FUSIONES Y ING.

MARÍA ELENA

ADQUISICIONES MORALES AYALA

2023

DE EMPRESAS
AGENDA SEMANA 12
FUSIONES Y ADQUISICIONES

Definiciones y Concepto Tipos de Fusiones Motivos Control Corporativo

F&A:
DEFINICIONES
Y
CONCEPTOS
 Transacción que forma una unidad
económica a partir de dos o más
unidades preexistentes

La empresa fusionada deja de existir

FUSIÓN desde el punto de vista legal

La empresa adquirente posee los activos

y se hace responsable de las deudas de la
empresa adquirida.
UNA FUSIÓN PUEDE TENER VARIAS FORMAS:

01 02 03
La empresa La empresa Una filial de la
adquirida se adquirida pasa a adquirente es
convierte en una formar parte de una fusionada con la
filial o subsidiaria de empresa filial de la adquirida
la adquirente adquirente (subsidiaria reversa)
 Se crea una nueva
empresa a partir de dos o
EN ESTE PROCESO
DE
más existentes.
CONSOLIDACIÓN
DE EMPRESAS... Desaparecen las empresas
originales y solo queda la
“consolidada”
 Tomar el control de una compañía
a través de la compra de acciones
TAMBIÉN
HABLAMOS DE
TOMA DE Puede ser amistoso u hostil
CONTROL
(“TAKE OVERS”)
Suelen mezclarse con procesos de
fusión o consolidación
¿AMISTOSO U HOSTIL?
F&A
TIPOS
F&A
TIPOS

Que incrementan la focalización

Que disminuyen la focalización

Otros
FUSIONES QUE INCREMENTAN LA FOCALIZACIÓN
También conocidas como de tipo “no conglomerado” en que el valor de la empresa resultante es mayor que la
simple suma del valor de cada una de las empresas fusionadas.

Se dividen en dos categorías:

Fusiones horizontales Fusiones verticales

• Dos firmas operando en el • Dos firmas operando en

mismo sector económico se distintas etapas de la cadena
fusionan productiva en un mismo
sector económico se fusionan
FUSIONES QUE DISMINUYEN LA FOCALIZACIÓN
También conocidas como de conglomerado.
Dos firmas operando en sectores económicos no relacionados se fusionan.

Se distinguen 3 tipos:

Expansión de Expansión de áreas Conglomerado puro

productos geográficas
• Aumentar las líneas • Expansión territorial • Toda otro fusión
de productos de la que no se considere
empresa en ninguna de las
clases anteriores
OTROS CONCEPTOS

Compra apalancada (leverage Carve-out Divesture (esciciones) Joint Venture

buyout) •La empresa toma una de sus unidades •Venta de una parte de una empresa. •Creación de una nueva empresa entre
•La empresa adquirente usa deuda para de negocio como una entidad separada Puede ser una división de la misma. dos o más empresas con el objeto de
financiar la operación de compra. y hace una oferta pública para atraer explotar un negocio particular.
nuevos inversionistas a ese negocio. •Puede ser con la división de una de ellas
•Se usa en general para comprar
empresas abiertas (con transacción •Se busca atraer recursos frescos al o las divisiones de ambas
pública de acciones) y convertirlas en negocio
cerradas.
•Los activos de la empresa se entregan
como garantía (colateral) de la deuda
•Muy utilizada en USA en los 70s, debido
a la fuerte caída de los precios de las
acciones
F&A:
MOTIVOS
 1 2 3 4 5
Sinergias Problemas de Diversificación Redistribución Hubris
(operativas y Agencia
financieras)

PRINCIPALES MOTIVOS
1. SINERGIAS

Lo relevante en este motivo es el mayor valor que se puede crear para los accionistas con una
F&A. Por lo tanto, lo que busca es que la empresa resultante tenga un valor mayor que la suma de los valores
de cada una por separado. Si A y B se fusionan y dan como resultado la empresa C, entonces:

VC > VA + VB
O, más específicamente, el VAN de la operación debe ser positivo:

VAN = VAB – (VA + VB) – P – G

Donde:
VAB = Valor empresa fusionada
P = Premio pagado por B
G = Gastos de la adquisición
 1. SINERGIAS
El debate actual es sobre el valor del
accionista, hay dos formas:
• “Captura de valor” desde los
antiguos accionistas o bonistas a
los nuevos
• “Creación de valor” que es de
largo plazo. Esta sinergia ocurre
cuando las capacidades transferidas
entre firmas mejoran la posición
competitiva de la firma y así su
desempeño
Desde el punto de vista del
mercado de capitales
• La F&A se produce para crear
valor a los accionistas y, por lo
tanto, son las variaciones de
los precios de la acción los
indicadores más relevantes del
éxito de una F&A.
Desde el punto de vista
administrativo
• Hay una visión de más largo
plazo: la inversión que se está
haciendo es consistente con
un plan estratégico, donde la
firma puede adquirir las
capacidades y posición
competitiva de largo plazo.
Las decisiones no son casuales,
se basan en un plan y
entendimiento de la estrategia,
tecnologías y oportunidades
de mercado que enfrenta la
firma.
 Las sinergias operacionales se pueden producir por mejoras en
el nivel de ingresos por ventas o por reducción de costos por
economías de escala o economías de ámbito.

