Argentina: El Camino Hacia El Investment Grade: Julio A. Piekarz

Julio A.
Piekarz
ARGENTINA:
EL CAMINO HACIA EL
INVESTMENT GRADE
Se agradece la colaboración de los Licenciados Lucila Broide y José Anchorena
Investment Bankers & Consulting Partners

Marcelo T. De Alvear 636, Piso 11 y 12
Tel.: 54 11 4312 9975 / 4311 6681
ABA ~ Reunión Anual 2000 ibcp@ciudad.com.ar
FLUJO DE CAPITALES
COMPOSICIÓN
1400 250
B o no s :
46 2
miles de millones de US$
1200
miles de millones de US$

B o no s :
200
1000 10 8
800 150
600
100
400
50
200
0 0
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
Financiación O ficial Financiación Privada
Flujos ne tos de capitales privados
Fuente: IB&CP en base a International Capital Markets, FMI 1999 y
Global Development Finance, Banco Mundial 2000

NÚMERO DE CALIFICACIONES SOBERANAS
PAÍSES EMERGENTES Y
PAÍSES DESARROLLADOS
90
80
To t al e me rg e nt e s
70
To t al d e s arro lla d o s
60
To t al p aí s e s c alif ic ad o s
50
40
30
20
10
0
Fuente: IB&CP en base a datos de S&P (2000). Definición de país emergente de

OECD, DAC.

LA DEFINICIÓN DE RIESGO PAÍS
¿QUÉ MIDEN LAS AGENCIAS EN EL
RIESGO SOBERANO?
Standard & Poor´s (S&P): Moody´s
Capacidad y voluntad de cada
gobierno para amortizar su Opinión de la capacidad
deuda de acuerdo a los términos futura, la obligación
de ésta. legal y la voluntad de un
emisor de bonos u otro
Análisis: tipo de deuda de hacer
1. Cualitativo: pagos completos en
Determinantes políticos y tiempo y forma del
apreciación sobre la capacidad
futura del servicio de la deuda. principal y los intereses.
2. Cuantitativo:
Medidas relativas a la situación
económica y financiera.
NÚMERO DE CALIFICACIONES SOBERANAS
GRADO DE INVERSIÓN Y
GRADO ESPECULATIVO
90
80 Total Países Calificados
Grado especulativo
70
Grado de inversión
60
50
40
30
20
10
0
1975
1977
1979
1981
1983
1985
1987
1989
1991
1993
1995
1997
1999
Fuente: IB&CP en base a datos de S&P 2000

PAÍSES EMERGENTES Y DESARROLLADOS
CALIFICACIONES SOBERANAS
GRADO DE INVERSIÓN Y GRADO ESPECULATIVO
35
Emergentes GI
30 Emergentes GE
Desarrollados GI
25
Desarrollados GE
20
15
10
0
1975
1977
1979
1981
1983
1985
1987
1989
1991
1993
1995
1997
1999
Fuente: IB&CP en base a datos de S&P (2000). Definición de país
emergente de OECD, DAC (2000).
DISTRIBUCIÓN DE PAÍSES EMERGENTES
SEGÚN GRADO DE INVERSIÓN Y GRADO
ESPECULATIVO
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
1975
1977
1979
1981
1983
1985
1987
1989
1991
1993
1995
1997
1999
Eme rge nte s GI Eme rge nte s GE
Definición de país emergente de OECD, DAC (2000).
El primer país calificado fue`Venezuela en 1977, único país emergente con calificación hasta 1987. En el año 1983
dejó de ser grado de inversión.
Fuente: IB&CP en base a datos de S&P (2000).

PAÍSES EMERGENTES Y DESARROLLADOS
DISTRIBUCIÓN POR CALIFICACIÓN
14
12
Eme rge nte s
De sarrollados
10
Fuente: IB&CP en base a datos de S&P (2000)

DISTRIBUCIÓN DEL PBI MUNDIAL
POR CALIFICACIÓN
PBI DE SOBERANOS
PBI MUNDIAL CALIFICADOS
GRA DO Aa A
GRA DO DE
E S P E C U LA
18,4% Baa
IN V E R SION
T IVO
5,1%
85%
1 1 %
5,5%
Ba
3,5%
3
Aaa B
No 60,0% 7,3%
c alif ic ado
4%
Caa
0,3%
Fuente: IB&CP en base a datos de ratings de Moody´s (2000) Fuente: IB&CP en base a datos de ratings de Moody´s (2000) y
y PBI de World Bank (WDI 2000) PBI de World Bank (WDI 2000)

