Análisis Fundamental

de Divisas y Tasas
¡Bienvenidos!

Lic. Guido D’Angelo

gdangelo@bcr.com.ar

2023
¿Por qué divisas y tasas juntas?
Yap

16.751 kilómetros
¿Qué es el dinero? ¿De dónde viene?
• El problema de la doble necesidad al mismo tiempo – El fin del
trueque
• Un medio de cambio generalmente aceptado
• ¿Cuál? ¿Ganado? ¿Tabaco? ¿Sal? ¿Piedras Rai?
• La preferencia por los metales – Divisibles y más durables
• El dinero cómo sistema de crédito
Algunos commodities persisten como
moneda
• Una rueda de piedra sólida que va de los 30
centímetros a más de 3 metros.
• Los metales y las divisas son tokens, ítems útiles para
registrar y sostener el sistema de créditos y
compensaciones de una economía
• Más del 90% de las divisas del mundo no tienen
existencia física como tales
• Planteado esto, vamos a hablar de monedas en
relación a su precio y a su comparación con otras
monedas
Dinero ¿Para qué?
¿Qué significa demandar dinero?
• Transacción: la propia actividad económica, liquidez y
dinamismo comercial
• Precaución: contingencias imprevistas, no tiene
pensado utilizarse en el cortísimo plazo
• Especulación: a la espera de alzas de tasas de interés
¿Análisis qué?
¿Cuántos pesos costará un dólar mañana?
¿$ 200? ¿$ 330? ¿$ 337,42?
¿Más? ¿Menos?
¿Respecto a qué moneda? ¿Es verdaderamente el dólar el que está
cotizando?
¿Y si el euro se devalúa? ¿Y si el yuan se revalúa?
 ¿Con qué marco teórico hacemos
análisis fundamental?
TEORÍA DEL CAMINO
NO ALEATORIO
ACADÉMICOS

PREDICCIÓN DE
PRECIOS
FUNDAMENTALISTAS
ANALISTAS DE
SI MERCADO
TÉCNICOS
Camino aleatorio

“Un camino aleatorio sucede cuando no se pueden predecir pasos o direcciones

futuras sobre la base de la historia pasada. Cuando el término se aplica al mercado de
valores, significa que los cambios a corto plazo en los precios de las acciones son
impredecibles. Los servicios de asesoría de inversiones, los pronósticos de ganancias y
los patrones de gráficos complicados son inútiles.” Parte 1, Capítulo 1, Página 16
Análisis técnico de mercados
• Estudia la estructura interna del propio mercado,
buscando reproducir situaciones estructuralmente
semejantes (patrones de comportamiento).
Se asienta sobre tres afirmaciones:
1) La acción del mercado descuenta todo
2) Los precios se mueven en tendencias
3) La historia se repite
Análisis fundamental de mercados
• Intenta explicar los precios actuales y predecir los
futuros, en función de la oferta y la demanda
• Proyecta en el tiempo el peso relativo de las fuerzas
del mercado.
• El objetivo es interpretar las tendencias de mediano y
largo plazo, traduciendo estos conceptos en
potenciales movimientos de precios
• Es un complemento del análisis técnico, NO son
excluyentes.
DEFINICIONES

Tipo de Cambio 𝑈𝑀𝐿 𝐶𝑜𝑡𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖ó𝑛

Nominal (TCN) 𝐸𝑡 = =
𝑈𝑀𝐸 𝐵𝑎𝑠𝑒

Cotización de
monedas en 𝐵𝑎𝑠𝑒𝐶𝑜𝑡𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛
plataformas de 𝑈𝑆𝐷𝐴𝑅𝑆: Precio del US Dólar expresado en Pesos Argentinos
negociación
𝐵𝑇𝐶𝐴𝑅𝑆: Precio del Bitcoin expresado en Pesos Argentinos

𝐸𝑈𝑅𝐴𝑅𝑆: Precio del Euro expresado en Pesos Argentinos

𝑈𝑆𝐷𝐸𝑈𝑅: Precio del US Dólar expresado en Euros

FOREX - FOREIGN EXCHANGE
22.400 MILLONES DE DÓLARES DIARIOS
FOREX: 6,6 BILLONES
EL MERCADO DE DIVISAS

PARTICIPANTES MOTIVACIONES ENTORNO

Mercados
Bancos Centrales (spot vs. Futuros)
Comercio internacional
Bancos Comerciales
Régimen Monetario Local
Exportadoras Inversión Extranjera e Internacional
Importadoras Directa
Multinacionales Régimen Cambiario Local
Inversión de cartera e Internacional
Firmas locales
Fondos de Inversión Especulación Programa Financiero del
Particulares Sector Público
Gobiernos Arbitraje de tasas
Estructura Impositiva
EVOLUCIÓN DE UN TCN
EVOLUCIÓN DE UN TCN
¿Cómo se calcula la pérdida de valor de una moneda?

Si el peso argentino pasa de cotizar $60/US$ a $120/US$ ¿se

devaluó un 100%? ¿perdió el 100% de su valor?

NO

La pérdida de poder adquisitivo se calcula

US$ 1/60 ARS = 0,0166

US$ 1/120 ARS = 0,0083

(0,0083 / 0,0166) – 1 = 50%

LA MONEDA EN RELACIÓN A OTRAS
MONEDAS: EL TIPO DE CAMBIO

Se define como el precio en

Tipo de Cambio 𝑈𝑀𝐿
𝐸𝑡 = unitario de una unidad de moneda
Nominal (TCN) 𝑈𝑀𝐸 externa expresada en moneda
doméstica.

Tipo de Cambio 𝐸𝑡 ∙𝑃𝑡∗

𝑈𝑀𝐿 𝑈𝑀𝐸
∙ 𝑈𝐵 Se define como un precio relativo
𝑈𝑀𝐸 𝑈𝐵∗
Real (TCR) 𝑟𝑡 = = 𝑈𝑀𝐿 =
𝑃𝑡
𝑈𝐵
𝑈𝐵∗ en término de bienes y servicios.

Variable “no
¿Qué TCN usar? Bilateral, multilateral, etc.
observable” Hay que
directamente estimarlo ¿Qué IPC usar? IPC, IPM, W, Core, etc
EVOLUCIÓN DE UN TCR

Fuente: Elaboración propia en base a BCRA

Más información en: http://www.bcra.gov.ar/PublicacionesEstadisticas/Indices_tipo_cambio_multilateral.asp
EVOLUCIÓN DE UN TCR

Fuente: Elaboración propia en base a BCRA

Más información en: http://www.bcra.gov.ar/PublicacionesEstadisticas/Indices_tipo_cambio_multilateral.asp
NOCIONES DE EQUILIBRIO

• Definir un valor de “equilibrio” frente al cual comparar, es

central para la política económica

• Sin embargo, es ambiguo y difícil de medir dada su naturaleza

de “variable no observable”: se debe construir con un
modelo.

