C48 Cinco Reestructuraciones

Pablo Fernández C48 Cinco reestructuraciones
IESE Business School
Cinco reestructuraciones:
Thorn EMI, United Air Lines, Sealed Air Corp., Florida Power & Light y Banesto
Pablo Fernández. IESE Business School. Universidad de Navarra

Camino del Cerro del Aguila 3. 28023 Madrid
Tel. 91-211 3000. e-mail: fernandezpa@iese.edu
xPpMPlhlsj Versiones anteriores: 2004, 06, 10, 14, 15. Esta versión: 29 de diciembre de 2017
Se analizan cinco empresas que acometieron una reestructuración (operativa y/o financiera) para “crear
valor”: Thorn EMI, United Air Lines, Sealed Air Corporation, Florida Power & Light y Banesto.
Thorn EMI pasó de ser en 1985 una empresa muy diversificada a ser en 1996 una empresa especializada en
sólo dos sectores. En 1996 la empresa se escindió en dos sociedades independientes.
Los empleados de United Air Lines (UAL) accedieron a reducir sus sueldos futuros (por un valor actual de
unos $3.314 millones) a cambio de conseguir el 55% de la empresa.
Sealed Air Co. pagó a sus accionistas un dividendo especial de $40/acción en 1989, tras lo cual las acciones
tuvieron un valor contable de negativo de $160 millones.
Florida Power & Light anunció en mayo de 1994 una reducción de sus dividendos del 32% y la recompra
de 10 millones de acciones durante los tres años siguientes.
El 28 de diciembre de 1993 el Banco de España acordó la sustitución de los Administradores de Banesto. El
nuevo Consejo de Administración lo presidió Alfredo Sáenz y lo conformaron representantes de cada uno de los
grandes bancos españoles.
0. Resumen
1. Thorn EMI. Reestructuración de los negocios y escisión
1.1. Antecedentes históricos 1.2. Valor de mercado y evolución de la empresa
1.3. Proceso de reestructuración 1.4. Costes y beneficios asociados a una reestructuración gradual
1.5. Escisión y valor de mercado 1.6. Thorn PLC y EMI Group
2. United Air Lines. Reestructuración accionarial con los empleados
2.1. Antecedentes históricos 2.2. El acuerdo
2.3. Reacción de la bolsa 2.4. Respuesta de la dirección
2.5. Innovación contable 2.6. Impacto de las iniciativas de la dirección en el valor de mercado de UAL
3. Sealed Air Corporation. Reestructuración financiera
3.1. La empresa 3.2. Cambios de prioridades e incentivos
3.3. La respuesta de los inversores 3.4. Otras operaciones similares
4. Recorte de dividendos y recompra de acciones: el caso de Florida Power & Light
4.1. Reacción de los inversores. 4.2. Política de dividendos. 4.3 Evolución de la empresa.
5. BANESTO
5.1. Comportamiento del precio de la acción 5.2. Banesto en Agosto de 1993
5.3. Recomendaciones de los analistas en 1993 5.4. Intervención del Banco de España
5.5. Nueva etapa de Banesto 5.6. Evolución del periodo 1994-1998 5.7. Conclusión
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Electronic copy available at: https://ssrn.com/abstract=2430658

0. Resumen
Aumento de valor Rentabilidad para los
Periodo para accionistas accionistas Rentabilidad de la bolsa
Desde a (Millones euros) anualizada Total anualizada Total
ene-82 jun-85 -160 -6% -20% 21% 94%
Thorn EMI
jun-85 ene-96 5.638 20% 564% 16% 391%
United Air Lines jul-94 sep-97 10.044 60% 340% 31% 135%
Sealed Air dic-86 abr-89 21 2% 6% 18% 48%
Corporation abr-89 dic-92 1.100 45% 290% 15% 69%
Florida Power & mar-93 may-94 -1.000 -11% -13% 9% 11%
Light may-94 may-95 1.666 24% 24% 14% 14%
ene-91 dic-93 -1.139 -14% -35% 21% 76%
Banesto dic-93 dic-94 -1.171 -55% -55% -10% -10%
dic-94 dic-99 5.382 22% 167% 30% 277%
Thorn EMI pasó de ser en 1985 una empresa muy diversificada a ser en 1996 una empresa especializada en
sólo dos sectores. Thorn EMI proporcionó a sus accionistas una rentabilidad del 564% desde junio de 1985 hasta
enero de 1996. Antes de la reestructuración, desde enero de 1982 hasta junio de 1985, la rentabilidad para los
accionistas fue -20% (mientras la rentabilidad de la bolsa fue 94%) En 1996 la empresa se escindió en dos
sociedades independientes.
United Air Lines (UAL) acometió una reestructuración en 1994. Los empleados accedieron a reducir sus
sueldos futuros (por un valor actual de unos $3.314 millones) a cambio de conseguir el 55% de la empresa.
Simultáneamente, los accionistas recibieron un dividendo especial de $84,81 en metálico más media acción nueva
de la empresa por cada acción que poseían. United Air Lines (UAL) proporcionó a sus accionistas una rentabilidad
del 340% desde julio de 1994 hasta septiembre de 1997 (la bolsa un 135%)
Sealed Air Co. pagó a sus accionistas un dividendo especial de $40/acción en 1989 (en el mes anterior al
anuncio la cotización había estado entre 44 y $46). Tras pagar el dividendo, la empresa tuvo un valor contable de
los recursos propios negativo de $160 millones. Sealed Air proporcionó a sus accionistas una rentabilidad del 290%
desde abril de 1989 hasta diciembre de 1992. Antes, desde diciembre de 1986 hasta abril de 1989 la rentabilidad
para los accionistas del 6% (mientras la de la bolsa fue 48%).
Florida Power & Light anunció en mayo de 1994 una reducción de sus dividendos del 32% y la
recompra de hasta 10 millones de acciones durante los tres años siguientes. Estas medidas fueron bien acogidas por
el mercado.
El 28 de diciembre de 1993 el Consejo Ejecutivo del Banco de España acordó la sustitución de los
Administradores de Banesto. El nuevo Consejo de Administración provisional lo conformaron representantes de
cada uno de los grandes bancos españoles. Alfredo Sáenz fue designado presidente y se incorporó a Banesto al
frente de un equipo de 17 personas. El mandato que recibió del Banco de España fue la determinación del desfase
patrimonial del Banco, la elaboración del Plan de Saneamiento y la supervisión y control de la gestión diaria del
Banco.
1. Thorn EMI. Reestructuración de los negocios

La empresa inglesa Thorn EMI: pasó de ser en 1985 una empresa muy diversificada a ser en 1996 una empresa
especializada en sólo dos sectores y se escindió en dos sociedades independientes.
Además, el caso permite examinar los costes y beneficios derivados de una reestructuración gradual realizada
en un largo periodo de tiempo y las fuentes de creación de valor asociadas a las escisiones (spin-offs).
1.1. Antecedentes históricos

Thorn Electrical Industries fue fundada por Jules Thorn en 1928 para importar componentes de radio y
bombillas al Reino Unido. Después de la guerra diversificó sus actividades incorporando a su negocio electrónica,
aplicaciones eléctricas y alquiler de televisores y radios, convirtiéndose en el mayor fabricante de éstos en Inglaterra
y en la mayor firma de alquiler de televisores del mundo. La estrategia de diversificación culminó en 1979 con la
adquisición de EMI Ltd, empresa creada en 1931 para fabricar equipos de música, y que más adelante construyó
sofisticados sistemas electrónicos y adquirió una empresa de discos (Capitol Records) en 1954 y empresas de
producción cinematográfica en 1970.
La empresa pasó a llamarse Thorn EMI en 1980. A ella se le atribuye la invención de la técnica del “stereo
recording”, el desarrollo inicial del rádar, el primer sistema de televisión terrestre de la BBC, la distribución de los
éxitos de los Beatles y la producción de películas ganadoras de Oscar. Sus centros de investigación recibieron el
Premio Nobel. En 1984, la empresa tenía unas ventas de 3.000 millones de libras, con activos en muchas divisiones
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como muestra la tabla 1: electrónica de consumo (incluyendo la división de alquileres), música, cine, electrónica,
información tecnológica, ingeniería, herramientas domésticas, cadenas minoristas e iluminación. La estrategia de
diversificación continuó. En Mayo de 1984 la empresa se introdujo sin éxito en el grupo aéreo British Aerospace y
dos meses después adquirió la fabricación del microchip INMOS. Como se observa en la figura 1, el precio de la
acción bajó en 1985 provocando la dimisión del presidente Peter Laister en julio de ese mismo año.
Figura 1. Evolución de la cotización de Thorn EMI y el índice FTSE 100. (Base 100 en 1982)
200 Thorn EMI FTSE 100
180
160
140
120
100
80
60
1982 1983 1984 1985
Peter Laister fue sustituido por Sir Graham Wilkins y Colin Southgate fue nombrado director general. La
nueva dirección anunció un giro en su estrategia: la empresa iba a centrarse en las áreas de la empresa de alta
rentabilidad, suprimiendo la diversificación. En la tabla 1 se puede observar un resumen del proceso de
reestructuración llevado a cabo. De 1985 a 1989 la firma se concentró en las áreas de música, alquiler e iluminación
y puso a la venta la mayoría de los activos restantes. En 1990 decidieron deshacerse del área de iluminación para
centrarse únicamente en las otras dos, lo que consiguieron en 1995. Finalmente, la empresa se escindió en 1996 en
dos: Thorn PLC, una firma de alquiler, y EMI Group PLC, una empresa de música, y empezaron a cotizar
separadamente en la bolsa de Londres el 19 de Agosto de 1996, formando parte del índice FTSE 100. Con esto se
puso fin a una empresa diversificada con setenta años de historia.
Tabla 1. Resumen de las ventas de divisiones de Thorn EMI de 1985 a 1996
Divisiones Filiales principales .

(% del volumen total de 1984) Escisión
1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996
Alquiler Appliance Rentals ------ ------ ------ ------ ------ ------ ------ ------ ------ ------ ----> Thorn PLC
Venta al por menor (25%) Rumbelows ------- ------- ------- ------- ------- ------- ------- --*--- ------- ------- --/
Fona ------- ------- ------- ------- ------- ------- ------- --*--- ------- ------- --/
Tiendas de música HMV ------ ------ ------ ------ ------ ------ ------ ------ ------ ------ ---->
EMI Group
Musica (16%) EMI Music ------ ------ ------ ------ ------ ------ ------ ------ ------ ------ ---->
Cine (4%) Producción de películas.. --*-- --/

TV Thames --*-- ------- ------- ------- ------- ------- ------- ------- --/
Electrónica de consumo Ferguson ------ ------ --/
Herramientas domésticas (25%) Kenwood ------- ------- ------- ------- --/

Mayor Domestic Applian------- ------- --/
Home Heating --/
Iluminación (9%) Thorn EMI Lighting ------ ------ ------ ------ ------ --*-- ------ ------ --/
Electrónica Defense Systems ------ ------ ------ ------ --*-- ------- ------- ------- ------- ------- --/
Aerospace & Avionics ------ ------ ------ ------ --*-- --/
Medición ------ ------ ------ ------ --/
Thorn Security ------ ------ ------ --*-- ------- ------- ------- ------- ------- --/
Información tecnológica (21%) INMOS --*-- ------ ------ --/

Productos de software --*--- ------- ------- ------- ------- ------- --/
Telecomunicaciones Thorn Ericson ------ ------ ------ --/
Ingenieria Mechanical Engineering ------- --/
Electrical Components ------- --/
(*) Año en que los activos fueron puestos a la venta. (/) Año en que los últimos activos fueron vendidos.
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1.2. Valor de mercado y evolución de la empresa
Debido a la diversificación la empresa estaba cotizando en 1982-84 con un gran descuento como se puede
observar en la figura 2. La capitalización estimada de Thorn EMI se calcula sumando el valor de mercado
individual estimado para cada una de sus divisiones.
En 1985, año en el que se produjo un cambio en la dirección como primera medida encaminada a la
reestructuración de la empresa, la capitalización de Thorn EMI cayó sustancialmente (ver figura 2). En ese
momento, la capitalización de la empresa era un 34% de la capitalización estimada. La empresa atribuía este hecho a
que el mercado penalizaba la diversificación. Once años después, el valor de mercado había aumentado 7,9 billones
de libras y la capitalización de la empresa era superior a la capitalización estimada. Desde abril de 1990 hasta agosto
de 1996 el precio de la acción de Thorn EMI aumentó un 325% mientras que el índice FTSE 100 subió un 119%.
La reestructuración eliminó el ‘descuento por diversificación’: Thorn EMI se transformó en una empresa
especializada.
Figura 2. Capitalización y Capitalización estimada de Thorn EMI de 1982 a 1996 (en millones de libras).
7.000 Capitalización Capitalización estimada
6.000
5.000
4.000
3.000
2.000
1.000
0
1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996
El aumento del precio de la acción fue un reflejo de la mejora de la rentabilidad y del crecimiento de la
empresa en esos años. Las tablas 2-4 muestran la evolución de las ventas, los beneficios, los ratios contables y el
cash flow. De 1985 a 1996 el beneficio neto de Thorn EMI aumentó de 37,8 millones de libras a 225. El
endeudamiento creció tras 1988, pero la cobertura de intereses fue alta, por lo que la deuda no fue un problema
durante la reestructuración. Como resultado de estos ajustes el número de empleados disminuyó de 90.327 a 34.638.
Tabla 2. Ventas y beneficio de Thorn EMI en millones de libras. (1982-1996)

