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ESTRUCTURA DE CAPITAL El valor de una empresa (V) se define como la suma del valor de la deuda (D) ms el valor del

capital o equity (E): V=D+E Podemos apreciar la estructura del capital de una empresa a travs del siguiente grfico:

E D

Si la meta de la administracin es hacer que la empresa sea lo ms valiosa posible, la empresa debera elegir aquella relacin entre deuda y capital (o equity) que haga al valor total lo ms grande posible. MAXIMIZACIN DEL VALOR DE LA EMPRESA VS. MAXIMIZACIN DE LOS INTERESES DE LOS ACCIONISTAS Partimos de la base que aquella estructura de capital que maximice el valor de la empresa es la que los administradores deberan elegir para los accionistas. Sin embargo, debemos destacar que los cambios en la estructura de capital

Valor de la Empresa

benefician a los accionistas slo si el valor de la empresa aumenta. Por el contrario, los cambios en la estructura de capital perjudican a los accionistas slo si el valor de la empresa disminuye. EL APALANCAMIENTO EMPRESA FINANCIERO Y EL VALOR DE LA

12.0 0 10.0 0 8.0 0 6.0 0 4.0 0 2.0 0 0.0 0 (2.0)

EPS

Ventaja de la Deuda Punto de Equilibrio

Deuda Sin Deuda

Desventaja de la Deuda

1,0 2,0 3,0 00 EBI en Dlares, 00 sin


Impuestos

En el grfico podemos observar que las EPS o UPA (Utilidades por Acciones) aumentan en forma sucesiva con un incremento de las EBI o Utilidades Antes de Intereses. La lnea punteada tiene una pendiente ms grande que la lnea slida ya que la empresa apalancada tiene un menor nmero de acciones de capital en circulacin que la empresa no apalancada. Por ende, cualquier incremento de las utilidades antes de intereses genera un mayor aumento de las utilidades por accin para la empresa apalancada porque el incremento de utilidades se distribuye a lo largo de un menor nmero de acciones. Las utilidades por arriba del Punto de Equilibrio generan utilidades por accin mayores para la empresa apalancada, y las utilidades inferiores a dicho punto, producen utilidades mayores para la empresa no apalancada. ELECCIN ENTRE DEUDAS Y CAPITAL Pese a lo sealado anteriormente, debemos sealar que el apalancamiento tambin crea un riesgo, ya que en un clima de recesin las utilidades de una empresa no apalancada son mayores que las de una apalancada. De esta forma, un inversionista con aversin al riesgo podra preferir su empresa totalmente financiada con capital, mientras que otro con menor aversin podra preferir el apalancamiento. Por lo tanto, resulta difcil determinar qu estructura de capital es la mejor. Modigliani y Miller (MM) sealan que una empresa no puede modificar el valor total de sus acciones en circulacin mediante el cambio de las proporciones de su estructura de capital. En otras palabras, el valor de la empresa siempre es el mismo bajo diferentes estructuras de capital. Esta es la llamada Proposicin I de MM. PROPOSICIONES IMPUESTOS) I Y II DE MODIGLIANI Y MILLER (SIN

- Proposicin I (Sin Impuestos): El valor de mercado de una empresa es independiente de su estructura de capital o de financiamiento. VL = VU Lo anterior implica que el valor de la empresa depender de la capacidad generadora de renta de sus activos sin importar de dnde provienen los recursos que los han financiado. Por lo tanto, el valor de la empresa apalancada es el mismo que el valor de la empresa no apalancada. De aqu se deriva la conclusin de que las decisiones de inversin pueden realizarse de forma independiente de las decisiones de financiacin, es decir, cualquier proyecto ser bueno o malo sin importar de dnde provenga el dinero para llevarlo a cabo. - Proposicin II (Sin Impuestos): La rentabilidad esperada por los accionistas de una empresa endeudada aumenta proporcionalmente con el ratio o grado de endeudamiento. Re = R0 + (D / EL) (R0 - Rd) Re: costo del equity. Ro: costo del capital de una empresa desapalancada. Rd: costo de las deudas. D: valor de las deudas. EL: valor del equity apalancado. A por travs de esta proposicin se demuestra que cuando la empresa aumenta su deuda, la rentabilidad esperada los accionistas aumenta tambin (debido a la toma de mayor riesgo).

