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xPpTorMP
Periodo Aumento de valor Creación de valor Rentabilidad para los accionistas Rentabilidad de la bolsa
Desde a (Millones euros) (Millones euros) anualizada Total anualizada Total
Levitz ene-69 abr-72 625 597 115% 1100% 6% 22%
abr-72 jul-74 -788 -1.053 -71% -94% -6% -14%
Home Shopping may-86 ene-87 3.689 3.668 5739% 1433% 23% 15%
Network ene-87 jun-87 -2.874 -3.075 -96% -73% 37% 14%
OM Scott ene-57 ene-61 89 86 119% 2220% 15% 72%
ene-61 ene-62 -77 -89 -83% -83% 18% 18%
ene-62 feb-69 118 96 35% 740% 10% 101%
MCI jun-72 nov-75 -70 -114 -40% -83% 3% 10%
nov-75 abr-83 4.939 3.344 71% 5271% 16% 194%
abr-83 jun-86 -3.861 -6.463 -32% -70% 22% 87%
jun-86 sep-98 35.682 11.585 27% 1733% 14% 394%
Total jun-72 sep-98 36.690 8.353 16% 5133% 14% 2988%
LTCM dic-94 dic-97 1.936 1.898 35% 149% 9% 31%
dic-97 sep-98 ( -3.500 ) ( -3.913 ) -100% -100% 8% 6%
Boston Chicken nov-93 dic-96 1.626 1.470 58% 310% 21% 78%
dic-96 oct-98 -2.632 -3.293 -55% -100% 27% 54%
TelePizza nov-96 jun-98 1.982 1.936 440% 1338% 75% 143%
jun-98 oct-99 -1.166 -1.543 -45% -55% -5% -7%
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Pablo Fernández. IESE. C23 Ejemplos de burbujas: Telepizza y otras 6 empresas
Levitz proporcionó una rentabilidad para sus accionistas del 1100% desde enero de 1969 hasta abril de 1972 (en el
mismo periodo, la rentabilidad del S&P 500 fue 22%). Pero desde abril de 1972 hasta julio de 1974 la rentabilidad para los
accionistas fue -94% (la del S&P 500 -14%).
Home Shopping Network proporcionó a sus accionistas una rentabilidad del 1433% desde mayo de 1986 hasta
enero de 1987 (el S&P 500 15%). Pero en enero 1987 - junio 1987 la rentabilidad fue -73% (la del S&P 500 14%).
OM Scott proporcionó a sus accionistas una rentabilidad de 2220% en enero 1957 - enero 1961 (el S&P 500 72%).
Pero en enero 1961 - enero 1962 la rentabilidad fue -83% (el S&P 500 18%.). OM Scott necesitó casi 8 años para volver a
recuperar la cotización de enero de 1961.
MCI proporcionó a sus accionistas una rentabilidad de 5271% desde noviembre de 1975 hasta abril de 1983 (el S&P
500 194%). Pero desde abril de 1983 hasta junio de 1986 la rentabilidad fue -70% (el S&P 500 87%).
LTCM (Long Term Capital Management) proporcionó a sus accionistas e inversores una rentabilidad del 149% en
diciembre 1994 - diciembre 1997 (el S&P 500 31%). Pero en diciembre 1997 - septiembre 1998 (cuando el hedge fund fue
intervenido) la rentabilidad fue -100%.
Boston Chicken proporcionó una rentabilidad del 310% en noviembre 1993 - diciembre 1996 (el S&P 500 78%).
Pero en diciembre 1996 - octubre 1998 (cuando Boston Chicken suspendió pagos) la rentabilidad para los accionistas fue
-100%.
TelePizza proporcionó una rentabilidad para sus accionistas del 1338% desde noviembre de 1996 hasta junio de
1998 (la rentabilidad del IBEX 35 fue 143%). Pero desde junio de 1998 hasta octubre de 1999 (cuando el fundador de
TelePizza vendió todas sus acciones) la rentabilidad para los accionistas fue-55% (el IBEX 35 -7%).
¿Cómo se explican estas burbujas? Levitz, Home Shopping Network, MCI, Telepizza y Boston Chicken son
claros ejemplos de exagerado optimismo sobre la magnitud y el crecimiento de los flujos futuros de las empresas.
OM Scott es un claro ejemplo de mala comunicación con el mercado. La empresa acometió un ambicioso y exitoso
plan comercial para crecer y reforzar su posición de líder del mercado frente a sus competidores. Este plan comercial tuvo
una repercusión en el balance y en la cuenta de resultados (aumentó mucho el beneficio) que la empresa no comunicó
apropiadamente y pasó desapercibida a los analistas y al mercado.
LTCM (Long Term Capital Management) es un ejemplo de riesgo no percibido por el mercado (y de deficiente
control de riesgos de la empresa). Este fondo tomaba posiciones que estadísticamente (según los datos históricos) tenían
muy poco riesgo. Pero la situación de los mercados cambió a finales de 1997 y el poco riesgo “aparente” del fondo se
transformó en un riesgo elevado que agitó los mercados financieros.
En el caso de Levitz, el periodo de ventaja competitiva fue muy inferior al previsto por los analistas y el mercado.
Además, al desaparecer la ventaja competitiva, se ralentizó el crecimiento del negocio.
El crecimiento y el margen de Home Shopping Network, fueron muy inferiores a los previstos.