1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996
Ventas 2436 2716 2821 3204 3317 3185 3054 3290 3571 3660 3954 4452 4292 4507 5056
Beneficio operativo 141 164 190 172 154 192 244 320 365 307 281 379 383 455 520
Beneficio neto 60,5 36,2 87,5 37,8 0,4 74,9 123 174 234 109 74,1 179 202 107 225
Tabla 3. Resumen del Cash Flow de Thorn EMI de 1982 a 1996 (millones de libras)
1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996
Actividades Operativas
Cash Flow Operativo 302 356 397 382 364 383 473 592 673 622 613 720 750 866 998
(Aumento) de circulante 72 24 -60 2 7 82 36 20 -5 28 41 4 -9 73 -59
Total 373 379 337 385 371 465 509 611 668 650 655 724 741 939 939
Actividades de inversión
Adquisición de filiales y
compras de activos fijos -349 -370 -331 -513 -330 -373 -869 -763 -764 -737 -648 -1083 -558 -805 -815
Ventas de activos 24 43 53 41 179 157 250 213 213 168 125 114 272 189 234
Total -325 -327 -278 -472 -150 -216 -619 -550 -552 -569 -523 -969 -286 -617 -581
Actividades financieras
Emisión de acciones 138 6 14 505 108 6 85 295 328 14 6 14
Aumento de préstamos 31 58 12 80 -15 -102 -124 98 168 94 28 130 73 -31 -12
Total 31 58 12 219 -9 -88 381 206 174 179 324 458 88 -25 3
Otras salidas de caja -16 -37 -11 -20 -110 -70 -107 -138 -48 -95 -99 -87 -110 -12 -32
Impuestos -27 -34 -36 -36 -56 -55 -57 -73 -106 -116 -80 -122 -116 -131 -176
Dividendos -30 -30 -34 -37 -42 -41 -49 -67 -79 -89 -106 -134 -131 -145 -148
Aumento de caja 5 10 -10 38 4 -4 57 -10 57 -40 170 -131 185 10 5
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Tabla 4. Ratios contables de Thorn EMI de 1985 a 1996

1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996
ROA 4,9% 4,9% 7,7% 10,9% 12,7% 11,8% 9,0% 4,8% 8,6% 11,1% 8,3% 13,4%
ROE 6,1% 0,1% 11,9% 19,1% 29,4% 36,3% 17,8% 10,1% 39,5% 27,4% 18,3% 40,2%
BAT / ventas 3,4% 3,2% 5,0% 7,4% 8,8% 8,9% 7,1% 3,7% 6,1% 7,6% 6,0% 9,5%
Beneficio neto / ventas 1,2% 0,0% 2,4% 4,0% 5,3% 6,5% 3,0% 1,9% 4,0% 4,7% 2,4% 4,4%
Ventas/Total activo 1,44 1,56 1,53 1,48 1,44 1,33 1,27 1,29 1,39 1,46 1,38 1,42
Recursos ajenos / rec. propios 67% 70% 48% 28% 47% 69% 82% 66% 137% 73% 121% 135%
Cobertura de intereses 3x 3x 6x 13x 10x 8x 6x 4x 9x 10x 10x 14x
Número de empleados 90.327 85.700 74.321 66.630 65.444 61.124 57.932 53.757 49.433 34.495 32.061 34.638
BAT: Beneficio antes de impuestos
Parece que el cambio de estrategia por parte de la dirección cuyo punto culminante fue la división del negocio
en dos áreas perfectamente diferenciadas, música y alquiler, se vio recompensada por un aumento significativo de la
cotización de las acciones.
1.3. Proceso de reestructuración

Inicio. En 1984-1985 tanto el beneficio neto como el precio de la acción cayeron (mientras, el mercado subió). La
empresa, fiel a su estrategia de diversificación, tenía previsto introducirse en sectores de alta tecnología.
La presión a la que estaba siendo sometida la empresa por parte del mercado pudo acelerar la decisión de
llevar a cabo una reestructuración: Thorn Emi era un claro candidato a una OPA hostil en cualquier momento, como
consecuencia del descuento existente con motivo de la diversificación. La respuesta de los miembros del consejo a
esta situación fue cambiar la alta dirección, centrarse en las áreas de alta rentabilidad y vender los demás negocios.
Utilización de los ingresos procedentes de la venta de activos. En el cash flow presentado en la tabla 4, se
observa que solo una parte de los ingresos obtenidos de las ventas fue destinado a los accionistas y a los acreedores.
La empresa siguió invirtiendo mucho dinero en adquisiciones de empresas y activos fijos de aquellas áreas de
negocios en las que se centraba la actividad de la empresa, es decir, alquileres y música. En este sentido hay que
destacar la compra de Rent-A-Center en 1987 y de Virgin Music en 1992.
Esto produjo un aumento del empleo en las áreas centrales: durante 1985-1996 el nº de empleados en la
división de música subió de 9.500 a 10.600; en alquileres se incrementó de 21.600 a 23.600.
La decisión de Thorn EMI de invertir en nuevas adquisiciones no perjudicó en modo alguno los intereses de
los accionistas. El consejo de dirección de la compañía aseguraba que la remuneración de la nueva dirección,
complementada con opciones y acciones, tenía como fin último los intereses de los accionistas.
Los dividendos aumentaron de 37 a 148 millones de libras durante 1985-1996 .
Gobierno corporativo. Thorn EMI cotizaba con un descuento mayor que la media de las empresas diversificadas
en UK.
La proporción de directores no ejecutivos superó el 50% después de 1990, periodo en el que tuvo lugar un
mayor incremento del valor de mercado. Los directores “no ejecutivos” eran los responsables de la regulación y
control (auditoria y compensaciones), mientras que los directores ejecutivos eran los responsables de las decisiones
operativas, financieras y de inversión.
La gestión de los directivos de Thorn EMI supuso resultados mejores para Thorn Emi que para la media de las
empresas inglesas, muchas de las cuales también anunciaron ventas para especializarse.
Tabla 5. Composición del consejo de dirección de Thorn EMI de 1982 a 1996

1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996
Directores ejecutivos 9 7 8 6 6 6 5 4 4 4 4 4 4 4
Directores afiliados* 0 1 1 1 1 1 0 0 0 0 0 0 0 0
Directores no ejecutivos 5 5 4 3 2 3 3 5 5 6 6 6 5 6
Total consejo 14 13 13 10 9 10 8 9 9 10 10 10 9 10
directores no ejecutivos 36% 38% 31% 30% 22% 30% 38% 56% 56% 60% 60% 60% 56% 60%
* Directores no ejecutivos pero que prestan servicios a la empresa a través de un contrato o que han sido directores ejecutivos
en el pasado.
Compensación de los directores. En la tabla 6 se observa la evolución de 1983 a 1996 de la remuneración del
presidente, de los directores ejecutivos y no ejecutivos y del consejo, desglosada en sueldo, acciones y opciones.
El programa de reestructuración fue acometido y completado por los directores ejecutivos; éstos doblaban el
número de opciones que tenían sus predecesores. De 1983 a 1985 el presidente mantenía opciones que
representaban entre el 0,04% y el 0,06% del total de las acciones de la firma. La nueva dirección aumentó este
porcentaje a 0,08% y siguió incrementándolo hasta alcanzar el 0,14% en 1996. Al director general que llevó a cabo
la reestructuración le concedieron el triple de opciones (el 0,06%) que al anterior director general. Algo parecido
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ocurría con las acciones: en 1996 el presidente tenía el 0,05% de las acciones, una proporción diez veces mayor que
la de sus predecesores.
También se observa que el presidente de 1983 a 1985 recibió anualmente entre el 32-87% (en media el 50%)
de su remuneración en forma de salario. En cambio, de 1986 a 1996 el presidente recibió tan solo entre el 7-29%
(en media el 20%) en forma de salario y el resto en acciones y opciones. Lo mismo ocurrió con el resto del consejo
de dirección, cuya remuneración durante 1983-1985 en media tuvo un 43% en forma de salario, proporción que se
redujo a 28% de 1986 a 1996.
El precio de ejercicio de las opciones estaba un 25-30% por encima del precio de mercado del día de la
concesión.
Esta compensación vía acciones y opciones estaba designada para alinear los intereses de los accionistas con
los incentivos de la dirección, evitando que ésta buscase únicamente ganancias a corto plazo.
Tabla 6. Compensación de los directores en miles de libras
1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996
Presidente:
Sueldo 110 134 131 125 138 108 145 259 243 246 273 267 277 280
Acciones 17 2 2 31 37 60 169 154 156 173 301 710 765 1.492
Opciones 212 166 203 273 518 346 693 725 598 552 544 679 874 1.998
Total 339 302 336 429 693 514 1.007 1.138 997 971 1.118 1.656 1.916 3.770
Sueldo/total 32% 44% 39% 29% 20% 21% 14% 23% 24% 25% 24% 16% 14% 7%
Directores ejecutivos (media)
Sueldo 58 90 59 74 76 136 156 78 54 55 182 103 459 485
Acciones 23 17 12 6 6 1 11 4 7 9 12 977 173 94
Opciones 58 99 83 160 201 140 253 280 246 224 170 320 404 760
Total 139 206 154 240 283 277 420 362 307 288 364 1.400 1.036 1.339
Sueldo/total 42% 44% 38% 31% 27% 49% 37% 22% 18% 19% 50% 7% 44% 36%
Directores no ejecutivos (media)

Sueldo 8 6 11 12 11 7 13 8 15 11 14 14 12 14
Acciones 5 7 5 6 4 3 3 2 2 2 4 6 6 9
Total 13 13 16 18 15 10 16 10 17 13 18 20 18 23
Remuneración total del consejo:
Sueldo 610 755 676 698 758 820 725 567 477 444 833 660 2.202 2.424
Acciones 214 161 108 178 207 223 225 175 184 208 364 3.676 1.318 1.826
Opciones 704 862 701 1.161 1.858 1.217 1.705 1.566 1.335 1.223 1.053 1.640 2.084 4.279
Total 1.528 1.778 1.485 2.037 2.823 2.260 2.655 2.308 1.996 1.875 2.250 5.976 5.604 8.529
Sueldo/total 40% 42% 46% 34% 27% 36% 27% 25% 24% 24% 37% 11% 39% 28%
1.4. Costes y beneficios asociados a una reestructuración gradual

Donalson (1990) ha estudiado los beneficios derivados de una reestructuración voluntaria implementada gradualmente a
lo largo de un periodo de tiempo:
1) La reducción de plantilla a través de un largo periodo tiene un menor coste para la organización que los despidos.
2) La empresa afectada por la reestructuración tiene la posibilidad de encontrar compradores a buen precio.
El caso de Thorn EMI sirve para analizar los beneficios y algún coste potencial de un proceso gradual de reestructuración:
los despidos se hicieron gradualmente y no hubo huelgas a lo largo de los 11 años de la reestructuración.
En cuanto a las desinversiones, el hecho de realizarlas de forma gradual posibilitó la obtención de mejores precios. El
70% de los activos puestos a la venta de Thorn EMI se vendieron a un precio superior al valor en uso estimado. La prima media
de venta sobre el valor en uso fue del 32%.
Sin embargo existen dos costes potenciales en un proceso de desinversión ejecutado en un largo periodo de tiempo:
1) Cuando se mantienen activos estratégicos a lo largo del tiempo, el comportamiento operativo puede deteriorarse.
2) Se puede dar algún cambio en las condiciones económicas, lo cual hace más difícil la obtención de un buen precio.
Ambos costes se originaron en algunas de las desinversiones realizadas por Thorn EMI. Durante 1993-1995 se completó
la venta de la división de tecnología, la cual se puso en venta en 1989, pero en 1990 hubo una recesión económica.
1.5. Escisión y valor de mercado

La literatura reconoce dos principales fuentes de beneficio de las escisiones:
1) Gilson, Healy, Noe y Palepu (97) consideran que las escisiones crean valor en la medida en que proporcionan una
información más precisa de las entidades escindidas.
2) Cusatis, Miles y Woolridge (93) dicen que las escisiones añaden valor mediante la creación de empresas
independientes y especializadas que pueden ser adquiridas mediante OPAS.
En la figura 2 se observa que durante los dos años anteriores a la escisión de los negocios de alquiler y música, la
empresa cotizaba con una sustancial prima comparada con la suma del valor estimado de cada negocio individual. En 1995 la
prima era del 57% y en 1996 dicha prima ascendió a 67%.
La existencia de la prima es el resultado de dos factores:
C48- 6

1) Mayor información resultante de la escisión esperada, en línea con los argumentos de Gilson, Healy, Noe y Palepu.
2) Los negocios escindidos pasan a ser candidatos de posibles OPAS tras la escisión. La prensa financiera y los informes
de analistas especularon en 1995 que EMI podía ser opada por empresas tales como Walt Disney, Microsoft...Así pues, 2/3 del
exceso de valoración de Thorn EMI en 1995 y 1996 se debe a la posible OPA sobre la división de música. Como soporte de
esta hipótesis dos años después de la escisión, el exceso de prima desapareció puesto que no hubo ninguna OPA.
En resumen, aunque no se puede eliminar la posibilidad de que parte de las ganancias de valor de una escisión sean
atribuidas a la mayor información, ésta explica solo 1/3 de este mayor valor. La mayor parte de la prima, (2/3) se atribuye a las
especulaciones de una OPA sobre EMI Group PLC.
Esto confirma una vez más que la creación de valor depende siempre de expectativas.
1.6. Thorn PLC y EMI Group

En 1996 EMI y Thorn se escindieron en dos empresas que cotizaban en bolsa separadamente para “maximizar el
valor de sus distintos activos”. Sin embargo, como se puede observar en las figuras 3 y 4 la cotización de ambas
empresas descendió tras la escisión.
Después de la escisión, Thorn PLC se centró en el área de alquiler de artículos duraderos de alta calidad a
través de cerca de 2.500 tiendas.
La figura 3 presenta la evolución del precio de la acción de Thorn PLC. El 25 de noviembre de 1998, fue
adquirida por Nomura International y la empresa dejó de cotizar.
La tabla 7 muestra el balance y la cuenta de resultados de Thorn durante los dos años que estuvo operando
como empresa independiente.
Figura 3. Evolución del precio de la acción de Thorn PLC.

