las posiciones abiertas.
38
En otras palabras, un inversor puede comprar una opción y más tarde (antes de la fecha de
vencimiento) venderla; o viceversa, es decir, un inversor puede vender una opción y más tarde (antes
de la fecha de vencimiento) comprarla.
Cuadro resumen de los derechos y obligaciones de opciones
CALL PUT
Comprador Derecho a comprar Derecho a vender
Vendedor Obligación a vender Obligación a comprar
Junto con las obligaciones y derechos vistos, las opciones comportan las siguientes particularidades:
1. La compra/venta de opciones no comporta el pago/cobro del Precio de Ejercicio pactado

en el contrato, ni en el momento de su formalización ni en el vencimiento.
2. Sólo es necesario realizar el desembolso de la prima.
3. La prima es el precio del derecho o cotización de la opción. La prima fluctúa en el mercado

durante toda la vida de la opción. Por tanto, una vez realizada la compra o venta de una
opción es posible bien mantenerla hasta el vencimiento, bien negociarla durante el período
de vida de la opción.
Asimismo, las opciones pueden dividirse en función de cuando es posible ejercitar el derecho de
compra o de venta:
Hablaremos entonces de opciones europeas cuando solamente se puedan ejercer el día de

vencimiento y de opciones americanas cuando pueden ser ejercitadas cualquier día, incluido el de
vencimiento.
Lógicamente las opciones americanas tendrán mayor precio (prima) que las europeas al incorporar la
posibilidad del ejercicio durante toda la vida de la opción; son, en este sentido, más flexibles que las
opciones europeas.
Podríamos pensar que una vez que adquirimos una posición en opciones sólo queda mantener los
contratos hasta el vencimiento ejercitando o no el derecho en caso de beneficiarnos. En realidad, lo
habitual no es precisamente esperar a vencimiento sino negociar esa posición antes de vencimiento,
es decir, si hemos abierto una posición comprando, vendemos o viceversa, pudiendo realizar
operaciones cuantas veces queramos.
Esta es la ventaja de contar con un mercado organizado como MEFF, donde las opciones se
negocian todos los días.
39
1. Hay dos clases de contratos de opción: las opciones ……. y las opciones ……... En
cada contrato intervienen dos partes: la compradora y la vendedora.
2. En un contrato de opción CALL, el comprador compra un ………. a comprar un Activo

Subyacente, a un determinado precio, en una fecha futura de vencimiento y a cambio del
pago de …………….
3. Por su parte, el vendedor del CALL vende un derecho a comprar y, por tanto, adquiere
una ………….. de vender el Activo Subyacente al Precio de Ejercicio establecido, en la
fecha de vencimiento pactada y a cambio del ………… de la prima.
4. En un contrato de opción PUT, el comprador compra un ………………… un Activo

Subyacente, a un determinado precio, en una fecha futura de vencimiento y a cambio del
……. de una prima.
5. Por su parte, el vendedor del PUT vende un derecho a vender y, por tanto, adquiere una
………………………. el Activo Subyacente al Precio de Ejercicio establecido, en la
fecha de vencimiento pactada y a cambio del cobro de la prima.
6. Los compradores de opciones CALL, al vencimiento, siempre ejercen el derecho de

compra cuando el precio del Activo Subyacente es ………….. al Precio de Ejercicio.
7. Los compradores de opciones PUT, al vencimiento, siempre ejercen el derecho de venta

cuando el precio del Activo Subyacente es ………….. al Precio de Ejercicio.
8. Los compradores de opciones tienen pérdidas máximas ………… a las primas pagadas y
ganancias ………………..
9. Los vendedores de opciones tienen ganancias máximas …………. a las primas cobradas
y pérdidas ………………….
40
6. COMPARACIÓN ENTRE EL CONTRATO DE OPCIÓN Y EL DE FUTUROS
• Que las opciones y los futuros permiten ajustar el perfil riesgo-rendimiento de la cartera a las
expectativas de cada inversor.
• Que en función de nuestras expectativas elegiremos posicionarnos en un tipo de contrato u
otro.
• Que cualquier limitación en las pérdidas potenciales es posible a costa de limitar las
potenciales ganancias.
Una vez vistas las posiciones básicas del contrato de Futuro -posición larga o comprada y posición
corta o vendedora- y del contrato de Opción -compra/ venta de CALL y compra/ venta de PUT-
podemos realizar una comparación entre ambos.
Si un inversor mantiene expectativas alcistas -y piensa que el activo subyacente va a subir- puede
comprar opciones CALL o vender opciones PUT. La decisión entre una u otra posición no es en
absoluto irrelevante: en el primer caso, la ganancia es ilimitada y la pérdida de la prima limitada;
mientras que en el segundo caso, la ganancia está limitada a la prima percibida y la pérdida
ilimitada.
Otra alternativa que también tiene este inversor es la compra de un futuro. En este caso, al abrir la
posición, el comprador no requiere realizar ningún desembolso (salvo el depósito de las garantías).
Veamos gráficamente la comparación entre las tres posiciones.
En el gráfico 6. a) se representan el CALL (en verde) y el futuro comprados (en rojo).
B e n e f ic io s
" P o s ic ió n la r g a "
+ C o m p ra d e fu tu ro C o m p ra d e C A L L
0 P R IM A V a lo r d e l
S u b y a c e n te
- p r e c io d e l f u t u r o = p r e c i o d e e je r c ic io
P é r d id a s
Gráfico 6.a): Compra de CALL y de futuro
Si el inversor acierta en sus previsiones y el mercado es alcista, la inversión en futuros es siempre

