Pablo Fernández

IESE Business School C46 Bonos singulares: perpetuos, “bella durmiente”, “matusalén”, basura…

Bonos singulares: perpetuos, “bella durmiente”, “matusalén”, basura…

Pablo Fernández. Profesor de finanzas del IESE
e-mail: fernandezpa@iese.edu Web: http://webprofesores.iese.edu/PabloFernandez//

23 de noviembre de 2017

Se presentan varios bonos interesantes. Algunos por su gran duración: bonos “la bella durmiente” (a
100 años, emitidos por Walt Disney Co. en 1993), bonos Matusalén (a 50 años), bonos perpetuos, bonos a
1000 años…
Se analizan los bonos a 100 años y se comparan con un bono a 30 años y con un bono cupón cero a
30 años.
También se presentan los bonos basura y se comenta el erróneo cálculo de su riesgo que se hacía en
sus primeros años de existencia.

1. Bonos a 100 años. Bonos “la bella durmiente” de Walt Disney Co. emitidos en 1993
2. Otros bonos a muy largo plazo: bonos Matusalén, perpetuos, 1000 años…
3. Análisis de los bonos
4. Los bonos basura

1. Bonos a 100 años. Bonos “la bella durmiente” de Walt Disney Co. emitidos en 1993
En Julio de 1993 Walt Disney Company emitió bonos a 100 años por valor de $300 millones. El
plazo tan largo de estos bonos provocó que en el ambiente financiero fuesen bautizados como los
“bonos de la bella durmiente”. El interés anual era 7,55% con pagos cada 6 meses; la devolución del
principal se realizará dentro de 100 años. El precio de emisión fue a la par. La empresa se reserva el
derecho de rescatar los bonos a partir de 30 años después de la emisión (año 2023) al 103% del valor
nominal.
La emisión inicial prevista era de $150 millones, pero la demanda fue tan grande que se dobló el
tamaño de la emisión. A la vista del éxito de estos bonos, Coca-Cola emitió $150 millones de bonos
idénticos a 100 años (no rescatables por la empresa) con una rentabilidad anual del 7,455%. En esos
días los bonos del estado americano a 30 años tenían una rentabilidad del 6,66%.

2. Otros bonos a muy largo plazo: bonos Matusalén, perpetuos…

En el mercado americano no se emitían bonos a 100 años desde 1954, en el que la compañía de
Ferrocarriles de Chicago emitió bonos con un cupón del 5% anual amortizables en el año 2054. Sin
embargo, en 1992 algunas empresas (Texaco, Boeing, Conrrail...) ya habían emitido bonos a 50 años
que, en el argot financiero, fueron bautizados como “bonos Matusalén”.
En 1993, inversores institucionales solicitaron a bancos de inversiones (Morgan Stanley, Merrill
Lynch,...) emisiones a más largo plazo (100 años, por ejemplo) para aumentar la duración de sus
carteras de renta fija. Los principales compradores de las emisiones de Disney y Coca-Cola fueron
fondos de pensiones y compañías de seguros.
Aunque 100 años puede parecer un plazo muy largo, ha habido emisiones perpetuas de empresas,
esto es, sin fecha para la devolución del principal. En 1985, KLM emitió 200 millones de francos

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suizos de deuda perpetua, con un cupón inicial del 6,125% que se reajustaba cada 10 años. KLM
tiene la opción de rescatar los bonos cada 10 años. En 1986, Pepsico emitió deuda perpetua con
cupón también reajustable cada 10 años, pero con la opción de redimir los bonos cada 10 años en
poder del inversor. También en 1986 Air Canadá emitió 300 millones de francos suizos de deuda
realmente perpetua, con un cupón inicial del 6,25%.
La página http://www.fixedincomeinvestments.org.uk/home/perpetual-bonds contiene información
sobre bonos perpetuos y su cotización. Algunos ejemplos: Bank of Ireland 13 3/8%; Bradford &
Bingley 13%; First Active 11 3/4%; Halifax 9 3/8%; Northern Rock 12 5/8%