MCI tuvo un crecimiento espectacular de ventas y beneficios hasta marzo de 1983, cuando la empresa consiguió
una cuota de mercado del 4%. Las expectativas en 1983 eran optimistas y algunos analistas pronosticaban una cuota de
mercado del 20% en 1990. Sin embargo, a pesar de que la empresa creció mucho en ventas, los beneficios crecieron
mucho menos de lo esperado. Esto y el hecho de que MCI tuvo muchas pérdidas en 1986, provocó un rápido descenso
en la cotización.
En el caso de Boston Chicken hubo un factor adicional: la empresa asumió mucho riesgo financiero para financiar
el crecimiento y no fue capaz de controlarlo.
Pasó de tener 6 establecimientos en julio de 1968 a 31 en enero de 1972, lo que expresado en términos de
cotización de la compañía, que comenzó a cotizar en julio de 1968, supuso un incremento del precio de la acción de 4 a
$46. Las ventas de dicho periodo experimentaron también un alto crecimiento: 62% anual.
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Pablo Fernández. IESE. C23 Ejemplos de burbujas: Telepizza y otras 6 empresas
El 3 de diciembre de 1971, el presidente manifestó: “Vamos a tener 150 almacenes-exposición cubriendo cada una
de las 55 áreas comerciales más importantes de Estados Unidos”.
Las cifras de ventas y beneficios previstas, así como las necesidades de financiación quedan reflejadas en la
siguiente tabla:
(millones de dólares
Número de Nuevas Necesidades de
establecimientos Ventas Beneficio inversiones financiación
ene-72 31 184 9,2
ene-73 51 342 17,0 40,5 23,5
ene-74 76 528 26,2 50,5 24,3
ene-75 103 737 36,4 54,6 18,2
ene-76 124 930 45,6 42,4 -3,2
ene-77 136 1.065 51,9 24,3 -27,6
ene-78 150 1.168 57,0 28,3 -28,7
Algunos analistas encontraban algo conservadora la proyección realizada por la dirección de Levitz. Un analista
preparó una estimación sobre el potencial de crecimiento de Levitz con la siguiente argumentación: “Calculamos en
$9.000 millones la capacidad total del mercado de muebles en las actuales fechas, y estimamos que dentro de cinco años
este volumen pasará a ser de $11.800 millones. Creemos que la idea de almacén-exposición se apoderará del 40 al 60%
del mercado. No se introducirá en el 20-30% superior ni en el 20-30% inferior, pero sí se hará con la amplia sección
media, gracias a las ventajas que el sistema proporciona al consumidor. Esto representa un mercado potencial de 4.500 a
$7.000 millones. Y aunque, como es lógico, Wickes, Sears y otros competidores se quedarán con buena parte del total,
estamos convencidos de que Levitz, con su liderazgo en el sector y habilidad para explotar su ventaja sobre los demás,
puede al final hacerse con una participación de mercado que pueda oscilar entre un 1/3 y la mitad del mismo, lo que
significaría un volumen futuro comprendido entre $1.500 y $3.500 millones, con un volumen esperado de $2.500 millones.
Esto viene a coincidir con el 20% de mercado que ya tiene en las áreas mejor desarrolladas”.
Según sus previsiones, Levitz necesitaría cerca de $20 millones de capital externo en cada uno de los tres próximos
años. En febrero de 1972, Levitz estaba estudiando una propuesta de su banco de negocios para vender 600.000
acciones ordinarias, las cuales, al precio de 45$/acción, supondrían un total de 27$ millones.
Figura 1. Levitz Furniture. Evolución de la cotización
50
enero 1972: 46$
45
40
35
Precio por acción ($)
30
25
20
15
10
5
0
4 7 10 1/ 4 7 10 1/ 4 7 10 1/ 4 7 10 1/ 4 7 10 1/ 4 7 10 1/ 4 7 10 1/ 4 7
70 71 72 73 74 75 76
Descenso de la cotización. No se cumplieron las expectativas de crecimiento de las ventas ni las de los beneficios. La
figura 1 muestra que la cotización cayó en picado en el período enero 1972-enero 1974, desde 46 a $5/acción,
permaneciendo durante los dos años siguientes en torno a 4-5$/acción. En la figura 2 se observa que el BPA (beneficio
por acción) continuó creciendo hasta enero de 1973, para descender posteriormente. La empresa tuvo pérdidas los tres
primeros trimestres de 1975.
El aumento de la cotización hasta enero de 1972 se debió a unas expectativas de crecimiento demasiado elevadas.
Por una parte, se hicieron estimaciones muy elevadas del número de nuevas tiendas que podían abrir y por otra, se
confiaba en que Levitz mantendría una alta rentabilidad. La tabla 1 ya muestra una disminución de dos ratios de la
empresa: las ventas/activo y el activo/fondos propios. A pesar de que en el periodo 68-72, el beneficio/ventas creció, el
ROE también iba decreciendo, aunque en 1972 todavía era muy superior al del sector.
El crecimiento del beneficio por acción (la alta rentabilidad de la empresa y el crecimiento) sólo duró hasta enero de
1973. En enero de 1975 la empresa tuvo pérdidas. A mediados de 1972 el mercado de valores se hizo eco del “cambio
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de signo” en la tendencia de crecimiento experimentada por la empresa hasta entonces: empiezó a caer la cotización de
las acciones.