más rentable que el CALL comprado porque en éste es preciso recuperar el coste de la prima
pagada para registrar ganancias.
Sin embargo, cuando el inversor se equivoca en sus predicciones y se enfrenta a un mercado bajista,
o simplemente el mercado tiene un comportamiento menos alcista de lo previsto, el CALL comprado
representa un seguro auténtico, de modo que las pérdidas no pueden superar el coste de la prima
pagada.
41
Por el contrario, en el futuro comprado las pérdidas pueden llegar a ser ilimitadas.
En el gráfico 6. b) se ilustran el PUT vendido (en verde) y el futuro comprado (en rojo).
B e n e f ic io s
+ " P o s ic ió n l a rg a " V e n ta d e P U T
C o m p r a d e fu t u ro
P R IM A
0
V alor de l
S u b y a c en te
p re c io d e l f u t u ro = p re c io d e e je rc ic io
-
P é rd id a s
Gráfico 6. b): Venta de PUT y compra de futuro
La cartera con el PUT vendido obtiene un rendimiento superior siempre que el mercado no suba más
allá del importe de la prima percibida. Incluso cuando el mercado cae la prima reduce el importe de
la posible pérdida. No obstante, cuando el mercado es alcista y la subida supera el importe de la
prima, la posición en futuros registra ganancias crecientes mientras que el PUT vendido siempre
ofrece una rentabilidad equivalente a la prima cobrada.
Sólo el inversor puede evaluar -en función de sus propios intereses y expectativas- los riesgos y
posibles ganancias que conlleva cada alternativa.
1. Si nuestras expectativas son alcistas las posibles alternativas de inversión en futuros y

opciones son: 1) ……………………
2) ……………………
3) ……………………
2. Al comparar estas alternativas tendré que tener en cuenta que si compro opciones tendré
pérdidas ……………. y beneficios ……………
3. Por otra parte, la venta de opciones supone pérdidas ……………….. y beneficios

………………..
4. Si nuestras expectativas alcistas se cumplen (y esta subida es muy elevada) la posición

que mayor beneficio va a recoger será la …………………………………….
42
DOCUMENTACIÓN ADICIONAL (RECOMENDADA)
7. UTILIZACIÓN DE LAS OPCIONES Y FUTUROS IBEX 35®

Estos activos financieros sirven fundamentalmente como instrumento de inversión y como
instrumento de cobertura. Veámoslo más detenidamente:
7.1- Inversión o especulación
Como instrumento de inversión, la compra de Futuros, la compra de CALLs y la venta de PUTs sobre
el índice IBEX 35® tienen interés cuando nuestra expectativa es que el índice bursátil IBEX 35® va a
subir. Este razonamiento es similar cuando decido invertir en cualquier compañía que cotice en
Bolsa.
Como instrumento de inversión, la venta de Futuros, la venta de CALLs y la compra de PUTs sobre
el índice IBEX 35® tienen interés cuando esperamos que el índice bursátil IBEX 35® va a bajar. En
efecto, también en una coyuntura bajista el Mercado de
Derivados permite realizar inversiones con ganancia. Sin embargo, en el mercado de acciones esto
sólo es posible mediante el sistema de venta a crédito.
¿Qué ventaja tiene invertir en los Mercados de Derivados?
Vamos a destacar sólo una de ellas: el apalancamiento financiero. En efecto, la inversión que debe
realizarse es muy escasa (primas, garantías) y, sin embargo, las rentabilidades pueden ser muy
elevadas.
¿En qué consiste el efecto apalancamiento?
Definimos el efecto apalancamiento como la relación entre el capital invertido y el resultado obtenido
en una inversión determinada. Así, una inversión es más “apalancada” cuanto menor capital necesite
invertir para obtener un resultado concreto.
Veamos ejemplos de apalancamiento:
Efecto Apalancamiento
Resultado de la inversión
EA =
Capital Invertido
A continuación proponemos el siguiente planteamiento:
Supongamos que las acciones de XYZ cotizan actualmente en 7,40€ y el futuro a 7,60€. Un inversor
puede plantearse:
1. Adquirir 1000 acciones. El desembolso es de 7400 €.

2. Entrar a la compra en 10 contratos de Futuro XYZ a 7,60€. (cada contrato de futuros tiene
un nominal de 100 acciones).
43
Transcurridos 25 días, el Precio de Liquidación del Futuro XYZ es de 7,80€.
Analicemos el resultado en ambos casos:
1) Invirtiendo directamente en acciones: Pedimos 7.400€ para financiar la compra de 1000

acciones al 2,20%. El resultado de la inversión consiste en comparar el resultado de la posición en el
momento de deshacerla (dentro de 25 días) y la cantidad que debemos devolver con sus intereses.
25 × 2,20%
(7,80 − 7,40) × 1000 - 7.400·
EA = 360 × 100 = 5,25%
7.400
2) Invirtiendo en FUTUROS. Únicamente debemos comparar los precios a los que hemos abierto la
posición de compra y el precio de liquidación al cabo de 25 días. El capital invertido serán las
garantías de 912 € (12% x 7,60€ x 1000), -el nivel del 12% lo establece la Cámara en función de la
volatilidad de las acciones de XYZ y es una información pública- necesarias para estar comprados de
10 futuros de XYZ. MEFF retribuye el dinero depositado como garantías al tipo llamado libre de
riesgo, suponemos en este ejemplo que se trata del 5,50%.
25 × 5,50% 25 × 5,50%
(7,80 − 7.,60) × 10 × 100 - 912 × + 912 ×
EA = 360 360 × 100 = 21,93%
912
Por cada € invertido vamos a obtener 0,0525 y 0,2193 respectivamente
Así como un resultado favorable nos permite multiplicar las ganancias, si el precio de liquidación del
futuro nos fuera en contra las pérdidas se multiplicarían en la misma magnitud.
Por eso el efecto apalancamiento de estos contratos amplifica tanto las ganancias como las pérdidas.
7.2- Cobertura
Como instrumento de cobertura, las posiciones en Opciones y Futuros sirven para compensar las
posibles pérdidas en nuestra cartera en el mercado spot.
Veámoslo con un ejemplo: si tengo una cartera de acciones y pienso que la Bolsa va a caer en los
próximos días, tengo las siguientes alternativas de inversión:
1) Vender mi cartera hoy para evitar las posibles pérdidas futuras.
2) Mantener mi cartera y sufrir la desvalorización si ciertamente se confirman mis temores de

