Costo de capital y

financiación de proyectos
Hugo Fernando Castro Silva PhD.
2020
Introducción
Como debe tener claro hasta el momento, para establecer sí un
proyecto de inversión es viable desde el punto de vista financiero, se
utiliza el VP.
Para calcular el VP se requiere del flujo de efectivo y de la tasa de
descuento correspondiente.
Desde el comienzo del curso el estudiante ha dispuesto de los FCL y de
la tasa de descuento. Sin embargo, en la práctica hay que construir
estos elementos del proyecto.
En esta sección se explica como estimar la tasa de descuento
apropiada.
Tasa de descuento
Es la tasa mínima de rentabilidad requerida por el inversionista para
considerar atractivo el proyecto, hasta el momento la hemos conocido
como TREMA o TIO.
Otra forma de considerar la viabilidad financiera del proyecto es
comparar la rentabilidad del proyecto con la tasa de descuento.
Ustedes ya conocen que solamente se agrega valor cuando la
rentabilidad del proyecto es mayor a la TREMA.
De aqui la importancia de que un ingeniero industrial conozca como
calcular la Tasa de descuento para un proyecto.
 Tasa de descuento
Costo de Oportunidad

Inversionista

Intermediario financiero

Ahorrador

Consumidor
Tasa de descuento
Como la tasa de oportunidad esta ligada al costo de oportunidad del
inversionista …

¿Que entendemos por inversionistas?

Son los proveedores del Capital financiero. Son quienes colocan los
fondos y asumen el costo de oportunidad al entregar los recursos
financieros al proyecto.
Tasa de descuento
¿Como se clasifican estos proveedores?

1. Acreedores: Fondos vía deuda

2. Accionistas: Fondos vía recursos propios.

Por tanto, el costo de oportunidad del proyecto implica el CO en que

incurren los acreedores y accionistas cuando entregan sus recursos al
proyecto.
Tasa de descuento
Al calcular la tasa de descuento del proyecto, debemos considerar:

¿Cual es la rentabilidad justa que los proveedores de capital del

proyecto deben recibir a cambio por entregar sus recursos al proyecto y
no a otras alternativas?
Relación riesgo rentabilidad
Riesgo Rentabilidad
Relación riesgo rentabilidad
El Riesgo de un proyecto esta asociado con la incertidumbre de
predecir con exactitud los flujos de efectivo futuros.

Entre más incertidumbre sobre las variables que pueden afectar los
flujos de efectivo … mayor el riesgo del proyecto.

Incertidumbre en un proyecto minero ..

Relación riesgo rentabilidad
La lógica racional indica que a Mayor riesgo el inversionista va a
requerir Mayor rentabilidad

Por tanto la tasa de descuento del proyecto esta asociada al riesgo.

Tasa de descuento = Tasa Libre de Riesgo + Prima de Riesgo

Estructura de capital de un proyecto o firma
Contablemente cual es la asignación de los inversionistas de las
empresas?

El Balance General, que presenta una “foto” de la situación financiera

de una empresa.

Activo = Pasivo + Patrimonio

Estructura de capital de un proyecto o firma

Política de inversión Política de financiación

Estructura de capital de un proyecto o firma
Costo de la deuda
El primer elemento de la estructura de capital del proyecto, es la deuda
a largo plazo.
La deuda a largo plazo proviene del uso de instrumentos financieros
como:
- Bonos
- Obligaciones financieras
- Leasing financiero

Los cuales deben ser considerados en el Flujo de Caja Libre

Costo de la deuda

Empresa 1 Empresa 2
Utilidad Operacional UAII EBIT 200 200
- Gastos financieros 40 0
Utilidad antes de impuestos UAI EBT
- Impuestos

¿Cuál paga menos impuestos?

Costo de la deuda
Para deudas simples se utiliza la fórmula que incorpora el ahorro
tributario:

𝐾𝑑𝑒𝑢𝑑𝑎 𝑑𝑒𝑠𝑝𝑢𝑒𝑠 𝑖𝑚𝑝𝑢𝑒𝑠𝑡𝑜𝑠 = 𝐾𝑎𝑛𝑡𝑒𝑠 𝑖𝑚𝑝𝑢𝑒𝑠𝑡𝑜𝑠 ∗ 1 − 𝑇𝑎𝑠𝑎 𝑖𝑚𝑝𝑢𝑒𝑠𝑡𝑜𝑠

Ejemplo: Un proyecto se financia con una deuda con costo de 18% EA,
sí la tasa impositiva es del 33% calcular el costo después de impuestos
y el ahorro tributario.
Costo de los accionistas (Costo del equity)
El cálculo del costo del capital propio se puede realizar por dos
métodos:

1. Gordon – Shapiro (GS)

2. CAPM (Capital Asset Pricing Model)
Costo de los accionistas (Costo del equity)
La fórmula del modelo Gs, corresponde al VP de un gradiente
geométrico,
Costo de los accionistas (Costo del equity)
Por tanto, despejando se tiene la rentabilidad mínima requerida por los
accionistas:
𝐸1
𝐾𝑒 = +𝑔
𝑃
Incorporando las comisiones por colocación de acciones, un costo de
transacción, dado que es una transacción realizada por un intermediario
financiero, y tenemos:

𝑃𝑠 = 𝑃0 − 𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 ∗ 1 − 𝑡𝑎𝑠𝑎 𝑖𝑚𝑝𝑢𝑒𝑠𝑡𝑜𝑠

