II.

Estructura
de Capital
Cuatrimestre enero – abril 2024

Mtra. Carmen González Domínguez

Concepto
Principios de administración
financiera/Gitman, Lawrence J. y
Zutter, Chad J
Mezcla de deuda a largo plazo y
capital patrimonial que conserva la
empresa.
Fundamentos de Administración
Financiera/Van Horne C., James,
Wachowicz, JR., John M
La mezcla (o proporción) del
financiamiento a largo plazo
permanente de una empresa
representado por deuda, acciones
preferenciales y capital de acciones
Ordinaria.
 Deuda
Mezcla

Acciones
Estructura
ordinarias
de Capital

Acciones
preferentes
 Apalancamiento y Riesgo de negocio
Apalancamiento Se refiere a la relación entre los
operativo ingresos por ventas de la empresa y
sus utilidades antes de intereses e
impuestos (UAII) o utilidades
operativas
Se refiere a los efectos que
tienen los costos fijos sobre el Tiene que ver con la relación entre las
rendimiento que ganan los Apalancamiento utilidades antes de intereses e
Apalancamiento
accionistas; por lo general, financiero impuestos de la empresa (UAII) y sus
mayor apalancamiento se ganancias por acción común (GPA).
traduce en rendimientos más
altos, pero más volátiles.
Apalancamiento Es el efecto combinado del
total apalancamiento operativo y el
financiero
 Riesgo de Es que corre la empresa de no cubrir sus costos de
negocio operación

La estructura de capital de la empresa influye

Riesgo directamente en su riesgo financiero, que es el riesgo
Riesgo
financiero de que la empresa no sea capaz de cumplir con sus
obligaciones financieras.

El riesgo total de una empresa (el riesgo de negocio y

Riesgo total el financiero en conjunto) determina su probabilidad
de quiebra.
costos fijos

Costos variables

costos fijos
Teoría de la Estructura de Capital
Franco Modigliani Merton Howard Miller

Economista Ítalo-estadounidense 1939 Economista estadounidense

(18 junio 1918 – 25 sept 2003) (16 may 1923 – 3 jun 2000)
Premio Nobel Ciencias Económicas Premio Nobel Ciencias Económicas
1985 1990
Conocidos comúnmente como “M y M”
Demostraron algebraicamente que, en el contexto de mercados perfectos, la estructura de capital que una
empresa elige no afecta su valor.
 El resultado es una
Examinaron los efectos de El principal beneficio del
estructura de capital
suposiciones menos financiamiento mediante
óptima teórica que se basa
restrictivas sobre la deuda es el escudo fiscal,
en el equilibrio de los
relación entre la estructura que permite deducir los
beneficios y costos del
de capital y el valor de la pagos de intereses al
financiamiento mediante
empresa. calcular el ingreso gravable
deuda.

1. El aumento de la probabilidad de quiebra debido a

las obligaciones del pago de la deuda

Los costos del 2. Los costos de agencia generados por las

financiamiento mediante restricciones que el prestamista impone al
deuda se derivan de: comportamiento de la empresa

3. Los costos relacionados con el hecho de que los

administradores poseen más información sobre el
futuro de la compañía que los inversionistas
 Supuestos del modelo
❖ Las operaciones no están alcanzadas por impuestos.

❖ El resultado operativo no se ve afectado por el uso de diferentes niveles de

Dos alternativas con similares
rendimientos pueden
también producir valores
similares
deuda.
❖ La quiebra no tiene costo.
❖ Los inversionistas pueden solicitar préstamos bajo las mismas condiciones
en que lo hacen las corporaciones.
❖ La utilidad antes de intereses e impuestos (UAII) no crece, y su valor no
será modificado por hacer uso de la deuda.
❖ Todos los inversionistas tienen acceso al mismo nivel de información que
los ejecutivos.
Proposiciones de la teoría

Proposición 1 Proposición 2 con

sin impuestos impuestos
 El valor de la empresa, así como el costo promedio
Proposición ponderado de capital son independientes a su nivel de
endeudamiento y que el CPPC permanecerá constante
sin importar las variaciones que asuma la deuda.

Proposición 1 El valor de una empresa está determinado por sus

sin impuestos activos y por sus oportunidades de inversión; no
por sus fuentes de financiamiento (Deuda y
Capital).