caída bursátil.
3) Mantener mi cartera intacta y simultáneamente tomar posición en Derivados que sean

rentables en un contexto bajista. Como es sabido estos productos son la compra de PUT, la
venta de CALL y la venta de Futuros.
Si efectivamente se cumplen mis previsiones y la Bolsa cae, se devaluará mi cartera de acciones

pero tendré ganancias en mi posición de productos financieros derivados.
44
La cuantía de la ganancia dependerá de la posición concreta que hayamos adoptado en el Mercado
de Opciones y Futuros.
Ejemplo de cobertura
COBERTURA CON FUTUROS
Supongamos que tenemos una posición larga o comprada de 10.000 acciones de XYZ a 15,00€ que
se cubre mediante la venta de 100 futuros sobre XYZ cuyo precio es 15,13€.
1. ¿Cuál es la posición resultante al vencimiento de los contratos de futuro?
Valor nominal de 10.000 acciones: (Precio Cierre vto-15,00)x10.000

Valor nominal de 100 Futuros (15,13-Precio Cierre vto)x100x100
vendidos:
Posición total de la cartera (15,13-15,00)x100x100= +1.300€
(El precio de cierre de las acciones y el precio de liquidación a vencimiento del contrato de futuro
correspondiente coinciden).
2. ¿Qué expectativas de movimientos en el precio de las acciones tiene la posición global?
Indiferente a cualquier movimiento que se produzca desde el inicio de la cobertura hasta el día del
vencimiento del contrato de futuro
3. Cuánto valdría la posición si el mercado cerrara a:
Precio vto Acciones Futuros Total

13,00 (13-15)x10000=-20000€ (15,13-13)x10000=21300€ +1300€
15,05 (15,05-15)x10000=500€ (15,13-15,05)x10000=800€ +1300€
16,00 (16-15)x10000=10000€ (16-15,13)x10000=-8700€ +1300€
- Un caso especial: cobertura con futuros IBEX 35®:
Cuando tratamos de hacer cobertura con futuros sobre el índice IBEX 35®, es necesario determinar
el Ratio de Cobertura o, dicho de otro modo, el número de contratos de futuros que se han de utilizar
para cubrir una determinada cartera.
Analíticamente, el Ratio de Cobertura se determina con la siguiente fórmula:
RATIO DE COBERTURA =
VALOR MERCADO CARTERA
VALOR IBEX 35® x 10 ó 1 x β
Con la fórmula anterior, se obtiene el número de CESTAS RÉPLICA a que equivale la cartera.
45
Para entender la fórmula anterior adecuadamente, es preciso conocer la beta, el último término de la
expresión.
Matemáticamente, el coeficiente beta es la covarianza de las rentabilidades del valor y del

mercado, dividida por la varianza de la rentabilidad del mercado. Matemáticamente, por tanto:
β = covmi / σm 2
En otras palabras, es el coeficiente de regresión, la pendiente de la recta de regresión:
Ra = a + β Rm
De tal modo que este coeficiente está estrechamente relacionado con el coeficiente de correlación.
Conceptualmente, la beta mide la relación entre la rentabilidad de un valor y la del conjunto del índice
IBEX 35®. Es, por tanto, un indicador del riesgo de mercado de un valor.
En base a lo anterior, y para carteras diversificadas y ρ suficientemente altos,
• β =1 Valores neutros: Los movimientos del índice y de la cartera son de igual

intensidad.
• β >1 Valores agresivos: Es mayor el porcentaje de variación de la cartera que

el del índice, por lo que será mayor el número de contratos necesario para realizar la
cobertura.
• 0 < β <1 Valores defensivos: Es menor el porcentaje de variación de la cartera que

el índice, por lo que en número de contratos necesarios para la cobertura será menor.
Dos notas importante a considerar sobre las betas son las siguientes:
• Las Betas estimadas pueden no ser buenos predictores de las Betas futuras
• La Beta de una cartera puede variar a lo largo del tiempo
Ejemplo de una cobertura con opciones
Supongamos que un inversor ha comprado 100 acciones de ZYX por las que ha pagado 11,90€ por
cada una. El riesgo de esta posición es ilimitado frente a una bajada de precios de esta acción. Para
eliminar este riesgo tenemos que realizar una operación de sentido contrario, es decir, una operación
que tenga un beneficio ilimitado frente a bajadas de precios (Cuando hablamos de una operación de
sentido contrario no necesariamente tiene que ser compra-venta o venta-compra, sino que nos
referimos a una operación de tendencia contraria). Operando con opciones, la posición que tiene
beneficios ilimitados frente a bajadas de precios es la PUT COMPRADA. Así, comprando una opción
PUT de Precio de Ejercicio similar al precio que hemos pagado por las acciones conseguiremos
proteger nuestra posición frente a bajadas de precio.
Compramos una opción PUT de Precio de Ejercicio 12 por la que pagamos 0,72€, con lo que
nos aseguramos un precio de venta de 12€ por acción de ZYX.
46
La posición final (ver Gráfico 7.2 a) (Compra acciones+Compra de PUT) de la combinación de la
compra de acciones y opciones PUT es una curva con beneficio potencial ilimitado y, sin embargo,
pérdidas máximas limitadas a un valor cercano a la prima pagada.
Gráfico 7.2a) Compra acciones+Compra de PUT
En resumen, lo que hemos hecho es:
Compra de 100 acciones de ZYX por 1.190€

