Tema 6. Coste Capital (1) 副本

SEPA: Zona Única de Pagos en
ECONOMÍA FINANCIERA DE LA EMPRESA

Curso 2022-2023 Euros
Javier López Noguera
javier.lopezn@uam.es
Universidad Autónoma de Madrid
Economía Financiera de la Empresa Prof. Javier

López Noguera. Curso 2022/2023
PRESENTACIONES, TEMARIO Y BIBLIOGRAFÍA
DATOS DE CONTACTO
• Javier Lopez Noguera
• javier.lopezn@uam.es
• Módulo E-16: Despacho 209
• Tutorías bajo cita previa
DOCENCIA COMPARTIDA
• Javier López (Temas 5, 6, 7, 8, 9, 10, 11 y 12):
– Hasta mediados de Marzo, Lunes de 16:00
– Desde mediados de Marzo, Lunes de 16:00, Martes 18:00 y Jueves 16:00
• Paula Infantes (Temas 1, 2, 3 y 4)
– Martes de 18:00 y Jueves 16:00, hasta mediados de Marzo
BIBLIOGRAFIA Y MATERIAL DE ESTUDIO

• Recomendadas guía docente. Especialmente “Principios de Finanzas
Corporativas. McGraw Hill (11ª Edición)”.
• Presentaciones seguidas en clase (se subirán a Moodle)
• Ejercicios / Lecturas adicionales (se subirán a Moodle)
PRESENTACIONES, TEMARIO Y BIBLIOGRAFÍA
CALENDARIO TENTATIVO Y SISTEMA DE EVALUACIÓN
Sistema de Evaluación (en base a guía docente. A confirmar)

• 60% Examen final
• 40% Evaluación continua (Trabajos / Exámenes parcial, etc.)
ÍNDICE
TEMA 6. EL COSTE DE CAPITAL

6.1 El riesgo en proyectos de inversión
6.2 El coste de capital: Coste Recursos Ajenos (deuda)
6.3 El coste de capital: Coste Recursos Propios
6.4 El coste medio ponderado de capital
6.5 Limitaciones y críticas al coste medio ponderado de capital
Economía Financiera de la Empresa

Prof. Javier López Noguera. Curso 2022/2023
TEMA 6: EL COSTE DE CAPITAL
Conceptos previos. Cuenta de Resultados
CUENTA DE RESULTADOS
+ Ingresos / Ventas
- Coste Aprovisionamiento
- Coste de Personal
- Otros Gastos Explotación (servicios exteriores, etc..)
= EBITDA
- Amortizaciones y depreciaciones
= EBIT (Resultado de Explotación)
+ Ingresos Financieros
- Gastos Financieros
= BAI o EBT (Beneficio Antes de Impuestos)
- Impuesto Sociedades
= BDI o EAT (Beneficio Después de Impuestos)
Profesor: Javier López Noguera. Curso 2022/2023
BALANCE (ACTIVO) BALANCE (PASIVO)

Inmovilizado Intangible Capital Social
Inmovilizado Tangible Reservas
Inmovilizado Financiero Resultado + Otros
Otros FONDOS PROPIOS

Deudas bancaria l/p
ACTIVO NO CORRIENTE
Provisiones y otros l/p
Existencias
PASIVO NO CORRIENTE
Clientes
Deuda bancarias c/p
Tesorería
Proveedores y Acreedores
Otros
Otros
ACTIVO CORRIENTE
PASIVO CORRIENTE
TOTAL ACTIVO TOTAL PASIVO + FFPP
FLUJO DE CAJA
Ingresos
Costes Operativos (incluyendo amortización)
EBIT (Resultado Operativo)
- Impuestos
= NOPAT
+ Amortizaciones y depreciaciones
-/+ Inversión / Desinversión en circulante
- Inversión en activos fijos
+/- Otros ajustes (subvenciones, provisiones, etc…)
FLUJO DE CAJA LIBRE DEL PROYECTO
+/- Incremento / Reducción de Deuda
- Intereses de la Deuda
FLUJO DE CAJA LIBRE PARA EL ACCIONISTA
Conceptos Previos. Valor Actual Neto
C1, C2, etc… Caja Generada por el proyecto

C0, Inversión inicial (debe ir en signo negativo)
r, Rentabilidad deseada o requerida
Criterio de decisión
Cuando el VAN es positivo, es decir, mayor que cero, el proyecto
de Inversión debe realizarse.
Si el VAN es cero, la realización del proyecto de inversión es
irrelevante para la empresa en término de creación de valor
Si el VAN es negativo, la ejecución del proyecto de inversión
destruiría valor Economía Financiera de la Empresa
Según la RAE, La palabra riesgo proviene del árabe “rizq”, que
significa "lo que depara la providencia“
Cuando analizamos un proyecto de inversión a través de
herramientas de decisión como el VAN o la TIR, se parte de la
asunción que “…se espera que el Proyecto de inversión genere
los siguientes flujos de caja…”
El problema reside en la estimación de flujos depende de muchas

hipótesis, con un nivel de incertidumbre más o menos elevado, que
confiere un riesgo
¿QUE PUEDE SALIR MAL?

