Tema 5:

Estimación del Flujo de Caja

OBJETIVOS DEL TEMA:

Al finalizar el tema, el estudiante debería poder:

Entender e identificar las razones que hacen que la estimación del flujo de caja sea una labor difícil.

Entender y diferenciar entre el flujo de caja y los ingresos contables.

Entender el concepto de flujos de caja incrementales

Identificar, definir y explicar el coste a fondo perdido, el coste de oportunidad y las externalidades.

Identificar los costes relevantes al presupuesto de capital y aquellos que no se tendrán en cuenta
en el proceso de presupuesto de capital.

Incluir los incrementos de capital de trabajo en el proceso de presupuesto de capital.

Definir proyecto de expansión y realizar una planificación financiera de un proyecto de expansión.

Tomar una decisión de aceptar o rechazar un proyecto de expansión tomando en consideración

toda la línea temporal de flujos de caja y las técnicas de presupuesto de capital.

PREGUNTAS DE INTRODUCCIÓN:

• ¿Por qué es tan complicada la estimación de flujos de caja relevantes

para un Proyecto?
• ¿Qué es el beneficio contable? ¿Por qué es diferente al flujo de caja
neto?
• ¿Por qué miramos exclusivamente al flujo de caja incremental a la hora
de tomar una decisión en planificación financiera?
• ¿Qué son los costes a fondo perdido, costes de oportunidad y
externalidades?
• ¿Qué es un proyecto de expansión?
• ¿Por qué es necesario invertir en capital de trabajo?
• ¿Cómo utilizar las técnicas de presupuesto de capital para la toma de
decisiones?

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INTRODUCCIÓN
En este tema, nos adentraremos en la estimación del flujo de caja. Éste es uno de los temas más
importantes en el presupuesto de capital y es considerada una de las tareas más difíciles de realizar.
La estimación de los flujos de caja está relacionada con la identificación de los flujos entrantes y
salientes que afectan a un proyecto en particular y su planificación es muy importante para poder
emplear los criterios aprendidos y tomar decisiones.

ESTIMACIÓN DEL FLUJO DE CAJA

El paso más importante, pero también el más difícil, en el presupuesto de capital, es la estimación de
los flujos de caja de un proyecto. Tras aceptar un proyecto, se debe por tanto, analizar tanto las
inversiones iniciales como los flujos de caja anuales y el flujo de caja final.
Existen muchas variables, y muchas son las personas y departamentos que participan en este
proceso. Por ejemplo, las predicciones de unidades vendidas y precio de venta, normalmente las
obtenemos del departamento de marketing basados en su conocimiento de la elasticidad del precio,
efectos publicitarios, estado de la economía, reacción de la competencia y cambios de las tendencias
en las preferencias de los clientes. De manera similar, los flujos de caja asociados con un nuevo
producto, se obtienen generalmente del departamento de ingeniería e I+D, mientras que los costes
operativos se obtienen del departamento de contabilidad, producción, recursos humanos,
departamento de compras, etc.

Es difícil ser exactos en la predicción de los costes e ingresos asociados con un proyecto complejo y
amplio, por tanto los errores de predicción pueden ser bastante grandes.

LA CONSTRUCCIÓN DEL EUROTÚNEL entre Inglaterra y Francia costó la cifra sin precedentes de
15.000 millones de dólares. Antes de empezar, la empresa pronosticó flujos de efectivo que indicaban
un satisfactorio rendimiento de 14%. Por desgracia, los cálculos meticulosos de FED no garantizaban
ningún éxito. El túnel fue más costoso y tomó más tiempo en construirse que lo anticipado. Asimismo,
los ingresos fueron desalentadores; 10 años después de la apertura del túnel, la empresa todavía no
ganaba lo suficiente para pagar los intereses de la deuda. Enojados, muchos accionistas se rebelaron
y despidieron a todo el consejo. Myers, Principios de Finanzas Corporativas, McGraw-Hill 2010