• Dos enfoques principales:

• PPP, PPA o PPC: Paridad de poder adquisitivo

• Fundamentals
LA PPA Y LA LEY DE ÚNICO PRECIO
• Se basa en la Ley de un Único Precio (LOOP, por sus siglas en inglés): P = E · P*

• Reemplazando en la fórmula del TCR, obtenemos:

𝐸 ∙ 𝑃∗ 𝐸 ∙ 𝑃∗
𝑇𝐶𝑅 = = ∗
=1
𝑃 𝐸∙𝑃

• Es decir, que bajo la LOOP, el TCR debería valer siempre 1.

• Para explicar desviaciones: “Mean reversion” (reversión a la media) o “TAR

(threshold autoregressive models, modelos autorregresivos)”.

• ¿Por qué no se observa? (PPP Puzzle) MtoM, tarifas, subsidios, costos de

transacción, precios no homogéneos, gustos diferenciados, entre otros.

• Notar que esta es una condición de equilibrio basado en si mismo: en la propia

serie se encuentra el “proceso generador de datos”.
LA PPA Y LA LEY DE ÚNICO PRECIO
• Se explica en diferenciales de inflación:

Si Estados Unidos tiene 8 puntos de inflación interanual en una determinada

canasta de bienes y servicios, el dólar perdió ese porcentaje de poder adquisitivo

No obstante, si la misma canasta sube un 3% en la Unión Europea ¿ Qué pasa con

esa relación de paridad entre el euro y el dólar?

Comparando las dos inflaciones: 1,03 / 1,08 = 0,953

El dólar cayó cerca de un 5% en relación al euro en su erosión de poder adquisitivo

No obstante, falta un problema fundamental: las divisas están la mayor parte del
tiempo más lejos que cerca de su valor teórico
EQUILIBRIO POR FUNDAMENTALS
• El TCR se ajusta para equilibrar otras variables claves que se consideran sus
valores fundamentales.

• Entonces, un TCR será de equilibrio si y solo si se encuentra alineado con sus

“valores fundamentales”.

• Matricialmente:

𝑟𝑡 = 𝛽 ´ ∙ 𝑋𝑡 + 𝜀𝑡

• En este modelo, el vector Xt contiene a las “variables fundamentales”.

• ¿De dónde vienen las “variables fundamentales”?

Modelos de flujos: basados fundamentalmente en la CC

Modelos de stocks: basados en condiciones monetarias y en la CF
CUENTAS INTERNACIONALES
Las cuentas internacionales de una economía resumen las relaciones
económicas entre los residentes y los no residentes de dicha economía. Ellas
comprenden:
1) El BALANCE DE PAGOS: Un estado que resume las transacciones
económicas entre residentes y no residentes durante un período
determinado.
2) La POSICIÓN DE INVERSIÓN INTERNACIONAL (PII): Un estado que muestra
el valor, en un momento dado, de los activos financieros de los
residentes de una economía que constituyen derechos sobre
activos de no residentes o lingotes de oro mantenidos en calidad
de activos de reserva, y los pasivos de los residentes de una
economía frente a no residentes.
Las cuentas internacionales ofrecen un marco integrado para el análisis de las
relaciones económicas de una economía con el resto del mundo; entre ellas,
sus resultados económicos internacionales, su política cambiaria, su gestión de
las reservas y su vulnerabilidad externa
BALANCE DE PAGOS
• El balance de pagos es un estado estadístico que
resume las transacciones entre residentes y no
residentes durante un período.
• Comprende la cuenta corriente, la cuenta de capital y
la cuenta financiera.
• En virtud del sistema de contabilidad por partida doble
que se utiliza en el balance de pagos, cada transacción
se registra mediante dos asientos, y la suma de los
asientos de crédito es igual a la suma de los asientos
de débito.
¿QUÉ TRANSACCIONES SE INCLUYEN EN EL
BALANCE DE PAGOS?
• Exportaciones e importaciones de bienes, tales como
agropecuarios, petróleo, automóviles, computadoras, etcétera.
• Exportaciones e importaciones de servicios, tales como
transporte, viajes, consultorías, servicios de programación, etc.
• Flujos de ingresos primarios, entre los que se encuentran pagos
o cobros de dividendos, e intereses sobre la deuda externa.
• Transferencias sin contraprestación, por ejemplo, las remesas.
• Flujos financieros tales como inversión directa, préstamos
otorgados o recibidos e inversión de cartera.
CUENTA CORRIENTE
• La cuenta corriente muestra los flujos de bienes,
servicios, ingreso primario (rentas y dividendos e
ingreso secundario (las transferencias personales y la
asistencia internacional corriente) entre residentes y
no residentes.
• El saldo en cuenta corriente muestra la diferencia
entre la suma de las exportaciones e ingresos por
cobrar y la suma de las importaciones e ingresos por
pagar.
• El valor del saldo en cuenta corriente equivale a la
brecha de ahorro-inversión de la economía, de modo
que el saldo en cuenta corriente guarda relación con
una comprensión de las transacciones internas
CUENTA DE CAPITAL
• La cuenta de capital muestra los asientos de crédito y
débito de los activos no financieros no producidos y
las transferencias de capital entre residentes y no
residentes.
• Registra las adquisiciones y disposiciones de activos no
financieros no producidos, como las ventas de tierras a
embajadas y ventas de contratos de arrendamiento y
licencias, así como transferencias de capital, es decir,
el suministro de recursos para fines de capital por una
parte sin recibir directamente nada de valor
económico a cambio.
CUENTA FINANCIERA
• La cuenta financiera muestra la adquisición y
disposición netas de activos y pasivos financieros.
• Las transacciones de la cuenta financiera aparecen en
el balance de pagos y, por su efecto sobre la posición
de activos y pasivos, también en el estado integrado
de la PII.
• La suma de los saldos de las cuentas corriente y de
capital representa el préstamo neto (superávit) o
endeudamiento neto (déficit) de la economía frente al
resto del mundo.
• La cuenta financiera mide la forma como se financia el
préstamo neto o el endeudamiento neto frente a no
residentes.
LA RELACIÓN ENTRE LAS CUENTAS
EVOLUCIÓN DEL BALANCE DE PAGOS
EVOLUCIÓN DEL BALANCE DE PAGOS

Fuente: INDEC
Fuente: INDEC
EVOLUCIÓN DEL BALANCE DE PAGOS

Fuente: INDEC
LA POSICIÓN DE INVERSIÓN
INTERNACIONAL
• Consideremos para nuestro análisis la tenencia de divisas a
nivel agregado, teniendo en cuenta no solamente al sector
público (Gobierno y Banco Central) sino también al sector
privado (hogares y empresas).
• Durante los últimos 20 años, nuestro país ha mostrado un
fuerte giro en su posición acreedora/deudora frente al resto
del mundo. De ser un deudor neto en la década del
noventa, pasamos a ser acreedores a mediados de la
década pasada. Desde el 2016 se nota una reversión
producto de la vuelta a los mercados y el rojo de la cuenta
corriente.
• Los activos y pasivos de un país frente al resto del mundo
se resumen en lo que se conoce como la “Posición de
Inversión Internacional” (PII). La PII neta representa la
diferencia entre los activos y pasivos externos del país.
 LA POSICIÓN DE INVERSIÓN
INTERNACIONAL
• Cuando un país tiene déficit de su cuenta corriente, los pagos que recibe del
extranjero por exportaciones más los intereses y dividendos que cobra, son
inferiores a los desembolsos que realiza al exterior por importaciones más
los intereses y dividendos que paga. Como los pagos que recibe son
insuficientes para hacer frente a los desembolsos, el país debe tomar un
pasivo (endeudarse) contra el sector externo para financiarse. De esta
manera, un déficit de la cuenta corriente implica un incremento de la posición
deudora de un país contra el resto del mundo, mientras que un superávit
indica un aumento de la posición acreedora.