Vemos unos ejemplos en la
siguiente página

El desembolso inicial. La maquinaria, el software

o la obra que hay que realizar finalmente es más
cara de lo previsto.
La aceptación del producto en el mercado está llevando

más tiempo del esperado. Por ello, las ventas en los
primeros años son inferiores a las estimadas.
Hay un nuevo marco regulatorio laboral que incrementa

los costes salariales un 15%.
El coste de mi principal materia prima se ha

duplicado y difícilmente podré repercutir esa subida
de precio al producto final, sin perder volumen de
ventas
Debido a la crisis financieras y la escasez de

financiación bancaria, el coste de financiación
será un 2% más caro
Confiaba en una elevada inflación para repagar el

principal de la deuda bancaria. La baja inflación hará
que el EBITDA generado a l/p sea inferior al esperado
El principal proveedor me pide adelantarle los

pagos. En caso contrario dejará de abastecerme
Además, mi principal cliente no puede pagarme a
60 días, y me ha comunicado que lo hará a 90 días

Listamos los tipos de riesgos en más detalle…

RIESGOS ECONOMICOS / OPERATIVOS
• Producto; escasa aceptación del producto, obsolescencia, cambios en el
precio, etc.
• Cliente; Falta de solvencia del cliente, demoras en el pago, cambio de
gustos/preferencias, elevado poder de negociación (las ventas de ese
cliente representan un % muy grande sobre el total), etc.
• Proveedor; Calidad en el abastecimiento, retrasos en ls entregas, poder
de negociación, etc.
• Apalancamiento operativo; Elevados costes fijos
• Gestión Recursos Humanos; Costes salariales, dificultad de encontrar
especialistas, etc.
• Regulatario/Jurídico; Marco normativo muy exigente, sanciones,
multas, etc..
RIESGOS FINANCIEROS
• Tipos de Interés. Evolución de los tipos de interés afecta al coste de
financiación de un proyecto de inversión
• Tipos de Cambio; La depreciación de una moneda puede hacer que
una inversión que podría ser rentable en el país de origen, deje de
serlo en el país donde se han fondeado
• Inflación; La inflación puede jugar un papel importante en proyectos
a largo plazo. Variaciones en la inflación respecto a lo inicialmente
esperado pueden incrementar o disminuir la rentabilidad del
proyecto de forma significativa

RIESGOS PAIS / REGULATORIOS
• Crecimiento económico; Una desaceleración económica suele impactar

en la evolución de los proyectos que se acometen en dicho país
• Expropiación; Riesgo de expropiación sin compensación económica
justa
• Corrupción / Violencia
• Cambio Legislativo. En sectores regulados, cambios normativos no
previstos pueden tener un impacto muy relevante en la rentabilidad de
un proyecto de inversión (ejemplo; cambio marco regulatorio
remuneración energías renovables)
• Fiscalidad; La fiscalidad impacta en la rentabilidad. Los proyectos con
beneficios tienen que pagar impuestos. Una subida en la tasa
impositiva erosiona la rentabilidad de un proyecto.
6.1 El riesgo en proyectos de inversión. Mapa
riesgo país (incluye riesgo político, financiero, etc.)
Fuente www.marsh.com
Ejercicio 1: Impacto de apalancamiento operativo
La empresa Zumosa, dedicada a la fabricación de zumos de naranja,
tiene pensado acometer un proyecto de inversión que consiste en la
adquisición de una maquina nueva para su proceso productivo. Tiene
dos alternativas (A y B). La alternativa A tiene mayor volumen de costes
fijos y la B mayor volumen de costes variables:
❑ Las ventas son las mismas, 100 M€ en el primer año
❑ Ambas inversiones tienen una duración de 3 años
❑ La alternativa A tiene unos costes variables del 20% de las
ventas, siendo los costes fijos 60 M€
❑ La alternativa B tiene unos costes variables del 60% de las
ventas, siendo los costes fijos 20 M€
❑ La inversión inicial es igual en ambas
¿Qué pasaría si se incrementan las ventas 20 M€ al año? ¿y si
disminuyen?
¿Cuál crees que tiene más riesgo?
Nota; Asume que el Flujo de Caja es Ingresos – Costes (no hay ni impuestos, ni
variación de circulante, ni otros ajustes)
Solución 1: Impacto de apalancamiento operativo
En una situación inicial, ambos proyectos parecen iguales…
PROYECTO A Año 0 Año 1 Año 2

