Estructura del

flujo de fondos o
cash flow

Formulación y
Evaluación de
Proyectos

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Etapas fundamentales de la
formulación y evaluación de
un proyecto
Alcance del estudio de proyectos
Como hemos mencionado en la lectura anterior, un estudio de proyectos de
inversión no culmina con la evaluación propiamente dicha, sino que existen
instancias de seguimiento y monitoreo del proyecto. Es importante que
pueda revisar el capítulo seis del libro Planificación y Control de Gestión:
Scorecards en Finanzas: Cuestiones Básicas (Spidalieri, 2010), de la
bibliografía básica, a los efectos de tener en claro estos conceptos antes de
avanzar.

El estudio de proyectos como proceso

El estudio de proyectos no es una instancia en la vida de la empresa, sino

que es un proceso gradual que lleva maduración y reflexión para que sus
resultados sean exitosos. Este proceso tiene tres etapas que están
esclarecidas en la bibliografía básica de Nassir Sapag Chain (capítulos 1 a 6)
y son la generación de la idea, la preinversión y la etapa de inversión
propiamente dicha. Dentro de la preinversión, destacamos las distintas
viabilidades, que son muy importantes y deben ser complementadas con los
capítulos correspondientes de la bibliografía.

El estudio de mercado

El estudio de mercado es de crucial importancia porque, en la mayoría de

los proyectos, determina sus ingresos o beneficios, es decir que un erróneo
análisis de mercado puede sobrestimar o subestimar la generación de
ingresos, determinará que el valor del proyecto no sea el correcto y la
dilapidación de recursos puede generar la muerte de la organización.

El estudio técnico del proyecto: localización, ingeniería y tamaño

El estudio técnico, como se profundiza en la bibliografía, se refiere a

determinar el impacto económico y financiero de las distintas variables
técnicas que influyen en el proyecto. Las variables técnicas generarán
costos, gastos e inversiones que deberán ser recuperadas a partir de los
flujos de fondos del proyecto.

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El estudio administrativo y legal

El estudio administrativo y legal también implica encontrar los impactos

económicos y financieros de las variables legales y administrativas. Es decir,
cómo genera costos e inversiones la figura societaria de la empresa, la
estructura administrativa o las imposiciones legales, entre otros.

El estudio ambiental

El estudio ambiental es otra instancia del proceso de evaluación de

proyectos de inversión de mucha importancia, en especial para las
organizaciones del siglo XXI, ya que la gestión medioambiental comienza a
ser trascendente para la generación de valor.

El estudio fiscal

El estudio fiscal es de tal importancia que profundizaremos en algunos

aspectos de él en la última sección de la presente lectura y es por ello que te
recomendamos no avanzar a los módulos siguientes sin un manejo acabado
de las variables fiscales.

El estudio financiero

El estudio financiero del proyecto implica sintetizar todas las variables

anteriores del proyecto desde una perspectiva financiera. Sin embargo,
como hemos mencionado en la lectura anterior, la gestión financiera del
proyecto implica analizarlo desde la perspectiva económica, financiera y de
riesgo.

Evaluación del proyecto

La evaluación del proyecto propiamente dicha implica sintetizar todas las

perspectivas anteriores en una herramienta que se denomina flujo de
fondos, que describiremos en las secciones posteriores de esta lectura. A su
vez, lo complementaremos con el análisis fiscal; sin embargo, el análisis de
mercado, el técnico, el administrativo, el legal y el financiero se encuentran
adecuadamente cubiertos en los capítulos de los dos textos que conforman
la bibliografía básica. Es decir que el alumno deberá leer estos capítulos para
un acabado conocimiento de las temáticas descriptas, más allá de los breves
comentarios que hemos hecho en las líneas precedentes.

El estudio económico y financiero del proyecto

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El flujo de fondos de un proyecto de inversión. Estructura
general. Criterio de construcción. Tipos

Un flujo de caja del accionista ilustrará cuál es el flujo de efectivo que

efectivamente será resguardo de valor del accionista como inversor del
proyecto, y es por ello que muchos autores lo denominan flujo de caja
inversionista, por considerar el efecto de las fuentes de financiación sobre
el flujo de fondos.

Notemos que el flujo de caja para el inversionista tiene el mismo origen que
un flujo de caja para la firma, es decir que todo flujo de efectivo se origina
inicialmente en los resultados operativos de la empresa y luego se practican
ajustes para llegar a la noción de efectivo: se reversan los gastos no
desembolsables y se corrige por la variación en capital de trabajo e
inversiones en bienes de capital (capex).

El estudio de proyectos, tomado como un proceso de

generación de información que sirva de apoyo a la actividad
gerencial, ha alcanzado un posicionamiento indiscutible
entre los instrumentos más empleados en la difícil tarea de
enfrentar la toma de decisiones de inversión. (Sapag Chain,
2007, p. 16).