400
350
300
250
200
150
100
ago-96 feb-97 ago-97 feb-98 ago-98
Figura 4. Evolución del precio de la acción de EMI Group

1200
1000
800
600
400
200
ago-96 feb-97 ago-97 feb-98 ago-98 feb-99 ago-99
EMI Group PLC era la tercera empresa de música a nivel mundial. La tabla 8 muestra que los beneficios
disminuyeron durante el periodo 1997-99, entre otras causas, afectados por el declive de la economía asiatica. Para
suavizar esta tendencia a la baja, en 1999 la empresa pagó 200 millones de dolares a Windswept Pacific por los
derechos de 40.000 canciones, entre las que se incluyen “Louie Louie” y “Why Do Fools Fall in Love?”. Además se
introdujo en el mercado creciente de Internet, en el que también vende música a través de musicmaker.com del que
posee el 40%. Los fondos propios fueron negativos en 1998 y 1999 debido a ajustes de goodwill por adquisiciones y
a devolución de 480 millones de libras de capital a los accionistas.
En enero de 2000 se anunció una joint venture entre EMI y Time Warner, siendo sus participaciones
respectivas en esta nueva empresa del 50%. Según la dirección de EMI , la transacción “representa una oportunidad
para establecer la primera empresa de música del mundo y para crear valor para los accionistas de ambas empresas”.
Time Warner y EMI crearon una empresa que agrupa artistas de Warner como Madonna y los Red Hot Chilli
Peppers, y de EMI, los Rolling Stones, Garth Brooks, así como su catálogo de los Beatles. Time Warner contaba,
C48- 7

además, con grupos de rock como Eagles y Led Zeppelin, lo cual hace que esta joint venture sea particularmente
fuerte en rock clásico y que a través de Internet se pueda llegar a las nuevas generaciones.
Ambas empresas se complementaban. Warner tenía una posición privilegiada en los acontecimientos con sede
en los EE.UU, pero su acceso al mercado exterior había sido bastante limitado. Por otro lado, la herencia británica
de EMI le había permitido consolidarse en el Reino Unido y el resto de Europa, pero no en EE.UU.
EMI seguiría cotizando en la Bolsa de Londres.
Las cuotas de mercado de 1998 estimadas para las cinco mayores empresas de música del mundo según una
encuesta realizada por la empresa londinense Market Tracking International y la revista Music Business
International eran las siguientes:
Universal (incluyendo Polygram): 21%. Sony: 17%. EMI:14%. Warner Music: 13%. BMG: 11%
La nueva Time Warner-EMI, con una cuota de mercado del 27%, se situaría por delante de Universal.
Tabla 7. Balance y Cuenta de Resultados de Thorn PLC (millones de libras)
mar-97 mar-98
Activo circulante 338 249
Activo fijo neto 875 795
Otros activos 21 17
Total Activo 1.234 1.061
Pasivo circulante 399 340

Préstamos a largo plazo 234 209
Otros pasivos a largo 138 158
Fondos Propios 462 354
Total Pasivo 1.234 1.061
Ventas 1.389 1.288

Beneficio neto 34 33
Tabla 8. Balance y Cuenta de Resultados de EMI Group (millones de libras)

mar-97 mar-98 mar-99
Activo circulante 1.153 1.143 1.013
Copyrights musicales 262 372 373
Activo fijo neto 510 356 348
Otros activos 327 76 92
Total Activo 2.252 1.947 1.826
Pasivo circulante 1.728 2.255 2.098

Préstamos a largo plazo 162 126 48
Otros pasivos a largo 306 233 353
Fondos Propios 56 -666 -675
Total Pasivo 2.252 1.947 1.826
Ventas 2.512 2.353 2.374

Beneficio neto 195 132 123
Dividendos 126 126 126
2. United Air Lines. Reestructuración accionarial con los empleados

En julio de 1994 se produjo la reestructuración de United Air Lines (UAL). Los accionistas recibieron un
dividendo especial de $84,81 en metálico más media acción nueva de la empresa por cada acción que poseían.
Simultáneamente, los empleados accedieron a reducir sus sueldos futuros (por un valor actual de unos $3.314
millones) a cambio de conseguir paulatinamente el 55% de la empresa en el año 2000.
2.1. Antecedentes históricos. Fundada en 1930, United Air Lines (“United”) era una de las líneas aéreas más
antiguas de EE.UU. United, que no cotiza en bolsa, es una de las principales filiales de UAL Corporation. A finales
de 1993 era la número uno de las líneas aéreas americanas por RPMs1. La empresa tenía cerca de 83.000
trabajadores, de los cuales el 64% estaban sindicados2.
1 RPMs o “Revenue Passenger Miles” es una medida de actividad utilizada en el sector aéreo, y se define como el número de
asientos ocupados por pasajeros que han pagado su billete, multiplicado por el número de millas que esos asientos han volado.
2 Los tres principales sindicatos eran: 1) Asociación de pilotos de las líneas aéreas o ALPA (8.022 pilotos afiliados en 1993), 2)
Asociación internacional de mecánicos y trabajadores aéreos o IAM (26.984 mecánicos y otros trabajadores) y 3) Asociación de
asistentes de vuelo o AFA (17.330 asistentes de vuelo).
C48- 8

Entre 1970 y 1987 la empresa realizó inversiones con el objetivo de ofrecer un servicio integral de viaje:
adquirió dos cadenas de hoteles (Westin y Hilton) y una empresa de alquiler de coches (Hertz). En 1987 cambió su
nombre a Allegis Corporation.
Esta estrategia de diversificación además de resultar un fracaso financiero, fue impopular entre los sindicatos,
siendo una de las principales causas de la huelga realizada por los pilotos de la empresa en 1985. Un piloto
comentaba que el consejero delegado estaba utilizando la aerolínea para comprar hoteles en vez de aviones y
“nosotros no pilotamos habitaciones de hotel” (Peltz, 1994).
Lo anterior unido al deseo de poseer el control de la empresa llevó a los pilotos en 1989 a realizar una tentativa
de compra de las acciones de la empresa, operación a la que se opuso el sindicato de mecánicos. Pero lo que
realmente les detuvo fue la falta de financiación debida al crash de la bolsa de octubre. Un año más tarde los pilotos
volvieron a intentarlo, pero se lo impidió la invasión de Kuwait.
A finales de 1993, la empresa anunció un plan -denominado “reestructuración radical”- para suprimir las rutas
cortas poco rentables: esto reduciría los costes anuales entre $780 y $980 millones y se eliminarían alrededor de
20.000 puestos de trabajo. Este plan tampoco gustó al sindicato de pilotos y propició un nuevo intento de compra.
Durante este tiempo el sector aéreo atravesó una de sus grandes crisis. La desregulación del sector, la recesión
económica, la subida del precio del combustible y las interrupciones aéreas causadas por la guerra del golfo situaron
a la mayoría de las empresas aéreas en una posición financiera muy difícil. De 1990 a 1993, la industria aérea
perdió $12.800 millones y muchas empresas quebraron o abandonaron el negocio.
Las acciones de UAL se revalorizaron menos que la media del mercado. UAL tuvo pérdidas en 1991 y 1992,
pero los cash flows de las operaciones fueron positivos. A finales de 1993 las pérdidas se habían reducido
considerablemente y la caja había aumentado en $1.700 millones.
El 16 de julio de 1993 comenzaron formalmente las negociaciones de compra y los tres sindicatos anunciaron su
disposición a ceder salario a cambio de acciones de la empresa. El 12 de julio de 1994 los accionistas de UAL
finalmente aprobaron la compra.
Tabla 9. Concesiones de los empleados y mejoras de la previstas en el acuerdo (en millones de dolares).
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Total VAN
Ahorro en los costes laborales:
Sueldos 190 396 420 433 452 488 204 57 71 87 105 125 67 3095 2150
Beneficios laborales 62 129 139 149 158 171 78 45 52 59 67 74 39 1222 801
Aumento a medio plazo 0 0 0 -32 -90 -119 -44 -3 -3 -3 -3 -3 -2 -302 -189
Normas de trabajo 12 39 73 101 120 134 138 148 154 159 165 171 87 1501 792
Mejoras contractuales -33 -53 -41 -43 -46 -47 -25 -9 -9 -9 -9 -9 -4 -337 -240
Subtotal 231 511 591 608 594 627 351 238 265 293 325 358 187 5179 3314
Ahorro procedente de recorridos de corta distancia:

Mejoras en eficiencia 11 33 53 70 80 81 85 95 103 115 127 140 73 1066 557
Reducción de servicios 10 32 52 67 77 78 82 91 100 111 123 135 70 1028 538
Costes de distribución 10 28 46 60 69 70 73 81 89 99 109 120 63 917 478
Subtotal 31 93 151 197 226 229 240 267 292 325 359 395 206 3011 1573
Total ahorro 262 604 742 805 820 856 591 505 557 618 684 753 393 8190 4887
Fuente: Company Proxy Statement/Prospectus. 10 de junio de 1994.
2.2. El acuerdo. En virtud del acuerdo, los empleados recibirían un 55% de las acciones como contraprestación a
sus cesiones en salarios. En este acuerdo tomaron parte tres grupos de empleados: los pilotos, los mecánicos y el
personal de administración. Las concesiones se realizarían en 12 años y serían distintas según el grupo de
empleados: los pilotos verían reducido su sueldo en un 15,7%, los mecánicos en un 9,7% y el personal
administrativo en un 8,25%. Además se eliminarían 127 puestos administrativos y algunas concesiones (por
ejemplo, se eliminaría la comida pagada, etc...). Después de 6 años, el acuerdo permitiría un aumento de los sueldos
en función de la rentabilidad de la empresa y las tendencias salariales del sector. Al cabo de 12 años se preveía que
los salarios y los beneficios volverían a los niveles anteriores a la compra, aunque esto no estaba garantizado. El 10
de junio de 1994 se comunicó a los accionistas el detalle de las concesiones. El valor actual de las concesiones de
empleados y las mejoras en productividad asociadas se estimó en $4.886 millones (Tabla 9). Los accionistas
aprobaron el acuerdo el 12 de julio de 1994.
El acuerdo también contemplaba la creación de rutas de corta distancia y bajo precio en California. El plan de
concesiones incluía los beneficios derivados de esta operación3. Como se puede observar en la tabla 9 la empresa
estimaba que el valor actual de éstos era $1.573 millones.
3
Estos beneficios se debían a una utilización más eficaz de los aviones, reducciones de los servicios de los vuelos
(comidas...) y la disminución de las comisiones pagadas a las agencias de viajes.
C48- 9

