Riesgo y

Rendimiento
Profesor: Eduardo Bravo.
¿Deberían entregar la misma
tasa de retorno?
 Rendimientos
Supuesto: Dueño de una empresa. Recibe
dos flujos de entrada.

• Dividendos

• Acciones

La ganancia de capital, al igual que el

dividendo, es parte del rendimiento
que los accionistas
Por ejemplo, suponga que considera los flujos de efectivo de la inversión de la figura 10.1, la cual muestra que usted compró
100 acciones al inicio del año a un precio de 37 dólares cada una. De este modo, su inversión total fue de:

• Suponga que durante el año la acción paga un dividendo de 1.85 dólares por acción. Entonces durante el año usted recibe
ingresos de:
= $1.85 x $100 = $185
• Por ultimo, suponga que al final del año el precio de mercado de cada acción es de 40.33 dólares. Debido a que la acción
aumentó de precio, usted tuvo una ganancia de capital de:
Ganancia = ($40.33 - $37) x 100 = $333
Las ganancia de capital, al igual que el dividendo, es parte del rendimiento que los accionistas requieren para mantener su
inversión en Video Concept Company. Desde luego, si el precio de las acciones de esta compañía hubiera disminuido de valor
a, por ejemplo, 34.78 dólares, usted hubiera registrado una pérdida de capital de:
Pérdida= ($34.78 - $37) x 100 = $222
El rendimiento total en dólares de su inversión es la suma del ingreso por dividendos y de la ganancia o la pérdida de capital
sobre ella:
Rendimiento total en dólares = Ingreso por dividendos + Ganancia (o pérdida) de capital
De ahora en adelante las pérdidas de capital se denominarán ganancias de capital negativas y no se
distinguirán. En nuestro primer ejemplo el rendimiento total de dólares esta dado por:
Rendimiento total en dólares = $185 + $333 = $518

Advierta que si vendiera la acción al final del año, su ingreso total en efectivo sería la inversión más el
rendimiento total en dólares. En el ejemplo anterior usted tendría:
Efectivo total si se vende la acción = Inversión inicial + Rendimiento en dólares
= $3700 + $518
= $4218
Como verificación observe que esto es lo mismo que los fondos provenientes de la venta de acciones más los
dividendos:
Fondos provenientes de la venta de acciones + Dividendos
= $40.33 x 100 + $185
= $ 4218
 Riesgo y Medición del Retorno
Retornos: ( Pt 1  Pt )  Divt
Rt 
Pt
Pt : Se refiere al precio de una acción individual para medir su retorno al inicio de año, Divt: corresponde al pago de
dividendos, Pt+1 corresponde al precio de la acción al final del periodo.
Estadísticas de retornos comunes:

 Retorno Promedio: Constituye el rendimiento de retornos pasados

 Desviación Estándar: Medición del riesgo para captar la dispersión de los retornos.

Rendimiento del dividendo Ganancia de capital

= $1.85/$37 = ($40.33 - $37)/ $37
= 0.05 = $3.33/$37
= 5% = 0.09
= 9%
 Medición del Retorno de un Activo
Ejemplo: Juan desea calcular el retorno de la acción de Jumbo que ha conservado durante todo el
año 2017:
A comienzos del año 2017, la acción se cotizaba en $ 60,83, pagando durante el año un dividendo
de $ 1,20 por acción. Al final del año la acción de Jumbo se vendía en $ 58,12. Usando la fórmula
anterior podemos calcular el retorno anual de la acción de Jumbo:

58,12  60,83  1,20

Rt 
60,83

= - 2,5%
 Conclusión: perdió con su inversión en Jumbo, pero observe que sus pérdidas hubieran sido
mayores sino hubiera sido por los dividendos que recibió.
El Riesgo es una medida de la incertidumbre en torno al retorno que ganará una inversión.
Ejemplo
Cálculo de rendimientos: Suponga que una
acción empieza el año con un precio de 25
dólares y termina con otro de 35. Durante
el año pagó un dividendo de 2 dólares,
¿Cuál es el rendimiento del dividendo, la
ganancia de capital y el rendimiento total
en el año? Podemos imaginar los flujos de
efectivo de la figura 10.3.

= + =

= 8% + 40% = 48%
 Las acciones de McDonald’s, la famosa
cadena de hamburguesas, empezaron 2008
en 58.91 dólares por acción. McDonald’s
pagó dividendos de 1.63 dólares durante
2008 y el precio por acción al final del año
era de 62.19 dólares. ¿Cuál fue el
Ejercicios rendimiento de McDonald’s ese año?

Adicionales
Rendimientos 62,19  58,91  1,63
Rt 
58,91

• Respuesta; 8,33%
Ejercicios Adicionales Rendimientos

Por ejemplo, de nuevo en 2008, el precio de cada acción de IBM al inicio del año era de 107.26
dólares, y se pagaron dividendos de 1.90 dólares. Las acciones terminaron el año a 84.16 por acción.

84,16  107,26  1,90

Rt 
107,26

• Respuesta: -19,77%
 • Suponga, sin embargo, que mantiene sus
¿Debe considerar acciones de Video Concept Company y que no las
todavía la ganancia vende al final del año. La respuesta a la primera
de capital como parte pregunta es un sí contundente, y la respuesta a la
de su rendimiento, si segunda es un no asimismo rotundo. La ganancia
de capital es en toda su extensión una parte de
no vendo la acción? su rendimiento tanto como el dividendo, y debe
¿Viola esto la regla contarla como parte de su rendimiento total.
anterior del valor Que usted haya decidido mantener la acción y no
presente que afirma vender o realizar la ganancia o la pérdida no
que sólo importa el cambia en forma alguna el hecho de que, si lo
efectivo? quisiera, podría obtener el valor en efectivo de
ella.
¿Cuál es la mejor estimación del
rendimiento que un inversionista
podría haber realizado en un año en
particular a lo largo del periodo
1926 a 2008?