En este negocio, las barreras de entrada son pequeñas y los competidores de Levitz copiaron su concepto de
“almacén-exposición”. Hubo guerra de precios. Esto produjo un descenso de la rentabilidad de Levitz y limitó la apertura
de nuevos establecimientos.
Figura 2. Levitz Furniture. Evolución del beneficio por acción
0,25
Beneficio por acción ($)
0,20
0,15
0,10
0,05
0,00
-0,05
-0,10
4 7 10 1/ 4 7 10 1/ 4 7 10 1/ 4 7 10 1/ 4 7 10 1/ 4 7 10 1/ 4 7 10 1/ 4 7
70 71 72 73 74 75 76
Veinte años después. La figura 3 muestra la evolución de la cotización de Levitz a partir de 1993. La empresa suspendió
pagos en 1997. En 1999 la empresa abrió una nueva tienda en Valencia (California). Con ésta, la empresa tenía 64
tiendas en 13 estados. Al mismo tiempo estaba reestructurando sus deudas y esperaba salir pronto de la suspensión de
pagos. Su lema era: “gran estilo, más variedad, bajos precios, rápida entrega”.
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analista afirmaba: “No existe ninguna razón para que de un tercio a un cuarto de todas las ventas al detalle no puedan
realizarse fuera de las tiendas a mediados de los años 1990”2
El número de hogares que recibían HSN era todavía inferior a 1/3 de todos los hogares de USA. Llegar a más
hogares era prioritario. Se podía crecer a través de las cadenas afiliadas, y también por adquisiciones cuando los más
débiles abandonasen el sector. HSN también buscaba mejorar la infraestructura de su empresa, y perseguía la meta de
enviar las mercancías al día siguiente del pedido. Además, existía otra vía de crecimiento: la ampliación de su línea de
productos.
A continuación se adjuntan dos proyecciones sobre HSN realizadas en enero de 1987:
Crecimiento elevado. Los márgenes siguen siendo altos
($ millones) 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992
Hogares 26 30 37 45 53 61 69
Ventas 160 762 946 1.134 1.325 1.519 1.718
NOPAT 18 97 121 145 170 194 220
Crecimiento menor. Los márgenes se reducen
Hogares 26 30 37 42 46 49 51
Ventas 160 762 946 1.045 1.144 1.224 1.282
NOPAT 18 97 121 100 87 86 82
Descenso de la cotización. La figura 4 muestra la evolución de la cotización de HSN tras el máximo alcanzado en enero
1987. Puede observarse cómo la cotización llegó a más de 90$/acción para a continuación caer hasta $25/acción en 4
meses. ¿Por qué sucedió esto? La razón principal fue que los inversores sobrevaloraron las acciones de HSN. El
potencial de crecimiento era muy grande pero era difícil crecer manteniendo la rentabilidad de los primeros años. El
aumento de la cotización hasta enero de 1987 se debió a unas expectativas de crecimiento sobre la empresa demasiado
optimistas: fue muy optimista la previsión de ventas y también fue optimista la previsión de que la empresa mantendría
una alta rentabilidad.
70
60
50
40
30
20
10
0
13/5/86 4/7/86 5/9/86 7/11/86 9/1/87 13/3/87 15/5/87
La tabla 2 muestra la evolución de las ventas y del beneficio de HSN hasta el año 1996. Puede observarse cómo las
ventas llegaron a alcanzar los 1.000$ millones en 1990, para estancarse en ese nivel. Los beneficios, sin embargo, fueron
menores de lo esperado. En 1987, el beneficio fue de $30 millones, pero en 1989 la empresa tuvo pérdidas en parte
debidas a los 100$ millones de indemnización a GTE por daños en su imagen (ver el cuadro de HSN: algunos hechos
relevantes).
Estamos ante otro caso de expectativas excesivamente optimistas acerca del futuro de la empresa, aunque este no
fue malo: la empresa se consolidó y fue una de las dos mayores empresas del sector.
2
Stuart Robbins, de DLJ Securities, citado en The Wall Street Journal, 29 de junio de 1996. El total de las
ventas al detalle de Estados Unidos era de $1.400.000 millones en 1986.
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Competencia. QVC fue fundada en 1986 y fue el principal competidor de HSN. Las ventas de QVC en 1994 fueron
$1.222 millones y los beneficios $59,3 millones. Las ventas de 1998 fueron $2.400 millones. En 1999 QVC llegaba a 70
millones de hogares americanos, 8 millones de hogares ingleses y 17 millones de hogares en Alemania.
En diciembre de 1992 Barry Diller invirtió 25$ millones en QVC Network una empresa que hacía exactamente lo mismo
que Home Shopping Network. Diller había sido el presidente de Paramount y Fox. Después de convertir a la cadena Fox
en la 4º cadena de los USA, Diller quería hacer una incursión en este sector que el consideraba de alto crecimiento. El
creía que la compra por televisión podría transformar el medio televisivo. Este pasaría de ser un mero entretenimiento
pasivo a convertirse en un canal electrónico a través del cual el consumidor final podría, además de disfrutar de
momentos de ocio, efectuar sus compras y acceder a los distintos servicios ofrecidos. Diller tenía como socio a TCI la
mayor empresa de cable de los USA que poseía el 22% de QVC. A mediados de 1994 las compras a través de la
televisión en Estados Unidos ascendían a 3.000$ millones. Muchos analistas predecían que las ventas llegarían a 30.000$
millones al final de la década y algunos cifraban las mismas en 100.000$ millones.
