Fusiones y adquisiciones

Finanzas Corporativas II

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Mauro Jesús Camacho Gadea
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Fusiones y adquisiciones
 Recordando aspectos básicos

• Fusión
• Una firma es adquirida por otra
• La firma adquirente conserva el nombre y la firma adquirida deja de existir
• Ventaja - legalmente simple
• Desventaja: debe ser aprobada por los accionistas de ambas empresas
• Consolidación
• Se crea una empresa completamente nueva a partir de la combinación de
empresas existentes
 Recordando aspectos básicos

• Adquisiciones
• Una firma puede ser adquirida por otra firma o individuo (s) que compre acciones con
derecho a voto de las acciones de la firma
• Oferta de compra - oferta pública para comprar acciones
• Adquisición de acciones
• No se requiere voto de los accionistas
• Puede tratar directamente con los accionistas, incluso si la administración es hostil
• Puede retrasarse si algunos accionistas objetivo piden más dinero: la absorción completa requiere una
fusión
• Clasificaciones
• Horizontal - ambas empresas están en la misma industria
• Vertical: las empresas se encuentran en diferentes etapas del proceso de producción.
• Conglomerado - las empresas no están relacionadas
 Variedades de adquisiciones

Fusión

Adquisición Adquisición de acciones

Adquisiciones Proxy Contest Adquisición de activos

Going Private
(LBO)
 Impuestos y adquisiciones

• Si se trata de una adquisición sujeta a impuestos, los accionistas

vendedores deben calcular su base de costo y pagar impuestos sobre
las ganancias de capital.
• Si no es un evento imponible, se considera que los accionistas han
intercambiado sus acciones antiguas por nuevas de valor equivalente.
 Contabilidad para adquisiciones

• El método de compra
• La fuente de mucha “buena voluntad”
• Puesta en común de intereses
• La agrupación de intereses se utiliza generalmente cuando la empresa
adquirente emite acciones con derecho a voto a cambio de al menos el 90 por
ciento de las acciones con derecho a voto en circulación de la empresa
adquirida.
• La contabilidad de compras se utiliza generalmente en otros acuerdos
de financiación.
 Ganancias de la adquisición

• La mayoría de las adquisiciones no crean valor para el adquirente.

• La razón principal por la que no se basan en fallas en la integración de
dos compañías después de una fusión.
• El capital intelectual a menudo sale por la puerta cuando las adquisiciones no
se manejan con cuidado.
• Tradicionalmente, las adquisiciones entregan valor cuando permiten
economías de escala o poder de mercado, mejores productos y servicios en el
mercado, o aprenden de las nuevas empresas.
 Sinergia

• Supongamos que la empresa A está contemplando la adquisición de la

empresa B.
• La sinergia de la adquisición es
Sinergia = VAB - (VA + VB)
• La sinergia de una adquisición puede determinarse a partir del
modelo de flujo de efectivo descontado estándar:

Sinergia =
S DCFt
(1 + r)t
 Fuentes de sinergia

• Mejora de ingresos
• Reducción de costo
• Sustitución de directivos ineficaces.
• Economías de escala o alcance.
• Ganancias fiscales
• Pérdidas operativas netas
• Capacidad de deuda no utilizada
• Nueva inversión incremental requerida en capital de trabajo y activos
fijos
 Calculando el valor

• Evitando errores
• No ignore los valores del mercado.
• Estimar solo flujos de efectivo incrementales
• Usa la tasa de descuento correcta
• No olvides los costos de transacción.
 Algunos efectos financieros secundarios

• Crecimiento de ganancias
• Si no hay sinergias u otros beneficios para la fusión, entonces el crecimiento
en EPS es solo un artefacto de una empresa más grande y no es un verdadero
crecimiento (es decir, una ilusión contable).
• Diversificación
• Los accionistas que deseen diversificar pueden lograr esto a un costo mucho
menor con una llamada telefónica a su agente que la administración con una
adquisición.
 El costo de una adquisición

• Normalmente, una empresa usaría el análisis de VAN al realizar

adquisiciones.
• El análisis es sencillo con una oferta en efectivo, pero se complica
cuando se considera pago en acciones.
 Adquisición en efectivo

