Tema 6: CML, SML Y Capm: Valoración de Activos e Inversiones Financieras

TEMA 6: CML, SML y CAPM
Valoración de Activos e Inversiones Financieras
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recomendaciones de actuación sobre las empresas, las situaciones, o las personas mencionadas en el documento. Las propuestas
conceptuales, opiniones y análisis que aparecen en este documento son responsabilidad del autor(es) y, por lo tanto, no
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El activo libre de riesgo
 Hemos visto cómo, entre dos carteras de riesgo que
estén en la frontera eficiente es la mayor o menor
aversión o preferencia por el riesgo lo que lleva a Ep
determinar qué cartera es óptima para un inversor
determinado
B
 La cartera A no es ni mejor ni peor que la cartera B: EB
ambas son eficientes
 Pero, ¿y si se pudiera añadir a la cartera alguna
proporción de un activo sin riesgo (deuda pública a EA A
corto: Letras del Tesoro), que se situaría obviamente Rf
en el eje de ordenadas de este gráfico (su rendimiento
no tiene volatilidad: es ”cierto”)
 De hecho: éste es el más básico concepto de coste de σA σB
σp
oportunidad. Incluso si un inversor no quisiera invertir,
tendría este coste de oportunidad: el de haber
invertido sin riesgo alguno: la rentabilidad del activo
sin riesgo, Rf
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 El inversor al que le gusta la cartera B también podría plantearse dedicar cierto % de su presupuesto (X) a
invertir en esta cartera y el resto (1-X) ene el activo libre de riesgo
 El rendimiento ex-post de esta cartera sería:
𝑅𝑅𝑝𝑝 = (1 − 𝑋𝑋) � 𝑅𝑅𝑓𝑓 + 𝑋𝑋 � 𝑅𝑅𝐵𝐵
 Su rendimiento esperado sería:
𝐸𝐸 𝑅𝑅𝑝𝑝 = 𝐸𝐸𝑝𝑝 = 𝐸𝐸 (1 − 𝑋𝑋) � 𝑅𝑅𝑓𝑓 + 𝑋𝑋 � 𝑅𝑅𝐵𝐵 = 1 − 𝑋𝑋 � 𝑅𝑅𝑓𝑓 + 𝑋𝑋 � 𝐸𝐸 𝑅𝑅𝐵𝐵 = 1 − 𝑋𝑋 � 𝑅𝑅𝑓𝑓 + 𝑋𝑋 � 𝐸𝐸𝐵𝐵
= 𝑹𝑹𝒇𝒇 + 𝑿𝑿 � 𝑬𝑬𝑩𝑩 − 𝑹𝑹𝒇𝒇

 Y su riesgo:
𝜎𝜎𝑝𝑝2 =VAR((1 − X) � 𝑅𝑅𝑓𝑓 + 𝑋𝑋 � 𝑅𝑅𝑝𝑝 ] = 𝑋𝑋 2 � 𝜎𝜎𝐵𝐵2 ⇒ 𝝈𝝈𝒑𝒑 = 𝑿𝑿 � 𝝈𝝈𝑩𝑩

 Y si despejamos X y sustituimos arriba:
𝐸𝐸𝐵𝐵 − 𝑅𝑅𝑓𝑓
𝐸𝐸𝑝𝑝 = 𝑅𝑅𝑓𝑓 + � 𝜎𝜎𝑝𝑝
𝜎𝜎𝐵𝐵
Que es la ecuación de una recta que pasa por (0,Rf) y (σB, EB)

 Es decir, con diferentes pesos del activo libre

de riesgo (X), podríamos construir cualquier Ep
portfolio con la combinación rentabilidad
esperada/riesgo que está sobre la recta Rf-B
B
 La pendiente de esta recta es: EB
𝐸𝐸𝐵𝐵 − 𝑅𝑅𝑓𝑓
𝜎𝜎𝐵𝐵
EA A
 Esta pendiente se denomina Sharpe ratio y Rf
expresa la el diferencial de rentabilidad
esperada de un activo sobre la rentabilidad
libre de riesgo por cada unidad de riesgo del σp
σA σB
activo

 Y lo mismo podríamos hacer con la cartera

A…
Ep
 …pero cualquier cartera en la línea Rf-B es
superior (más eficiente) que cualquier
cartera en la línea Rf-A. B
EB
 Es más, si el inversor quiere asumir un riesgo
σA, mejor que invertir el 100% de su
C
presupuesto en la cartera A podría invertir EC
EA A
cierto % en la cartera B y el resto en el activo Rf
libre de riesgo para crear un portfolio C, con
el mismo riesgo σA, y mayor rentabilidad
esperada, Ec σp
σA σB
 Pero siguiendo esta línea de razonamiento… σC

