AAPL

APPLE INC.
(AAPL)
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JOS MARA DAZ VALLEJO (jmdiazvallejo@yahoo.com)
JAVIER RAMOS-SABUGO MAILLO (jr_sabugo@hotmail.com)
Analistas Independientes de
TOROS, OSOS Y BORRICOS

Febrero 2008
TOROS, OSOS Y BORRICOS Febrero 2008

http://www.rankia.com/blog/toros-osos-y-borricos/
NDICE
I. VISIN GENERAL - CONCLUSIONES.............................................3
II. DESCRIPCIN DE LA COMPAA Y ESTRATEGIA.................4
III. VENTAJAS COMPETITIVAS...........................................................7
IV. RIESGOS...............................................................................................8
V. POSICIN FINANCIERA....................................................................9
VI. RENTABILIDAD ...............................................................................10
VII. VALORACIN .................................................................................11
VIII. OPININ DE LOS ANALISTAS ..................................................13
ADVERTENCIA: El presente anlisis no es una recomendacin de compra o

venta. Este informe ha sido concebido con fines estrictamente informativos. En
ningn caso se podr hacer responsables a sus autores de cualquier decisin de
compra o venta de ttulos de Apple realizada por un tercero. Ninguno de sus
autores tiene posiciones alcistas o bajistas en Apple, ni de forma directa ni
indirecta, ni en contado ni con derivados.

I. VISIN GENERAL - CONCLUSIONES

Apple es y ser una de las empresas tecnolgicas clave en todo el
mundo.
Al ser una empresa de crecimiento puro, orientar sus operaciones
en aquellos segmentos tecnolgicos que su directiva considere con
un mayor potencial de crecimiento. Su naturaleza, por tanto, es
cambiante, buscando siempre los nichos de mayor crecimiento.
Su estrategia de crecimiento se sustenta sobre la diferenciacin de
sus productos gracias a su poder de marca. Sus ventajas
competitivas son de las ms potentes dentro del sector tecnolgico.
Debido a la naturaleza de su estrategia y a la dependencia del ciclo
econmico, Apple es una empresa de riesgo operativo alto (aunque
rebajado gracias a su diferenciacin frente a los competidores).
La robustez de su balance es tal, que su riesgo financiero es nulo.
Apple es una de las empresas con mejor balance del mundo.
Gracias a ello, tiene msculo financiero ms que de sobra para
afrontar cualquier reto planteado por su directiva. No slo tiene
balance para generar crecimiento de forma interna, sino que
tambin lo tiene para comprarlo.
El precio de compra indicado para inversores conservadores est en
la zona de $70-$80.
El precio de compra indicado para inversores agresivos est en la
zona de $100.
A largo plazo somos optimistas con el desarrollo de la compaa.
Sin embargo, es necesario comprar a un precio razonable para
beneficiarse de sta como inversin.

II. DESCRIPCIN DE LA COMPAA Y ESTRATEGIA
Datos Generales
La compaa fue fundada en 1976 por Steve Jobs y Steve Wozniak (21 y 26 aos
respectivamente). Aunque ambos compartan el inters por la tecnologa, eran muy
diferentes en su forma de ser. Wozniak vea el potencial prctico de sta, mientras Jobs
la vea como un negocio. Esto nos da un primer rasgo de la personalidad de Jobs.
Tras un primer ordenador que no consigui cumplir sus expectativas (166 unidades
vendidas), el xito les llegara en 1978 con el Apple II.
En 1981 se produce el primer hecho destacable. Steve Wozniak sobrevive a un
accidente de avin, pero ste le cambia la vida y decide jubilarse. Dos aos ms tarde,
con la perspectiva de desembarcar en Wall Street, Jobs conseguira convencer al
entonces presidente de Pepsi, John Sculley, para compartir la direccin de la compaa.
En 1985, por desavenencias entre ambos, Jobs termina optando por dimitir.
Durante el siguiente decenio, Apple camina sin rumbo, acumulando prdidas, perdiendo
cuota de mercado, y cambiando de CEO en varias ocasiones. Hasta que Gil Amelio,
CEO entre 1996-1997, decide que el futuro de la Compaa pasa por una vuelta al
espritu del pasado. Steve Jacobs vuelve como el Ave Fnix, haciendo renacer a la
marca de la manzana y consiguiendo entrar en la senda del xito con su iMac, ordenador
en el que ya se puede intuir el cambio de estrategia en cuanto al diseo.
Las primeras medidas introducidas por Jobs causaran estupor a los ms fieles de Apple.
La mas importante, el acuerdo alcanzado con Microsoft por el cual, a cambio de un 4%
de las acciones, Apple consigue financiacin, futuros desarrollos de Office para Mac,
intercambios de tecnologa y el fin de la disputa mantenida hasta entonces.
Este alivio para la empresa, signific el comienzo de una nueva estrategia orientada a
producir pocos productos pero sustancialmente mejores, adems de entrar en nuevas
lneas de negocio, que el tiempo calificara como acertadas, ms orientados al consumo
y no tanto al profesional. En enero de 2007, se produce un hecho significativo. Se
cambia el nombre de Apple Computer a Apple, lo que indica la importancia de las
nuevas lneas para la compaa.
En la actualidad, Apple cuenta con ms de 23.000 empleados. En el pasado ejercicio
2007, obtuvo unas ventas de $24.006 millones y un beneficio neto record de $3.496
millones, lo cual supone un aumento del 76% respecto del beneficio neto del ao
anterior. Su capitalizacin burstil ronda los $110.000 millones.
Lneas de Negocio, Estrategia y Competidores:
1. Informtica: (Representa el 47,49% de las ventas totales del primer trimestre 2008)
Ordenadores (De sobremesa y Porttiles) Recientemente ha sacado el que es hoy por
hoy el ordenador porttil ms delgado y ligero del mercado (MacBook Air). En la
nueva generacin de ordenadores Mac destaca un hecho sobre los dems: la
presencia de Intel. Con este nuevo golpe de timn, abre la puerta a la compatibilidad