R: Es el rendimiento promedio.
 Ejercicios Rendimientos

Cálculo de los rendimiento promedio. Suponga que los rendimientos

sobre las acciones comunes de 1926 a 1929 son de 0.1370, 0.3580,
0.4514 y -0.0888 respectivamente. El rendimiento promedio, o
media del rendimiento, de estos cuatros años es:

= 0. 2144 o 21.44%
 ¿Qué se entiende por
riesgo?

 La probabilidad de que ocurran

acontecimientos no favorable.

 Probabilidad de que el retorno de la

inversión en un activo, sea diferente al
retorno esperado.
 Es una comparación
interesante es entre el
Rendimiento La comparación del
rendimiento de las
rendimiento
prácticamente libre de
acciones se realiza con
Promedio de los rendimientos del
mercado de bonos del
riesgo de los
certificados del Tesoro

las acciones gobiernos.

(T-bills) y el rendimiento
muy riesgoso de las
acciones comunes.
y
Rendimiento Esta diferencia entre los
El rendimiento
excedente promedio de
Libres de rendimientos riesgosos
y los rendimientos libres
las acciones comunes se
llama prima de riesgo
de riesgo se conoce a
Riesgo. menudo como
rendimiento excedente
de las acciones porque
es el rendimiento
adicional que se paga
del activo riesgoso.
por soportar el riesgo.
¿Puede darse que existan
mayores retornos en
certificados de tesoros
que una inversión en
acciones comunes?
 Medición del Riesgo
de los Rendimientos.
• La dispersión, o diseminación, de una distribución
es la medida de cuánto puede desviarse un
rendimiento específico del rendimiento promedio.

• Si la distribución es muy dispersa, los rendimientos

que se obtengan serán muy inciertos.

• En contraste, se dice que una distribución es

concentrada cuando todos sus rendimientos se
agrupan en un intervalo de algunos puntos
porcentuales y los rendimientos son menos
inciertos.

• Las medidas del riesgo que estudiaremos son la

varianza y la desviación estándar.
Cálculo de las • Retorno Aleatorio: Una lista de posibles resultados
aleatorios Rs=1, Rs=2, Rs=3 , …para diferentes estados de la
característica naturaleza (mutuamente excluyentes) s = 1,2,3… con
sus respectivas probabilidades. ps=1, ps=2, ps=3 …
s del Escenario Probabilidad Retorno de A Retorno de B
Portafolio Recesión 25% -4 % 9%
Normal 40% 8% 4%
Boom 35% 20% -4 %
 Cálculo de las características del
Portafolio
~
• Retorno Aleatorio : Una lista de posibles resultados aleatorios Rs=1, Rs=2, Rs=3 , …para
R
diferentes estados de la naturaleza (mutuamente excluyentes) s = 1,2,3… con sus
respectivas probabilidades. ps=1, ps=2, ps=3 …

• Retorno Esperado R(E) de una variable aleatoria:

~
E ( R )  ps 1Rs 1  ps 2 Rs 2  ps 3 Rs 3  ....   ps Rs
s

• Varianza y desviación estándar de una variable aleatoria

~ ~
 ~ 2
 
~ 2
Var ( R )  E R  E ( R )   ps Rs  E ( R )  
s
 2

~ ~
Std ( R )  Var ( R )  
Escenario Probabilidad Retorno de A Retorno de B
Recesión 25% -4 % 9%
Normal 40% 8% 4%
Boom 35% 20% -4 %

Rentabilidades Esperadas:

• E(r)A = 0,25 *(-0,04) + 0,40 *0,08 + 0,35* 0,20 = 0,092 ≈ 9,2%

• E(r)B = 0,25* 0,09 + 0,40* 0,04 + 0,35 *(-0,04)

= 0,0245 ≈ 2,45%

• E(r) = = 0, 05825 ≈ 5,83%

Varianza
• La varianza y su raíz cuadrada, la desviación
estándar, son las dos medidas más comunes de
la variabilidad o dispersión. Se utilizarán los
símbolos Var y para denotar la varianza, y SD y
para representar la desviación estándar. Desde
luego, es la letra griega sigma.
¿Por que se utiliza como
medida de dispersión?

• “La dispersión, o diseminación, de una

distribución es la medida de cuánto
puede desviarse un rendimiento
específico del rendimiento promedio. Si
la distribución es muy dispersa, los
rendimientos que se obtengan serán muy
inciertos. En contraste, se dice que una
distribución es concentrada cuando
todos sus rendimientos se agrupan en un
intervalo de algunos puntos porcentuales
y los rendimientos son menos inciertos”.
Ejemplo Cálculo Varianza

