TEMA 15B.

TEORÍA DE LA DETERMINACIÓN DEL TIPO DE CAMBIO

1. INTRODUCCIÓN

Este tema entra dentro del comercio internacional, en sentido amplio, como la parte de la teoría económica que tiene por
objeto de estudio de los factores determinantes de los intercambios de bienes y servicios entre los países, como sus efectos.

Desde MARSHALL, la teoría del comercio internacional se divide en 2 partes:

- Teoría pura del comercio internacional, que estudia las variables reales que determinan el patrón de comercio entre los
distintos países. Esta teoría se puede desarrollar desde 2 puntos de vista:
 Positivo: estudia el volumen y la dirección del comercio.
 Normativo: estudia los efectos del comercio internacional y de las políticas comerciales sobre el bienestar
económico.
- Teoría monetaria del comercio internacional, que introduce condicionantes monetarios, y es el marco en el que se
estudian cuestiones como el ajuste de la balanza de pagos, la determinación del tipo de cambio, o el análisis comparado
de los distintos regímenes cambiarios.

Como hemos mencionado, el TC es uno de los elementos claves de la teoría monetaria de la economía internacional. Esto se
debe a que:
- Es un determinante fundamental de la competitividad de una economía.
- Tiene una influencia fundamental sobre las transacciones internacionales de bienes y servicios, así como sobre los
movimientos internacionales de capitales.
- Tiene una notable capacidad para afectar al equilibrio interno de una economía (producción, precios,…).

Con la ruptura del sistema de BW en 1973 comenzó una época de flotación cambiaria caracterizada por una alta volatilidad del
TC que tratará de ser explicada por diversos modelos.

Concretamente estos modelos, que comentaremos a continuación tratarán de modelizar los hechos estilizados detectados por
Mussa en 1979. Sus principales hallazgos, los cuales siguen siendo válidos hoy en día incluyen:

- Hecho 1: A largo plazo las economías con grandes déficits comerciales tienden a experimentar depreciaciones de sus
monedas.
- Hecho 2: Los países con elevadas tasas de inflación experimentan depreciaciones de su TC. A largo plazo, la tasa de
depreciación del TC entre dos economías es aproximadamente igual a la diferencia entre tasas de inflación.
- Hecho 3: A largo plazo, el diferencial de tipos de interés entre dos economías es aproximadamente igual a la tasa de
depreciación.
- Hecho 4: Las monedas de los países con fuerte crecimiento de la oferta monetaria tienden a depreciarse respecto a los
países con menor crecimiento monetario.
- Hecho 5: Las variaciones en los TC spot tienden a sobrerreaccionar ante las variaciones de los fundamentos
económicos.
- Hecho 6: Elevada volatilidad: Sobre una base diaria, las variaciones en los tipos de cambio nominal son altamente
impredecibles. Sobre una base mensual, el 90% de las variaciones en los tipos de cambio nominal son altamente
impredecibles.

ESQUEMA:
1. Teorías tradicionales: modelos de flujos
1.1. Modelo de balanza de pagos
1.2. Modelo de la paridad del poder adquisitivo (PPA –
versiones absoluta y relativa–)
1.3. Modelos de las paridades de intereses (PCI y PDI)
2. Teorías avanzadas: modelos de activos (stocks)
2.1. Modelos monetarios
 Precios flexibles (enfoque de la teoría cuantitativa
del dinero, y enfoque de FRENKEL y MUSSA, 1976)
 Precios rígidos (DORNBUSCH, 1976)
2.2. Modelo de cartera (BRANSON, 1976)
3. Desarrollos recientes: modelos de expectativas
(papel de la nueva información –FRENKEL y MUSSA, 1980–;
burbujas especulativas –BLANCHARD y WATSON, 1982–;
expectativas heterogéneas –FRENKEL y FROOT, 1990–; y caos
determinista)

2. TEORÍAS TRADICIONALES: MODELOS DE FLUJOS

Hasta 1973, el enfoque predominante de determinación del tipo de cambio fue el de flujos, según el cual el tipo de cambio varía
para igualar variables flujo:
 - Modelo de balanza de pagos: el tipo de cambio se ajusta para igualar la oferta y la demanda de divisas. Se refiere tanto
a los flujos de bienes como de capitales.
- Modelo de la PPA: el tipo de cambio se ajusta para igualar el poder de compra de las monedas. Se refiere a los flujos de
bienes.
- Modelos de las paridades de intereses : el tipo de cambio se ajusta para igualar las rentabilidades de inversión en activos
nacionales y extranjeros. Se refiere a los flujos de capitales.

2.1. Modelo de la BP – Flujos de bienes y capitales

Según este modelo, el TC de equilibrio es aquel que vacía el mercado de divisas y que, por tanto, mantiene en equilibrio las
balanzas de pagos.
- El TC vendrá determinado por la oferta y demanda de divisas.

Este modelo es capaz de explicar el hecho estilizado 1: A largo plazo las economías con grandes déficits comerciales tienden a
experimentar depreciaciones de sus monedas.

La demanda de divisas viene dada por las importaciones de bienes y servicios y por las salidas de capitales nacionales. Es
decreciente con el tipo de cambio, pues si la moneda nacional se deprecia (↑E), disminuyen las importaciones y, por lo tanto, se
reduce la demanda de divisas.

- Importaciones de bienes y servicios : El comprador nacional acude al BC extranjero para cambiar moneda nacional por
divisa y pagar así las mercancías. Aumenta la demanda de divisas en el país.
- Exportaciones de capitales: Los inversores nacionales acuden al BC extranjero para cambiar moneda nacional por divisa
y pagar así su inversión. Aumenta la demanda de divisas en el país.

Por su parte, la oferta de divisas viene dada por las exportaciones de bienes y servicios y por las entradas de capitales
extranjeros. Es creciente con el tipo de cambio, pues si la moneda nacional se deprecia (↑E), aumentan las exportaciones y, por
lo tanto, aumenta la oferta de divisas.

- Exportaciones de bienes y servicios: El comprador extranjero acude al BC nacional para cambiar divisa por moneda
nacional y pagar así las mercancías. Aumenta la oferta de divisas en el país.
- Importaciones de capitales: Los inversores extranjeros acuden al BC nacional para cambiar divisa por moneda nacional
y pagar así su inversión. Aumenta la oferta de divisas en el país.

El TC se determinará de modo que iguale la oferta y la demanda de divisas manteniendo en equilibrio la balanza de pagos.

Consideremos los tres posibles escenarios:

- Si BP = 0 → Oferta de divisas = Demanda de divisas.

 El TC se mantiene constante.

- Si BP > 0 → Oferta de divisas > Demanda de divisas.

 Esto podría darse o bien porque las exportaciones son mayores que
las importaciones o bien porque las entradas de capitales son
mayores que las salidas de capitales.
 La divisa se deprecia (la moneda nacional se aprecia) para que se
vuelva a alcanzar el equilibrio de BP (para que de nuevo la oferta y
la demanda de divisas se igualen).

- Si BP < 0 → Oferta de divisas < Demanda de divisas.

 Esto podría darse o bien porque las importaciones son mayores que las exportaciones o bien porque las salidas
de capitales son mayores que las entradas de capitales.
 La divisa se aprecia (la moneda nacional se deprecia) para que se vuelva a alcanzar el equilibrio de BP (para
que de nuevo la oferta y la demanda de divisas se igualen).

Conclusión. Determinantes del TC: Los determinantes del TC serán aquellos que afecten a la demanda y oferta de divisas. Es
decir aquellos que afecten a las exportaciones e importaciones de bienes y servicios y los que afecten a las exportaciones e
importaciones de capitales.
Esta teoría está en línea con la observación de que las economías con elevados déficit comerciales tienden a experimentar una
depreciación de su moneda.
Críticas. No obstante, esto parece únicamente cumplirse para PED, dado que PD como EEUU tienen un importante déficit
comercial y no e.

2.2. Modelo de la Paridad del Poder Adquisitivo (PPA) – Flujos de bienes

El origen remoto de esta teoría se encuentra en la Escuela de Salamanca. No obstante, la PPA se suele asociar
fundamentalmente a CASSEL (1918), quien señaló que una misma cesta de bienes debería costar lo mismo en todos los países.
Por tanto, el tipo de cambio nominal debería depender de los niveles de precios en los diferentes países. Es decir, el tipo de
cambio nominal se ajusta para igualar el poder de compra de las diferentes monedas.

Versión absoluta de la PPA (los niveles de precios determinan el nivel del tipo nominal)

Supuestos:
 1 único bien homogéneo y comercializable.
 Libre movilidad de bienes (i.e. no barreras al comercio).
 Mercados perfectamente competitivos (i.e. las empresas no tienen poder de mercado y, por lo tanto, no pueden
recurrir a estrategias como la discriminación de precios).

Dados los anteriores supuestos, no habría oportunidades de arbitraje, por lo que se impone la “ley del precio único”: los niveles
¿ P
P=E⋅P → E=
de precios, ajustados por el tipo de cambio, serán iguales en todos los países: P¿

Interpretación: cuanto mayor sea el nivel de precios relativo de un país, más depreciada deberá estar su moneda para mantener
la igualdad del poder adquisitivo.
La versión absoluta, sin embargo, es demasiado restrictiva, ya que en la práctica los supuestos antes mencionados no se dan
(existen barreras al comercio, los bienes no son homogéneos, etc.).

¿Cómo superó esas limitaciones?

Versión relativa de la PPA (las tasas de variación de los precios –i.e. inflación– determinan la tasa de variación del tipo nominal)

Para solucionar los problemas de la versión absoluta de la PPA, se puede plantear una versión relativa.

Idea: en la medida en que las limitaciones mencionadas permanezcan constantes a lo largo del tiempo, los diferenciales de
P ¿ ¿ ¿
E= ln ln E=ln P− ln P ⃗
⃗ ∂ t γE=γP−γP → γE= π −π
inflación determinarán las variaciones del tipo de cambio: P¿

- Se llega a esta expresión partiendo de la expresión del tipo de cambio según la versión absoluta, y tomando logaritmos
neperianos y diferenciando con respecto al tiempo ( = tasa de variación porcentual).
- Así, la variación porcentual del tipo de cambio va a depender de la diferencia entre las variaciones porcentuales de los
precios (i.e. de los diferenciales de inflación).