CORRESPONDENCIA DE RATINGS
ENTRE CALIFICADORAS
Diferencias con Moody´s
(Moody´s -las O tras)
(en unidades de escalones)
Duff &
Países S&P Fitch IBCA
Phelps
Promedio 0,07 0,30 -0,07
Desvío Std. 1,02 1,20 1,24
Máxima Diferencia + 2,00 2,00 2,00
Máxima Diferencia - -3,00 -3,00 -4,00
Cantidad de países comparados 76 27 61
IB&CP en base a Moody´s, S&P, IBCA y Duff & Phelps
Ratings vigentes a abril del 2000

DIFERENCIAS ENTRE
MONEDA EXTRANJERA Y MONEDA LOCAL
Diferencia de calificación entre la deuda de largo plazo en
moneda extranjera y en moneda nacional
Promedio Cant. Países
Total 1,44 79
GI en Deuda en Moneda extranjera 1,25 53
GE en Deuda en Moneda extranjera 1,85 26
Argentina 2
Moneda Moneda
local extranjera
Cantidad GE 16 26
Cantidad GI 63 53
T otal comparados 79 79
ESTABILIDAD
Rating al final del primer año (% )
PERIODO 1992-1998
Rating inicial AAA AA A BBB BB B CCC
AAA 98,7 1,3 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
AA 1,0 96,9 1,0 0,0 0,0 1,0 0,0
A 0,0 3,9 90,2 5,9 0,0 0,0 0,0
BBB 0,0 0,0 7,6 87,9 3,0 1,5 0,0
BB 0,0 0,0 0,0 6,5 84,4 6,5 2,6
B 0,0 0,0 0,0 0,0 12,0 84,0 4,0
CCC 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 33,3 33,3
PERIODO 1975-1998 Rating al final del Tercer año (% )
Rating inicial AAA AA A BBB BB B CCC SD

AAA 91,6 7,2 0,0 0,0 1,2 0,0 0,0 0,0
AA 2,7 93,8 1,8 0,9 0,9 0,0 0,0 0,0
A 0,0 10,7 78,6 8,9 0,0 1,8 0,0 0,0
BBB 0,0 0,0 20,9 60,5 9,3 4,7 2,3 2,3
BB 0,0 0,0 0,0 18,4 63,3 16,3 0,0 2,0
B 0,0 0,0 0,0 0,0 33,3 60,0 0,0 6,7
CCC 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Investment
0,0 0,0 Bankers & Consulting Partners
ABA ~ Reunión Anual 2000 Fuente: S&P (2000) ibcp@ciudad.com.ar
EVOLUCIÓN DE LAS CALIFICACIONES
PROMEDIO POR GRUPO
Países Calificación 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992
Rating promedio (u.e.) 0,0 0,0 0,0 6,7 5,7 6,3 5,4 6,6
Grado de inversión
Cantidad de países 0 0 0 3 7 8 7 12
Emergentes Grado especulativo
Total emergentes
Grado de inversión
Desarrollados Cantidad de países 13 13 13 20 22 22 22 22
Grado especulativo Cantidad de países 0 0 0 0 0 0 0 0
Países Calificación 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
Grado de inversión
Emergentes Grado especulativo
Total emergentes
Grado de inversión
Desarrollados Cantidad de países 22 23 23 24 24 24 24 25
Grado especulativo Cantidad de países 0 0 0 0 0 0 0 0

CALIFICACIONES PROMEDIO GE Y GI
18
16
14 Emergentes GI
12 M
Emergentes GE
Escalones
E
10 J
O
Desarrollados GI R
8
A
6 Argentina
Moody´s
4
Argentina S&P
2
0
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999
CALIFICACIONES SOBERANAS DE
ARGENTINA
Moneda extranjera Equivalencia

Numérica
17
Moody´s S&P IBCA Duff & Phelps
16
Corto Plazo Not Prime B B D-4
15
Largo Plazo B1 BB BB BB 14
M
E
Stable Stable Stable Stable J
Outlook 13
O
12 R
A
11 Moodys S&P
Moneda Local
10
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
Moody´s S&P IBCA Duff & Phelps
Corto Plazo* Not Prime A-3 B D-3
Largo Plazo B1 BBB- BB BB+ MONEDA EXTRANJERA, LARGO PLAZO
Outlook Stable Stable Stable Stable

DISTRIBUCIÓN ACUMULADA
POR CALIFICACIÓN
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
CCC+
CCC-
AAA
BB+
BBB
BB-
AA
A+
A-
B