•Volatilidad:
Suponga que los
rendimientos de las
acciones comunes
(en decimales) son
de 0.1370, 0.3580,
0.4514 y -0.0888
respectivamente. La
varianza de esta
muestra se calcula
como sigue:
 Razón de Sharpe
• Esta razón se calcula como la prima de
riesgo del activo dividida entre la
desviación estándar. Como tal, es una
medida del rendimiento en relación
con el nivel de riesgo asumido (como
lo mide la desviación estándar).
La razón de Sharpe es la prima promedio del riesgo de
las acciones correspondientes a un periodo determinado
dividida entre la desviación estándar. De 1926 a 2008, la
prima de riesgo promedio (en relación con los
certificados del Tesoro) de las acciones de compañías
grandes fue de 7.9%, mientras que la desviación
estándar fue de 20.6%. La razón de Sharpe de esta
muestra se calcula como:
Razón de Sharpe= 7.9% / 20.6% = 0.383
La razón de Sharpe se denomina en ocasiones razón de
premio a riesgo, donde el premio es el rendimiento
excedente promedio y el riesgo es la desviación estándar.
¿Cómo interpretar
la ecuación?
• Cuanto mayor es el Sharpe Ratio, mejor es
la rentabilidad del fondo en relación a la
cantidad de riesgo que se ha tomado en la
inversión. A mayor volatilidad, mayor
riesgo, ya que las probabilidades de que
ese fondo tenga retornos negativos es
mayor cuanta mayor sea la volatilidad de
sus rendimientos. Igualmente, a mayor
volatilidad son mayores las probabilidades
de elevados retornos positivos. Por eso,
cuando la volatilidad del fondo es grande,
mayor es el denominador de la ecuación y
menor es el Sharpe Ratio.
Distribución normal
 • Esta fórmula indica que se requieren
cuatro pasos:
1. Tome cada uno de los rendimientos
anuales T, R1, R2,…, RT y sume 1 a cada
uno de ellos (después de convertirlos a
decimales)
2. Multiplique todos los números del
Rendimiento 3.
paso 1.
Tome el resultado del paso 2 y elévelo
Geométrico a la potencia de 1yT. 4. Por último,
sustraiga 1 del resultado del paso 3.
4. El resultado es el rendimiento
promedio geométrico.
Rendimiento
Geométrico.

• Una inversión en particular otorgara

rendimientos anuales de 10%, 12%, 3% y
-9% en los cuatro últimos años.
4%
El rendimiento promedio geométrico en
este periodo de cuatro años se calcula
como (1.10*1.12*1.03*0.91)1/4 =3.66%.
 Rendimiento Geométrico.

• Cálculo del rendimiento promedio

geométrico Calcule el rendimiento
promedio geométrico de las
acciones grandes del índice S&P 500
correspondiente a un periodo de
cinco años usando las cifras que se
proporcionan aquí. En primer lugar
convierta los porcentajes a
rendimientos decimales, sume 1 y
luego calcule su producto.
Rendimiento Promedio o Geométrico

• De hecho, existe una útil

aproximación. Suponiendo que
todos los números se expresan en
decimales (y no en porcentajes), el
rendimiento promedio geométrico
es casi igual al rendimiento
promedio aritmético menos la
mitad de la varianza.
• El promedio geométrico es muy útil
para describir la experiencia
histórica real de la inversión. El
promedio aritmético es útil para
hacer estimaciones del futuro.2
 Rendimiento esperado. Éste es el rendimiento que un individuo espera que
gane una acción durante el siguiente periodo. Desde luego, ya que esto es sólo
una expectativa, el rendimiento real puede ser mayor o menor. La expectativa
de un individuo puede ser simplemente el rendimiento promedio por periodo
que el título haya ganado en el pasado. Además, la expectativa también puede
basarse en un análisis detallado de las perspectivas de una empresa, en algún
modelo basado en computadora o en información especial (o interna).

Resumen de Varianza y desviación estándar. Hay muchas formas de evaluar la volatilidad

de los rendimientos de un valor. Una de las más comunes es la varianza, la cual
Presentació es una medida de los cuadrados de las desviaciones del rendimiento de un
valor con respecto a su rendimiento esperado. La desviación estándar es la raíz
n cuadrada de la varianza.

Covarianza y correlación. Los rendimientos de los valores individuales están

relacionados entre sí. La covarianza es una medición estadística de la
interrelación entre dos valores. Por otra parte, esta relación se puede
replantear en términos de la correlación entre los dos valores. La covarianza y
la correlación son componentes esenciales para comprender el coeficiente
beta.
Cálculo de las características del Portafolio

• Ponderaciones del portafolio: Porcentaje del valor invertido en cada

activo;
x1  x2  1
• Retorno del portafolio: Promedio aritmético ponderado de los
retornos individuales del activo;
~ ~ ~
R p  x1R1  x2 R2

• Retorno esperado del portafolio promedio: Promedio ponderado de

los retornos esperados del activo.
~ ~ ~
E ( R p )  x1E ( R1 )  x2 E ( R2 )
 Cálculo de las características del Portafolio
• Riesgo de un Portafolio: Típicamente asociado con la desviación
estándar del retorno del portafolio;
~
 ~ 2
 p  E Rp  E ( Rp ) 
• Riesgo del Portafolio de dos activos: Depende de la covarianza entre los
dos retornos
~ ~
 P  x   (1  x1 )   2 x1 (1  x1 ) cov( R1 , R2 )
2
1
2
1
2 2
2

~ ~
Recordar: cov( R ~
 ~ ~
 ~
1 , R2 )  E R1  E ( R1 ) R2  E ( R2 ) 
~ ~
cov( R1 , R2 )
correlació n  12 
 1 2
 • Medida del grado por el cual dos valores “Covarían”

• La mayor parte de las acciones tienden a moverse

juntas, si es así el coeficiente de correlación de la
acción de la empresa “X” y de la empresa “Z” XZ es
positiva y por consiguiente la desviación estándar
XZ es también positiva

• Si las acciones “X” y “Z” fueran totalmente

independientes, el coeficiente de correlación y la
Covarianza covarianza podrían ser cero

• Si las acciones “X” y “Z” tendieran a moverse en

direcciones contrarias, el coeficiente de correlación y
la covarianza podrían ser negativas
~ ~
cov( R1 , R2 )  E
~
 ~ ~ ~
R1  E ( R1 ) R2  E ( R2 ) 
~ ~
cov( R1 , R2 )
correlació n  12 
 1 2
 Coeficiente de correlación
 Correlación : Tendencia de dos variables a desplazarse en forma conjunta.

 Coeficiente de correlación : Mide la tendencia.

