Sesiones 1 y 2: Razones

económicas y estratégicas
para las Fusiones y
Adquisiciones (F&A).

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Prof. Carlos Aguirre
“A pesar de sus principales avances, la teoría
financiera ha tenido escaso impacto en el
planeamiento estratégico. El planeamiento
estratégico necesita de las finanzas y debería
aprender a aplicar la teoría financiera
correctamente. Sin embargo, la teoría financiera
debe ser ampliada a fin de reconciliar el análisis
financiero y el estratégico”.

Stewart C. Myers, 1994.

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Introducción

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Introducción
 El planeamiento estratégico incluye el proceso
de decidir como asignar los recursos de la
empresa entre las líneas de negocio y/o compra
de activos reales (adquisición de empresas).
 El aspecto financiero del plan estratégico asigna
los recursos a fin de maximizar el valor.
 La teoría financiera a realizado importantes
esfuerzos en entender como trabajan los
mercados de capitales y como los activos reales
(ejemplo: adquisiciones de empresas) son
valorizados.

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Introducción
 El objetivo ultimo del planeamiento
estratégico es invertir en activos reales
(adquisiciones de empresas) que valgan
mas de lo que cuestan (VAN > 0).
 Si una empresa invierte en proyectos o

realiza adquisiciones con VANs

positivos, los mercados financieros
reaccionaran incrementándose el precio
(valor) de las acciones.

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Introducción

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 Estrategia corporativa de
crecimiento: proyectos, fusiones y
adquisiciones (PF&A):
Producto
Actual Nuevo
Mercado
ESTRATEGIAS
COMPETITIVAS
Actual Penetración Desarrollo de
Bajo riesgo Productos
Riesgo Medio OPORTUNIDADES
DE CRECIMIENTO

Nuevo Desarrollo de
Diversificación
Mercados Alto riesgo
Riesgo Medio

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Estrategia corporativa de crecimiento:
proyectos, fusiones y adquisiciones (PF&A):
Los PF&A se generan a partir de una decisión estratégica de la empresa. ¿Crecer rápido o
lentamente?

Planeamiento Penetración
Estratégico
e c er
de la Empresa Cr Desarrollo Mercados

Desarrollo Productos
PF&A
Diversificación

Salir del Mercado

De Venta
s in Descontinuar Producto
ve Escisión
rti
r Salir del Negocio

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Formas básicas de adquisición

 Existentres procesos legales

básicos para que una firma sea
adquirida por otra:
◦ Fusionar o consolidar
◦ Compra de acciones
◦ Compra de activos
Clases básicas de Adquisición

Fusiones

Adquisiciones Adquisición de acciones

Adquisición de activos
Clases de fusiones
 Fusión por absorción
◦ Una firma es adquirida por otra
◦ La firma adquiriente retiene el nombre y la adquirida
deja de existir
◦ A+B=A
◦ Debe ser aprobada por los accionistas de ambas firmas
 Fusión por consolidación
◦ Una nueva firma es creada de la combinación de ambas
◦ A+B=C
Objetivo de las Fusiones y
Adquisiciones
 El objetivo es generar valor para los
accionistas actuales y para los que
permanezcan luego de la operación.
 En una fusión se busca que las empresas
al fusionarse, alcancen juntas un mayor
valor que si operasen independientemente
 La creación de valor depende de que se
“concreten” en la realidad las sinergias
previamente identificadas. Es un esfuerzo
gerencial.
Sinergias
 La mayoría de las adquisiciones fallan en crear valor para el
adquiriente (se paga mas de lo adecuado porque no se
concretan las sinergias, transfiriéndose valor a los
accionistas vendedores).
 La principal razón para ello es que se falla en la integración
de las compañías después de la adquisición (ejemplo:
problemas de cultura).
◦ El capital humano o intelectual se “retira” cuando la
integración no se maneja con cuidado
◦ Tradicionalmente, las adquisiciones generan valor
cuando permiten aprovechar economías de escala ó
poder de mercado, mejorar productos o servicios en el
mercado (ventas cruzadas), o se transfiere conocimiento
(se aprende) de la nueva firma.
Sinergia
 Suponemos que la Firma A esta analizando el
adquirir la Firma B.
 La sinergia por la operación será:

Sinergia = VAB – (VA + VB)

 La sinergia de una adquisición puede ser
determinada usando el modelo de flujos de
caja descontados:
T