• Veámoslo de otra forma. El ahorro de una economía está definido como la

suma del ahorro de las empresas, las familias y el gobierno. Las posibilidades
de inversión no están limitadas al ahorro doméstico, ya que el país puede
financiarse en el mercado internacional. Por lo tanto, un país que invierta
más de lo que ahorre, aumentará sus pasivos externos y reducirá su PII,
mientras que un país que ahorre más de lo que invierta, acrecentará sus
activos externos e incrementará su PII.
LA POSICIÓN DE INVERSIÓN
INTERNACIONAL
EL BALANCE CAMBIARIO
• Este informe detalla las operaciones de compraventa de moneda extranjera que
tienen lugar en el Mercado Único y Libre de Cambios.
• En cuanto a las exportaciones e importaciones, mientras que en el balance de pagos
se registra el movimiento de bienes (embarque o despacho) en el balance cambiario
se registran las transacciones en divisas una vez liquidadas.
• De la misma forma, se registran únicamente los intereses, utilidades y dividendos
que son efectivamente girados por el mercado.
• En resumen, solamente se computan las operaciones efectivamente cursadas por el
mercado de cambios.
EVOLUCIÓN DEL BALANCE CAMBIARIO

Fuente: BCRA
Más información en: http://www.bcra.gov.ar/PublicacionesEstadisticas/Mercado_de_cambios.asp
CUENTA CORRIENTE CAMBIARIA

Fuente: BCRA
Más información en: http://www.bcra.gov.ar/PublicacionesEstadisticas/Mercado_de_cambios.asp
EXPORTACIONES POR COMPLEJO EXPORTADOR – AÑO 2021
CUENTA CORRIENTE CAMBIARIA

Fuente: BCRA
Más información en: http://www.bcra.gov.ar/PublicacionesEstadisticas/Mercado_de_cambios.asp
CUENTA CORRIENTE CAMBIARIA

Fuente: BCRA
Más información en: http://www.bcra.gov.ar/PublicacionesEstadisticas/Mercado_de_cambios.asp
CUENTA DE CAPITAL Y FINANCIERA CAMBIARIA

Fuente: BCRA
Más información en: http://www.bcra.gov.ar/PublicacionesEstadisticas/Mercado_de_cambios.asp
• Muchos gráficos al final
• Reordenar BP – PII – BC? No sé si cierra, mejor BP – BC – PII?
“Cuando estaba en la Reserva
Federal, observé que la política
monetaria es 98% hablar y solo
2% acción. La capacidad de dar
forma a las expectativas del
mercado sobre la política futura a
través de declaraciones públicas
es una de las herramientas más
poderosas que tiene la Fed”.
Ben Bernanke
Presidente de la Reserva Federal (2006 - 2014)
Premio Nobel de Economía 2022
“Es innegable, opera algo
así como una compulsión
a hacer lo mismo que los
otros, a ponerse en
consonancia con los
muchos”

Sigmund Freud,
Psicología de las masas y
análisis del yo (1921)
EL MERCADO DE DIVISAS

PARTICIPANTES MOTIVACIONES ENTORNO

Mercados
Bancos Centrales (spot vs. Futuros)
Comercio internacional
Bancos Comerciales
Régimen Monetario Local
Exportadoras Inversión Extranjera e Internacional
Importadoras Directa
Multinacionales Régimen Cambiario Local
Inversión de cartera e Internacional
Firmas locales
Fondos de Inversión Especulación Programa Financiero del
Particulares Sector Público
Gobiernos Arbitraje de tasas
Estructura Impositiva
ELEMENTOS CLAVE PARA EL ANÁLISIS
FUNDAMENTAL DE DIVISAS
• Diferenciales de inflación y PPA
• Dinámica del Balance de Pagos
• Tasas de interés
• Factores económicos y políticos
TASAS DE INTERÉS

• Esta es una era de elevada movilidad internacional de

capitales. Los movimientos de tasas de interés
pueden repercutir adentro y afuera.
• El precio del dinero no se mide sólo en términos de la
dinámica local, sino también de los mercados
externos, por eso es relevante para el análisis de
divisas
TASAS DE INTERÉS

Una compañía estadounidense compra mercaderías a

una alemana. Paga en euros a 90 días. Para asegurarse
las divisas cuando llegue el momento, concreta un
forward
¿A qué tipo de cambio?
TASAS DE INTERÉS
90
1 + 𝑖𝐸𝑈
𝑇𝐶 𝑠𝑝𝑜𝑡 360 = 𝑇𝐶 𝑓𝑜𝑟𝑤𝑎𝑟𝑑
90
1 + 𝑖𝑈𝑆
360

Si el Euro está cotizando a €1,7/dólar, las tasas en EEUU están

al 4% y las tasas en la UE están al 6%
90
(1 + 0,06 )
1,7 360 = 1,7084
90
(1 + 0,04 )
360
El Forward va a implicarle a la compañía €1,7084/dólar
FACTORES ECONÓMICOS Y POLÍTICOS

• Crecimiento económico - ¿Cuánto? ¿Basado en qué?

• Canastas exportadoras
• Orientaciones de política de los gobiernos
• Cambios estructurales a nivel interno y externo
• Arreglos monetarios
• Brasil y la devaluación del real – Efecto Caipirinha
• Nokia, Finlandia y el Euro
 ¿CÓMO SE PONEN EN JUEGO ESTOS
ELEMENTOS EN EL DÍA A DÍA?
¿CÓMO SE COMPORTAN LOS DIVERSOS
PARTICIPANTES EN EL MERCADO?
 COMPORTAMIENTOS DE AGENTES ESTRATÉGICOS

Fuente: Basco et al (2014) - A Century of nominal history in Argentina: monetary instability and non-neutralities
COMPORTAMIENTOS DE AGENTES ESTRATÉGICOS

Fuente: Corso (2015) - Ambigüedad y decisiones de cartera. Tesis Doctoral

COMPORTAMIENTOS DE AGENTES ESTRATÉGICOS

Fuente: Corso (2015) - Ambigüedad y decisiones de cartera. Tesis Doctoral

COMPORTAMIENTOS DE AGENTES ESTRATÉGICOS

Fuente: Corso (2015) - Ambigüedad y decisiones de cartera. Tesis Doctoral

COMPORTAMIENTOS DE AGENTES ESTRATÉGICOS

Fuente: Corso (2015) - Ambigüedad y decisiones de cartera. Tesis Doctoral

COMPORTAMIENTOS DE AGENTES
ESTRATÉGICOS

Comportamiento de agentes estratégicos en el mercado de cambios:

1. Sector Privado:

El comportamiento histórico de los retornos reales

de las reservas de valor en moneda local explica la
asignación de riqueza del sector privado argentino

Fuente: Corso (2015) - Ambigüedad y decisiones de cartera. Tesis Doctoral, disponible en:
http://bibliotecadigital.econ.uba.ar/download/tesis/1501-1246_CorsoEA.pdf
Tipo de Cambio de Referencia Comunicación
"A" 3500 (Mayorista)
Tipo de cambio SML "A" 4848
Sistema de Pago en Moneda Local. Sistema Multilateral de Pagos
con los países del Mercosur para facilitar transacciones.
Tipo de Cambio Minorista Comunicación “B”
9791Tipo de cambio Minorista Comunicación “B” 9791. Unifica todos
los tipos de cambio minoristas de CABA en la web del BCRA
COMPORTAMIENTOS DE AGENTES
ESTRATÉGICOS
Comportamiento de agentes estratégicos en el mercado de cambios:
2. Sector Público: banco central

Motivo Neo Mercantilista

Mantener la moneda devaluada para promover
crecimiento liderado por exportaciones.
Razones de
intervención de
un banco central Motivo Precautorio
en el mercado de Crear un buffer de liquidez en dólares para
cambios: prevenir y desalentar corridas cambiarias.

“Remar contra la corriente”

Prevenir fluctuaciones cíclicas en el tipo de cambio
real.

Fuente: Levy Yeyati, E. & J.F. Gomez (2019) - The Cost of Holding Foreign Exchange Reserves. CID Faculty Working Paper Series No. 353.
Harvard University. Disponible en:
https://www.hks.harvard.edu/centers/cid/publications/faculty-working-papers/holding-exchange-reserves
COMPORTAMIENTOS DE AGENTES ESTRATÉGICOS
Comportamiento de agentes estratégicos en el mercado de cambios:
2. Sector Público: Banco Central

Fuente: BCRA
COMPORTAMIENTOS DE AGENTES ESTRATÉGICOS
Comportamiento de agentes estratégicos en el mercado de cambios:
2. Sector Público: Banco Central – Reservas Netas y Brutas
El dilema de Triffin ¿Qué pasa cuando una moneda nacional es
moneda de reserva mundial?
 APUNTES DE POLÍTICA MONETARIA
SU IMPLICANCIA PARA DIVISAS Y TASAS
TRILEMA DE LA IMPOSIBILIDAD*

2015-2019
Tipo de
Cambio

1991-2002 2011-2015

Libre Movilidad
Cantidad de
de Capitales
dinero

*Salvo privilegio exorbitante

¿REGLAS O DISCRECIONALIDAD?

• Regla monetaria: fórmula que un Banco Central aplica

y es diseñada para prevalecer por un período
determinado
• Discrecionalidad de política: toma de decisiones
período a período, sin necesaria conexión y siguiendo
algún proceso de optimización
• Problema de inconsistencia dinámica: ausencia de
reglas de política, descoordinación de actores
• Reglas monetarias con retroalimentación
• Modelos que contrarrestan la ID
REGÍMENES CAMBIARIOS
CLASIFICACIÓN
• Sin moneda nacional en curso legal. Dolarización: Ecuador - El Salvador
• Unión Monetaria. Euro
• Cajas de conversión. Bosnia – Bulgaria - Convertibilidad Argentina década
del 90
• Otros tipos de cambios fijos. Bolivia - SDR (DEG FMI)
• Tipos de cambios fijos con bandas horizontales. Dinamarca- Hungría-ERM II
• Crawling Pegs (Band). Costa Rica – Nicaragua - Crawling Peg Activo (Tablita
Argentina 79)- Crawling Peg Pasivo (Chile 84). Argentina actualidad
• Zonas de No Intervención. Argentina octubre 2018 – diciembre 2019
• Flotación Administrada. Argentina Post Convertibilidad- Uruguay - Rusia
• Flotación algo mas limpia. Brasil, Chile, Rusia, Sudáfrica, USA, UK, Argentina
2016-2019
 REGÍMENES MONETARIOS
CLASIFICACIÓN
• Ancla u objetivo cambiario.
– Argentina de facto 2002-2015. Países con tipo de cambio fijo

• Metas de cantidades: control de agregados

– Argentina de jure post-convertibilidad 2002-2015. Argentina 2018 – Diciembre 2019.
Indonesia – China – Uruguay

• Metas de precios: control de la inflación

– Brasil – Chile – Perú – Israel – México - Nueva Zelanda – UK – Colombia – Euro zona –
Argentina 2016-octubre 2018

• Sin ancla especifica

– USA
RÉGIMEN MONETARIO Y
CAMBIARIO EN ARGENTINA
1- Convertibilidad
RM: Acomodaticio Inversa del TCRM
RC: Caja de Conversión ARGENTINA, Fuente: BCRA 6
1.5 5
1 2 3 4 7
1.3

1.1

0.9

0.7

0.5

0.3

0.1
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
-0.1
RÉGIMEN MONETARIO Y
CAMBIARIO EN ARGENTINA
Inversa del TCRM
ARGENTINA, Fuente: BCRA 6
1.5 5
1 2 3 4 7
1.3
2- 2003 - 2010
1.1 RM: Metas de M2
RC: Flotación Adm.
0.9

0.7

0.5

0.3

0.1
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
-0.1
M qué?
• M = Money. Se presentan los agregados monetarios
en escala decreciente de liquidez
• MO = Billetes y monedas emitidos por los bancos
centrales = Circulante = Base Monetaria
• M1 = Efectivo en manos del público + Cuentas
corrientes
• M2 = M1 + Depósitos a plazo
• M3 = M2 + Total de depósitos en pesos del sector
público y privado no financiero
• M4 = M3 + Bonos, Letras del Tesoro y Pagarés
RÉGIMEN MONETARIO Y
CAMBIARIO EN ARGENTINA

Inversa del TCRM

ARGENTINA, Fuente: BCRA 6
1.5 5
1 2 3 4 7
1.3

1.1

0.9

0.7

0.5
3- 2010-2015
RM: Dominancia Fiscal
0.3 RC de jure: Flot. Adm.
RC de facto: Fijación
0.1
Control de cambios
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
-0.1
RÉGIMEN MONETARIO Y
CAMBIARIO EN ARGENTINA
4- 2016-oct 2018
RM: Metas Inflación
Inversa del TCRM RC: Flotación libre
ARGENTINA, Fuente: BCRA 6
1.5 5
1 2 3 4 7
1.3