 Correlación negativa perfecta : r= - 1.0

Desplazamiento en diferentes direcciones
Coeficiente de Correlación y Covarianza podrían ser negativas

 Correlación positiva perfecta : r= + 1.0

Desplazamiento de ambas en una misma dirección

Si las proyecciones de las acciones fueran totalmente independientes

el Coeficiente de Correlación y la Covarianza podrían ser cero
Covarianza

• La varianza y la desviación estándar

miden la variabilidad de cada una de
las acciones.

• Ahora deseamos medir la relación

entre el rendimiento de una acción y el
rendimiento de otra, es decir, entran
en juego la covarianza y la
correlación. La covarianza y la
correlación miden la manera en que se
relacionan dos variables aleatorias
 Rendimiento y Riesgo
de un Portafolio

• ¿Cuál es el optimo de un Portafolio?

• Al inversionista le gustaría un portafolio con
alto rendimiento y una desviación estándar
baja del rendimiento.
• La correlación entre las dos variables
(Diversificación)
Problema 6 : Una acción tiene βa = 0,8
y E(ra) = 13% anual. La rentabilidad
del activo libre de riesgo es 4% anual.

1. ¿Cuál será el rendimiento esperado de

una cartera igualmente invertida en
ambos activos?
Varianza y Desviación de un Portafolio.

•La varianza de un portafolio depende tanto de las varianzas de los valores individuales como de la
covarianza entre los dos valores.

A Considerar:

• Una covarianza positiva entre los dos valores aumenta la varianza de la totalidad del portafolio.
• Una covarianza negativa entre los dos valores disminuye la varianza de la totalidad del portafolio.

En conclusión:

• Si un activo financiero tiende a aumentar cuando el otro disminuye, se puede indicar que los dos
valores se compensan, por ende el riesgo del portafolio será bajo. (Cobertura)
• Si los dos valores aumentan o disminuyen en forma conjunta no hay cobertura. Por ende existe un
mayor riesgo del portafolio.
Problema 1:

Calcule la Escenario Probabilidad Retorno de A Retorno de B

rentabilidad esperada, Recesión 25% -4 % 9%
la varianza y la Normal 40% 8% 4%
desviación estandar de Boom 35% 20% -4 %
un portafolio formado
por ambas acciones en •Ambas acciones son contracíclicas.
partes iguales:
Rentabilidades Esperadas:

• E(r)A = 0,25 *(-0,04) + 0,40 *0,08 + 0,35* 0,20 = 0,092 ≈ 9,2%

• E(r)B = 0,25* 0,09 + 0,40* 0,04 + 0,35 *(-0,04)

= 0,0245 ≈ 2,45%

• E(r) = = 0, 05825 ≈ 5,83%

 Calculo de la varianza total del Portfolio:

Covarianza total del Portfolio:

Cov= correlación entre los
activos, es decir un nivel de
dependencia entre activos. Se
mueve entre 1 y -1

El valor de la
Covarianza
mientras más
cerca de -1, es
mejor.
Cálculo de las varianzas individuales:

Varianza de A (Riesgo)

Varianza de B (Riesgo)
Calculo de la varianza del Portafolio

0,00044325

0,021
2,1%
 Ejemplo
Economía Prob. Retorno acción 1, R1 Retorno acción 2, R2 Portafolio de ambas
acciones.
x1=x2=0.5

Buena (s=1) 1/3 0.20 0.16 0.18

Razonable (s=2) 1/3 0.14 0.10 0.12

Mala (s=3) 1/3 0.10 0.10 0.10

Retorno esperado, E[R] 0.14667 0.12 0.13333

Varianza, VAR[R] 0.00168 0.0008 0.00115

Desviación estándar 0.041 0.028 0.034

¿Por qué es importante la Diversificación?
Sistemáticos.
• El riesgo sistemático se refiere a la
incertidumbre económica general, al
entorno, a lo exógeno, a aquello que no
podemos controlar. Es cualquier riesgo que
afecta un gran numero de activos, cada
uno en mayor o menor medida.
• Ejemplo: PIB, Estallido Social, Tasa de
Interes, Inflación.
• Afecta a un gran numero de activos
Riesgo de
No Sistemáticos
• El riesgo no sistemático, en cambio, es un
riesgo específico de la empresa o de
nuestro sector económico. Es decir es
nuestro propio riesgo, afecta
específicamente a un activo o un grupo
pequeño de activos.
• Afecta solamente a un activo o pocos del
mercado
Comprendiendo la Prima por Riesgo

Riesgo Riesgo No-

sistemático
“Betas” sistemático

No se puede
eliminar, afecta a Eliminado
todo tipo de A través
empresa Diversificacion

52
CAPM (El Modelo de Valuación de Activos
de Capital)

• “Es común argumentar que el

rendimiento esperado de un
activo debe estar
positivamente relacionado
con su riesgo. Es decir, los
individuos mantendrán un
activo riesgoso sólo si su
rendimiento esperado
compensa su riesgo”.
 CAPM (El Modelo de Valuación de
Activos de Capital)

•En el modelo de Valoración del Precio de los Activos

Financieros o Capital Asset Pricing Model (conocido
como modelo CAPM) es una de las herramientas más
utilizadas en el área financiera para determinar la
tasa de retorno requerida para un cierto activo.