Ventas 100 100 100
Coste Variables -20 -20 -20
Costes Fijos -60 -60 -60
Flujo de Caja Neto 20 20 20
PROYECTO B Año 0 Año 1 Año 2

Ventas 100 100 100

Si las ventas se incrementan 20 M€ al año… el proyecto A parece
generar más flujo de caja

Ventas 100 120 140

Ventas 100 120 140

Si las ventas se disminuyen 20 M€ al año… el proyecto B
mantiene flujos de caja positivos mientras que con el A se
incurren en pérdidas…

Ventas 100 80 60
Flujo de Caja Neto 20 4 -12

Ventas 100 80 60

Algunas conclusiones…
• El Proyecto A tiene mas costes fijos por lo tanto un mayor

apalancamiento operativo
• El Proyecto A tiene capacidad de hacerlo muy bien, pero también
de hacerlo muy mal. La volatilidad de sus flujos de caja es mas
grande que las del Proyecto B
• El Proyecto B es más estable. El “upside” no es tan grande como
el Proyecto A, pero el “downside” tampoco lo es
• Conceptualmente, al Proyecto A se le debería exigir más
rentabilidad que al “Proyecto B”, debido al mayor riesgo que
conlleva

El Valor Actual Neto (VAN) contempla el riesgo de un proyecto de
inversión al ser necesario seleccionar una tasa de descuento.
En un proyecto muy arriesgado la tasa de descuento será alta,
siendo el valor actual de los flujos de caja descontados menores y
viceversa, cuando el riesgo asociado a los flujos de caja esperados
por el proyecto de inversión sea más ciertos.
+ RIESGO + TASA DE DESCUENTO
Pero ¿cuánto más pido por un proyecto que por otro?

Trataremos de “objetivarlo”, pero el VAN tiene un componente
subjetivo innato y de naturaleza doble:
Estimación Tasa de descuento
Estimación Flujos de Caja
La percepción de riesgo depende
Como cualquier estimación, hay
tiene también un componente
componente subjetivo
subjetivo
PARA CALCULAR EL VAN…
Coste Medio Ponderado

Flujos de Caja que Se descuentan… de las Fuentes que lo
genera un proyecto
Financian (Propias o
de inversión
Ajenas)
¿Cómo ha de ser esa tasa de descuento? Los requisitos que ha

de cumplir una tasa de descuento son:
❑ Ser una media ponderada de los costes de todas las
fuentes financieras de la empresa.
❑ Ser calculado después de impuestos

❑ Ser consistente (términos reales – términos nominales). No
obstante, es práctica habitual utilizar tasas nominales de
rendimiento construidas a partir de las tasas reales y la
inflación esperada.
❑ Deberá estar ajustado al riesgo sistemático de cada
proveedor de fondos
❑ Estar sujeto a variaciones a través del período de
previsión de los flujos de caja.

6.2 El coste de Capital: Deuda
❑ El coste de los recursos ajenos (Kd) mide el coste de obtener
financiación ajena para la sociedad. Dada la deducibilidad fiscal
de los intereses, el coste hay que calcularlo neto del efecto fiscal
❑ Representa la remuneración sostenible a largo plazo de las
Entidades Financieras que financian a la compañía. Factores a
tener en cuenta para su cálculo:
► Condiciones actuales de financiación
► Comisiones adicionales no contempladas en los gastos
financieros
► Condiciones actuales de los mercados de crédito
► Coste de financiación de empresas comparables (rating)
❑ Normalmente, el coste de la deuda bancaria está indexado a un
índice (Euribor, Libor, etc.) más un diferencial

Hay que tomar un coste de la deuda a largo plazo, no el actual
(estamos descontando flujos futuros). Por ello
Kd = (Swap + diferencial) * (1-T)
❑ ¿Que es un Swap de tipos de interés fijo/variable? Es un

contrato donde se comprometen las partes a un intercambio
de tipos de interés fijo/variable. Así, una parte recibe tipo de
interés fijo y la otra variable. El SWAP a 10 años del Euribor
representa el tipo de interés fijo que se recibirá en ese periodo
de tiempo, el cual es equivalente a recibir Euribor variable
durante esos 10 años.
❑ Así, el Euribor hoy puede ser 0.2%, pero el Swap a 10 años
2.3%. Eso significa que a futuro se espera que el Euribor
anual se incremente