Bradley, Desai y Kim (1988) señalan que el valor creado

producto de una fusión, puede ser efecto de:
Una administración más eficiente

1.1 SINERGIAS
¡
¡ Economías de escala
¡ Mejoramiento de técnicas de producción

OPERACIONALES ¡
¡
Combinación de recursos complementarios
Reasignación de activos a actividades más productivas
¡ Explotación de poder de mercado
¡ Economías de ámbito
¡ Sinergias financieras
¡ Aprovechamiento de créditos tributarios por pérdidas
acumuladas de la empresa objetivo
 Se refiere a las ganancias obtenidas por la
reducción en el costo del capital debido a
menores costos de financiamiento.

Ha sido un tema de amplio debate y puede

1.2 SINERGIAS ocurrir por:

FINANCIERAS ¡ Reducción en la volatilidad de los ingresos

de la empresa (diversificación)
¡ Excesos de caja de la firma adquirente y
buenos proyectos sin financiamiento en la
empresa adquirida con déficit de caja
 SINERGIAS - RESUMEN

• Mediciones específicas han calculado ganancias sinérgicas significativas (7,43%) en mayor parte capturadas por
accionistas de la empresa objetivo a la fecha del anuncio de la transacción. Esto incluso se incrementó a lo largo de los
años (aumento para accionistas objetivo y disminución para compradores) – Bradley, Desai y Kim (1988)
• Bruner (2002) analiza la evidencia de 30 años (incluyendo el estudio recién mencionado) y comprueba lo mismo: de 20
estudios, en 11 los accionistas de la firma objetivo reportan resultados positivos y significativos. Al analizar los
resultados para las firmas adquirentes, de 37 estudios, 22 muestran resultados negativos y 15 cero o positivos.

En general, los estudios revelan que en promedio las F&A no crean valor para los accionistas de la firma
compradora, pero sí para los accionistas de la firma objetivo, debido a que los primeros pagan un premio por
la compra.

Este mayor pago ocurre cuando los nuevos dueños creen que los activos de la firma adquirida serán más
productivos en la nueva administración.
 2. PROBLEMAS DE AGENCIA

En este caso los motivos se apalancan en los beneficios de los administradores de las firmas adquirentes a expensas de
sus accionistas.
La separación de la propiedad entre el accionista y el administrador provoca que sus intereses difieran (problema de
agencia). Esto se expresa en consumos excesivos por parte del director, entre los cuales están las F&A con empresas
que no logran hacer sinergias con la firma original, solo aumentar el tamaño de la misma, reduciendo los riesgos no
diversificables.

En este caso, los resultados de F&A basados en estos motivos generan retornos anormales negativos
totales.
3. DIVERSIFICACIÓN

• Se refiere a aquellas decisiones que llevan a la organización a tomar nuevos proyectos, desarrollar nuevos
productos, entrar en nuevos mercados, nuevas zonas geográficas, etc., de naturaleza distinta a la actual.
• Uno de los mecanismos para esto son las “fusiones conglomeradas”, que se pueden dividir en:

De extensión • Los productos de la firma adquirente y adquirida

están funcionalmente relacionados en la producción
de productos o distribución pero no compiten entre sí.

De extensión • Cuando las compañías adquirente y adquirida

producen el mismo producto pero lo venden en
de mercados distintos mercados geográficos
 ¡Si bien se considera un implusor de
fusiones, varios estudios se han referido a su
efecto destructor de valor:
¡ Amuhid y Lev (1981) consideran que esto
se produce por el problema de agencia.
Su propuesta es que en realidad no es
necesario diversificar la compañía ya que
3. los accionistas ya tienen sus portfolios
diversificados. Son los administradores los
DIVERSIFICACIÓN que buscan diversificar su mayor riesgo, el
de empleo (perder el trabajo o la
reputación).
¡ Berger y Ofek (1995) también obtienen
un resultado similar: las F&A hechas con
motivo de diversificación pierden valor.
 1. Problema de agencia ya comentado
2. Generación de mercados de capitales internos, como
subsidio cruzado entre divisiones con alto flujo de caja y
pocas posibilidades de inversiones y divisiones con bajo flujo
¿POR QUÉ SE de caja pero con un buen portfolio de inversiones.
3. Hay evidencia de descuentos en el caso de las firmas
DIVERSIFICA EN diversificadas y de que, en algunos tipos o unidades de
F&A? negocio sí puede crear valor, pero es además muy difícil de
medir específicamente.