ARGENTINA
OTRAS FUENTES DE RATING
120
Euromoney -Argentina-
100
80
60
S R
40 Argentina 52.7 57
Chile 63.5 41
20 Hungria
Mexico
61.8
56,9
42
49
score ranking Polonia 61.7 43
0
Dic. 97
Sep. 97
Sep. 86
Sep. 87
Sep. 88
Sep. 89
Sep. 90
Sep. 91
Sep. 93
Sep. 94
Sep. 95
Sep. 96
Sep. 98
Sep. 99
Sept. 82
Mar. 94
Mar. 95
Mar. 96
Mar. 99
Mar. 00
Oct. 83
Oct. 84
Oct. 85
Mar. 92
Mar. 93
Mar. 97
PAISES QUE ACCEDIERON AL GRADO DE
INVERSIÓN EN LOS ULTIMOS 10 AÑOS
SELECCIÓN
Países calificados con GI
en la primera calificación obtenida
Standard & Poor´s Moody´s

Pasajes de GE a GI Isla de Man (2000) Panamá (1997)
Barbados (1999) Isla de Man (1997)
Croacia (1997) Croacia (1997)
Standard & Poor´s Moody´s Egipto (1997)
Estonia (1997)
El Salvador (1997)
Estonia (1997)
Kuwait (1997) Emiratos Arabes Unidos (1997)
Sudáfrica (2000) Méjico (2000) Letonia (1997)
Lituania (1997)
Letonia (1997)
Letonia (1997)
Liechtens tein (1996) Arabia Saudita (1996)
Corea (1999) Barbados (2000) Qatar (1996) Eslovenia (1996)
Eslovenia (1996) Chipre (1996)
Trinidad y Tobago (1999) Corea (1999) Bermuda (1995)
Malta (1994)
Kuwait (1996)
Liechtens tein (1996)
Uruguay (1997) Uruguay (1997) Luxemburgo (1994)

Rep. Checa (1994)
Omán (1996)
Polonia (1995)
Colombia (1994) Eslovaquia (1995)
Hungría (1996) Hungría (1996) Turquía (1993) Tunisia (1995)
Indonesia (1993) Chile (1994)
Polonia (1996) Chipre (1992)
Chile (1992)
Israel (1994)
Indonesia (1994)
India (1990) Bermuda (1994)
Malta (1994)
Sudáfrica (1994)
Fuente: Elaboración propia en base a datos de S&P y
Taiwán (1994)
Moody´s. Rep. Checa (1993)
Turquía (1992)

SOBERANOS CALIFICADOS SELECCIONADOS
AÑOS DE INCUMPLIMIENTO. PERÍODO 1975-1999
Países del Deuda en Bonos Préstamos bancarios

"composite" m/l m/e m/e
Argentina 1982, 1989-1990 1989 1982-1993
Chile 1983-1990
Corea
Croacia 1993-1996 1992-1996
Egipto 1984
Eslovaquia
Hungría
Malasia
Polonia 1981-1994
República Checa
Sudáfrica 1985-1987, 1989, 1993
Tailandia
Fuente: Standard & Poor´s (2000)

SPREADS SOBERANOS POR CALIFICACIÓN
Spre ads (e n bps)
1200
Brasil Ve ne z uela
1000
Bulgaria
800
Argentina
C roacia C olombia Marruecos

600 Perú
Mé xico Turquía
Panamá
400 Filipinas
Malasia Sudáfrica
Polonia Líbano
200 C orea Tailandia
C hile C hina
Gre cia Hungría
0
5 7 9 11 13 15 17
Equivale ncia Numé rica de las C alificaciones
Nota: Los spreads son el promedio para 1999 del EMBI Global para cada país
Las calificaciones son las prevalecientes a fin de 1999 para S&P.
Los países incluídos en el EMBI Global son aquellos clasificados por el Banco Mundial con ingreso per cápita bajo o mediano, o
que han reestructurado deuda externa o local en los últimos 10 años o en la actualidad.
Fuente: IB&CP en base a JP Morgan y S&P.
TASA DE INTERÉS REAL
Tasa de Interés Real (%)
25
IG NI 19,7 18,9
20
15,3
15
10,5 9,6
10 8,2
5,1
5
0
Aaa Aa A Baa Ba B Caa2
Fuente:Banco Mundial, World Development Indicators 2000.