La estructura de un flujo de caja se elabora con tantas columnas como años

de análisis más uno; este último constituye el año cero (previo a la puesta
en marcha), es decir, si el horizonte de análisis o de planeación es de 5 años,
la estructura del flujo de fondos tendrá seis columnas. En cada columna se
irán incorporando los costos y beneficios del proyecto objeto de análisis.
Para construir el flujo de fondos, siempre se realiza sobre proyecciones, ya
que es una estimación de costos y beneficios futuros sobre un proyecto de
inversión. Toda esta información que surgirá del flujo de fondos permitirá
tener una mayor certeza (pero no toda, ya que los datos del futuro no los
conocemos, solo los podemos estimar) para la toma de decisiones. La
información relevada podrá indicarnos llevar a cabo el proyecto o no, según
las conclusiones a las que arribemos. Es importante tener en cuenta que se
está evaluando una opción futura de aplicar recursos. Es por ello que es
fundamental tomar conciencia acerca de la importancia de utilizar
información genuina con sustentos sólidos.
Todos los estudios previos brindan información para la conformación y
construcción del flujo de caja.

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Tipos de flujos de caja
El flujo de fondos se estructurará dependiendo del objetivo perseguido con
la evaluación, ya sea para medir:
a) la rentabilidad del proyecto;
b) la rentabilidad de los recursos propios;
c) la capacidad de pago que tendrá el proyecto en la situación de ser
financiado por préstamos de terceros.

En este último caso, pueden aparecer diferentes formas de financiamiento

de la inversión y, por lo tanto, debe reflejarse en el flujo de fondos, por
ejemplo, cuando suceden a través de un préstamo bancario o por leasing.
Determinación del flujo de fondos operacional
a) Estructura del flujo de caja para medir la rentabilidad del proyecto:
en este caso el flujo de caja del proyecto permite medir la
rentabilidad de toda la inversión al no incluir la manera en que se
estima que se financiará el proyecto de inversión.

Figura 1: Estructura del flujo de caja para medir la rentabilidad del proyecto

Fuente: elaboración propia.

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 b) Estructura del flujo de caja para medir la rentabilidad del proyecto:
en este caso, lo que se busca medir es la rentabilidad de los recursos
propios invertidos; es cuando el efecto del financiamiento necesita
aparecer e incluirse en el flujo de fondos. Para ello, se destaca el
impacto de la deuda y su respectivo apalancamiento en el resultado
del proyecto al incorporarlo al flujo de fondos. Asimismo, también se
debe tener en cuenta el ahorro de impuestos que se genera al
financiar parte de la inversión con deuda.

Situación del flujo de fondos de una empresa cuando se financia con

pasivos

Los ingresos y egresos afectos a impuesto (a las ganancias en

Argentina) incluyen todos aquellos movimientos de caja que,
por su naturaleza, pueden alterar el estado de pérdidas y
ganancias (o estado de resultados) de la empresa y, por lo
tanto, la cuantía de los impuestos a las utilidades que se
podrán generar por la implementación del proyecto. (Sapag
Chain, 2007, p. 214).

Figura 2: Estructura del flujo de caja para medir la rentabilidad para el

inversionista

Fuente: elaboración propia.

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Una empresa que necesita financiar su inversión a través de un préstamo
otorgado por una entidad financiera tendrá que tener en cuenta en su flujo
de caja el costo financiero asociado. Este último tendrá un efecto negativo
sobre las utilidades y, por ende, positivo sobre el impuesto, es decir, un
ahorro impositivo, ya que se reducen las utilidades sobre las que se calcula
el tributo.
También es importante diferenciar qué parte de la cuota abonada a la
entidad financiera es interés y qué parte es considerada amortización de la
deuda, debido a que el interés se incorporará antes de impuesto, mientras
que la amortización no está afectada a impuesto debido a que no genera
una modificación en la riqueza de la empresa y, por lo tanto, se incluirá en
el flujo luego de haber calculado el impuesto.
Otra forma de financiamiento posible para un proyecto de inversión es a
través de la obtención de un leasing, es decir, una herramienta por medio
de la cual la empresa puede disponer de determinados equipos con
anterioridad a su pago. Es una forma de financiar la adquisición de un activo
mediante la cual se compromete a una serie de pagos futuros con la opción
de compra con el pago de la última cuota. Cuando ocurre esto, la forma de
construir el flujo de caja del inversionista se diferencia del anteriormente
explicado con financiamiento a través de una entidad financiera, ya que se
considera como gasto deducible de impuesto a las ganancias al total de la
cuota (también denominado canon) del leasing (intereses + capital).
Otra opción puede ocurrir en aquellas acciones emprendidas para medir la
capacidad de pago de un determinado proyecto de inversión. Lo que se
busca es establecer si el proyecto está en condiciones de cumplir con los
eventuales pagos de las obligaciones financieras que hayan sido
comprometidas para poder realizarse. Entonces, para la construcción de
este flujo de caja no se consideran los beneficios no afectados a impuestos,
como el valor de desecho y capital de trabajo, debido a que lo que interesa,
como se dijo anteriormente, es definir si la empresa puede hacer frente a
los compromisos de pago asumidos, ante un eventual endeudamiento.