El sector estaba dominado por QVC y Home Shopping Network. La competencia se fue intensificando a medida que
algunas empresas de venta al detalle, empresas de venta al catálogo y operadores de cable entraron en el negocio como
Catalog One, la Joint Venture entre Time Warner y Spiegel, constituida en 1994. Macy también estaba desarrollando
programas de compras por televisión. A lo anterior hay que añadir la competencia surgida cuando fue posible realizar
compras por Internet a través del ordenador personal: empresas como CompuServe, American Online y Prodigy estaban
vendiendo online. En 1990 llegó a haber hasta 40 empresas de compra por televisión pero en 1994 quedaban las 2
empresas dominantes: QVC que alcanzaba 47 millones de hogares y HSN que llegaba a 60.
En 1994 menos del 10% de las familias que recibían programas de compra por televisión habían comprado alguna
vez. El potencial según los analistas de crecimiento era enorme: en 1993 las ventas al detalle de los grandes almacenes
en USA ascendían a 183.000$ millones.
El brusco descenso de la cotización de HSN a principios de 1987, no significó en modo alguno que el futuro de HSN
estuviera en entredicho. La siguiente tabla muestra la rentabilidad para los accionistas desde diciembre de 1988 hasta
1993. Una inversión de $100 en diciembre de 1988 llegó a en $370 en 1993, mientras que en el S&P500 se convirtió en
$197 y en otras empresas del sector a $211.
HSN S&P500 Sector
1988 100 100 100
1989 161 131 126
1990 89 127 117
1991 130 166 194
1992 190 179 208
1993 370 197 211
En febrero del 98, HSN se integró en una empresa denominada USA Networks. Las ventas de la nueva empresa en
1998 fueron 2.362$ millones: 1.243 millones de HSN, 1.098 millones de venta electrónica y 21 millones de ventas a través
de Internet. El beneficio operativo fue 262$ millones.
El número de hogares a los que llegaba la empresa pasó de los 26 millones en enero del 1987, a 69 millones de
hogares en 1998, esto es, el 73% de los hogares americanos.
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Descenso vertiginoso de la cotización a partir de 1961. Como muestra la figura 6, la cotización descendió
vertiginosamente en 1962 y no se recuperó hasta siete años después. ¿Qué pasó?
Tabla 3. O.M. Scott & Sons Company. Evolución del balance y de la cuenta de resultados ($ miles)
Cuentas de Resultados 1957 1958 1959 1960 1961
Ventas 18.676 23.400 30.564 38.396 43.140
Coste de ventas 15.501 18.915 24.120 30.417 34.332
Gastos generales 1.817 2.134 2.499 2.854 3.851
Amortización 263 186 378 584 590
Intereses 200 213 411 882 1.132
Impuestos 444 1.052 1.671 1.875 1.666
Beneficio neto 451 901 1.486 1.785 1.571
Balance
Caja 534 1.232 1.736 2.329 1.454
Clientes 2.640 4.687 5.788 15.750 21.501
Stocks 2.340 3.380 6.993 3.914 5.591
Activo fijo neto 3.364 2.195 7.223 7.910 7.195
Total activo 8.878 11.493 21.741 29.903 35.740
60
50
40
30
20
10
0
1957
1958
1959
1960
1961
1962
1963
1964
1965
1966
1967
1968
1969
El ambicioso plan comercial que acometió la empresa entre 1959 y 1961 fue un éxito porque permitió a sus
distribuidores tener más inventarios que en años anteriores y, por tanto, satisfacer mejor la demanda de productos de la
empresa. Sin embargo, la cifra de ventas de los años 1960 y 1961 es algo engañosa, en el sentido de que refleja los
envíos de mercancía de la empresa a los distribuidores y no las ventas de los distribuidores a los clientes finales. Por
ejemplo, el año 1961 fue el año récord de ventas de los distribuidores finales a los clientes: las ventas se estimaron en 30$
millones. ¿Y la diferencia entre los 43$ millones que muestran las ventas de OM Scott y los 30$ millones de ventas de los
distribuidores?. Estos 13$ millones, se explican en parte por el aumento de las cuentas a cobrar de clientes de OM Scott:
cuentas a cobrar recogen mercancía almacenada por los distribuidores pero todavía no vendida (y no cobrada por OM
Scott). Prestando un poco de atención al balance se puede observar el gran aumento en los años 60 y 61 de la cifra de
clientes de OM Scott como consecuencia de la gran cantidad de mercancía enviada a los distribuidores. A finales de 1961
los inventarios en poder de los distribuidores se estimaban en unos 28$ millones. En el año 1962 OM Scott mostró una
cifra de ventas de únicamente 28,8$ millones. Esto no quiere decir que el negocio de OM Scott fuera peor, simplemente
significa una disminución de los envíos a los distribuidores. Análogamente las pérdidas que mostró OMS en 1962 y 1963,
no eran un reflejo del negocio, porque en cada uno de estos años las ventas de los productos de OM Scott a los
consumidores finales fueron cada vez más elevadas. Eran el resultado de la contabilización de su agresiva política
comercial en los años 59 y 61. Los inversores que no analizaban convenientemente el balance y la cuenta de resultados
de la empresa se vieron defraudados y por eso la cotización de OMS cayó mucho en 1962. La cotización tardó siete años
en recuperarse y volver a los niveles de 1961.
Como puede comprobarse en la tabla 4, la evolución del negocio de OMS fue francamente buena, las ventas
continuaron creciendo y también los beneficios.