De manera similar, o incluso peor, es muy frecuente cometer los errores de cálculo en la predicción
de los costes de diseño como por ejemplo para el desarrollo de una computadora personal o un
móvil de última generación. Y ya es difícil la estimación de los costes de planta y maquinaria
necesaria para un proyecto, hacer una predicción de las ventas y de los costes operativos de un
proyecto es incluso más difícil aún. Por ejemplo, hace unos años, Federal Express desarrolló un
sistema de servicio de entrega electrónica (ZapMail). Se utilizaron técnicas adecuadas de
presupuesto de capital, el VAN (Valor Actual Neto), pero los flujos de caja se estimaron de manera
incorrecta. La estimación de las ventas fue demasiado alta, los costes se estimaron muy bajos, y casi
nadie estaba dispuesto a pagar el precio solicitado para cubrir los costes del proyecto. Como
resultado, los flujos de caja nunca llegaron a los niveles esperados, y Federal Express acabó
perdiendo aproximadamente 200 millones de Dólares en el proyecto. Este ejemplo demuestra una
verdad básica. Si la estimación de los flujos de caja no es lo suficientemente exacta, cualquier técnica
analítica, por muy sofisticada que sea, nos puede llevar a tomar malas decisiones. Debido a su
capacidad financiera, Federal Express pudo absorber las pérdidas del proyecto, pero si hubiera sido
otra empresa más débil, les hubiera obligado a quebrar.

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El papel del departamento financiero en el proceso de planificación incluye: (1) La obtención de
información de varios departamentos tales como marketing u operaciones, (2) Asegurarse de que
todo el personal involucrado en la estimación de los flujos de caja del proyecto se base en el mismo
conjunto de suposiciones económicas y (3) Asegurarse de que no existen desviaciones inherentes en
la estimación.

Éste último punto es extremadamente importante porque a menudo, los directivos se involucran
emocionalmente con sus proyectos preferidos o incluso desarrollan complejos de construcción de
imperios, conduciendo ambos casos a desviaciones que hagan parecer buenos sobre el papel a malos
proyectos.

Es casi imposible exagerar los problemas que nos podemos encontrar en la estimación de flujos de
caja. Es también difícil exagerar la importancia de estas estimaciones. Sin embargo, tener en cuenta
los principios que se presentan a continuación en las siguientes secciones, nos ayudarán para
minimizar estos errores en la estimación.

Identificación de los Flujos de Caja Relevantes

El punto de partida en la estimación de los flujos de caja es identificar los flujos de caja relevantes.
Estos se definen como el conjunto especifico de flujos de caja que deberían tenerse en cuenta a la
hora de la toma de decisión. Se suele cometer muchos errores en este punto, sin embargo, existen
dos reglas que pueden ayudarnos a los analistas a evitar errores: (1) Las decisiones sobre
presupuesto de capital deben basarse en flujos de caja, no beneficios contables, y (2) A la hora de la
toma de decisiones, únicamente los flujos de caja incrementales son relevantes. Estas dos reglas se
explican detalladamente en las siguientes secciones.

Flujos de Caja vs. Beneficio Contable

En el presupuesto de capital, se utilizan flujos de caja anuales, no beneficios contables y ambos son
muy diferentes. Observar la tabla 5.1, en la cual se muestra como se relacionan el beneficio contable
y los flujos de caja entre ellos. Supongamos que la empresa Alimentos, S.A. está planeando comenzar
una nueva división a finales de 2028; las ventas y todos los costes exceptuando la amortización
representan los flujos de caja y son constantes en el tiempo; y que la nueva división usará una
amortización acelerada, con lo cual los gastos de amortización serán mayores al principio y luego se
irán reduciendo a lo largo del tiempo.

La primera parte de la tabla muestra la situación en el primer año de operaciones, 2028. El beneficio
contable es de 12 millones (m) de €, sin embargo el flujo de caja de la división, el efectivo disponible,
es de 42m €. Los beneficios de 12m € es la rentabilidad sobre el capital invertido, mientras que los
30m € de amortización es una devolución de parte del capital invertido. Por tanto, los 42m € del flujo
de caja se componen de ambos, de la rentabilidad sobre la inversión y también de la devolución de
parte de la inversión.

