T.P.

Responda la siguiente pregunta bajo el supuesto (a) que Modigliani-Miller se cumple, (b) que la posición
tradicionalista es correcta. Conforme se incrementa el leverage, ¿qué sucede con el ratio del valor de la firma
respecto de su EBIT esperado?

1- Una firma tiene la siguiente estructura de capital: Deuda, $40, Equity, $120. Asuma, T c = 0.4 , rd = 0.08 y que
la deuda no tiene riesgo.

i. ¿Cuál es el máximo valor presente del Tax Shield?

VPTS = D x Tc → Formula sin impuestos personales
VPTS = 40 x 0,4 = 16

ii. ¿Cuánto cambia el valor de la firma al recomprar acciones por $20 mediante deuda?
VL – VPTS = Vu
160 – 16 = 144 = Vu
VPTS = 60 x 0,4 = 24 → Cambia el Valor Presente del Tax Shield con la nueva estructura de capital
Vu + VPTsh = VL
144 + 24 = 168

Rta: El valor de la firma aumenta de 160 a 168 con la nueva estructura de capital.

iii. ¿Cómo se altera la riqueza de los accionistas?

Tenemos tres variantes para ver cómo se altera:
 108 – 120 + 20 = 8 → E (nuevo) – E (viejo) + $ que embolsan los accionistas.
 168 – 160 = 8 → VL (nuevo) - VL (viejo)
 24 – 16 = 8 → VPTS (nuevo) – VPTS (viejo)

Rta: La riqueza de los accionistas aumenta $ 8.

iv. Suponga que el gobierno elimina la deductibilidad del pago de intereses por parte de las corporaciones, luego
de un período de gracia de 5 años ¿cuál será el nuevo valor de la firma?

Rta: ya no podemos usar más la fórmula de perpetuidad: D x Tc.

Hay que descontar el flujo de fondos durante esos 5 períodos

(I x Tc) / (1 + rd)^1 + (I x Tc) / (1 + rd)^2 + (I x Tc) / (1 + rd)^3 + (I x Tc) / (1 + rd)^4 + (I x Tc) / (1 + rd)^5
(4.8 x 0.4) / (1 + 0.08)^1 + (4.8 x 0.4) / (1 + 0.08)^2 +………..+ (4.8 x 0.4) / (1 + 0.08)^5 = 7.66

Nuevo VL = 144 + 7.66 = 151.66

3. Compare la ventaja relativa de la deuda si una empresa distribuye dividendos o capitaliza sus ganancias.
Asuma, tc = 0.30, tp = 0.31, tpe = 0 en caso de capitalizar ganancias, y tpe = 0.31 en el caso de pagar dividendos.

Distribuyo dividendos Capitalizo ganancias

Tc = 0,3 Tc = 0,3
Tp = 0,31 Tp = 0,31
Tpe = 0,31 Tpe = 0
VRD = (1 – Tp) / [(1 – Tpe) x (1 – Tc)] VRD = (1 – Tp) / [(1 – Tpe) x (1 – Tc)]

VRD = (1 – 0,31) / [(1 – 0,31) x (1 – 0,3)] VRD = (1 – 0,31) / [(1 – 0) x (1 – 0,3)]

VRD = 1,428 > 1 VRD = 0,985 < 1

Conviene tomar deuda NO conviene endeudarse

Reflexión: Los gerentes financieros deben tomar la decisión sobre la estructura de capital al comienzo del ejercicio.
Con este esquema impositivo debían consultarle a los accionistas si querían distribuir o capitalizar ganancias que ni
siquiera sabían si iban a tener. ¿No es absurdo?

4. Existen dos grupos de inversores. Ambos exigen un retorno neto de impuestos del 10%. El grupo C se
encuentra exento de impuestos y el grupo B se encuentra gravado a una tasa, t p = 40 %. Asuma que los bonos
son a perpetuidad y que tc = 0.5.

Datos
Rd(at) = 0,1
Grupo C → Tp = 0
Grupo B → Tp = 0,4
Tc = 0,5

a. Suponga que originalmente las compañías se financian con equity. La compañía X decide emitir nueva
deuda, la cual representará un gasto en intereses de $1.000.000 anualmente. ¿Qué grupo la habrá de
demandar? ¿Cuál será la tasa de interés y cómo se alterará el valor de la firma?

T0: Firma X es full E

T1: Emite deuda con I = $ 1.000.000

Rta: La firma busca financiarse a la menor tasa posible. Por eso emitirá deuda con rd = 10% que la demandará el
grupo C ya que está exento de impuestos.

I = D x rd → D = I / rd
D = 1.000.000 / 0,1
D = 10.000.000
VPTS = 10.000.000 x 0,5
VPTS = 5.000.000
b. Suponga ahora que la compañía Y decide emitir nueva deuda, la cual representará un gasto en intereses de
$1.000.000 anualmente. Asuma que el grupo C ha agotado su capital. ¿Cuál será la tasa de interés y cómo se
alterará el valor de la firma?

Buscamos una tasa mayor para que luego de impuestos los acreedores reciban rd = 10%. “Grossing Up’’.

rd(at) = rd(bt) – rd(bt) x 0,4

0,1 = 0,6 rd(bt)
0,1 / 0,6 = rd(bt)
0,166 = rd(bt) → D = 1.000.000 / 0.166
D = 6.000.000

Ahora hay impuestos personales entonces usamos GL.

5. La empresa A tiene E(tc) marginal = 0.4, si se financia solamente con equity; por cada incremento de 5
puntos en la relación D/V su E(tc) marginal se reduce 2 puntos. Asuma Tp = 0.3 y Tpe = 0. ¿Cuánto debería
endeudarse?

6. En Hong Kong, no existen impuestos personales sobre dividendos ni sobre ganancias de capital; sin
embargo, los ingresos por intereses están gravados a nivel personal. Por otra parte, los pagos de intereses
son deducibles para las empresas. Bajo estas condiciones, NO ENTIENDO LA CONSIGNA 5 y 6. Estará
incompleta?

Datos: Tpe = 0

a. ¿Es posible que el leverage que decida tener una firma no afecte el valor de mercado de la misma?

Para que el leverage de una firma no afecte el valor de la misma, VRD = 1.

Para que el leverage de una firma no afecte el valor de mercado de la misma, las alícuotas de los ingresos por
intereses a nivel personal y del impuesto a las ganancias deben ser iguales.

b. Suponga ahora que los ingresos por intereses no se encuentran gravados a nivel personal. Responda el
inciso (a) bajo este supuesto.

Datos: Tpe = 0
Tp = 0