Orsted (empresa danesa que opera parques eólicos) lanzó un bono con vencimiento a mil años en
2017. Fuente: http://www.expansion.com/opinion/2017/11/23/5a15fc6746163f466d8b4628.html. La deuda ofrece
inicialmente un cupón anual del 2,25%. Según Orsted (anteriormente se llamaba Dong Energy), las
peticiones de títulos han multiplicado por más de 5 la oferta (500 millones). Los bonos financiarán
nuevos parques eólicos y tienen como fecha de amortización el año 3017. Deutsche Bank, Barclays,
BNP Paribas y Nordea son los colocadores de la emisión que empezó a cotizar el 24/nov/2017 en
Luxemburgo. El periódico Expansión incorporó los siguientes párrafos:
“Joachim Fels, asesor de estrategia de la gestora californiana Pimco, indica que "si los próximos mil años son como los
últimos 700 años, los tipos de interés deberían arrojar una tasa media del 5,9%. Si esto es así, los inversores que
compraron el bono danés a poco más del 2% no parecerán muy inteligentes a largo plazo".
“En el caso de los bonos de Orsted, más que pensar en 3017, los inversores están mirando más bien a 2024, primera
fecha en la que la compañía tendrá una ventana para amortizar los bonos”.

3. Análisis de los bonos a 100 años de Disney

1. Comparar estos bonos con un bono de idéntico cupón a 30 años, y con un bono cupón cero a 30
años que se vende a la par. Puedes suponer que para que un bono cupón cero a 30 años de idéntico
riesgo, se venda hoy (1993) a la par (100$), tiene que prometer un flujo de 923,77$ (923,77 = 100 x
[1 +{0,0755/2}]60 ) dentro de 30 años.
2. Calcular la duración de los tres bonos mencionados en la anterior pregunta.
3. Da una estimación aproximada del valor de la opción que tiene la empresa de poder rescatar los
bonos en el año 2023. (Para esto, puedes comparar los bonos de Disney con los de Coca Cola).
Para analizar un bono a 100 años, lo comparamos con un bono de idéntico cupón a 30 años, y con
un bono cupón cero a 30 años que se vende a la par.
La figura 1 muestra cómo cambia el valor de estos tres bonos cuando cambia el tipo de interés.
Nótese que el valor del bono cupón cero a 30 años oscila más que el valor de nuestro bono a 100
años. Es interesante (y para algunos tal vez sorprendente) comprobar también que para tasas de
descuento superiores al 7%, el valor del bono a 100 años es prácticamente idéntico al valor del bono
a 30 años. Por ejemplo, para una tasa de descuento anual del 8%, el valor del bono a 100 años es
96,23 y del bono a 30 años 96,6.

Figura 1. Valor de los bonos con distintas tasas de descuento

500
Bono a 100 años
400 Bono a 30 años
Cupón cero 30 años
300
P
200

100

0
2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20%
Kd (TIR del bono)

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La figura 2 muestra cómo cambia la duración de los tres bonos para distintas tasas de descuento.
La duración del cupón cero es 30 años, independientemente de la tasa. La duración del bono a 100
años es (para las tasas consideradas en la figura) siempre inferior. Nótese también que, para tasas
superiores a 9%, la duración del bono a 100 años y la del bono a 30 años son prácticamente
idénticas.

Figura 2. Duración de los bonos (en años) con distintas tasas de descuento
40
Bono a 100 años Bono a 30 años Cupón cero 30 años
35
30
duración (años)

25
20
15
10
5
2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20%
TIR del bono

Una primera conclusión que se puede extraer de la simple observación de las figuras 1 y 2 es que,
salvo para tasas de descuento inferiores a 8%, un bono a 100 años no difiere prácticamente nada de
un bono a 30 años. Otra comprobación de esto puede hacerse contemplando la figura 3, que nos
indica que para el bono de 100 años, los cupones de los primeros 30 años suponen un 90% de su
valor cuando el bono se vende a la par (si la tasa de descuento es 3,775% semestral). Si la tasa de
descuento aumentase considerablemente (al 6% semestral), los cupones de los 30 primeros años
supondrían un 97% de su valor: los flujos de los últimos 70 años del bono supondrían únicamente un
3% del valor del bono.