de los Macintosh con Windows, con el fin claro de atraer ms clientes al entorno de
Mac. Representa el 36,97% de las ventas en el primer trimestre del ejercicio 2008.
Otros: Accesorios, estaciones base wifi, servidores y aplicaciones. Representa el
3,98% de las ventas en el primer trimestre del ejercicio 2008.
Software, servicios informticos y otros. Representa el 6,54% de las ventas en el
primer trimestre del ejercicio 2008.
El segmento de la informtica sigue claramente orientado al sector profesional
(estrategia de especialista), aunque cada vez hay ms compradores para uso personal. Se
centran en arquitectos, editores, publicistas, y trabajadores en general que necesiten
equipos potentes para su labor diaria. Personas que, en definitiva, estn dispuestas a
pagar un precio ms elevado por su herramienta de trabajo principal.
La estrategia aqu es la diferenciacin. Mientras sus competidores subcontratan la
produccin, o incluso se deshacen de esa lnea de negocio (IBM) con la finalidad de
conseguir reduccin en costos (y en definitiva de precio) ofreciendo ordenadores cada
vez ms estandarizados y ms parecidos entre si, Apple ofrece en el mercado productos
donde el diseo y la seguridad est por encima del precio como determinantes de
compra.
El paso a Intel ha sido positivo para la venta de Macs. Aunque los analistas especulan
con que podra haber perdido el 3 puesto en el ranking de vendedores a favor de Acer,
Apple ha distribuido un total de 2,32 millones de unidades de equipos informticos
durante su primer trimestre fiscal, lo que representa un aumento del 44% respecto al
mismo periodo del ejercicio precedente.
Competidores: Lenovo (antigua lnea de IBM), Toshiba, Dell, HP, Acer,
2. Reproductores Musicales/Video: (Representa el 50,01% de las ventas totales del
primer trimestre 2008)
IPod.- Producto que relanzara a la empresa. Se comercializa una amplia gama de
distintas caractersticas. La ltima evolucin ha sido el Ipod Touch, similar esttica
y funcionalmente al iPhone (en casi todas las caractersticas menos la de Telfono).
Las incgnitas son hasta cundo los continuos cambios introducidos conseguirn
seguir relanzando su ciclo de vida y cul ser el efecto sobre las ventas con la
aparicin del Iphone. El iPod es el lder mundial indiscutible en el mercado de la
msica digital. Hasta la fecha se han vendido aproximadamente 150 millones de
unidades y representa el 41,60% de las ventas de Apple.
Competencia: Zune de Microsoft (directamente nacido para competir contra Apple y
que ha recibido duras crticas tras su lanzamiento en 2006), Gigabeat Toshiba, Sony
Walkman, e infinidad de commodities asiticas.
El no integrar radio, es uno de los puntos dbiles del Ipod, que si la incluyen sus
competidores. Si bien, venden accesorios para contar con esta caracterstica.