1.1

0.9

0.7

0.5

0.3

0.1
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
-0.1
RÉGIMEN MONETARIO Y
CAMBIARIO EN ARGENTINA
5- Oct 2018 – 11/8/19
RM: Metas de BM
Inversa del TCRM RC: Zona de No Interv. (ZNI)
ARGENTINA, Fuente: BCRA 6
1.5 5
1 2 3 4 7
1.3

1.1

0.9

0.7

0.5

0.3

0.1
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
-0.1
RÉGIMEN MONETARIO Y
CAMBIARIO EN ARGENTINA 6- 12/8/19 – 10/12/20
RM: Metas de BM
Inversa del TCRM RC: Control de cambios
ARGENTINA, Fuente: BCRA 6
1.5 5
1 2 3 4 7
1.3

1.1

0.9

0.7

0.5

0.3

0.1
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
-0.1
RÉGIMEN MONETARIO Y
CAMBIARIO EN ARGENTINA 7- 10/12/20 - Actualidad
RM: Acomodaticio
Inversa del TCRM RC: Control de cambios
ARGENTINA, Fuente: BCRA 6
1.5 5
1 2 3 4 7
1.3

1.1

0.9

0.7

0.5

0.3

0.1
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
-0.1
METAS DE QUÉ?

Oferta de dinero Demanda de dinero

DE INFLACIÓN
i … y el sector privado determina la
cantidad de dinero
El Banco
Central
determina
la tasa
que
desea…

M
METAS DE INFLACIÓN
Componentes esenciales:
1.La explicitación de que una inflación baja y estable es el
objetivo primordial de política monetaria.
2.El anuncio oficial de una meta cuantitativa para la inflación
futura en un horizonte definido.
3.Independencia (operativa) del Banco Central para alcanzar el
objetivo. Puede ser informal.
4.Gran transparencia en la toma de decisiones y mucha
comunicación del BC con el público sobre sus planes, objetivos
y medidas.
5.Un alto grado de rendición de cuentas por parte del Banco
Central en cuanto al cumplimiento o no de la meta.
METAS DE INFLACIÓN

¿Quién establece la meta?

• El Poder Ejecutivo (53% de los casos)
• El Poder Legislativo (3%)
• El Banco Central (32%)
• Poder Ejecutivo junto con el Banco Central (12%)

¿Entonces en qué sentido el BC es independiente?

Lo importante es que tenga independencia operativa, es
decir que elija el nivel de sus instrumentos para alcanzar el
objetivo.
METAS DE INFLACIÓN
La meta: características a definir
• Horizonte temporal
• Tipo de meta: ¿valor puntual o rango? En general es un
rango, con una amplitud decreciente a medida que la
inflación es menor
• ¿Qué índice de precios utilizar: ¿IPC general, general
excluyendo ítems, o núcleo?
• ¿Qué “nivel” de meta ?
• En general es entre 2% y 4%.
• ¿Por qué no 0%?
• Riesgos de deflación (alcanzar la zero lower bound)
• Rigideces nominales (salarios)
METAS DE QUÉ?

Oferta de dinero Demanda de dinero

DE INFLACIÓN DE BASE MONETARIA

i … y el sector privado i
determina la cantidad de
dinero

El Banco
Central
determina la … y el sector privado
tasa que determina la tasa de
desea… interés

M El Banco Central determina la M

cantidad de dinero que quiere
METAS DE BASE MONETARIA
METAS DE BASE MONETARIA
¿Cómo se controla la liquidez con creación secundaria de
dinero?
Pases Pasivos: el Central es el que vende y luego recompra
títulos, bonos o certificados de depósito; esta operación permite
a las entidades colocar su liquidez excedente. La tasa de pases
pasivos es el piso del corredor de tasas.
Pases Activos: el BCRA compra al contado y luego revende
títulos o bonos, en pesos o en dólares, a las entidades
financieras para asistirlas ante casos de iliquidez transitoria. En la
teoría esto sirve para frenar el aumento del costo del dinero.
Letra de Liquidez del Banco Central (Leliq) es un bono o un
préstamo que toma el BCRA con los bancos por muy corto plazo.
A diferencia de las Lebac, que las podían adquirir cualquier
persona, las Leliq sólo están disponibles para las entidades
financieras.
HAY MUCHAS TASAS ¿CUÁL ES LA TASA?
La tasa de referencia es la Tasa de Referencia de la
Política Monetaria.

“La tasa de política monetaria indica el sesgo de la

política que adopta la autoridad monetaria para
alcanzar sus metas de inflación” BCRA, 2022
LAS EXPECTATIVAS,
LAS TASAS DE INTERÉS
Y LOS ACTORES
ECONÓMICOS

¿QUÉ TIENE QUE VER

LA TASA DE INTERÉS
CON DIEGO
ARMANDO
MARADONA?
UN 22 DE JUNIO DE 1986, CONTRA INGLATERRA

• La Mano de Dios fue “un ejercicio de viejo misterio y

mística en la política de los bancos centrales. Una
acción inesperada, inconsistente a nivel temporal y
contra las reglas. Tuvo suerte de salir airoso”
• El Gol del Siglo, el del Barrilete Cósmico, cuatro
minutos después de la Mano de Dios
UN 22 DE JUNIO DE 1986, CONTRA INGLATERRA
• Su segundo gol, sin embargo, fue un ejemplo del
poder de las expectativas en la teoría moderna de
tasas de interés.
• Maradona corrió 60 yardas (casi 55 metros),
superando a cinco jugadores antes de meter el
gol.
• Pero lo más llamativo es que Maradona corrió
prácticamente en línea recta ¿Cómo pasas a cinco
jugadores corriendo recto?
UN 22 DE JUNIO DE 1986, CONTRA INGLATERRA
LOS MERCADOS REACCIONAN A LO QUE SE
ESPERA QUE HAGA EL BANCO CENTRAL
• Su segundo gol, sin embargo, fue un ejemplo del
poder de las expectativas en la teoría moderna de
tasas de interés.
• Maradona corrió 60 yardas (casi 55 metros),
superando a cinco jugadores antes de meter el
gol.
• Pero lo más llamativo es que Maradona corrió
prácticamente en línea recta ¿Cómo pasas a cinco
jugadores corriendo recto?
UN 22 DE JUNIO DE 1986,
CONTRA INGLATERRA
La respuesta es que los defensores
ingleses reaccionaron a lo que
ellos esperaban que hiciera
Maradona. Como esperaban que
Maradona se moviera hacia la
izquierda o hacia la derecha, pudo
seguir de frente)
Mervyn King
Gobernador del Banco de
Inglaterra (2003-2013)
 EL ROL DE LAS EXPECTATIVAS
• La política monetaria funciona de manera similar. Las tasas de interés del
mercado reaccionan a lo que se espera que haga el banco central. En los
últimos años el Banco de Inglaterra y otros bancos centrales han vivido
periodos en los que han podido influir en la trayectoria de la economía sin
realizar grandes movimientos en los tipos de interés oficiales.
• Se dirigieron en línea recta hacia sus objetivos. ¿Cómo fue eso posible?
Porque los mercados financieros no esperaban que las tasas de interés se
mantuvieran constantes.
• Debe quedar claro que, así como Maradona no podía aspirar a meter goles en
todos los partidos corriendo hacia el arco en línea recta, la política monetaria
no puede aspirar a alcanzar metas de inflación dejando indefinidamente
inalteradas las tasas de interés oficiales.
EL REM DEL BCRA
EL REM DEL BCRA
LAS TASAS DE INTERÉS
• Son el costo del dinero
• La demanda monetaria tiene un componente
fuertemente atado a las expectativas.
𝑖 = 𝑖∗ + π + 𝑟
𝑖 = 𝑡𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟é𝑠 𝑙𝑜𝑐𝑎𝑙
𝑖 ∗ = 𝑡𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟é𝑠 𝑒𝑥𝑡𝑟𝑎𝑛𝑗𝑒𝑟𝑎
π = 𝑝𝑟𝑖𝑚𝑎 𝑜 𝑒𝑥𝑝𝑒𝑐𝑡𝑎𝑡𝑖𝑣𝑎 𝑑𝑒 𝑖𝑛𝑓𝑙𝑎𝑐𝑖ó𝑛
𝑟 = 𝑝𝑟𝑖𝑚𝑎 𝑑𝑒 𝑟𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜
LA CURVA DE RENDIMIENTOS
Rendimiento