Figura 3. Valor actual neto acumulado de los cupones acumulados del bono a 100 años, con
tres tasas distintas
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30% VA al 3,775% semestral

20% VA al 6% semestral
10% VA al 1% semestral

0%
0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100
Años

Valor de la opción de rescate. No abordamos aquí rigurosamente el valor de la opción que tiene la
empresa de poder rescatar los bonos en el año 2023 aunque, con los gráficos que se adjuntan, se
puede intuir con bastante exactitud. Un cálculo rápido aproximado es el siguiente. Los bonos “la
bella durmiente” se componen de un bono a 100 años con un cupón del 7,55% y de una opción call
en poder de la empresa que le permite rescatar el bono a partir del año 30 por 103% del nominal. La
rentabilidad exigida por el mercado a los bonos a 100 años de Coca Cola (sin opción de rescate) es el

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7,455%. Si suponemos que las emisiones de Disney y Coca Cola tienen igual riesgo, podemos
calcular el valor del bono a 100 años con un cupón del 7,55% de Disney si no tuviese la opción.
Descontando los flujos del bono al 7,455% resulta un valor de 101,27. Luego 1,27 es el valor que da
el mercado a la opción de rescate en poder de Disney.
Figura 4. Duración de un bono a 100 años y de dos bonos a 30 años

4. Los bonos basura

Los bonos basura (Junk Bonds), también denominados bonos de alta rentabilidad (high yield), son
un instrumento financiero muy controvertido. La controversia se debe, en primer lugar, a la
comparación de la alta rentabilidad de estos bonos con el riesgo inherente a los mismos, y, en
segundo lugar, en el hecho de que gran parte de estos bonos han tenido su origen en operaciones
financieras muy discutidas: LBOs y MBOs. Se consideran bonos basura a todos aquellos clasificados
por las agencias americanas Standard & Poor's y Moody's por debajo de BB o Ba. Estas
clasificaciones hacen referencia al riesgo de los bonos que, en general, coincide con el riesgo de la
empresa que los emite. El riesgo de los bonos es mayor cuanto mayor es la probabilidad de que la
empresa que los emite no pueda hacer frente al pago del principal o de los intereses.
Durante muchos años los bonos basura fueron considerados como una inversión muy interesante
porque -se decía - la rentabilidad extra que proporcionaban era superior al riesgo que tenían. Drexel
Burnham Lambert, empresa creada y dirigida por Michael Milken, fue la principal promotora de estos
bonos. La idea impulsora de esta empresa fue muy simple: los bonos basura proporcionaban una
rentabilidad muy superior a la de los Bonos del Estado y a la de los bonos con menos riesgo; pero a
pesar de ofrecer una alta rentabilidad, el riesgo adicional de estos bonos era muy pequeño. Por
consiguiente los bonos basura eran -según Milken- una excelente oportunidad para invertir.
La tabla 1 muestra el número de emisiones de bonos basura realizadas entre 1977 y 1986. La
tabla permite apreciar que el número de emisiones fue creciendo rápidamente, así como el nominal
emitido. También el volumen promedio de las emisiones fue aumentando. Esto fue debido a que la
mayoría de los inversores institucionales estaban de acuerdo con la tesis de Drexel de que el riesgo
de este tipo de bonos era pequeño.
El modo en el que se medía el riesgo de estos bonos, durante estos años se indica en la tabla 2. Se
calculaba el número de emisiones afectadas por quiebra o suspensión de pagos cada año. Esta cifra
se comparaba con el número y el nominal de emisiones realizadas a partir de una fecha inicial,
tradicionalmente a partir del año 1977. Así, por ejemplo, en el año 1981 hubo solamente 2 emisiones
de bonos basura afectadas por quiebras o suspensiones de pagos (los poseedores de estos bonos no
recibieron el principal o los intereses). El número de emisiones realizadas desde 1977 había sido de
179. Dividiendo 2 entre 179 se concluía que en número de emisiones afectadas en 1981 había sido
únicamente el 1,12%. También se realizaba el cálculo con el nominal de las emisiones. Así, las dos
emisiones afectadas en 1981 tenían un valor de 107 millones de dólares; como el total de emisiones
desde 1977 había sido de 6.076 millones, se concluí a que, en volumen, únicamente el 1,77% de las
emisiones había dejado de hacer frente a los pagos. Este fue durante años el cálculo (erróneo) del
riesgo de las emisiones de bonos basura. Nótese que lo que se hacía era dividir el número (o
volumen) de emisiones afectadas en un año entre el número (o volumen) de emisiones realizadas
desde 1977.