Ejercicio 2: Calculo Coste Recursos Ajenos
Un Proyecto de Inversión de 1.000 M€, con 5 años de duración, se va a
financiar con Recursos Propios (50%) y con Recursos Ajenos (deuda
bancaria y bonos).
Se pide calcular el coste total de los Recursos Ajenos, para lo cual
tienes la siguientes información:
• Emisión de bonos, por importe de 100 M€, con un plazo de 5 años.
Dichos bonos pagan unos intereses del 7% y se cancelan después
de 5 años a la par.
• Deuda bancaria a largo plazo, a 5 años:
• 200 M€, a un coste de Euribor a un año + 300 Bps
• 100 M€ a un coste fijo del 4%
• Subvención no reintegrable del FEDER, por 100 M€
• El Euribor a un año cotiza a 0.2%
• El Swap del Euribor a 5 años está al 2%
• Impuestos 20%
Solución 2: Calculo Coste Recursos Ajenos
Estimamos el coste de cada uno de los recursos:

- Bonos (20% del total) = 7%
- Deuda l/p fija (20% del total) = 4%
- Deuda l/p variable (40% del total) = 2% + 3% = 5%
- Subvención (20% del total) = 0%
Coste Efectivo (antes impuestos) = 7% * 20% + 4% * 20% + 5%

* 20% + 0% * 20% = 4.2%
Coste Efectivo (después impuestos) = 4.2% * (1-20%) = 3.36%
El coste de la deuda efectivo para los 5 años, es del 4.2%

(antes de impuestos) y 3.36% (después de impuestos)
6.3 El coste de Capital: Coste Recursos Propios
El Coste de los Recursos Propios (Ke) puede definirse como la
rentabilidad exigida a un Proyecto de Inversión por el accionista o
propietario del Negocio. La misma deberá compensar el riesgo
soportado. Como hemos visto en la sección anterior, factores que
influyen en dicha rentabilidad exigida son:
o PAIS
自有资源成本 (Ke) 可以定义为企业股东或所有者对投资项目所
o SECTOR 需的盈利能力。它必须补偿所承担的风险。正如我们在上一
节中所见，影响上述要求回报的因素有：
o MERCADO 或国家
或部门
o CLIENTELA 或市场
o TIPO DE CAMBIO 或客户
或汇率
o PERSONAL 或工作人员
o 资本结构 o 等。
o ESTRUCTURA DE CAPITAL
o ETC.
Barreras de entrada: libre Existen clientes cautivos?
competencia, monopolio, Existen contratos? Duración de
oligopolio... los mismos? Análisis ABC
Mercado
Clientela
Vínculos en otra
divisa: cliente, Grado de
Tipo de Estructura apalancamiento y
proveedor...
cambio de capital solvencia
Duración
Existencia de Personal Confianza en los
concesión directivos,
administrativa, contratos
prorrogable?,... Actividad blindados, etc.
Sector
Amenazas, oportunidades, Inmobiliaria

cambios legislativos, Servicios (consultoría...)
productos sustitutivos, etc. Industria
6.3 资本成本：自有资源成本 Rf：无风险利率或未来无风险回报
权益成本是使用 CAPM（资本资产定价模型）估算的，该模型遵循累积 o 股票的贝塔值让我们衡量其相对于市场风险的风险，也就是说，它衡
方法，即通过逐渐增加风险来估算总风险：量股票对市场变化的敏感度。

o Rm - Rf：投资项目参考市场的通常风险溢价（Rf 与可变收益市场收
益率之间的差异）
o ɑ（alpha 系数）相关公司或项目的特定风险因素，由规模、流动性
和其他特定因素决定。