 ¡Habría una cartera M en la frontera eficiente

que, combinada con cualquier proporción del
activo libre de riesgo generaría un portfolio Ep
superior a cualquier otro! M es el punto donde

la recta que sale de ordenada Rf es tangente a
B
la frontera eficiente. EB
M
 A esta cartera M se le denomina cartera de
Mercado EC C
EA A
 Y a la línea Rf-M se le denomina línea del
Rf
mercado de capitales (CML)
σp
σA σB
σC

 Acabamos de crear una “nueva frontera” superior a

la frontera eficiente de Markowitz (pero que se basa
en ella). Un inversor puede comprar una cartera de Ep
la frontera eficiente, pero siempre podrá obtener
una cartera mejor comprando la cartera de mercado
y cierta proporción del activo libre de riesgo
 Su ecuación (como vimos antes con la “cartera B” M
EM
es:
𝑬𝑬𝑴𝑴 − 𝑹𝑹𝒇𝒇
𝑬𝑬𝒑𝒑 = 𝑹𝑹𝒇𝒇 + � 𝝈𝝈𝒑𝒑
𝝈𝝈𝑴𝑴 Rf
 La cartera de mercado M debería incluir todos los
posibles activos invertibles que no sean el activo
libre de riesgo (acciones, bonos, divisas, σM
σp
commodities…)

¿Cómo calcular la cartera de mercado?
 Si conocemos la función de la frontera eficiente y el retorno del activo libre de riesgo
(Rf), la cartera de mercado podría obtenerse:
• Encontrando el máximo ratio de Sharpe sujeto a que el par (σp,Ep) esté en la
frontera eficiente): es decir, la pendiente de la recta de mayor pendiente posible
de entre las que unen Rf con la frontera eficiente. Muy sencillo con Solver
• Calculando la derivada de la frontera eficiente (es decir, la función que da la
pendiente de la frontera en cualquier punto) e igualando esta derivada a la
pendiente de la recta que une Rf con la frontera eficiente
 Veamos un ejemplo de esto último, en un mercado compuesto por sólo 2 activos,

donde EA=10%; EB=20%, σA=0,1, σB=0,2, σAB=0,002, y Rf=4%
 Calculamos primero la frontera eficiente de Markowitz:
𝐸𝐸𝑝𝑝 − 0,2
𝐸𝐸𝑝𝑝 = 𝑋𝑋 · 0,1 + 1 − 𝑋𝑋 · 0,2 ⇒ 𝑋𝑋 = = 2 − 10 · 𝐸𝐸𝑝𝑝 ⇒ 1 − 𝑋𝑋 = 10 · 𝐸𝐸𝑝𝑝 − 1
0,1 − 0,2
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 Sustituyendo X y (1-X) en la fórmula de la varianza del portfolio:
𝜎𝜎𝑝𝑝2 = 𝑋𝑋 2 · 0,12 + (1 − 𝑋𝑋)2 · 0,22 + 2 · 𝑋𝑋 · 1 − 𝑋𝑋 · 0,002
= 2 − 10 · 𝐸𝐸𝑝𝑝 · 0,01 + (10 · 𝐸𝐸𝑝𝑝 − 1)2 · 0,04 + 2 · 2 − 10 · 𝐸𝐸𝑝𝑝 · 10 · 𝐸𝐸𝑝𝑝 − 1 · 0,002
 Operando y simplificando llegamos a:
𝜎𝜎𝑝𝑝2 = 4,6 � 𝐸𝐸𝑝𝑝2 − 1,08 · 𝐸𝐸 + 0,072
 Y la frontera eficiente sería:
1
𝜎𝜎𝑝𝑝 = 4,6 � 𝐸𝐸𝑝𝑝2 − 1,08 · 𝐸𝐸 + 0,072 2
 La derivada de esta función es su pendiente en cualquier punto:

𝛿𝛿𝜎𝜎𝑝𝑝 9,2 · 𝐸𝐸𝑝𝑝 − 1,08 4,6 · 𝐸𝐸𝑝𝑝 − 0,54
= 1 =
𝛿𝛿𝐸𝐸𝑝𝑝 𝜎𝜎𝑝𝑝
2 · 4,6 � 𝐸𝐸𝑝𝑝2 − 1,08 · 𝐸𝐸 + 0,072 2
 Por otra parte, la pendiente de cualquier recta que una Rf con la frontera eficiente es el ratio de Sharpe, es decir:
𝐸𝐸𝑝𝑝 − 𝑅𝑅𝑓𝑓 𝐸𝐸𝑝𝑝 − 0,04
=
𝜎𝜎𝑝𝑝 𝜎𝜎𝑝𝑝