11,90€
Compra 1 PUT (100 acciones) 12 por 72€
0,72€
INVERSIÓN NETA 1.262€
En el siguiente cuadro analizamos qué resultados se obtendrían con los diferentes precios de la
acción a vencimiento:
Precio acción Ganancia/Pérdida Ganancia/Pérdida RESULTADO

a vencimiento de las acciones de la opción PUT NETO
10,00€ -190€ 128€ -62€
10,50€ -140€ 78€ -62€
11,00€ -90€ 28€ -62€
11,50€ -40€ -22€ -62€
12,00€ 10€ -72€ -62€
12,50€ 60€ -72€ -12€
13,00€ 110€ -72€ 38€
13,50€ 160€ -72€ 88€
14,00€ 210€ -72€ 138€
En resumen, con sólo 72€ adicionales en PUT, podemos mantener una inversión en ZYX por la cual,
cualquiera que sea el resultado combinado de: ganancia o pérdida en las acciones más/menos
ganancia o pérdida en PUT, la máxima pérdida neta total es algo menos de la prima pagada de 72€,
manteniendo la posibilidad de beneficio ilimitado de nuestra posición global.
47
8. EL PRECIO DE LAS OPCIONES: LA PRIMA.
La prima, como es ya conocido, es el precio de las opciones. Los compradores pagan esa prima para
poder ejercer en un futuro ese derecho a comprar (opción CALL) o ese derecho a vender (opción
PUT). Los vendedores, sin embargo, ingresan esa prima y, en tanto en cuanto, ingresan dinero se
ven obligados a vender (opción CALL) o a comprar (opción PUT) siempre que los que poseen esas
(respectivas) opciones decidan ejercerlas.
La prima (el precio de la opción) no es constante sino que tiene diversos parámetros de los que
depende. En este capítulo, entre otros aspectos, detallaremos cómo evoluciona la prima a medida
que varía cada una de esas variables.
Con carácter general (y antes de entrar en los diversos parámetros que afectan a la prima y recién
comentados), la prima tiene dos componentes básicos, que son el Valor intrínseco y el Valor
temporal.
El Valor Intrínseco (VI): es el valor de la opción si es ejercitada en el momento de su valoración.
El Valor Temporal (VT): es el valor de la opción que excede de su valor intrínseco (en otras palabras,
el resto de valor hasta alcanzar su valor total).
Luego, con carácter general, la PRIMA = VALOR INTRÍNSECO + VALOR TEMPORAL.
El Valor Intrínseco (VI) para una opción CALL se calcula como la diferencia entre el precio del activo
subyacente (PS) menos el precio de ejercicio (PE) siempre que esta diferencia sea positiva.
Analíticamente: CALL: VI= máx (PS-PE, 0).
El Valor Intrínseco (VT) para una opción PUT se calcula como la diferencia entre el precio de
ejercicio (PE) menos el precio del activo subyacente (PS) siempre que esta diferencia sea positiva.
Analíticamente: PUT: VI= máx (PE-PS, 0).
Ejercicio 6: Con los conocimientos adquiridos hasta ahora, ¿cómo calcularíamos el Valor
intrínseco y el Valor Temporal de esta opción CALL en cada caso según los diferentes precios
de ejercicio?
Activo Subyacente: 12.235 puntos
Precio de ejercicio Prima Valor Intrínseco Valor Temporal

12.100 191,64
12.150 157,63
12.200 126,81
12.250 99,85
12.300 76,84
12.350 57,53
12.400 41,79
48
Ejercicio 7: Con los conocimientos adquiridos hasta ahora, ¿cómo calcularíamos el Valor
intrínseco y el Valor Temporal de esta opción PUT en cada caso según los diferentes precios
de ejercicio?
Activo Subyacente: 12.235 puntos
Precio de ejercicio Prima Valor Intrínseco Valor Temporal

12.100 56,64
12.150 72,63
12.200 91,81
12.250 114,85
12.300 141,84
12.350 172,53
12.400 206,79
Por otro lado, el Valor Temporal consiste en un concepto más abstracto que el Valor Intrínseco, y que
depende fundamentalmente de factores tales como el Tiempo a Vencimiento, la Volatilidad, los Tipos
de Interés y los Dividendos.
En su relación con el Tiempo a Vencimiento, el Valor Temporal se reduce al máximo cuando

llegamos a la fecha de vencimiento. En el siguiente gráfico se visualiza este efecto:
PRIMA
Valor Temporal
Valor Intrínseco
TIEMPO A
VENCIMIENTO
vto
Por otro lado, y antes de profundizar con mayor nivel de detalle en el Valor Temporal, a continuación
hablaremos de la relación entre el precio de las opciones y su precio de ejercicio o strike.
Detallando en la terminología utilizada con opciones, podemos decir que una opción está In the
Money (ITM- Dentro del dinero), At the Money (ATM- En el dinero) y también Out of the Money
(OTM- Fuera del dinero) dependiendo de la relación que tengan con su precio de ejercicio.
El siguiente cuadro resume, para las opciones CALL y PUT, las diferentes posiciones que se pueden
tener dependiendo de la relación entre el precio del activo subyacente y el precio de ejercicio:
49
OPCIONES ITM (“In the OPCIONES ATM (“At the OPCIONES OTM (“Out of the
Money” o dentro del dinero) Money” o en el dinero) Money” o fuera del dinero)
Precio de Ejercicio < Precio Precio de Ejercicio = Precio Precio de Ejercicio > Precio
OPCIONES CALL
Subyacente Subyacente Subyacente
Precio de Ejercicio > Precio Precio de Ejercicio = Precio Precio de Ejercicio < Precio
OPCIONES PUT
Subyacente Subyacente Subyacente
Por ejemplo, decimos que una opción CALL está In the Money (dentro del dinero) cuando tiene un
valor intrínseco positivo, es decir, el precio del activo subyacente (por ejemplo, 20 €) está por encima
del precio de ejercicio (por ejemplo, 18 €). Es decir, tengo derecho a comprar a 18 € el activo
subyacente que está cotizando a 20 €, es decir, tengo una posición ventajosa ganando dinero (in the
Money).
Una vez que hemos aclarado terminología, veremos qué relación existe entre las distintas opciones
así como
Pe= Precio de ejercicio.