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Tabla 1. Emisiones de “bonos basura” realizadas en el periodo 1977-1986

Número de Nominal Emisión Promedio Rentabilidad
Año Emisiones (Millones $) (Millones $) Promedio (%)
1977 26 908 34,8 10,71
1978 51 1.442 28,3 11,63
1979 41 1.263 30,8 12,63
1980 37 1.223 33,1 14,71
1981 24 1.240 51,7 17,40
1982 41 2.490 60,7 16,83
1983 74 6.003 81,1 13,93
1984 102 11.552 113,3 15,58
1985 145 14.463 99,8 14,29
1986 200 30.949 154,8 12,64
Total 741 71.533 96,54 13,65

Tabla 2. “Bonos basura”. Calculo "tradicional" de las emisiones afectadas por quiebras y suspensiones
de pagos
Emisiones afectadas* Emisiones realizadas desde 1/1/1977
Número Nominal Número Nominal Emisiones afectadas (%)
Año (millones $) de emisiones (millones $) Número Volúmen
1977 0 0 26 908 0,00 0,00
1978 0 0 77 2.350 0,00 0,00
1979 1 20 118 3.613 0,85 0,56
1980 1 100 155 4.836 0,65 2,08
1981 2 107 179 6.076 1,12 1,76
1982 7 145 220 8.566 3,18 1,69
1983 4 125 294 14.569 1,36 0,86
1984 8 303 396 26.121 2,02 1,16
1985 13 821 541 40.584 2,40 2,02
1986 37 2.104 741 71.533 4,99 2,94
* Emisiones afectadas por quiebra o suspensión de pagos en el año indicado.

Tabla 3. “Bonos basura”. Calculo "correcto" de las emisiones afectadas por quiebras y
suspensiones de pagos
Emisiones realizadas en cada año Emisiones afectadas1 Emisiones afectadas (%)
Número de Nominal Número de Nominal Número Volumen
Año emisiones (Millones $) emisiones (millones $)
1977 26 908 6 308 23,08 33,92
1978 51 1.442 17 494 33,33 34,26
1979 41 1.263 12 312 29,27 24,70
1980 37 1.223 12 337 32,43 27,56
1981 24 1240 4 260 16,67 20,97
1982 41 2.490 11 646 26,83 25,94
1983 74 6.003 16 1.153 21,62 19,21
1984 102 11.552 15 1.084 14,71 9,38
1985 145 14.463 10 510 6,90 3,53
1986 200 30.949 17 2.519 8,50 8,14
Total 741 71.533 120 7.623
1 Emisiones afectadas en el periodo 1977-1988 por quiebra o suspensión de pagos de las efectuadas en el año indicado.
Por ejemplo, de las 26 emisiones efectuadas en 1977, 6 suspendieron pagos entre 1977 y 1988.

Paul Asquith, Profesor de Harvard hasta el verano de 1989 (después en el MIT) nos expresaba a
sus alumnos su preocupación por el modo en que se calculaba el riesgo de estos bonos. Su intuición
le decía que el riesgo de los bonos basura era muy superior al que resultaba del cálculo que hemos
visto. Por eso, comenzó en 1988 un trabajo de investigación tratando de evaluar más correctamente
el riesgo de los bonos basura. En su investigación realizó una evaluación más correcta del riesgo:

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calculó cuántas emisiones de las realizadas en un año dado fueron afectadas por quiebras o
suspensiones de pago en los años sucesivos. El resumen de su investigación aparece la tabla 3. Por
ejemplo, de las 51 emisiones realizadas en 1978 con un valor nominal de 1.442 millones de dólares, 17 (con un
valor nominal de 494 millones de dólares) resultaron afectadas por quiebras o suspensiones de pago en el
periodo 1978-1988. Esto quiere decir que el 33,33% de las emisiones, resultaron afectadas, lo que en volumen
representa un 34,26%. Esta cifra de emisiones afectadas es sustancialmente diferente de las cifras que aparecen
en la tabla 2. Estos resultados causaron honda preocupación en Wall Street y en los mercados de bonos basura:
comprar un bono de alto rendimiento (con una rentabilidad entre un 4 y un 8% por encima de la renta fija sin
riesgo) tenía asociado un riesgo muy grande a no cobrar nada. Podemos ver en la tabla 3 que el riesgo de no
cobrar nada ronda el 30%. Por consiguiente, un inversor racional debería exigir un diferencial muy superior a
esos 4 a 8 puntos por encima de la renta sin riesgo para comprar un bono basura. En la tabla 3, el porcentaje de
emisiones afectadas va decreciendo con el transcurso del tiempo. La razón de esto es obvia: las emisiones
realizadas en 1986 han estado únicamente durante 2 años en circulación, mientras que las emisiones realizadas
en 1978 han estado 10 años en circulación.

La tabla 4 muestra la cuota de mercado de Drexel en el periodo que considera el estudio: 1977-
1986. La cuota de mercado de Drexel, que empezó siendo pequeña en 1977, subió paulatinamente y,
durante muchos años, más de la mitad de las emisiones de bonos basura fueron realizadas por dicha
empresa. Por otro lado también vemos que la labor de Drexel fue en promedio mucho mejor que la
de sus competidores: el porcentaje de emisiones afectadas por quiebras o suspensiones de pagos de
las emisiones realizadas por Drexel ha sido sustancialmente menor que las de las emisiones
realizadas por otros Investment Banks.

Tabla 4. Emisiones de “bonos basura” realizadas por la empresa Drexel Burnham Lambert
% de las Emisiones Emisiones afectadas durante 1977-1988 (en %)
Emisiones
realizadas por de las realizadas por
($Millones)
Año Drexel Otros Total Drexel Otros
1977 908 14,98 85,02 33,92 22,06 36,01
1978 1.442 26,35 73,65 34,26 29,74 35,88
1979 1.263 32,30 67,70 24,70 23,53 25,26
1980 1.223 34,18 65,82 27,56 20,33 31,30
1981 1.240 63,23 36,77 20,97 20,41 21,93
1982 2.490 54,42 45,58 25,94 3,32 52,95
1983 6.003 54,02 45,98 19,21 17,21 21,56
1984 11.552 60,10 39,90 9,38 4,68 16,47
1985 14.463 60,87 39,13 3,53 3,92 2,92
1986 30.949 44,90 55,10 8,14 0,79 14,13
Total 71.533 50,84 49,16 10,66 5,13 16,37

La transcendencia del estudio de Asquith fue inmediata: las emisiones de bonos basura
descendieron rápidamente a pesar de que muchos Investment Banks sostenían (aunque sin
proporcionar ningún argumento válido) que el estudio de Asquith exageraba el riesgo de los bonos
basura. El estudio al que nos referimos apareció tanto en publicaciones académicas como en revistas
de gran circulación: Fortune, Business Week...
Este estudio es un ejemplo de cómo deberían ser la mayoría de las investigaciones de los
académicos: formales y rigurosas en su metodología, pero de interés práctico para empresarios,
intermediarios financieros e inversores en general. La conclusión fundamental de este artículo no es
que los bonos basura deban desaparecer (no todos quiebran, aproximadamente dos tercios de las
emisiones cumplen con los pagos prometidos), sino que es preciso un análisis más concienzudo tanto
de las emisiones como de las empresas emisoras para determinar el riesgo de su negocio, de su
estrategia, de los instrumentos específicos que utiliza en su financiación y la calidad y honradez de
su equipo directivo.

A perpetual bond is a debt with no maturity date. Such a bond is also referred to as a "consol."

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