 Pero esa es la pendiente de una recta con Ep=f(σp). En cambio, la frontera eficiente (y su derivada) la hemos expresado
aquí como σp=f(Ep). Por tanto, tendríamos que tomar la pendiente de la recta expresada como σp=f(Ep), que es la
inversa de la que hemos calculado
 Igualando ambas expresiones:
4,6 · 𝐸𝐸𝑝𝑝 − 0,54 𝜎𝜎𝑝𝑝
= ⇒ 𝜎𝜎𝑝𝑝2 = 4,6 · 𝐸𝐸𝑝𝑝2 − 0,724 · 𝐸𝐸𝑝𝑝 + 0,0216
𝜎𝜎𝑝𝑝 𝐸𝐸𝑝𝑝 − 0,04
 Igualando esta expresión con la función de la frontera eficiente (en términos de varianza):
4,6 · 𝐸𝐸𝑝𝑝2 − 0,724 · 𝐸𝐸𝑝𝑝 + 0,0216 = 4,6 � 𝐸𝐸𝑝𝑝2 − 1,08 · 𝐸𝐸 + 0,072
 Despejamos el valor de Ep que corresponde a la cartera de mercado: Ep=EM=14,16%

 Su composición sería: XA=2-10·0,1416=0,584=58,4%, y XB=41,6%
 Y su riesgo:
2
𝜎𝜎𝑀𝑀 = 0,5842 · 0,01 + 0,4162 · 0,04 + 2 · 0,584 · 0,416 ∗ 0,002 = 0,011304576
2
𝜎𝜎𝑀𝑀 = 𝜎𝜎𝑀𝑀 = 𝟏𝟏𝟏𝟏, 𝟔𝟔𝟔𝟔𝟔

El endeudamiento en las carteras
 ¿Y más allá de M? ¿La nueva frontera eficiente es un recta desde Rf hasta M y una curva para
combinaciones de rentabilidad y riesgo mayores que los que da M?
 En realidad no, si introducimos la deuda en el presupuesto de inversión
 Si al 100% de nuestro capital disponible para invertir le añadimos el importe de un préstamo
para invertir más en la cartera de Mercado, digamos, hasta un 150% de nuestro capital inicial, la
diferencia (150%-100%,) es una deuda por la que habrá que pagar un interés
 Si asumimos que podemos endeudarnos al tipo de interés libre de riesgo (que es mucho asumir,
pero sirve para ilustrar el argumento) e invertimos todo nuestro presupuesto (incluyendo el
préstamo), es decir, X% de nuestro capital inicial, en la cartera de mercado, las métricas de esta
cartera “apalancada” (i.e., con deuda) serían:
Rentabilidad ex-post: 𝑅𝑅𝑝𝑝 = (𝑋𝑋 − 1) � (−𝑅𝑅𝑓𝑓 ) + 𝑋𝑋 � 𝑅𝑅𝑀𝑀
Rentabilidad esperada: 𝐸𝐸 𝑅𝑅𝑝𝑝 = 𝐸𝐸𝑝𝑝 = 𝐸𝐸 (𝑋𝑋 − 1) � (−𝑅𝑅𝑓𝑓 ) + 𝑋𝑋 � 𝑅𝑅𝑀𝑀 = (𝑋𝑋 − 1) � (−𝑅𝑅𝑓𝑓 ) + 𝑋𝑋 � 𝐸𝐸 𝑅𝑅𝑀𝑀 =
− 𝑋𝑋 � 𝑅𝑅𝑓𝑓 + 𝑅𝑅𝑓𝑓 + 𝑋𝑋 � 𝐸𝐸𝑀𝑀 = 𝑹𝑹𝒇𝒇 + 𝑿𝑿 � 𝑬𝑬𝑴𝑴 − 𝑹𝑹𝒇𝒇
Riesgo: 𝝈𝝈𝒑𝒑 = 𝑿𝑿 � 𝝈𝝈𝑴𝑴
𝑬𝑬𝑴𝑴 −𝑹𝑹𝒇𝒇
Ep como función de σp: 𝑬𝑬𝒑𝒑 = 𝑹𝑹𝒇𝒇 + � 𝝈𝝈𝒑𝒑
𝝈𝝈𝑴𝑴