• El VAN de una adquisición en efectivo es:

• VAN = (VB + ΔV) - costo de efectivo = VB * - costo de efectivo
• El valor de la firma combinada es:
• VAB = VA + (VB * - costo en efectivo)
• A menudo, todo el VAN va a la empresa objetivo.
• Recuerde que una inversión de VAN cero también puede ser
deseable.
 Adquisición de acciones

• Valor de la firma combinada

• VAB = VA + VB +  V
• Costo de adquisición
• Depende del número de acciones otorgadas a los accionistas objetivo.
• Depende del precio de las acciones de la empresa combinada después de la fusión
• Consideraciones a la hora de elegir entre efectivo y stock.
• Compartir ganancias: los accionistas objetivo no participan en la apreciación del
precio de las acciones con una adquisición en efectivo
• Impuestos - las adquisiciones en efectivo generalmente están sujetas a impuestos
• Control - las adquisiciones en efectivo no diluyen el control
 Tácticas defensivas

• Carta corporativa
• Establece las condiciones que permiten una adquisición.
• Requisito de votación mayoritaria
• Recompra dirigida (a.k.a. greenmail)
• Acuerdos de statu quo
• Píldoras venenosas (planes de derechos de participación)
• Compras apalancadas
 Más términos (coloridos)

• Golden parachute
• Poison put
• Crown jewel
• White knight
• Lockup
• Shark repellent
• Bear hug
• Fair price provision
• Dual class capitalization
• Countertender offer
 Evidencia en adquisiciones

• Los accionistas de las empresas objetivo tienden a obtener

rendimientos en exceso en una fusión:
• Los accionistas de las compañías objetivo ganan más en una oferta pública
que en una fusión directa.
• Los gerentes de la firma objetivo tienen una tendencia a oponerse a las
fusiones, lo que eleva el precio de la licitación.
 Experiencia en adquisiciones

• Los accionistas de las empresas licitadoras obtienen un pequeño

exceso de rendimiento en una oferta pública, pero ninguno en una
fusión directa:
• Las ganancias anticipadas de las fusiones no se pueden lograr.
• Las empresas licitadoras son generalmente más grandes, por lo que se
necesita una ganancia de dólar más grande para obtener el mismo porcentaje
de ganancia.
• La gerencia puede no estar actuando en el mejor interés de los accionistas.
• El mercado de adquisiciones puede ser competitivo.
• El anuncio no puede contener información nueva sobre la empresa licitadora.
 Desinversión y reestructuración

• Desinversión - la compañía vende una parte de sí misma a otra compañía

• Distribución de capital: la compañía crea una nueva compañía a partir de
una subsidiaria y luego vende un interés minoritario al público a través de
una OPI.
• Spin-off: la compañía crea una nueva compañía a partir de una subsidiaria
y distribuye las acciones de la nueva compañía a los accionistas de la
compañía matriz
• Separación: la compañía se divide en dos o más compañías y las acciones
de todas las compañías se distribuyen a los accionistas de la empresa
original.
 Preguntas de repaso

• ¿Cuáles son los diferentes métodos para lograr una adquisición?

• ¿Cómo contabilizamos las adquisiciones?
• ¿Cuáles son algunas de las razones citadas para las fusiones? ¿Cuál de
estos puede ser mejor para los accionistas y cuáles en general no lo
son?
• ¿Cuáles son algunas de las tácticas defensivas que utilizan las
empresas para frustrar las adquisiciones?
• ¿Cómo puede una empresa reestructurarse? ¿Cómo difieren estos
métodos en términos de propiedad?
 Preguntas de repaso

• Los socios de la empresa donde labora le han consultado sobre la

generación de sinergias o no en la fusión de su empresa con su
principal competidora. Si los flujos de caja marginales esperados son
como siguen:
Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 en adelante
Empresa A S/2,000,000 S/3,000,000 S/4,000,000 S/5,000,000
Empresa B S/1,500,000 S/2,500,000 S/3,500,000 S/4,500,000
Empresa A + B S/2,625,000 S/4,675,000 S/7,125,000 S/9,975,000

