PRODUCTOS DERIVADOS 1.

Introduccin Los productos financieros derivados son instrumentos financieros cuyo valor depende del valor de otros instrumentos ya existentes o de variables financieras llamados activos subyacentes. La funcin de los mercados derivados es la de ofrecer a empresas y particulares alternativas de cobertura de riesgos econmicos y financieros, oportunidades de inversin e incluso posibilidades de especulacin. 2. Forwards Un contrato forward sobre un determinado activo es un acuerdo entre dos partes en el que el titular (el comprador) del contrato se compromete a comprar ese activo a un precio estipulado al cabo de un perodo predeterminado. Es decir, independientemente de cul sea el precio a fecha de vencimiento del contrato, el comprador se obliga a adquirir el activo en cuestin al precio determinado por l mismo en la fecha de formalizacin del contrato. Este tipo de contratos no exigen desembolso inicial alguno, por lo que el valor del contrato en el momento inicial es cero, y nicamente al vencimiento del contrato hay un nico flujo de dinero a favor del ganador, lo cual implica la presencia de un riesgo de crdito bilateral ya que el perdedor puede ser cualquiera de las dos partes. En la actualidad existen en los mercados de capitales varios tipos de contrato forward, los principales son: los FRAs, los forwards sobre divisas o seguros de cambio y los FSAs. 2.1 Forward Rate Agreement (FRA) El FRA ofrece una cobertura frente a la volatilidad de los tipos de inters. Es un acuerdo sobre tipo de inters futuro entre dos partes mediante el cual se establece el tipo de inters que se aplicar a un prstamo o depsito terico, con vencimiento en una fecha determinada. As, una de las partes (el vendedor) se compromete a poner a disposicin de la otra (el comprador) y en una fecha determinada (fecha de inicio) un depsito de un determinado importe, a un tipo de inters (tipo de inters futuro) y por un determinado plazo (perodo de cobertura). 2.2 Forward de divisas Busca cubrir el riesgo derivado de la posible fluctuacin del tipo de cambio. Se trata de una operacin en el mercado a plazo por la que dos partes acuerdan fijar el precio hoy de una divisa que se entregar a fecha de vencimiento del contrato. La estructura de los seguros de cambio es similar a la del FRA.

2.3 Forward Spread Agreement (FSA) Esta operacin funciona igual que un FRA. Se trata de un acuerdo entre dos partes acerca de la diferencia entre los tipos de inters de una divisa. 3. Futuros Se trata de un contrato que establece la obligatoriedad de comprar o vender un determinado activo subyacente en una fecha futura a un precio determinado en la fecha de formalizacin del contrato. Los futuros se pueden clasificar en dos tipos: futuros sobre commodities y futuros financieros. Son instrumentos que funcionan de modo muy similar a los forwards, sin embargo guardan dos profundas diferencias respecto a stos: i) En los mercados de futuros se opera con un requisito mnimo de inversin, que se llama margen o garanta. ii) A diferencia de los forwards que tienen un nico flujo de dinero al vencimiento, los de futuros tienen un flujo de dinero diario ya que diariamente se liquidan las prdidas y ganancias. Este mecanismo, junto con la aportacin de garantas que todo participante en un mercado de futuros debe realizar, elimina el riesgo de incumplimiento por parte de una de las partes. Para evitar los costes de negociacin as como los derivados de la bsqueda de la contrapartida, los contratos de futuros estn estandarizados en lo que se refiere al nominal, a las fechas de vencimiento y a las caractersticas de los activos subyacentes. Los futuros financieros pueden ser de tres tipos: futuros sobre tipos de cambio, sobre tipos de inters y sobre ndices burstiles. 3.1 Futuros sobre tipos de cambio (Currency futures) Establece la compra-venta de una divisa en una fecha futura a un tipo de cambio determinado en el momento de formalizar el contrato. En los ltimos aos las operaciones de futuros en divisas han alcanzado una importancia extraordinaria y constituyen una herramienta imprescindible para el control del riesgo de cambio asociado a las actividades de exportacin e importacin. 3.2 Futuros sobre tipos de inters (Interest rate futures) Tienen como activos subyacentes valores de renta fija, depsitos bancarios y cdulas hipotecarias y proporcionan a sus poseedores cobertura frente a la volatilidad de los tipos de inters. 3.3 Futuros sobre ndices burstiles (Stock index futures) Son la ltima creacin dentro de este tipo de mercados y han alcanzado notable xito ante la elevada volatilidad de las Bolsas. Presentan como subyacente un ndice y, a diferencia de los dems contratos de futuros, no se produce la entrega efectiva del ndice. En su lugar se realizan pagos en metlico mediante la asignacin de un valor en dinero al ndice. 3.4 Valor terico de un futuro