Por tanto, según esta versión, países con altas tasas de inflación (comparadas con el resto del mundo) verán su tipo de cambio
depreciarse.

Conclusión y evidencia empírica

Conclusión: según el modelo de la paridad del poder adquisitivo, los determinantes del tipo de cambio nominal son los niveles o
las variaciones porcentuales de los precios.

Consecuencia teórica del cumplimiento de la teoría de la paridad del poder adquisitivo:

a) Si se cumple la versión absoluta, entonces el tipo de cambio real (que es el precio relativo de la cesta de bienes
E·P ¿
e= =1
extranjera en relación a la nacional) es igual a la unidad: P

¿
b) Si se cumple la versión relativa, entonces el tipo de cambio real es constante: γe=γE+ π −π=0

Evidencia empírica. Los estudios de TAYLOR (2004) rechazan las dos versiones de la PPA en el corto plazo, pero apoyan la versión
relativa en el largo plazo, de manera que en el largo plazo la tasa de variación del tipo de cambio nominal se explica por los
diferenciales de inflación (que es lo mismo que decir que el tipo de cambio real se mantiene constante).

- Razones del incumplimiento de la PPA : no se dan los supuestos de partida. En efecto, suelen existir barreras al
comercio, los bienes no son homogéneos, no todos los bienes son comercializables, etc.
  De hecho, que la existencia de bienes no comercializables conlleva al incumplimiento de la teoría de la PPA es
demostrado por el modelo de BALASSA-SAMUELSON, que considera la existencia de bienes no comercializables
(servicios) y sí comercializables (manufacturas). Si la productividad crece más en el sector de las manufacturas
pero el correspondiente aumento salarial se traslada a toda la economía (porque hay libertad de movimientos
de factores entre sectores), entonces los precios crecerán en exceso en el sector aislado de la competencia, y
se producirá una apreciación del tipo de cambio real. Este modelo explica, por tanto, por qué los países ricos
tienen unos niveles de precios y salarios superiores (tanto porque tienen mayor productividad como porque su
sector servicios tiene más peso), lo que explica a su vez que el tipo de cambio real de los países desarrollados
esté más apreciado (y que no se cumpla, por tanto, la teoría de la PPA).

2.3. Modelos de las paridades de intereses (PCI y PDI) – Hecho estilizado 3 – Flujos de capitales

Según estos modelos, el tipo de cambio se ajusta para igualar la rentabilidad de inversión en activos domésticos y extranjeros,
es decir, para que no existan oportunidades de arbitraje (PCI) ni de especulación (PDI).

Supuestos:
- Libre movilidad de capitales.
- Sustituibilidad perfecta de activos nacionales e internacionales.
- Neutralidad al riesgo de los agentes.

Supongamos que un inversor posee una determinada cantidad de su moneda nacional y quiere invertirla en un activo
financiero. Tiene 2 opciones:

- Invertir 1 u.m. nacional en un activo nacional, con lo que obtendría (1 + i) de rendimiento bruto.
- Invertir 1 u.m. nacional en un activo extranjero, para lo que sería necesario:
 Comprar moneda extranjera hoy al tipo spot actual: por una 1 u.m. nacional nos darían 1/ES u.m. extranjeras.
 Invertir 1/ES u.m. extranjeras en el país extranjero, con lo que se obtendría 1/ES·(1 + i*).
 Convertir en moneda nacional los ingresos previstos, con lo que se obtendría E/ES·(1 + i*).

Podemos preguntarnos: ¿qué tipo de cambio debe utilizarse para convertir en moneda nacional el retorno obtenido? El inversor
tiene, a su vez, 2 opciones en función del riesgo que quiera asumir:

- Si no quiere asumir riesgo cambiario (es decir, si está arbitrando), comprará un forward sobre el tipo de cambio que le
permita convertir su retorno en moneda nacional en el futuro a un tipo predeterminado. En este caso, el tipo de
cambio apropiado será el tipo forward, EF. Este caso da lugar a la paridad cubierta de intereses (PCI).

- Si está dispuesto a asumir riesgo cambiario (es decir, si está especulando), entonces convertirá su retorno en moneda
nacional al tipo de cambio spot vigente cuando venza la inversión. En este caso, el tipo de cambio apropiado será el tipo
de cambio spot futuro o esperado, ESe. Este caso da lugar a la paridad descubierta de intereses (PDI).

Paridad cubierta de intereses (PCI) - ¿Actúo en un contexto de certeza o no?

EF
Diferencial= ( 1+i ¿ )−(1+i)
Invirtiendo en el activo extranjero se obtiene por tanto el siguiente diferencial: ES

Definamos ahora el margen forward (MF) como la tasa a la que se espera que la divisa gane valor respecto a la moneda nacional
(i.e. la tasa a la que se espera que la moneda nacional se deprecie), donde E es el tipo de cambio directo de la moneda nacional:
E F −E S
MF=
ES

- Si el MF es positivo, la divisa está a premio porque ganará valor (si EF > ES es porque la moneda nacional se depreciará).
La moneda nacional, pues, estará al descuento.
- Si el MF es negativo, la divisa está al descuento porque perderá valor. La moneda nacional, pues, estará a premio.
¿
El diferencial de rentabilidad se puede aproximar entonces a la siguiente expresión: Diferencial=MF+(i −i ) 1

EF 1+i E 1+x EF
1+i= ( 1+i ¿ ) ⃗ = F⃗ ¿
≈1+ x− y 1+i−i = ⃗
ES 1+i ¿ E S 1+ y ES
E E −ES
i=i ¿ + F −1⃗ i=i ¿ + F
1 ES ES
e e
EF ES ES ∂ LD Y Y k·Y k−1 · e−h·i ·Y
(1+ i )= ( 1+i ¿ ) ( 1+ i )= ( 1+ i¿ ) ( 1+ i )= ( 1+ i¿ ) ε LD ,Y = ¿ =k·Y k−1 · e−h·i D = =k
ES ES ES ∂ Y LD L Y k · e−h·i
∂ LD i i Y k · e−h·i ·(−h)·i
ε LD ,i = ¿ =Y k · e−h·i ·(−h ) D = =−h·i
∂ i LD L Y k · e−h·i e=( m−m ¿ )−k ( y− y ¿ )+h (i−i¿ )
 - Vemos, pues, cómo el inversor en divisa extranjera tiene una doble fuente de rentabilidad:
 La depreciación de la moneda nacional frente a la divisa.
 El diferencial de tipos de interés.

- Si el diferencial es positivo, un inversor obtendrá una ganancia positiva con certeza (i.e. arbitrando) invirtiendo en el
activo extranjero. Es decir, comprará divisas hoy (al tipo spot actual), se cubrirá del riesgo del tipo de cambio
comprando forwards, invertirá en activos extranjeros y comprará moneda nacional en el futuro (al tipo forward fijado).
Lo contrario ocurrirá si es negativo.
- Es decir, si el diferencial no es nulo, existirán oportunidades de arbitraje financiero.

Por tanto, el tipo de cambio debe moverse de forma que el diferencial se anule, caso en el que se cumplirá la paridad cubierta
¿
de intereses (PCI): i=MF +i 2

- Es decir, el inversor estará indiferente entre invertir en el activo extranjero o hacerlo en el activo nacional.
- Si i > MF + i*, entrarán capitales en nuestro país, la moneda se apreciará hoy (↓ES), y aumentará el margen forward
(↑MF) hasta que se cumpla la PCI y se elimine el arbitraje.

Conclusión: el arbitraje garantiza, en teoría, el cumplimiento continuo de la PCI y de la ley del precio único en los mercados de
divisas.

Evidencia empírica: la PCI se cumple continuamente con mucha precisión, como cabría esperar (los programas informáticos de
las instituciones de inversión hacen que los diferenciales de rentabilidad duren apenas minutos).
- Los incumplimientos de la PCI están relacionados con:
 La ruptura del supuesto de libre movilidad de capitales.
 La existencia de comisiones y costes de transacción (de manera que, por ejemplo, el arbitrajista no intervendrá
si el diferencial de cotización –beneficios– es menor que la comisión que tiene que pagar).

Paridad descubierta de intereses (PDI) - ¿Actúo en un contexto de certeza o no?

⃗ e=(m−m¿ )− (k·y−h·i) ¿
−h·i ¿ )
e=( m−m¿ )− [ k ( y− y¿ )−h( i−i ¿ ) ] ⃗ e=( m−m¿ )−[ k·y −k·y ¿ −h·i+h·i ¿ ] ⃗
⏟−(k·y
[ ⏟
l l
¿ ] e=( m−m¿ )−(l−l¿ )
S S
M ↑M W −D −B
eB =f ( i , i + γEe , W )
¿ ¿ ¿ ¿
=k·Y ↑−h·i =k·Y −h·i↓ W =D+ B+ EB ⃗ B =
e=( m−m¿ )−(l−l¿ ) e=( m−l)−(m¿−l¿ ) ↓P P E
−
∂T
∂E ∂i b¿i ' ∂E b ¿i ' ⏞ b¿i '
=− =− =− =− ¿ <0 (i. e . pte . negativa )
∂i ∂T ∂T ∂W ∂i ∂T ∂W bW ' −1 ) B ¿
(⏟
∂E ∂W ∂ E
⏟ ∂W ∂ E
⏟
∂T ¿ 1 ¿ ∂W ¿ −
=b W ' −E =bW ' −1 =B ∂T
T =f (i , i¿ +γE e ,W )−eB¿ =0
∂T
∂E ∂W E ∂E ∂E

d W ' + bW ' + b¿W ' =1

EF 1+i E 1+ x EF
1+i= ( 1+i ¿ ) ⃗ = F⃗ ¿
≈1+ x− y 1+i−i = ⃗
ES 1+i ¿ E S 1+ y ES
E E −ES
i=i ¿ + F −1⃗ i=i ¿ + F
2 ES ES Ésta es la versión aproximada. Recuérdese que la expresión exacta de la PCI es:
EF
(1+ i )= (1+i ¿ )
ES
e e
ES ES ∂ LD Y Y k·Y k−1 · e−h·i ·Y ∂ LD i i Y k · e−h·i ·(−h)·i
( 1+ i )= ( 1+ i¿ ) ( 1+ i )= ( 1+ i¿ ) ε LD ,Y = ¿ D =k·Y k−1 · e−h·i D = =k ε LD ,i = ¿ D =Y k · e−h·i ·(−h ) D = =−h·i
ES ES ∂Y L L Y k · e−h·i ∂i L L Y k · e−h·i
e=( m−m ¿ )−k ( y− y ¿ )+h (i−i¿ ) e=( m−m¿ )− [ k ( y− y¿ )−h( i−i ¿ ) ] ⃗ e=( m−m¿ )−[ k·y −k·y ¿ −h·i +h·i ¿ ] ⃗