Las acciones de los empleados serían distribuidas al ESOP (Plan sobre acciones de los empleados) durante un
periodo de 5 años y 9 meses4.
El acuerdo también incluía el pago de un dividendo especial a los accionistas de $84,81/acción5. Esto supuso un
desembolso de $2.100 millones que la empresa financió emitiendo obligaciones y acciones preferentes.
La última cuestión del acuerdo fue la sustitución de Stephen Wolf como director ejecutivo por Gerald
Greenwald6, que tenía fama de ser más sensible a las necesidades de los empleados.
2.3. Reacción de la bolsa. Durante los dos años posteriores a la compra las acciones de UAL se apreciaron un
144,7%, más que el índice S&P Airline7 (113%) y el S&P 500 (92,9%). El aumento del valor de las acciones
durante este periodo superó los $4.300 millones. Como se puede observar en la figura 5 el aumento se produjo
sobre todo durante el segundo año. Sin embargo, en 1998 la rentabilidad para los accionistas de UAL fue -35,5%,
por debajo de la del S&P 500 (28,5%) y que la del S&P Airline (-2,2%). UAL realizó un split 4x1 en 1996.
Figura 5. Comportamiento de la acción de UAL a partir de julio del 94.
La semana siguiente al acuerdo, el precio de la acción fue $96 (17/7/94). El valor de mercado de todas las
acciones era $2.954 millones. El valor del 55% de las acciones prometidas a los empleados era, por consiguiente,
$1.625 millones. Dado que los empleados renunciaban a sueldos y beneficios valorados en $3.314 millones, esto
significaba que el mercado infravaloraba las acciones o daba poca credibilidad al ahorro futuro de costes.
Para la empresa el coste de la infravaloración podía ser potencialmente muy grande, ya que para conseguir el
éxito de la operación se requería el apoyo de los empleados. Si el precio de la acción permanecía bajo, los
empleados se podían sentir estafados y perder su confianza en la dirección y por lo tanto desaparecería su intención
de reducir costes.
Debido a esto, al principio muchos empleados percibieron un exceso en el pago por sus acciones. El banco de
inversión que asesoraba al sindicato de pilotos comentaba en mayo del 94 “No es una buena transacción desde el
punto de vista financiero. No puedo recomendar esto como inversión”.
Los empleados adquirieron el control de la aerolínea. Otro banco de inversiones decía “recomiendo la
transacción porque los trabajadores eligen puestos directivos, nueva gestión... y aseguran su trabajo”. Sin embargo,
para muchos empleados los beneficios eran demasiado intangibles. Especialmente para los peor pagados: la
reducción del sueldo parecía más real que las acciones que obtenían a cambio. A diferencia de otras empresas
(Northwest y TWA), UAL no entró en quiebra, por lo que muchos trabajadores se cuestionaron hasta qué punto las
concesiones eran necesarias.
La dirección trató de cambiar la percepción del mercado sobre la operación y convencer a los inversores que las
acciones de UAL estaban infravaloradas.
4
Los empleados recibirían acciones preferentes convertibles (cada una convertible en una acción ordinaria regular)
y dos ampliaciones de acciones preferentes sin dividendo con ciertos derechos de voto. Las acciones solo podían ser
vendidas en tres casos: abandono de la empresa, jubilación o defunción.
5
Además recibieron media acción nueva por cada acción antigua.
6
La remuneración del señor Greenwald fue:
($ miles) 1996 1997 1998
Sueldo 657 670 697
Bonus 725 725 725
Seguros y otros 350 427 205
Total 1732 1822 1627
Y además opciones sobre las acciones de la empresa que en diciembre de 1998 tenían un valor de $30,5 millones.
7
Indice compuesto por: Delta, USAirways, Southwest, AMR y Alaska Air.
C48- 10

2.4. Respuesta de la dirección. Tenía varias alternativas, entre otras, informar en mayor medida a los inversores,
pero esto conllevaba costes (por ejemplo, se facilitaba información a la competencia). Por otro lado, la
recapitalización y el dividendo especial no permitían aumentar más el apalancamiento. Tampoco podía airear
demasiado los grandes beneficios derivados de la reestructuración, como por ejemplo las grandes concesiones
hechas por los trabajadores, ya que dichas revelaciones podían aumentar el sentimiento de los empleados de que
habían pagado de más por sus acciones.
La salida de la dirección fue diseñar un nuevo método contable que enfatizaba el impacto positivo de las
concesiones de los empleados en los cash flows.
El principal obstáculo fue el concepto sobre la operación que tenían tanto analistas como inversores.
Inicialmente, la visión de los analistas fue negativa o indiferente en su valoración sobre la operación, se puede decir
que no entendieron elementos importantes o realizaron inferencias incorrectas, aunque también hubo algunos (los
menos) que vieron que la operación podía suponer un aumento de los cash flows de UAL.
La política de innovación contable consiguió cambiar esta percepción pero fue un proceso lento.
2.5. Innovación contable. La dirección de UAL se daba cuenta de que los analistas no valorarían bien la empresa
usando los principios contables generalmente aceptados (GAAP), ya que este método no refleja el beneficio
inmediato de las concesiones de los empleados sobre el cash flow. Por este motivo y como se ha comentado
anteriormente, la dirección empleó un nuevo método para medir el comportamiento de la empresa llamado “Fully
Distributed Earnings” (FDE), que se diferenciaba del GAAP en que tiene en cuenta la reducción de costes de personal.
Legalmente la empresa estaba obligada a publicar resultados según GAAP. La tabla 10 muestra un resumen de
las ganancias trimestrales durante los dos años que siguieron a la operación. Se puede observar que los beneficios
según el nuevo método (FDE) siempre fueron superiores a los beneficios según el GAAP. El beneficio por acción
según GAAP en cuatro de los ocho trimestres fue negativo, sin embargo según FDE fue siempre positivo.
Tabla 10. Comparación de GAAP y FDE
Final del Beneficio antes de impuestos ($ millones) Beneficio por acción ($)
trimestre fiscal GAAP FDE Diferencia GAAP FDE Diferencia
30/9/94 82 233 151 4,24 6,86 2,62
31/12/94 11 67 56 -0,98 1,47 2,45
31/3/95 3 59 56 -1,05 1,5 2,55
30/6/95 151 215 64 9,2 6,51 -2,69
30/9/95 243 334 91 14,06 10,11 -3,95
31/12/95 -5 98 103 -1,25 2,95 4,2
31/3/96 6 105 99 -0,78 3,07 3,85
30/6/96 226 337 111 2,37 2,52 0,15
Reacción de los analistas. En el tercer trimestre de 1994 UAL publicó resultados por primera vez según los dos
métodos: primero según GAAP con unas ganancias por acción de 4,24 dólares y en segundo lugar según FDE con
unas ganancias por acción de 6,86 dólares. El mercado reaccionó subiendo el precio de la acción un 4,3% en un día.
Sin embargo, para la dirección esta subida era insuficiente y atribuyeron esta reacción negativa a que los vendedores
se guiaban solamente por GAAP e ignoraban o no entendían el nuevo método.
Sin embargo, durante los dos años posteriores a la operación, la utilización de FDE por parte de los analistas
para valorar la empresa fue cada vez mayor.
Otra manera de influir positivamente en la valoración de la empresa era aportando información a la prensa,
cuestión delicada ya que dicha información estaba disponible inmediatamente para los empleados. La importancia
que los trabajadores tenían en el éxito del acuerdo limitó el enfasis que la dirección pudo poner en las concesiones
de los empleados. La empresa las denominó “inversiones realizadas por los empleados”.
2.6. Impacto de las iniciativas de la dirección en el valor de mercado de UAL.
Saber en qué momento la estrategia de comunicación tuvo efecto en el cambio de la valoración de las acciones
es difícil. Para demostrar que esta estrategia tuvo éxito, es necesario establecer la relación entre el precio de la
acción de UAL después de la operación y las iniciativas de la dirección para cambiar la percepción del mercado.
El precio de la acción subió durante el segundo año después de la operación. Sin embargo, un análisis de la
rentabilidad de UAL mostraba que solo una pequeña fracción de esa subida era debida a iniciativas o sucesos
específicos de la empresa: el 73,3% ($583,5 millones) del incremento del valor de mercado de las acciones de UAL
ocurrió en días que no sucedió nada. Las iniciativas que se esperaba que influyeran en la cotización contribuyeron
poco al aumento de valor.
Revisión de las expectativas de los inversores. El aumento del precio de la acción se debió a que los inversores
reconsideraron sus opiniones iniciales acerca de la viabilidad de la operación, tal vez influidos por el énfasis que
puso la dirección en FDE.
Dos sucesos importantes después de la operación pudieron influir en esta revisión de los inversores:
C48- 11

1) La empresa frenó sus planes de expansión, lo que contribuyó a que desapareciera la preocupación de los
analistas de que los empleados-propietarios tomaran decisiones a su favor y en detrimento de los intereses de los
inversores.
2) Una posible fusión con USAir. La mayoría de los empleados y analistas se oponían a esto. Después de dos
meses de negociaciones, la dirección anunció que habían terminado las conversaciones. La respuesta a este anuncio
fue un incremento del precio de la acción del 6,8%.
La dirección admitió que había sido difícil cambiar la percepción del mercado acerca de la operación. Pensaba
que solo podía ganar a los analistas y a los inversores demostrando un mejor comportamiento después de la
operación. Aunque es difícil probar que la política de innovación contable fuera la responsable del aumento del
precio de la acción, la utilización de FDE coincidió con el aumento del precio de la acción.
Evolución de UAL
($millones) 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998
Ventas 10.296 10.706 11.853 13.325 13.950 14.943 16.362 17.378 17.561
Beneficio neto 94 -332 -957 -50 51 349 533 949 821
Activo total 7.983 9.876 12.257 12.840 11.764 11.641 12.677 15.464 18.559
Deuda 1.329 2.533 3.783 3.735 4.077 4.102 3.385 4.278 5.345
Recursos propios 1.520 1.597 706 1.203 -316 -239 995 2.337 3.281
3. Sealed Air Corporation. Reestructuración de la estructura financiera

El 27 de abril de 1989 Sealed Air Co. (SAC) emitió una nota de prensa en la que anunciaba un dividendo
especial de 40$/acción a pagar el 11 de mayo de 1989. (ver en el recuadro los aspectos más importantes de la nota
de prensa). Durante los 30 días anteriores a este anuncio el precio de la acción había estado entre 44 y 46 dólares.
En los 10 años anteriores la empresa había pagado dividendos trimestrales, pero nunca mayores que 0,18 $/acción.
Nota de prensa. Sealed Air anuncia un dividendo especial de 40 dólares por acción
SAC anunció hoy que pagará un dividendo especial de 40$/acción el 11 de mayo de 1989. El presidente de la
empresa dijo: “el dividendo especial permitirá a los accionistas de la empresa realizar en dinero una porción muy significativa
del valor de sus empresas, al tiempo que mantienen el interés accionarial en la misma.
Nuestra estrategia ha sido siempre de liderazgo en productos para paquetería. A través de una combinación de desarrollo
de nuevos productos y adquisiciones la empresa tiene una trayectoria de crecimiento en ventas y en beneficios. Con las
inversiones actuales creemos que la empresa tiene suficiente capacidad productiva para satisfacer la creciente demanda de sus
productos durante varios años sin significativas inversiones adicionales.
También creemos que es improbable que en las circunstancias actuales de mercado encontremos oportunidades para
adquisiciones importantes a un precio aceptable que sean consistentes con nuestra estrategia”.
A la vista de estas circunstancias y de otros factores, el consejo determinó que es el momento adecuado de
realizar valor para nuestros accionistas. El dividendo especial no se ha hecho como respuesta a ninguna oferta de
adquisición externa.
La empresa tenía 8,245 millones de acciones. El dividendo especial suponía un pago de $329,8 millones, el
87% del valor de mercado de la empresa. La empresa tenía en caja solamente $54 millones, por consiguiente, la
empresa debía tomar prestados la mayoría de los fondos requeridos para pagar el dividendo. Después de pagar el
dividendo, la empresa tendría un valor contable de los recursos propios negativo de $160 millones.
3.1. La empresa. Fundada en 1960, SAC fabricaba y vendía una amplia gama de productos para empaquetado. Uno
de sus productos más famosos eran los plásticos con burbuja de papel. Otros productos eran sobres con autopegado,
papel para absorber líquidos de carnes para los supermercados, y materiales plásticos para empaquetar mercancías
frágiles.
La empresa creció rápidamente durante sus primeros 25 años. Muchos de sus productos tenían patentes de
producción. Sin embargo, a finales de 1985, un vicepresidente de la empresa manifestó lo siguiente: “Necesitamos un
revulsivo en la empresa. Durante 25 años, nuestra empresa se ha dedicado a desarrollar una fuerza de ventas para vender un
producto estupendo. Todos nuestros productos tenían patentes. Nuestros precios han estado basados en el beneficio para el
cliente, no en nuestros costes. Por eso hemos tenido márgenes entre el 45 y 50%. No hemos necesitado producir de modo muy
eficiente, no necesitábamos preocuparnos de la caja. La caja nunca ha sido un problema. Pero en 1985, es evidente que
algunas cosas han cambiado. La mayoría de nuestras patentes están expirando, y estamos teniendo mucha más competencia.
Ya habíamos tenido alguno de estos problemas en Europa, y ahora los empezamos a tener también en Estados Unidos. Hemos
empezado a poner más énfasis, en aspectos del negocio que hasta ahora habíamos cuidado poco, en particular, la producción.
Hace dos años nuestras empresas tenían costes de producción muy altos: y mala planificación. Las mermas eran muy altas,
teníamos demasiados inventarios, el control de calidad era muy deficiente y el control del proceso no funcionaba bien”.
C48- 12