re = r0 +

D (r0 rD ) EL

r0 rD

rWACC =

D E rD + rE D +E D +E

rD
D E

La grfica anterior seala que Rwacc debe ser siempre igual a R0 en un mundo sin impuestos. Esto se fundamenta en que MM sostienen que el Rwacc de la empresa no puede ser reducido a medida que las deudas son sustituidas por instrumentos de capital. Esto se debe a que a medida que la empresa aade deudas, el capital restante incrementa su nivel de riesgo; por lo que a medida que sube el riesgo, el costo de capital tambin aumenta. De esta forma, un incremento del costo del capital compensa la proporcin de aumento de deuda. MM demuestran que los 2 efectos se compensan entre s de forma exacta y, por ende, tanto el valor de la empresa como su Rwacc no varan ante el apalancamiento. PROPOSICIONES I Y II DE MODIGLIANI Y MILLER (CON IMPUESTOS) - Proposicin I (Con Impuestos): El valor de la empresa endeudada es igual al valor de la empresa sin deuda ms el valor actual de los ahorros de los impuestos. V L = VU + T C D El ltimo trmino de la ecuacin es la tasa fiscal multiplicada por el valor de la deuda, y es el valor presente de la proteccin fiscal. Ahora vemos la aparicin del gobierno, que mediante el impuesto a las ganancias se queda con una parte del valor de

la empresa. Por lo tanto, si el valor total de la empresa antes de impuestos se mantiene constante, cualquier cosa que la empresa haga para disminuir la porcin que le quita el gobierno, mejorar la posicin de los accionistas e incrementar el valor de la empresa. Por lo tanto, lo que se puede hacer es tomar deuda ya que de esta forma la empresa puede disminuir sus impuestos y con ello puede incrementar su valor total. De esta forma vemos que parecera que para maximizar el valor de la empresa, la misma debera tener una estructura de capital totalmente financiada con deudas. Sin embargo, si la empresa se financiara 100% con deuda no lograra el mayor valor de la empresa ya que para que el ahorro fiscal se pueda realizar, la empresa tiene que poder asegurarse de tener beneficios suficientes en el futuro, y ninguna empresa puede asegurar esto. Por otro lado, para altos niveles de deuda entran a jugar los costos de insolvencia y de quiebra, con lo que la estructura de capital ptima debera ser calculada por la siguiente frmula: - Proposicin II (Con Impuestos): Parte del incremento en el riesgo del equity y del retorno es compensado con el escudo fiscal. Re = R0 + (D/E)(1- Tc)( R0 Rd) Esta segunda proposicin muestra una relacin positiva entre el rendimientos esperado del capital y el apalancamiento. Este resultado se debe porque el riesgo del capital aumenta junto con el nivel de apalancamiento o endeudamiento. EL COSTO PROMEDIO PONERADO DEL CAPITAL (Rwacc) Y LOS IMPUESTOS CORPORATIVOS

rE = r0 +

D (r0 rD ) EL rE = r0 + D (1 TC ) (r0 rD ) EL

R0
rWACC =

D EL rD (1 TC ) + rE D+EL D + EL

RD

Como podemos apreciar, siempre que las deudas impliquen una ventaja fiscal para el capital, puede demostrarse que en un mundo con impuestos corporativos el Rwacc disminuye en

funcin del apalancamiento. Por lo tanto, cuando una empresa disminuye su Rwacc significa que el valor de la misma aumenta. RESUMEN En resumen, en un mundo sin impuestos el valor de la firma es independiente de su estructura de capital ( Proposicin I Sin Impuestos): VL = VU Tambin en un mundo sin impuestos, el apalancamiento aumenta el riesgo y el retorno de los accionistas (Proposicin II Sin Impuestos): Re = R0 + (D / EL) (R0 - Rd) Por otro lado, en un mundo con impuestos corporativos, pero sin costos de quiebra, el valor de la empresa crece con el apalancamiento (Proposicin I Con Impuestos): V L = VU + T C D Tambin en un mundo con impuestos, el apalancamiento aumenta el riesgo y el retorno de los accionistas (Proposicin II Con Impuestos): Re = R0 + (D/E)(1- Tc)( R0 Rd) Vale destacar que si bien MM sostienen que el apalancamiento aumenta el valor de la empresa, no se debe establecer una estructura de capital totalmente formada por deuda ya que se incurre en costos de quiebra.