Flujos de caja de proyectos en empresas en marcha

Cuando se desea analizar proyectos de inversión de empresas en marchas y
de nuevas empresas o startup, se deben tener en cuenta beneficios y costos
relevantes y aquellos que no lo son para el análisis de los proyectos
referidos.

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Figura 3: Flujo de caja para una empresa en marcha

Fuente: elaboración propia.

Por lo tanto, se tendrá un flujo de caja puro que mide la rentabilidad de toda
la inversión en el proyecto, otro flujo de caja financiado, el cual mide la
rentabilidad de los recursos propios considerando los préstamos obtenidos
para su financiación, y el flujo de caja incremental, que mide la rentabilidad
considerando la diferencia existente entre un flujo de caja de la empresa con
proyecto y en la situación que no se realizara el proyecto. En este caso se
emplea en empresas en marcha.
El efecto impositivo
El impuesto a las ganancias tiene un papel importante en la estructura del
flujo de fondos. Cuando se realiza su cálculo, deben tomarse en cuenta
algunos gastos contables que no constituyen movimientos de caja y, sin
embargo, posibilitan disminuir la utilidad contable sobre la que tendrá que
pagarse dicho impuesto. Estos gastos, denominados también gastos no
desembolsables, están determinados por las depreciaciones de los activos
fijos, la amortización de activos intangibles y el valor libro o contable de los
activos que se venden.

El remanente es el flujo de caja para el inversionista, luego de detraídos

todos los conceptos operativos, financieros, impositivos y de dividendos, y
es el flujo sobre el cual se deben calcular los indicadores del proyecto que

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intenten medir la rentabilidad de cada peso invertido y mantenido por los
accionistas en la opción de inversión analizada.

Por lo tanto, lo importante en la construcción de todo flujo de caja

económico –por sobre todo lo demás– es la coherencia, ya que es la única
forma de evitar errores conceptuales graves.

El analista debe tener en claro qué objetivo quiere lograr con la construcción
del flujo de caja, ya que puede ser analizar la viabilidad de un proyecto de
inversión, conocer su rentabilidad estimada, conocer la rentabilidad del
patrimonio neto que financia el proyecto, conocer la rentabilidad del
patrimonio neto una vez incorporadas las fuentes financieras, conocer el
riesgo del proyecto o conocer su capacidad de pago.

Los objetivos del análisis de proyecto son múltiples, y es por ello que, en
función del objetivo, debe construirse el flujo de caja y no a la inversa. La
construcción de un flujo de caja dependerá, entonces, de los objetivos que
se planee alcanzar mediante la planificación financiera estratégica, y de ello
dependerá el tipo cash flow que utilizar.

Como menciona Sapag Chain:

existen varias formas de construir el flujo de caja de un

proyecto, dependiendo de la información que se desee
obtener: mediar la rentabilidad del proyecto, la rentabilidad
de los recursos propios invertidos en él, o la capacidad de
pago de un eventual préstamo para financiar la inversión. Por
ello, la estructura que deberá asumir el flujo de caja
dependerá del objetivo perseguido con la evaluación. (2007,
p. 36).

Horizonte de planificación financiera

Recordemos que el horizonte de planeación implica, justamente, decidir el

momento hasta el cual desarrollaremos la labor de planificación, es decir, el
año hasta el cual se estimarán los ingresos y egresos producidos por el
proyecto.

Los beneficios de un proyecto de inversión.

Clasificaciones principales.

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Le recordamos aquí al lector que las principales clasificaciones se
encuentran en la bibliografía básica. Un proyecto de inversión puede
generar beneficios por la venta de un producto, de un subproducto, por la
venta de un activo, por el ahorro de costos, por el recupero del capital de
trabajo o por el valor terminal de los activos fijos.

Los costos, gastos y pérdidas de un proyecto. Tipologías y clasificaciones

habituales.

Independiente de la clasificación contable de los costos, gastos o pérdidas,

es importante notar que en finanzas interesa el concepto de egreso de
efectivo relevante, es decir, todos aquellos hechos económicos que
generarán una salida de efectivo para el proyecto, y que esta sea pertinente
para la decisión que se está por tomar.

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Referencias
Sapag Chain, N. (2007). Proyectos de inversión, formulación y evaluación.
[Cap. 1, 2, 3, 4 y 5]. MX: Prentice Hall.

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