Ps= Precio activo subyacente.
Opción Call:
ITM Pe < Ps Prima = VI+VT

ATM Pe = Ps Prima = VI+VT
OTM Pe > Ps Prima = VT
Opción Put:
ITM Pe > Ps Prima = VI+VT

ATM Pe = Ps Prima = VI+VT
OTM Pe < Ps Prima = VT
• Las opciones ITM tienen VI> 0 y las ATM pueden tenerlo en determinados casos.
• El VT es máximo en ATM y mínimo en ITM.
Con carácter general, la prima depende de los siguientes parámetros resumidos en la siguiente
expresión:
Prima = F (PS, PE, t, v, i, d)
siendo,
PS: precio activo subyacente

PE: precio de ejercicio
t: tiempo de vida que tiene la opción
v: volatilidad
i: tasa de interés libre de riesgo
d: dividendos, en su caso
Probablemente, la relación más intuitiva a primera vista es la relación entre el valor de la prima
(precio de la opción) y el precio del activo subyacente.
50
A continuación vemos gráficamente cómo la opción CALL gana valor (en otras palabras, la prima es
mayor) a medida que el precio de ejercicio es menor.
VALOR TEÓRICO CALL vs. ACTIVO SUBYACENTE
2000
Tiempo a vto.= 20 días
1800
Volatilidad = 25%
1600
VALOR TEÓRICO
t/i = 3.5%
1400
1200
1000
10100
800 10500
10900
600
400
200
0
9000
9200
9400
9600
9800
10000
10200
10400
10600
10800
11000
11200
11400
11600
11800
12000
ACTIVO SUBYACENTE
Por otro lado, en cuanto a las opciones PUT, ésta gana valor (en otras palabras, la prima es mayor) a
medida que el precio de ejercicio es mayor. Ver gráfico a continuación:
VALOR TEÓRICO PUT vs. ACTIVO SUBYACENTE
2000
Tiempo a vto.= 20 días
1800
Volatilidad = 25%
VALOR TEÓRICO
1600
1400 t/i =3.5%
1200
1000 10900
800 10500
600 10100
400
200
0
9000
9200
9400
9600
9800
10000
10200
10400
10600
10800
11000
11200
11400
11600
11800
12000
ACTIVO SUBYACENTE
El siguiente cuadro resume cómo evoluciona la prima para cada una de las opciones (CALL o PUT) a
medida que aumenta/disminuye cada uno de los parámetros:
51
MOVIMIENTO CALL PUT
↑ ↑ ↓
SUBYACENTE
↓ ↓ ↑
↑ ↓ ↑
P. EJERCICIO
↓ ↑ ↓
↑ ↑ ↑
VOLATILIDAD
↓ ↓ ↓
TIEMP. VTO. ↓ ↓ ↓
↑ ↓ ↑
DIVIDENDOS
↓ ↑ ↓
↑ Suby. Contado ↑ ↓
↑ Suby. Futuro ↓ ↓
T. INTERÉS
↓ Suby. Contado ↓ ↑
↓ Suby. Futuro ↑ ↑
9. COBERTURA CON OPCIONES

La cobertura es la técnica mediante la que se intenta reducir el riesgo de mercado asociado a una
determinada cartera, es decir, la posible pérdida ante movimientos desfavorables de los precios.
La cobertura consiste en tomar una posición a plazo opuesta a la posición existente o prevista sobre
el mercado al contado.
Un ejemplo sencillo sería el siguiente:
Partimos de una situación en la que existe una posición inicial, que es la compra del activo. Existe,
por tanto, un riesgo en la bajada de precios.
La posición inicial quedaría expuesta en el siguiente gráfico:
Beneficios
+100
P Precio
-100
Pérdidas
52
Ante ese riesgo de caída del precio del activo subyacente, podemos adoptar la siguiente cobertura
con una compra de PUT, por tanto, entrando en beneficios a medida que disminuye el precio del
activo subyacente:
Beneficios
PE
Precio
Prima
Pérdidas
La posición resultante (combinación de la compra del activo subyacente y de la compra de la opción

PUT) sería la siguiente:
Posición
Resultante:
Beneficios
CALL COMPRADO
PE
Precio
Prima
Pérdidas
Es decir, la posición resultante sería la compra de un CALL teniendo, por tanto, ganancias ilimitadas
a medida que aumenta el precio del activo subyacente y pérdidas limitadas a la prima si el precio del
activo subyacente cae.
Otro ejemplo, utilizando opciones CALL, sería el siguiente:
Partimos de una situación en la que existe una posición inicial, que es la compra del activo. Existe,
por tanto, un riesgo en la bajada de precios.
53
La posición inicial quedaría expuesta en el siguiente gráfico:
Beneficios
+100
P Precio
-100
Pérdidas
Ante ese riesgo de caída del precio del activo subyacente, podemos adoptar la siguiente cobertura
con una venta de CALL, por tanto, entrando en beneficios (ingreso de la prima) a medida que
disminuye el precio del activo subyacente:
Beneficios
Prima
PE Precio
Pérdidas
La posición resultante (combinación de la compra del activo subyacente y de la compra de la opción