• La curva de rendimientos se
muestra gráficamente como la
relación entre rendimientos y
activos de deuda con sus
Maturity
diferentes plazos de inversión.
1 3 5 20
año años años años
 LA CURVA DE RENDIMIENTOS – PENDIENTE POSITIVA
Rendimiento
Las tasas de los activos de
corto plazo son menores a
las de largo plazo
Crecimiento económico,
posibilidad de más tasa de
Maturity
interés a LP
Se cubre ese riesgo con una
Mayor pendiente => tasa de LP más grande
Mayor cambio esperado
 LA CURVA DE RENDIMIENTOS – CURVA INVERTIDA
Rendimiento Las tasas de los activos de
largo plazo son menores a
las de corto plazo
Se espera que se aminore la
actividad económica, lo que
llevaría a menores tasas de
interés
Maturity Las expectativas llevan a más
demanda de títulos de CP,
llevando las tasas de
rendimiento de LP por debajo
de las de CP
LA CURVA DE RENDIMIENTOS
• Hasta la Fed ha admitido que la curva de
rendimientos ha funcionado como mejor predictor de
las tasas de interés que sus propios modelos.
• La curva de rendimientos se muestra gráficamente
como la relación entre rendimientos y activos de
deuda con sus diferentes plazos de inversión.
• Subir las tasas de interés puede ser una herramienta
de política contra la inflación, pero también puede
aminorar el crecimiento económico al incrementar el
costo del crédito
¿QUÉ CURVA DE RENDIMIENTOS?
¿QUÉ CURVA DE RENDIMIENTOS?
¿QUÉ CURVA DE RENDIMIENTOS?
TEORÍAS SOBRE LA ESTRUCTURA TEMPORAL DE LA TASA DE
INTERÉS
• Teoría de las expectativas: la ETTI viene determinada por las expectativas que tiene
el mercado sobre los tipos de interés futuros. Supone mercados eficientes donde no
existen oportunidades de arbitraje.

• Mercados segmentados: las tasas de interés de corto plazo pueden no estar

correlacionadas con las tasas de largo plazo, los participantes de mercado son
distintos.

• Teoría de preferencia por la liquidez: los inversores prefieren estar líquidos por
cuestiones de incertidumbre. Por lo tanto, invierten a plazos cortos y rolean al
vencimiento. Para invertir a plazos más largos, exigen una prima de liquidez, por lo
que la curva tendría pendiente positiva. El tipo de interés a plazo no es una buena
estimación de las expectativas del mercado sobre las tasas futuras.

• Teoría de ciclo económico y leading indicator

PODER PREDICTIVO

• Se suele medir el spread mediante la diferencia entre una tasa

de largo plazo contra una de corto.

• Como tasa de largo se suele utilizar la correspondiente a los

Treasuries a 10 años. Como tasa de corto se puede utilizar la de
un Treasury menor a 2 años o incluso la Fed Fund rate.

• Las tasas de referencia se eligen según el poder predictivo, el

spread entre un Treasury a 10 años frente a una letra (bill) del
Tesoro a 3 meses muestra mejor ajuste y poder de predicción.
Hasta aquí, la oferta. Para la demanda,
retomemos algo del primer encuentro
¿Qué significa demandar dinero?
• Transacción: la propia actividad económica, liquidez y
dinamismo comercial
• Precaución: contingencias imprevistas, no tiene pensado
utilizarse en el cortísimo plazo
• Especulación: a la espera de alzas de tasas de interés
¿Cómo se
relaciona el
nivel de
actividad con
la dinámica
monetaria?
OFERTA Y DEMANDA DE DINERO
ECUACIÓN CUANTITATIVA
Precios Cantidades

Cantidad de dinero Velocidad de circulación

LA OFERTA MONETARIA Y LA FED
• La Fed y muchos bancos centrales operan de
manera contracíclica o suavizadora del ciclo
económico
• La Fed tiene tres herramientas de control de la
tasa de interés:
– Encajes bancarios
– Tasas de prestamos interbancarios
– Operaciones de mercado abierto
• Un cambio no nos dice nada, mirar tendencias
CANALES DE TRANSMISIÓN

Fuente: elaboración propia del Mgs. Juan Francisco Gómez

135
INVERSORES DE TASA
INSTITUCIONALES RETAIL

• Fondos Comunes de • Individuos

Inversión (MM o T+0, T+1)
• Compañías de Seguro
(vida, retiro, trabajo)
• Fondo de Garantía de
Sustentabilidad
• Bancos
• Sociedades de Garantía
Recíproca
• Fondos offshore
Fuente: elaboración propia del Mgs. Juan Francisco Gómez

136
CANALES DE TRANSMISIÓN

Mercado de Sistema
BCRA / Tesoro
Capitales Bancario

Pases /
Cauciones /
TASA DE LELIQ Repos / Plazos
Repos
Fijos

Valores de Corto Letras de Corto Préstamos

Plazo Plazo Personales

Obligaciones Bonos de Largo Préstamos

Negociables Plazo Hipotecarios

Fuente: elaboración propia del Mgs. Juan Francisco Gómez

MERCADO SEGMENTADO
Letras
Puntos Puntos
Jugador PF MM T+1 del Rem Leliq
con Fut con NDF
Tesoro
Minorista SI SI SI SI Lim No No No
Banco No No No Lim(1) Si No Si Lim(2)
FCI MM Si No No No No Si No No
FCI T+1 Lim(3) Si No Si Si Si No No
FGS Si Si Si Si No Si No No
Off (4) Lim Lim Lim Si Lim Lim si No
Irrestrico Si Si Si Si Si Si Si No
(1): Hasta el 50% de su patrimonio en riesgo soberano
(2): El mayor entre {RPC, 65%xDEP}
(3): Hasta el 20% de activos (límite de activos a devengamiento)
(4): Limitación de hacer el onboarding
Fuente: elaboración propia del Mgs. Juan Francisco Gómez
MERCADO SEGMENTADO
Letras
Puntos Puntos
Jugador PF MM T+1 del Rem Leliq
con Fut con NDF
Tesoro
Minorista SI SI SI SI Lim No No No
Banco No No No Lim(1) Si No Si Lim(2)
FCI MM Si No No No No Si No No
FCI T+1 Lim(3) Si No Si Si Si No No
FGS Si Si Si Si No Si No No
Off (4) Lim Lim Lim Si Lim Lim si No
Irrestrico Si Si Si Si Si Si Si No
Es la que más inversores tiene, lo Es la que menos inversores
que conduce a más demanda, tiene… la tasa más alta!
más precios, menos tasa!