Tasa de Interés real: es la tasa de interés de préstamos (de los bancos a empresas de primera línea) ajustada
por la inflación medida por el deflactor del PBI.
Cantidad de países tomados en cuenta: 68.
Calificaciones a abril del 2000.
Tasas de interés a 1998.
PAÍSES CON CURRENCY BOARD (1)
Años de Calificación Calificación
País Divisa convertibilidad a Moody´s S&P
enero de 1998 (abril 2000) (abril 2000)
Argentina U$S 6 B1 BB
Antigua y Barbuda U$S 32 no califica no califica
Brunei Singapore dollar 30 no califica no califica
Bosnia DM 3 meses no califica no califica
Bulgaria DM 5 meses B2 B
Djibouti U$S 48 no califica no califica
Dominica U$S 32 no califica no califica
Estonia DM 5,5 Baa1 BBB+
Granada U$S 32 no califica no califica
St. Kitts y Nevis U$S 32 no califica no califica
Santa Lucía U$S 32 no califica no califica
St. Vincent and the Grena U$S 32 no califica no califica
Hong Kong U$S 14 A3 A
Lituania U$S 3,5 Ba1 BBB-
(1) ENERO 1998
Fuente: IMF: Currency board: The Ultimate Fix? (1998)
USO DE RATINGS
CON FINES REGULATORIOS
CASOS SELECCIONADOS
Año de
Regulación Rating mínimo Regulador
adopción
ESTADOS UNIDOS
1931 Requirió que los bancos contabilicen a valor libros títulos especulativos BBB Comptroller of the Currency (CC)
1936 Prohibe que los bancos compren títulos de grado especulativo BBB CC y Federal Reserve Board (FR)
Impone a las compañías de seguros capitales diferenciales según rating de los títulos de National Association of Insuran-
1951
su cartera ce Commissioners (NAIC)
1975 Impone a broker-dealers “haircuts” diferenciales según rating de títulos BBB Securities & Exch. Com.(SEC)
1982 Flexibiliza requisitos de información para emisiones con grado de inversión BBB SEC
1984 Facilita emisiones de títulos con garantía hipotecaria con grado de inversión AA Ley del Congreso de EEUU
Permite “margin lending” sobre títulos con garantía hipotecaria y bonos extranjeros con
1987
grado de inversión AA FR
Permite a los Fondos de Pensión invertir en títulos garantizados por activos con grado de
1989
inversión A Department of Labour (DL)
1989 Compañías de Ahorro y Préstamo no pueden invertir en títulos especulativos BBB Ley del Congreso de EEUU
1991 Limita los Fondos del Mercado Monetario a invertir en títulos con grado de
inversión A1 Ley del Congreso de EEUU
OTROS PAISES
1993 Exigencias de capital mayores para firmas de inversión e instituciones de crédito que BBB COMUNIDAD EUROPEA
mantengan títulos de grado especulativo Directiva Adecuación Capital
Los Fondos del Mercado Monetario no pueden invertir en títulos especulativos BBB ITALIA
Las compañías listadas puede emitir commercial paper solo si son grado de inversión
BBB JAPON
1999 Propuesta de determinar las exigencias de capital de los bancos en función Comité sobre Supervisión
del rating de los activos Bancaria. BASILEA
Fuente: Cantor y Packer (1994); Fondo Monetario Internacional (ICM, 1999)

METODOLOGÍA DE
Riesgo Político: Riesgo Económico:
Aborda la voluntad de la autoridad para amortizar la deuda Aborda la capacidad del gobierno para cumplir con sus obligaciones a tiempo.
Es lo que distingue a los soberanos de los corporativos. Es una función de factores tanto cuantitativos como cualitativos.
Forma de gobierno y adaptabilidad de las instituciones políticas. Ingresos y Estructura económica

Estándares de vida, ingresos y distribución de la riqueza
Grado de participación popular. Economía de mercado o no
Dotaciones de recursos, grado de diversificación
Método de sucesión del mando. Perspectivas de Crecimiento Económico
Tamaño, composición del ahorro y la inversión
Grado de consenso sobre objetivos de la política económica. Tasa, modelo de crecimiento económico
Flexibilidad Fiscal
Integración al comercio global y sistema financiero. Balances presupuestarios operativos y totales del gobierno
Competitividad y flexibilidad impositiva
Riesgos de seguridad externos e internos. Presiones de gasto
Carga de la deuda
Activos financieros generales del gobierno
Deuda pública y carga de intereses
Composición y estructura de la deuda
Pasivos por pensiones
Pasivos contingentes
Estabilidad de Precios
Tendencias en la inflación
Tasas de crecimiento monetario y crediticio
Política cambiaria
Grado de autonomía del Banco Central
Flexibilidad de la Balanza de Pagos
Impacto de las políticas fiscales y monetarias sobre las cuentas externas
Estructura de la cuenta corriente
Composición de los flujos de capital
Deuda Externa y liquidez
Tamaño y composición de la deuda externa pública
Importancia de los bancos como pasivos contingentes para el gobierno
Estructura del vencimiento y carga del servicio de la deuda
Historial del servicio de la deuda
Nivel, composición de reservas y otros activos públicos externos
Fuente: S&P