⃗ e=(m−m¿ )− (k·y−h·i) ¿
−h·i ¿ )
⏟−(k·y
[
⏟
l l
¿ ] ¿
e=( m−m )−(l−l )
¿ ¿
e=( m−m )−(l−l )
¿
e=( m−l)−(m −l )
¿ ¿
MS
↓P
=k·Y ↑−h·i

∂T
∂E ∂i b¿i '
=− =−
∂i ∂T ∂T ∂W
∂E ∂W ∂ E
↑MS W −D −B ⏟
eB =f ( i , i + γEe , W )
¿ ¿ ¿ ¿
=k·Y −h·i↓ W =D+ B+ EB ⃗ B =
T =f (i , i¿ +γE e ,W )−eB¿ =0
∂T
P E ∂E

∂E bi ' ⏞ ¿
b'
¿

=− =− ¿ i <0 (i. e . pte . negativa )

∂i ∂T ∂W bW ' −1 ) B ¿
(⏟
∂W ∂ E
⏟
∂T ¿ 1 ¿ ∂W ¿ −
=b W ' −E =bW ' −1 =B ∂T
d W ' + bW ' + b¿W ' =1
∂W E ∂E ∂E
Realizando el mismo razonamiento lógico que antes, pero cambiando el tipo de cambio forward por el tipo de cambio spot
e
ES ¿
Diferencial= ( 1+i )−( 1+i )
esperado, tendremos el diferencial: ES

Definamos ahora la tasa de depreciación esperada como la tasa a la que se espera que la divisa gane valor respecto a la moneda
nacional (i.e. la tasa a la que se espera que la moneda nacional se deprecie), donde, de nuevo, E es el tipo de cambio directo de
e
ES −E S
Tasa de Depreciación Esperada=
la moneda nacional: ES

El diferencial de rentabilidad se puede aproximar entonces a la siguiente expresión:

Diferencial=Tasa de Depreciación Esperada+(i ¿−i)

- De nuevo, se observa la doble fuente de rentabilidad del inversor en divisa extranjera.

- Si el diferencial es positivo, un inversor obtendrá una ganancia positiva sin certeza (i.e. especulando) invirtiendo en el
activo extranjero. Es decir, comprará divisas hoy (al tipo spot actual), invertirá en activos extranjeros y comprará
moneda nacional en el futuro (al tipo spot futuro). Lo contrario ocurrirá si es negativo.
- Es decir, si el diferencial no es nulo, existirán oportunidades de especulación financiera.

Por tanto, el tipo de cambio debe moverse de forma que el diferencial se anule, caso en el que se cumplirá la paridad
¿
descubierta de intereses (PDI) –también conocida como “efecto FISHER”–: i=Tasa de Depreciación Esperada+i 3

- Es decir, de nuevo, el inversor estará indiferente entre invertir en el activo extranjero o hacerlo en el activo nacional.
- Si i > Tasa de Depreciación Esperada + i *, entrarán capitales en nuestro país, la moneda se apreciará hoy (↓Es), y
aumentará la tasa de depreciación esperada hasta que se cumpla la PDI y se elimine la especulación.
- Esto también implica que los tipos de interés diferirán en la tasa de variación esperada del tipo de cambio:
¿
i−i =Tasa de Depreciación Esperada

Conclusión: la especulación garantiza, en teoría, el cumplimiento continuo de la PDI.

Evidencia empírica: la PDI no se cumple.

- El motivo principal es que no se cumple el supuesto inicial de neutralidad al riesgo de los agentes. Y es que no debemos
olvidar que en la PDI hay riesgo, de manera que si los agentes son, en realidad, aversos, asumirán el riesgo cambiario a
cambio de una prima de riesgo, es decir, asumirán el riesgo si la rentabilidad esperada que reciban de los activos
extranjeros es igual a la rentabilidad esperada de los activos nacionales más una prima. Las divergencias respecto de la
PDI podrían reflejar por tanto esta prima de riesgo.
- Sin embargo, algunos estudios estiman que las divergencias son muchas veces mayores que una hipotética prima de
riesgo, por lo que en este caso las divergencias podrían deberse a expectativas sesgadas.

Conclusión final: según los modelos de las paridades de intereses, los determinantes del tipo de cambio son:

EF 1+i E 1+ x EF
1+i= ( 1+i ¿ ) ⃗ = F⃗ ¿
≈1+ x− y 1+i−i = ⃗
ES 1+i ¿ E S 1+ y ES
E E −ES EF
i=i ¿ + F −1⃗ i=i ¿ + F (1+ i )= ( 1+i ¿ )
3 ES ES ES Ésta es la versión aproximada. Recuérdese que la expresión exacta de la PDI es:
Ee
( 1+ i )= S ( 1+ i¿ )
ES
e
ES ∂ LD Y Y k·Y k−1 · e−h·i ·Y ∂ LD i i Y k · e−h·i ·(−h)·i
( 1+ i )= ( 1+ i¿ ) ε LD ,Y = ¿ D =k·Y k−1 · e−h·i D = =k ε LD ,i = ¿ D =Y k · e−h·i ·(−h ) D = =−h·i
ES ∂Y L L Y k · e−h·i ∂i L L Y k · e−h·i
e=( m−m ¿ )−k ( y− y ¿ )+h (i−i¿ ) e=( m−m¿ )− [ k ( y− y¿ )−h( i−i ¿ ) ] ⃗ e=( m−m¿ )−[ k·y −k·y ¿ −h·i +h·i ¿ ] ⃗

⃗ e=(m−m¿ )− (k·y−h·i) ¿
−h·i ¿ )
⏟−(k·y
[
⏟
l l
¿ ] ¿
e=( m−m )−(l−l )
¿ ¿
e=( m−m )−(l−l )
¿
e=( m−l)−(m −l )
¿ ¿
MS
↓P
=k·Y ↑−h·i

∂T
∂E ∂i b¿i '
=− =−
∂i ∂T ∂T ∂W
∂E ∂W ∂ E
↑MS W −D −B ⏟
eB =f ( i , i + γEe , W )
¿ ¿ ¿ ¿
=k·Y −h·i↓ W =D+ B+ EB ⃗ B =
T =f (i , i¿ +γE e ,W )−eB¿ =0
∂T
P E ∂E

∂E bi '
¿
⏞ b'
¿

=− =− ¿ i <0 (i. e . pte . negativa )

∂i ∂T ∂W bW ' −1 ) B ¿
(⏟
∂W ∂ E
⏟
∂T ¿ 1 ¿ ∂W ¿ −
=b W ' −E =bW ' −1 =B ∂T
d W ' + bW ' + b¿W ' =1
∂W E ∂E ∂E
 - El tipo de interés nacional: si sube el tipo de interés nacional, entrarán capitales en nuestro país, la moneda se
apreciará hoy (↓ES), y aumentará la tasa de depreciación esperada hasta que se cumpla la paridad y se eliminen las
rentabilidades extraordinarias4.
- El tipo de interés internacional: si sube el tipo de interés internacional, saldrán capitales en nuestro país, la moneda se
depreciará hoy (↑ES), y disminuirá la tasa de depreciación esperada hasta que se cumpla la paridad y se eliminen las
e
ES −E S
¿ Tasa de Depreciación Esperada=
rentabilidades extraordinarias. i=Tasa de Depreciación Esperada+i 5 ES

3. TEORÍAS AVANZADAS: MODELOS DE ACTIVOS (STOCKS) – Determinante: Expectativas

Tras la ruptura de Bretton Woods en 1973, el enfoque de los flujos se ve reemplazado por el de los stocks:
- Modelos monetarios: el tipo de cambio depende principalmente del stock de dinero.
- Modelo de cartera: el tipo de cambio depende del stock de dinero y de los stocks de otros activos financieros.

3.1. Modelo monetario – Hecho estilizado 4 y 5

Precios flexibles

Enfoque de la teoría cuantitativa del dinero

Este enfoque parte de la teoría cuantitativa del dinero y concede mucha importancia a la oferta de dinero en la determinación
del tipo de cambio, lo que de alguna manera estaría en línea con la teoría de la paridad del poder adquisitivo, según la cual en el

EF 1+i E 1+ x EF
1+i= ( 1+i ¿ ) ⃗ = F⃗ ¿
≈1+ x− y 1+i−i = ⃗
ES 1+i ¿ E S 1+ y ES
E E −ES EF ES
e
i=i ¿ + F −1⃗ i=i ¿ + F (1+ i )= ( 1+i ¿ ) ( 1+ i )= ( 1+ i¿ )
4 ES ES ES ES
Nótese que el hecho de que aumente la tasa de
depreciación esperada no quiere decir necesariamente que la moneda se vaya a depreciar en el futuro, sino simplemente que la tasa de depreciación va a ser mayor. Y es que podría ocurrir
que inicialmente la tasa de depreciación esperada fuese negativa (es decir, que se esperase una apreciación), y que tras el aumento del tipo de interés nacional, esa tasa aumente (es decir,
que se siga esperando una apreciación, pero menor).
e
ES ∂ LD Y Y k·Y k−1 · e−h·i ·Y ∂ LD i i Y k · e−h·i ·(−h)·i
( 1+ i )= ( 1+ i¿ ) ε LD ,Y = ¿ =k·Y k−1 · e−h·i D = =k ε LD ,i = ¿ =Y k · e−h·i ·(−h ) D = =−h·i
ES ∂ Y LD L Y k · e−h·i ∂ i LD L Y k · e−h·i
e=( m−m ¿ )−k ( y− y ¿ )+h (i−i¿ ) e=( m−m¿ )− [ k ( y− y¿ )−h( i−i ¿ ) ] ⃗ e=( m−m¿ )−[ k·y −k·y ¿ −h·i +h·i ¿ ] ⃗