Itunes Store. Surgido como plataforma para la sincronizacin del Ipod con el
ordenador, se ha convertido en otra fuente importante de ingresos para Apple. En la
actualidad es una herramienta de descarga de msica y video que reporta a la
compaa importantes beneficios (4.000 millones de canciones hasta la fecha, a 0.99
/cancin). Se ha conseguido llegar a acuerdos con la mayora de discogrficas y
productoras mundiales, en lo que puede ser un adelanto a lo que el mercado esta
dejando entrever: la distribucin de msica y cine a travs de Internet. Representa el
8,41% de las ventas totales.
Competencia: Programas P2P o de descarga persona a persona. De carcter ilegal,
permiten el intercambio libre y gratuito de msica y videos. Hay que tener en cuenta
que estos dispositivos estn permitidos ya que es legal guardar copias de seguridad
de la msica comprada legalmente, pero la realidad demuestra que mayoritariamente
esto no se cumple.
Posible competencia: Las propias discogrficas y productoras, que puedan explotar
el mercado de la venta y alquiler on-line directamente.
AppleTV.- Accesorio que permite ver pelculas descargadas en el televisor. La
segunda y actual versin, de menor precio, no necesita de ordenador para la descarga
de videos y est pensada para el prximo reto de la compaa, la reinvencin del
alquiler on-line de pelculas.
3. Telefona Mvil Iphone (Representa el 2,51% de las ventas totales)
El ltimo producto de la factora Apple. Gracias al xito del Ipod, la generacin de
expectativas genialmente dosificada por la compaa y el marketing viral, se
consigui que 6 meses antes de su lanzamiento en EE.UU. el producto gozase de
cobertura en medios de comunicacin y blogs de todo Internet, y estuviera en boca
de medio mundo. Una apuesta fuerte, sin duda, por ser un nuevo mercado para la
empresa, con fuerte competencia, y con liderazgos definidos (Nokia).
La estrategia para su lanzamiento ha sido la de llegar a acuerdos de exclusividad con
compaas locales de telecomunicaciones. Por ejemplo, en Reino Unido la
compaa ha sido O2 (filial de Telefnica). sta se ha comprometido a remunerar el
10% de todos los ingresos derivados de la venta del Iphone. Esto supone entre 50 y
60 euros anuales por contrato, lo que significa unos ingresos para Apple de 30
millones de euros mnimos por cada medio milln de aparatos vendidos. Apple
tambin se ha asegurado al menos ese 10% en Alemania (T-Mobile) y Francia
(Orange). En EE.UU., donde se realiz el lanzamiento, el porcentaje sube al 15%
(AT&T). Destacar, como noticia de enero, las dificultades que est encontrando
Apple para desembarcar en China. Segn vnunet.com y ft.com, las negociaciones
con China Mobile podran haberse roto definitivamente.
Esta estrategia de exclusividad ha sido muy criticada. Tal vez se debera de haber
pensado ms en sus clientes ms fieles, que no hayan tenido la suerte pertenecer a la
compaa de turno seleccionada para la comercializacin. Lo cierto es que 4 das
despus de su lanzamiento ya se haba conseguido liberarlo (compatibilizarlo para
cualquier compaa de forma ilegal). Tal vez esto ltimo forme parte de la
estrategia

Por otro lado, la campaa de marketing desarrollada y por consiguiente la posible
creacin de expectativas demasiado altas puede ser contraproducente si no son
realmente satisfechas. Sondeando la opinin de consumidores en ciao.es, la opinin
generalizada es positiva salvo por el elevado precio y la falta de 3G y GPS (ambas
incluidas en el ltimo lanzamiento del Nokia N95).
Otro punto negativo ha sido la rebaja de 200 dlares (33% del valor) pocos meses
despus de su lanzamiento en EE.UU. La polmica suscitada por los que haban
comprado el telfono con anterioridad a la rebaja, causo la remuneracin a estos de
100 $ y el comunicado publico de Jobs justificando la decisin de la rebaja para que
mas gente pueda permitirse la compra de este producto rompedor. Interprtenlo
como quieran.
Durante el primer trimestre de 2008, las ventas del iPhone representaron el 2,51%
de las ventas totales de la compaa.
4. Tiendas Apple
Otra arriesgada (y criticada en su principio) apuesta de Apple, anunciada en 2001, y
coincidiendo con el cambio de estrategia de DELL hacia la venta on-line, con la que
arras en el mercado. Esta integracin vertical responde, en palabras de la
compaa, a buscar una mayor cercana con el cliente. Jobs afirmaba, por entonces,
que cuando l llegaba con un regalo a casa para sus hijos, deseaba una sonrisa como
agradecimiento. No me imagino devolverle una sonrisa al mensajero de UPS,
ironizaba. Las 180 tiendas de Apple (Junio 2007) han visto desfilar a ms de 21
millones de personas slo en el primer trimestre de este ao, totalizando unas ventas
de 855 millones de dlares, lo que supone un incremento del 34%, respecto al
mismo perodo del ao pasado, y unos beneficios de en torno a 200 millones de
dlares.
Una de las frmulas del xito de Apple, se encuentra en la del blindaje frente a
competidores. Por ejemplo, el Iphone cuenta con 200 patentes propias, lo que le asegura
varios aos de proteccin. En cuanto a los proveedores, Apple tiene una poltica casi
opresora. Por ejemplo, para la fabricacin de los discos rgidos del Ipod, se lleg a
acuerdos de exclusividad con Toshiba, asegurndose que ningn competidor pudiera
tener acceso. Tambin se caracteriza por el hermetismo en sus contratos. No permite
ninguna indiscrecin por parte de los proveedores sobre sus nuevos productos.
III. VENTAJAS COMPETITIVAS