PUT) sería la siguiente:
Posición
Resultante:
Beneficios
PUT VENDIDO
Prima
PE Precio
Pérdidas
54
Es decir, la posición resultante sería la venta de un PUT teniendo, por tanto, ganancias limitadas
(prima ingresada) a medida que aumenta el precio del activo subyacente y pérdidas ilimitadas si el
precio del activo subyacente cae. La posición resultante sería la venta de un PUT teniendo, por tanto,
ganancias limitadas (prima ingresada) a medida que aumenta el precio del activo subyacente y
pérdidas ilimitadas si el precio del activo subyacente cae.
Ejercicio 8: Con los conocimientos adquiridos hasta ahora, ¿Cuáles serían los resultados de
la siguiente cobertura realizada con opciones PUT?, ¿Cuál sería la conclusión alcanzada?
Tras la compra de 100 acciones de REE (Red Eléctrica) a 35 €/acción y para cubrirla frente a una
posible caída de precios, compro una PUT s/REE Precio de Ejercicio = 35 a 0,75 €:
Calcular el beneficio/pérdida de la posición el día de vencimiento de la opción:
P. ACS B/Pª Contado B/Pª Put B/Pª Ctra

33
34
35
36
37
Conclusión:
Ejercicio 9: Con los conocimientos adquiridos hasta ahora, ¿Cuáles serían los resultados de
la siguiente cobertura realizada con opciones CALL?, ¿Cuál sería la conclusión alcanzada?
Calcular la posición resultante si cubro la compra de 100 acciones de REE (Red Eléctrica) a 35
€/acción con la venta de un CALL REE Precio de Ejercicio = 36 a 1,10 €:
Calcular el beneficio/pérdida de la posición el día de vencimiento de la opción:
P. ACS B/Pª Contado B/Pª Put B/Pª Ctra

34
35
36
37
38
Conclusión:
55
10. ESTRATEGIAS CON OPCIONES
Las estrategias con opciones no son más que diferentes combinaciones de opciones que permiten
obtener perfiles de riesgo-rendimiento ajustados a las distintas previsiones sobre la evolución del
mercado.
Existen distintos tipos de estrategias, que las podemos clasificar de la siguiente manera:
• De tendencia: Spreads (call Spreads y put Spreads) y túnel.

• De volatilidad: cono, cuna y mariposa.
• Mixtos: ratios y calendars.
En este módulo, vamos a detallar algunas de las estrategias de tendencia y de volatilidad, dejando al
alumno que, según sus inquietudes, profundice en el resto de estrategias con el apoyo de la
bibliografía facilitada al final de este módulo.
ESTRATEGIAS DE TENDENCIA:
Las estrategias de tendencia son aquellas que van a obtener un perfil de riesgo/rendimiento basado
en expectativas del movimiento del Activo Subyacente.
1. “Bull Spread”:
La estrategia de tendencia denominada “Bull spread” tiene, a su vez, dos versiones bien
diferenciadas:
“Compra de call spread” está compuesta por una compra de un Call y venta de un Call
del mismo vencimiento, teniendo la opción comprada un precio de ejercicio menor que la
vendida. En este tipo de estrategia formulada con opciones Call, el punto de break-even
será igual al precio de ejercicio menor más la prima neta pagada.
“Venta de put spread” está compuesta por una compra de un Put y la venta de un Put del
mismo vencimiento, teniendo la opción comprada un precio de ejercicio menor que la
vendida. En este tipo de estrategia formulada con opciones Put, el punto de break-even
será igual al precio de ejercicio mayor menos la prima neta cobrada.
Con carácter general, la estrategia “Bull spread”, en cualquiera de sus dos versiones, se utiliza
cuando el inversor espera que los precios del activo subyacente tengan un comportamiento
ligeramente alcista. El beneficio, en todo caso, es limitado y éste se obtiene cuando, al vencimiento,
el precio del activo subyacente es igual o superior al mayor precio de ejercicio. La posible pérdida,
también limitada se producirá si, al vencimiento, el precio del activo subyacente es igual o inferior al
menor precio de ejercicio.
Gráficamente, podemos visualizarlo a continuación:
56
BULL SPREAD: COMPRA DE CALL SPREAD
BULL SPREAD: VENTA DE PUT SPREAD
57
2. “Bear Spread”:
La estrategia de tendencia denominada “Bear spread” tiene, a su vez, dos versiones bien
diferenciadas:
“Compra de Put spread” está compuesta por una compra de un Put y venta de un Put del
mismo vencimiento, teniendo la opción comprada un precio de ejercicio mayor que la
vendida. En este tipo de estrategia formulada con opciones Put, el punto de break-even
será igual al precio de ejercicio mayor menos la prima neta pagada.
“Venta de call spread” está compuesta por una compra de un Call y la venta de un Call
del mismo vencimiento, teniendo la opción comprada un precio de ejercicio mayor que la
vendida. En este tipo de estrategia formulada con opciones Call, el punto de break-even
será igual al precio de ejercicio menor más la prima neta cobrada.
Con carácter general, la estrategia “Bear spread”, en cualquiera de sus dos versiones, se utiliza
cuando el inversor espera que los precios del activo subyacente tengan un comportamiento
ligeramente bajista. El beneficio, en todo caso, es limitado y éste se obtiene cuando, a vencimiento,
el precio del activo subyacente es igual o inferior al menor precio de ejercicio. La posible pérdida,
también limitada se producirá si, al vencimiento, el precio del activo subyacente es igual o superior al
mayor precio de ejercicio.
BEAR SPREAD: COMPRA DE PUT SPREAD
58
BEAR SPREAD: VENTA DE CALL SPREAD
Un resumen de las estrategias vistas hasta ahora, puede encontrarse en el cuadro a continuación:
SPREAD CALL PUT

Compra Call Spread Venta Put Spread
BULL SPREAD.
(Alcista) (Paga Prima) (Ingresa Prima)
Venta Call Spread Compra Put