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Tabla 4. O.M. Scott & Sons. Evolución de las ventas, los beneficios y el precio de las acciones
Beneficio (pérdidas) (Miles $) Rango del precio
Año Ventas (Miles $) antes de impuestos después de impuestos de las acciones ($)
1957 18.676 895 451
1958 23.400 1.953 901 6 1/8 - 1 1/2
1959 30.564 3.157 1.486 32 7/8 - 6 1/8
1960 38.396 3.660 1.785 51 - 31 7/8
1961 43.140 3.237 1.571 58 3/4 - 30
1962 28.817 (2.987) (1.522) 34 1/4 - 10
1963 26.136 (2.226) (999) 16 3/4 - 8
1964 30.109 968 573 15 1/2 - 8 3/8
1965 36.240 2.822 1.685 15 3/4 - 10 1/4
1966 41.734 3.579 2.012 22 1/2 - 12
1967 48.353 4.814 2.508 31 1/4 - 14 3/4
1968 59.818 7.940 3.890 57 - 29
1969 66.944 8.458 4.390 84 1/2 - 46
En 1971 la empresa fue adquirida por ITT. En 1986, ITT manifestó que “quería concentrar los esfuerzos en
telecomunicaciones, seguros y alta tecnología”. Como consecuencia de esto, vendió los activos de OM Scott a Clayton &
Dubilier por $136 millones. En 1986, las ventas fueron $158 millones y el beneficio antes de intereses e impuestos fue $18
millones. Los activos totales de la empresa eran $243 millones, la deuda a largo plazo $191 millones y los recursos
propios $20 millones. La cuota de mercado era 34%, pero el número de clientes era cada vez menor: los clientes
disminuían porque cada vez más clientes contrataban a empresas especializadas en el cuidado de los jardines, en lugar
de cuidarlos ellos mismos.
4. MCI
MCI se creó en 1972 cuando la comisión federal de comunicaciones (FCC) quiso introducir la competencia con
AT&T en el mercado de comunicaciones telefónicas de larga distancia. Para conseguir recursos, MCI consiguió vender en
1972 6 millones de acciones a $5 cada una. Posteriormente, MCI comenzó a invertir en el sistema de comunicaciones.
Dos años después llegó a tener 2.860 millas de sistemas de comunicación que unían 15 áreas metropolitanas. Sus planes
eran llegar a 11.600 millas. MCI comenzó sus operaciones en 1974.
Gran crecimiento. La tabla 5 muestra la evolución de las ventas, de los beneficios, de los recursos propios, de los
activos fijos y del precio de la acción de MCI. Puede observarse cómo hasta el año 1977 la empresa tuvo pérdidas para a
partir de entonces tener beneficios cada vez mayores. También puede verse como los activos fijos (los equipos de
telecomunicaciones y las líneas) aumentaron de modo significativo.
El crecimiento de MCI y su habilidad para financiar su expansión propiciaron que en 1983 el precio de la acción
llegase a 47$/acción. Las previsiones de la empresa para los siguientes años se muestran en la tabla 6. La empresa tenía
planes ambiciosos de inversión y preveía un aumento significativo de las ventas y de los beneficios.
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Pablo Fernández. IESE. C23 Ejemplos de burbujas: Telepizza y otras 6 empresas
Parecía que la euforia de los primeros años no se volvería a repetir. En la tabla 7 vemos que no fue así. Puede
observarse cómo las ventas crecieron ininterrumpidamente a lo largo de los años. Los beneficios también crecieron, con la
excepción de 1986, 1990, 1993 y 1995. La figura 8 muestra la evolución de la cotización4.
El 14 de septiembre de 1998 la empresa se fusionó con WorldCom, formando la nueva compañía MCI WorldCom.
En octubre de 1999, MCI WorldCom cerró el acuerdo para comprar Spring por $115.000 millones. En diciembre de 1998,
los empleados de MCI WorldCom tenían 163 millones de opciones con un precio de ejercicio medio de $25,25 y un plazo
medio de 7,8 años. La empresa tenía 1.851 millones de acciones en circulación y el precio de la acción era $74. El
número de accionistas rondaba los 59.000.
Tabla 7. MCI. Evolución desde 1984 hasta 1996
Real (millones de dólares)
Recursos Millones
Ventas Beneficio propios de acciones
1984 1.959 59 1.199 236
1985 2.542 113 1.318 236
1986 3.592 -448 1.262 285
1987 3.939 64 1.279 291
1988 5.137 346 1.359 281
1989 6.471 558 1.995 267
1990 7.680 229 2.340 296
1991 8.433 551 2.959 296
1992 10.562 609 3.150 549
1993 11.921 582 4.713 560
1994 13.338 795 9.004 604
1995 15.265 548 9.602 687
1996 18.494 1.202 10.661 695
3 En lugar de pagar de dinero, IBM dio a MCI su subsidiaria de larga distancia SBS. Las inversiones de SBS, fueron muy
útiles para expandir la red de MCI.
4 Cotización ajustada por tres splits 2x1: 10/sep/82, 19/ag/83 y 9/jul/93.
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Figura 8. MCI. Evolución de la cotización, del baneficio por acción y del PER. 1985-1998
Debido a los problemas de LTCM muchos bancos tuvieron grandes pérdidas. UBS tuvo unas pérdidas de 700$ millones,
Dresdner Bank de 145 millones y Credit Suisse de $55 millones. El presidente y 3 altos directivos de UBS dimitieron. El
director de riesgos de Merrill Lynch dejó la empresa.