1. La marca
La principal ventaja competitiva de Apple es, sin duda, el poder de su marca. En torno a
ella ha construido una estrategia de diferenciacin presente en todos sus segmentos
operativos y se ha convertido en sinnimo de diseo, innovacin y modernidad.
Para mantener el poder de su marca, Apple realiza agresivas campaas de publicidad,
busca contratos de exclusividad con sus proveedores e intenta blindar con patentes las

innovaciones de sus principales productos. Las tiendas Apple constituyen el ltimo paso
de esta estrategia de diferenciacin, haciendo propia a toda la cadena de valor. De
hecho, es la nica empresa informtica del mundo que domina toda la cadena de valor,
desde el diseo de hardware y software hasta su venta online o en sus centros de venta
propios.
2. La directiva
El equipo directivo de Apple es uno de los ms brillantes de todas las multinacionales
tecnolgicas. Capitaneado por Steve Jobs, han logrado anticiparse al consumidor
buscando nuevas necesidades de consumo, crendolas y vendindolas en un formato
bonito. As que no slo son los primeros en adentrarse en nuevos nichos, sino que son
los primeros en ganarse el favor del pblico entrando por los ojos y creando la esttica
del innovador. Han conseguido posicionar Apple y toda su parafernalia como elemento
indispensable para todos aquellos amantes de la tecnologa ms fashion.
3. El balance
Aunque entraremos en su anlisis pormenorizado ms adelante, el balance de Apple est
totalmente saneado. La ausencia de deuda y los ms de $18.000 millones en liquidez,
suponen que Apple tenga la fortaleza financiera suficiente como para iniciar cualquier
reto que se proponga su directiva, por grande que ste sea. Los lmites, en este caso, los
pone la imaginacin y el saber hacer de la directiva.
4. Capacidad innovadora y flexibilidad
Apple es una de las empresa con mayor capacidad innovadora del mundo. Su balance y
su directiva pueden plantear cualquier reto. Por otro lado, la estructura de la compaa
es muy flexible y ha sabido adaptarse perfectamente a los cambios de empresa
informtica a empresa de telefona mvil. Esta capacidad innovadora y esta flexibilidad
le permite ser una devoradora de crecimiento. Sin lugar a dudas, la Apple de hoy nada
tiene que ver con la Apple de maana. Pocas empresas pueden hacer esto con xito.
Apple es una de ellas.
IV. RIESGOS
1. Riesgo Divisa. Como empresa multinacional que es, Apple recibe casi el 50% de sus
ventas de pases cuya divisa no es el dlar norteamericano. Por este motivo, mientras
que la debilidad del dlar supone un incremento del beneficio reportado, su fortaleza
podra reducir la rentabilidad en dlares de la compaa.
2. Gasto en Publicidad y en I+D. La estrategia de diferenciacin exige que Apple haga
constantes esfuerzos publicitarios, que sern mayores a medida que los nuevos
productos vayan alcanzado e mercado. As, en 2007 invirti en publicidad $467
millones frente a los $287 millones de 2005. Por su parte, para seguir siendo una
empresa claramente innovadora, la inversin en I+D ha de ser constantemente elevada.
En 2007 el gasto en I+D aument un 10% anual hasta los $782 millones (un 3% de las
ventas).