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 Tabla 5.1

BENEFICIO CONTABLE VS. FLUJO NETO DE CAJA

Beneficio Contable Flujo de Caja

I. Situación en 2028 (en miles)
Ventas 100.000 100.000
Costes excepto Amortizaciones 50.000 50.000
Amortización 30.000 ____-__
Ingresos operativos 20.000 50.000
Impuesto de Sociedades (40%) 8.000 8.000
Beneficio Neto o Flujo de Caja Neto 12.000 42.000

Flujo de Caja Neto = Beneficio Neto + Amortizaciones = 12.000 + 30.000 = 42.000

II. Situación en 2034

Ventas 100.000 100.000
Costes excepto Amortizaciones 50.000 50.000
Amortización 10.000 -
Ingresos operativos 40.000 50.000
Impuesto de Sociedades (40%) 16.000 16.000
Beneficio Neto o Flujo de Caja Neto 24.000 34.000

Flujo de Caja Neto = Beneficio Neto + Amortizaciones = 24,000 + 10,000 = 34000

La segunda parte de la tabla muestra la situación prevista para 2034. Aquí, los beneficios se han
doblado (debido a que la amortización se ha ido reduciendo en el tiempo), sin embargo el flujo de
caja es menor. El beneficio contable es importante según la finalidad, pero a la hora de calcular el
valor de un proyecto, lo relevante son los flujos de caja. Por tanto, en presupuesto de capital, nos
fijaremos en los flujos netos de caja:

Flujo Neto de Caja = Beneficio contable + Amortización

= Retorno sobre el capital + Retorno del capital

Es necesario tomar nota de que los flujos de caja deben ajustarse para reflejar todos los gastos que
no suponen salidas de efectivo, no solo la amortización. Sin embargo, para la mayoría de empresas,
la amortización es de largo, el mayor gasto sin salida de efectivo. Adicionalmente, se observa que en
la tabla 5.1 se ignora los pagos de intereses que existirían si la empresa se financiara con deuda. ¿Por
qué no se reflejan los pagos de intereses en un análisis de flujos de caja en planificación financiera?
La respuesta es que los pagos de intereses no deberían incluirse en la estimación de los flujos de caja
porque los efectos de la financiación por deuda ya están incluidos en el coste del capital utilizado
para actualizar los flujos de caja. Si descontáramos los pagos de intereses al flujo de caja, y luego
éstos se actualizarán, estaríamos duplicando el coste de la deuda.

Flujo de Caja incremental

A la hora de evaluar un proyecto de inversión, nos fijaremos únicamente en aquellos flujos de caja
que ocurren si y solo si se acepta el proyecto. Estos flujos de caja, llamados flujos de caja
incrementales, representan el cambio que afecta a los flujos de caja totales de la empresa como

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consecuencia directa de la aceptación de dicho proyecto. Existen cuatro problemas especiales a la
hora de determinar que flujos de caja son incrementales.

COSTES A FONDO PERDIDO. Un coste a fondo perdido, es un flujo de caja saliente que ya está
comprometido o que ya se ha realizado, por tanto no le afecta a la toma de decisión. Como los costes
a fondo perdido no son un flujo de caja incremental, no deberían incluirse en el análisis. Pongamos
un ejemplo. En 2028, CajaSiete estaba estudiando abrir una sucursal en una zona nueva en desarrollo
de Tenerife. Para ayudar en el análisis, CajaSiete el año anterior, en 2027 había contratado a una
empresa de consultoría para hacer un análisis de ubicación; el coste de esta consultoría fue de
50.000€ y dicho gasto fue deducido en 2027. ¿Este gasto realizado en 2027 es relevante con respecto
a la decisión en 2028 de abrir o no una sucursal nueva? La respuesta es no. Los 50.000€ es un coste a
fondo perdido, y no afecta a los flujos de caja futuros de CajaSiete independientemente de si se abre
o no la nueva sucursal. A menudo, suele ocurrir que el VAN de un proyecto resulta negativo cuando
se incluyen todos los gastos asociados incluidos los costes a fondo perdido. Sin embargo, el proyecto
en sí, podría ser bueno debido a que los flujos de caja incrementales son lo suficientemente elevados
para producir un VAN positivo sobre la inversión.