El Coste de los Recursos Propios se estima utilizando el CAPM
(Capital Asset Pricing Model), el cual sigue una metodología Build-up,
es decir, el riesgo total se estima como resultado de ir añadiendo
riesgos:
Ke = Rf + Beta x (Rm - Rf) + ɑ
o Rf: Risk Free Rate o Rentabilidad libre de riesgo a futuro
o La beta de un titulo nos da una medida de su riesgo en relación al
del mercado, es decir, mide la sensibilidad de una acción frente a
variaciones en el mercado.
o Rm - Rf: Prima de riesgo habitual del mercado de referencia del
proyecto de inversión (diferencial entre Rf y lo que renta el mercado
de renta variable)
o ɑ (coeficiente alfa) factor específico de riesgo de la compañía o del
proyecto en cuestión, determinado por el tamaño, liquidez y otros
factores concretos.
COMPONENTE 1: RISK FREE
❑ Se refiere a la rentabilidad sin riesgo ofrecida por un activo financiero
sin riesgo al plazo de vida estimado para la empresa. Para vidas útiles
indefinidas, se suelen emplear bonos soberanos a l/p
❑ En la actualidad, debido a la política expansiva del BCE (compra de
activos de deuda pública sobre todo y también privada por parte del
BCE), unido a un tipo de interés negativo, hace que el tipo de interés
de los bonos esté muy por debajo de lo que ha sido normal
❑ El objetivo del QE (Quantitative Easing) es inyectar liquidez en el
mercado para impulsar la recuperación del crédito en la economía real
y así el consumo y la economía. Con la compra de bonos a gran
escala, sus rentabilidades, descenderán aún más, disminuyendo el
incentivo para los inversores, que pueden plantearse dirigir su el
dinero hacia otras inversiones más rentables

COMPONENTE 1: RISK FREE

ESTAS FORMULAS NO HAY QUE SABERLAS

COMPONENTE 2: BETA
证券或投资组合的贝塔系数让我们衡量其相对于市场的风险。
❑ La Beta de un titulo o de una cartera nos da una medida de su
riesgo en relación al del mercado.
❑ Beta > 1：风险高于市场平均水平的资产。
b=i Cov( R2i , RM )

❑ Beta < 1：风险低于市场平均水平的资产。
Covarianza del titulo con el mercado
Beta =
Varianza del mercado sM
❑ Beta > 1: activos con mas riesgo que la media del mercado.
❑ Beta < 1: activos con menos riesgo que la media del mercado.
❑ En ese caso además, se ha de aislar el riesgo financiero en los
coeficientes beta obtenido de las compañías comparables
(desapalancamiento). Se realiza a través de la fórmula de Hamada:
此外，在这种情况下，财务风险必须隔离在从可比公司
获得的贝塔系数中（去杠杆化）。它是通过 Hamada BetaU = BL / (1+ D/E * (1-t))
公式完成的：
❑ Finalmente se calcula un coeficiente beta desapalancado medio y se
aplica del mismo tomando en consideración la estructura financiera
objetivo del proyecto o empresa analizada.
最后，考虑到所分析的项目或公司的客观财务结构，计算并应用平均无杠杆 beta 系数。
RENTABILIDAD ESPERADA
20%
18%
16%
RENT = RF + BETA (RM-RF)
14%
12%
0,4 0,65 0,9 1,15 1,4 1,65
BETA

Beta Abertis (Desapalancada inferior a 1)

Beta Arcelor (muy superior a 1)

COMPONENTE 2: BETA (CONT.)
Mayor volatilidad, mayor rentabilidad pero mayor riesgo
Risk vs. Return
January 1926 - December 1999
Return (AM)
19.0%
18.0%
17.0% U.S. Small StkTR
16.0%
15.0%
14.0%
13.0% S&P500 TR
12.0%
11.0%
10.0%
9.0%
8.0%
7.0%
6.0% U.S. LT Gvt TR
5.0%
U.S. 30 DayTBill TR
4.0%
3.0%
U.S. Inflation
2.0%
-10.0% -6.0% -2.0% 2.0% 6.0% 10.0% 14.0% 18.0% 22.0% 26.0% 30.0% 34.0% 40.0%
Risk(STD)
Los modelos tipo CAPM utilizan series históricas de
precios para estimar los parámetros de riesgo(betas).
Las empresas no cotizadas y las divisiones de
empresas no cotizadas no tienen precios históricos.
Por lo tanto, la estimación de riesgos se debe basar
en un enfoque que no requiera precios históricos.
Utilizar las betas de empresas comparables, es decir,
empresas en el mismo negocio de características
similares y a las que les afectan los mismos factores
económicos que a la empresa que valoramos.
! CAPM 型模型使用历史序列
估计风险参数（beta）的价格。
! 非上市公司和非上市公司的部门没有历史价格。
! 因此，风险估计应基于不需要历史价格的方法。
! 使用可比公司的贝塔值，即与我们估值的公司从事具有相似特征且受相
同经济因素影响的相同业务的公司。 Economía Financiera de la Empresa
ᕟկ 2ғၥᦶᇇҁᖅ҂
֌ᓒ෫๴๧ Beta ಅ᭽஗ጱᑕଧ
o ᩒԾ Beta ইӥғ
❑ ౯ժು‫ݐ‬ԧᔄ֒‫ݪل‬ጱ໏๜
❑౯ժ՗ Bloomberg ౲ Thomson Reuters ᒵᰂᣟහഝପӾ឴‫ݐ‬ಅํ‫ݪلྲݢ‬