Determinantes de las calificaciones
“Sabiduría” econométrica. Variables significativas.
(Cantor & Packer, Monfort & Mulder, Larrain et al.,
Min, Kamin & von Kleist, y otros)
! Deuda en moneda extranjera / ! Cuenta Corriente / PBI
exportaciones
! Tasa de ahorro
! Default de deuda en moneda
extranjera o reestructuración de ! Inversión/PBI
deuda
! Balance comercial
! PBI per cápita
! Crecimiento del PBI ! Tipo de cambio efectivo real
! Inflación y crecimiento de la ! Términos de intercambio

inflación
! Reservas / Importaciones
! Balance fiscal/PBI
! M2/ PBI
! Región
! Carácter industrializado - no
industrializado del país

VARIABLES MACROECONÓMICAS SELECCIONADAS
PAÍSES CALIFICADOS
GRADO DE INVERSIÓN Y GRADO ESPECULATIVO
Cantidad de países 50 32 7
Variable GI GE Baa3 Argentina

Balance fiscal/PBI -2,1 -2,8 -1,1 -0,8
Inflación 11,6 62,7 39,5 3,3
Tasa de desempleo 8,3 8,2 9,5 13,2
Deuda pública total/PBI (1998) 22 44 24 26
Deuda en moneda extranjera/PBI (1998) 38 62 40 48
Deuda en moneda extranjera/Exportaciones (1998) 103 219 108 464
Cuenta corriente/PBI -0,5 -4,9 -3,14 -2,98
Balance comercial/PBI 1,0 -7,2 -0,75 -1,84
Gasto público/PBI 34 24 30 14
Ingresos públicos/PBI 31 21 28 13
Exp. + Imp. /PBI 89 71 82 20
Tasa de crecimiento de PBI real 3,5 1,3 3,4 4,5
PBI per capita (U$S) 15189 1846 3825 8113
Capitalización bursátil/PBI 60 19 60 15
M2/PBI 64 38 45 20
Inversión bruta/PBI 22 23 21 19
Ahorro doméstico bruto/PBI 23 17 20 18
VARIABLES MACROECONÓMICAS SELECCIONADAS
PAÍSES EMERGENTES CON GRADO DE INVERSIÓN (1)
Balance Tasa de Deuda pública Deuda en moneda Deuda en moneda Cuenta
Calif. Inflación
Países IG fiscal/PBI desempleo total/PBI extranjera/PBI extranjera/ Exp. corriente/
Moody´s (%)
(%) (%) (1998) (%) (1998) (%) (1998) (%) PBI (%)
Argentina B1 -0,8 3,3 13,2 26 48 464 -3,0

Chile Baa1 1,8 8,5 5,2 6 46 167 -4,5
Hungría Baa1 -4,1 21,0 10,8 33 60 120 -6,2
Polonia Baa1 -1,8 24,1 15,2 22 30 110 -2,6
Corea Baa2 0,0 5,4 2,4 18 43 89 0,6
Malasia Baa3 2,6 4,0 2,7 25 62 54 -6,0
México Baa3 -0,3 20,4 3,8 22 41 130 -3,4
Sudáfrica Baa3 -5,7 8,4 n.a. 8 19 72 -0,8
Promedio -1,1 13,1 6,7 19 43 106 -3,3
Balance Gasto Ingresos

Exp. + Imp. PBI per capita Capitaliz. Inversión/ Ahorro/
comercial/ público/ públicos/ Crec. PBI M2/PBI
Países IG /PBI (U$S Bursátil/ PBI PBI
PBI PBI PBI (%) (%)
(%) corrientes) PBI (%) (%) (%)
(%) (%) (%)
Argentina -1,8 14 13 20 4,5 8113 15 20 19,2 17,7

Chile -0,8 21 23 57 7,7 4103 103 38 24,8 25,2
Hungría -3,3 48 41 79 2,3 4152 14 43 22,3 21,8
Polonia -0,1 41 39 48 5,6 3037 6 33 19,1 18,2
Corea 0,9 18 20 65 4,9 9262 36 43 33,5 34,9
Malasia 3,0 23 26 186 6,3 3822 236 88 38,9 41,8
México -1,0 15 15 53 2,8 3967 35 25 19,3 21,7
Sudáfrica 1,8 33 27 46 2,1 3263 174 53 16,5 18,2
Promedio 0,1 28 27 76 4,5 4515 86 46 24,9 26,0
(1) Salvo indicación en contrario, los valores de las variables son promedios del período 1993-1998.
Fuentes: Banco Mundial, World Development Indicators (2000); Moody´s (2000). Investment Bankers & Consulting Partners
Deuda externa total / exportaciones
5
4,5
4
3,5
3
2,5
2
1,5
1
0,5
0
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998
Argentina Promedio GI