•El modelo CAPM ofrece de manera amena e intuitiva

una forma sencilla para predecir el riesgo de un activo
separándolos en riesgo sistemático y riesgo no
sistemático.
•Es un modelo utilizado para calcular la rentabilidad
que un inversor debe exigir al realizar un inversión en
un activo financiero, en función del riesgo que está
asumiendo.
 Introducción de Activos Libres de
Riesgo
Retorno Esperado Línea del Mercado de Capitales
(Conjunto eficiente de todos los activos con y sin riesgo)

Portafolio T Portafolio B

Activo Portafolio A
libre de
riesgo
Inversiones factibles
Desviación estándar de retorno

• La adición de un activo sin riesgo cambia la forma de la frontera eficiente de una hipérbola a una línea recta.
• Combinar activos sin riesgo con portafolios factibles (A, B, etc.) en el conjunto de oportunidades de inversión.
• Los puntos en la línea azul son nuevos portafolios factibles.
• ¿Cuál es el mejor portafolio a ser combinado con activos sin riesgo?.
• Respuesta: el portafolio T tangente es óptimo (empuja la línea azul más lejos hacia el nor-oeste).
Portafolio de activos riesgosos. 57
 Se afirma que la beta de un valor es la medida
apropiada del riesgo de un portafolio grande y bien
diversificado. Debido a que la mayoría de los
inversionistas están diversificados, el rendimiento
esperado de un valor debería estar positivamente
relacionado con su beta.

Rendimiento
Esperado de un
Valor Individual
CAPM (formula)
(ri)= rf + β [E (rm) – rf]

Donde:
• E (ri): Tasa de rentabilidad esperada de un activo
concreto, por ejemplo, de una acción.
• rf: Rentabilidad del activo sin riesgo. Realmente, todos
los activos financieros conllevan riesgo. Por lo que
buscamos activos de menor riesgo.
• Beta de un activo financiero: Medida de la
sensibilidad del activo respecto a su Benchmarking.
• E(rm): Tasa de rentabilidad esperada del mercado en
que cotiza el activo. Por ejemplo, del IBEX 35.
 CAPM

(ri)= rf + β [E (rm) – rf]

Esta formula implica que el rendimiento

esperado de un valor, esta relacionado con su
Beta de forma lineal.

• B=0, No existe riesgo relevante, su rendimiento

esperado será igual a la tasa Libre de Riesgo.
• B=1, El rendimiento esperado de valor es igual
al rendimiento esperado de mercado.
 Ejercicios
Las acciones de Aardvark Enterprises y las de Zebra Enterprises tienen betas de 1.5 y de 0.7
respectivamente. Se supone que la tasa libre de riesgo es de 3% y la diferencia entre el
rendimiento esperado del mercado y la tasa libre de riesgo se supone de 8.0%. Los
rendimiento esperados de los dos valores son:

Rendimiento espero de Aardvark:

15.0% = 3% + 1.5 x 8.0% (RM-RF)

Rendimiento espero de Zebra:

8.6% = 3% + 0.7 x 8.0%
Rentabilidad del activo sin riesgo

No existe un certificado del tesoro o

Bono libre de riesgo, se aproxima a un
ideal. Se considera libre de riesgo ya
que ningún instrumento del tesoro ha
incumplido un pago.

Se debe elegir una tasa libre de riesgo a

un año generalmente, tasa a corto
plazo.
Prima por Riesgo
Se puede calcular, de acuerdo:

• Uso de datos históricos: Las tasas de

rendimiento históricas y la prima de riesgo del
mercado

• Uso del modelo de descuento de dividendos

(MDD): El rendimiento anual de una acción es
igual a la suma del rendimiento del dividendo
durante el próximo año más la tasa de
crecimiento anual de los dividendos.
 Es una comparación
Rendimiento La comparación del
rendimiento de las
interesante es entre el
rendimiento

Promedio de acciones se realiza con

los rendimientos del
prácticamente libre de
riesgo de los
certificados del Tesoro
las acciones mercado de bonos del
gobiernos.
(T-bills) y el rendimiento
muy riesgoso de las

y acciones comunes.

Rendimiento El rendimiento
Esta diferencia entre los
Libres de rendimientos riesgosos
y los rendimientos libres
excedente promedio de
las acciones comunes se
llama prima de riesgo
Riesgo. de riesgo se conoce a
menudo como
de las acciones porque
es el rendimiento
rendimiento excedente
adicional que se paga
del activo riesgoso.
por soportar el riesgo.
¿Cómo se mide el riesgo
relevante de una Acción?
“Si bien el riesgo total de una acción
se mide por el nivel de fluctuación de
su precio, en el mundo financiero hay
bastante consenso respecto de qué
parte de ese riesgo es irrelevante, ya
que puede ser eliminado al
diversificar la inversión. Por lo mismo,
el riesgo que realmente importa a un
inversionista es aquel que no se
puede eliminar, que en términos
financieros se denomina beta”.
 Beta
• El coeficiente beta (β) de una acción mide el
grado de variabilidad de la rentabilidad de una
acción respecto a la rentabilidad promedio del
"mercado" en que se negocia y por ello es un
concepto muy utilizado por los analistas
financieros.
• La beta (β) mide el 'riesgo sistémático' o 'de
mercado'. Cuanto más volátil sea una acción
con respecto al índice del mercado, tanto
mayor será su 'riesgo de mercado'.
 Análisis del Beta
Cuando su beta = 1 La acción se mueve en la misma proporción que el índice o posee el mismo
riesgo sistemático. Por ejemplo, si el mercado ha subido un 10 % en el último año, la acción
también ha subido lo mismo y si ha bajado un 7 %, la acción también ha bajado exactamente
igual.

Cuando su beta >1 La acción registra una mayor variabilidad que el índice, lo que muestra que la
acción tiene un mayor riesgo que el mercado. Por ejemplo, si el mercado ha subido un 8 % en el
último año, la acción ha subido más y si ha bajado un 12 %, la acción también ha bajado más.