Con todo, fue el principal motivo de F&A en USA en

los años 1970s.
 REDISTRIBUCIÓN

Pueden ser de 4 tipos:

Aumentar poder de Redistribución desde Redistribución entre

Impuestos
mercado bonistas accionistas
• Empresas con pérdidas • Obviamente limitado • Pueden ocurrir en • Es la razón más básica
acumuladas son por las regulaciones compras apalancadas de tomar el control de
candidatas a ser antimonopolios con un alto nivel de una empresa que se
compradas por • Sigue siendo un endeudamiento considera subvalorada
empresas con grandes incentivo • Es decir, tomar ventaja
utilidades. de que la empresa se
• Se produce una transa a un valor
distribución de inferior al intrínseco y
ganancias entre el se logra así una ganancia
gobierno y la empresa inmediata para los
adquirente accionistas adquirentes
5. HUBRIS (ARROGANCIA/AUTOCONFIANZA)

Aunque no existan sinergias u otros recursos que ganar con una F&A, la “autoconfianza” de los
compradores (o de sus administradores) podrían hacer creer que esta ganancia existe.
Esta hipótesis predice que en una F&A:
• El valor de la nueva firma debe caer levemente
• El valor de la firma compradora debe decrecer
• El valor de la firma objetivo se incrementa.
Es decir, en términos estrictos, el efecto total es nulo.
Berkowitch y Narayanan (1993) testean la hipótesis Hubris y encuentran que:
• A mayores ganancias de la firma objetivo, menores en la compradora y ganancias totales cero.
 Hayward y Hambrick (1997) testean el rol del CEO
Hubris para explicar el gran tamaño de algunos
premios pagados por adquisiciones, con una muestra
de 106 compañías encuentran 4 indicadores de
CEOs altamente relacionados con estos premios:
¡ Desempeño reciente de la compañía adquirente
¡ Elogios recientes en los medios para el CEO
5. HUBRIS ¡ El salario relativo (autoimportancia)
(ARROGANCIA/AUTOCONFIANZA)
¡ Una combinación de las 3 anteriores (Hubris)
Finalmente, la relación es más estrecha si los
directorios tienen un alto componente de insiders y
si el mismo CEO es parte.
En promedio encuentran pérdidas de riqueza para
los accionistas de la firma adquirente posterior a la
adquisición a mayor grado de CEO Hubris.
F&A:
TOMA DE
CONTROL
CORPORATIVO
CONTROL CORPORATIVO

El pensamiento generalizado tanto en Finanzas como en

Gobiernos Corporativos es que un inversionista está
dispuesto a pagar un premio por el control
corporativo ya que puede obtener beneficios
privados.
CONTROL CORPORATIVO

1994
Zingales (1994) demuestra que estos premios
pueden ir desde un 5,4% para USA hasta un 82% en
Italia.

La Porta y otros (2000) muestran que esto está

relacionado con el sistema legal imperante en el
país, que impacta directamente en la protección de
los accionistas minoritarios.

2000
 Algunos beneficios privados que el controlador puede obtener
son:

BENEFICIOS ¡ Extracción de recursos a través del robo

PRIVADOS ¡ Traspaso de activos entre empresas relacionadas a

condiciones fuera de mercado
¡ Información privilegiada para ser usada en otros negocios
del controlador
RESUMEN Y
CONCLUSIONES
 Focalización crea valor y diversificación destruye valor en la mayoría de los
casos

F&A como estrategia es una forma de aumentar valor en la firma adquirente

(realizar varias adquisiciones para perseguir objetivos estratégicos)

Las sinergias son una importante fuente de creación de valor en las F&A

RESUMEN Y F&A orientadas a aumentar poder de mercado no crean valor en la mayoría

de los casos
CONCLUSIONES
Los accionistas de la empresa objetivo obtienen altos retornos y los
compradores bajo en el momento de la transacción (mercados competitivos)

F&A al usar excesos de caja para comprar firmas con baja caja y alto
endeudamiento crea valor.

El valor del control corporativo varía de un país a otro, dependiendo del nivel
de protección de los accionistas minoritarios.
GRACIAS
¡NOS VEMOS LA PRÓXIMA
SEMANA!