COSTE DE OPORTUNIDAD. Un Segundo problema potencial son los costes de oportunidad que son
flujos de caja que podrían generarse con un activo que posee la empresa con anterioridad y que no
se haga uso de éste para el proyecto en cuestión. Por ejemplo, CajaSiete poseía ya un local idóneo
para la sucursal. A la hora de evaluar la viabilidad de la nueva sucursal, ¿deberíamos ignorar el coste
del local porque no se realiza ninguna inversión adicional? La respuesta es no, porque existe un coste
de oportunidad inherente al uso de la propiedad. En este caso, ese local podría venderse para
generar 150.000€ netos después de impuestos. El uso de dicho local requeriría renunciar a este flujo
entrante, por tanto, los 150.000€ deberían cargarse como un coste de oportunidad sobre el
proyecto. Hay que tener en cuenta que el coste del local en este ejemplo es de 150.000€ que es el
valor de mercado, independientemente de cuanto pagó CajaSiete cuando lo compro en su día,
50.000€ o 250.000€. (Lo que pagó CajaSiete, tiene un efecto en los impuestos, por ello se toma el
coste de oportunidad después de impuestos).

EXTERNALIDADES: EFECTOS COLATERALES. El tercer problema potencial está en relación con los
efectos de un proyecto en otras partes de la empresa, es decir, lo que los economistas llaman
externalidades. Por ejemplo, algunos de los clientes de CajaSiete que utilizarían la nueva sucursal ya
lo hacen con las oficinas en el centro de la ciudad. Los préstamos y depósitos, y por tanto los
beneficios generados por estos clientes, no serían nuevos para el banco. Más bien representan una
transferencia de la oficina principal a la nueva sucursal. Por tanto, los ingresos producidos por estos
clientes no deberían ser considerados como ingresos incrementales en la evaluación del proyecto.
Por otro lado, tener una sucursal en la nueva zona ayudaría al banco atraer mayor negocio a su
oficina principal, porque a algunas personas les gusta poder usar el banco tanto cerca de su casa
como cerca de su trabajo. En este caso, los ingresos adicionales que se transferirían a la oficina
principal deberían atribuirse a la sucursal. Aunque éstas son a menudo difíciles de cuantificar, las
externalidades (tanto positivas como negativas) deberían incluirse en el análisis.

Otro tipo de externalidad es la canibalización. Es decir, cuando un proyecto nuevo le roba las ventas
a un producto existente. Normalmente a las empresas no les gusta canibalizar las ventas de sus
productos en el mercado, sin embargo, si no lo hacen ellos, lo hará la competencia. Por ejemplo,
durante años, IBM evitó ofrecer soporte para su división de PC porque no quería robar ventas de su
negocio de enorme rentabilidad como los mainframes. Esto fue un gran error estratégico, porque
permitió a Intel, Microsoft, COMPAQ y a otros convertirse en fuerzas dominantes en la industria de
los PC. Por lo tanto, cuando analizamos las externalidades, deberíamos tener en cuenta todas las
implicaciones del nuevo proyecto propuesto.

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COSTES DE TRANSPORTE E INSTALACIÓN. Cuando una empresa compra activos no corrientes, a
menudo tiene que pagar costes adicionales para el envío y la instalación de la maquinaria. Estos
gastos se suman al precio de la maquinaria cuando se está determinando el coste del proyecto. Es
más, el coste total de la maquinaria incluidos los costes de transporte e instalación, se usa para
calcular los gastos de amortización. Por tanto si CajaSiete comprara computadoras por valor de
30.000€ y pagara 3.000€ adicionales por el envío y la instalación, habría que tomar el coste total de
33.000€ como base para amortizar.