Cuando su beta < 1 La acción registra una menor variabilidad que su índice de referencia o
posee para el mercado un menor riesgo. Por ejemplo, si el mercado ha subido un 7 % en el
último año, la acción ha subido menos y si ha bajado un 5 %, la acción ha subido más.
 En Resumen
 Mediante el CAPM se calcula la tasa de rentabilidad apropiada y
requerida para descontar los flujos de caja proyectados futuros que
producirá un activo, dada su apreciación de riesgo. Betas mayores a 1
simbolizan que el activo tiene un riesgo mayor al promedio de todo el
mercado. Betas debajo de 1 indican un riesgo menor.
 En consecuencia un activo con un Beta alto debe ser descontado a una
mayor tasa, como medio para recompensar al inversionista por asumir
el riesgo que dicho activo involucra. Esto se basa en el principio según
el cual los inversionistas, cuanto más riesgosa es la inversión, requieren
mayores rentabilidades.
 Puesto que el Beta refleja la sensibilidad específica al riesgo no
diversificable del mercado, este como un todo tiene un Beta de 1. Y
como resulta imposible calcular la rentabilidad esperada de todo el
mercado, usualmente se emplean índices como el S&P 500 o el Dow
Jones en el caso del mercado norteamericano.
 Cuanto mayor sea la desviación estándar de las rentabilidades
históricas de una acción, tanto mayor será su volatilidad histórica y por
tanto su riesgo.
 Cuanto mayor sea la beta (β) de una acción, tanto mayor será su
'riesgo sistemático' o 'riesgo de mercado'.
 1. Estimación del Beta
Cov( Ri , RM ) σ i , M
Teóricamente, el cálculo del beta es directo: β  2
Var ( RM ) σM

• Problemas
1. Los Betas pueden variar en el tiempo.
2. El tamaño de la muestra puede ser inadecuado.
3. Los Betas son influenciados por cambios en el leverage financiero y en el riesgo del negocio.

• Soluciones
 Los problemas 1 y 2 (arriba) pueden ser moderados por técnicas estadísticas más sofisticadas.
 El problema 3 puede ser disminuido por ajustes a cambios en el riesgo financiero y de negocios.
 Mirar a promedios de betas estimados de firmas comparables en la industria.
 Ejercicio Suponiendo una tasa libre de riesgo de 1.2% y una prima de riesgo de 7%. Symantec
podría estimar que el costo de su capital accionario es:
Betas de empresas que operan en la
1.2% + 0.64 x 7% = 5.68%
industria de software:
No obstante, si Symantec cree que la bolsa de la industria contiene un error de
Compañia Beta estimación menor, estimaría que el costo de su capital accionario es:
Microsoft 0.86
1.2% + 1.27 x 7% = 10.09%
Apple Inc. 2.43
Automatic Data Processing 0.76 La diferencia es sustancial en este caso y la decisión del ejecutivo financiero de Symantec
se vuelve mas difícil.
Electronic Data Systems 1.13 Aunque no existe una fórmula para seleccionar la beta correcta, existe un lineamiento
Oracle Corp. 1.54 muy sencillo. Si la industria, debe usar la beta de la empresa. usted considera que las
operaciones de una empresa son similares a las que desarrolla el resto de la industria,
Computer Sciences 1.19 debe usar la beta de la industria tan sólo para reducir el error de estimación. Sin
C.A Inc. 2.03 embargo, si un ejecutivo considera que las operaciones de la compañía son
fundamentalmente distintas de las del resto de
Fiserv Inc. 1.24
Accenture Ltd. 1.18 Cuando abordamos el análisis de los estados financieros, se hizo notar que en la práctica
se presenta un problema en forma recurrente, es decir, ¿Cuál es la industria? Por
Systemantec Corp 0.64 ejemplo, la Survey Investment de Value Line, cataloga a Accenture Ltd, como una
Paychex Inc 0.96 compañía de programas de cómputo, mientras que los proveedores financieros en línea
catalogan a dicha empresa dentro de la industria de servicios de negocios.
Potafolio Igualmente ponderado 1.27
 Medidas de Riesgo
 Varianza: distancia promedio de cualquier observación con respecto al promedio de la distribución

 Desviación Estándar: promedio aritmético de la fluctuación de los datos respecto a su punto central o media

 Coeficiente Beta: medida de la volatilidad de un activo relativa a la variabilidad del mercado.

Ejemplo Variación
Beta
 Así, si el beta de una acción es menor que
1, ese título es poco riesgoso.
 Si la acción tiene un beta mayor que 1, se
puede considerar más riesgosa.

En la práctica, si la acción A tiene un beta de

0,8 y la acción B uno de 1,4, esto implicará
que si el retorno del mercado cae (o sube) un
10%, se espera que el retorno de A caiga (o
suba) un 8%, mientras que el retorno de B
caiga (o suba) un 14%.
Beta
Acciones
Chilenas en
el 2012
 Análisis Cuadro
Anterior

 La empresa que registra el menor beta accionario en el cuadro 1 es Lan. Esta acción tiene un beta de 0,82, lo que implica
que cada vez que el IPSA sube un 1%, el precio de este título sube en promedio un 0,82%. Y cada vez que el mercado cae
un 1%, la acción baja en promedio un 0,82%. Esto quiere decir que esta acción muestra una baja sensibilidad a las
variaciones del mercado, y por eso es catalogada como de bajo riesgo.

 En el otro extremo de la tabla están las acciones de la empresa Socovesa, que tienen un beta de 1,30. Esta es la acción
más riesgosa según los datos que presentamos. Su beta indica que cuando el mercado sube un 1%, su precio promedio
aumenta en 1,30%. Por el contrario, cuando el IPSA cae un 1%, el valor de la acción baja en promedio 1,30%. A diferencia
de los títulos de Lan, esta acción muestra alta sensibilidad a las variaciones del mercado y por eso es catalogada como de
alto riesgo.
2. Estimación del Beta:
Midiendo el Riesgo de
Mercado
Porfolio de Mercado: Es el Porfolio de
todos los activos en la economía. En la
práctica un índice accionario amplio,
tal como el S&P Composite (o IGPA en
Chile), es usado para representar al
mercado.