 ¡Pero es exactamente la misma ecuación que ya
sacamos del CML!
 Con la diferencia de que antes asumíamos X≤1 Ep
(¿cómo se podría invertir más del 100% del capital 𝑬𝑬𝒑𝒑 = 𝑹𝑹𝒇𝒇 +
� 𝝈𝝈𝒑𝒑
en M?). 𝝈𝝈𝑴𝑴
 Pero si nos podemos endeudar, podemos invertir

más del 100% del capital en la cartera de mercado EM
M
(X puede ser >1) Por ejemplo: si nos endeudamos

por un 25% de nuestro capital, podemos invertir
125% en M. Rf
 Es decir, la CML es en realidad una recta que sigue
más allá de la cartera M y es realmente una
σp
“frontera de inversión” superior a la frontera σM
eficiente de Markowitz
 La pendiente de esta recta es el máximo Sharpe
ratio de la carteras de la frontera eficiente
 En resumen:
• Una cartera eficiente está necesariamente en la CML
• La pendiente de la CML es el máximo ratio de Sharpe de
todos los portfolios en la frontera de Markowitz (que se Ep
alcanza en el punto de tangencia) 𝑬𝑬𝒑𝒑 = 𝑹𝑹𝒇𝒇 +
� 𝝈𝝈𝒑𝒑
𝝈𝝈𝑴𝑴
• La rentabilidad esperada de una cartera eficiente es:
𝑬𝑬𝒑𝒑 = 𝑹𝑹𝒇𝒇 + � 𝝈𝝈𝒑𝒑 M
𝝈𝝈𝑴𝑴 EM
• Cualquier cartera de la frontera eficiente puede ser

replicada por una combinación de la cartera de mercado
Rf
y, o bien activo libre de riesgo, o bien endeudamiento,
así que también:
𝑬𝑬𝒑𝒑 = 𝟏𝟏 − 𝑿𝑿 · 𝑹𝑹𝑹𝑹 + 𝑿𝑿 · 𝑬𝑬𝑴𝑴 , 𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄 𝝈𝝈𝒑𝒑 = 𝑿𝑿 · 𝝈𝝈𝑴𝑴 σp
σM
• Y como la cartera es eficiente (está bien diversificada)
SÓLO tiene riesgo sistemático, así que σp=σptotal= σpsistemático
y por tanto, X=βp
 O. como propone James Tobin…
Teorema de la Separación de Tobin
• James Tobin (1918 - 2002) economista keynesiano estadounidense.
• Premio del Banco de Suecia en Ciencias Económicas en memoria de Alfred
Nobel
• Miembro del Consejo de Asesores Económicos de la Presidencia de los
Estados Unidos y de la Junta de gobierno del Sistema de Reserva Federal
• Profesor en las universidades de Harvard y Yale.
Toda decisión de inversión se puede separar en dos partes:

1. La construcción de un modelo matemático donde se calcule la Frontera Eficiente y la CML, así como la cartera de mercado, su
rendimiento y su riesgo
2. La decisión de dónde situarse en la CML
Y el rendimiento esperado de la inversión será igual a:
• La rentabilidad del activo sin riesgo (Rf)
• Más una prima de riesgo, que podemos entender como:
𝐸𝐸𝑀𝑀 −𝑅𝑅𝑓𝑓
− Un “precio del riesgo” (la prima de riesgo de “1 unidad” de inversión en la cartera de mercado):
𝜎𝜎𝑀𝑀
− Multiplicado por “cantidad de riesgo”: “número unidades de riesgo de mercado equivalentes” que queremos comprar: 𝜎𝜎𝑝𝑝
 Los inversores que deciden

situarse en [1] prefieren comprar
el activo libre de riesgo y obtener
Rf sin soportar ningún riesgo.
 Estos inversores está prestando
dinero al sistema al tipo de
interés Rf

 Los inversores que deciden situarse

en [2] destinarán una parte de su
presupuesto a invertir en la Cartera
de Mercado M y el resto lo meterán
en el activo libre de riesgo.
 Parte de su renta la destinan a prestar
dinero al sistema.
 La otra parte la meten en la cartera
de mercado

 Los inversores que destinan su renta a
comprar la cartera de mercado se
situarán en [3].
 Obtendrán E[M] con un riesgo STD[M]
 En un modelo simplificado, estos
inversores destinarán el 100% de su
presupuesto a bolsa comprando el
fondo de inversión identificado con la
cartera de mercado
 Simplificando todavía más, estos
inversores comprarán el fondo de
inversión relacionado con el índice
bursátil del mercado elegido