Deuda externa pública / exportaciones
4
3,5
2,5
1,5
0,5
0
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998

Deuda externa / PBI
0,6
0,5
0,4
0,3
0,2
0,1
0
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998
Deuda externa pública / PBI
0,4
0,35
0,3
0,25
0,2
0,15
0,1
0,05

Servicio de deuda externa total / exportaciones
0,8
0,7
0,6
0,5
0,4
0,3
0,2
0,1
0
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998

Argentina vs. Promedio GI (1)
90.000
80.000
70.000
60.000
50.000
40.000
30.000
20.000
10.000
0
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998
Servicio de deuda externa pública - Argentina

Deuda externa pública - Argentina
Servicio de deuda externa pública - Prom edio GI
Deuda externa pública - Prom edio GI
(1) Promedio GI es un promedio de los siguientes países con grado de inversión:

Chile, Méjico, Corea, Malasia, Tailandia, Egipto, República Checa, Hungría, Polonia y
Eslovaquia.
Déficit de cuenta corriente más amortizaciones
totales menos IED neta más deuda de corto plazo
(millones de U$S)
70000
60000
50000
40000
30000
20000
10000
0
1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998
A rgentina Promedio GI

(% de PBI)
25
20
15
10
0
1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998

(% de exportaciones de bs. y serv. reales)
250
200
150
100
50
0
1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998

(% de reservas)
300
250
200
150
100
50
0
1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998

Déficit de renta neta más amort. totales menos IED
más deuda de corto plazo
( millones de US$)
60000
50000
40000
30000
20000
10000
0
1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998

Déficit de Renta Neta más Amortizaciones
Totales menos IED
( millones US$)
18000
16000
14000
12000
10000
8000
6000
4000
2000
0
1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998

Déficit de Renta Neta más Amortizaciones
Públicas menos IEDN
(millones de US$)
12000
10000
8000
6000
4000
2000
0
1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998

Déficit de Renta Neta más Amortizaciones Públicas con
Acreedores Privados menos IEDN
(millones de US$)
9000
8000
7000
6000
5000
4000
3000
2000
1000
0
-1000
-2000
1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998
CALIDAD DE LA CUENTA CORRIENTE
5.000
DCC
Pro med io
Déficit
millones de US$
Renta Neta
Pro med io
-5.000
DCC AR
-10.000
Déficit
Renta Neta
AR
-15.000
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
CALIDAD DE LA CUENTA CORRIENTE
% Déficit de Renta Neta/PBI

0
-0,5
-1
-1,5
-2
-2,5
-3
-3,5
-4
-4,5
-5
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998
Argentina Promedio
Fuente: IBCP en base al World Development Indicators 2000, Banco Mundial

EVOLUCIÓN DE LA DEUDA ARGENTINA
Evoluc ión de deuda pública nac ional 1994-1999
(millones de U$S )
30000 130000
25000 120000
20000 110000
15000 100000
10000 90000
5000 80000
0 70000
1994 1995 1996 1997 1998 1999
Variación de deuda (e je izquierdo) Deuda total (e je de recho)

FACTORES DETERMINANTES DE LA
EVOLUCIÓN DE LA DEUDA
Desagregación de la variación de deuda

35000 pública argentina 1995-1999
31330
30000
25000
20000
15000
8919
10000
4074
5000
1279
0
-5000
-4038
-10000
Cons olida ción y otros Dife rencia s de Coloca c ione s me nos Capita liz ac ión de Otra s de udas
a jus tes c ambio a mortiz ac iones interes e s de títulos

La Opinión de las Agencias
1995-1999
Aspectos Positivos Aspectos Negativos
! Desregulación y privatizaciones ! Alta carga de la deuda externa
! Reacción de respuesta ante shocks ! Dependencia de la liquidez de los
externos
mercados internacionales
! Fortalecimiento sistema financiero
! Estructura de las finanzas públicas
! Management de la deuda
! Apoyo de acreedores oficiales ! Falta de consenso para una nueva
! Consenso político sobre la política Coparticipación Federal

macroeconómica ! Retraso en la reforma judicial
! Continuidad de la estabilidad de ! Falta de desarrollo del mercado
precios
local de capitales
! Aprobación de la Ley de
! Evasión
Convertibilidad Fiscal
En base a S&P; Moody´s, IBCA y Duff & Phelps.