S
DCFt
Sinergia = (1 + r)t
t=1
Fuentes de las sinergias
 Mejora de los ingresos (ventas cruzadas, productos
complementarios, mejor red de distribución, etc.)
 Reducción de costos
◦ Sustitución de gerentes ineficientes
◦ Economías de escala y/o de alcance (de ámbito)
◦ Trasferencia de tecnología
 Beneficios tributarios
◦ Perdidas fiscales netas
◦ Capacidad de endeudamiento no utilizada o mayor
capacidad de endeudamiento
 Desinversiones incrementales en capital de trabajo y
activos fijos (venta de activos y reducción de CT/Ventas).
Los motivos para una fusión o
adquisición
 Sinergias
 Reducir capacidad / racionalización /
horizontal
 Crecimiento
 Adquirir activos específicos
 Adquirir activos con descuento
 Adquirir una participación de mercado
 Acceso a mayores clientes
 Proteger una fuente de proveedores
 especulación
El VAN de una fusión
 Generalmente, una firma usará el VAN
cuando realiza adquisiciones
 El análisis es sencillo con una oferta en

efectivo, pero se complica cuando se

considera una oferta en acciones.
Adquisición en efectivo
V=D+E Donde:
V: valor de una empresa
PE: pago en efectivo
S: sinergia
A desea adquirir B:

Adquisicion en efectivo: VANA = (EB + S) - PE

VANA = (VB + S) - (DB + PE)

VANA = (DB + EB + S) - (DB + PE)
VANA = (EB + S) - PE

Valor de VA+B VA+B = (VA + VB + S) - PE

VA+B = (DA + EA + DB + EB + S) - PE
VA+B - DA - DB = EA+B = = (EA + EB + S) - PE
 Adquisición en efectivo

 Frecuentemente, El VAN total se va a la empresa

objetivo.
 Recordar que un VAN = 0 podría ser deseable.
Adquisición en acciones
V=D+E Donde:
V: valor de una empresa
PE: pago en efectivo
S: sinergia
A desea adquirir B:

Adquisicion por intercambio de acciones:

Valor de VA+B VA+B = VA + V B + S

VA+B = DA + E A + D B + E B + S
VA+B - DA - DB = EA+B = = EA + E B + S
Adquisición en acciones
 Costo de adquisición
◦ Depende del numero de acciones entregadas a los
accionistas de la empresa objetivo
◦ Depende del precio de las acciones de la firma
combinada, después de la fusión
 Consideraciones cuando escogemos entre
Efectivo y Acciones
◦ Compartir riesgos y ganancias: los accionistas de
la empresa objetivo no participan de la apreciación
de las acciones con una adquisición en efectivo
◦ Impuestos: adquisiciones en efectivo son
generalmente imponibles (pagan impuestos)
◦ Control: adquisiciones en efectivo no diluyen el
control
¿Adicionan valor las fusiones?
Evidencia Global.
 Accionistas de las firmas objetivo tienden a
ganar retornos superiores (sobre lo normal)
en las adquisiciones:
◦ Los accionistas de la empresa objetivo ganan mas
cuando existen ofertas compitiendo que cuando
la compra es directa por una sola empresa.
◦ Los directores de la empresa objetivo tienen la
tendencia de oponerse a las fusiones, lo que hace
subir el precio ofertado ¿lo hacen por favorecer a
sus accionistas o para proteger sus empleos?.
 Valor Creado o
Fusiones Año del Tratado Destruido a Jul. 2002
US$
AOL / Time Warner 2001 -148 billones
Vodafone / Mannesmann 2000 -299 billones
Pfizer / Warner Lambert 2000 -78 billones
Glaxo / Smith Kline 2000 -40 billones
Chase / J.P. Morgan 2000 -26 billones
Exxon / Mobil 1999 -8 billones
SBC / Ameritech 1999 -68 billones
WorldCom / MCI 1998 -94 billones
Travelers / Citicorp 1998 -109 billones
Daimler / Chrysler 1998 -36 billones

Keith Hammondz; Size is not a strategy; Fast Company; Sept. 2002; pag. 78-86
Citado en: Daft, R.; Teoría y Diseño Organizacional; Thomson; 8va Edición; 2005; pag. 323
 Rentabilidades acumuladas: Empresa objetivo y las
empresas compradoras en las adquisiciones públicas
R
e
n
t
a
b
i
l
i
d
a
d
e
s
Muy pequeña variación en el precio de la acción luego del
anuncio
n
o
r
m
a
l
e
s el mercado de
valores se eleva
a antes que las
c La adquisición es anunciada en este punto en el mercado
u
noticias se
m conozcan en el
u mercado
l
a
d
a
s

Días alrededor del anuncio de adquisición (20 días antes y 20 días después del
anuncio)
 ¿Adicionan valor las fusiones?
¿Qué sucede en Latinoamérica?
 Casos de éxito varios.
 Por ejemplo en Peru (Alicorp) y en Colombia

(Nutresa y Bancolombia).

Tomado de María A. De Villa (EAFIT)

¿Adicionan valor las fusiones?
¿Qué sucede en Latinoamérica?
¿Adicionan valor las fusiones?
¿Qué sucede en Latinoamérica?
¿Adicionan valor las fusiones?
¿Qué sucede en Latinoamérica?
En el proceso de adquisición:
En el proceso de adquisición:
En el proceso de adquisición:
Evidencia global vs. Latinoamérica