VL=VU=Capital accionario + Deuda

Donde:
VL = Valor de la empresa con deuda.
VU = Valor de la empresa sin deuda.
Proposición Según esta proposición, el valor una empresa apalancada
será igual al valor de la empresa no apalancada más el
valor presente del escudo fiscal. Esto quiere decir:

Proposición 2
con
impuestos Plantea que el rendimiento esperado de las
acciones ordinarias crecerá en proporción al
incremento que las deudas. En estas
circunstancias, un incremento en el costo de la
deuda será proporcionalmente compensado con
la reducción de KE.
Proposición

El costo de capital accionario (KE) mantiene una relación

Proposición 2 inversa con el costo de capital de la deuda (KD). Es decir,
con el incremento de una provocara el decremento de la
impuestos otra.

La empresa con deuda obtiene un ahorro fiscal que

deriva en la generación de mayores flujos y en un
mayor valor para la empresa.

Otras teorías
Teoría del orden de prioridades
de financiamiento
Cuando las dos partes de una transacción económica tienen
información diferente, se dice que existe información
asimétrica. En el contexto de las decisiones de estructura de
capital, información asimétrica significa simplemente que los
administradores de la empresa tienen más información acerca
de las operaciones y perspectivas futuras de la empresa que los
inversionistas. Para entender las implicaciones que puede tener
la información asimétrica entre los gerentes y los inversionistas,
considere la siguiente situación.
orden de prioridad de financiamiento, lo que significa que
existe una jerarquía de financiamiento que inicia con las
ganancias retenidas, continúa con el financiamiento mediante
deuda y concluye con la emisión de nuevas acciones.
Esta teoría del orden de prioridad de financiamiento es
congruente con varios factores relacionados con las decisiones
de financiamiento de la empresa.

Primero, la gran mayoría de las inversiones nuevas se financian

con las ganancias retenidas; las empresas rara vez aumentan el
financiamiento externo.

Segundo, las empresas recaudan fondos mediante deuda con

mucha más frecuencia que por medio de capital patrimonial, de
acuerdo con lo que establece la teoría del orden de prioridad de
financiamiento.

En tercer lugar, existe una tendencia general de las empresas

rentables (que tienen una gran holgura financiera) a solicitar
préstamos con menos frecuencia que las empresas no
rentables.
 Conducta de la administración en relación con el
financiamiento, que refleja su punto de vista sobre el valor de
las acciones de la empresa; por lo general, el financiamiento
mediante deuda se considera como una señal positiva que
sugiere que la administración cree que las acciones están
“infravaloradas”, en tanto que una emisión de acciones se
considera como una señal negativa que sugiere que la
Teoría Señales administración cree que las acciones están “sobrevaloradas”.
 Como el valor de la compañía es igual al
valor presente de sus flujos de efectivo
futuros, se deduce que el valor de la
ESTRUCTURA empresa se incrementa al máximo cuando
el costo de capital disminuye al mínimo.
ÓPTIMA DE
CAPITAL En otras palabras, el valor presente de los
flujos de efectivo futuros alcanza su punto
máximo cuando la tasa de descuento (el
costo de capital) es mínima.
Definir el valor de V

Donde:
UAII = utilidades antes de intereses e impuestos
T = tasa impositiva
UONDI = utilidad operativa neta después de impuestos, la cual es la utilidad
operativa después de impuestos disponible para los tenedores de deuda y de
acciones, UAII (1 T)
Ka = costo de capital promedio ponderado Es evidente que si suponemos que la
UONDI (y, por lo tanto, la UAII) es constante, el valor V de la empresa se
incrementa al máximo al disminuir al mínimo el costo de capital promedio
ponderado, ka.
Es evidente que si suponemos que la UONDI (y, por lo tanto, la UAII) es constante, el valor V
de la empresa se incrementa al máximo al disminuir al mínimo el costo de capital promedio
ponderado, Ka.
Estructura de capital en la que se
disminuye al mínimo el costo de capital
promedio ponderado, incrementando al
máximo el valor de la compañía.
Punto de equilibrio
Un método adecuado para determinar una coordenada UAII-GPA consiste en
calcular el punto de equilibrio financiero, es decir, el nivel de UAII en el que la GPA
de la empresa es igual a $0. Es el nivel de UAII necesario justo para cubrir todos los
costos financieros fijos: los intereses anuales (I) y los dividendos de acciones
preferentes (DP). La ecuación para calcular el punto de equilibrio financiero es:

Punto de equilibrio financiero = I + DP

1-T

donde T es la tasa impositiva. Podemos ver que cuando DP $0,

el punto de equilibrio financiero es igual a I, el pago de
intereses anuales.
Edward I. Altman
Es profesor emérito de finanzas en la Stern
School of Business de la Universidad de Nueva
York. Es mejor conocido por el desarrollo del
puntaje Z de Altman para predecir la
bancarrota, que publicó en 1968.