3. Directiva. El riesgo derivado de su directiva es doble. En primer lugar, en una
empresa de crecimiento puro como AAPL, es fundamental que sus mejores cabezas
sigan en la compaa. En este aspecto, una fuga de un directivo clave puede mermar el
crecimiento global y daar a la capacidad innovadora de la empresa. Por otro lado, para
prevenir la fuga de cabezas, los directivos reciben sueldos astronmicos que, en muchos
casos, son excesivos. Esto crea un conflicto de intereses directo entre equipo directivo y
accionistas.
4. Error en el lanzamiento de nuevos productos. Es vital, para que la compaa pueda
continuar con xito su estrategia de diferenciacin, que la directiva sea capaz de seguir
lanzando al mercado productos considerados como superiores por los consumidores. Si
la directiva es incapaz de mantener las expectativas de su propia marca, el valor de sta
disminuir y, con ella, los beneficios de la compaa. No hay que descartar, por tanto,
que pierda su flexibilidad a la hora de adaptarse a los nuevos mercados en los que
pretenda competir.
5. Canibalismo. El lanzamiento de lneas de productos parecidas, puede suponer que al
final se hagan la competencia unas a otras. Es decir, que los mismos productos de Apple
sean sus propios competidores. Un ejemplo claro es el ya comentado entre el iPod
Touch y el iPhone.
6. Cambio bajista en el ciclo econmico. Apple es una empresa tecnolgica dirigida al
consumo al por menor, con unos productos de una obsolescencia rpida y que suponen
un desembolso notable para la mayor parte de consumidores. Es, por tanto, una empresa
que sufrir directamente los efectos negativos de un enfriamiento econmico. Es tan
sensible al ciclo, que no hace falta que el enfriamiento sea severo, bastando un
enfriamiento leve para que sus ventas se resientan de forma inmediata.
7. Competidores. Apple opera en segmentos extremadamente competitivos, con
operadores muy bien posicionados, con bastante poder de marca y fuerza financiera
suficiente para plantarle cara. Es fundamental que Apple sea capaz de mantener su
diferenciacin si quiere mantener cuota de mercado y crecer en cada uno de sus
segmentos. Por otro lado, la estrategia de crecimiento de Apple le empuja a competir en
segmentos donde no tiene experiencia previa, en los que la competencia tiene un
posicionamiento de dominio absoluto (Nokia, en el caso del iPhone). Esta inexperiencia
puede pasarle factura a la compaa de la manzana.
8. Producto commodity y cambio tecnolgico. Los productos de Apple son fcilmente
imitables por la competencia. Por otro lado, un avance tecnolgico pronunciado puede
dejar al iPod a la altura del walkman. A menos que Apple sea capaz de mantener su
diferenciacin y su posicin de privilegio en el campo de la innovacin, no tendr ms
remedio que competir en costes, lo que tendra un efecto demoledor sobre la accin.
V. POSICIN FINANCIERA
Poco se puede decir de una empresa con $18.448 millones en activos lquidos y con $0
de deuda. De hecho, si introducimos todos sus pasivos fuera de balance, el Pasivo Total
de la compaa a fecha 29 de Diciembre es de $16.399 millones. Cuenta con un Equity
de $16.804 millones y sus activos intangibles a penas superan el 1% del Activo Total.

El riesgo financiero de Apple es, por tanto, nulo. Incluso se le podra recriminar a la
compaa un mix de capitalizacin tan saneado y la inmovilizacin de esos $18.448
millones en liquidez.
Algunos analistas critican su nivel de inventario, diciendo que es demasiado elevado.
Teniendo en cuenta que el inventario representa slo un 1,53% del Activo Total, creo
que esta crtica no tiene demasiado sentido.
La nica nota negativa del anlisis de las cuentas de Apple, es la excesiva retribucin de
su equipo directivo y el importante componente de las stock options ligadas a la
evolucin del precio de las acciones de Apple. Esto no me gusta ya que ha sido causa de
la mayor parte de fraudes contables de la historia. No quiero decir que esto ocurra en
Apple, pero es algo que est ah y que hay que comentar. No me gusta que el 85% del
sueldo anual de los directivos clave sea por medio de stock options y no me gusta que se
pregone que el sueldo anual de Steve Jobs es de $1 al ao ya que Jobs no est
trabajando por amor al arte (desde que volvi a la compaa en 1997, Apple le ha
regalado un jet privado por cuyo uso le ha pagado a Jobs ms de $2.000.000 durante
los tres ltimos aos y ms de 10 millones de acciones). Por mucho que haya subido
el precio de las acciones, no creo que estas retribuciones estn en lnea con los intereses
de los accionistas.
VI. RENTABILIDAD
La rentabilidad de Apple es realmente elevada, con un ROE estimado para 2008 de casi
el 36%. Si tenemos en cuenta que esta increble tasa de rentabilidad sobre fondos
propios se consigue con un apalancamiento financiero 0, es aun mucho ms
impresionante. Pero lo que ms nos llama la atencin, es que desde 2005 ha conseguido
aumentar su margen neto ao a ao, pasando del 9,58% en 2005 al 16,46% en el ltimo
trimestre. Su estrategia de diferenciacin, por tanto, est funcionando perfectamente. No
importa que sus productos tengan un ciclo de vida pequeo, no importa que opere en
mercados muy competitivos, no importa que sus productos sean imitables por la
competencia. Lo nico que importa es que aquellos productos con una manzana
incorporada se aprecian como mejores y, gracias a ello, Apple tiene un gran poder de
pricing. Sus mrgenes son la mejor prueba de ello.
Tambin hay que destacar la capacidad de generacin de free cash flow (FCF) de la
compaa. As, mientras que en 2005 por cada $1 de ventas generaba $0,1633 de FCF,
en 2008 esta cantidad va a aumentar hasta los $0,2123. Impresionante para una empresa
con las caractersticas de Apple.
De cara al accionista, al margen de la evolucin de la cotizacin durante los ltimos
aos, la retribucin es nula. En primer lugar, Apple no reparte dividendos y, en segundo
lugar, se ha diluido considerablemente el valor de cada accin debido al peso de las
stock options que supera con creces a las recompras de acciones. En concreto, se ha
pasado de 691 millones de acciones en circulacin en 2001 a 889 millones en 2007.
10