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El espectacular crecimiento de las ventas y del número de tiendas estuvo acompañado de un importante aumento
en el precio de la acción. La empresa comenzó a cotizar el 16 de noviembre de 1993 a 10$/acción5. La salida a bolsa fue
un éxito: el precio por acción al final de la primera sesión de cotización fue 24,25$. En diciembre de 1996, el precio de la
acción fue 41$ (el Dow Jones Industrial Average sólo había subido un 77%.
A principios de 1997 se produjeron dos hechos que motivaron la caída de los márgenes: otras cadenas de
restaurantes bajaron sus precios, y la empresa no fue capaz de determinar el alcance real de su política de marketing.
Ante el descenso de los beneficios, la empresa concentró sus esfuerzos en la producción de comidas de alta calidad
y de productos para la cena. Además decidió no hacer uso de precios promocionales como herramienta de marketing, ya
que pensaba que estas campañas habían repercutido negativamente tanto en la calidad de sus productos como en el
servicio ofrecido al cliente.
Como medidas encaminadas a mejorar la rentabilidad, la calidad de sus productos y el servicio a la clientela, Boston
Chicken:
1. Postergo la apertura de nuevos restaurantes y la expansión internacional.
5
Precios por acción ajustados por un split 2x1 posterior. La empresa emitió 2,96 millones de acciones a
20$/acción.
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6.3. Suspensión de pagos de Boston Chicken. El 5 de octubre de 1998 la empresa suspendió pagos. Unas semanas
antes muchos analistas financieros recomendaban comprar sus acciones. Según la dirección, la suspensión de pagos era
el mejor camino para asegurar un futuro fuerte para la empresa y preservar más de 18.000 puestos de trabajo. La
cotización de la acción ya había descendido vertiginosamente desde el máximo de 41$ en diciembre de 1996 como
muestra la figura 9. ¿Qué había pasado?
25 9.100
DJIA
20 7.280
15 5.460
10 3.640
5 1.820
0 0
11-93 05-94 11-94 05-95 10-95 04-96 10-96 04-97 10-97 05-98 11-98
Un problema fue que los estados contables de Boston Chicken no incluían información sobre la rentabilidad de los
promotores de área a los que Boston Chicken había financiado. Los promotores de área habían tenido grandes pérdidas:
$51,3 millones en 1994; $148,3 millones en 1995 y $156,6 millones en 1996. Los préstamos a las franquicias (a los
promotores de área) de Boston Chicken en 1996 eran $654 millones (ver anexo 2). La cuenta de resultados de Boston
Chicken recogía los pagos por intereses de los promotores de área sobre el dinero que Chicken les había prestado (ver
anexo 1, ingresos financieros).
Como muestra el anexo 2, la empresa financió la inversión en franquicias con emisiones de acciones y deuda. La
empresa fue básicamente transfiriendo a los franquiciados el dinero aportado por emisiones de acciones y deuda, y
considerando como beneficio los intereses; mientras los promotores de área estaban en pérdidas. Los beneficios
publicados confundieron a los inversores. A continuación, se puede observar como en años en que los promotores de
área tuvieron pérdidas (1994, 1995, 1996), el beneficio de la empresa fue positivo y creciente.
Boston Chicken. Beneficio neto ($millones)
27/12/93 25/12/94 31/12/95 29/12/96 28/12/97 4/10/98
Beneficio 1,6 16 34 67 -224 -725
El siguiente cuadro muestra la evolución de la financiación de la empresa desde 1993. Se puede observar el
llamativo aumento de deuda.
Boston Chicken. Financiación a valor contable ($millones)
27/12/93 25/12/94 31/12/95 29/12/96 28/12/97 4/10/98
Deuda a largo 0 130 307 312 763 830
Recursos propios 95 260 717 936 803 101
Boston Chicken empezó a provisionar los préstamos dudosos a promotores de área en 1997 (ver anexo 1). La
realidad fue que Boston Chicken no fue solo una cadena de restaurantes, sino también una empresa financiera.
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Feb. 1995. Boston Chicken cambia el nombre de sus restaurantes por el de Boston Market.
May. 1995. Boston Chicken consigue $167 millones emitiendo deuda amortizable en el año 2015.
Dic. 1995. Boston Chicken consigue $343 millones por la venta de 9 millones de acciones.
Abr. 1996. BC compra 78 restaurantes a su promotor de área Mid-Atlantic RS. Tras la compra, el nº de restaurantes propiedad de BC es
108. La compra se instrumentalizó cambiando los restaurantes por el préstamo que BC había hecho a Mid-Atantic anteriormente.
Mar. 1997. BC compra los 118 restaurantes del promotor de área BC New York a cambio de cancelar el préstamo que BC había realizado
a BC New York. El número de restaurantes propiedad de la empresa es ahora 233.
Abr. 1997. Boston Chicken consigue $287 millones emitiendo deuda convertible amortizable el año 2004 con un cupón del 7%.
Jul. 1997. Nº de restaurantes Boston Market: 1.208 restaurantes distribuidos por 39 estados de los Estados Unidos.
Ago. 1997. BC compra los 53 restaurantes de su promotor de área Mayfair Partners cambiando el préstamo por los restaurantes. BC tiene
ahora 296 restaurantes propios.