Determinantes de las Calificaciones
Nuevas Variables Econométricas y Consideradas por las Agencias
Econométricas Consideradas por las Agencias

! Activos bancarios ! Deuda de corto plazo y calidad de acreedores
! Fortaleza del sistema financiero
problemáticos / PBI
! Planes contingentes, fortaleza financiera
! Diferencial de tasas de soberana y vulnerabilidad a crisis de liquidez
interés (proxy de ! Efecto contagio
devaluación) ! Nivel general de endeudamiento,

endeudamiento privado y calidad de deudores
! Políticas cambiarias inapropiadas
! Nivel de reservas en relación a vencimientos
! Transparencia en datos y marco de políticas
! Posición externa de activos y pasivos del país

PARTICIPACIÓN DE 5 PAÍSES EN LOS
FLUJOS DE CAPITALES
PARTICIPACIÓN DENTRO DE LOS PAÍSES EN DESARROLLO
Desembolsos Servicio de deuda PBI Exportaciones

1993 1998 1993 1998 1993 1998 1993 1998
Argentina 6 10,2 3,4 6,2 5,1 4,8 1,8 2
Chile 1,2 2,7 1,6 1,3 1 1,3 1,1 1,1
Hungría 3 2,9 2,5 2,1 0,8 0,8 1,4 1,7
Méjico 9,6 10,9 13,8 8,3 8,6 6,4 6,2 7,5
Polonia 0,4 1,9 1 1,3 2 2,6 1,7 2,5
Fuente: World Bank (World Development Finance 2000)

ARGENTINA: SÍNTESIS
HISTORIA
! Defaults
! Carácter industrializado o no
! Pérdida de oportunidades: disminución de
deuda por privatizaciones y Brady.
VARIABLES PREDETERMINADAS
! PBI per cápita
SECTOR EXTERNO
! Mala calidad por el crecimiento del déficit de renta neta
! Altas amortizaciones
! Menor Inversión Extranjera Directa comparativa
! Dinámica opuesta a la de los países GI
EXPORTACIONES
! Dinámica insuficiente
! Ubicación regional, Mercosur y necesidad de alianzas
más ambiciosas
! Composición de las Exportaciones
MERCADO FINANCIERO Y DE CAPITALES

LOCAL
! Inexistencia de una moneda
! Falta de profundidad
! Cortoplacismo de los depósitos
! Desarrollo incipiente de los inversores institucionales

SISTEMA FINANCIERO
! Consolidación
! Banco Central independiente
! Nueva carta orgánica. Eliminación de discrecionalidad
! Regulación prudencial
! Eliminación del cuasi - fiscal
DEUDA
! Alta relación Deuda / Exportaciones
! Dinámica negativa de la Deuda: fuerte crecimiento
! Uso Improductivo
! Buen management
! Buenas relaciones con acreedores oficiales
! Ausencia de una polìtica adecuada de mediano plazo
respecto de la deuda
SISTEMA MONETARIO
! Eliminación de la inflación
! Calificación GI de bonos en moneda local
! Reservas Internacionales prendadas a la base monetaria
! Financiamiento del Banco Central al Sector Público
estrictamente limitado (minimizado) por Carta Orgánica
! Reservas Internacionales ilimitadamente disponibles para el
sector privado
! Reacción crecientemente positiva a las crisis financieras
internacionales
! Reafirmación de la política de evitar el bail outdel sector
privado
POLÍTICA FISCAL
! Falta de programación plurianual
! Inconsistencia con una política adecuada de la deuda
! Insuficiencia de la Ley de Convertibilidad Fiscal
! Importancia de la relación Déficit Fiscal / Exportaciones en
vez de Déficit Fiscal / PBI
! Necesidad de déficit cero para estabilizar la deuda y/o
de superávit para absorber la consolidación de pasivos
! 2º cambio de régimen:
! Hacia una mayor institucionalidad fiscal (igual que la
institucionalidad monetaria alcanzada por la convertibilidad)
! Más reglas fiscales y menos discrecionalidad
! Coparticipación federal
! Eliminar el peso muerto del sector público
! Auditorias privadas de control de gestión pública
REFERENCIAS ESTADÍSTICAS DEL TIEMPO REQUERIDO
PARA ALCANZAR EL GRADO DE INVERSIÓN.
CALIFICACIONES SOBERANAS. ESTABILIDAD.
Rating al final del primer año (% )
PERIODO 1992-1998
Rating inicial AAA AA A BBB BB B CCC
AAA 98,7 1,3 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
AA 1,0 96,9 1,0 0,0 0,0 1,0 0,0
A 0,0 3,9 90,2 5,9 0,0 0,0 0,0
BBB 0,0 0,0 7,6 87,9 3,0 1,5 0,0
BB 0,0 0,0 0,0 6,5 84,4 6,5 2,6
B 0,0 0,0 0,0 0,0 12,0 84,0 4,0
CCC 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 33,3 33,3
PERIODO 1975-1998 Rating al final del Tercer año (% )
Rating inicial AAA AA A BBB BB B CCC SD