ጱ 2 ଙҁྯޮ҂౲ 5 ଙҁྯ์҂ጱᨬर꧊̶ ‫࣐֢ګ‬꧊ / Ӿ֖හ҅౯ժ឴஑໏๜
ጱ Beta̶ ᥡ੊‫ک‬ጱ Beta ฎ๴๧
❑౯ժࣁဌํᨰ‫ۓ‬ᷚᴾጱఘ‫٭‬ӥ҅໑ഝ՜ժྯӻՈጱ‫ۓ׿‬๶ᦇᓒᨬर̶ ౯ժ឴
஑ᧆᤈӱጱ෫๴๧ Beta
❑ ౯ժེٚ‫ڥ‬አ๴๧๶֌ᦇ๴๧ beta
चԭ౯ժ‫ݪل‬੒᨝ጱ‫ۓ׿‬
ᦧ֌̶ ౯ժ஑‫ک‬๴๧ Beta

El procedimiento que se sigue para estimar la Beta desapalancada
o Asset Beta es el siguiente:
❑ Tomamos una muestra de compañías similares
❑ Conseguimos la beta, a 2 años (semanal) o 5 años
(mensual), de base de datos financieras como Bloomberg o
Thomson Reuters para todas las compañías comparables.
Haciendo media/mediana, obtenemos la Beta de la muestra.
La Beta observada es la apalancada
❑ Desapalancamos para calcular la beta sin riesgo financiero
en base al endeudamiento de cada una de ellas. Obtenemos
Beta desapalancada del sector
❑ Volvemos a apalancamos para estimar la beta apalancada en
base al endeudamiento de nuestra compañía objeto de la
valoración. Obtenemos Beta apalancada

Compañía Pais Market Cap PFN Impuestos D/E Raw Beta Beta desapalancada
Cintra España 2,513 6,667 30% 265% 1.060 0.37

Abertis España 9,435 15,054 30% 160% 0.842 0.40
Atlantia Italia 8,233 10,166 31.4% 123% 0.928 0.50
Itinere España 2,822 2,844 30% 101% 0.527 0.31
Brisa Autoestrade Portugal 3,075 3,790 25% 123% 0.679 0.35
Macquire Australia 3,234 1,557 30% 48% 1.086 0.81
Transurban group Australia 5,362 3,843 30% 72% 0.499 0.33
BetaU = BL / (1+ D/E * (1-t)) Media 127% 0.44

Mediana 123% 0.37
Acto seguido, tomaríamos la beta desapalancada (0.44 o 0.37)

y la apalancaríamos en base al endeudamiento de la empresa
que estamos valorando (endeudamiento objetivo o medio a
largo plazo)

组件 3：Rm-Rf
❑指投资者因投资于具有风险的金融资产这一事实而要求的额外回报率。
❑计算为有风险投资的预期回报减去无风险投资的预期回报。经常使用历史参数。见表：
COMPONENTE 3: Rm-Rf
❑ Se refiere a la tasa de rentabilidad adicional que un inversor
exige por el hecho de estar invirtiendo en un activo financiero
con riesgo.
❑ Se calcula como la rentabilidad esperada de inversiones con
riesgo menos la rentabilidad esperada de inversiones sin riesgo.
Se suelen utilizar parámetros históricos. Ver tabla:
Acciones-Letras del Tesoro Acciones-Bonos del Tesoro
Aritmética Geométrica Aritmética Geométrica
1.928-2.000 8,41% 7,17% 6,53% 5,51%
1.962-2.000 6,41% 5,25% 5,30% 4,52%
1.990-2.000 11,42% 7,64% 12,67% 7,09%
❑ A menor Rf, manteniéndose Rm constante, mayor es este prima.