Oct. 1997. BC anuncia su plan de adquirir todos los restaurantes que todavía operan como franquicias bajo los promotores de área. En
este momento hay 1.189 restaurantes Boston Market, 311 propiedad de BC.
May. 1998. J. Michael Jenkins es nombrado presidente y CEO de Boston Chicken.
Jul. 1998. BC contrata al Banco de Inversiones BT Alex.Brown para reestructurar su deuda consistente en $219 millones de deuda senior y
620 millones de deuda subordinada.
Sep. 1998. BC consigue la mayoría en otros 10 promotores de área. Nº de restaurantes propios: 572..
Oct. 1998. El 5 de octubre BC declara la suspensión de pagos y cierra 178 restaurantes. La mayoría de los empleados afectados por los
cierres son transferidos a otros restaurantes Boston Market.
Oct. 1998. El promotor de área BC Northwest, con 56 restaurantes en Oregon, Washington y Idaho, cierra y suspende pagos.
Abr. 1999. HJ Heinz cierra un acuerdo con Boston Chicken para producir y vender las marcas Boston Market.
May. 1999. 865 restaurantes Boston Market operando en 34 estados: 757 son propiedad de la empresa.
En 1998 y 1999, Boston Chicken adquirió la mayoría de los restaurantes que todavía eran propiedad de sus
promotores de área, y contrató a un nuevo consejero delegado, J. Michael Jenkins, para reorganizar la empresa. En
diciembre de 1998 la empresa ya sólo tenía 898 restaurantes Boston Market en funcionamiento, había despedido 500 de
sus 18.500 empleados y había transferido otros 2.700. También consiguió $70 millones de GE Capital y del Banco de
América, la mitad de esta cantidad para refinanciar parte de los $283 millones de deuda senior que vencía el 17 de
octubre, y el resto para pagar salarios. La empresa tenía, además, $625 millones en deuda subordinada. Esperaban que a
través de la suspensión de pagos, el total de la deuda pendiente pudiera ser reducida en 2/3, con la mayoría convertible
en acciones del negocio reorganizado.
En mayo de 1999 había 865 Restaurantes Boston Market operando en 34 estados distintos. La mayoría (757
restaurantes) era ya propiedad de Boston Chicken. Boston Chicken tenía el 51% de Einstein/Noah Bagel Corp. El anexo 3
muestra la evolución de esta empresa.
Después de todo lo expuesto anteriormente, se podría decir que el deterioro de la rentabilidad de los restaurantes (y
de los promotores de área), la confusión en la interpretación de la información contable, la elevada cantidad de deuda
para financiar las franquicias, y un plan de expansión muy agresivo fueron los factores que determinaron la evolución del
precio de la acción y de la empresa.
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Boston Chicken tiene un patrón de crecimiento muy parecido al de TelePizza (en ventas y en número de
establecimientos), por lo que a continuación se analizará esta empresa y se estudiarán las diferencias y similitudes entre
ambas.
7. TelePizza
TelePizza era en 1998 el líder indiscutible dentro del mercado español de pizza con una cuota de mercado del
60,6%.
7.1. Crecimiento espectacular. Abrió la primera tienda en 1988, siendo pionera en España en el reparto de pizzas a
domicilio. A finales de 1998 la empresa tenía 590 establecimientos6. La cifra de ventas también creció espectacularmente
como muestra la tabla 11.
Figura 11. Número de establecimientos de TelePizza.
700
telegrill
600
pizzaworld
500 telepizza
400
300
200
100
0
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
Tabla 11. Ventas y beneficio (millones de euros) de TelePizza.
1994 1995 1996 1997 1998
Ventas 40,5 83,4 108,1 161,5 232,8
Beneficio 2,2 6,1 10,2 15,1 21,9
Las acciones de TelePizza empezaron a cotizar el día 13 de noviembre de 1996. En la oferta pública de acciones
(OPV), la demanda de acciones superó en más de 6 veces la oferta. El precio de colocación fue €0,69 y cerró el primer
día a €0,93 (precios ajustados por un split posterior 1 x 20). La acción alcanzó un máximo de €9,9 a finales de junio del
98. Tras sucesivos altibajos, el precio de la acción en enero de 1999 fue €9,27. En 1998, debido a la liquidez de las
acciones, TelePizza se incorporó al IBEX 35.
7.2. Historia y estrategia de TelePizza. TelePizza abrió su primera tienda en la calle Cochabamba, en Madrid, en el año
1988. En 1990 ya tenía 18 tiendas gracias a los recursos generados y al apoyo de cuatro franquiciados.
En 1991-1992 abrió las primeras tiendas en Portugal, México, Polonia y Chile. En este mismo periodo, la red
TelePizza en España alcanzó las 76 tiendas llegando a ser líder en el mercado.
En 1993, la extensión de la red por todo el territorio nacional y los recursos financieros generados le permitieron
lanzar la primera campaña de publicidad en televisión. Ese año se creó la figura del “responsable de ventas” en cada
tienda. El objetivo de esta figura es facilitar el crecimiento a través de la puesta en práctica en los establecimientos de
estrategias de marketing7.
En 1994, se consolidaron las estrategias implantadas en los años anteriores y se acometió un ambicioso plan de
expansión en España, que incrementó en un 50% el número de tiendas en un año: a finales de 1994 había 182 tiendas.