VII. VALORACIN
Valorar desde una perspectiva value una empresa de crecimiento puro, es siempre un
reto difcil de superar. Hay que modificar determinados parmetros y utilizar distintos
puntos de vista para llegar al mismo objetivo de siempre: valorar correctamente la
empresa para determinar un precio de compra razonable. El crecimiento es el principal
aliado de los accionistas, pero no a cualquier precio. Por eso la correcta valoracin de
Apple es fundamental.
El punto de partida que creemos adecuado es el de determinar la tasa implcita de
crecimiento en el precio actual de las acciones de Apple. Esto es algo realmente difcil
de calcular en valores que no pagan dividendos, por lo que tenemos que cambiar nuestra
forma habitual de trabajo. Realizados los ajustes pertinentes de nuestro modelo, el
precio actual de Apple implica un crecimiento anual cercano al 16% en su beneficio por
accin. Bastante bajo en comparacin con el 43% anual experimentado desde 2005.
Un aspecto clave en la valoracin es la fortaleza de su balance. Los $18.448 millones
que tiene en activos financieros lquidos, suponen el 16,73% de su capitalizacin. Por
tanto, descontando los $20,99 de liquidez por accin, estaremos pagando por el negocio
subyacente de Apple a precios de cierre del viernes 8 de Febrero $104,49 por accin. Si
tenemos en cuenta que el beneficio por accin estimado por los analistas para 2008 es
de $5,21 su PER real rondara las 20 veces. No nos parece excesivo para una empresa
cuyo crecimiento esperado es del 22%.
As que, aunque el precio actual de Apple no parece excesivo, ya vemos una primera
divergencia en las opiniones: por un lado, el mercado estima crecimientos del 16%
mientras que, por otro, los analistas plantean crecimientos del 22%. Por tanto, la accin
estara correctamente valorada si se da el primer escenario (crecimiento anual del 16%),
mientras que si se da el segundo escenario su valor intrnseco rondara los $180.
En cuanto a la tasa de crecimiento, todas las esperanzas pasan por el iPhone (aunque
personalmente creo que se est infravalorando el potencial del iTunes). El objetivo es
alcanzar los $29.287 millones de ventas para el ejercicio 2008 (incremento del 22%
frente al ejercicio 2207). Las estimaciones de crecimiento que barajamos por segmentos
son:
- Un crecimiento del 30% en la venta de ordenadores = $13.408 millones.
- Un incremento del 10% en la venta de iPods = $9.135 millones.
- Un incremento del 20% en la venta de servicios musicales = $2.995 millones.
- Un incremento del 20% en la venta de otro hardware y software = $3.322 millones.
Hasta aqu supone unas ventas de $28.860 millones. Con lo cual, para alcanzar las
expectativas, Apple debe obtener unas ventas por valor de $427 millones procedentes de
su iPhone. Durante el primer trimestre de 2008 el iPhone ha generado ventas por valor
de $241 millones, lo cual representa un 56% del objetivo anual. Aunque es menos de lo
esperado, el tirn del resto de segmentos ha hecho que las expectativas de 2008 sean
ms fcilmente alcanzables. Ahora bien, es imprescindible que sus ventas de
ordenadores sigan fuertes.
11