BEAR SPREAD Spread
(Bajista) (Ingresa Prima) (Paga Prima)
ESTRATEGIAS DE VOLATILIDAD:
Las estrategias de volatilidad son aquellas que van a obtener un perfil de riesgo/rendimiento basado
en expectativas sobre la futura evolución de la volatilidad.
1. “Straddle” o “Cono”:
La estrategia de volatilidad denominada “Straddle” o “Cono” tiene, a su vez, dos versiones bien
diferenciadas:
59
“Straddle comprado” o “Cono comprado” está compuesto por una compra de un Call y
compra de un Put del mismo vencimiento y precio de ejercicio. En este tipo de estrategia
formulada con opciones Call y Put, los puntos de break-even se corresponden con el precio
de ejercicio menos la prima total pagada y el precio de ejercicio más la prima total pagada.
Con carácter general, la estrategia “Straddle comprado” o “Cono comprado” se utiliza

normalmente cuando el inversor espera un aumento de la volatilidad, es decir, gran
variabilidad al alza o a la baja en el precio del activo subyacente. El beneficio es ilimitado
cuando el precio del activo subyacente se sitúe por debajo del punto de break even más
bajo o por encima del punto de break even más alto. La pérdida está limitada a la prima
total pagada. El punto de máxima pérdida se produce si, a vencimiento, el precio del activo
subyacente coincide con el precio de ejercicio.
“Straddle vendido” o “Cono vendido” está compuesto por una venta de un Call y venta
de un Put del mismo vencimiento y precio de ejercicio. En este tipo de estrategia formulada
con opciones Call y Put, los puntos de break-even se corresponden con el precio de
ejercicio menos la prima total pagada y el precio de ejercicio más la prima total pagada.
Con carácter general, la estrategia “Straddle vendido” o “Cono vendido” se utiliza

normalmente cuando el inversor espera una reducción de la volatilidad, es decir, escasa
variabilidad al alza o a la baja en el precio del activo subyacente. En esta estrategia, a
diferencia de la anterior, las pérdidas son ilimitadas cuando el precio del activo subyacente
se sitúe por debajo del punto de break even más bajo o por encima del punto de break even
más alto. Por otro lado, el beneficio está limitado a la prima total pagada. El punto de
máximo beneficio se produce si, a vencimiento, el precio del activo subyacente coincide con
el precio de ejercicio.
STRADDLE COMPRADO O CONO COMPRADO
60
STRADDLE VENDIDO O CONO VENDIDO
2. “Strangle” o “Cuna”:
La estrategia de volatilidad denominada “Strangle” o “Cuna” tiene, a su vez, dos versiones bien
diferenciadas:
“Strangle comprado” o “Cuna comprada” está compuesto por una compra de un Call y
compra de un Put del mismo vencimiento y precio de ejercicio distinto (más bajo para el
Put). En este tipo de estrategia formulada con opciones Call y Put, los puntos de break-
even se corresponden con el precio de ejercicio menor menos la prima total pagada y el
precio de ejercicio superior más la prima total pagada.
Con carácter general, la estrategia “Strangle comprado” o “Cuna comprada” se utiliza

normalmente cuando el inversor espera un aumento de la volatilidad, es decir, gran
variabilidad al alza o a la baja en el precio del activo subyacente. El beneficio es ilimitado
cuando el precio del activo subyacente se sitúe, a vencimiento, por debajo del punto de
break even inferior o por encima del punto de break even superior. La pérdida está limitada
a la suma de las primas totales pagadas y esta pérdida se producirá si, a vencimiento, el
precio del activo subyacente se encuentra entre los dos precios de ejercicio.
“Strangle vendido” o “Cuna vendida” está compuesto por una venta de un Call y venta
de un Put del mismo vencimiento y precio de ejercicio distinto (menor para el Put). En este
tipo de estrategia formulada con opciones Call y Put, los puntos de break-even se
corresponden con el precio de ejercicio menor menos la prima total ingresada y el precio de
ejercicio superior más la prima total ingresada.
61
Con carácter general, la estrategia “Strangle vendido” o “Cuna vendida” se utiliza
normalmente cuando el inversor espera una reducción de la volatilidad, es decir, escasa
variabilidad al alza o a la baja en el precio del activo subyacente. En esta estrategia, a
diferencia de la anterior, las pérdidas son ilimitadas cuando el precio del activo subyacente
se sitúe por debajo del punto de break even inferior o por encima del punto de break even
superior. Por otro lado, el beneficio está limitado a la suma de primas ingresadas y este
beneficio se producirá si el precio del activo subyacente se encuentra entre los dos precios
de ejercicio.
STRANGLE COMPRADO O CUNA COMPRADA
62
STRANGLE VENDIDO O CUNA VENDIDA
63
11. BIBLIOGRAFÍA Y PÁGINAS DE INTERÉS EN INTERNET
• RISKMETRICSTM – Technical Document. J.P. Morgan/Reuters. Fourth Edition, 1996
• Volatility in the Capital Markets. Israel Nelken, 1997.
• Options, Futures and Other Derivatives. John C. Hull. sixth Edition.
• The fundamentals of Risk Measurement. Chris Marrison, 2002.
• Mastering Value at Risk. Cormac Butler, 1999.
• Option Volatility and Pricing. Sheldon Natenberg, 1994.
• Option market making. A. Baird. Wiley Finance.1993
• Stock Index futures. Third Edition. Charles M.S. Sutcliffe. Ashgate. 2006
• Options: a personal seminar. New York Institute of Finance.1992
• Medición de riesgos de Mercado y Crédito. Roberto Knop, Rolando Ordovás y Joan Vidal. Ariel
Economía. 2004.
• Options: Essential concepts and trading strategies.2nd edition. CBOT
• Asset Price Dynamics, Volatility and Prediction. Stephen J. Taylor. Princeton University Press.
• Options Trading: The Hidden Reality. Charles M. Cottle. RiskDoctor, Inc. 2006
• “Opciones y Futuros de Renta Variable: Manual Práctico”. Enrique Castellanos (Instituto BME),
2011.
Páginas web “Mercados de Derivados”:
España. MEFF http://www.meff.com