Beta: Sensibilidad del retorno de una

acción al retorno del porfolio de
mercado.
 Se sostiene frecuentemente que uno puede estimar
mejor el beta de una firma al involucrar a la industria
como un todo.

Si usted cree que las operaciones de la firma son

Usando un Beta similares a las operaciones del resto de la industria,

usted debería usar el beta de la industria.

de la Industria Si usted cree que las operaciones de la firma son

fundamentalmente diferentes a las operaciones del resto
de la industria, usted debería usar el beta de la firma.

No olvidar ajustes por el leverage financiero.

3. Determinantes del
Beta
Riesgo del Negocio
• Ciclicidad de los Ingresos
• Leverage Operativo

Riesgo Financiero
• Leverage Financiero
Ciclicidad de los
Ingresos
Acciones altamente cíclicas tienen altos betas.
• Evidencia empírica sugiere que firmas
comerciales y automotrices fluctúan con el
ciclo de negocios.
• Firmas de transporte y utilitarias son menos
dependientes del ciclo de negocios.

Note que ciclicidad no es los mismo que

variabilidad—acciones con altas desviaciones
estándar no necesariamente tienen altos betas.
Apalancamiento de Operación
• Los costos variables aumentan o disminuyen de acuerdo con el volumen de producción y ventas, en cambio,
los costos fijos permanecen, independientes de la producción y ventas.

• Cuando los costos fijos sustituyen a los costos variables, toda venta adicional genera costos marginales
bajos, lo que produce un aumento considerable de las utilidades de la empresa.
Apalancamiento de
Operación
 Cuando las empresas tienen costos fijos elevados y
costos variables bajos tienen un nivel alto de
apalancamiento de operación.

 Por el contrario, las empresas que tienen costos fijos

bajos y costos variables altos tienen poco
apalancamiento de operación.

El apalancamiento de operación intensifica el efecto de

la naturaleza cíclica de los ingresos de la empresa sobre
beta. Es decir, una empresa que tiene un determinado
ciclo de ventas aumentará su beta si los costos fijos
sustituyen a los costos variables en el proceso de
producción.
 • El apalancamiento financiero es la medida en la que
una empresa hace uso de deuda, y una empresa
apalancada es aquella que tiene algunas deudas en su
Apalancamient estructura de capital. Debido a que una empresa
apalancada debe hacer pagos de intereses
o financiero y independientemente de sus ventas, el apalancamiento
financiero se refiere a los costos fijos de financiamiento
beta de la empresa. Así como un incremento en el
apalancamiento de operación acrecienta la beta, un
incremento en el apalancamiento financiero (es decir,
un aumento de la deuda) incrementa la beta.
 Leverage Operativo
 El grado de leverage operativo mide cuán sensible es una
firma (o proyecto) a sus costos fijos.
 El leverage operativo se incrementa cuando los costos fijos
aumentan y los costos variables caen.
 El leverage operativo magnifica el efecto de la ciclicidad en
el beta.
 El grado de leverage operativo está dado por:

Cambio en IAII Ventas

LO  
IAII Cambio en Ventas
El leverage operativo se incrementa cuando los costos fijos aumentan y los
 • El leverage operativo se refiere a la sensibilidad de
la firma a los costos fijos de producción.

Leverage • El leverage financiero es la sensibilidad de la firma

a los costos fijos del financiamiento.
Financiero y
Beta La relación entre los betas de la deuda, patrimonio, y
activos de una firma está dada por:

Deuda Patrimonio
β Activos   β Deuda   βPatrimonio
Deuda  Patrimonio Deuda  Patrimonio
El leverage financiero siempre incrementa el beta
patrimonial relativo al beta de los activos.
 EJERCICIO 1
Queremos calcular la tasa de rentabilidad esperada para el próximo año
de la acción X que cotiza en el IBEX 35. Disponemos de los siguientes
datos:
 Las Letras del Tesoro a un año ofrecen una rentabilidad del 2.5%.
Supondremos para el ejemplo que se trata del activo libre de riesgo
. rf= 2,5%.

 La rentabilidad esperada para el próximo año del IBEX 35 es del

10%. E(rm)=10%.

 La beta de la acción X respecto al IBEX 35 es de 1,5. Es decir, la acción

X tiene un 50% más de riesgo sistemático que el IBEX 35. β=1,5.

 Aplicamos la fórmula del Modelo CAPM:

E (ri)= rf + β [E (rm) – rf]
E(rx)= 0,025 + 1,5 [0,1 – 0,025] = 13,75%.
EJERCICIO 2

• Las acciones de la empresa ALSACIA

tienen un coeficiente de volatilidad (β)
igual a 1,1. En valor de mercado, sus
recursos propios (acciones) representan
el 35% del total de sus fuentes de
financiación.
• Se sabe que en el mercado la
rentabilidad que se puede obtener sin
riesgo es del 4% y que la rentabilidad
esperada de la cartera de mercado es el
8,5%. Por último señalar que el
impuesto sobre el beneficio es del 25%.
EJERCICIO

CONCEPTO %
• Vamos a realizar un ejercicio Fondos Propios E/ (D+E) 30%
práctico, en el cual vamos Endeudamiento D/ (D+E) 70%
a calcular el WACC de una Tasa libre de riesgo (Rf) 5,45%
compañía que presenta la
Prima de mercado [E (Rm) – Rf] 3,07%
siguiente estructura de capital y
Beta apalancada (Be) 1,40%
endeudamiento:
Riesgo país 2,55%

Tasa impositiva 30%

Ejemplo 1: Estructura de capital y Coste de los fondos propios 12,31%
Ke = Rf + [E (Rm) – Rf]* B + Riesgo país
deuda de una empresa:
Coste de la deuda 7,45%
Kd = Rf + 200 p.b.