5 de junio de 1941 (edad 82 años), Nueva York,

Nueva York, Estados Unidos
Razón Es un modelo de predicción de
insolvencia, en el cual se ponderan
cinco ratios financieros, los cuales se
Z obtienen de los propios Estados
Financieros de la compañía, con la
finalidad de clasificar a las empresas
Altman en solvente o insolvente.
Fórmula:

Donde:

A = (Capital de trabajo / Activos totales)

B = (Utilidades Retenidas Acumuladas / Activo total)
C = (Utilidades Antes de Intereses e Impuestos / Activo Total)
D = (Capital Contable / Pasivo total)
E = (Ventas/Activos totales)
Ejemplo, se tienen los siguientes estados financieros consolidados de Grupo Bimbo, S.A.B. de C.V. y Subsidiarias,
por los años 2015, 2016 y 2017.
¿Cómo interpretar el resultado de la fórmula Altman Z-
score?
La probabilidad de quiebra de una empresa depende del valor que obtengamos al aplicar
dicha fórmula. Según Edward Altman existen tres escenarios posibles:

Z-Score > 2.99: Zona segura. Cuando el resultado de la fórmula es superior a 2.99, la
empresa posee buena salud financiera y no debería experimentar ningún problema
financiero.
Z-Score entre 1.89 y 2.99: Zona gris. En esta zona existe probabilidad de quiebra en
los próximos años si la salud financiera de la empresa no mejora.

Z-Score < 1.89: Zona peligrosa. La empresa tiene una alta probabilidad de no cumplir
con sus obligaciones financieras.

https://augustuscapital.es/2022/09/16/altman-z-score/
La precisión de la Altman Z-score en la
predicción de quiebras
Por lo tanto, podemos
decir que la fórmula de
En un período de prueba
Altman para predecir
de 31 años, esta fórmula
La precisión de la fórmula quiebras es bastante
tuvo una precisión de
Altman Z-score es de un precisa. No obstante, no
entre un 80% y un 90% a
72% con 2 años de es una fórmula infalible,
la hora de predecir
antelación con respecto a por lo que debemos
quiebras un año antes de
la fecha de la quiebra, con combinar su utilización
que sucediesen, con un
un porcentaje de falsos con un análisis cualitativo
porcentaje de falsos
negativos del 6%. de la empresa que ayude
negativos de entre un 15%
a determinar si estamos
y un 20%.
ante una futura empresa
en quiebra.
James Tobin
(Champaign, 5 de marzo de 1918-New Haven, Connecticut;
11 de marzo de 2002) fue un economista keynesiano
estadounidense.
Fue premiado con el Premio del Banco de Suecia en Ciencias
Económicas en memoria de Alfred Nobel, miembro del Consejo
de Asesores Económicos de la Presidencia de los Estados
Unidos y de la Junta de gobierno del Sistema de Reserva
Federal, profesor en las universidades de Harvard y Yale.
Creía que los gobiernos debían intervenir en la economía con el
fin de estabilizar la producción total y evitar las recesiones. Su
trabajo académico incluía contribuciones pioneras al estudio de
las inversiones, la política monetaria y fiscal y los mercados
financieros. Incluso propuso un modelo econométrico para
variables endógenas censuradas, el modelo Tobin.
 El ratio Q dice que si se venden
El fallecido premio Nobel y
todas las acciones de una compañía
célebre economista, James Tobin,
al precio de mercado y con la
ideó un indicador conocido como
liquidez obtenida no se puede
el ratio Q para intentar dilucidar si
comprar todos los activos (fábricas,
las acciones están cotizando por
máquinas, existencias, etc) esa
encima de su 'valor real', es decir,
compañía está sobrevalorada. A día
conocer si están sobrevaloradas.
de hoy, las acciones de Wall Street
Según este indicador, las acciones
tienen un valor que está un 10%
en EEUU estarían cotizando a
por encima del valor real que hay
niveles 'burbujísticos', ya que sólo
detrás de todos los activos de las
antes del crack de 1929 y durante
compañías que conforman los
la burbuja tecnológica estuvieron
índices de la bolsa de EEUU.
más sobrevaloradas.
Crac del 29
• El crac del 29 fue la más catastrófica caída del mercado de valores en
la historia de la bolsa en Estados Unidos. Su impacto, su alcance
global y la larga duración de sus secuelas provocaron la llamada Gran
Depresión. Se suelen usar las siguientes tres frases para describir este
derrumbe de las acciones: Jueves Negro, Lunes Negro y Martes
Negro. Todas ellas son apropiadas, dado que el crac no fue un hecho
de un solo día. La caída inicial ocurrió el Jueves Negro (24 de octubre
de 1929), pero fue el catastrófico deterioro del Lunes Negro y el
Martes Negro (28 y 29 de octubre de 1929, respectivamente) el que
precipitó la expansión del pánico y el comienzo de consecuencias sin
precedentes y a largo plazo para los Estados Unidos.
 La Q de Tobin es un indicador básico de
rentabilidad y de beneficios a largo plazo
de un sector. Es la relación entre el valor
Definición en el mercado de un activo de una
empresa y su valor intrínseco. De esta
Técnica manera, la Q de Tobin nos indica si un
activo está sobrevalorado o infravalorado.
Sirve para predecir si la inversión de
capital aumentará o disminuirá.