Inversión en capital de trabajo

Normalmente, es necesario inventario adicional para reforzar una nueva operación, y un crecimiento
en las ventas también lleva consigo un mayor crédito a clientes. Ambos activos han de ser
financiados. Sin embargo la cuenta de proveedores y acreedores se incrementará espontáneamente
como resultado de la expansión y esto reducirá el efectivo necesario para financiar inventario y
clientes. La diferencia entre el aumento necesario en activo corriente (Fondo de maniobra) y el
aumento espontáneo de pasivo corriente (Necesidades operativas de fondos) se le denomina
cambios en el capital de trabajo. Si este cambio es positivo, como normalmente lo es para proyectos
de expansión, indica la necesidad de financiación adicional para financiar la puesta en marcha del
proyecto.

Cuando el proyecto se acerca a su término, el inventario se liquida y se cobra a los deudores. Ante
tales cambios, la empresa recibe un flujo de caja al final del proyecto que equivale al incremento en
capital de trabajo que fue necesario al inicio del proyecto. Por tanto, la inversión en capital de
trabajo se devuelve al final de la vida útil del proyecto.

Proyectos de expansión
Hasta ahora, hemos discutido varios aspectos importantes en un análisis de flujos de caja, sin
embargo no hemos visto como afecta a la toma de decisiones en la planificación financiera.
Teóricamente, estas decisiones son simples: Un proyecto potencial crea valor al accionista de la
empresa, si y solo si, el valor actual neto de los flujos de caja del proyecto es positivo. En la práctica,
sin embargo, hacer una estimación de dichos flujos de caja es bastante difícil.

En general, los flujos de caja incrementales de un proyecto típico se pueden clasificar de la siguiente
forma:

1. Inversión inicial. La inversión inicial incluye los costes de los activos fijos necesarios para
implementar el proyecto más cualquier incremento en capital de trabajo.

2. Flujos de caja operativos a lo largo de la vida del proyecto. Estos son flujos de caja
incrementales a lo largo de la vida económica del proyecto. El flujo de caja económico es igual al
beneficio más las amortizaciones. Recordar (a) que la amortización se debe añadir de vuelta
porque es un gasto que no implica salida de efectivo y (b) que los costes financieros (incluyendo
los intereses) no se incluyen porque ya se tienen en cuenta a la hora de actualizar los flujos de
caja con el coste de capital.

3. Flujos de caja final. Al final de la vida útil del proyecto, se suele recibir algunos flujos de caja
adicionales. Estos incluyen el valor residual después de impuestos de los activos fijos más la
devolución del capital de trabajo.

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Para cada año de la vida económica del proyecto, el flujo de caja neto se calcula con la suma de los
flujos de caja de cada una de las tres categorías. Estos flujos netos de caja anuales conjuntamente
con el coste de capital del proyecto se plasma en una línea temporal y se calcula el VAN del proyecto
y su TIR. Este procedimiento se explica en la siguiente sección.

Se define proyecto de expansión como aquel en el que una empresa invierte en nuevos activos para
incrementar sus ventas. Vamos a realizar el análisis de un proyecto de expansión examinando un
proyecto que está siendo valorado por IoT Canarias, S.A. una empresa tecnológica con base en Gran
Canaria. El departamento de I+D de IoT ha estado aplicando sus conocimientos a tecnología de
microprocesadores para desarrollar un pequeño computador diseñado para controlar todo tipo de
electrodomésticos. Una vez programados, el computador controlará automáticamente los sistemas
de climatización, seguridad, calentador de agua e incluso pequeños electrodomésticos como la
cafetera. Por medio del aumento de la eficiencia energética, el computador puede ahorrarnos lo
suficiente como para amortizar su coste en pocos años. El desarrollo ha alcanzado una etapa en la
que es necesaria decidir si se debe seguir adelante o no con la producción a gran escala.