 Los inversores que se sitúan en [4]

comprarán la Cartera de Mercado
M.
 Pero para poder conseguir más
rentabilidad que ésta, deberán
destinar a la compra de la Cartera
de Mercado más dinero del que
tienen.
 Por eso, estos inversores se
deberán endeudar.
 Son Carteras con Endeudamiento

Algunos ejemplos (1 de 2)
 Sabemos que: EM = 15%; σM= 20%; Rf = 1% y queremos construir una cartera con un Ep = 10%.. Calcular el riesgo
de la cartera y la composición de la misma.
La ecuación que relaciona rentabilidad y riesgo en la CML es:

𝑬𝑬𝒑𝒑 = 𝑹𝑹𝒇𝒇 + � 𝝈𝝈𝒑𝒑 ⇒
𝝈𝝈𝑴𝑴
0,15 − 0,01 0,10 − 0,01 � 0,2
0,10 = 0,01 + � 𝜎𝜎𝑝𝑝 ⇒ 𝜎𝜎𝑝𝑝 = = 0,1286 = 12,86%
0,2 0,15 − 0,01
Y como:
0,1286
𝜎𝜎𝑝𝑝 = 𝑋𝑋 � 𝜎𝜎𝑀𝑀 ⇒ 𝑋𝑋 = = 0,643 = 64,3%
0,2
Así que la cartera tendrá un 64,3% invertido en la cartera de mercado y un 35,7% en el activo libre de
riesgo

Algunos ejemplos (2 de 2)
 Sabemos que: EM = 15%; σM= 20%; Rf = 1% y queremos construir una cartera con un Ep = 20%.. Calcular el riesgo
de la cartera y la composición de la misma.
La ecuación que relaciona rentabilidad y riesgo en la CML es:

𝑬𝑬𝒑𝒑 = 𝑹𝑹𝒇𝒇 + � 𝝈𝝈𝒑𝒑 ⇒
𝝈𝝈𝑴𝑴
0,15 − 0,01 0,20 − 0,01 � 0,2
0,20 = 0,01 + � 𝜎𝜎𝑝𝑝 ⇒ 𝜎𝜎𝑝𝑝 = = 0,2714 = 27,14%
0,2 0,15 − 0,01
Y como:
0,2714
𝜎𝜎𝑝𝑝 = 𝑋𝑋 � 𝜎𝜎𝑀𝑀 ⇒ 𝑋𝑋 = = 1,357 = 135,7%
0,2
Así que la cartera incluirá endeudamiento por un 35,7% del capital disponible e invertirá el 135,7% del
mismo en la cartera de mercado

CAPM
 Y abordamos por fin una pregunta que nos
hacíamos casi desde el primer día cuando
hablábamos del coste del capital: ¿cuál es el
rendimiento exigido por el accionista de una
empresa en particular?
 El modelo de valoración de activos financieros,
denominado en inglés Capital Asset Pricing
Model (CAPM) es un modelo utilizado para
calcular la rentabilidad que un inversor debe
exigir al realizar un inversión en un activo
financiero, en función del riesgo que está
asumiendo.
 Fue introducido por Jack L. Treynor, William
Sharpe, John Lintner y Jan Mossin de forma
independiente, basado en trabajos anteriores de
Harry Markowitz sobre la diversificación y la
Teoría de la Selección de Carteras.

CAPM
𝐸𝐸𝑀𝑀 − 𝑅𝑅𝑓𝑓
 Partimos de la CML 𝐸𝐸𝑝𝑝 = 𝑅𝑅𝑓𝑓 + 𝜎𝜎𝑝𝑝
𝜎𝜎𝑀𝑀
 Si la cartera está bien diversificada, su 𝜎𝜎𝑝𝑝

beta es la división entre el riesgo de la 𝛽𝛽𝑝𝑝 =
𝜎𝜎𝑀𝑀
cartera y el riesgo del mercado (Sharpe)
 Sustituyendo en la CML obtenemos el

rendimiento esperado de la cartera en 𝐸𝐸𝑝𝑝 = 𝑅𝑅𝑓𝑓 + 𝐸𝐸𝑀𝑀 − 𝑅𝑅𝑓𝑓 � 𝛽𝛽𝑝𝑝
función de su beta