⃗ e=(m−m¿ )− (k·y−h·i) ¿
−h·i ¿ )
⏟−(k·y ⏟
[ l l
¿ ] e=( m−m¿ )−(l−l¿ ) e=( m−m¿ )−(l−l¿ ) e=( m−l)−(m¿−l¿ )
MS
↓P
=k·Y ↑−h·i

∂T
∂E ∂i b¿i '
=− =−
∂i ∂T ∂T ∂W
∂E ∂W ∂ E
↑MS W −D −B ⏟
eB =f ( i , i + γEe , W )
¿ ¿ ¿ ¿
=k·Y −h·i↓ W =D+ B+ EB ⃗ B =
T =f (i , i¿ +γE e ,W )−eB¿ =0
∂T
P E ∂E

∂E bi '
¿
⏞ b'
¿

=− =− ¿ i <0 (i. e . pte . negativa )

∂i ∂T ∂W bW ' −1 ) B ¿
(⏟
∂W ∂ E
⏟
∂T ¿ 1 ¿ ∂W ¿ −
=b W ' −E =bW ' −1 =B ∂T
d W ' + bW ' + b¿W ' =1
∂W E ∂E ∂E

EF 1+i E 1+ x EF
1+i= ( 1+i ¿ ) ⃗ = F⃗ ¿
≈1+ x− y 1+i−i = ⃗
ES 1+i ¿ E S 1+ y ES
E E −ES EF ES
e
i=i ¿ + F −1⃗ i=i ¿ + F (1+ i )= ( 1+i ¿ ) ( 1+ i )= ( 1+ i¿ )
5 ES ES ES ES Recuérdese del tema 14-B que esta ecuación es una
expresión aproximada, y que en realidad la expresión exacta es:
e
ES
( 1+ i )= ( 1+ i¿ )
ES

∂ LD Y Y k·Y k−1 · e−h·i ·Y ∂ LD i i Y k · e−h·i ·(−h)·i

ε LD ,Y = ¿ D =k·Y k−1 · e−h·i D = =k ε LD ,i = ¿ D =Y k · e−h·i ·(−h ) D = =−h·i
∂Y L L Y k · e−h·i ∂i L L Y k · e−h·i e=( m−m ¿ )−k ( y− y ¿ )+h (i−i¿ )

⃗ e=(m−m¿ )− (k·y−h·i) ¿
−h·i ¿ )
¿ ¿ ¿
e=( m−m )− [ k ( y− y )−h( i−i ) ] ⃗ e=( m−m )−[ k·y −k·y −h·i+h·i ] ⃗ ¿ ¿ ¿
⏟−(k·y ⏟
[ l l
¿ ] ¿
e=( m−m )−(l−l )
¿

MS ↑MS W −D −B
eB =f ( i , i + γEe , W )
¿ ¿ ¿ ¿
=k·Y ↑−h·i =k·Y −h·i↓ W =D+ B+ EB ⃗ B =
e=( m−m¿ )−(l−l¿ ) e=( m−l)−(m¿−l¿ ) ↓P P E
−
∂T
∂E b¿i ' ∂E bi '
¿
⏞ b'
¿

=−
∂i
=− =− =− ¿ i <0 (i. e . pte . negativa )
∂i ∂T ∂T ∂W ∂i ∂T ∂W bW ' −1 ) B ¿
(⏟
∂E ∂W ∂ E
⏟ ∂W ∂ E
⏟
∂T ¿ 1 ¿ ∂W ¿ −
=b W ' −E =bW ' −1 =B ∂T
T =f (i , i¿ +γE e ,W )−eB¿ =0
∂T
∂E ∂W E ∂E ∂E
¿
d W ' + bW ' + bW ' =1
largo plazo el tipo de cambio depende de los precios (y es que, bajo la teoría cuantitativa del dinero, éstos dependen a su vez de
la oferta monetaria).

P
Supuestos: los de la paridad del poder adquisitivo (e= ¿ y los de la paridad de intereses (i=TDE +i ¿ ¿. Por tanto, se
P¿
cumplen en todo momento ambas teorías.
¿ ¿ ¿ ¿
Partimos de la teoría cuantitativa del dinero, según la cual en el largo plazo se cumple: MV =PY M V =P Y

Combinando E = (P/P*) con estas 2 ecuaciones, se puede obtener la ecuación básica del modelo monetario de determinación del
M⋅V⋅Y ¿
E=
tipo de cambio: M ¿⋅V ¿⋅Y

Conclusión: según este enfoque, los determinantes del tipo de cambio nominal son: E=f ( M +|V +|Y ¿ +|M ¿ −|V ¿ −|Y )

Enfoque de FRENKEL y MUSSA (1976)

Este enfoque, al igual que el anterior, concede también mucha importancia a la oferta dinero, pero se diferencia en que no parte
de la teoría cuantitativa del dinero, sino de la condición de equilibrio del mercado de dinero (o monetario).

Supuestos: los mismos que los del modelo anterior + bonos perfectamente sustitutivos 6.

El equilibrio en el mercado de dinero requiere que MS = MD.

- Consideremos saldos reales (esto es M/P en lugar de M), y que la demanda de saldos reales es isoelástica y depende
S D S

positivamente del nivel de renta real y negativamente del tipo de interés: ( MP ) =( MP ) ⃗ ( MP ) =Y · e k −h·i
7

EF 1+i E 1+ x EF
1+i= ( 1+i ¿ ) ⃗ = F⃗ ¿
≈1+ x− y 1+i−i = ⃗
ES 1+i ¿ E S 1+ y ES
E E −ES EF ES
e
ES
e
i=i ¿ + F −1⃗ i=i ¿ + F (1+ i )= ( 1+i ¿ ) ( 1+ i )= ( 1+ i¿ ) ( 1+ i )= ( 1+ i¿ )
6 ES ES ES ES
Partimos del equilibrio tanto ES
en el mercado de dinero como en el mercado de bonos. Dado que los bonos de ambos países son sustitutivos perfectos, podemos agregarlos en uno sólo. Además, por la Ley de WALRAS, si
un mercado está en equilibrio, el otro también lo estará, por lo que podemos concentrarnos en el mercado de dinero.
∂ LD Y Y k·Y k−1 · e−h·i ·Y ∂ LD i i Y k · e−h·i ·(−h)·i
ε LD ,Y = ¿ =k·Y k−1 · e−h·i D = =k ε LD ,i = ¿ =Y k · e−h·i ·(−h ) D = =−h·i
∂ Y LD L Y k · e−h·i ∂ i LD L Y k · e−h·i e=( m−m ¿ )−k ( y− y ¿ )+h (i−i¿ )

⃗ e=(m−m¿ )− (k·y−h·i) ¿
−h·i ¿ )
e=( m−m¿ )− [ k ( y− y¿ )−h( i−i ¿ ) ] ⃗ e=( m−m¿ )−[ k·y −k·y ¿ −h·i+h·i ¿ ] ⃗
⏟−(k·y
[
⏟
l l
¿ ] e=( m−m¿ )−(l−l¿ )
MS ↑MS W −D −B
eB =f ( i , i + γEe , W )
¿ ¿ ¿ ¿
¿ ¿ ¿ ¿ =k·Y ↑−h·i =k·Y −h·i↓ W =D+ B+ EB ⃗ B =
e=( m−m )−(l−l ) e=( m−l)−(m −l ) ↓P P E
−
∂T
∂E ∂i bi ' ¿
∂E b ¿i ' ⏞ b¿i '
=− =− =− =− ¿ <0 (i. e . pte . negativa )
∂i ∂T ∂T ∂W ∂i ∂T ∂W bW ' −1 ) B ¿
(⏟
∂E ∂W ∂ E
⏟ ∂W ∂ E
⏟
∂T ¿ 1 ¿ ∂W ¿ −
=b W ' −E =bW ' −1 =B ∂T
T =f (i , i¿ +γE e ,W )−eB¿ =0
∂T
∂E ∂W E ∂E ∂E

d W ' + bW ' + b¿W ' =1

EF 1+i E 1+ x EF
1+i= ( 1+i ¿ ) ⃗ = F⃗ ¿
≈1+ x− y 1+i−i = ⃗
ES 1+i ¿ E S 1+ y ES
E E −ES EF EeS EeS
i=i ¿ + F −1⃗ i=i ¿ + F (1+ i )= ( 1+i ¿ ) ( 1+ i )= ( 1+ i¿ ) ( 1+ i )= ( 1+ i¿ )
7 ES ES ES ES ES Se trata de una demanda de
dinero isoelástica, de forma que las elasticidades serán:
∂ LD Y Y k·Y k−1 · e−h·i ·Y
ε LD ,Y = ¿ =k·Y k−1 · e−h·i D = =k
∂ Y LD L Y k · e−h·i
∂ LD i i Y k · e−h·i ·(−h)·i
ε LD ,i = ¿ =Y k · e−h·i ·(−h ) D = =−h·i
∂ i LD L Y k · e−h·i
¿ ¿ ¿
e=( m−m )−k ( y− y )+h (i−i ) e=( m−m¿ )− [ k ( y− y¿ )−h( i−i ¿ ) ] ⃗ e=( m−m¿ )−[ k·y −k·y ¿ −h·i +h·i ¿ ] ⃗

⃗ e=(m−m¿ )− (k·y−h·i) ¿
−h·i ¿ )
⏟−(k·y
[
⏟
l l
¿ ] e=( m−m¿ )−(l−l¿ ) e=( m−m¿ )−(l−l¿ ) e=( m−l)−(m¿−l¿ )
MS
↓P
=k·Y ↑−h·i

∂T
∂E ∂i b¿i '
=− =−
∂i ∂T ∂T ∂W
∂E ∂W ∂ E
↑MS W −D −B ⏟
eB =f ( i , i + γEe , W )
¿ ¿ ¿ ¿
=k·Y −h·i↓ W =D+ B+ EB ⃗ B =
T =f (i , i¿ +γE e ,W )−eB¿ =0
∂T
P E ∂E
 - Tomando logaritmos neperianos, tendremos (las letras minúsculas representan el logaritmo de su mayúscula, con
¿ ¿ ¿ ¿
excepción del tipo de interés –que aquí está en nivel–): m− p=k·y−h·i m − p =k·y −h·i

- Como hemos supuesto que se cumple la paridad del poder adquisitivo en su versión absoluta ( E = P/P*), tomando
logaritmos neperianos tendremos (aquí e no es el tipo de cambio real, sino el logaritmo neperiano del tipo de cambio
¿
nominal): e= p− p

- Combinando las 3 ecuaciones anteriores, se puede obtener la ecuación básica del modelo monetario de determinación
¿ ¿ ¿
del tipo de cambio: e=( m−m )−k ( y− y )+h (i−i ) 8

 Donde e es el logaritmo del tipo de cambio nominal; (m – m*) y (y – y*) representan, respectivamente, las
diferencias de los logaritmos en la cantidad de dinero y en la renta; y (i – i*) es la diferencia del tipo de interés
nominal.