El departamento de marketing de IoT tiene previsto orientar las ventas a los propietarios de
inmuebles de mayor tamaño; El computador es eficiente solo en casas con espacio climatizado de
200 m2 o más de superficie. El vicepresidente de marketing cree que se podrán vender 20.000
unidades anualmente a nivel nacional si tuviera un precio de 2.000€ cada unidad, por tanto las
ventas se estiman que lleguen a los 40 m€. El departamento de ingeniería ha informado que la
empresa requerirá una ampliación en su capacidad productiva, e IoT baraja actualmente una opción
de compra de un edificio por valor de 12 m€, que cumpliría con los requisitos. El edificio se compraría
y se pagaría al contado, el 31 de diciembre de 2026, y se amortizaría según el criterio de clase MACRS
39 años. (Sistema americano).

La maquinaria requerida se compra e instala a finales de 2026, y también se paga ese mismo año. La
maquinaria se amortiza según el sistema americano MACRS de 5 años y tiene un coste de 8 m€
incluyendo el transporte e instalación.

El proyecto requiere también de una inversión inicial de 6 m€ como capital de trabajo. Esta
aportación también se realiza en 2026. La vida económica prevista del proyecto es de 4 años, y al
final de ese tiempo, la edificación se espera que tenga un valor de mercado de 7,5 m€ y un valor
contable de 10.908 m€, mientras que la maquinaria tendrá un valor de mercado de 2 m€ y un valor
contable de 1.36 m€. El departamento de producción ha estimado que los costes variables de
producción alcanzan un 60% de las ventas y que existirá un coste fijo excluyendo la amortización de 5
m€ anuales. Los gastos de amortización se calculan anualmente con el sistema MACRS (Sistema
americano).

El impuesto de sociedades para una empresa como IoT es del 40%; su coste de capital es del 12% y
para simplificar cálculos, se asume que todos los flujos de caja se realizan a final de cada año. Como
la fábrica comenzará sus operaciones en enero de 2027, el primer flujo de caja operativo ocurrirá a
finales del 2027.

Supongamos que somos uno de los analistas financieros de IoT, y nos han asignado la tarea de
realizar la planificación financiera y analizar la viabilidad económica del proyecto. De momento,
suponemos que el proyecto tiene el mismo riesgo que un proyecto medio de la empresa, y que el
coste medio ponderado de capital es de 12% anual.

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 ANÁLISIS DEL FLUJO DE CAJA
El primer paso en el análisis es resumir las inversiones iniciales; Esto se hace en la columna del 2026
en la Tabla 5.2. Para el proyecto de IoT, las salidas de efectivo consisten en el precio de compra del
edificio, el precio de la maquinaria requerida, y la inversión necesaria en capital de trabajo (NWC),
todo ello suma la cantidad de 26 m€.

Una vez estimado el capital requerido para las inversiones iniciales, debemos estimar los flujos de
caja que ocurrirán una vez que comience la producción; éstas se señalan en las siguientes columnas
de la Tabla 5.2. Las estimaciones de los flujos de caja se basan en la información que nos ha facilitado
los distintos departamentos de IoT. Las cantidades de los gastos de amortización se obtuvieron
multiplicando la base de amortización con los porcentajes de amortización que permite el sistema
MACRS que está explicado en la nota b adjunta a la Tabla 5.2.

La inversión en capital de trabajo (NWC) se recupera en el 2030. La estimación del flujo de caja del
valor residual también se explica en la Tabla 5.2. La edificación tiene un valor estimado menor a su
valor contable, se venderá asumiendo pérdidas con fines fiscales. Esta pérdida reduce nuestros
ingresos y por tanto nos permite la deducción del el importe de los impuestos. Realmente, la
empresa habría estado amortizando su edificio de forma demasiado lenta, y se habría estado
deduciendo las pérdidas sobre los ingresos operativos ahorrándose los impuestos que de otra
manera habría tenido que pagar. Por otro lado, la maquinaria se venderá por más que su valor
contable, y la empresa tendrá que pagar los impuestos sobre los 640.000€ de beneficios. En ambos
casos, el valor contable se calcula restando al coste inicial la amortización acumulada hasta la fecha.
El flujo total de caja residual, es la mera suma del valor residual del edificio y de la maquinaria.