AAA 91,6 7,2 0,0 0,0 1,2 0,0 0,0 0,0
AA 2,7 93,8 1,8 0,9 0,9 0,0 0,0 0,0
A 0,0 10,7 78,6 8,9 0,0 1,8 0,0 0,0
BBB 0,0 0,0 20,9 60,5 9,3 4,7 2,3 2,3
BB 0,0 0,0 0,0 18,4 63,3 16,3 0,0 2,0
B 0,0 0,0 0,0 0,0 33,3 60,0 0,0 6,7
CCC 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Investment
0,0 0,0
Bankers & Consulting Partners
ABA ~ Reunión Anual 2000 Fuente: S&P (2000) ibcp@ciudad.com.ar
PARA ALCANZAR EL GRADO DE INVERSIÓN
MEJORAS Y DETERIOROS DE RATING
12 90
Cantidad de "mejoras"
(eje izquierdo) 80
10
Cantidad de "deterioros"
70
(eje izquierdo)
8 Número de soberanos 60
calificados (eje derecho)
50
6
40
4 30
20
2
10
0 0
1975
1977
1979
1981
1983
1985
1987
1989
1991
1993
1995
1997
1999
Nota: se considera "mejora" y "deterioro" la suba y baja respectivamente de un escalón ("notch") o más. No se tienen en
cuenta las subas y bajas que se revierten en el mismo año.
PARA ALCANZAR EL GRADO DE INVERSIÓN
DINÁMICA DE LAS CALIFICACIONES
Escenario S&P Moody´s
Condicionado a Años considerados 25 38
no caer ni a Países 32 33
mantenerse
Notches por año 0,44 0,40
estable
Argentina: Notches para alcanzar GI 2 4
Años considerados 25 38
Condicionado a Países 6 6
acceder a GI
Notches por año 0,79 0,38
Argentina: Notches para alcanzar GI 2 4
CAMINO CRÍTICO DE VARIABLES
ECONÓMICAS PARA EL INVESTMENT
GRADE
• Aumentar la oferta de ahorro externo.
• Disminuir la demanda de ahorro externo público.
• Eliminación inmediata del déficit fiscal, horizonte superavitario,
reforma fiscal y del management del sector público. Definición de una
política de corto, mediano y largo plazo para la Deuda Pública.
• Estabilidad Monetaria
• Desregulación, Competencia e Inversión.
• Apertura y Competitividad.
• Mayor ahorro global
• Desarrollo del mercado financiero y de capitales doméstico
• Planes contingentes para shocks externos y crisis de liquidez.
• Neutralización del efecto contagio.
• Acercamiento económico y financiero a áreas de fuerte crecimiento y
solvencia.
• Política intertemporalmente consistente de la deuda..

Argentina: El Camino Hacia El Investment Grade: Julio A. Piekarz

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miles de millones de US$

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Fuente: IB&CP en base a datos de S&P (2000). Definición de país emergente de

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80 Total Países Calificados

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Fuente: IB&CP en base a datos de S&P (2000)

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Cantidad de países comparados 76 27 61

IB&CP en base a Moody´s, S&P, IBCA y Duff & Phelps

Ratings vigentes a abril del 2000

PERIODO 1975-1998 Rating al final del Tercer año (% )

Rating inicial AAA AA A BBB BB B CCC SD

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Moneda extranjera Equivalencia

Outlook Stable Stable Stable Stable

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Standard & Poor´s Moody´s

Uruguay (1997) Uruguay (1997) Luxemburgo (1994)

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Países del Deuda en Bonos Préstamos bancarios

Fuente: Standard & Poor´s (2000)

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Spre ads (e n bps)

C roacia C olombia Marruecos

Fuente:Banco Mundial, World Development Indicators 2000.

Fuente: Cantor y Packer (1994); Fondo Monetario Internacional (ICM, 1999)

Forma de gobierno y adaptabilidad de las instituciones políticas. Ingresos y Estructura económica

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! Inflación y crecimiento de la ! Términos de intercambio

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Variable GI GE Baa3 Argentina

Argentina B1 -0,8 3,3 13,2 26 48 464 -3,0

Balance Gasto Ingresos

Argentina -1,8 14 13 20 4,5 8113 15 20 19,2 17,7

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998

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Servicio de deuda externa pública - Argentina

(1) Promedio GI es un promedio de los siguientes países con grado de inversión:

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% Déficit de Renta Neta/PBI

Fuente: IBCP en base al World Development Indicators 2000, Banco Mundial

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Variación de deuda (e je izquierdo) Deuda total (e je de recho)

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Desagregación de la variación de deuda

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! Consenso político sobre la política Coparticipación Federal

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Econométricas Consideradas por las Agencias