- Como también hemos supuesto que se cumple la paridad descubierta de intereses (γEe = i – i*), podemos combinarla
con la paridad del poder adquisitivo en su versión relativa (γEe = π – π*) para obtener: i – i* = π – π*, y reescribir la
¿ ¿ ¿
ecuación básica como: e=( m−m )−k ( y− y )+h (π −π )

Conclusión: según el enfoque de FRENKEL y MUSSA, los determinantes del tipo de cambio nominal son:
1. Oferta monetaria nacional en relación a la extranjera, m – m* (depreciación)9.
- PM es clave en la determinación del
tipo de cambio
−
¿
⏞ ¿ - Neutralidad del dinero (PM sólo
∂E bi ' b'
=− =− ¿ i <0 (i. e . pte . negativa ) afecta a variables nominales)
∂i ∂T ∂W bW ' −1 ) B ¿
(⏟
∂W ∂ E
⏟
∂T ¿ 1 ¿ ∂W ¿ −
=b W ' −E =bW ' −1 =B ∂T
d W ' + bW ' + b¿W ' =1
∂W E ∂E ∂E

EF 1+i E 1+ x EF
1+i= ( 1+i ¿ ) ⃗ = F⃗ ¿
≈1+ x− y 1+i−i = ⃗
ES 1+i ¿ E S 1+ y ES
E E −ES EF ES
e
ES
e
i=i ¿ + F −1⃗ i=i ¿ + F (1+ i )= ( 1+i ¿ ) ( 1+ i )= ( 1+ i¿ ) ( 1+ i )= ( 1+ i¿ )
8 ES ES ES ES ES
∂ LD Y Y k·Y k−1 · e−h·i ·Y ∂ LD i i Y k · e−h·i ·(−h)·i
ε LD ,Y = ¿ =k·Y k−1 · e−h·i D = =k ε LD ,i = ¿ =Y k · e−h·i ·(−h ) D = =−h·i
∂ Y LD L Y k · e−h·i ∂ i LD L Y k · e−h·i
Nótese que, reagrupando, la ecuación básica del modelo
monetario también se puede expresar de las siguientes 2 maneras:
a. El tipo de cambio nominal (en logaritmos, e) va a depender positivamente (i.e. depreciación) del diferencial de oferta monetaria (en logaritmos, m – m*) y negativamente del diferencial
de demanda de dinero (en logaritmos, l – l*):
e=( m−m ¿ )−k ( y− y ¿ )+h (i−i¿ )
e=( m−m )− [ k ( y− y¿ )−h( i−i ¿ ) ] ⃗ e=( m−m¿ )−[ k·y −k·y ¿ −h·i +h·i ¿ ] ⃗
¿

⃗ e=(m−m¿ )− (k·y−h·i) ¿
−h·i ¿ )
⏟−(k·y ⏟
[ ¿
l
¿
l
¿ ]
e=( m−m )−(l−l )

b. El tipo de cambio nominal (en logaritmos, e) va a depender positivamente del exceso de oferta monetaria nacional (en logaritmos, m – l) y negativamente del exceso de oferta
monetaria extranjera (en logaritmos, m* – l*):
¿ ¿
e=( m−m )−(l−l )
e=( m−l)−(m −l¿ ) ¿

MS ↑MS W −D −B
eB =f ( i , i + γEe , W )
¿ ¿ ¿ ¿
=k·Y ↑−h·i =k·Y −h·i↓ W =D+ B+ EB ⃗ B =
↓P P E T =f (i , i¿ +γE e ,W )−eB¿ =0
−
∂T
∂E ∂i b¿i ' ∂E b ¿i ' ⏞b¿i '
=− =− =− =− ¿ < 0 ( i. e . pte . negativa )
∂i ∂T ∂T ∂W ∂i ∂T ∂ W bW '−1 ) B ¿
(⏟
∂E ∂W ∂ E
⏟ ∂W ∂ E
⏟
∂T ¿ 1 ¿ ∂W ¿ −
∂T =b W '−E =bW '−1 =B ∂T ¿
d W ' + bW ' + bW ' =1
∂E ∂W E ∂E ∂E

EF 1+i E 1+ x EF
1+i= ( 1+i ¿ ) ⃗ = F⃗ ¿
≈1+ x− y 1+i−i = ⃗
ES 1+i ¿ E S 1+ y ES
E E −ES EF EeS EeS
i=i ¿ + F −1⃗ i=i ¿ + F (1+ i )= ( 1+i ¿ ) ( 1+ i )= ( 1+ i¿ ) ( 1+ i )= ( 1+ i¿ )
9 ES ES ES ES ES
∂ LD Y Y k·Y k−1 · e−h·i ·Y ∂ LD i i Y k · e−h·i ·(−h)·i
ε LD ,Y = ¿ =k·Y k−1 · e−h·i D = =k ε LD ,i = ¿ =Y k · e−h·i ·(−h ) D = =−h·i ¿ ¿ ¿
∂ Y LD L Y k · e−h·i ∂ i LD L Y k · e−h·i e=( m−m )−k ( y− y )+h (i−i )
⃗ e=(m−m¿ )− (k·y−h·i) ¿
−h·i ¿ )
¿ ¿ ¿
e=( m−m )− [ k ( y− y )−h( i−i ) ] ⃗ e=( m−m )−[ k·y −k·y −h·i+h·i ] ⃗
¿ ¿ ¿ ¿
¿ ¿ ¿
⏟−(k·y ⏟
[ l l
¿ ] ¿
e=( m−m )−(l−l )
¿

e=( m−m )−(l−l ) e=( m−l)−(m −l ) Una mayor oferta monetaria relativa aumenta el diferencial de inflación, y, según la PPA, esto provocará una depreciación del tipo
de cambio.
 2. Renta nacional en relación a la extranjera, y – y* (apreciación)10.
3. Tipo de interés nacional en relación al extranjero, i – i* (depreciación)11.
4. Inflación nacional en relación a la extranjera, π – π * (depreciación)12.
5. Posibilidad de que haya burbujas o no las haya.

Y, si lo expresamos en las otras formas del pie de página:

6. Demanda de dinero nacional en relación a la extranjera, l – l* (apreciación).

7. Exceso de oferta monetaria nacional, m – l (depreciación).
8. Exceso de oferta monetaria extranjera, m* – l* (apreciación).

Precios rígidos (DORNBUSCH, 1976)

MS ↑MS W −D −B
eB =f ( i , i + γEe , W )
¿ ¿ ¿ ¿
=k·Y ↑−h·i =k·Y −h·i↓ W =D+ B+ EB ⃗ B =
↓P P E T =f (i , i¿ +γE e ,W )−eB¿ =0
−
∂T
∂E b¿i ' ∂E bi ' ⏞b'
¿ ¿

=−
∂i
=− =− =− ¿ i < 0 ( i. e . pte . negativa )
∂i ∂T ∂T ∂W ∂i ∂T ∂ W bW '−1 ) B ¿
(⏟
∂E ∂W ∂ E
⏟ ∂W ∂ E
⏟
∂T ¿ 1 ¿ ∂W ¿ −
∂T =b W '−E =bW '−1 =B ∂T
d W ' + bW ' + b¿W ' =1
∂E ∂W E ∂E ∂E

EF 1+i E 1+x EF
1+i= ( 1+i ¿ ) ⃗ = F⃗ ¿
≈1+ x− y 1+i−i = ⃗
ES 1+i ¿ E S 1+ y ES
E E −ES EF e
ES
e
ES
i=i ¿ + F −1⃗ i=i ¿ + F (1+ i )= (1+i ¿ ) ( 1+ i )= ( 1+ i¿ ) ( 1+ i )= ( 1+ i¿ )
10 ES ES ES ES ES
∂ LD Y Y k·Y k−1 · e−h·i ·Y ∂ LD i i Y k · e−h·i ·(−h)·i
ε LD ,Y = ¿ =k·Y k−1 · e−h·i D = =k ε LD ,i = ¿ =Y k · e−h·i ·(−h ) D = =−h·i
∂ Y LD L Y k · e−h·i ∂ i LD L Y k · e−h·i e=( m−m ¿ )−k ( y− y ¿ )+h (i−i¿ )
¿ ¿
⃗ e=(m−m )− (k·y−h·i) −h·i ¿ )
e=( m−m¿ )− [ k ( y− y¿ )−h( i−i ¿ ) ] ⃗ e=( m−m¿ )−[ k·y −k·y ¿ −h·i +h·i ¿ ] ⃗
¿ ¿ ¿ ¿ ¿ ¿
⏟−(k·y ⏟
[ l l
¿ ]
e=( m−m )−(l−l ) e=( m−m )−(l−l ) e=( m−l)−(m −l ) Una mayor renta relativa provoca una mayor demanda de dinero, lo que requiere una
disminución del nivel de precios para que se siga cumpliendo el equilibrio en el mercado de dinero (pues la oferta monetaria nominal se mantiene constante). Y, según la PPA,
esto provocará una apreciación.
MS
=k·Y ↑−h·i
↓P
∂T
∂E ∂i b¿i '
=− =−
∂i ∂T ∂T ∂W
∂E ∂W ∂ E
↑MS W −D −B ⏟
eB =f ( i , i + γEe , W )
¿ ¿ ¿ ¿
=k·Y −h·i↓ W =D+ B+ EB ⃗ B =
T =f (i , i¿ +γE e ,W )−eB¿ =0
∂T
P E ∂E