Tabla 5.2

FLUJO DE CAJA DEL PROYECTO DE EXPANSIÓN DE IoT (2026-2030) cifras en miles

2026 2027 2028 2029 2030

I. Inversión inicial
1. Edificaciones -12.000
2. Maquinaria -8.000
3. Inversión en capital de trabajo NWCa -6.000
4. Inversión total -26.000
II. Flujo de caja operativo de la vida útil del proyecto
5. Ingresos por ventas 40.000 40.000 40.000 40.000
6. Coste Variable 24.000 24.000 24.000 24.000
7. Coste Fijo 5.000 5.000 5.000 5.000
8. Amortización (edificio)b 156 312 312 312
9. Amortización (maquinaria)b 1.600 2.560 1.520 960
10. Ingresos operativos antes de impuestos 9.244 8.128 9.168 9.728
11. Impuesto de sociedades (40%) 3.698 3.251 3.667 3.891
12. Beneficio después de impuestos 5.546 4.877 5.501 5.837
13. Volver a sumar las amortizaciones 1.756 2.872 1.832 1.272
14. Flujo de caja operativo 7.302 7.749 7.333 7.109
III. Flujos de caja del último año
15. Devolución del capital de trabajo NWC 6.000
16. Valor residual neto 10.607
17. Flujo de caja final 16.607
IV. Flujo neto de caja
18. Flujo de caja económico (4+14+17) -26.000 7.302 7.749 7.333 23.716
V. Resultados
Valor Actual Neto (@ 12%) 6.989
TIR 21,9%

Payback / Plazo de recuperación 3,15 años

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a NWC = Net Working Capital o Capital de Trabajo. Estos fondos se recuperan al final de la vida útil del Proyecto en 2030,
cuando se liquide el inventario y se cobre a los deudores.
b MCRS (Sistema Americano de Amortización de activos) Los gastos de amortización se calculan utilizando los siguientes

datos:

Año 1 2 3 4
Porcentaje de amortización (Edificio) 1,3% 2,6% 2,6% 2,6%
Porcentaje de amortización (Maquinaria) 20,0% 32,0% 19,0% 12,0%

Estos porcentajes se multiplican por la base de amortización (12.000.000 para el edificio, y 8.000.000 para la maquinaria)
para calcular los gastos de amortización de caja año. Por tanto, la amortización del edificio para 2027 es
0.013*12.000.000=156.000, mientras que para la maquinaria es 0.2*8.000.000=1.600.000. Estas cifras se han redondeado
para facilitar el cálculo.

Tabla 5.3

VALOR NETO RESIDUAL, AÑO 2030

Edificación Maquinaria
Coste inicial 12.000.000 8.000.000
Valor de Mercado en 2030 7.500.000 2.000.000
Valor contablea en 2030 10.908.000 1.360.000
Beneficio o pérdida de la ventab - 3.408.000 640.000
Impuesto de sociedades (40%) - 1.363.200 256.000
Valor neto residualc 8.863.200 1.744.000

Flujo de caja total del valor residual = 8.863.200 + 1.744.000 = 10.607.200.

a
El valor contable es igual al coste inicial menos la amortización acumulada. Para el edificio, la amortización acumulada es
1.092.000, por tanto su valor contable es 12.000.000 - 1.092.000 = 10.908.000, para la maquinaria, la amortización acumulada
es 6.640.000, por tanto su valor contable es 8.000.000 - 6.640.000 = 1.360.000
b
Edificio. 7.500.000 valor de mercado - 10.908.000 valor contable = - 3.408.000, una pérdida. Esto representa un déficit en la
amortización “real” y se trata como un gasto operativo en 2030.
Maquinaria: 2.000.000 valor de mercado - $1.360.000 valor contable = 640.000 de beneficio. Aquí, los gastos de amortización
son mayores que la amortización real, y la diferencia se denomina “amortización recuperada”. Se trata como beneficio ordinario
a efectos fiscales en 2030.
c
Valor neto residual es igual al valor de Mercado menos los impuestos. Para el edificio, la pérdida resulta en deducción fiscal,
así que el valor residual = 7.500.000 - (-1.363.200) = 8.863.200