Si los mercados fueran eficientes el precio terico de un futuro sera igual al precio al contado ms el coste neto de financiacin. Este parmetro se define como la diferencia entre el precio a futuros (forward) de la accin y el precio al contado (spot) de la misma y equivale a la diferencia entre el coste de oportunidad de la inmovilizacin financiera y el rendimiento por la posesin del activo. Es importante no confundir el precio terico del futuro con el precio al que el futuro est cotizando. Por otra parte la base se define como la diferencia entre el precio del futuro y el precio del contado de un activo determinado para una fecha concreta. Un principio fundamental es que la base tiende a cero en el vencimiento del contrato. 4. Swaps Se trata de un acuerdo entre dos entidades (contrapartes) para intercambiar flujos de capital durante un perodo de tiempo determinado. Las contrapartes acuerdan realizar pagos (pagos de servicio) uno al otro sobre la base de algunas cantidades de activos. Los activos pueden o no intercambiarse y se denominan nocionales. En la forma genrica del swap, el acuerdo establece un intercambio real o hipottico de nocionales a partir del comienzo de un intercambio hasta la terminacin. El swap comienza en su fecha efectiva (fecha de valor) y concluye en la fecha de terminacin. A lo largo de esta duracin, los pagos se harn en intervalos peridicos, tal y como se establece en el acuerdo del swap. En su forma ms comn, estos intervalos son anuales, semestrales, trimestrales o mensuales. Existen varios tipos de swaps, entre los que destacan los swaps sobre materias primas, sobre divisas y sobre tipos de inters. 4.1 Swaps sobre materias primas La primera contraparte realiza pagos peridicos a la segunda a un precio unitario fijo por una cantidad nocional de alguna materia prima. Por su parte, la segunda contraparte paga a la primera a un precio unitario variable por una cantidad nocional dada de alguna materia prima. Las materias primas pueden ser iguales o diferentes. No se dan intercambios de las materias primas de referencia entre las contrapartes del swap. Todos los intercambios de materias primas, si es que existe alguno, se producen en el mercado al contado. 4.2 Swaps sobre tipos de inters Se trata de un acuerdo entre dos partes, en el cual se comprometen a intercambiar una serie de flujos de dinero calculados a diferentes tasas de inters referenciados a una cantidad de un activo subyacente. En este tipo de swap no se efecta el desembolso del principal en ningn momento, ni al principio ni al vencimiento. Las principales modalidades son los swaps de cupn (coupon swaps) y los basis swaps. i) Coupon swaps: es un swap de trnsito de un tipo fijo a uno variable. Es decir, una parte paga a la otra un inters fijo, respecto a una cantidad de dinero, recibiendo a su vez el pago de un inters variable sobre la misma suma y moneda.