∂E b ¿i ' ⏞ b¿i '

=− =− ¿ <0 (i. e . pte . negativa )
∂i ∂T ∂W bW ' −1 ) B ¿
(⏟
∂W ∂ E
⏟
∂T ¿ 1 ¿ ∂W ¿ −
=b W ' −E =bW ' −1 =B ∂T ¿
d W ' + bW ' + bW ' =1
∂W E ∂E ∂E

EF 1+i E 1+x EF
1+i= ( 1+i ¿ ) ⃗ = F⃗ ¿
≈1+ x− y 1+i−i = ⃗
ES 1+i ¿ E S 1+ y ES
E E −ES EF EeS EeS
i=i ¿ + F −1⃗ i=i ¿ + F (1+ i )= (1+i ¿ ) ( 1+ i )= ( 1+ i¿ ) ( 1+ i )= ( 1+ i¿ )
11 ES ES ES ES ES
∂ LD Y Y k·Y k−1 · e−h·i ·Y ∂ LD i i Y k · e−h·i ·(−h)·i
ε LD ,Y = ¿ D =k·Y k−1 · e−h·i D = =k ε LD ,i = ¿ D =Y k · e−h·i ·(−h ) D = =−h·i
∂Y L L Y k · e−h·i ∂i L L Y k · e−h·i e=( m−m ¿ )−k ( y− y ¿ )+h (i−i¿ )
¿ ¿
⃗ e=(m−m )− (k·y−h·i) −h·i ¿ )
¿ ¿ ¿ ¿
e=( m−m )− [ k ( y− y )−h( i−i ) ] ⃗ e=( m−m )−[ k·y −k·y −h·i+h·i ] ⃗
S
¿ ¿
⏟−(k·y ⏟
[ l l
¿ ] e=( m−m¿ )−(l−l¿ )
M
=k·Y ↑−h·i
e=( m−m¿ )−(l−l¿ ) e=( m−l)−(m¿−l¿ ) ↓P Un mayor tipo de interés relativo provocará, según la PDI, una apreciación hoy y un aumento de la
depreciación esperada.
∂T
∂E ∂i b¿i '
=− =−
∂i ∂T ∂T ∂W
∂E ∂W ∂ E
↑MS W −D −B ⏟
eB =f ( i , i + γEe , W )
¿ ¿ ¿ ¿
=k·Y −h·i↓ W =D+ B+ EB ⃗ B =
T =f (i , i¿ +γE e ,W )−eB¿ =0
∂T
P E ∂E

∂E bi '
¿
⏞ b'
¿

=− =− ¿ i <0 (i. e . pte . negativa )

∂i ∂T ∂W bW ' −1 ) B ¿
(⏟
∂W ∂ E
⏟
∂T ¿ 1 ¿ ∂W ¿ −
=b W ' −E =bW ' −1 =B ∂T
d W ' + bW ' + b¿W ' =1
∂W E ∂E ∂E
Este modelo explica la volatilidad del tipo de cambio nominal asumiendo que los precios son rígidos en el corto plazo. Es decir,
asume que la PPA no se cumple en el corto plazo.
- Eso significa que los ajustes en los mercados de bienes son más lentos que los ajustes en los mercados financieros
(cuyos ajustes se realizan de forma casi inmediata). En otras palabras: los precios de los bienes se ajustan más
lentamente que los tipos de cambio.

Por lo tanto, a corto plazo el tipo de cambio puede sobre-reaccionar ante cambios en los fundamentales (aquí, oferta
monetaria) a causa de dicha rigidez de precios. Esta sobre-reacción se conoce como overshooting.

Supuestos: los mismos que en el modelo anterior, salvo que no se cumple la PPA en el corto plazo (i.e. precios rígidos en el corto
plazo).

Partimos de un equilibrio inicial en el que el tipo de cambio nominal es E, el tipo de interés es i y los saldos monetarios reales
son m – p (es decir, en logaritmos).

Ahora supongamos que se produce un aumento de la oferta monetaria doméstica no anticipado 13 y permanente (m’).
- Largo plazo:
 En el largo plazo, los precios son flexibles, por lo
que el aumento de la oferta monetaria se va a
traducir en un aumento proporcional de los
precios (i.e. inflación), por lo que la oferta de

EF 1+i E 1+x EF
1+i= ( 1+i ¿ ) ⃗ = F⃗ ¿
≈1+ x− y 1+i−i = ⃗
ES 1+i ¿ E S 1+ y ES
E E −ES EF EeS EeS
i=i ¿ + F −1⃗ i=i ¿ + F (1+ i )= (1+i ¿ ) ( 1+ i )= ( 1+ i¿ ) ( 1+ i )= ( 1+ i¿ )
12 ES ES ES ES ES
∂ LD Y Y k·Y k−1 · e−h·i ·Y ∂ LD i i Y k · e−h·i ·(−h)·i
ε LD ,Y = ¿ D =k·Y k−1 · e−h·i D = =k ε LD ,i = ¿ D =Y k · e−h·i ·(−h ) D = =−h·i
∂Y L L Y k · e−h·i ∂i L L Y k · e−h·i e=( m−m ¿ )−k ( y− y ¿ )+h (i−i¿ )
⃗ e=(m−m¿ )− (k·y−h·i) ¿
−h·i ¿ )
¿ ¿ ¿ ¿
e=( m−m )− [ k ( y− y )−h( i−i ) ] ⃗ e=( m−m )−[ k·y −k·y −h·i+h·i ] ⃗
S
¿ ¿
⏟−(k·y
[ ⏟
l l
¿ ] e=( m−m¿ )−(l−l¿ )
M
=k·Y ↑−h·i
e=( m−m¿ )−(l−l¿ ) e=( m−l)−(m¿−l¿ ) ↓P Una mayor inflación relativa provocará, según la PPA, una depreciación.
∂T
∂E ∂i b¿i '
=− =−
∂i ∂T ∂T ∂W
∂E ∂W ∂ E
↑MS W −D −B ⏟
eB =f ( i , i + γEe , W )
¿ ¿ ¿ ¿
=k·Y −h·i↓ W =D+ B+ EB ⃗ B =
T =f (i , i¿ +γE e ,W )−eB¿ =0
∂T
P E ∂E

∂E b ¿i ' ⏞ b¿i '

=− =− ¿ <0 (i. e . pte . negativa )
∂i ∂T ∂W bW ' −1 ) B ¿
(⏟
∂W ∂ E
⏟
∂T ¿ 1 ¿ ∂W ¿ −
=b W ' −E =bW ' −1 =B ∂T ¿
d W ' + bW ' + bW ' =1
∂W E ∂E ∂E

EF 1+i E 1+x EF
1+i= ( 1+i ¿ ) ⃗ = F⃗ ¿
≈1+ x− y 1+i−i = ⃗
ES 1+i ¿ E S 1+ y ES
E E −ES EF EeS EeS
i=i ¿ + F −1⃗ i=i ¿ + F (1+ i )= (1+i ¿ ) ( 1+ i )= ( 1+ i¿ ) ( 1+ i )= ( 1+ i¿ )
13 ES ES ES ES ES
∂ LD Y Y k·Y k−1 · e−h·i ·Y ∂ LD i i Y k · e−h·i ·(−h)·i
ε LD ,Y = ¿ =k·Y k−1 · e−h·i D = =k ε LD ,i = ¿ =Y k · e−h·i ·(−h ) D = =−h·i
∂ Y LD L Y k · e−h·i ∂ i LD L Y k · e−h·i e=( m−m ¿ )−k ( y− y ¿ )+h (i−i¿ )
¿ ¿
⃗ e=(m−m )− (k·y−h·i) −h·i ¿ )
e=( m−m¿ )− [ k ( y− y¿ )−h( i−i ¿ ) ] ⃗ e=( m−m¿ )−[ k·y −k·y ¿ −h·i+h·i ¿ ] ⃗
S
⏟−(k·y
[⏟
l l
¿ ] e=( m−m¿ )−(l−l¿ )
M
=k·Y ↑−h·i
e=( m−m¿ )−(l−l¿ ) e=( m−l)−(m¿−l¿ ) ↓P Si el aumento de la oferta monetaria fuese anticipado y permanente, los resultados cambiarían: en t0 se
anticipa la política monetaria expansiva (por ejemplo, porque se anuncia una política monetaria futura), en t1 se implementa, y en tn se llega al estado estacionario. Entonces lo que vemos es
que el tipo de cambio se deprecia instantáneamente con el anuncio, y continúa depreciándose hasta que se implementa la política, momento en que empieza a apreciarse hasta situarse en un
nivel por encima del original:
 saldos reales se mantendrá inalterada, lo que hace que el tipo de interés nacional también se mantenga
inalterado.
 Pero de acuerdo con la Paridad del Poder Adquisitivo relativa (PPA, que aquí se cumple en el largo plazo: γEe =
π – π*, es decir π = π * + (ESe – ES)/ES), es necesario que aumente la tasa de depreciación esperada (lo que, para
e
↑ E S− E S
↑π = π ¿ + ⇑
el largo plazo, tiene lugar con ↑ES ): e ES

 Por tanto, para cada nivel de tipo de interés, la moneda va a estar más depreciada (i.e. ESe’ será mayor), por lo
que la curva de la PDI se desplaza a la derecha.

- Corto plazo:
 En el corto plazo, los precios son rígidos, por lo
que el aumento de la oferta monetaria se va a
traducir en un aumento de la oferta de saldos
reales.
 Esto va a disminuir el tipo de interés nacional 14, y
de acuerdo con la Paridad Descubierta de
Intereses (PDI, que aquí se cumple siempre: γEe = i
– i*, es decir i = i* + (ESe – ES)/ES), es necesario que
disminuya la tasa de depreciación esperada (lo
que, para el corto plazo, tiene lugar con ↑ES, pues
e
E S −E S ↑
↓i=i ¿ + ⇓
salen capitales del país al disminuir i y la moneda se deprecia hoy): E S↑

 Pero hay que recordar que, como vimos, también hay expectativas de depreciación en el largo plazo, ↑ ESe, por
lo que para que se siga cumpliendo la PDI es necesario que la depreciación en el corto plazo sea mayor que la
e
↑ E S −ES ↑↑
↓i=i ¿ + ⇓
del largo plazo: E S ↑↑

 Es precisamente esto lo que explica la sobrerreacción del tipo de cambio en el corto plazo (i.e. que en el corto
plazo se deprecie más de lo que exigen sus fundamentales).