El pago del dividendo especial a los accionistas surgió después de un proceso en el que los cuatro criterios
clave eran: 1. Crear valor para los accionistas. 2. La sencillez. 3. Favorecer a todos los accionistas por igual. 4.
No provocar amenazas de opas de fuera de la empresa
Al comunicar el dividendo especial a los bancos, la empresa se encontró con dos problemas:
1. Los bancos estaban preocupados sobre el compromiso de los directivos con la empresa tras el cobro de grandes
dividendos. Los directivos tenían muchas acciones.
2. Muchos bancos no querían conceder créditos a una empresa con recursos propios negativos.
A pesar de estos problemas SAC consiguió financiar el dividendo especial. La empresa obtuvo un préstamo de
Bankers Trust por $136,7 millones (ampliable hasta 210 millones) con un interés del 11,5%8. SAC también emitió
$170 millones en bonos subordinados, a 10 años con un interés del 12,625%.
Para financiar los $23,1 millones restantes, la empresa Tabla 11. Evolución de Sealed Air de 1987 a 1989
utilizó $5,6 millones que había recibido como ($ millones) 1987 1988 1989
dividendo de sus subsidiarias y liquidó inversiones a Ventas 302,7 345,6 385,0
corto plazo. Margen bruto 103,4 115,4 134,5
Intereses 0,0 1,7 17,1
El acuerdo con los bancos también requería que
Beneficio neto 20,5 25,3 7,2
cualquier dinero procedente de la venta de activos se
destinase a prepagar créditos. Además, SAC no podría Caja 46,6 55,1 25,5
tomar préstamos adicionales. SAC podía amortizar los Circulante 80,7 96,0 86,7
bonos a partir de 1992 con una prima del 7,9% sobre el Activo fijo neto 83,9 91,3 105,4
nominal. La prima por amortización anticipada iba Otros activos 17,0 14,9 12,6
declinando hasta desaparecer en julio de 1997. Total activo 228,2 257,3 230,2
Las comisiones y otros gastos asociados con el
Circulante 52,7 61,5 79,6
dividendo especial fueron $20,9 millones.
Deuda 34,4 33,5 311,1
En la tabla 11, se puede observar que los recursos Recursos propios 141,1 162,3 -160,5
propios fueron negativos en 1989, debido al pago del Total pasivo 228,2 257,3 230,2
dividendo. También se aprecia el aumento de la deuda
en dicho año, para hacer frente al pago del dividendo.
La figura 6 muestra el gran descenso que sufrió el Figura 6. Cotización de Sealed Air de 1987 a 1989
precio de la acción como consecuencia del cuantioso
pago del dividendo.
3.2. Cambios de prioridades e incentivos

Después de la recapitalización, la dirección puso el énfasis de sus políticas en nuevas prioridades:
1. Primacía del cliente. 2. Cash flow. 3. Atención al capital circulante. 4. Innovación. 5. Beneficios por acción
Las nuevas prioridades eran algo más que una declaración de principios. La empresa adoptó un nuevo plan de
incentivos para sus directivos. Antes de la recapitalización, los incentivos se basaban en beneficios por acción.
Después en el EBITDA (beneficio antes de amortización, intereses e impuestos), nivel de inventarios, nivel de
cuentas a cobrar y capital circulante. El objetivo del nuevo plan de incentivos era fijar la atención de los directivos
en la importancia de la generación de Cash flow. El presidente explicaba así este cambio de incentivos: “en nuestra
empresa nuestros directivos nunca tuvieron que preocuparse del balance, y las inversiones en activos nunca fueron
de gran importancia. La empresa aceptaba las inversiones recomendadas por los directivos sin problemas. Al
cambiar de beneficios por acción a EBITDA, hemos hecho que nuestros directivos se centren más en el cash flow”.
SAC también acometió un plan para que los empleados tuviesen más acciones de la empresa: quería que la
recapitalización también sirviera para armonizar los intereses de los empleados y de los accionistas. Un año después
de la recapitalización, los empleados tendrían el 16% de las acciones, (en el momento de la recapitalización los
empleados tenían el 7,9% de las acciones de la empresa). El objetivo para el 2º año era el 18%. Este plan afectaba a
220 empleados.
Marzo Marzo Marzo Marzo
1989 1990 1991 1992
% de las acciones en poder de
empleados y directivos 13,5% 21,3% 24,2% 24,6%
8
El tipo preferencial de Bankers Trust más 1,5%.
C48- 13

El presidente de la empresa también decía que: “aunque yo quiero que SAC permanezca independiente, tengo
aversión a proteger a la empresa contra OPAs hostiles. Esto sólo protege a los directivos. Nosotros no tenemos paracaídas
dorados ni ningún otro sistema similar. A mí me gusta estar expuesto a la disciplina del mercado. Tuvimos que decidir cuanta de
nuestra inutilizada capacidad de endeudamiento queríamos utilizar. Quisimos aumentar el valor de la empresa. Decidimos dar
todo cuanto pudimos a los accionistas sin comprometer el crecimiento futuro de la empresa. El crecimiento medio de la empresa
era 10% y pretendimos mantenerlo”.
3.3. La respuesta de los inversores. Al día siguiente del anuncio de la recapitalización, hubo un aluvión de ofertas
de compra para las acciones de la empresa. La apertura fue 53 dólares por acción, y la acción cerró a 50,5$/acción,
4,38 dólares por encima del día anterior.
Tras la recapitalización, el stub (las acciones nuevas) aumentó de valor alcanzando un máximo de 23 dólares y
acabando el año a 20,4 dólares. Al final de 1989, la generación de caja de la empresa le permitió amortizar 30
millones del préstamo bancario y $5,1 millones de los bonos.
La tabla 12 muestra que la rentabilidad acumulada de 1989 a 1992, fue de 275,7%, lo que supone una
rentabilidad anual del 46%, muy superior a la del S&P 500. Este incremento de la cotización vino acompañado de
una mejora operativa de la empresa. En la tabla 13, se aprecia que el ratio de beneficio operativo sobre ventas está
muy por encima del del sector. También se observa la reducción del circulante neto y del activo sobre ventas
después del pago del dividendo.
Tabla 12. Rentabilidad de Sealed Air y del mercado desde el 1 de junio de 1989 hasta el 31 de diciembre de 1992
Rentabilidad Rentabilidad
acumulada anual
Sealed Air 275,7% 46,0%
S&P500 35,9% 9,2%
Tabla 13. Comportamiento de Sealed Air respecto al sector
0,35 0,3
0,3 Sealed Air 0,25 Sealed Air
0,2
0,25 Sector
0,15
0,2 Sector
0,1
0,15 0,05
Beneficio operativo/Ventas Circulante neto/Ventas
0,1 0
1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992
0,8 0,15
Sealed Air 0,13 Sector
0,7
0,11
0,6
0,09 Sealed Air
0,5 Sector
0,07
Activo/Ventas Inventarios/Ventas
0,4 0,05
1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992
0,12
0,03 Sealed Air 0,1 Sector
0,08
0,02 Sector
0,06
0,04 Sealed Air
0,01
Investigación y desarrollo/Ventas 0,02 Inversión en activos fijos/Ventas
0 0
1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992
Tabla 14. Evolución de Sealed Air

($ millones) 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997
Ventas 345,6 385,0 413,3 435,1 446,1 451,7 519,2 723,1 789,6 842,8
Beneficio operativo 43,6 53,7 67,4 69,5 72,2 74,1 83,9 108,9 130,1 138,1
Beneficio 25,3 7,2 11,4 16,2 20,8 27,4 31,6 52,7 69,3 80,0
Activo circulante 96,0 86,7 22,3 18,5 29,4 33,8 15,8 41,9 58,9 87,2
Existencias 36,2 25,9 25,6 28,3 28,3 32,0 38,3 43,3 42,3 48,3
Recursos propios 162,3 -160,5 -131,6 -94,6 -66,3 -29,4 11,0 106,3 186,6 257,3
Deuda a largo 33,5 311,1 259,0 253,7 225,3 190,1 155,3 149,8 99,9 48,5
Inversiones en activo fijo 13,9 13,8 12,1 15,9 11,2 22,4 29,9 21,0 17,0 24,3
C48- 14

Como muestra la tabla 14, los recursos propios volvieron a ser positivos en 1994, y a partir de dicho
año, siguieron una tendencia al alza. Las ventas, el beneficio operativo y el beneficio neto también crecieron
a lo largo de los años.
El 31 de marzo de 1998, la empresa se fusionó con Cryovac, la división de productos para empaquetado
de W.R. Grace & Co. La empresa fusionada se sigue denominando Sealed Air.
3.4. Otras operaciones similares

No todas las recapitalizaciones fueron tan rentables para los accionistas como la de Sealed Air. La tabla 15
muestra la rentabilidad para los accionistas de 33 recapitalizaciones.
Tabla 15. Recapitalizaciones apalancadas. Rentabilidad para los accionistas en el año posterior a la operación.
Rentabilidad anual Rentabilidad anual
Empresa acción S&P 500 diferencia Empresa acción S&P 500 diferencia
Sealed Air Corp 62,8% 10,8% 52,1% Whittaker -1,8% 10,6% -12,3%
Holiday Corp 59,8% 5,5% 54,3% Phillips-Van Heusen -1,8% 5,2% -7,0%
Holly Corp 40,8% 12,0% 28,8% Triad Systems -3,7% 0,3% -3,9%
Shoney's 40,6% 11,8% 28,8% Service Merchandise -5,6% 8,4% -14,0%
CUC International 39,5% 7,6% 31,9% Swank Inc -11,5% 6,1% -17,6%
Barry Wright 31,8% 22,5% 9,4% GenCorp -19,5% 6,9% -26,4%
Kroger 25,8% 13,0% 12,8% WNS Inc -28,0% 11,6% -39,5%
Colt Industries 24,1% 8,5% 15,6% Butler Manufacturing -30,0% -0,1% -29,9%
Cleveland-Cliffs 22,8% 13,8% 9,0% USG Corp -35,3% 12,8% -48,1%
Di Giorgio 18,8% 11,6% 7,2% Interlake Corp -36,2% 7,5% -43,7%
FMC Corp 17,6% 9,4% 8,2% Quantum Chemical -38,5% 13,5% -52,0%
Owens Corning 12,6% 10,5% 2,1% Standard Brands Paint -39,0% 13,2% -52,1%
Vista Chemical 12,0% 10,5% 1,6% Carter Hawley Hale -44,0% 5,8% -49,8%
Union Carbide 10,0% 12,1% -2,0% HBJ -49,2% 6,4% -55,6%
Optical Coating Lab 8,5% 5,7% 2,8% Interco -63,1% 13,9% -77,0%
Goodyear 5,8% 8,4% -2,6% Bank Bldg Equip -79,7% 3,7% -83,5%
General Signal 5,3% 13,6% -8,4%
Las operaciones realizadas como defensa ante una adquisición están en itálica
4. Recorte de dividendos y recompra de acciones: el caso de Florida Power & Light