Fuente: elaboración propia del Mgs. Juan Francisco Gómez

PARIDAD DE TASAS Y CARRY TRADE
• Enfoquemos aquí:
𝒊 = 𝒊∗ + π + 𝑟
𝒊 = 𝒕𝒂𝒔𝒂 𝒅𝒆 𝒊𝒏𝒕𝒆𝒓é𝒔 𝒍𝒐𝒄𝒂𝒍
𝒊∗ = 𝒕𝒂𝒔𝒂 𝒅𝒆 𝒊𝒏𝒕𝒆𝒓é𝒔 𝒆𝒙𝒕𝒓𝒂𝒏𝒋𝒆𝒓𝒂
π = 𝑝𝑟𝑖𝑚𝑎 𝑜 𝑒𝑥𝑝𝑒𝑐𝑡𝑎𝑡𝑖𝑣𝑎 𝑑𝑒 𝑖𝑛𝑓𝑙𝑎𝑐𝑖ó𝑛
𝑟 = 𝑝𝑟𝑖𝑚𝑎 𝑑𝑒 𝑟𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜
PARIDAD DESCUBIERTA DE TASAS DE INTERÉS - UIP
La paridad de tasa de interés indica que los rendimientos entre los
activos domésticos y externos (con igual riesgo, liquidez y maturity)
serán equivalentes cuando la tasa de interés local sea igual a la tasa
de interés extranjera más la expectativa de depreciación del tipo de
cambio (sin costos de transacción):

𝑒
∗ 𝐸𝑡+1 −𝐸
1+𝑖 = 1+𝑖 (1 + 𝐸 𝑡 )
𝑡

𝑖 = 𝑡𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟é𝑠 𝑙𝑜𝑐𝑎𝑙

𝑖 ∗ = 𝑡𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟é𝑠 𝑒𝑥𝑡𝑟𝑎𝑛𝑗𝑒𝑟𝑎
𝑒
𝐸𝑡+1 −𝐸𝑡
𝐸𝑡
= 𝑡𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝑑𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑒𝑠𝑝𝑒𝑟𝑎𝑑𝑎 𝑑𝑒𝑙 𝑡𝑖𝑝𝑜 𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑚𝑏𝑖𝑜
PARIDAD CUBIERTA DE TASAS DE INTERÉS - CIP
La ecuación anterior se conoce como paridad descubierta dado que
en el segundo miembro se utiliza la tasa de depreciación esperada.
En cambio, si se utiliza la tasa de depreciación implícita en el tipo de
cambio negociado en los mercados a plazo, la relación se denomina
paridad cubierta (sin costos de transacción):

𝐹𝑡+1 −𝐸𝑡
1 + 𝑖 = 1 + 𝑖 ∗ (1 + 𝐸𝑡
)
𝑖 = 𝑡𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟é𝑠 𝑙𝑜𝑐𝑎𝑙
𝑖 ∗ = 𝑡𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟é𝑠 𝑒𝑥𝑡𝑟𝑎𝑛𝑗𝑒𝑟𝑎
𝐹𝑡+1 = 𝑡𝑖𝑝𝑜 𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑚𝑏𝑖𝑜 𝑛𝑒𝑔𝑜𝑐𝑖𝑎𝑑𝑜 𝑝𝑎𝑟𝑎 𝑡 + 1
 PARIDAD AJUSTADA
Cuando se comparan activos con riesgos diferentes la ecuación de paridad de
tasas se ajusta por dicho diferencial.

Como spread de riesgo se suele utilizar el EMBI, un Credit Default Swap o el

diferencial de costos entre una cobertura cambiara local (futuros/forwards de
moneda) y una cobertura cambiara tomada en el extranjero (Non Delivery
Forwards de moneda). La variable utilizada para el ajuste dependerá de los
activos que se estén comparando.

∗ 𝐹𝑡+1 −𝐸𝑡
1+𝑖 = 1+𝑖 1+ +𝛿+𝜀
𝐸𝑡
 CONDICIÓN DE ARBITRAJE (1)
Suponiendo que la moneda local es el real y la extranjera es el dólar, si:
𝐹 −𝐸
1 + 𝑖 < 1 + 𝑖 ∗ (1 + 𝑡+1𝐸 𝑡) en este caso, un arbitrajista obtendría una ganancia libre
𝑡
de riesgo mediante las siguientes operaciones:
• Pedir prestado en reales a la tasa 𝑖.
• Con los reales obtenidos comprar dólares en el mercado de contado a 𝐸𝑡 .
• Invertir dichas divisas y obtener un retorno de 𝑖 ∗ .
• Vender los dólares -tanto el monto como los intereses ganados por la inversión- a futuro a
un precio de 𝐹𝑡+1 .
• En 𝑡 + 1, con los reales obtenidos con la venta de los dólares se devuelve el préstamo.

La ganancia será simplemente la diferencia entre el segundo y el primer miembro de la

ecuación.
 CONDICIÓN DE ARBITRAJE (2)
𝐹 −𝐸
En cambio si: 1 + 𝑖 > 1 + 𝑖 ∗ (1 + 𝑡+1 𝑡) ahora un arbitrajista obtendría una
𝐸𝑡
ganancia libre de riesgo mediante las siguientes operaciones:
• Pedir un prestado en dólares a la tasa 𝑖 ∗ .
• Vender los dólares en el mercado de contado a 𝐸𝑡 .
• Invertir los reales a una tasa 𝑖.
• Recomprar los dólares a futuro a un precio de 𝐹𝑡+1 –por el equivalente del monto y los
intereses del prestamos en reales.
• En 𝑡 + 1, con los dólares obtenidos, se devuelve el préstamo.

En este caso la ganancia será simplemente la diferencia entre el primer y el segundo

miembro de la ecuación.
 EJEMPLO
Ejercicio

• Calcular el valor teórico de un futuro que vence a 30 días, considerando

que la TNA local es del 38%, la TNA norteamericana del 3% y la cotización
del dólar actual en el mercado es de $ 31,55.