TOMA DE DECISIONES
En resumen, y para preparar la evaluación, usaremos la línea 18 del Flujo neto de Caja en la Tabla 5.2
como línea temporal. Con estos datos calcularemos el VAN, TIR y el PR del proyecto. El proyecto
parece aceptable usando los criterios del VAN y TIR, y también sería aceptable si la empresa IoT
quisiera recuperar su inversión como mucho en 4 años. Sin embargo se puede observar que el
análisis se ha basado en la suposición de que el proyecto tiene el mismo riesgo que la media de la
empresa. Si el proyecto implicara un riesgo mayor que la media, deberíamos calcular el coste de
capital para ello, y esto podría resultar en un VAN negativo o en una TIR menor que el coste del
capital.

Se debe enfatizar que las decisiones de presupuesto de capital se basan en factores tanto cualitativos
como cuantitativos, tales como los calculados VAN y TIR así como cualitativos, tales como factores
subjetivos como las estrategias a largo plazo de la empresa. Por tanto, en la práctica, si nuestro VAN
es positivo no implica necesariamente que el proyecto sea aceptado, ni que con un VAN negativo
automáticamente sea rechazado. Por supuesto, si los directivos conocieran que las estimaciones
fueran exactas, entonces sí que se guiarían por las reglas de aceptación o rechazo del proyecto según
el VAN. Sin embargo, los flujos de caja y el coste de capital utilizados para calcular el VAN se basa en

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una serie de suposiciones que si no se cumplieran, harían que el VAN real fuera totalmente distinto al
calculado. En muchos casos, incluso diferentes miembros del equipo directivo, posiblemente piense
que sus suposiciones son mejores, y por tanto estar en desacuerdo en el cálculo del VAN real.

El equipo de dirección tendrá que debatir las suposiciones utilizadas para generar los flujos de caja y
se debería calcular el VAN según los diferentes conjuntos de suposiciones. Se debería tener en
cuenta también los efectos de tomar una mala decisión, sobre todo si la inversión requerida
representa un alto porcentaje del capital de la empresa, por tanto podría darse el caso de que la
empresa quebrara por una mala decisión basada en un VAN calculado en base a unas suposiciones
erróneas. Por otro lado, si estamos valorando un número mayor de proyectos, pero de menor
cuantía invertida, y por ello diversificando nuestro riesgo, los errores de estimación de los flujos de
caja no tendrían tantas consecuencias negativas serias.

Como resultado de todo esto, las decisiones de planificación financiera deben estar basadas en
información cuantitativa y también en información subjetiva como factores de juicio.

RECAPITULACIÓN

• El paso más importante y más difícil en el análisis de valoración de proyectos, es la estimación de

los flujos de caja incrementales después de impuestos que producirá la inversión.
• El flujo de caja neto consiste en los beneficios netos más la amortización. En la mayoría de los
casos, los flujos de caja netos se calculan a partir de los informes de tesorería.
• Para determinar los flujos de caja incrementales, los costes de oportunidad (el flujo de caja
perdido por utilizar un activo) deben ser incluidos, pero los costes a fondo perdido (los costes que
ya han sido realizados y son irrecuperables) no se incluyen. Toda externalidad (efectos de un
proyecto en otras partes de la empresa) deberían incluirse en el análisis siempre que sean
cuantificables.
• La canibalización ocurre cuando un Nuevo Proyecto conlleva a la reducción de ventas de un
producto existente.
• Las inversiones a menudo requieren de una inversión adicional en capital de trabajo (NWC). Este
incremento debe estar contemplado en el año 0 como inversión inicial, y luego recuperarse en el
último año del proyecto.
• Los flujos de caja incrementales de un proyecto típico se pueden clasificar en tres categorías: (1)
Inversiones iniciales, (2) Flujos de caja operativos de la vida del proyecto, y (3) Flujos de caja
finales.

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