ii) Basis swap: es un intercambio de flujos de pagos calculados sobre dos tasas flotantes con diferentes tipos de referencias. El mecanismo, as como el funcionamiento de este intercambio de pagos es idntico al del coupon swap. 4.3 Swaps sobre divisas (currency swap) Es un acuerdo entre dos agentes, mediante el cual se intercambian pagos especficos correspondientes a deudas en dos monedas distintas durante un perodo de tiempo. Estos instrumentos se utilizan tanto para la cobertura del riesgo derivado del tipo de cambio cono del tipo de inters y tambin reciben el nombre de swaps cruzados de tipos de inters y divisas. A diferencia de los swaps de tipos de inters, con los swaps de divisas siempre se produce un intercambio. Los desembolsos que se producen son los siguientes: i) En el momento de la firma, las dos partes intercambian cantidades especficas de dos monedas diferentes a la cotizacin al contado en esa fecha. ii) A lo largo del tiempo, en cada perodo de pago, cada una de las partes paga a la otra una cantidad en concepto de inters sobre la cantidad de dinero recibida en el inicio. iii)En el vencimiento, las partes se devuelven las cantidades recibidas en el inicio del contrato, utilizando los tipos de cambio al contado de la fecha de la firma del contrato. 5. Opciones Una opcin es un acuerdo entre dos partes por el cual el titular (comprador) tiene el derecho, aunque no la obligacin, de comprar o vender un activo financiero especfico (subyacente), a un precio establecido (precio de ejecucin), antes de o en una fecha determinada (fecha de expiracin). La opcin de compra se denomina call, mientras que la opcin de venta se conoce como put. En funcin del momento en que pueda ejercitarse la opcin se distingue entre: - Opciones americanas: Se pueden ejercer en cualquier fecha antes del vencimiento. - Opciones europeas: Slo se pueden ejecutar en la fecha de expiracin. El precio de una opcin se fija en el mercado y tiene dos componentes: el valor intrnseco y una prima. El valor intrnseco en una fecha determinada equivale al beneficio que se obtendra al ejercitarla. En el caso de una call, sera la diferencia entre la cotizacin del activo subyacente (S) y el precio de ejercicio (K), cuando S>K. Si K>S el precio de la opcin es cero. Para la put, el valor intrnseco se obtendr de la diferencia entre el precio de ejercicio (K) y la cotizacin del subyacente (S), siempre que K>S. En caso contrario, el valor es cero. In the money Out of the money At the money Opcin call S>K S<K S=K Opcin put S<K S>K S=K

Para efectuar un contrato de compra de opciones se necesita la otra parte, la parte vendedora. El comprador de una opcin, tanto call como put, abre una posicin en el mercado llamada long. Por el contrario, el vendedor, ya sea de call o put, abre una posicin short. Esta posicin se mantendr hasta el vencimiento o hasta que la cubramos con una operacin de signo contrario. Por ejemplo, si abrimos una posicin short call (vendemos una opcin de compra) y en un momento determinado decidimos cerrar nuestra posicin, deberamos efectuar un long call (compra una opcin de compra) sobre el mismo activo, con igual precio de ejercicio y vencimiento. 5.1 Derechos y obligaciones de las partes
Opcin de compra (call) Comprador (long) Derecho a comprar el subyacente al precio de ejercicio Prdida mx.= prima pagada Ganancia mx.= ilimitada Derecho a vender el subyacente al precio de ejercicio Prdida mx.= prima pagada Ganancia mx.= ilimitada Vendedor (short) Obligacin de vender el subyacente al precio de ejercicio Prdida mx.= ilimitada Ganancia mx.= prima cobrada Obligacin de comprar el subyacente al precio de ejercicio Prdida mx.= ilimitada Ganancia mx.= prima cobrada

Opcin de venta (put)

Los resultados de las diferentes posiciones se representan mediante grficos de doble entrada: cotizacin /resultados. 5.2 Modalidades de opciones - Opciones sobre divisas (currency option): Otorga a su poseedor el derecho a cambiar divisas en el futuro a un tipo de cambio determinado. La ventaja respecto a los futuros y forwards es que la opcin puede no ejecutarse si el precio no resulta atractivo e fecha de ejercicio. - Opciones sobre acciones (stock options): El uso de calls y puts sobre acciones cotizadas en bolsa permite a los inversores operar en bolsa arriesgando cantidades inferiores a las que se requeriran para invertir directamente en las acciones, conociendo las prdidas potenciales mximas por anticipado y con grandes oportunidades de apalancamiento. 5.3 Factores que inciden en el precio de la opcin Aunque el precio de la opcin viene determinado por la ley de la oferta y la demanda, las principales variables que inciden en la formacin del precio son: - Precio del subyacente: cuanto ms suba, la call tambin lo har, puesto que la posibilidad de que ejerzamos la opcin es mayor. En cambio la subida del subyacente est relacionada de modo inverso con el precio de la put puesto que se reduce la posibilidad de ejercer la opcin. - Precio de ejercicio: la compra de la call ser ms barata si se eleva el precio de ejercicio, en cambio para la put esta subida repercutir de modo positivo en el precio. - Tiempo hasta la fecha de vencimiento: Cuanto mayor sea, ms cara ser la call puesto que la probabilidad de que se eleve la cotizacin del subyacente es mayor.