Florida Power & Light Group se dedica a la generación, transmisión, distribución de energía eléctrica a 3,7
millones de clientes en Florida. FPL también realiza proyectos energéticos independientes.
En Mayo de 1994, el FPL Group, la empresa matriz de Florida Power & Light Company, anunció una
reducción del 32% en su pago trimestral de dividendos. Varias "utilities" ya habían reducido sus dividendos en el
pasado (aunque sólo cuando los problemas de cash flow no les permitieron otra opción), pero ésta fue la primera
vez que una "utility" sana anunciaba un recorte de dividendos.
En el momento del anuncio, FPL recalcó el hecho de que habían estudiado la situación con detenimiento y
que, dadas las perspectivas de una mayor competencia en la industria eléctrica, el alto ratio de pay out de la empresa
ya no resultaba ser lo más interesante para los accionistas. La nueva política dio como resultado un desembolso de
dividendos del 60% con respecto al beneficio del año anterior.
Al mismo tiempo, FPL anunció la recompra de hasta 10 millones de acciones durante los tres años siguientes.
Al adoptar esta estrategia, el FPL explicó que los cambios fiscales de USA desde 1990 han convertido las plusvalías
en algo fiscalmente más atractivo que los dividendos para los accionistas, ya que los dividendos se gravan como
renta ordinaria, mientras que las ventas de acciones se gravan con tasas menores, como plusvalías. Asímismo, las
plusvalías se gravan sólo una vez que se llevan a efecto, proporcionando así a cada accionista la oportunidad de
aplazar ese impuesto. Al proporcionar un eficaz medio tributario de distribución del exceso de capital a sus
accionistas, la sustitución por parte del FPL de recompras de acciones por dividendos pretendía aumentar la
flexibilidad financiera de la empresa en previsión de la desreglamentación y la elevada competencia entre las
"utilities". Aun cuando gran parte de los ahorros efectivos del recorte de dividendos fué devuelto a los inversores
como recompras de acciones, el resto se utilizó para reducir la deuda de la Florida Power & Light, disminuyendo así
el riesgo financiero de FPL. Esta disminución del apalancamiento pretendía preparar a FPL para afrontar el
creciente riesgo del negocio y proporcionar financiación adicional que le permitiera aprovechar otras oportunidades
de crecimiento.
4.1. Reacción de los inversores. Al principio, la bolsa reaccionó de forma negativa al anuncio de FPL. El día del
anuncio, las acciones de la empresa cayeron casi un 14%. Pero cuando el mercado tuvo en cuenta las razones de la
reducción, llegó a la conclusión de que esta actuación no era una señal de peligro financiero sino una decisión
estratégica que mejoraría la flexilibilidad financiera de la empresa a largo plazo así como sus perspectivas de
crecimiento. Esta opinión se extendió por toda la comunidad financiera y las acciones de FPL comenzaron a
C48- 15

recuperarse. A mediados de junio 15 anlistas colocaron las acciones de FPL en sus listas de "comprar". Un año
después del anuncio del recorte, los accionistas habían ganado el 23,8%, más del doble del 11,2% del Indice S&P
500 y muy por encima del 14,2% del Indice S&P Utilities durante el mismo período.
FPL había conseguido el mayor record de aumentos continuos de dividendos anuales de entre las demás
empresas eléctricas -47 años- y el tercero de más duración con respecto a cualquier empresa que cotice en la Bolsa
de Nueva York. Como los recortes de dividendos normalmente van seguidos por reducciones en el precio de las
acciones, FPL tuvo en cuenta esta primera reacción negativa y llevó a cabo una importante campaña de relaciones
con los inversores (road shows) para explicarles el cambio de la empresa en la política de dividendos como una
parte crítica de su estrategia financiera y gestión general.
4.2. Política de dividendos. FPL no fue la única empresa que reconsideró su política de dividendos. Cada vez son
más las empresas que deciden que las recompras de acciones son un medio más eficaz que los dividendos para
distribuir el exceso de efectivo a los accionistas. Durante los últimos tres años, el ratio del pago de dividendos del
S&P500 ha caído de un 55% a menos del 40%. Entre 1991 y 1995 los dividendos corporativos totales aumentaron
de $82,6 billones a $98,7 billones. Durante el mismo período, la cantidad total de acciones recompradas por
empresas estadounidenses pasó de $21,3 billones a $55,3 billones, lo que supone una tasa de crecimiento medio
anual de más del 30%. En 1995 unas 800 empresas norteamericanas anunciaron sus planes de recomprar $98
billones de acciones, un aumento del 43% con respecto a 1994.
Los artículos de Merton Miller y Franco Modigliani trataron sobre la relevancia de la política de dividendos.
Según dichos artículos, el que una empresa pague un 10% o un 100% de sus beneficios en dividendos,
probablemente no tendrá ningún efecto significativo sobre su cotización a largo plazo. La historia de FPL podría
considerarse como la confirmación de la validez de Miller & Modigliani en el sentido de que, tras haber
experimentado una importante caída inicial, las acciones de FPL recuperaron rápidamente el valor perdido y
batieron el S&P Utility Index por un significativo margen durante los dos años siguientes al anuncio. En cierto
sentido, FPL puede sugerir que la correcta política de dividendos para una empresa individual depende sobre todo
del entorno comercial en el que opera la empresa, así como los cambios en dicho entorno comercial probablemente
también dictarían cambios en la política financiera.
La política de dividendos importa mucho en determinadas circunstancias. Por ejemplo, empresas maduras con
cash flows muy estables que pagan pocos dividendos pueden sobreinvertir. Por otro lado, empresas con negocios de
mayor crecimiento o riesgo y que reparten demasiado pueden reducir su flexibilidad financiera hasta el punto de que
los directivos se vean forzados a renunciar a oportunidades de inversión interesantes.
Tal y como muestra el caso de FPL, las recompras de acciones pueden convertirse en una alternativa preferible
a la de los dividendos en lo que respecta a la distribución del exceso de caja a los inversores, sobre todo en el caso
de las empresas que se enfrentan a un entorno comercial más arriesgado. Además de las potenciales ventajas fiscales
para los inversores, la recompra de acciones (vs. dividendos) aumenta la flexibilidad financiera de la empresa9.
Figura 7. FPL. Evolución de la cotización (hasta 12 agosto 99)
Figura 8. FPL. Evolución de la cotización de FPL y del DJUA
4.3 Evolución de la empresa. La figura 7 muestra la caída en la cotización asociada al recorte en los dividendos y
también permite observar la posterior apreciación del valor de la acción. La figura 8 compara la evolución del
9
Para una mayor profundización en el tema ver el artículo El Caso de FPL (Florida Power & Light). Dennis Soter, Eugene
Brigham, y Paul Evanson. Journal of Applied Corporate Finance, Volumen 9, #1, Primavera 1996, páginas 4-15.
C48- 16

precio de FPL con el Dow Jones Utilities Average a partir de enero de 1994. En este gráfico se observa cómo tras la
caída producida tras el recorte del dividendo la cotización de FPL creció sustancialmente más que la del sector hasta
finales de 1998. En diciembre de 1999, la capitalización de la empresa era $7.700 millones y la rentabilidad por
dividendos 4,84%. El PER de la empresa era 11,02; la relación precio/valor contable 1,44; y la relación
capitalización/ventas 1,13.
5. BANESTO
La cotización de Banesto10 en enero de 1991 fue €19/acción. El 28 de diciembre de 1993 (día de la intervención) cotizó a
€12/acción. Tras la intervención, el primer día de cotización (1 de febrero de 1994) cotizó a €5,13/acción. A finales de 1999 la
cotización era €16/acción.
Tabla 16. Balance Consolidado (en millones de euros)
ACTIVO 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998
Caja y entidades de crédito 9.488 6.741 5.478 7.166 8.251 9.703 9.232 10.836
Deuda del estado 4.574 5.378 7.115 9.346 6.941 7.509 6.125 5.314
Créditos a clientes 18.934 21.411 12.042 10.842 11.001 12.909 14.781 16.421
Crédito S.C.I. 0 0 0 1.795 1.250 800 437 0
Cartera de valores 5.717 5.687 2.645 1.648 437 419 660 1.428
Activos materiales e inmateriales 1.016 1.210 871 1.278 1.451 1.385 1.236 1.275
Otros activos 1.430 2.171 1.412 2.345 1.377 1.241 1.189 1.632
Total Activo 41.158 42.598 29.563 34.420 30.707 33.966 33.659 36.907
PASIVO 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998

Entidades de crédito 11.111 10.290 10.544 12.439 8.846 11.301 9.329 10.454
Recursos de clientes 24.891 27.097 17.311 16.813 17.704 18.976 20.469 21.351
Pasivos subordinados 538 790 998 675 498 530 629 571
Capital y reservas 1.377 1.320 -1.322 1.203 1.234 1.561 1.708 1.678
Otros pasivos 3.241 3.101 2.032 3.290 2.424 1.599 1.524 2.853
Total Pasivo 41.158 42.598 29.563 34.420 30.707 33.966 33.659 36.907
Millones de acciones 98,74 98,74 162,66 612,66 612,66 612,66 612,66 612,66
Precio de la acción (euros) 17,40 12,26 12,00 5,56 5,05 6,04 9,02 11,24
Capitalización 1.718 1.211 1.952 3.406 3.094 3.700 5.526 6.886
Tabla 17. Cuenta de Resultados Consolidada (en millones de euros)
Banesto (millones de euros) 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998
Ingresos financieros 4.494 4.889 5.081 2.677 2.919 2.498 2.196 1.966
Costes financieros -3.295 -3.482 -3.787 -2.020 -2.118 -1.719 -1.335 -1.093
Margen financiero 1.199 1.406 1.294 657 801 779 861 873
Comisiones netas 330 302 361 273 247 258 283 342
Resultado operaciones financieras 0 55 207 -49 20 106 63 40
Margen ordinario 1.529 1.763 1.863 881 1.067 1.143 1.207 1.255
Gastos de explotación -987 -1.241 -1.516 -863 -894 -875 -884 -882
Resultado de explotación 542 522 348 18 174 268 323 374
Beneficio op. grupo -25 -67 -289 47 73 -22 22 22
Provisiones insolvencias -490 -266 -2.251 -166 -112 -76 -98 -94
Saneamiento inmov. financiero -10 -70 -286 5 6 -3 -3 -7
Amortizacion del FCC -5 -13 -82 -6 -11 -12 -2 -3
Extraordinarios 358 72 -912 -5 -2 11 -39 -38
Beneficio antes impuestos 370 178 -3.473 -107 128 166 204 255
Impuesto sociedades -78 -67 -37 0 0 -9 -7 -4
Beneficio antes minoritarios 292 110 -3.511 -107 128 157 197 251
Intereses minoritarios -68 -75 -2 5 -4 -9 -10 -9
Beneficio neto atribuible 224 36 -3.513 -101 125 148 187 242
La tabla 16 muestra la evolución del balance de Banesto. Resaltan los recursos propios negativos de 1993.
La tabla 17 muestra la evolución de la cuenta de resultados de Banesto. Resaltan las pérdidas del año 1993.
5.1. Comportamiento del precio de la acción. El día 1 de Febrero de 1994 se reanudó la cotización de las acciones de
Banesto en el mercado tras poco más de un mes de suspensión de la misma. Después de una jornada intensa en la que se
negociaron cerca de 4 millones de acciones, el precio de cierre se situó en 5,13 euros. La entrada en el capital del Banco
10
En 1993 Banesto realizó dos ampliaciones. Una de 6,58 millones de acciones con un desembolso de €27,7
millones (a la par). Otra de 57,34 millones de acciones con un desembolso de €570,4 millones.
C48- 17

Santander, el proceso de recuperación de Banesto y las operaciones de oferta de acciones realizadas, fueron bien acogidas por
el mercado. De hecho, la cotización de Banesto se revalorizó un 31% en el año 1994, año en que el IBEX cayó un 14%.
La figura 9 muestra la evolución de la cotización de la acción de Banesto. Se puede observar que a partir de 1997 el
precio aumentó considerablemente. Se expone a continuación la crisis de Banesto de 1993 y el proceso de reestructuración que
tuvo lugar a partir de entonces.
Figura 9. Evolución de la cotización de Banesto
25
20
euros / acción
15
10
0
dic-90 dic-91 dic-92 dic-93 dic-94 dic-95 dic-96 dic-97 dic-98 dic-99
5.2. Banesto en Agosto de 1993. La situación del banco (ver tablas 16 y 17) se había ido deteriorando como consecuencia de
una serie de problemas que tradicionalmente había tenido Banesto: la falta de una estrategia clara, la escasa calidad de sus
activos, el bajo ratio de cobertura de recursos propios, y la falta de provisión de sus fondos de pensiones. Todas estas razones
junto con la caída de las cotizaciones de las principales empresas participadas por Banesto y de la Corporación industrial,
habían provocado un cambio en la estrategia del banco y la necesidad de establecer un plan de saneamiento que evitara el
derrumbamiento de la cuarta entidad financiera española.
En el verano de 1993 el mundo financiero seguía muy de cerca las evoluciones de la cotización de Banesto, y escuchaba
con asombro las contradictorias recomendaciones que daban distintas agencias de valores. El banco estaba atravesando una
situación delicada, y tras la presentación del plan de saneamiento del equipo directivo del banco, las expectativas sobre el futuro
del banco eran muy inciertas.
La Junta General del día 22 de Mayo de 1993, con su presidente Mario Conde a la cabeza, aprobó una serie de
importantes medidas, tales como no pagar dividendo complementario en 1993, y una macroampliación de capital11 que se
realizaría con el apoyo de JP Morgan, el prestigioso banco de negocios americano.
Con la inyección de capital que iba a suponer la macroampliación, la dirección del banco pretendía atajar los problemas
del banco: especialmente se lograría aumentar el ratio de cobertura de recursos propios desde el 9,3% al 12%. La nueva
estrategia impulsada por Conde y por JP Morgan comprendía las siguientes líneas de actuación: ralentizar las desinversiones
industriales que se venían produciendo últimamente, apostar por la banca al por menor apoyándose en su importante red de
2.888 oficinas, y destinar un importante volumen de los nuevos recursos propios a productos y servicios orientados al cliente.
En junio de 1993 el banco realizó unas previsiones, según las cuales en ese año se obtendría un beneficio nulo ya que
se pensaba destinar todos los recursos generados a provisiones. Sin embargo, Violy de Harper, vicepresidente de JP Morgan,
preveía unos beneficios de €145 millones, y esto suponiendo que únicamente consolidase el 10% del socio portugués Totta &
Açores, cuando en realidad controlaba el 50%.
La cotización de las acciones subió espectacularmente del 10 al 12 de agosto, pasando de €13,58 a €18,03.
5.3. Recomendaciones de los analistas en 1993. En el primer semestre de 1993, el beneficio había caído más de un 80%
mientras que el resto de los grandes bancos habían conseguido incrementos entre el 6 y el 15%. Con estos datos y ante la
incertidumbre existente sobre el futuro de la entidad, los inversores se planteaban si era el momento adecuado para comprar
acciones de Banesto, debido a su bajo precio y al potencial de mejora que suponía la nueva entrada de capital en el banco, o si
por el contrario había que deshacerse de este valor antes de que su cotización siguiera descendiendo debido a los malos
resultados.
Las recomendaciones de los analistas de las distintas agencias de valores, tanto nacionales como internacionales, eran
contradictorias.
Recomendación de venta. Una importante sociedad de valores española presentaba el día 13 de Agosto de 1993 su
recomendación sobre Banesto, basando su análisis en el método de valoración del múltiplo PER fundamentalmente. Tomando
11 La ampliación de capital se produciría en tres tramos: un primer tramo de €316,5 millones destinada a los actuales
accionistas, al Fondo Corsair de JP Morgan y a Mario Conde; un segundo tramo de €254 millones destinada al Fondo Corsair y
a Mario Conde; y un tercer tramo de $400 millones (una emisión subordinada de bonos convertibles a cinco años) destinada a
inversores extranjeros.
El Fondo Corsair estaba formado por el Banco Mundial, el Gobierno de Singapur y General Electric. La gestión del fondo estaba
en manos de JP Morgan. Corsair invertía en bancos de todo el mundo que necesitaran capital y que estuvieran infravalorados.
C48- 18