❑ Hace años el consenso de mercado daba un rango entre el
4,5%-6,5%. Ahora, con los bonos (Rf) tan bajos, se habla de
5.5% a 7% Economía Financiera de la Empresa
组成部分 4：特定保费
❑ 为了为公司应用适当的特定保费，对某些特定风险因素进行了定性分析，例如：
• 公司规模小于该行业的公司。
TEMA 6: EL COSTE DE CAPITAL • 缺乏流动性（从股东的角度来看，如果他想出售股份包），因为它是一家非上市公司。

• 与该行业的公司相比，产品组合有限
• 客户或供应商数量有限，使公司的竞争环境更加不利。
• 一般而言，估值师认为未包含在贝塔值中的任何其他风险因素。
COMPONENTE 4: Prima específica
❑ Para aplicar una adecuada prima específica para la compañía se
realiza un análisis cualitativo de determinados factores de riesgo
específicos de como pueden ser:
• Tamaño de la compañía más reducido que compañías del
sector.
• Ausencia de liquidez (desde el punto de vista del accionista, si
quisiera vender un paquete accionarial), por ser una compañía
no cotizada
• Cartera de productos limitada en comparación a compañías del
sector
• Limitado número de clientes o proveedores, que hagan que el
entorno competitivo de la compañía sea más desfavorable.
• En general, cualquier otro factor de riesgo que el valorador
considere que no está incluido en la beta.
Ejercicio 3. Cálculo Coste de los Recursos Propios
La empresa DOTSA, dedicada a la fabricación y comercialización de productos
alimenticios, va a acometer un proyecto de inversión, de 10 años de
duración. Se pide calcular el coste que exigirá el accionista (coste de los
recursos propios o Ke) al proyecto de inversión, sabiendo:
- Cotización bonos españoles; 0.5% (1 año), 1.5% (5 años), 2% (10 años)
- La Prima de Riesgo de Mercado (Rm-Rf) es del 6%
- Empresas cotizadas comparables a DOTSA tienen una beta apalancada de
1.2x y desapalancada de 0.8x
- Por riesgos específicos (menor tamaño que los comparables, empresa no
cotizada, etc.) el accionista exige un 2.5% adicional al proyecto de inversión

如果我们采用 10 年期债券，因为正如我们在 Kd 中提到的那
样，

贴现率会将流量更新为 l/p，其值为 2%
对于 Beta，我们必须计算 DOTSA 的杠杆 beta。
如果 DOTSA 的杠杆与市场相同，则贝塔将为 1.2。如果投
资项目没有债务，我们将采用 0.8 的无杠杆贝塔
Solución 3. Cálculo de los recursos propios

Rf tomamos el bono a 10 años, ya que, como comentábamos en el Kd,
la tasa de descuento va a actualizar flujos a l/p cuyo valor es 2%
Para la Beta tenemos que calcular la beta apalancada de DOTSA.
Si el apalancamiento de DOTSA es igual que el mercado, la beta sería
1.2. Si el proyecto de inversión es sin deuda, tomaríamos la beta
市场风险溢价为6%，特定
desapalancada de 0.8 溢价为2.5%
La prima de riesgo de mercado es 6% y la prima específica 2.5%

Mismo apalancamiento que el sector
Ke = 2% + 1.2 * 6% + 2.5% = 11.7%
Sin deuda
Ke = 2% + 0.8 * 6% + 2.5% = 9.3%

Ejercicio 4. Calculo de los recursos propios

Solución 4. Calculo de los recursos propios

6.4 加权平均资本成本
❑ 贴现率是用于特定项目投资的资源的机会成本。
❑ 必须衡量机会成本，从而估计具有相同风险水平的备
TEMA 6: EL COSTE DE CAPITAL 选项目的盈利能力。

❑ 贴现率必须反映按各种类型和成本加权的融资成本。
❑ 最广泛使用的公式是加权平均资本成本（CMPC 或
6.4 Coste medio ponderado de capital WACC“加权平均资本成本”）。
❑ La tasa de descuento es el coste de oportunidad de los

recursos que se aplican a la inversión en un proyecto concreto.
❑ El coste de oportunidad se debe medir, consecuentemente,
estimando la rentabilidad de proyectos alternativos con el
mismo nivel de riesgo.
❑ La tasa de actualización debe reflejar el coste de financiación
ponderado por sus diversos tipos y costes.
❑ La fórmula más utilizada es la del Coste Medio Ponderado de
Capital (CMPC o WACC “Weighted Average Cost of Capital”).
Kd * D + Ke * E D = Deuda
WACC = Kd= Coste de la Deuda (después de impuestos)
D+E E = Capital (Equity)
Ke = Coste del Capital
WACC = Kd * %D + Ke * %E
6.4 加权平均资本成本
贴现率必须满足的要求是：
❑ 是所有来源成本的加权平均数
公司财务。
TEMA 6: EL COSTE DE CAPITAL ❑ 税后计算
❑ 使用根据实际利率和预期通货膨胀构建的名义回报率。
❑ 必须根据每个基金提供者的系统性风险进行调整
❑ 权重必须通过不同金融来源的市场价值来计算。
6.4 Coste medio ponderado de capital ❑ 在整个现金流量预测期间会发生变化。
Los requisitos que ha de cumplir una tasa de descuento son:

❑ Ser una media ponderada de los costes de todas las fuentes
financieras de la empresa.
❑ Ser calculado después de impuestos
❑ Utilizar tasas nominales de rendimiento construidas a partir
de las tasas reales y la inflación esperada.
❑ Deberá estar ajustado al riesgo sistemático de cada
proveedor de fondos
❑ Las ponderaciones deberán calcularse a través de los
valores de mercado de las diferentes fuentes financieras.
❑ Estar sujeto a variaciones a través del período de previsión
de los flujos de caja.

6.4 El coste medio de Capital Ponderado
Ejercicio 5. Cálculo del Coste medio de Capital Ponderado
(WACC)
Se pide calcular el WACC del proyecto de inversión del ejercicio 3, donde
el coste de los recursos propios era 11.7%. Para ello dispones de la
siguiente información:
- La proporción de D/E es de 20%/80%
- La empresa se financia a Euribor + 200 bps, siendo el Euribor hoy
0.1% y el swap a 10 años 2.2%
- La tasa impositiva es el 25%

Solución 5. Tasa de descuento

La tasa de descuento apropiada es el WACC
Kd * D + Ke * E
WACC =
D+E
Coste de la deuda
Hay que calcular un coste de la deuda a largo plazo, ya que estamos
descontando flujos a l/p. Tomamos el Swap
Kd = (2.2% + 2%) * (1-0.25) = 3.15%
Coste del equity / Coste de los Recursos Propios / Ke

Como calculamos en el ejercicio 3, el Ke es de 11.7%
El WACC sería 11.7%*0.8 + 3.15%*0.2= 9.9%

Ejercicio 5. Tasa de descuento

Solución 5. Tasa de descuento

¿Que tasas de descuento hemos
visto?, resumimos:
Ke o coste de los recursos propios

Es la rentabilidad que exigen los Fondos
accionistas para invertir en un proyecto Propios
de inversión. Activo Fijo Ke
WACC
Kd o coste de la deuda
Representa el coste de los recursos
ajenos. Al ser los intereses deducibles, Deuda
se considera después de impuestos Capital
Circulante Kd
WACC
Es resultado de ponderar las dos
fuentes de financiación anteriores.
6.5 CAPM 弱点
• 通过政府债券进行的无风险衡量可能并不完全准确（例
如，与其他时期相比，欧洲债券的价格非常低）。
TEMA 6: EL COSTE DE CAPITAL • 该模型假设所有投资者都可以获得相同的信息

• 该模型假设，给定一定的预期回报率，投资者偏好最低
的风险，给定一定的风险水平，他们会偏好与该风险相关的
最高回报。它没有考虑到有一些投资者愿意接受较低的收益
6.5 Debilidades del CAPM 换取较高的风险，即支付承担风险的投资者。

• 该模型不能充分解释证券收益的变化。实证研究表明，
• La medida del Risk Free a través de bonos estatales puede no ser
贝塔值较低的资产可以提供比模型建议的更高的回报
del todo precisa (ejemplo bonos europeos muy bajos en

comparación a otros periodos)
• El modelo asume que todos los inversionistas tienen acceso a la
misma información
• El modelo asume que, dada una cierta tasa de rentabilidad
esperado, los inversionistas prefieren el menor riesgo, y dado un
cierto nivel de riesgo, preferirán los mayores rentabilidades
asociados a ese riesgo. No contempla que hay algunos
inversionistas que están dispuestos a aceptar menores
rentabilidades por mayores riesgos, es decir, inversionistas que
pagan por asumir riesgo.
• El modelo no explica adecuadamente la variación en los
rentabilidades de los títulos valores. Estudios empíricos muestran
que activos con bajos betas pueden ofrecer rentabilidades más
altos de los que el modelo sugiere


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Coste Efectivo (después impuestos) = 4.2% * (1-20%) = 3.36%

El coste de la deuda efectivo para los 5 años, es del 4.2%

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6.3 El coste de Capital: Coste Recursos Propios

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6.3 El coste de Capital: Coste Recursos Propios

El WACC sería 11.7%0.8 + 3.15%0.2= 9.9%