Resultado

F0 = 31,55 * [(1 + 38% * 30/365)/(1 + 3% * 30/365)] = $ 32,46

✓ El valor teórico del futuro para un vencimiento a 30 días tendría que ser $
32,26.
 OPORTUNIDAD DE ARBITRAJE
Suponga que el futuro para dicho plazo está cotizando a un precio
superior al teórico, por ejemplo: $ 32,60.

Estrategia Cash and Carry:

a) Pedir prestado pesos (38%).
b) Transformar los pesos a dólares al tipo de cambio actual ($31,55).
c) Colocar los dólares del punto b) a la tasa en dólares (3%).
d) Vender los dólares a futuro ($32,60)

Al vencimiento, se entregan los dólares a cambio de los pesos pactados

en el futuro, y se devuelve el capital e intereses del préstamo.
Ganancia Libe de Riesgo: $32,60 – $32,26 = $0,34.
 OPORTUNIDAD DE ARBITRAJE
Suponga que el futuro para dicho plazo está cotizando a un precio inferior al
teórico, por ejemplo: $ 32,00.

Estrategia Cash and Carry:

a) Pedir prestado dólares (3%).
b) Transformar los dólares a pesos al tipo de cambio actual ($31,55).
c) Colocar los pesos del punto b) a la tasa en pesos (38%).
d) Comprar los dólares a futuro ($32,00)

Al vencimiento, se entregan los pesos a cambio de los dólares pactados en

el futuro, y se devuelve el capital e intereses del préstamo en dólares.
Ganancia Libe de Riesgo: $ 32,26 – $32,00= $0,26.
 COST OF CARRY

Por lo tanto en mercados arbitrados, los precios a futuro deberían reflejar el

diferencial de tasas de interés.

Esto se conoce como el modelo de cost of carry, que es una simple derivación de la paridad
cubierta de tasas. Despejando de la ecuación paridad el precio a futuro obtenemos que:
(1+𝑖)
𝐹𝑡+1 = 𝐸𝑡 (1+𝑖∗ )
El tipo de cambio a plazo sería mayor que el precio de contado (𝐹𝑡+1 > 𝐸𝑡 ) siempre que la tasa de
interés local supere la tasa de interés extranjera. Dicho en otras palabras, mientras el spread de
tasas sea positivo (𝑖 > 𝑖 ∗ ), el arbitraje llevaría a que el tipo de cambio a plazo sea mayor que el
spot (depreciación implícita), independientemente de la expectativa de apreciación o depreciación
del tipo de cambio.
COST OF CARRY
¿El precio a futuro del dólar refleja únicamente la
expectativa que tiene el mercado con respecto al tipo de
cambio esperado? FALSO
Si bien el precio del futuro incorpora las expectativas del
mercado sobre la evolución probable del precio del activo
subyacente, la operación equivalente en el mercado de
contado es la que determina el precio.

(1+𝑖)
𝐹𝑡+1 = 𝐸𝑡
(1+𝑖 ∗ )
 CARRY TRADE
• Una estrategia de trading frecuentemente utilizada en el mercado de cambios es el
carry trade.
• Consiste en tomar fondos prestados en monedas con baja tasa de interés (como
dólares, euros y yenes) e invertir los fondos obtenidos en monedas con mayores
rendimientos (en general, emergentes).
• Según la paridad descubierta de tasas esta estrategia no sería provechosa ya que los
movimientos en el tipo de cambio eliminarían el diferencial de tasa de interés.
• Sin embargo, la evidencia empírica no corrobora la paridad descubierta y, en cambio,
son mayores los casos en los cuales la moneda que tiene asociada una tasa más alta
se aprecia en relación a la moneda de fondeo de la estrategia, dando lugar a lo que la
literatura denomina forward premium puzzle (Fama, 1984). En consecuencia, la
operación financiera tiene un doble resultado positivo dado por el diferencial de
tasas más la apreciación del tipo de cambio.
IMPACTOS EN TASA DE INTERÉS LOCAL

• Cambios en tasas externas

• Mercado de cambios
• Aspectos económicos
• Inflación local e internacional
• Aspectos políticos
– Política monetaria
– Política fiscal
ALGUNOS RATIOS PARA MIRAR CON ATENCIÓN

• Deuda / PIB
• Deuda externa / Exportaciones
• Crecimiento de la oferta monetaria
• Cobertura de importaciones
 ERRORES COMUNES EN EL ANÁLISIS FUNDAMENTAL
Efectuar comparaciones a un año
Es demasiado simplista y debe evitarse. Nada asegura que el nivel de las
variables el año anterior no haya sido anormalmente alto o bajo.
Usar los fundamentals para timing
Escasean las señales instantáneas. El analista no debe tomar partido por una
tendencia inmediatamente después de completar un análisis que anticipe
una suba o baja.
Pecar de falta de perspectiva
Hay eventos que no son tan relevantes en términos del total. La primera
reacción de los operadores puede ser una sobre-reacción.
Desatender las expectativas del mercado
Los datos de mercado no son bajistas o alcistas por si mismos, sino frente a la
expectativa promedio de los operadores. Subas en las tasas pueden
positivamente el nivel de actividad, y viceversa, si el mercado “esperaba más”.
 EN RESUMEN
• Las expectativas cumplen un rol clave en la política monetaria y la
determinación de las tasas de interés
• Las tasas de interés tienen a las tasas internacionales, las
expectativas de inflación y la prima de riesgo como principales
determinantes.
• La curva de rendimientos dice mucho sobre el nivel de actividad,
pero no tanto en un mercado segmentado
• Paridad de tasas y carry trade
 EN RESUMEN Y EN GENERAL
• Divisas: atentos a los diferenciales de inflación, la dinámica del
Balance de Pagos, las tasas de interés y factores económicos y
políticos
• Tasas de interés: atentos al nivel de actividad, las tasas
internacionales, las expectativas de inflación y la prima de riesgo.
• Siempre y en general: actividad económica y capacidad ociosa,
M2, en menor medida las bolsas de valores.
• Los roles de la Política Monetaria y la Política Cambiaria
 ÚLTIMA
En el aeropuerto JFK de Nueva York hay quioscos gigantescos con
paredes repletas de revistas (…). Esas paredes le ofrecen a uno el
corpus completo de lo que una persona «informada» necesita para
«saber lo que pasa». Me pregunto cuánto tiempo requeriría leer cada
una de esas revistas, excluidas las publicaciones periódicas sobre pesca
y motociclismo (pero incluyendo las revistas del corazón; uno tiene
derecho a reírse un rato) ¿Media vida? ¿Toda una vida?
Lamentablemente, todos esos conocimientos no ayudarían al lector a
predecir lo que va a ocurrir mañana. En realidad, podrían disminuir su
capacidad de previsión
NNT
“Para el 2005, será
evidente que el impacto
de internet en la
economía no será mayor
que meramente las
máquinas de fax”
Paul Krugman, Nobel de
Economía 2008, en 1998
¡Muchas gracias! ¿Consultas?
Lic. Guido D’Angelo
gdangelo@bcr.com.ar
@guidodangelop