- Volatilidad: A mayor volatilidad mayor probabilidad de que se ejerza la opcin, por tanto ese factor influye en un mayor precio de la opcin, tanto de compra, como de venta. - Tipos de inters: Influye en el precio de la opcin en la medida que afecta a la disponibilidad de tesorera para los intervinientes en la operacin. As, el vendedor de una call dispondr del efectivo una vez se ejecuta la misma, por lo que si sube el tipo de inters necesitar una mayor compensacin por la imposibilidad de la inversin inmediata, por lo que el precio de la prima subir. Por el contrario, el oferente de una put no puede disponer del dinero hasta en tanto no se ejercite la opcin, momento en el que cambiar tesorera por el activo, por lo que si suben los tipos de inters puede beneficiarse de ello, pudiendo ofrecer la opcin a un precio ms bajo. - Dividendos: Afecta a las opciones en la medida que repercute sobre las cotizaciones de las acciones. El pago de dividendos supone un descenso en la cotizacin del ttulo, por lo que una call sobre una accin que se espera reparta beneficios prximamente ser ms barata puesto que la probabilidad de ejercitarla descender. En el caso de la compra de una put el efecto sera el inverso, la bajada de la cotizacin supondr una mayor probabilidad de ejercicio de la opcin. 5.4 Valoracin de opciones Para valorar opciones los analistas emplean dos mtodos: - Mtodo binomial - Frmula de Black-Scholes 6. Otros instrumentos derivados Los caps, floors y collars constituyen diversas modalidades de opciones sobre tipos de inters que se utilizan en la cobertura de riesgos asociados a tipos de inters variables. 6.1 Caps Un cap es un instrumento de gestin de riesgo del tipo de inters a medio y largo plazo que consiste en un acuerdo entre dos partes mediante el cual un prestatario se asegura el tipo mximo que se le aplicar a un prstamo a cambio del pago de una prima. La principal ventaja de este instrumento es que cubre ante posibles subidas de tipos de inters ya que garantiza un coste mximo. La contraparte de un cap es una entidad bancaria que recibe una prima al garantizar al comprador que la carga financiera derivada de los intereses no exceder el lmite mximo recogido en el contrato. 6.2 Floors Lo contrario que un cap: en este contrato el comprador se asegura la rentabilidad mnima de un depsito a cambio de una prima. La otra parte recibe una prima por garantizar que la carga financiera derivada de los intereses no traspasar el lmite mnimo fijado en el contrato. Este instrumento proporciona una cobertura ante una bajada de los tipos de inters. Al igual que en los caps, el principal es terico y no se intercambia, y el tipo de inters es a corto plazo.

6.3 Collars Un collar es una combinacin de un cap y un floor, estableciendo los lmites superior e inferior frente al riesgo de variacin en el tipo de inters. Tanto el cap como el floor tendrn el mismo principal terico, la misma duracin, y el mismo tipo de referencia a corto plazo.

BIBLIOGRAFA Derivados financieros P. Fernndez, E. Martnez Abascal Baarcelona; Folio, 1997 (101 pgs) Opciones, futuros e instrumentos derivados Pablo Fernndez Bilbao; Deusto, 1996 (585 pgs) Los mercados derivados Merton H. Miller Ediciones Gestin, 2000 Operaciones con valores y productos derivados Fernando Avils Garca Madrid, 2000 (592 pgs) Los mercados de futuros financieros M. Borrell, A. Roa Ariel Economa, 1990 Introduction to futures and options markets J. Hull Prentice Hall, 1997
www.meff.es www.liffe.com www.cme.es www.matiff.fr