como válidas las estimaciones de B.A.I. para los próximos dos años facilitadas por Banesto y JP Morgan (tabla 18), con estos
datos Banesto estaría cotizando con un PER'95 de 14,3 (con el precio de 18,03 euros del día 12 de agosto). Este ratio era muy
superior al del resto de la gran banca, que estaba cotizando con PER'93 medio de 11 y un PER'95 de 9,5 dado que esperaban
beneficios crecientes para los dos años siguientes.
Tabla 18. Estimaciones para el periodo 93-95.
1990 1991 1992 1993(p) 1994(p) 1995(p)
Beneficio antes de impuestos MEuros 448 370 178 145 236 431
Beneficio neto MEuros 339 292 110 94 153 280
Beneficio grupo MEuros 305 224 36 30 86 205
Beneficio por acción Euros 3,1 2,3 0,4 0,2 0,5 1,3
PER 5,8 7,9 49,9 76,1 34,1 14,3
El informe afirmaba que comprando acciones de Banesto a los precios de ese momento y exigiendo a la inversión una
rentabilidad del 14% anual (tipos de interés a largo, 10%, más prima de riesgo, 4%), el precio de la acción en 1995 debería ser
26,44 euros. La recomendación fue de VENDER a los precios de ese momento, y comprar si bajaban a nivel de 11,42-12,62
euros/acción, pero únicamente si se pensaba que la acción fuera a cotizar con PER'95 superior en un 40-60% al resto de la
gran banca por las mejores expectativas futuras.
Esta agencia española achacaba la fuerte subida de la última semana de la cotización de las acciones a causas
psicológicas más que a la realidad financiera del banco.
Recomendación de compra. En contradicción con la anterior recomendación, un prestigioso banco internacional

recomendaba COMPRAR, debido al gran potencial que presentaba Banesto después del anuncio de su macroampliación de
capital: Banesto ya no iba a tener restricciones de capital porque gracias a la ampliación iba a incrementar el ratio de cobertura
de recursos propios hasta el 12,3%, cifra similar a la de sus principales competidores (BBV 11,5%, BCH 12,6% y Banco
Santander 12,7%). La eliminación del problema de cobertura de capital reduciría la necesidad del banco de financiarse con el
interbancario, provocando un aumento del margen financiero. Por otro lado, tras la inspección que el Banco de España realizó a
finales de 1992, Banesto tuvo que recalificar 52.000 millones de créditos en dudosos y morosos, lo cual había provocado un
aumento de las provisiones en 1993 que redundaría en una mejor calidad del activo en 1994, y que junto con un mayor control
de costes y la esperada reactivación económica de la economía española producirían en 1995 un aumento en los ratios de
rentabilidad hasta un nivel similar al de sus principales competidores. Además, la previsible caída de tipos de interés tendría un
efecto positivo en su margen financiero, lo cual reforzaba su recomendación de "comprar".
Debido a que en los años 1993 y 1994 no se esperaba que Banesto obtuviera beneficios significativos, aunque sí en los
años posteriores, los analistas utilizaron un método de valoración basado en el ratio Cotización/Valor Contable en lugar del
método tradicional basado en el PER. El banco internacional realizó un estudio comparativo por ambos métodos para los seis
bancos españoles más importantes, estableciendo las estimaciones de beneficios para los años 1993 y 1994.
En la tabla 19 se recogen los cálculos del PER ajustado para todos los bancos, y se deduce que el BCH y el Popular son
los más baratos. Destaca el hecho de que el PER ajustado de Banesto basado en los ingresos de 1994 es menor que los del
Banco Santander y Argentaria, a pesar de que en 1994 no se esperaba que fuera un año de grandes beneficios para Banesto.
Para calcular el ratio cotización/Valor Contable ajustado de Banesto incluyeron los dos primeros tramos de la ampliación.
Según ellos, este ratio indicaba que Argentaria (1,15) era el banco más barato. Banesto tenía al mismo ratio que el Santander y
algo menor que el Popular. El BBV y BCH eran los más caros según este método de valoración. Tras estos análisis situaron el
precio objetivo en 21,03 euros, un 20% superior a su cotización del día 13 de agosto de 1993.
Tabla 19. PER y cotización/valor contable de los seis bancos españoles más importantes
Argentaria BBV BCH Banesto Popular Santander
1993 1994 1993 1994 1993 1994 1993 1994 1993 1994 1993 1994
Millones de acciones 125,5 125,5 231,0 231,0 173,6 173,6 162,7 162,7 28,9 28,9 111,7 111,7
N´de acciones ponderadas 125,5 125,5 231,0 231,0 172,8 173,6 143,3 162,7 28,9 28,9 111,0 111,0
Precio acción (13 ag 93) Euros 35,5 35,5 19,7 19,7 23,4 23,4 17,5 17,5 94,4 94,4 39,1 39,1
Capitalización (Meuros) 4.458 4.458 4.554 4.554 4.070 4.070 2.845 2.845 2.727 2.727 4.362 4.362
Valor mercado de la cartera(Meuros) 1.168 1.188 1.836 1.878 1.751 1.926 1.063 1.063 116 123 962 1.004
Valor mercado ajustado (Meuros) 3.290 3.270 2.718 2.676 2.319 2.144 1.781 1.781 2.611 2.604 3.400 3.358
Beneficio neto (Meuros) 377 421 421 499 327 357 24 218 317 335 395 438
Beneficio neto ajustado (Meuros) 304 376 305 359 327 329 45 212 359 386 299 330
PER 11,8 10,6 10,1 9,1 12,5 11,4 106,6 13,0 8,6 8,1 11,0 10,0
PER ajustado 10,8 8,7 8,9 7,4 7,0 6,5 55,4 8,4 7,3 6,7 11,3 10,1
Valor Contable (Meuros) 3.179 3.146 3.457 2.663 1.103 2.222
Valor Contable ajustado (Meuros) 2.871 1.425 735 1.297 1.824 2.476
Cotización/Valor Contable 1,40 1,45 1,18 1,07 2,47 1,96
Cotizac./Valor Contable Ajustado 1,15 1,91 3,15 1,37 1,43 1,37
5.4. Intervención del Banco de España. El 28 de diciembre de 1993 el Consejo Ejecutivo del Banco de España acordó la
sustitución de los Administradores del Banco y la designación de unos Administradores provisionales, cuya actuación se
desarrollaría bajo la supervisión del Banco de España.
C48- 19

El nuevo Consejo de Administración provisional lo conformaron representantes de cada uno de los grandes bancos
españoles. Alfredo Sáenz fue designado presidente y se incorporó a Banesto al frente de un equipo de diecisiete personas. El
mandato que recibió del Banco de España fue la determinación del desfase patrimonial del Banco, la elaboración del Plan de
Saneamiento y la supervisión y control de la gestión diaria del Banco.
El 26 de marzo de 1994 la Junta General Extraordinaria de Accionistas aprobó el Plan de Saneamiento presentado por
los Administradores provisionales, en los términos previamente aprobados por el Banco de España. Dicha Junta General
acordó, además, el ejercicio de la acción social de responsabilidad frente a los administradores que fueron sustituidos por el
mencionado acuerdo del Consejo Ejecutivo del Banco de España.
Banesto se enfrentaba fundamentalmente a dos problemas muy graves: el primero, tenía pérdidas y ajustes por €3.636
millones, y el segundo, que en ese momento el banco estaba generando resultados negativos de importante cuantía. El plan de
saneamiento incluía los siguientes puntos:
1. Aplicación de la totalidad de las reservas a compensar pérdidas por importe de €1.467 millones.
2. Reducción del capital social del Banco, para compensación de pérdidas, por importe de €293 millones, mediante la reducción
del valor nominal de las acciones de 4,2 a 2,4 euros por acción.
3. Aumento del capital social por importe de €1.082 millones mediante la emisión a la par de 450 millones de acciones
ordinarias, de 2,4 euros de valor nominal, con exclusión del derecho de suscripción preferente en favor del Fondo de Garantía
de Depósitos en Establecimientos Bancarios.
4. Compra por el Fondo de Garantía de Depósitos de activos dañados que, en su conjunto, supusieran una pérdida de €1.713
millones, o fórmula alternativa equivalente.
5. Préstamo sin interés del Fondo de Garantía de Depósitos (posteriormente transformado en tipos de interés bonificados) de
€1.893 millones a un plazo de cuatro años.
De acuerdo con el Plan de Saneamiento descrito, la recomposición del equilibrio patrimonial del Banco y de sus recursos
propios al 31 de diciembre de 1993, se efectuó de la forma siguiente:
Millones de euros Capital Reservas Resultados Total
Saldos a 31 de diciembre de 1993 684 1.467 -3.473 -1.322
Aplicaciones de reservas a compensación de pérdidas - -1.467 1.467 -
Reducción de capital social para compensación de pérdidas -293 - 293 -
Ampliación de capital suscrita por el F.G.D. 1.082 - - 1.082
Subvención del F.G.D. - - 1.713 1.713
1.473 1.473
Durante el mes de abril de 1994, se produjo la suscripción y el desembolso de la totalidad de la ampliación de capital
señalada en el punto 3 anterior por el Fondo de Garantía de Depósitos en Establecimientos Bancarios, ostentando así el
73,45% del capital del Banco. Este porcentaje, previo concurso, fue adjudicado al Banco Santander. El precio ofertado por el
Santander fue 4,58 euros por acción12. Al concurso concurrieron también el BBV y Argentaria. El nuevo primer accionista
confirmó a Alfredo Sáenz como Presidente de Banesto13.
De mayo a julio del 94 se emprendieron tareas operativas, entre otras, la reorganización bajo la presidencia de Alfredo
Sáenz del equipo ejecutivo del Banco. A la vez empezaron a materializarse las ayudas del Fondo de Garantía de Depósitos
dispuestas en el Plan de Saneamiento. Banesto realizó ventas de activos al Fondo de Garantía de Depósitos, activos que
fueron recomprados por un precio inferior, siendo la diferencia de precios los €1.713 millones de apoyo directo previstos en el
Plan de Saneamiento.
El 22 de Agosto de 1994, la Junta General del Banco aprobó las cuentas de 1993 (la pérdida reportada ascendió a €3.473
millones), y los nombramientos de los nuevos Consejeros y de Alfredo Sáenz como Presidente.
De acuerdo con las condiciones del concurso, el Banco Santander quedó obligado a ofrecer al resto de accionistas del
Banco un 13,27% del capital social, a un precio de 2,4 euros por acción, a razón de una acción nueva por cada dos antiguas.
Dicha oferta pública de venta de acciones del Banco se realizó en octubre de 1994. Las condiciones del concurso establecían
también que durante un período de cuatro años el Banco Santander quedaba obligado a mantener la titularidad de, al menos,
un 30% del capital social del Banco, así como a mantener durante ese mismo periodo su continuidad y su integridad básica,
12 El Banco Santander compró 386,67 millones de acciones a 4,58€/acción (€1.770,8 millones) y 81,329 millones de acciones a
2,404 €/acción (195,5 mill. euros). De estas últimas vendió el 84% a 2,404 €/acción.
13 El capital social de Banesto sufrió dos transformaciones:
1. En primer lugar, se produjo una reducción del valor nominal de las acciones, que pasó de 4,2 a 2,404 euros, lo que
provocó un descenso de €293,3 millones en el capital social.
2. En el mes de abril se produjo una ampliación de capital con exclusión del derecho preferente de suscripción para los
antiguos accionistas, emitiéndose 450 millones de acciones, lo que se tradujo en un aumento de la cifra de capital de €1.082
millones. Esta ampliación fue suscrita íntegramente por el Fondo de Garantía de Depósitos y adjudicada, posteriormente, en
subasta pública, al Banco Santander. Este asumió en las condiciones de la subasta el compromiso de ofrecer 81,3 millones de
títulos a los accionistas de Banesto a 2,404 euros por acción. La oferta se llevó a cabo en el mes de octubre y tuvo una
respuesta masiva por parte del accionariado.
C48- 20