CAPM. La SML
 Por tanto, otro modo de dibujar la CML, sería

con la beta de las carteras como variable
independiente Ep
 Cualquier cartera de la CML (frontera eficiente),

bien diversificada, está también en esta línea,
porque su Ep se corresponde con una beta sin
riesgo específico EM
M
 ¿Y qué podemos decir de una cartera no

eficiente o de cualquier título individual?
 ¿Qué esperaríamos encontrar si este gráfico lo Rf
llenáramos de pares (Ei,βi) de títulos
individuales?
βp
βM=1

CAPM. La SML
 Pensemos en un mercado en equilibrio donde todos los inversores son racionales,
diversificadores eficientes, con el mismo horizonte temporal de inversión, con la misma
información, indiferentes al dividendo vs. ganancia de capital, etc.
 En este mercado un activo sólo se considera en tanto que “combinable” con otros. Y en esa
combinación, el riesgo propio se eliminará por diversificación, así que sólo es relevante el riesgo
sistemático que aportará a la cartera. Cuanto mayor sea éste, mayor será la rentabilidad que un
inversor exigirá para incorporarlo o mantenerlo en una cartera.
 Una cartera eficiente (en la CML) aporta un diferencial de rentabilidad respecto al activo libre de
riesgo igual a:
𝜎𝜎𝑝𝑝
𝐸𝐸𝑝𝑝 − 𝑅𝑅𝑓𝑓 = 𝐸𝐸𝑀𝑀 − 𝑅𝑅𝑓𝑓 �
𝜎𝜎
𝑀𝑀
 Supongamos que queremos añadir 1€ de un título particular a esta cartera. Supongamos que
este título tiene un riesgo sistemático igual al de la cartera de mercado. Entonces añade a la
cartera un riesgo igual al de invertir 1€ más en la cartera de mercado. El diferencial de retorno
sobre el activo libre de riesgo que le pediríamos a ese título sería el mismo que le pediríamos a
invertir ese euro en la cartera de mercado, que sería (EM-Rf)

CAPM. La SML
 Supongamos que este título tiene un riesgo sistemático igual al doble del de la cartera de mercado.
Entonces añade a la cartera un riesgo igual al doble del de invertir 1€ más en la cartera de mercado.
El diferencial de retorno sobre el activo libre de riesgo que le pediríamos a ese título sería el doble
del que le pediríamos a invertir ese euro en la cartera de mercado: 2· (EM-Rf)
 Supongamos que este título tiene un riesgo sistemático igual a la mitad del de la cartera de mercado.
Entonces añade a la cartera un riesgo igual a la mitad del de invertir 1€ más en la cartera de
mercado. El diferencial de retorno sobre el activo libre de riesgo que le pediríamos a ese título sería
la mitad del que le pediríamos a invertir ese euro en la cartera de mercado: 0,5· (EM-Rf)
 Es decir, para incorporar un título concreto en nuestra cartera, le pediríamos un diferencial de
retorno sobre el activo libre de riesgo igual al número de veces que representa su riesgo sistemático
𝜎𝜎𝑖𝑖𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠
sobre el riesgo de la cartera de mercado: 𝜎𝜎𝑀𝑀
 ¡Pero ese ratio es precisamente la beta del título! Recordemos:
𝜎𝜎𝑖𝑖𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠
𝜎𝜎𝑖𝑖2 = 𝛽𝛽𝑖𝑖2 � 2
𝜎𝜎𝑀𝑀 + 𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟 𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒 ⇒ 𝜎𝜎𝑖𝑖𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠 = 𝛽𝛽𝑖𝑖 � 𝜎𝜎𝑀𝑀 ⇒ 𝛽𝛽𝑖𝑖 =
𝜎𝜎𝑀𝑀

CAPM. La SML
 Por tanto, en equilibrio, la relación teórica entre el rendimiento y el riesgo de cualquier título
debería venir descrito en términos del riesgo adicional (el no diversificable) que el título
incorporaría a la cartera y la rentabilidad que debería retribuir a ese riesgo, es decir, la prima de
riesgo que se obtendría de invertir en la cartera de mercado ajustado por la proporción entre el
riesgo que aporta frente al riesgo de la cartera de mercado
 Es decir, en equilibrio para cualquier título:
𝐸𝐸𝑖𝑖 − 𝑅𝑅𝑓𝑓 = 𝐸𝐸𝑀𝑀 − 𝑅𝑅𝑓𝑓 � 𝛽𝛽𝑖𝑖
 O, despejando la rentabilidad esperada:
𝑬𝑬𝒊𝒊 = 𝑹𝑹𝒇𝒇 + 𝑬𝑬𝑴𝑴 − 𝑹𝑹𝒇𝒇 � 𝜷𝜷𝒊𝒊
 Esta es la ecuación fundamental del CAPM (Capital Assets Pricing Model)