Respecto a sus mltiplos, no creemos que sea posible un mantenimiento del PER por
encima de las 30 veces durante un largo periodo de tiempo. Segn nuestros modelos de
valoracin, el PER objetivo actual de Apple rondara las 25 veces. Si tenemos en cuenta
que el BPA estimado para 2008 es de $5,21 esto nos dara un valor de $130 para el
negocio subyacente, a lo que se le debera aadir los casi $21 por accin que tiene
liquidez. Esto supondra un precio objetivo para las acciones de Apple de $151.
Si atendemos a los resultados del primer trimestre de 2008, las expectativas de
crecimiento del 22% establecidas por los analistas pueden ser ampliamente superables.
En este sentido, tasas de crecimiento entre el 25% y el 30% nos daran unas
valoraciones prximas a los $200.
Sin embargo, hay dos aspectos que nos preocupan. En primer lugar, la ausencia de un
nuevo producto con la capacidad de crecimiento del iPod. El crecimiento del iPod no
debera ser espectacular durante los prximos aos. Con cerca de 150 millones de
copias vendidas en poco ms de tres aos, el iPod ya ha perdido esa fuerza de arranque
que revolucion el mercado. Sus mejoras y nuevas versiones pueden mantener en vida a
este segmento, pero en ningn caso podra justificar tasas de crecimiento del 20% anual
a largo plazo.
Descartado el iPod, Apple depende del crecimiento de sus Macs y de su iPhone. El
problema del primero es que deber introducirse en el mercado informtico de gran
escala, perdiendo buena parte de su poder de pricing. Si quiere ganar cuota de mercado
en serio, deber traspasar la frontera de aquellos usuarios dispuestos a pagar ms por un
Mac. Tendrn que competir en busca del gran pblico y esto requiere una rebaja de los
precios, con el consiguiente impacto en su marca.
Por otro lado, en el segmento de la telefona mvil Apple es un principiante. Va a tener
que luchar frente a una de las mejores empresas tecnolgicas del mundo: Nokia. El
gigante finlands presenta una gran gama de productos que copa prcticamente la
totalidad del mercado: desde terminales baratos no diferenciados, hasta terminales muy
caros en los que se conjuga innovacin y diseo. Por tanto, Apple tendr que luchar
frente a un gran competidor muy experimentado que ya tiene en el mercado productos
similares al iPhone.
Por tanto, hay serias dudas sobre los dos pilares del crecimiento futuro de la compaa
Personalmente creo que el iTunes puede sorprender al mercado. Apple domina el
segmento de la msica digital, con una cuota cercana al 70%. Este poder debe ser
utilizado por la compaa para potenciar sus servicios musicales, ya que en ese
segmento posee una ventaja indirecta sobre el resto de sus competidores. A caso no
tiene todo el sentido que los usuarios de iPod utilicen tambin el iTunes?
En segundo lugar, me preocupa el momento del ciclo econmico. Sigo pensando que la
economa es cclica y que, por tanto, tarde o temprano deber llegar un periodo de
enfriamiento largo. No pienso en catstrofes sino en simples pausas. Pero incluso un
enfriamiento leve daar sensiblemente las ventas de Apple. Me preocupa que un
escenario de enfriamiento coincida con la ausencia de un nuevo blockbuster de Apple.
En este sentido, si se presenta un enfriamiento econmico no muy severo tras el cual
Apple no presenta un nuevo blockbuster, no sera raro ver tasas de crecimiento del 10%
12

y rebajas en el mltiplo objetivo hasta las 18 veces. En ese escenario, el valor intrnseco
de la compaa sera de $80.
VIII. OPININ DE LOS ANALISTAS

Desde un punto de vista cualitativo, Apple es una de esas compaas que se ponen de
ejemplo en cualquier clase de marketing de universidad o de escuela de negocios. La
ltima vez, se pona de ejemplo para definir el trmino lovemarks. Este trmino,
acuado por Kevin Roberts (CEO de Saatchi & Saatchi) en su libro Lovemarks: the
future beyond Brands, se le da a las marcas donde el respeto y la atraccin por parte del
pblico es mximo. Resumiendo, Roberts sostiene que para que las grandes marcas
sobrevivan (lase empresas), deben crear en los consumidores lealtad mas all de la
razn. Detrs del xito a largo plazo est la lealtad del cliente. Si no existe una conexin
emocional con un producto, ste desaparecer. Y Apple es una de esas empresas que lo
consiguen. Ha hecho de sus productos una cultura en si misma, un icono de
modernidad. O acaso no os habis fijado como la gente que tiene un Ipod lo llama
Ipod, mientras que la gente que tiene otra marca lo llama MP3? O como las personas
que tienen un ordenador de Apple les gusta ensearlo en pblico, que la gente vea la
manzana mordida?
Con el tiempo, Apple se ha convertido en referencia en innovacin y/o en diseo. Y
escribo y/o por que antes de que Apple triunfara con el Ipod ya existan otros
reproductores en el mercado, pero ninguno tan bonito. ste, sin duda, es uno de sus
principales activos.
Respecto al iPhone (ltima apuesta), interesante est siendo el duelo con Nokia,
compaa lder en la comercializacin de telfonos mviles, y que tambin cuenta con
una muy buena imagen de marca. La finlandesa ha contraatacado con un telfono
tambin muy atractivo en diseo y prestaciones (N95). El tiempo pondr a cada uno en
su lugar. Se podra aventurar que la buena o mala marcha del iPhone marcar el futuro y
la implicacin de Apple en la telefona mvil. Por otro lado, se especula que la
compaa ya est preparando un nuevo modelo de iPhone con 3G, principal error
encontrado por los usuarios.
Lder en determinados mercados, y retador en otros, Apple es una compaa innovadora
que busca ofrecer siempre novedades y sorprender a los clientes. Esto significa arriesgar
en cada lanzamiento. Y arriesgar significa exponerte a que el producto no sea aceptado.
Si bien Apple cuenta con una legin de incondicionales, el posible encadenamiento de
fracasos hara tambalearse la fidelidad de stos. Adems innovar en entornos tan
dinmico y complejo como es el sector tecnolgico aumenta exponencialmente ese
riesgo. Y es ms rpido y sencillo destruir que construir.
Steve Jobs, ejerce de estratega al uso en la Organizacin. Ejerce el control de las
acciones clave, y establece la doctrina a seguir. Es pieza fundamental. Institucionaliza la
estrategia, da valor a la organizacin e incide en la cultura de la empresa. Como lo
definira Ted Nelson (filosofo y pionero de las TIC) Steve Jobs no es un innovador, es
un excelente director. Las personas le muestran decenas de cosas y Jobs sabe percibir
cules son las ms innovadoras y sobre ellas montar una gran produccin
cinematogrfica. Sin duda es uno de sus principales activos. Y la razn principal del
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escepticismo sobre el futuro de la compaa. Si me peds que me moje sobre el tema,
personalmente no creo que fuera fatal para la compaa su ausencia. Primero, por que
creo que muchos de esos incondicionales clientes no saben quien es Steve Jobs. Y
segundo, por que no creo que hayan dejado un tema tan importante como es el de la
sucesin a un lado. Quien sabe si un hijo, o alguien de la empresa (una nueva evolucin
del iSteveJobs original), encuadrado dentro de un plan de marketing perfectamente
estudiado. Pero el hecho es que, hoy por hoy, este temor est presente.
Desde un punto de vista cuantitativo, Apple encarna a la perfeccin a la quinta esencia