comprometiéndose a no realizar reestructuraciones que, a juicio del Banco de España, fueran consideradas como significativas
y a no promover su fusión con otras entidades.
En el primer semestre del año 94 las pérdidas registradas fueron de €131 millones. El segundo semestre Banesto generó
beneficios (€56 millones). Este cambio de tendencia vino determinado principalmente por las ayudas del F.G.D. y el éxito de una
serie de decisiones de gestión tomadas en los últimos seis meses. Así, establecieron medidas concretas para recobrar créditos
en mora, intentaron atraer de nuevo los depósitos perdidos en los primeros meses del año, establecieron políticas de riesgo
cuidadosas y selectivas y por último desinvirtieron en activos no estratégicos. Todas estas medidas de gestión dieron resultados
muy satisfactorios pudiendo afirmarse que el segundo semestre de 1994 marcó el comienzo de una nueva etapa para Banesto.
5.5. Nueva etapa de Banesto. Cuatro años era el periodo de tiempo fijado en el plan aprobado por la Junta General de
Accionistas de 26 de marzo de 1994 para llevar a cabo la reestructuración financiera y la normalización de la entidad. A partir de
entonces se trabajó en tres áreas prioritarias:
 La recuperación de créditos morosos
 La realización de activos no estratégicos
 El saneamiento completo de la S.C.I. Gestión
Recuperación de morosos. Fue la principal línea de actuación en los primeros años. Requirió un gran despliegue de recursos
técnicos y humanos (hasta 6.600 personas en 1995) que, paulatinamente, a medida que lo permitía la situación, fueron
liberados de la gestión recuperatoria, pasando a integrarse dentro de los equipos comerciales del Banco. El proceso de
saneamiento se llevó a cabo a buen ritmo. En la tabla 20 se puede apreciar la evolución en el periodo 1993-1998 de los saldos
de morosos, sus provisiones y su índice de cobertura.
Tabla 20. Morosos y Provisiones (en millones de euros).
Millones euros Morosos Provisiones % de cobertura
31/12/93 4.516 2.451 54,3
31/12/94 (*) 2.983 1.809 60,6
31/12/95 2.298 1.803 78,5
31/12/96 1.882 1.719 91,4
31/12/97 1.468 1.512 103,0
31/12/98 326 453 139,1
(*) Después del saneamiento del F.G.D.
Las recuperaciones netas de morosos en todos esos años representaron €1.954 millones, las amortizaciones de fallidos
€1.656 millones, y las dotaciones netas a provisiones €390 millones. Estas cifras situaron a Banesto en unos índices de
morosidad y de cobertura comparables con las del sector.
Desinversión en activos no estratégicos. Banesto inició una estrategia de concentración en el negocio bancario doméstico al
por menor, por lo que decidió la salida ordenada de actividades no estratégicas. En el período 1994-1998 se vendieron activos
por un valor de €3.270 millones. Los beneficios netos, después de provisiones y saneamientos, fueron €65 millones.
Tabla 21. Desinversiones (millones de euros)
1994 1995 1996 1997 1998
Participaciones de la Corporación Industrial 473 163 48 267 215
Participaciones Financieras 95 792 20 18 0
Inmuebles y Otros activos 61 94 463 304 255
Total 629 1.050 532 589 471
La venta de participaciones en empresas de la Corporación Industrial, de participaciones en entidades financieras no

estratégicas, de inmuebles y de otros activos generó liquidez que contribuyó a la recuperación del balance y cuenta de
resultados.
S.C.I. Gestión. El 1 de diciembre de 1994, el Banco creó S.C.I. Gestión, S.A. dentro del plan de saneamiento aprobado por el
Banco de España, con objeto de traspasar a la misma activos de la Corporación Industrial y Financiera de Banesto, así como
otros activos dañados, concentrando la tenencia y la gestión de liquidación de los mismos. Esta sociedad debería de disolverse
en un plazo de cuatro años traspasando, en ese momento, al Banco los saldos residuales que, en su caso pudieran existir. En
septiembre de 1998, una vez alcanzado el saneamiento completo de la S.C.I. Gestión -antes del plazo establecido- se procedió
a su disolución, integrándose los activos residuales en el balance del Banco.
5.6. Evolución del periodo 1994-1998. Se recompuso del balance, se fortaleció la cuenta de resultados, se mejoró la
estructura de capital, y se potenció el negocio. La transformación efectiva del balance fue evidente. El negocio evolucionó de
forma satisfactoria, con significativas ganancias de cuota frente a los competidores, y la progresión de la cuenta de resultados
C48- 21

fue notable, tal y como se puede apreciar en la positiva evolución de todos sus márgenes. La tabla 16 muestra que el balance
consolidado experimentó una profunda transformación.
En el activo:
 Se realizaron desinversiones de la cartera de valores, de acuerdo con la estrategia del Banco de venta de participaciones no
estratégicas y activos improductivos y de baja rentabilidad. Los movimientos más significativos de la cartera de valores
fueron la venta del Banco Totta y Azores en 1994 y la incorporación de la cartera de la Corporación Industrial de Banesto
tras la disolución de la sociedad S.C.I.
 Se amortizaron casi completamente los activos inmateriales y los fondos de comercio de consolidación.
 El crédito a la S.C.I. se amortizó, por su valor residual, una vez disuelta la sociedad.
 Se redujo la cartera de deuda del Estado, fundamentalmente la cartera en que se materializó el crédito de apoyo del Fondo
de Garantía de Depósitos.
 Se produjo una importante recuperación de activos dudosos y un fuerte aumento de los niveles de cobertura.
 El volumen de crédito a clientes aumentó en el periodo 1994-98 en €5.579 millones. Al mismo tiempo, se produjo una
reconversión y ampliación de la base de clientes.
En el pasivo:
 La amortización en 1997, con un año de anticipación, del préstamo del Fondo de Garantía de Depósitos, dada la situación
de liquidez del Banco.
 Crecimiento notable de los recursos de clientes: los depósitos tradicionales aumentaron en €4.538 millones, y los fondos de
inversión y pensiones que lo hicieron en €661 millones.
 La generación positiva de resultados y los cambios en el balance han posibilitado una mejora de la estructura de capital, con
un crecimiento de capital y reservas de un 28,15% en el periodo, a pesar una disminución de las reservas en €165 millones
en 1998, debido al plan de jubilaciones anticipadas.
La tabla 17 muestra la evolución de la cuenta de resultados:

* El margen de intermediación (financiero) fue €873 millones en 1998 (crecimiento en el periodo: 32,85%)
* Las comisiones por servicios aumentaron un 25,5%, y el margen ordinario creció un 42,56%.
* Los gastos de explotación disminuyeron un 17,11%.
Las mejoras de los márgenes del negocio y la reducción de los gastos de explotación produjeron una importante mejora
en el ‘ratio de eficiencia’ (gastos de explotación / margen ordinario) que pasó de 107,72% en 1994 a 62,64% en 1998 (ver tabla
22).
Tabla 22. Gastos de explotación / Margen ordinario
1998 62,6%
1997 64,8%
1996 68,0%
1995 76,5%
1994 107,7%
0% 20% 40% 60% 80% 100% 120%
El resultado de explotación pasó desde €18 millones en 1994 a €374 millones en 1998.
Las dotaciones para insolvencias y fondos especiales fueron importantes todos los años, con lo que los índices de
cobertura para insolvencias se situaron en el 134,33% y, para inmuebles adjudicados en el 42,94%.
Por último, el resultado consolidado antes de impuestos pasó de pérdidas por importe de €107 millones en 1994 a
beneficio de €255 millones en 1998, y el resultado atribuido al grupo pasó de pérdidas de €101 millones a un beneficio de €242
millones.
Después de todo esto, el 31 de diciembre de 1998 Banesto era un banco sano, normalizado y con capacidad para
competir en condiciones de igualdad dentro del sector.
5.7. Conclusión
Se puede destacar la importancia que en determinadas ocasiones juega el tamaño de la entidad. Los costes que habría
supuesto la liquidación de Banesto y sus repercusiones en el sistema financiero, en el resto de la economía y en la sociedad
española en su conjunto provocó la intervención de la autoridad supervisora para evitar que la entidad quebrara y arrastrara a
otras instituciones. Esta práctica, puesta en escena en otros casos (Continental Illinois), ha dado lugar a la ‘curiosa’ teoría
denominada too big to fail, que propicia la lucha entablada por los bancos para aumentar tamaño.
Los problemas de Banesto fueron:
1. Control interno deficiente. Por control interno se entienden aquellos sistemas que afectan a la decisión de riesgos, a la
auditoria interna, al control de las operaciones y a la supervisión de la alta dirección. También a la separación de la
ejecución, contabilización y liquidación de las operaciones.
C48- 22

2. Crecimiento incontrolado. Esto hizo que el Banco tuviese un alto coste de sus fondos en el mercado interbancario y también
le obligó a captar depósitos más caros que las otras instituciones.
3. Política de crédito inadecuada.
4. Extensión ilimitada. La extensión hace referencia al crecimiento de activo y pasivo, al crecimiento geográfico y al aumento
de productos.
5. Mala planificación.
6. Operaciones de alto riesgo que aparecen casi siempre que hay problemas en una institución y que no son más que una
huida hacia adelante.
Además de los factores ya descritos, siempre aparecen factores de prácticas fraudulentas, especulación y contabilidad
creativa.
La entidad pasó de tener 23.000 empleados en 1993 a tener 12.000 en 1999, de los cuales 4.000 fueron reclutados en los
últimos 4 años del banco.
En 1999 Banesto era considerado un banco sano y rentable por las sociedades calificadoras de riesgo que le daban una
calificación A+.
Apéndice. Sealed Air después de la reestructuración

Precio de la acción y comparación con el S&P500
C48- 23

C48 Cinco Reestructuraciones

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C48 Cinco Reestructuraciones

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Pablo Fernández C48 Cinco reestructuraciones

IESE Business School

Pablo Fernández. IESE Business School. Universidad de Navarra

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1. Thorn EMI. Reestructuración de los negocios

1.1. Antecedentes históricos

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Divisiones Filiales principales .

Cine (4%) Producción de películas.. --*-- --/

Electrónica de consumo Ferguson ------ ------ --/

Herramientas domésticas (25%) Kenwood ------- ------- ------- ------- --/

Información tecnológica (21%) INMOS --*-- ------ ------ --/

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Tabla 2. Ventas y beneficio de Thorn EMI en millones de libras. (1982-1996)

Aumento de caja 5 10 -10 38 4 -4 57 -10 57 -40 170 -131 185 10 5

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Tabla 4. Ratios contables de Thorn EMI de 1985 a 1996

1.3. Proceso de reestructuración

Tabla 5. Composición del consejo de dirección de Thorn EMI de 1982 a 1996

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Directores no ejecutivos (media)

1.4. Costes y beneficios asociados a una reestructuración gradual

1.5. Escisión y valor de mercado

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1.6. Thorn PLC y EMI Group

Figura 3. Evolución del precio de la acción de Thorn PLC.

Figura 4. Evolución del precio de la acción de EMI Group

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Pasivo circulante 399 340

Ventas 1.389 1.288

Tabla 8. Balance y Cuenta de Resultados de EMI Group (millones de libras)

Pasivo circulante 1.728 2.255 2.098

Ventas 2.512 2.353 2.374

2. United Air Lines. Reestructuración accionarial con los empleados

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Ahorro procedente de recorridos de corta distancia:

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3. Sealed Air Corporation. Reestructuración de la estructura financiera

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3.2. Cambios de prioridades e incentivos

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Tabla 14. Evolución de Sealed Air

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3.4. Otras operaciones similares

4. Recorte de dividendos y recompra de acciones: el caso de Florida Power & Light

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Figura 8. FPL. Evolución de la cotización de FPL y del DJUA

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PASIVO 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998

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Recomendación de compra. En contradicción con la anterior recomendación, un prestigioso banco internacional

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La venta de participaciones en empresas de la Corporación Industrial, de participaciones en entidades financieras no

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La tabla 17 muestra la evolución de la cuenta de resultados:

0% 20% 40% 60% 80% 100% 120%

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Apéndice. Sealed Air después de la reestructuración

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