 ¡Por primera vez tenemos una expresión del coste del equity (porque la rentabilidad esperada de
una acción es también la rentabilidad exigida por los accionistas para comprar esa acción, ke)!
Según el CAPM el coste del equity de una empresa es la rentabilidad del activo sin riesgo más
la prima de riesgo de mercado por la beta del título

CAPM. La SML
Ei
 Gráficamente, en equilibrio, los títulos individuales, eficientes 𝑬𝑬𝒊𝒊 = 𝑹𝑹𝒇𝒇 + 𝑬𝑬𝑴𝑴 − 𝑹𝑹𝒇𝒇 � 𝜷𝜷𝒊𝒊
o no, deberían tender a situarse en una línea descrita por:
𝑬𝑬𝒊𝒊 = 𝑹𝑹𝒇𝒇 + 𝑬𝑬𝑴𝑴 − 𝑹𝑹𝒇𝒇 � 𝜷𝜷𝒊𝒊
M
EM
𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶(𝑅𝑅𝑖𝑖 ,𝑅𝑅𝑀𝑀 )
Donde 𝛽𝛽𝑖𝑖 = 2 , el coeficiente determinante
𝜎𝜎𝑀𝑀
del riesgo sistemático del título
Rf
 Esta recta se conoce como SML (Securities Market
Line) y muestra el rendimiento que se debe exigir a un
βM=1 βi
título en función de su riesgo (medido por la beta)
 Donde a (EM-Rf) se le llama prima de riesgo de la cartera de mercado (o prima de riesgo de mercado) y es la
pendiente de la recta:
• SI β=1, se espera del título un retorno como el de la cartera de mercado, porque ese es el riesgo que aporta
• Si β>1, se espera que aporte tanta más prima de valor como mayor proporción de riesgo no diversificable
aporta a una cartera eficiente.
• Si β<1, incorporar este título a la cartera reduce su riesgo respecto a la cartera de mercado y por tanto la
prima de valor que debe aportar es menor en proporción a ese menor riesgo sistemático

CAPM. La SML
 Veamos el título A.
• Dado su riesgo sistemático, el título A
debería dar un rendimiento E[A’], pero
está dando más: E[A]. Todo el mundo
lo querrá tener en su cartera por lo
que todo el mundo lo comprará.
• Esto elevará su precio (el
denominador y el sustraendo en el
cálculo del rendimiento) y en
consecuencia su rendimiento bajará
hasta que alcance su nivel esperable,
en E[A’]
 El título B, en cambio, ofrece un rendimiento E[B] cuando debería ofrecer E[B’]. Nadie lo querrá en
su cartera y los gestores comenzarán a venderlo haciendo que su precio caiga, subiendo así su
rendimiento esperado más alto, hasta que alcance E[B’], su nivel esperable
 A largo plazo todos los títulos tienden a estar en la SML. En la práctica, lo que esperaríamos ver es
a los títulos oscilando temporalmente arriba y abajo, pero siempre alrededor de la SML