del crecimiento. Buen equipo directivo, balances saneados, altsima rentabilidad y
estrategia muy bien definida (y dando sus frutos).
Y precisamente es este crecimiento tan fulgurante el que dificulta extremadamente su
valoracin. Cmo valorar hoy una empresa que no tiene nada que ver con lo que era
ayer? Y lo que es ms importante: cmo valorar hoy una empresa que nada tendr que
ver con lo que ser maana? Esta es una tarea muy complicada, ya que el xito de la
estrategia de Apple, tanto a corto como a largo plazo, pasa por el valor intrnseco de su
directiva. Y es que Apple tiene potencial tanto para lo mejor como para lo peor. Lo que
desequilibrar la balanza es el saber hacer de sus directivos.
Como hemos dicho anteriormente, la estrategia de Apple supone arriesgar con cada
nuevo producto. Se juegan el prestigio de su marca lanzando nuevos productos en
mercados totalmente nuevos para ellos y luchando contra nuevos competidores con ms
experiencia que Apple. Obtener fuertes crecimientos en este entorno competitivo es
muy difcil. Es cierto que lo estn consiguiendo, pero no hay que olvidar que la nueva
Apple naci en 2004-2005. Su estrategia cogi desprevenidos a todos sus
competidores en el primer momento. Ahora, con su iPhone, parece que sus
competidores (Nokia) ya estaban preparados.
Mi opinin personal es que la estrategia de Apple es difcilmente sostenible en el
tiempo; es decir, que est condenada a rebajar o sus tasas de crecimiento o su
rentabilidad. La esencia de empresa de crecimiento puro le va a hacer luchar en terrenos
nuevos frente a competidores fuertes y experimentados. Piensen que de empresa
informtica se transform en empresa de msica digital y ltimamente en fabricante de
telefona mvil. Y, o mucho me equivoco, o esta transformacin no se va a parar en el
futuro. Esto le va a restar rentabilidad inevitablemente. Su marca, aunque seguir siendo
fuerte, no creo que sea capaz de mantenerse brillante en cada uno de los nuevos frentes
abiertos: ordenadores a gran escala, minorista musical y telefona mvil. Esto supone
que los mltiplos a los que cotiza debern rebajarse hasta niveles de PER 18, por
ejemplo. Siguen siendo altos gracias a su marca, aunque no tan altos como ahora.
Por otro lado, si cambia su estrategia de crecimiento y decide no invadir nuevos
mercados y posicionarse como un jugador privilegiado en los que ya est, su
crecimiento disminuir de forma radical y pasar a ser una empresa cclica ms que de
crecimiento. En este caso, sus mltiplos tambin se resentirn.
En ambos casos, la rebaja en los mltiplos y en la rentabilidad (derivaba principalmente
de una prdida de poder de princing) parecen inevitables.
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Por todo ello, no creo que los precios actuales de Apple sean atractivos. Aunque es una
empresa muy bien dirigida, con un gran balance y muy buenos productos, el elevado
riesgo de su propia estrategia y su dependencia del ciclo econmico, nos hacen ser
extremadamente cautos a la hora de establecer un precio de compra. Si tenemos en
cuenta las valoraciones objetivas para un escenario de fortaleza econmica ($180 $200), para un escenario de normalidad ($125) y para un escenario de debilidad ($80),
nuestro precio de compra ideal para un inversor conservador estara en la zona de $70$80.
Para inversores ms agresivos y con plena confianza en el ciclo econmico, el precio de
compra ideal rondara los $100. A estos precios, los accionistas de Apple pueden
confiar en haber comprado acciones de una de las empresas tecnolgicas clave, a unos
precios razonables.
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