En 1997, TelePizza aumentó su cuota de mercado mediante la adquisición de la cadena Pizza World, lo que supuso
una mayor presencia en Cataluña y constituyó una nueva barrera para la entrada en España de nuevos competidores. A
finales de ese año, abrió la primera tienda con un nuevo concepto de negocio, TeleGrill8.
En 1998, adquirió la red de tiendas propias Domino´s Pizza en Francia.
A finales de 1998, la cadena poseía 148 franquicias y 329 tiendas propias. Los franquiciados pagan un canon anual
de 2,5 millones de pesetas, una comisión del 5% sobre ventas totales y del 3% sobre las mismas en concepto de
publicidad.
6 El grupo TelePizza incluye TelePizza, TeleGrill y Pizza World. Las dos primeras con tiendas en España y en el
extranjero.
7 Por ejemplo, cuponeo, contratación de personal, atención telefónica, colegios, cumpleaños, escuela de magia, etc.
8 TeleGrill es una cadena de restaurantes de comida rápida que sirven pollo, costillas, ensaladas variadas, etc... También
envían a domicilio.
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7.4. Venta de las acciones del fundador de TelePizza. A partir de 1998 TelePizza empezó a encontrar dificultades para
mantener el elevado ritmo de crecimiento anunciado, ya que el mercado doméstico empezó a estar saturado y la
competencia aumentó.
Aunque la empresa compró en junio de 1998 una pequeña cadena de doce pizzerías en Londres y tenía previsto
comenzar la expansión por Marruecos en 1999, había que tener en cuenta los riesgos de la expansión internacional en
mercados más cerrados como Polonia y México.
Además también existía incertidumbre sobre la diversificación hacia áreas de negocio de lenta maduración como
TeleGrill cuya evolución estaba siendo peor de lo que se había estimado. De las 60 tiendas que esperaba tener la
empresa para finales de 1998, solo se alcanzaron 16.
Comportamiento del precio de la acción. En enero de 1999 el precio de la acción comenzó a caer, llegando a
acumular en octubre de 1999 una caída superior al 50%. Ni la presentación de unos buenos resultados durante el primer
trimestre del año, ni el anuncio de la entrada de la empresa en nuevos segmentos y mercados, consiguieron detener el
retroceso del precio de la acción. La venta por sorpresa y a bajo precio de un 4,9% de las acciones de la empresa por
parte de Leopoldo Fernández Pujals, presidente y principal accionista de la empresa, en junio de 1999 agudizó esta caída.
Después de esta fuerte caída la mayoría de los expertos creía que el valor estaba excesivamente penalizado y
recomendaban comprar.
A finales de septiembre de 1999 el fundador de la empresa vendió todas sus acciones.
En noviembre de 1999, la previsión media de los analistas de las ventas para el año 1999 era €337 millones y la de
beneficio €29,8 millones. Para el año 2000 esperaban unas ventas de €421 milones y un beneficio neto de 42,1 (las
estimaciones de los analistas oscilaban entre €29 y €45 millones). El PER estimado para finales del 2000 era 23,6.
El control de la empresa lo tomó Pedro Ballvé (Campofrío Food Group) y José Carlos Olcese (TeleChef, a su vez
controlado por Campofrío). Pujals dijo que se retiraba para poder dedicarse a la defensa de los Derechos Humanos sin
que ello tuviera consecuencias negativas para Telepizza.
Marzo de 2010. Telepizza tenía 1086 locales en España (632), Polonia (118), Portugal (115), Chile, Guatemala, El
Salvador, Colombia, Perú, Andorra y Emiratos Árabes Unidos.
Julio del 2010. Compra de la cadena colombiana de pizzerías Jeno's Pizza (más de 80 restaurantes por todo el país)
Diciembre de 2011. Acuerdo con Air Europa para servir sus pizzas en la aerolínea.
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En 2011 la empresa era propiedad de la familia Ballvé y del fondo de inversión Permira,
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10
8 TELE PIZZA
IBEX 35
6
4
2
0
Nov-96 Nov-97 Nov-98 Nov-99 Nov-00 Nov-01 Nov-02 Nov-03 Nov-04 Nov-05 Nov-06
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Número de acciones (millones) a fin de año 33,4 44,7 59,1 64,2 71,4
Precio por acción ($) 18,00 17,38 32,13 35,98 6,44
PER 366 48 57 34 NA
PASIVO
Proveedores 12.292 40.430 33.205 23.326
Provisiones 9.095 33.817 85.207 163.352
Otras cuentas a pagar 8.945 13.386 14.119 11.266
Deuda financiera a corto plazo 0 0 0 253.737
Pasivo circulante 30.332 87.633 132.531 451.681
Deuda convertible 129.872 129.841 542.020 542.020
Deuda financiera a largo plazo 177.306 182.613 221.442 230.404
Impuestos a pagar 16.631 40.216 2.353 0
Otras cuentas a pagar 2.905 14.032 50.476 57.607
Intereses minoritarios 0 153.441 253.630 243.721
Acciones preferentes 0 0 0 83.373
Capital. Valor nominal $0,01 591 642 714 771
Prima de emisión 675.611 827.611 918.266 941.117
Beneficios retenidos (deficit)................................ 40.629 107.587 -116.305 -841.335
Recursos propios 716.831 935.840 802.675 100.553
Total pasivo 1.073.877 1.543.616 2.005.127 1.709.359
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Anexo 3
Cuentas de resultados, balances (en miles de dólares) y evolución de la cotización de Einstein/Noah
cotización de Einstein/Noah
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