- Medio plazo. Tras la sobrerreacción a corto plazo, en el

medio plazo la moneda se va a ir apreciando conforme

∂T
∂E ∂i b¿i '
=− =−
∂i ∂T ∂T ∂W
∂E ∂W ∂ E
↑MS W −D −B ⏟
eB =f ( i , i + γEe , W )
¿ ¿ ¿ ¿
=k·Y −h·i↓ W =D+ B+ EB ⃗ B =
T =f (i , i¿ +γE e ,W )−eB¿ =0
∂T
P E ∂E

∂E b ¿i ' ⏞ b¿i '

=− =− ¿ <0 (i. e . pte . negativa )
∂i ∂T ∂W bW ' −1 ) B ¿
(⏟
⏟
∂W ∂ E
∂T ¿ 1 ¿ ∂W ¿ −
=b W ' −E =bW ' −1 =B ∂T ¿
d W ' + bW ' + bW ' =1
∂W E ∂E ∂E

EF 1+i E 1+x EF
1+i= ( 1+i ¿ ) ⃗ = F⃗ ¿
≈1+ x− y 1+i−i = ⃗
ES 1+i ¿ E S 1+ y ES
E E −ES EF e
ES ES
e
i=i ¿ + F −1⃗ i=i ¿ + F (1+ i )= (1+i ¿ ) ( 1+ i )= ( 1+ i¿ ) ( 1+ i )= ( 1+ i¿ )
14 ES ES ES ES ES
∂ LD Y Y k·Y k−1 · e−h·i ·Y ∂ LD i i Y k · e−h·i ·(−h)·i
ε LD ,Y = ¿ =k·Y k−1 · e−h·i D = =k ε LD ,i = ¿ =Y k · e−h·i ·(−h ) D = =−h·i ¿ ¿ ¿
∂ Y LD L Y k · e−h·i ∂ i LD L Y k · e−h·i e=( m−m )−k ( y− y )+h (i−i )
¿ ¿ ¿
⃗ e=(m−m )− (k·y−h·i)
¿ ¿ ¿
e=( m−m )− [ k ( y− y )−h( i−i ) ] ⃗ e=( m−m )−[ k·y −k·y −h·i+h·i ] ⃗ ¿

S
¿ ¿
⏟−(k·y
[ ⏟
−h·i )
l l
¿ ] ¿
e=( m−m )−(l−l )
¿

M
¿ ¿ ¿ ¿ =k·Y ↑−h·i
e=( m−m )−(l−l ) e=( m−l)−(m −l ) ↓P Los tipos de interés disminuyen para que, ante el aumento de la oferta de saldos reales, se mantenga el
equilibrio en el mercado de dinero:
↑MS
=k·Y −h·i↓
P
∂T
∂E ∂i b¿i '
=− =−
∂i ∂T ∂T ∂W
∂E ∂W ∂ E
⏟
W −D −B
eB =f ( i , i + γEe , W )
¿ ¿ ¿ ¿
W =D+ B+ EB ⃗ B =
T =f (i , i¿ +γE e ,W )−eB¿ =0
∂T
E ∂E

∂E bi ' ⏞
¿
b'
¿

=− =− ¿ i <0 (i. e . pte . negativa )

∂i ∂T ∂W bW ' −1 ) B ¿
(⏟
∂W ∂ E
⏟
∂T ¿ 1 ¿ ∂W ¿ −
=b W ' −E =bW ' −1 =B ∂T
d W ' + bW ' + b¿W ' =1
∂W E ∂E ∂E
 aumenten los precios y el tipo de interés, hasta alcanzar un tipo de cambio más depreciado que el original (pero más
apreciado que el del corto plazo).

La dinámica de ajuste de dicha política monetaria no anticipada y permanente es la siguiente:

Este modelo muestra cómo el tipo de cambio puede ser muy volátil en el corto plazo y, al mismo
tiempo, moverse de modo consistente con sus fundamentos.

Por lo tanto, puede ser muy difícil identificar movimientos especulativos

desestabilizadores del tipo de cambio, pues cambios bruscos pueden ser el resultado
de acciones racionales y consistentes con el largo plazo.

3.2. Modelo de cartera

A diferencia del modelo monetario, el modelo de cartera parte de la idea de que el tipo de cambio no sólo fluctúa cuando se
producen perturbaciones en el mercado monetario, sino también cuando se producen perturbaciones en los mercados de otros
activos financieros (porque los individuos ajustarán su cartera de activos nacionales y extranjeros para alcanzar el nuevo grado
óptimo de diversificación).

Así, el tipo de cambio se interpreta como el precio relativo de los activos financieros (no de las monedas, como asume el modelo
monetario).

Las 2 principales diferencias de este enfoque con el monetario son:

- Sustituibilidad imperfecta de los activos nacionales y extranjeros (a causa de factores como la existencia de restricciones
a su movilidad, información imperfecta, riesgo cambiario, político, etc.).
- La demanda de dinero no depende de la renta, sino de la riqueza en moneda nacional (W), que es la suma del stock de
D

dinero, de bonos nacionales, y de bonos extranjeros en moneda nacional. ( MP ) =k·W −h·i W =D+ B+ EB
¿

Los agentes domésticos pueden poseer 3 activos, cuya demanda depende positivamente de la riqueza y de su rendimiento, y
negativamente de los rendimientos de los demás:

- Dinero (D), que no otorga rendimiento.

- Bonos nacionales (B), que no son comercializables con el exterior y otorgan un rendimiento i.
- Bonos extranjeros (B*), que sí son comercializables y otorgan un rendimiento i* + γEe (donde γEe representa la otra
fuente de rentabilidad de invertir en activos extranjeros: la depreciación de la moneda nacional frente a la divisa, lo que
hará que cuando se convierta el retorno 1 + i* en moneda nacional, se obtenga más de ésta).

¿ e ¿ e ¿ ¿ ¿ e
D=d( ⏟
i ,i⏟
+ γE , ⏟
W ) B=b ( ⏟
i ,⏟
i +γE , ⏟
W ) B =b ( ⏟
i ,i⏟
+ γE , ⏟
W )
− − + + − + − + +

Dada la restricción presupuestaria y la naturaleza exógena de i*, el tipo de interés nacional y el tipo de cambio nacional serán las
variables que conduzcan al equilibrio en todos los mercados financieros. Así, el tipo de interés nacional y el tipo de cambio
nominal serán los ejes del gráfico [cuidado con los ejes, que están al revés que en el gráfico anterior de DORNSBUSCH]

Las curvas que muestran las combinaciones de E e i que mantienen en equilibrio los mercados de dinero, de bonos nacionales y
bonos extranjeros, son:
- La curva de dinero (DD) es creciente porque si aumenta el tipo de cambio, la moneda se
deprecia, lo que aumenta la riqueza de los individuos en términos de la moneda nacional
(porque aumenta el valor en moneda nacional de los bonos extranjeros que se poseen). El
aumento de la riqueza aumenta la demanda de dinero y, como la oferta está dada, se produce
un exceso de demanda, lo que hace aumentar el tipo de interés (i.e. el precio del dinero).
- La curva de bonos nacionales (BB) es decreciente porque, como veíamos, si aumenta el tipo de
cambio, la moneda se deprecia, lo que aumenta la riqueza de los individuos. El aumento de la
riqueza aumenta la demanda de bonos nacionales y, como la oferta está dada, se produce un
exceso de demanda, lo que hace aumentar el precio de los bonos (i.e. disminuye su rentabilidad o tipo de interés).
 - La curva de bonos extranjeros (B*B*) es decreciente por la misma razón15. Ahora bien, la curva B*B* tiene menos
pendiente que la curva BB por la sustituibilidad imperfecta de los bonos: para una variación dada del tipo de cambio, se
exige que la rentabilidad de los bonos extranjeros varíe más.

Implicaciones de política económica:

Política monetaria expansiva.

- La recta DD se desplaza a la izquierda (DD’). Esto ocurre porque, para que se vacíe el mercado monetario con una
mayor oferta de dinero, el tipo de interés deberá disminuir. Por tanto, para cada nivel de
tipo de cambio, el equilibrio se alcanzará con un tipo de interés menor que antes.
- La mayor oferta de dinero da lugar a una mayor riqueza, lo que se traduce en una mayor
demanda de bonos nacionales y extranjeros:
 El exceso de demanda de bonos nacionales provoca un aumento de su precio y,
por tanto, una caía de su rentabilidad (i.e. tipo de interés), por lo que la recta BB
se desplaza a la izquierda.
 El exceso de demanda de bonos extranjeros provoca una depreciación de la
moneda nacional (pues se compra moneda extranjera y se vende moneda
nacional), por lo que la recta B*B* se desplaza hacia arriba.

En definitiva, una política monetaria expansiva en el modelo de cartera provoca:

- Una disminución del tipo de interés.
- Una depreciación de la moneda nacional.

Política fiscal expansiva (financiada con deuda).

- El aumento de la oferta de bonos nacionales provoca una disminución de su precio y, por tanto, un aumento de su
rentabilidad (i.e. tipo de interés), por lo que la recta BB se desplaza a la derecha.
- La mayor rentabilidad da lugar a una mayor riqueza, lo que se traduce en una mayor demanda de bonos extranjeros y
de dinero:
 El exceso de demanda de bonos extranjeros provoca una depreciación de la moneda nacional, por lo que la
recta B*B* se desplaza hacia arriba.

EF 1+i E 1+x EF
1+i= ( 1+i ¿ ) ⃗ = F⃗ ¿
≈1+ x− y 1+i−i = ⃗
ES 1+i ¿ E S 1+ y ES
E E −ES EF e
ES
e
ES
i=i ¿ + F −1⃗ i=i ¿ + F (1+ i )= (1+i ¿ ) ( 1+ i )= ( 1+ i¿ ) ( 1+ i )= ( 1+ i¿ )
15 ES ES ES ES ES
∂ LD Y Y k·Y k−1 · e−h·i ·Y ∂ LD i i Y k · e−h·i ·(−h)·i
ε LD ,Y = ¿ =k·Y k−1 · e−h·i D = =k ε LD ,i = ¿
k −h·i
=Y · e ·(−h ) D = =−h·i
∂ Y LD L Y k · e−h·i ∂ i LD L Y k · e−h·i e=( m−m ¿ )−k ( y− y ¿ )+h (i−i¿ )
¿ ¿
⃗ e=(m−m )− (k·y−h·i) −h·i ¿ )
e=( m−m¿ )− [ k ( y− y¿ )−h( i−i ¿ ) ] ⃗ e=( m−m¿ )−[ k·y −k·y ¿ −h·i+h·i ¿ ] ⃗
S S
⏟−(k·y
[
⏟
l l
¿ ] e=( m−m¿ )−(l−l¿ )
M ↑M
¿ ¿ ¿ ¿ =k·Y ↑−h·i =k·Y −h·i↓
e=( m−m )−(l−l ) e=( m−l)−(m −l ) ↓P P En puridad, en la demanda de bonos extranjeros se produce un segundo efecto
contrapuesto. Al primer efecto de depreciación, aumento de la riqueza, aumento de la demanda de bonos extranjeros, aumentos del precio, y disminución del tipo de interés, se une otro
efecto: la depreciación disminuye la demanda de bonos extranjeros al reducirse el poder de compra de la moneda nacional. Pero diremos que predomina el primer efecto, por lo que la curva
B*B* tiene pendiente negativa.
Analíticamente, obtendríamos la pendiente de la siguiente forma:
W −D −B
eB =f ( i , i + γEe , W )
¿ ¿ ¿ ¿
W =D+ B+ EB ⃗ B =
E
T =f (i , i¿ +γE e ,W )−eB¿ =0
∂T
∂E ∂i b¿i '
=− =−
∂i ∂T ∂T ∂W
∂E ∂W ∂ E
⏟
∂T
∂E

∂T ¿ 1 ¿ ∂W ¿
=b W '−E =bW '−1 =B
∂W E ∂E
−

∂E b ¿i ' ⏞b¿i '

=− =− ¿ < 0 ( i. e . pte . negativa )
∂i ∂T ∂ W bW '−1 ) B ¿
(⏟
∂W ∂ E
⏟ −
∂T
∂E

d W ' + bW ' + b¿W ' =1

Esto último se debe a que una variación de la riqueza se reparte entre los 3 activos, de forma que si, por ejemplo, la riqueza del individuo aumenta en 1 u.m., dicha unidad se reparte
completamente entre los 3 activos: p.ej. aumenta la demanda de dinero en 0,3 u.m. (i.e. dW’=0,3), la demanda de bonos nacionales aumenta 0,5 (bW’=0,5), y la demanda de bonos extranjeros
aumenta 0,2 (b*W’=0,2); por eso, b*W’ – 1 < 0).
  El exceso de demanda de dinero provoca un aumento del tipo de interés (i.e. precio del dinero), por lo que la
recta DD se desplaza a la derecha.

En definitiva, una política fiscal expansiva en el modelo de cartera provoca:

- Un aumento del tipo de interés.
- Un efecto ambiguo sobre el tipo de cambio (esto se debe a que una política fiscal expansiva provoca un aumento del
tipo de interés, lo que genera un efecto riqueza positivo que estimula la demanda de bonos extranjeros, pero a su vez
desvía la demanda de bonos extranjeros hacia bonos nacionales –pues ahora éstos reportan una mayor rentabilidad–).

4. DESARROLLOS RECIENTES: MODELOS DE EXPECTATIVAS

El punto de partida de estas teorías se basa en 2 hechos:

- Las teorías analizadas hasta ahora tienen dificultades para explicar la elevada volatilidad del tipo de cambio en el corto
plazo.
- Los economistas atribuyen cada vez más importancia a las expectativas de los agentes.

Modelo del papel de la nueva información (FRENKEL y MUSSA, 1980)

Como veíamos en el modelo de cartera, el tipo de cambio no es más que el precio relativo de los activos nacionales y
extranjeros, sobre el que influyen poderosamente las expectativas que tengan los agentes sobre los fundamentos del valor.
Estas expectativas son muy sensibles a la nueva información. Por ello, el tipo de cambio reacciona fuerte e inmediatamente
ante información no anticipada (“noticias”) relativas a dichos fundamentos (p.ej. una variación no anticipada del tipo de interés
por el banco central).

En base a este modelo, no es posible realizar predicciones sobre la evolución del tipo de cambio a corto plazo, ya que éste se ve
muy influido por la nueva información.

Modelo de burbujas especulativas (BLANCHARD y WATSON, 1982)

Estos autores desarrollan un modelo en el que las expectativas de los agentes sobre la evolución del tipo de cambio se pueden
desviar de sus fundamentos, dando lugar a burbujas.

Los autores tratan de reconciliar la posibilidad de burbujas con la hipótesis de las expectativas racionales.

- Si los agentes tienen información perfecta, bajo la HER no puede haber una burbuja porque los agentes la detectarían y
la pincharían de inmediato. Por lo tanto, por inducción hacia atrás, la burbuja acabaría no produciéndose.
- Pero BLANCHARD y WATSON señalan que una burbuja puede justificarse teóricamente si existe información imperfecta
(p.ej. si los agentes anticipan que la burbuja pinchará en el futuro, pero no saben exactamente cuándo). Bajo este
supuesto de información imperfecta la burbuja será posible, ya que los agentes conocen la posibilidad de obtener
ganancias especulativas con la desviación del tipo de cambio si se entra en el mercado y se logra salir de él antes de
que la burbuja estalle y el tipo de cambio retorne a su valor intrínseco, pero como todos piensan lo mismo, la burbuja
se adelanta y pincha antes.

Modelo de expectativas heterogéneas (FRENKEL y FROOT, 1990)

En los mercados financieros operan agentes heterogéneos: los chartistas (que se mueven por inercia) y los fundamentalistas
(que se mueven por el valor intrínseco de la divisa). Como los fundamentalistas saben cuál va a ser el comportamiento de los
chartistas, pueden dudar de que el tipo de cambio vaya a retornar a su valor de equilibrio. Estas dudas pueden hacerlos desistir
de apostar por el retorno al equilibrio, lo que explicaría que durante períodos largos de tiempo el tipo de cambio se separe
considerablemente del que vendría dado por los fundamentales.

Modelo de caos determinista

El tipo de cambio nominal parece seguir un paseo aleatorio (i.e. el mejor predictor futuro es su valor pasado). Sin embargo, se
observa que el término de perturbación no es ruido blanco, por lo que en realidad sigue una tendencia de caos determinista
(i.e. pequeñas variaciones en las condiciones iniciales pueden implicar grandes diferencias en el comportamiento futuro).

CONCLUSIONES

A corto plazo el tipo de cambio es impredecible, dado que influyen fuertemente las expectativas, y éstas son volátiles,
cambiantes, etéreas y muy difíciles de evaluar. Además, podría ser que esta volatilidad sea consistente con sus fundamentos,
por lo que puede ser muy difícil identificar movimientos especulativos desestabilizadores del tipo de cambio en la medida que
cambios bruscos pueden ser el resultado de acciones racionales y consistentes con el largo plazo.

A largo plazo, el tipo de cambio es más predecible, y depende de muchos factores:

- Oferta monetaria nacional en relación a la extranjera , m – m* (depreciación).
- Renta nacional en relación a la extranjera, y – y* (apreciación).
- Tipo de interés nacional en relación al extranjero , i – i* (depreciación16).
- Inflación nacional en relación a la extranjera , π – π * (depreciación).
- Demanda de dinero nacional en relación a la extranjera , l – l* (apreciación).
- Exceso de oferta monetaria nacional , m – l (depreciación).
- Exceso de oferta monetaria extranjera, m* – l* (apreciación).

EF 1+i E 1+x EF
1+i= ( 1+i ¿ ) ⃗ = F⃗ ¿
≈1+ x− y 1+i−i = ⃗
ES 1+i ¿ E S 1+ y ES
E E −ES EF e
ES
e
ES
i=i ¿ + F −1⃗ i=i ¿ + F (1+ i )= (1+i ¿ ) ( 1+ i )= ( 1+ i¿ ) ( 1+ i )= ( 1+ i¿ )
16 ES ES ES ES ES
∂ LD Y Y k·Y k−1 · e−h·i ·Y ∂ LD i i Y k · e−h·i ·(−h)·i
ε LD ,Y = ¿ =k·Y k−1 · e−h·i D = =k ε LD ,i = ¿ =Y k · e−h·i ·(−h ) D = =−h·i
∂ Y LD L Y k · e−h·i ∂ i LD L Y k · e−h·i e=( m−m ¿ )−k ( y− y ¿ )+h (i−i¿ )
⃗ e=(m−m¿ )− (k·y−h·i) ¿
−h·i ¿ )
¿ ¿ ¿ ¿
e=( m−m )− [ k ( y− y )−h( i−i ) ] ⃗ e=( m−m )−[ k·y −k·y −h·i+h·i ] ⃗
S
¿

S
¿
⏟−(k·y
[ ⏟
l l
¿ ] e=( m−m¿ )−(l−l¿ )
M ↑M W −D −B
eB =f ( i , i + γEe , W )
¿ ¿ ¿ ¿
=k·Y ↑−h·i =k·Y −h·i↓ W =D+ B+ EB ⃗ B =
e=( m−m¿ )−(l−l¿ ) e=( m−l)−(m¿−l¿ ) ↓P P E
−
∂T
∂E bi ' ¿
∂E bi '
¿
⏞ b'
¿

=−
∂i
=− =− =− ¿ i <0 (i. e . pte . negativa )
∂i ∂T ∂T ∂W ∂i ∂T ∂W bW ' −1 ) B ¿
(⏟
∂E ∂W ∂ E
⏟ ∂W ∂ E
⏟
∂T ¿ 1 ¿ ∂W ¿ −
=b W ' −E =bW ' −1 =B ∂T
T =f (i , i¿ +γE e ,W )−eB¿ =0
∂T
∂E ∂W E ∂E ∂E
¿
d W ' + bW ' + bW ' =1 No obstante, según la PCI y la PDI, el diferencial del tipo de interés nacional respecto al internacional, i – i*, no produce una depreciación sino una apreciación, ya
que entran capitales.