https://economipedia.com/definiciones/q-de-tobin.html
Fórmula:
Este indicador se obtiene de la división del valor económico en
el mercado de activos invertidos por las empresas entre el
precio de reemplazar dicho activo. Para calcularlo, debemos
sumar el valor de los activos de la empresa y sus deudas, y
después dividir entre los activos netos de dicha empresa.

Apliquemos este ratio al valor de una acción de una empresa

determinada. Si la Q es mayor que uno, significa que dicha
acción está sobrevalorada. Su precio en el mercado es mayor
que su valor patrimonial. En caso de que la Q sea menor que
uno, diríamos que la acción está infravalorada, es decir, su valor
en el mercado es menor que su valor patrimonial.
Ahora bien, si el precio en bolsa de una acción es muy fácil de conocer porque es
accesible y público, el valor contable de la acción o intrínseco es algo más
complicado. Para ello, deberíamos dividir el patrimonio neto entre el número de
acciones en circulación. Esto es

Valor intrínseco = Patrimonio neto / número de acciones en

circulación

Una vez que se tenga este dato, entonces habría que realizar la operación principal,
que corresponde a la primera fórmula expuesta. Todos estos datos son públicos y
accesibles para cada una de las compañías que cotizan en bolsa, por tanto se
pueden conocer en pocos minutos y saber así cuál es la Q de Tobin de una acción
en concreto.
Ratio Q > 1 = sobrevalorada
Ratio Q < 1 = infravalorada

La Q de Tobin es una medida a largo plazo del valor de un activo, por

tanto, se debe tener en cuenta este detalle temporal en la toma de
decisiones de inversión.

Por ejemplo, a día de hoy una acción X tiene un ratio Q de 1,5 y su

precio de mercado es de $10.00 Esto quiere decir que la acción está
sobrevalorada ya que su valor patrimonial es $6.67 (10/1,5)
¿Entonces compramos la acción o no?
¿Estamos en un mercado alcista o bajista?
La Q de Tobin nos dice que en un horizonte temporal largo la acción está
sobrevalorada, pero en el corto plazo la información que nos ofrece es
limitada, y quizás no sería mala idea invertir en esta acción a 3 años
vista.
A la hora de realizar una inversión es muy importante tener en
cuenta la Q de Tobin de empresas similares, ya que hay sectores
que tienden a tener una Q de Tobin más alta que otros. Por
tanto, si nos dan una Q de Tobin de una sola empresa en realidad
no tenemos nada de información, y necesitamos comparar con
empresas similares para poder valorar cual está más o menos
sobrevalorada.

Este índice nos ofrece información de expectativas de rendimiento

en el futuro de los activos invertidos. Además, es un buen
indicador del poder competitivo de dicha empresa. Sin embargo,
no toma en cuenta la superación de expectativas que queda
implícita en la creación de valor. La creación de valor hace
referencia al resultado obtenido cuando enfrentemos la
rentabilidad que ha conseguido el accionista durante el período a
determinar, es decir, el rendimiento que el inversionista exige a la
empresa al invertir sus depósitos en ella.