• Determinar la existencia o no de sinergias, considerando una tasa de

descuento de 8% y 12% respectivamente
 Preguntas de repaso

Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6 Año n

Empresa A S/2,000,000.00 S/3,000,000.00 S/4,000,000.00 S/5,000,000.00 S/5,000,000.00 S/5,000,000.00 … S/5,000,000.00

Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6 Año n

Empresa B S/1,500,000.00 S/2,500,000.00 S/3,500,000.00 S/4,500,000.00 S/4,500,000.00 S/4,500,000.00 … S/4,500,000.00

Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6 Año n

Empresa conjunta S/2,625,000.00 S/4,675,000.00 S/7,125,000.00 S/9,975,000.00 S/9,975,000.00 S/9,975,000.00 … S/9,975,000.00
 Preguntas de repaso
8% 1 2 3 4 5
Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6 Año n
Empresa A S/2,000,000.00 S/3,000,000.00 S/4,000,000.00 S/5,000,000.00 S/5,000,000.00 S/5,000,000.00 … S/5,000,000.00
S/1,851,851.85 S/2,572,016.46 S/3,175,328.96 S/3,675,149.26 Renta infinita
Valor actual S/45,939,365.80
S/57,213,712.34 S/1,851,851.85 S/2,572,016.46 S/3,175,328.96 S/49,614,515.06
8% 1 2 3 4 5
Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6 Año n
Empresa B S/1,500,000.00 S/2,500,000.00 S/3,500,000.00 S/4,500,000.00 S/4,500,000.00 S/4,500,000.00 … S/4,500,000.00
S/1,388,888.89 S/2,143,347.05 S/2,778,412.84 S/3,307,634.34 Renta infinita
Valor actual S/41,345,429.22
S/50,963,712.34 S/1,388,888.89 S/2,143,347.05 S/2,778,412.84 S/44,653,063.56
8% 1 2 3 4 5
Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6 Año n
Empresa conjunta S/2,625,000.00 S/4,675,000.00 S/7,125,000.00 S/9,975,000.00 S/9,975,000.00 S/9,975,000.00 … S/9,975,000.00
S/2,430,555.56 S/4,008,058.98 S/5,656,054.72 S/7,331,922.78 Renta infinita
Valor actual S/91,649,034.77
S/111,075,626.81 S/2,430,555.56 S/4,008,058.98 S/5,656,054.72 S/98,980,957.55

Como el VP de la empresa conjunta es mayor que la suma de ambas empresas, hay sinergias y es
recomendable la fusión.
 Preguntas de repaso
12% 1 2 3 4 5
Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6 Año n
Empresa A S/2,000,000.00 S/3,000,000.00 S/4,000,000.00 S/5,000,000.00 S/5,000,000.00 S/5,000,000.00 … S/5,000,000.00
S/1,785,714.29 S/2,391,581.63 S/2,847,120.99 S/3,177,590.39 Renta infinita
Valor actual S/26,479,919.93
S/36,681,927.24 S/1,785,714.29 S/2,391,581.63 S/2,847,120.99 S/29,657,510.33
12% 1 2 3 4 5
Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6 Año n
Empresa B S/1,500,000.00 S/2,500,000.00 S/3,500,000.00 S/4,500,000.00 S/4,500,000.00 S/4,500,000.00 … S/4,500,000.00
S/1,339,285.71 S/1,992,984.69 S/2,491,230.87 S/2,859,831.35 Renta infinita
Valor actual S/23,831,927.94
S/32,515,260.57 S/1,339,285.71 S/1,992,984.69 S/2,491,230.87 S/26,691,759.29
12% 1 2 3 4 5
Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6 Año n
Empresa conjunta S/2,625,000.00 S/4,675,000.00 S/7,125,000.00 S/9,975,000.00 S/9,975,000.00 S/9,975,000.00 … S/9,975,000.00
S/2,343,750.00 S/3,726,881.38 S/5,071,434.27 S/6,339,292.83 Renta infinita
Valor actual S/52,827,440.27
S/70,308,798.74 S/2,343,750.00 S/3,726,881.38 S/5,071,434.27 S/59,166,733.10

Como el VP de la empresa conjunta es mayor que la suma de ambas empresas, hay sinergias y es
recomendable la fusión.