𝑃𝑠 = 𝑃0 ∗ (1 − 𝐶𝑜𝑚𝑖𝑠𝑖ó𝑛% ) ∗ (1 − 𝑡𝑎𝑠𝑎 𝑖𝑚𝑝𝑢𝑒𝑠𝑡𝑜𝑠)

Donde: P0 = Precio de mercado de la acción

Comisión%= Porcentaje de comisión cobrado por la emisión
Costo de los accionistas (Costo del equity)
Por tanto, el modelo de Gordon – Shapiro con el efecto de los costos de
transacción, sería:

𝐸1
𝐾𝑒 = +𝑔
𝑃0 ∗ (1 − 𝐶𝑜𝑚𝑖𝑠𝑖ó𝑛% ) ∗ (1 − 𝑡𝑎𝑠𝑎 𝑖𝑚𝑝𝑢𝑒𝑠𝑡𝑜𝑠)
Costo de los accionistas (Costo del equity)
Modelo CAPM - Supuestos
1. Los inversores son individuos aversos al riesgo que maximizan su utilidad esperada.
2.Los inversionistas son tomadores de precios y tienen expectativas homogéneas sobre los
retornos de los activos que tienen una distribución normal.
3.Existe un activo libre de riesgo que los inversionistas pueden comprar o vender a una
tasa libre de riesgo.
4.Todos los activos disponibles son transados en el mercado y son prefectamente divisibles.
5.No existen costos de información.
6.Los mercados son perfectos y no existen impuestos, regulaciones o restricciones a la
venta corta.
 Costo de los accionistas (Costo del equity)
Modelo CAPM:
1. El modelo se centra en el “beta”, el coeficiente de prima que exige un inversionista en
una acción particular.
2. Mide la sensibilidad (volatilidad) del retorno del título valor respecto el mercado.
3. Por definición el mercado tiene un Beta de 1.0 así:
Si: Beta de empresa = 1.0  se puede esperar que tenga retornos tan
volátiles como el mercado y un total de retornos igual al del mercado.
Si: Beta de la empresa = 2.0  tendría el doble de volatilidad respecto al
mercado y se esperaría que genere más retornos.
Si: Beta de la empresa = 0.5  sería la mitad del riesgo del mercado.
Costo de los accionistas (Costo del equity)
1.A partir de este modelo de prima por riesgo, se puede construir una
gráfica generalizada de riesgo-retorno que se conoce como línea del
mercado de un título valor (SML, security market line).
2.Este identifica la interrelación riesgo retorno de cualquier acción (activo),
en relación con el coeficiente beta de la empresa.

Ke
SML

Coef.  (riesgo)
 Costo de los accionistas (Costo del equity)
El retorno requerido para todos los títulos
Ke valores se puede expresar como la tasa
libre de riesgo más una prima por riesgo.

K2.0 SML

K1.0

Prima por Riesgo del mdo.

Rf

0.5 1.0 1.5 2.0 Coef.  (riesgo)

Costo de los accionistas (Costo del equity)
Modelo CAPM: Al utilizar este método el costo del capital propio se calcula
siguiendo el modelo de regresión lineal:
𝐾𝑒 = 𝐾𝐿𝑅 + 𝑃𝑟𝑖𝑚𝑎 𝑑𝑒 𝑅𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜
𝐾𝑒 = 𝐾𝐿𝑅 + 𝛽(𝐾𝑚 − 𝐾𝐿𝑅 )
Donde:
Ke= Rendimiento capital propio
KLR= Rendimiento activo libre de riesgo
Km= Rendimiento promedio del mercado de valores
𝛽= Beta del proyecto
Costo de los accionistas (Costo del equity)
Modelo CAPM: La Beta del proyecto se calcula como sigue.
%𝑑𝑒𝑢𝑑𝑎
𝛽 = (1 + ) ∗ 1 − 𝑇𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝑖𝑚𝑝𝑢𝑒𝑠𝑡𝑜 ∗ 𝛽1
%𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑝𝑟𝑜𝑝𝑖𝑜

Donde:
β1= Beta del sector
Estos betas se pueden calcular en el enlace:
http://people.stern.nyu.edu/adamodar/pc/datasets/betas.xls
WACC Costo de Capital Promedio Ponderado
El WACC corresponde a la TREMA del proyecto y corresponde al
promedio ponderado de todas la fuentes de financiación del proyecto:

𝑊𝐴𝐶𝐶 = %𝐷𝑒𝑢𝑑𝑎 ∗ 𝐾𝐷𝑒𝑢𝑑𝑎 𝑑𝑒𝑠𝑝𝑢𝑒𝑠 𝑖𝑚𝑝𝑢𝑒𝑠𝑡𝑜𝑠 + (%𝑃𝑟𝑜𝑝𝑖𝑜 ∗ 𝐾𝑒 )

O lo que es lo mismo:
𝑛

𝑊𝐴𝐶𝐶 = ෍ %𝑖 ∗ 𝐾𝑖
𝑖=1
Ejemplo
Se solicita el concepto de viabilidad económica de un proyecto para el
montaje de una planta para producir y comercializar tomate. La inversión se
ha calculado en 800 millones de pesos para una vida útil del proyecto de 12
años, los dos primeros años se dedicaran a la construcción y montaje de la
planta y al cultivo de tomate. Para los años restantes se esperan beneficios
netos anuales de 150 millones de pesos. Los datos maco económicos del
sector son los siguientes:
Tasa de impuestos 33%
Rendimiento de los bonos del tesoro nacional 7%
Rendimiento promedio de la bolsa de valores 12%
El 40% de la inversión será financiada mediante un crédito de fomento
agrícola con una tasa de interés del 12% efectivo anual.