España. MEFF Renta Variable http://www.meffrv.es
España. MEFF Renta Fija http://www.meff.es
Chicago Board Option Exchange http://www.cboe.com
Chicago Board of Trade http://www.cbot.com
Chicago Mercantile Exchange http://www.cme.com
Londres (LIFFE) http://www.liffe.com
Francia (MATIF) http://www.matif.fr
Eurex http://www.eurexchange.com/index.html
Páginas web “Prensa”:
Expansión http://www.recoletos.es.expansion
Cinco Días http://www.cincodias.es
Business Week http://www.businessweek.com
64
Páginas web “Supervisores y Reguladores De Los Mercados Financieros”:
CNMV http://www.cnmv.es
SEC http://www.sec.gov
Páginas web “Información Financiera”:
Infobolsa http://www.infobolsa.es
Bloomberg http://www.bloomberg.com
Reuters http://www.reuters.com
CNN http://www.cnnfn.com/markets
65

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TEMA VIII.

MERCADO DE OPCIONES Y FUTUROS

José Antonio Pérez Rodríguez

1. INTRODUCCIÓN A LOS MERCADOS DE DERIVADOS.

2. MEFF: EL MERCADO ESPAÑOL OFICIAL DE OPCIONES Y FUTUROS FINANCIEROS.

4. LOS FUTUROS FINANCIEROS.

5. LAS OPCIONES FINANCIERAS.

6. COMPARACIÓN ENTRE EL CONTRATO DE OPCIÓN Y EL DE FUTUROS.

DOCUMENTACIÓN ADICIONAL (RECOMENDADA).

7. UTILIZACIÓN DE LAS OPCIONES Y FUTUROS IBEX 35®.

8. EL PRECIO DE LAS OPCIONES: LA PRIMA.

9. COBERTURA CON OPCIONES.

10. ESTRATEGIAS CON OPCIONES.

11. BIBLIOGRAFÍA Y PÁGINAS DE INTERÉS EN INTERNET.

• La incertidumbre económica genera riesgos para los participantes en los mercados.

1.1- Las transacciones económicas al contado y a plazo: la transferencia del riesgo

Formalización del Ejecución del contrato.

Figura 1.1.A- Esquema de contratación al contado.

Momento 0 Momento de Vencimiento

Formalización del Ejecución del contrato.

Figura 1.1.B-Esquema de contratación a plazo.

En un principio, históricamente, estos contratos comenzaron a llevarse a cabo en el sector de las

1.2- Los riesgos de liquidez y de contrapartida: el Mercado Organizado y la Cámara de

¿Qué sucedería en el supuesto de que el agricultor o el fabricante decidieran, por ejemplo,

1. La estandarización o normalización de los contratos, que facilitan la liquidez al ampliar el

2. El establecimiento de una Cámara de Compensación y Liquidación que garanticen el buen

La existencia de una Cámara de Compensación permite eliminar el riesgo de contrapartida; ello es

Por otra parte, la Cámara se dotará de suficientes mecanismos (fundamentalmente depósitos de

Test de conocimientos del capítulo 1

Completar los espacios con la palabra adecuada:

1. Las operaciones al contado o ……. conllevan un riesgo de ............., consecuencia de que

5. Las opciones y los futuros financieros son .......................................... negociados en un

6. La existencia de un Mercado ………….. y una ………….. de ……….. posibilita la

7. Un producto se denomina .................... siempre que la cotización dependa o se derive del

• Que MEFF Sociedad Holding de Productos Financieros, S.A. (empresa perteneciente al

2.1- Evolución histórica, estructura y volúmenes

Históricamente los Mercados Organizados de Derivados tuvieron su aparición, tal y como se

“MEFF, Sociedad Holding de Productos Financieros Derivados, S.A.” ha permanecido siempre a la

A título ilustrativo, el siguiente gráfico refleja la evolución de la contratación en los principales

30.000.000 Stock futures

Básicamente, la normativa aplicable es la siguiente:

• La Ley 37/1998 de 16 de Noviembre de reforma de la Ley 24/1998 de 28 de Julio del

• Orden de 8 de Julio de 1992, por la que se le concede a MEFF el carácter de Mercado

• El Reglamento del Mercado, que define la composición, funcionamiento, operaciones y

• Las Condiciones Generales de cada uno de los contratos negociados.

• Las Circulares, emitidas por las Rectoras y que desarrollan el Reglamento.

• La Ley 3/94 de Adaptación a la Segunda directiva de coordinación bancaria

• Información adicional de la Normativa en MEFF en la página web www.meff.com

2.3- Funciones: Mercado (MEFF) y Cámara de Compensación (BME Clearing).

Las funciones se pueden resumir en dos:

• Organizar, dirigir y ordenar el Mercado para conseguir una máxima eficacia en su

Figura 1.2-Esquema Mercado y Cámara de Compensación

2. La liquidación diaria de pérdidas y ganancias consiste en un procedimiento por el que, al final

Los Miembros podrán ser:

Los Miembros No Compensadores por Cuenta Propia podrán, exclusivamente, solicitar el

Test de conocimientos del capítulo 2

Completar los espacios con la palabra adecuada:

1. La supervisión de los Mercados de Valores es competencia de ......………………

2. El sistema electrónico de negociación, liquidación y compensación llamado ………….

4. El acceso directo a MEFF está restringido a la condición de ........................ del mercado,

5. Con el procedimiento diario de .................................. las posiciones compradoras y

La fórmula de cálculo del índice IBEX 35® es la siguiente:

Si definimos el DIVISOR (D) como:

Completar los espacios con la palabra adecuada: