Cval 4 Valoración de empresas por descuento de flujos:

Pablo Fernández. IESE Business School ejemplos sencillos

Valoración de empresas por descuento de flujos:

Ejemplos sencillos

Pablo Fernández
Profesor de finanzas del IESE. e-mail: fernandezpa@iese.edu
Camino del Cerro del Aguila 3. 28023 Madrid, España. Teléfono (34) 91 211 3000

Versiones anteriores: 1992, 97, 2001, 04, 09, 13, 15, 16, 18. Esta versión: 10 octubre 2019

Se repasan los conceptos y parámetros de valoración (y la relación entre ellos) con cuatro ejemplos
sencillos.
Primero se valoran las acciones de una empresa sin deuda ni crecimiento (una perpetuidad).
Posteriormente se introduce crecimiento y deuda.
En el apartado 3 se valora una empresa con deuda y crecimientos cambiantes.

1. Cuatro ejemplos sencillos de valoración de empresas sin crecimiento

1.1. Empresa sin deuda y sin crecimiento
1.2. Empresa con deuda y sin crecimiento
1.3. Empresa con deuda con coste superior al de mercado
1.4. Empresa con mayor endeudamiento
2. Ejemplos sencillos de valoración de empresas con crecimiento
3. Valoración de la empresa Font, S.A.

1. Cuatro ejemplos sencillos de valoración de empresas sin crecimiento

Se repasan los conceptos de valoración con cuatro ejemplos sencillos.
1.1. Empresa sin deuda y sin crecimiento
Supongamos los siguientes datos para una empresa no endeudada y sin crecimiento (g = 0): en otras palabras,
suponemos que esperamos que la cuenta de resultados y los flujos de la empresa sean iguales todos los años.

Millones de euros
Margen 1.000
- Intereses 0
BAT (beneficio antes de impuestos) 1.000
- Impuestos (35%) 350
BDT (beneficio después de impuestos) 650
+ Amortizaciones 200
- Inversiones - 200
Flujo para los accionistas (CFac) 650
RF = 12%; D = 0; ßu = 1; Ke = Ku = RF + ßu x PM = 12% + 1 x 8% = 20%

En el ejemplo suponemos que la prima de riesgo del mercado (PM) es 8%. El concepto de prima de riesgo del
mercado se asocia a la rentabilidad que exige el inversor a una cartera de valores diversificada por encima de la
rentabilidad de la renta fija sin riesgo.

Valoración C4- 1

Electronic copy available at: https://ssrn.com/abstract=2430335

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El valor de la empresa sin apalancar (Vu), esto es, el valor de las acciones de la empresa sin deuda, lo podemos
obtener descontando el flujo para los accionistas a la rentabilidad exigida a las acciones (Ku ) :
Vu = 650 / 0,2 = 3.250 millones de euros

Si no hubiera impuestos, el flujo para las acciones sería 1.000, con lo que el valor de las acciones en ese caso
sería 1.000/0,20 = 5.000 millones de euros. La diferencia entre 5.000 (valor de las acciones sin impuestos) y 3.250
(valor de las acciones con impuestos del 35%) es el valor de los impuestos que se pagan al Estado:
5.000 - 3.250 = 1.750 millones de euros

Este valor también puede calcularse como el valor actual (VA) de los impuestos que se pagarán anualmente
(350 millones por año): 350 / 0,2 = 1.750 millones de euros.
Por esto, se puede decir que el valor de la empresa (de sus acciones) antes de impuestos es 5.000 millones, de
los cuales, 1.750 (el 35%) corresponden al Estado y 3.250 (el 65%) a los propietarios de las acciones.

1.2. Empresa con deuda y sin crecimiento

Supongamos ahora que la misma empresa tiene deuda por valor de 1.000 y el coste de la deuda es 13%,
tendremos:

Margen 1.000
-Intereses 130
BAT 870
-Impuestos (35%) 304,5
BDT 565,5
+ Amortizaciones 200
- Inversiones - 200
Flujo accionistas (CFac) 565,5

El valor actual del ahorro de impuestos por intereses es1:

VA (ahorro de impuestos) = VTS = DT = 1.000 x 0,35 = 350

VL es el valor de la empresa (valor de las acciones más valor de la deuda) apalancada:

VL = D + E = Vu + VA (ahorro de impuestos por intereses) = Vu +VTS,
obtenemos VL = 3.250 + 350 = 3.600. Con este resultado se comprueba que la empresa aumenta de valor al aumentar
el endeudamiento, debido al valor del ahorro de impuestos por los intereses de la deuda.
Podemos obtener el valor de las acciones (E): VL = D + E = 1.000 + E = 3.600; E = 2.600

Comprobamos ahora que este valor coincide con el que se obtiene con la fórmula2:
E = VA (flujo para las acciones; Ke) = CFac / Ke

Para ello hay que calcular el valor de la beta apalancada (ßL), que nos permitirá obtener el valor de la Ke a la
que tenemos que descontar el flujo para las acciones.
La fórmula completa para obtener la ß apalancada es la siguiente:
u [E + D(1 - T)] -  d D(1 - T)
L =
E
La ßd la podemos obtener así: Kd = 13% = 12% + ßd x 8%; ßd = 0,125
y despejando ßL de la fórmula anterior se obtiene:
ßL = [1 (1000 x 0,65 +2600) - 0,125 x 1000 x 0,65] / 2600 = 1,21875

Con este valor, calculamos la Ke y comprobamos que se cumple la fórmula con un flujo = 565,5 y E = 2.600:
Ke = 12% + 1,21875 x 8% = 21,75%; E = 565,5 / 0,2175 = 2.600

Ahora, con los valores de D y E que tenemos, vamos a comprobar que también se verifica que:
VL = D + E = VA (free cash flow; WACC) = FCF / WACC

1 En el caso de perpetuidades sin crecimiento, el valor actual del ahorro de impuestos debido a la deuda (se suele
denominar VTS Value of Tax Shields). es igual a la deuda multiplicada por la tasa impositiva (DT).
2
VA (cash flow para las acciones; Ke) significa: valor actual del cash flow esperado para las acciones utilizando la
tasa Ke para la actualización.

Valoración C4- 2

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Calcularemos primero el WACC y luego descontaremos el free cash flow (o flujo libre)3 a esta tasa para obtener
el valor de la empresa:
E Ke + D Kd (1- T) 2.600 x 0,2175 + 1.000 x 0,13 x 0,65
WACC    18,05%
E +D 2.600 + 1.000
VL = D + E = VA (free cash flow; WACC) = 650 / 0,1805 = 3.600

Ahora, con los valores de D y E que tenemos, vamos a comprobar que también se verifica que:
VL = D + E = VA (capital cash flow; WACCBT) = CCF / WACCBT

Para ello calcularemos primero el WACCBT (coste ponderado de los recursos antes de impuestos):
E Ke + D Kd 2.600 x 0,2175 + 1.000 x 0,13
WACC BT    19,32%
E + D 2.600 + 1.000

El capital cash flow es la suma de los flujos para la deuda y las acciones. En este caso:
Capital cash flow = 130 + 565,5 = 695,5 millones.
Por consiguiente: D + E = VA (capital cash flow; WACCBT) = 695,5 / 0,1932 = 3.600 millones

A través de este ejemplo hemos podido verificar que bajo los supuestos dados se obtiene el mismo valor para la
empresa con cualquiera de las cuatro fórmulas:
VL = D + E = Vu + VA (ahorro de impuestos por intereses) VL = D + E = VA (free cash flow; WACC)
VL = D + E = D + VA (flujo para las acciones; Ke) VL = D + E = VA (capital cash flow; WACCBT)

FLUJOS Tasa de actualización VALOR

CFd Kd D (valor de la deuda)
CFac Ke E (valor de las acciones)
FCF WACC E + D (valor de la empresa)
CCF WACCBT E + D (valor de la empresa)

FCF Ku Vu (valor de la empresa sin deuda)

1.3. Empresa con deuda con coste superior al de mercado

Supongamos ahora, partiendo de los mismos datos del ejemplo anterior, que el tipo de interés al que se contrata
la deuda es el 14%, aunque el tipo de interés de mercado sigue siendo del 13%. En este caso, el flujo para los
accionistas será:

Margen 1.000
- Intereses 140
BAT 860
- Impuestos (35%) 301
BDT 559
+ Amortizaciones 200
- Inversiones -200
Flujo accionistas (CFac) 559

En este caso aunque el nominal de la deuda (N) es 1.000, el valor de la deuda (D) es superior porque paga un interés
(r=14%) superior al de mercado (Kd=13%).
D = N r/Kd = 1.000 x 0,14 / 0,13 = 1.076,92.

Como VL = Vu + VA (ahorro impuestos por intereses) = Vu + D T, obtenemos:

VL = 3.250 + 1.076,92 x 35% = 3.250 + 376,92 = 3.626,92

3
El free cash flow es el flujo para las acciones si la empresa no tuviera deuda.

Valoración C4- 3

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El valor de la empresa es por tanto mayor que contratando la deuda al 13%. El incremento de valor es debido a
un mayor ahorro de impuestos por intereses de la deuda. Al no haberse contratado la deuda al tipo de interés de
mercado, el valor de mercado de la deuda es distinto de su valor contable. Para calcular el valor de mercado, hay
que actualizar al tipo de interés de mercado los flujos anuales que se generan. Puesto que consideramos que es una
renta perpetua, su valor de mercado será4:
D = 140 / 0,13 = 1.076,92 y el valor de las acciones: E = 3.626,92 - 1.076,92 = 2.550.

Vamos a comprobar que utilizando cualquiera de los otros métodos de valoración el resultado es también el
mismo. El procedimiento que vamos a seguir para hallar la rentabilidad exigida a las acciones (Ke) y el WACC es el
mismo que se ha seguido en los apartados anteriores.
Kd = 13% = 12% + ßd x 8% => ßd = 0,125
ßL=[1 (1.076,92 x 0,65+2.550) - (0,125 x 1.076,92 x 0,65) ] / 2.550 = 1,2402
Ke = 0,12 + 1,2402 x 0,08 = 0,2192 = 21,92%
VA (flujo accionistas; Ke) = 559 / 0,2192 = 2.550
VL = D + E = 1.076,92 + 2.550 = 3.626,92

Con el flujo libre descontado al WACC obtenemos este mismo valor:

WACC = [1.076,92/3.626,92] x 13% x 0,65 + [2.550 /3.626,92] x 0,2192 = 0,1792
VA (flujo libre; WACC) = 650 / 0,1792 = 3.626,92

1.4. Empresa con mayor endeudamiento

Veamos ahora cómo afecta al valor de la empresa un incremento de la deuda, que pasa a ser D = 2.000. Vamos
a suponer que en este caso el coste de la deuda es del 15%, ya que es lógico que a una empresa más endeudada se le
exija un tipo de interés superior. El flujo para las acciones con la nueva deuda será:

Margen 1.000
- Intereses 300
BAT 700
- Impuestos (35%) 245
BDT 455
+ Amortizaciones 200
- Inversiones - 200
Flujo para las acciones (CFac) 455

VL = Vu + VA(ahorro impuestos) = 3.250 + (300 x 0,35)/ 0,15 = 3.250 + 700 = 3.950

El valor de la empresa con D=2.000 es mayor que con D = 1.000 porque el ahorro de impuestos por intereses es
mayor. De hecho, todo el incremento de valor entre los dos supuestos de deuda viene dado por el mayor ahorro de
impuestos que se debe, por una parte, a una mayor deuda, y por otra, a un tipo de interés superior:
VL con D = 1.000 : 3.600
VL con D = 2.000 : 3.950
Diferencia = 350

Explicación de la diferencia de 350 millones5: Deuda adicional x T = 1.000 x 0,35 = 350

Seguimos suponiendo que la deuda se ha contratado al tipo de interés de mercado.

El valor de mercado de la deuda es: D = 300 / 0,15 = 2.000
El valor de las acciones es, por tanto: E = VL - D = 3.950 - 2.000 = 1.950
La beta de las acciones (ßL) y la Ke serán:
ßL = [ (2.000 x 0,65 +1.950) – (0,375 x 2.000 x 0,65) ] / 1.950 = 1,4167
Ke = 12% + 1,4167 x 8% = 23,33%

Comprobamos que el valor del flujo para los accionistas es:

CFac = E x Ke = 1.950 x 0,2333 = 455

4
A pesar de que el coste de la deuda para la empresa es del 14%, para descontar los flujos de fondos se utiliza la
rentabilidad exigida a la deuda (el coste “razonable” de mercado).
5
Nótese que 15% es el interés sobre la totalidad de la deuda (2.000). Esto se puede interpretar como: 13% para los
primeros 1.000 millones (deuda anterior) y 17% para los 1.000 millones adicionales.

Valoración C4- 4

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Calculamos ahora el WACC y comprobamos el valor de la empresa descontando el flujo libre al WACC:
WACC = [2000 / 3950] x 0,15 x 0,65 + [1950 / 3950] x 0,2333 = 0,16455
VA (flujo libre; WACC) = 650 / 0,16455 = 3.950

En las siguientes tablas están resumidas algunas de las enseñanzas que se obtienen de la valoración de las
cuatro empresas anteriores: cómo afecta el valor de la deuda al valor de la empresa, a la Rentabilidad exigida a las
acciones y al valor de las acciones. Al aumentar la deuda, el valor de la empresa aumenta ya que es mayor el ahorro
de impuestos debido al pago de intereses.
Deuda Nominal (N) 0 1.000 1.000 2.000
r= Kd r> Kd r= Kd
Kd 13% 13% 15%
r 13% 14% 15%
Vu 3.250 3.250 3.250 3.250
E 3.250 2.600 2.550 1.950
D 1.000 1.076,92 2.000
E+D 3.250 3.600 3.626,92 3.950

Valor de la empresa Rentabilidad exigida a las acciones Valor de las acciones (E)
(Ke)
Empresa sin deuda Vu = E = CFac / Ku Ku = RF + ßu PM E = Vu
Empresa con deuda E + D = VL = Vu + VTS > Vu ßL > ßu; Ke > Ku E < Vu

2. Ejemplos sencillos de valoración de empresas con crecimiento

En este apartado se aborda primero la valoración de empresas con crecimiento constante: supondremos que los
flujos que genera la empresa crecen de forma indefinida a una tasa constante anual g > 0. Esto supone que la deuda, los
recursos propios, las NOF y los AFN crecen a la misma tasa g que los flujos que genera la empresa.
En el caso de empresas con crecimiento constante, el flujo esperado de un periodo es igual a la suma del flujo del
periodo anterior más el crecimiento g. Por ejemplo, FCF1 = FCF0 (1+g).
Tabla 1. Balance, cuenta de resultados y flujos de una empresa que crece al 4%.
El activo fijo neto es constante. T = 40%.
0 1 2 3 4
1 Caja necesaria 200 208 216,32 224,97 233,97
2 Cuentas a cobrar 900 936 973,44 1.012,38 1.052,87
3 Stocks 400 416 432,64 449,95 467,94
4 Activo fijo bruto 1.200 1.408 1.624,32 1.849,29 2.083,26
5 - amort acumulada 200 408 624,32 849,29 1.083,26
6 Activo fijo neto 1.000 1.000 1.000,00 1.000,00 1.000,00
7 TOTAL ACTIVO 2.500 2.560 2.622,40 2.687,30 2.754,79
8 Cuentas a pagar 200 208 216,32 224,97 233,97
9 Deuda 1.000 1.040 1.081,60 1.124,86 1.169,86
10 Capital (valor contable) 1.300 1.312 1.324,48 1.337,46 1.350,96
11 TOTAL PASIVO 2.500 2.560 2.622,40 2.687,30 2.754,79
NOF 1.300 1.352 1.406,08 1.462,32 1.520,82
Cuenta de resultados
12 Ventas 3.000 3.120,0 3.244,80 3.374,59 3.509,58
13 Coste de ventas 1.400 1.456,0 1.514,24 1.574,81 1.637,80
14 Gastos generales 600 624,0 648,96 674,92 701,92
15 Amortización 200 208,0 216,32 224,97 233,97
16 Margen 800 832,0 865,28 899,89 935,89
17 Intereses 65 65,0 67,60 70,30 73,12
18 BAT 735 767,0 797,68 829,59 862,77
19 Impuestos 294 306,8 319,07 331,83 345,11
20 BDT 441 460,2 478,61 497,75 517,66
21 + Amortización 200 208,0 216,32 224,97 233,97
22 + ∆ Deuda 40,0 41,60 43,26 44,99
23 - ∆ NOF -52,0 -54,08 -56,24 -58,49
24 - Inversiones -208,0 -216,32 -224,97 -233,97
25 CF acciones = Dividendos 448,2 466,13 484,77 504,16
26 FCF 447,2 465,09 483,69 503,04
27 CCF 473,2 492,13 511,81 532,29
28 Flujo para la deuda 25,0 26,00 27,04 28,12

Valoración C4- 5

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La tabla 1 muestra el balance, la cuenta de resultados y los flujos de una empresa con un crecimiento del 4% en
todos los parámetros excepto los activos fijos netos, que permanecen constantes.
Las líneas 1 a 11 muestran las previsiones del balance para la empresa durante los próximos 5 años. Las líneas
12 a 20 muestran las cuentas de resultados previstas.
Las líneas 21 a 25 muestran el cálculo del flujo para las acciones en cada año. La línea 26 muestra el free cash
flow de cada año. La línea 27 muestra el capital cash flow de cada año. La línea 28 muestra el flujo para la deuda de
cada año
El crecimiento del flujo para las acciones, del free cash flow, del capital cash flow y del flujo para la deuda es
4% anual.

La tabla 2 muestra la valoración de la empresa con un crecimiento del 4% en todos los parámetros excepto los
activos fijos netos, que permanecen constantes.
La línea 1 muestra la beta para la empresa sin apalancar (que coincide con la beta de los activos netos = ßu) que
se ha supuesto igual a 1. La línea 2 muestra la tasa sin riesgo que se ha supuesto 6%. La línea 3 muestra la prima de
mercado que se ha supuesto 4%. Con estos resultados se calcula la línea 4 que resulta Ku = 10%.
La línea 5 muestra el valor de la empresa sin apalancar Vu descontando los free cash flows futuros a la tasa Ku.
Las líneas 6 y 7 muestran cuál sería el free cash flow de la empresa si no hubiese impuestos y cuál sería Vu en
ausencia de impuestos.
La línea 8 muestra el coste de la deuda que se ha supuesto 6,5%. La línea 9 es la beta de la deuda (ßd)
correspondiente a su coste (6,5%) que resulta 0,125.
La línea 10 muestra el valor del ahorro de impuestos debido al pago de intereses. La línea 13 muestra la beta de
las acciones de la empresa (ßL). La línea 14 muestra la Rentabilidad exigida a las acciones correspondientes a la beta
de la línea anterior. La línea 15 coincide con la línea 12.
La línea 16 muestra el mal llamado ‘coste ponderado de los recursos propios y la deuda’ después de impuestos
(WACC). La línea 17 muestra el valor actual del free cash flow descontado al WACC. La línea 18 muestra el valor de
las acciones, que coincide con las líneas 12 y 15.
La línea 19 muestra el WACC antes de impuestos (WACCBT). La línea 20 muestra el valor actual del capital
cash flow descontado al WACCBT. La línea 21 muestra el valor de las acciones según la fórmula [25.4], que también
coincide con las líneas 12, 15 y 18.
La figura 1, la tabla 3 y la tabla 4 resaltan los resultados más importantes.

Tabla 2. Valoración de una empresa cuyos flujos crecen al 4%.

El activo fijo neto es constante. T = 40%.
0 1 2 3 4
1 Beta U 1 1 1 1 1
2 Rf 6% 6% 6% 6% 6%
3 Pm 4% 4% 4% 4% 4%
4 Ku 10% 10% 10% 10% 10%
5 Vu = FCF/(Ku - g) 7.453,33 7.751,47 8.061,53 8.383,99 8.719,35
SIN IMPUESTOS
6 FCF SIN IMPUESTOS 780,00 811,20 843,65 877,39
7 Vu sin impuestos (*) 13.000,00 13.520,00 14.060,80 14.623,23 15.208,16
CON IMPUESTOS
8 Kd 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5%
9 Beta d 0,125000 0,125000 0,125000 0,125000 0,125000
10 DTKu/(Ku-g) = VTS 666,67 693,33 721,07 749,91 779,91
11 VTS + Vu = E + D 8.120,00 8.444,80 8.782,59 9.133,90 9.499,25
12 - D = E 7.120 7.404,8 7.700,99 8.009,03 8.329,39
13 Beta E 1,07374 1,07374 1,07374 1,07374 1,07374
14 Ke 10,29% 10,29% 10,29% 10,29% 10,29%
15 E = CFac / (Ke - g) 7.120 7.404,8 7.700,99 8.009,03 8.329,39
16 WACC 9,507% 9,507% 9,507% 9,507% 9,507%
17 D + E = FCF / (WACC-g) 8.120,00 8.444,80 8.782,59 9.133,90 9.499,25
18 - D = E 7.120 7.404,8 7.700,99 8.009,03 8.329,39
19 WACCBT 9,828% 9,828% 9,828% 9,828% 9,828%
20 D + E = CCF / (WACCBT-g) 8.120,00 8.444,80 8.782,59 9.133,90 9.499,25
21 - D = E 7.120 7.404,8 7.700,99 8.009,03 8.329,39
(*) Suponiendo que Ku es también la tasa apropiada para descontar el FCF de la empresa sin impuestos.

Valoración C4- 6

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Figura 1. Reparto del valor global (en t = 0) de la empresa (13.000 millones) entre el Estado (cuando hay
impuestos), la deuda y las acciones. Crecimiento = 4%.
SIN IMPUESTOS CON IMPUESTOS (40%)
Sin deuda Con deuda Sin deuda Con deuda
D=0 D = 1.000 D=0 D = 1.000
Estado
D = 1.000 (Impuestos) D = 1.000
Estado
5.546,67 (Impuestos)
Vu ET=0 4.880
Vu = Eu
13.000 12.000
7.453,33 E
7.120

Tabla 3. Flujos del año 1 (millones de euros). Crecimiento = 4%

Sin impuestos Con impuestos
Sin deuda Con deuda Sin deuda Con deuda
D=0 D = 1.000 D=0 D = 1.000
BAT 832 767 832,0 767,0
Impuestos 0 0 332,8 306,8
BDT 832 767 499,2 460,2
FCF 780 780 447,2 447,2
CFac 780 755 447,2 448,2
CCF 780 780 447,2 473,2
Flujo para la deuda 0 25 0,0 25,0

Tabla 4. Flujos, tasas de descuento y valor de la empresa con crecimiento anual = 4%

D=0; T=0 D=1.000; T=0 D=0; T=40% D=1.000; T=40%
CFac 780 755,00 447,2 448,2
Impuestos –– –– 332,8 306,8
Flujo para la deuda –– 25,0 –– 25,0
Ke 10% 10,292% 10% 10,295%
Kd –– 6,50% 6,5% 6,5%
KIMP –– –– 10% 10,287%6
E = CFac / (Ke-g) 13.000 12.000 7.453,33 7.120
Estado = impuestos / (KIMP-g) –– –– 5.546,67 4.880
D = CFdeuda / (Kd-g) –– 1.000 –– 1.000
SUMA 13.000 13.000 13.000 13.000

Las tablas 5 y 6 muestran la valoración de una empresa idéntica a la de la tabla 2 pero con los activos fijos
creciendo también al 4%. Los flujos son menores pero crecen también al 4%. Lógicamente, el valor de las acciones de
la tabla 6 es inferior al de la tabla 2.

6 Resulta de hacer la operación: 306,8 / (KIMP – 0,04) = 4.880

Valoración C4- 7

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Pablo Fernández. IESE Business School ejemplos sencillos

Tabla 5. Balance, cuenta de resultados y flujos de una empresa que crece al 4%.
El activo fijo neto también crece al 4%. T = 40%.
0 1 2 3 4
1 Caja necesaria 200 208,00 216,32 224,97 233,97
2 Cuentas a cobrar 900 936,00 973,44 1.012,38 1.052,87
3 Stocks 400 416,00 432,64 449,95 467,94
4 Activo fijo bruto 1.200 1.448,00 1.705,92 1.974,16 2.253,12
5 - amort acumulada 200 408,00 624,32 849,29 1.083,26
6 Activo fijo neto 1.000 1.040,00 1.081,60 1.124,86 1.169,86
7 TOTAL ACTIVO 2.500 2.600,00 2.704,00 2.812,16 2.924,65
8 Cuentas a pagar 200 208,00 216,32 224,97 233,97
9 Deuda 1.000 1.040,00 1.081,60 1.124,86 1.169,86
10 Capital (valor contable) 1.300 1.352,00 1.406,08 1.462,32 1.520,82
11 TOTAL PASIVO 2.500 2.600,00 2.704,00 2.812,16 2.924,65
NOF 1.300 1.352,00 1.406,08 1.462,32 1.520,82
Cuenta de resultados
12 Ventas 3.000 3.120,00 3.244,80 3.374,59 3.509,58
13 Coste de ventas 1.400 1.456,00 1.514,24 1.574,81 1.637,80
14 Gastos generales 600 624,00 648,96 674,92 701,92
15 Amortización 200 208,00 216,32 224,97 233,97
16 Margen 800 832,00 865,28 899,89 935,89
17 Intereses 65 65,00 67,60 70,30 73,12
18 BAT 735 767,00 797,68 829,59 862,77
19 Impuestos 294 306,80 319,07 331,83 345,11
20 BDT 441 460,20 478,61 497,75 517,66
21 + Amortización 200 208,00 216,32 224,97 233,97
22 + ∆ Deuda 40,00 41,60 43,26 44,99
23 - ∆ NOF -52,00 -54,08 -56,24 -58,49
24 - Inversiones -248,00 -257,92 -268,24 -278,97
25 CF acciones 408,20 424,53 441,51 459,17
26 FCF 407,20 423,49 440,43 458,04
27 CCF 433,20 450,53 468,55 487,29
28 Flujo para la deuda 25,00 26,00 27,04 28,12

Tabla 6. Valoración de una empresa que crece al 4%.

El activo fijo neto también crece al 4%. T = 40%. u = 1. RF = 6%. PM = 4%.
0 1 2 3 4
4 Ku 10,00% 10,00% 10,00% 10,00% 10,00%
5 Vu = FCF/(Ku - g) 6.786,67 7.058,13 7.340,46 7.634,08 7.939,44
SIN IMPUESTOS
6 FCF SIN IMPUESTOS 740,00 769,60 800,38 832,40
7 Vu sin impuestos 12.333,33 12.826,67 13.339,73 13.873,32 14.428,26
CON IMPUESTOS
8 Kd 6,50% 6,50% 6,50% 6,50% 6,50%
9 Beta d 0,125 0,125 0,125 0,125 0,125
10 VTS = DTKu / (Ku-g) 666,67 693,33 721,07 749,91 779,91
11 VTS + Vu 7.453,33 7.751,47 8.061,53 8.383,99 8.719,35
12 -D= E 6.453,33 6.711,47 6.979,93 7.259,12 7.549,49
13 Beta E 1,08135 1,08135 1,08135 1,08135 1,08135
14 Ke 10,33% 10,33% 10,33% 10,33% 10,33%
15 E = CFac / (Ke - g) 6.453,33 6.711,47 6.979,93 7.259,12 7.549,49
16 WACC 9,463% 9,463% 9,463% 9,463% 9,463%
17 D + E = FCF / (WACC-g) 7.453,33 7.751,47 8.061,53 8.383,99 8.719,35
18 -D= E 6.453,33 6.711,47 6.979,93 7.259,12 7.549,49
19 WACCBT 9,812% 9,812% 9,812% 9,812% 9,812%
20 D + E = CCF / (WACCBT-g) 7.453,33 7.751,47 8.061,53 8.383,99 8.719,35
21 -D= E 6.453,33 6.711,47 6.979,93 7.259,12 7.549,49

Valoración C4- 8

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La figura 2 permite observar, utilizando la empresa de las tablas 5 y 6, el efecto del apalancamiento en el valor
de las acciones. A medida que aumenta el endeudamiento, el valor de las acciones disminuye, pero aumenta el valor
de la empresa. La figura 3 muestra cómo el valor de las acciones aumenta al aumentar el crecimiento de la empresa y
este incremento se acentúa cuando aumenta el grado de apalancamiento.

Figura 2 Aumento del valor de (E+D) con el apalancamiento. Empresa de la tabla 5

E+D Vu E
8.500
8.000
7.500
7.000
6.500
6.000
0 500 1.000 1.500 2.000 2.500
Deuda (D)

Figura 3. Influencia del crecimiento en el valor de las acciones. Empresa de la tabla 5

7.000 g=0 g = 2% g = 4%
6.500
6.000
5.500
5.000
4.500
4.000
3.500
3.000
0 500 1.000 1.500 2.000 2.500
Deuda (D)

3. Valoración de la empresa Font, S.A.

La tabla 7 muestra los balances previstos de la empresa Font, S.A.

La tabla 8 muestra las cuentas de resultados y los flujos.
La tabla 9 supone que el coste del apalancamiento es cero. Muestra la valoración por los cuatro métodos
realizada para una empresa que crece (pero no de modo uniforme) hasta el año 9. A partir del año 9 se ha previsto un
crecimiento constante del 2%. Los flujos crecen al 2% desde el año 11 en adelante. Los flujos del año 10 no son un
2% superiores a los del año 9.

El valor de las acciones resulta 2.450,1 millones de euros (ver líneas 43, 46, 50 y 53).

Tabla 7. Balances previstos de Font, S.A.

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
1 Caja necesaria 100 106 113 120 126 133 140 146 153 156 159,1
2 Cuentas a cobrar 900 960 1.020 1.080 1.140 1.200 1.260 1.320 1.380,0 1.407,6 1.435,8
3 Stocks 300 352 374 396 418 440 462 484 506,0 516,1 526,4
4 Activo fijo bruto 1.500 1.800 2.700 3.100 3.300 3.500 3.900 4.204 4.514,1 4.830,4 5.153,0
5 - amort acumulada 200 550 900 1.300 1.800 2.100 2.380 2.684 2.994,1 3.310,4 3.633,0
6 Activo fijo neto 1300 1.250 1.800 1.800 1.500 1.400 1.520 1.520 1.520,0 1.520,0 1.520,0
7 TOTAL ACTIVO 2.600 2.668 3.307 3.396 3.184 3.173 3.382 3.470 3.559,0 3.599,7 3.641,3

8 Cuentas a pagar 300 352 374 396 418 440 462 484 506,0 516,1 526,4
9 Deuda 1.800 1.800 2.300 2.300 2.000 1.800 1.700 1.500 1.300,0 1.000,0 1.020,0
10 Capital (valor contable) 500 516 633 700 766 933 1.220 1.486 1.753,0 2.083,6 2.094,9
11 TOTAL PASIVO 2.600 2.668 3.307 3.396 3.184 3.173 3.382 3.470 3.559,0 3.599,7 3.641,3

Valoración C4- 9

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Tabla 8. Cuentas de resultados y flujos previstos de Font, S.A.

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
14 Ventas 3.200 3.400 3.600 3.800 4.000 4.200 4.400 4.600 4.692 4.785,84
15 Coste de ventas 1.760 1.870 1.980 2.090 2.200 2.310 2.420 2.530 2.581 2.632
16 Gastos generales 800 850 900 950 1.000 1.050 1.100 1.150 1173 1.196,46
17 Amortización 350 350 400 500 300 280 304 310,1 316,28 322,61
18 Margen 290 330 320 260 500,00 560 576 609,9 622,12 634,56
19 Intereses 126 126 161 161 140 126 119 105 91,00 70,00
20 BAT 164 204 159 99 360,00 434,00 457,00 504,92 531,12 564,56
21 Impuestos (30%) 49,2 61,2 47,70 29,70 108,00 130,20 137,10 151,48 159,34 169,37
22 BDT 114,8 142,8 111,30 69,30 252,00 303,80 319,90 353,44 371,78 395,19
23 + Amortización 350 350 400 500 300 280 304 310,08 316,28 322,61
24 + ∆ Deuda 0 500 0 -300 -200 -100 -200 -200 -300 20
25 - ∆ NOF -66 -67 -67 -66 -67 -67 -66 -67 -30,6 -31,27
26 - Inversiones -300 -900 -400 -200 -200 -400 -304 -310,08 -316,28 -322,61
27 CFacciones 98,8 25,80 44,30 3,30 85,00 16,8 53,90 86,44 41,18 383,92
28 CCF 224,8 -348,2 205,3 464,3 425,0 242,8 372,9 391,44 432,18 433,92
29 FCF 187,0 -386,0 157,0 416,0 383,0 205,0 337,2 359,94 404,88 412,92
30 g CF acciones -73,9% 71,7% -92,6% 2476% -80,2% 221% 60,4% -52,4% 832,2%
31 g FCF -306% -141% 165% -7,9% -46,5% 64,5% 6,7% 12,5% 2,0%

Tabla 9. Valoración de Font, S.A.

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
32 u 0,80 0,80 0,80 0,80 0,80 0,80 0,80 0,80 0,80 0,80 0,80
33 RF 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00%
34 PM 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00%
35 Ku 9,20% 9,20% 9,20% 9,20% 9,20% 9,20% 9,20% 9,20% 9,20% 9,20% 9,20%
36 Vu = VA (FCF; Ku) 3.769,1 3.928,8 4.676,3 4.949,5 4.988,8 5.064,8 5.325,8 5.478,5 5.622,6 5.735,0 5.849,7
37 FCF SIN IMPUESTOS 274,00 -287,00 253,00 494,00 533,00 373,00 510,00 542,92 591,52 603,29
38 Vu sin impuestos (Ku) 5.721,8 5.974,2 6.810,8 7.184,4 7.351,4 7.494,7 7.811,2 8.019,9 8.214,8 8.379,0 8.546,6
39 Kd 7,00% 7,00% 7,00% 7,00% 7,00% 7,00% 7,00% 7,00% 7,00% 7,00% 7,00%
40 Beta d 0,2500 0,2500 0,2500 0,2500 0,2500 0,2500 0,2500 0,2500 0,2500 0,2500 0,2500
41 VTS = VA(DTKu; Ku) 481,07 475,65 469,73 449,46 427,33 411,45 399,62 389,46 383,89 383,33 391,00
42 VTS + Vu 4.250,1 4.404,5 5.146,0 5.398,9 5.416,2 5.476,2 5.725,4 5.868,0 6.006,5 6.118,3 6.240,7
43 -D = E 2.450,1 2.604,5 2.846,0 3.098,9 3.416,2 3.676,2 4.025,4 4.368,0 4.706,5 5.118,3 5.220,7
44 Beta E 1,0828 1,0661 1,1111 1,0857 1,0254 0,9885 0,9626 0,9322 0,9063 0,8752 0,8752
45 Ke 10,33% 10,26% 10,44% 10,34% 10,10% 9,95% 9,85% 9,73% 9,63% 9,50% 9,50%
46 E = VA(CFac; Ke) 2.450,1 2.604,5 2.846,0 3.098,9 3.416,2 3.676,2 4.025,4 4.368,0 4.706,5 5.118,3 5.220,7
47 Et = E t-1 (1+Ke) - CFact 2.450,1 2.604,5 2.846,0 3.098,9 3.416,2 3.676,2 4.025,4 4.368,0 4.706,5 5.118,3 5.220,7
48 WACC 8,03% 8,07% 7,97% 8,02% 8,18% 8,29% 8,38% 8,49% 8,60% 8,75% 8,75%
49 VA(FCF; WACC) 4.250,1 4.404,5 5.146,0 5.398,9 5.416,2 5.476,2 5.725,4 5.868,0 6.006,5 6.118,3 6.240,7
50 -D = E 2.450,1 2.604 2.846 3.099 3.416 3.676 4.025 4.368 4.707 5.118 5.221
51 WACCBT 8,92% 8,93% 8,91% 8,92% 8,96% 8,98% 9,00% 9,03% 9,06% 9,09% 9,09%
52 VA(CCF; WACCBT) 4.250,1 4.404,5 5.146,0 5.398,9 5.416,2 5.476,2 5.725,4 5.868,0 6.006,5 6.118,3 6.240,7
53 -D = E 2.450,1 2.604,5 2.846,0 3.098,9 3.416,2 3.676,2 4.025,4 4.368,0 4.706,5 5.118,3 5.220,7
D/(D+E) 42% 41% 45% 43% 37% 33% 30% 26% 22% 16% 16%
D/(D+Evc) 78% 78% 78% 77% 72% 66% 58% 50% 43% 32% 33%

Figura 4. Evolución esperada del valor contable y del valor de mercado de la empresa Font, S.A.
6.000
5.000 Valor de las acciones
4.000
3.000
2.000
1.000
Valor contable de las acciones
0
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11
Año

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Figura 5. Evolución esperada del beneficio, del flujo para las acciones y del free cash flow de la empresa Font,
S.A.
600 CFacciones FCF BDT

400

200

-200

-400
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11
Año

Figura 6. Reparto del valor global (en t = 0) de la empresa Font, S.A. (5.721,8 millones) entre el Estado (cuando
hay impuestos), la deuda y las acciones
Valor en t = 0 (millones de euros)
SIN IMPUESTOS CON IMPUESTOS (30%)
Sin deuda Con deuda Sin deuda Con deuda
D=0 D = 1.800 D=0 D = 1.800
Estado
(Impuestos)
D = 1.800 D = 1.800
1.952,7* Estado
Vu (Impuestos)
Vu = Eu 1.471,7**
5.721,8 ET=0
3.769,1 E
3.921,8 2.450,1

*1.952,7 = 5.721,8 – 3.769,1. ** 1.471,7 = 3.921,8 – 2.450,1

Se supone que Ku es igual para la empresa con y sin impuestos

Tabla 10. Análisis de la sensibilidad del valor de las acciones en t = 0 (en millones)

Valor de las acciones de Font, S.A. en la tabla 25.11 2.450,1

Tasa de impuestos = 35% (en lugar de 30%) 2.204,8
Tasa sin riesgo (RF) = 7% (en lugar de 6%) 1.891,4
Prima de riesgo (PM) = 5% (en lugar de 4%) 1.991,4
u = 0,9 (en lugar de 0,8) 2.208,1
Crecimiento residual (a partir del año 9) = 1% (en lugar de 2%) 2.170,8
–––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––

Valoración C4- 11

Electronic copy available at: https://ssrn.com/abstract=2430335