WACC = Ke E/(E+D) + Kd (1-t) D/(E+D) 10,18%

 • Suponga que la acción de Empresas Stansfield,
un publisher de presentaciones en PowerPoint,
tiene un beta de 2.5. La firma es 100%
financiada con patrimonio.
• Asuma una tasa libre de riesgo de 5% y un
premio por riesgo de mercado de 10%
Ejemplo • ¿Cuál es tasa de descuento apropiada para una
expansión de esta firma?

)
= 5% + 2.5 x 10%
= 30%
En conclusión Portafolio
• El riesgo total al que nos exponemos al invertir en acciones se puede reducir a través del
concepto de diversificación.
• Esto permite que la volatilidad de la cartera sea menor que la volatilidad promedio de
las acciones de esa cartera. Para que la diversificación tenga un mejor efecto, se debe
invertir en muchas acciones de distintas empresas. Mientras más acciones hay en una
cartera, mayor será el potencial de la diversificación.
• Pero también hay que preocuparse de que las acciones sean de empresas en negocios
distintos, de manera que los retornos de cada una de ellas estén poco relacionadas entre
sí.
• El grado de relación entre los retornos de dos acciones se mide estadísticamente
mediante un indicador que se denomina coeficiente de correlación. Por ejemplo, si
invierto en acciones de 10 empresas distintas, pero todas ellas son parte del negocio
eléctrico, la diversificación lograda no será muy significativa.
1. El Costo de Capital Patrimonial

Firma con exceso de Paga dividendos Accionista invierte en

efectivo activos financieros

Una firma con exceso de efectivo puede pagar un

dividendo o hacer una inversión de capital

Invierte en proyectos Valor Terminal del Accionista

Debido a que los accionistas pueden reinvertir el dividendo en activos financieros riesgosos,
el retorno esperado en proyectos de presupuesto de capital debería ser al menos como el
retorno esperado en activos financieros de riesgo comparable.
 El Costo Patrimonial

Desde la perspectiva de la firma, el retorno esperado es el

Costo de Capital Patrimonial:

R i  RF  βi ( R M  RF )
 Para estimar el costo patrimonial de una firma,
necesitamos conocer tres cosas:
1. La tasa libre de riesgo, RF
2. El premio por riesgo de R M  RF
mercado,
3. El beta de la compañía Cov( Ri , RM ) σ i , M
βi   2
Var ( RM ) σM
 Ejemplo
Suponga que la acción de Empresas Stansfield, un publisher de
presentaciones en PowerPoint, tiene un beta de 2.5. La firma es
100% financiada con patrimonio.
 Asuma una tasa libre de riesgo de 5% y un premio por riesgo de
mercado de 10%.
 ¿Cuál es la tasa de descuento apropiada para una expansión de
esta firma?

R  RF  βi ( R M  RF )
R  5%  2.5 10%
R  30%
Ejemplo (continuación)

 Suponga que Empresas Stansfield está evaluando los siguientes

proyectos (independientes). Cada uno cuesta $100 y dura un año.

Proyecto β del Proyecto Flujos de Caja Estimados del TIR VAN al 30%
Proyecto para el próximo año

A 2.5 $150 50% $15.38

B 2.5 $130 30% 0
C 2.5 $110 10% -$15.38
Usando la LMA para Estimar la Tasa de Descuento Ajustada por
Riesgo para Proyectos

Buenos LMA
TIR del
Proyecto
A
proyectos

30% B

C Malos proyectos
5%

Riesgo de la Firm (beta)

2.5

Una firma 100% patrimonio debería aceptar un proyecto cuya TIR excede el costo de
capital y rechazar proyectos cuyas TIRs son inferiores al costo de capital.
Leverage Financiero y Beta: Un
Ejemplo
Considere Grand Sport, Inc., que es actualmente 100% patrimonio y tiene un beta de
0.90.
La firma ha decidido llegar a una estructura de capital de una parte de deuda a Una
parte de patrimonio.
Puesto que la firma permanecerá en la misma industria, su beta de activos debería
permanecer en 0.90.
Sin embargo, asumiendo un beta de 0 para su deuda, su beta patrimonial se hará el
doble de grande:

 Deuda   1
βPatrimonio  βActivos  1    0.90  1    1.80
 Patrimonio   1
4. Extensiones del Modelo
Básico

• La Firma versus el Proyecto

• El Costo de Capital con Deuda
La Firma versus el
Proyecto
• El costo de capital de cualquier
proyecto depende del uso que se
le da al capital —no de la fuente.

• Por lo tanto, depende del riesgo

del proyecto y no del riesgo de la
compañía.
Presupuesto de Capital & Riesgo del
Proyecto

TIR del
proyecto
LMA
La LMA puede decirnos por qué:
Proyectos con VAN
negativo incorrectamente
aceptados
Tasa de
corte RF  β FIRMA ( R M  RF )

rf Proyectos con VAN positivo

incorrectamente rechazados

Riesgo de la Firma (beta)

bFIRMA

Una firma que usa una misma tasa de descuento para todos los proyectos puede, en el tiempo, incrementar el
riesgo de la firma mientras disminuye su valor.
Presupuesto de Capital & Riesgo del Proyecto

TIR del
proyecto
LMA
24%
Inversiones en discos duros o
17% venta de automóviles deberían
tener tasas de descuento más
10% altas.

Riesgo de la Firma (beta)

0.6 1.3 2.0

r = 4% + 0.6×(14% – 4% ) = 10%
El 10% refleja el costo de oportunidad del capital en una inversión en generación eléctrica, dado el
riesgo único del proyecto.