CAPM. La SML y la CML
 Habíamos visto que la CML se podía reescribir como: 𝐸𝐸𝑝𝑝 = 𝑅𝑅𝑓𝑓 + 𝐸𝐸𝑀𝑀 − 𝑅𝑅𝑓𝑓 � 𝛽𝛽𝑝𝑝
 Pero es la misma ecuación que la SML. ¿Son entonces lo mismo?
• No. Una cartera eficiente está en la CML, y también en la SML…
• … pero un activo individual o una cartera no eficiente tenderá a estar en equilibrio en la
SML, pero no necesariamente en la CML
 En efecto, podemos reescribir la SML como:
𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 𝑅𝑅𝑖𝑖 , 𝑅𝑅𝑀𝑀 𝜎𝜎𝑖𝑖
𝐸𝐸𝑖𝑖 = 𝑅𝑅𝑓𝑓 + 𝐸𝐸𝑀𝑀 − 𝑅𝑅𝑓𝑓 � 𝛽𝛽𝑖𝑖 = 𝑅𝑅𝑓𝑓 + 𝐸𝐸𝑀𝑀 − 𝑅𝑅𝑓𝑓 � 2 = 𝑅𝑅𝑓𝑓 + 𝐸𝐸𝑀𝑀 − 𝑅𝑅𝑓𝑓 � 𝜌𝜌𝑖𝑖𝑖𝑖 �
𝜎𝜎𝑀𝑀 𝜎𝜎𝑀𝑀
 Esta ecuación sólo coincide con la de la CML si ρiM=1. Es decir, si la correlación del título con la
cartera de mercado es perfecta (y positiva). Lo cual es cierto en absolutamente todas las
carteras de la CML (carteras eficientes), porque recordemos que son carteras compuestas por
el activo libre de riesgo y algún porcentaje (X) de la cartera de mercado. Y que su riesgo, σp es
igual a X·σM, así que:
𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 𝑅𝑅𝑝𝑝 ,𝑅𝑅𝑀𝑀 𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 1−𝑋𝑋 �𝑅𝑅𝑓𝑓 +𝑋𝑋� 𝑅𝑅𝑀𝑀 −𝑅𝑅𝑓𝑓 ,𝑅𝑅𝑀𝑀 𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 𝑋𝑋��𝑅𝑅𝑀𝑀 ,𝑅𝑅𝑀𝑀 𝑋𝑋�𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶(𝑅𝑅𝑀𝑀 ,𝑅𝑅𝑀𝑀 ) 2
𝑋𝑋�𝜎𝜎𝑀𝑀
𝜌𝜌𝑝𝑝𝑝𝑝 = = = = 2 = 2 =1
𝜎𝜎𝑝𝑝 �𝜎𝜎𝑀𝑀 𝑋𝑋�𝜎𝜎𝑀𝑀 �𝜎𝜎𝑀𝑀 𝑋𝑋�𝜎𝜎𝑀𝑀 �𝜎𝜎𝑀𝑀 𝑋𝑋�𝜎𝜎𝑀𝑀 𝑋𝑋�𝜎𝜎𝑀𝑀

CAPM. La SML y la CML. Carteras de réplica
 Es decir, los rendimientos de las carteras situadas en la CML (carteras eficientes) se

hallan obviamente perfectamente correlacionados con el rendimiento del mercado
(porque la cartera de mercado es el activo de riesgo que incluyen
 Cualquier otro activo (individual o cartera; con o sin endeudamiento) situado por
debajo de la frontera eficiente que define la CML tienen menor correlación con el
mercado
 Una cartera (o un título) no eficiente podría sustituirse por una “cartera de réplica”
que sería eficiente, porque estaría en la CML:
• Tendría la misma rentabilidad esperada
• Pero eliminaría el riesgo específico
• Por tanto, la cartera réplica tendría sólo el riesgo que cabría esperar para una
cartera de la que se espera esa rentabilidad

CAPM. Carteras de réplica
 La cartera A es una cartera No Eficiente porque está fuera de la CML

 La cartera A’ es la cartera de réplica de A
• A’ es eficiente: Está en la CML
• A’ solo tiene riesgo sistemático
• A tiene riesgo sistemático y propio

CAPM. Carteras de réplica
• En equilibrio A debería estar en la SML, así que: 𝐸𝐸𝐴𝐴 = 𝑅𝑅𝑓𝑓 + 𝐸𝐸𝑀𝑀 − 𝑅𝑅𝑓𝑓 � 𝛽𝛽𝐴𝐴
• De A´ sabemos que es una cartera eficiente en la CML, así que está compuesta por el activo libre de riesgo
(o endeudamiento) y la cartera de mercado, así que :
𝐸𝐸𝐴𝐴 = 1 − 𝑋𝑋 � 𝑅𝑅𝑓𝑓 + 𝑋𝑋 � 𝐸𝐸𝑀𝑀 = 𝑅𝑅𝑓𝑓 + 𝐸𝐸𝑀𝑀 − 𝑅𝑅𝑓𝑓 � 𝑋𝑋
• Por tanto, si X=βA tendríamos la cartera de réplica eficiente invirtiendo en la cartera de mercado un
porcentaje del capital igual a la beta de la cartera o título ineficiente, y el resto del capital en el activo libre
de riesgo (o endeudándonos por ese porcentaje)
EJEMPLO: Supongamos que la rentabilidad de le cartera de mercado es 18%, su desviación típica
17% y la rentabilidad del activo sin riesgo, 4%. Tenemos los siguientes títulos o carteras, con sus
rentabilidades esperadas y su matriz de varianzas y covarianzas. ¿Son eficientes? Y si no lo son,
¿qué composición tendría una cartera de réplica de cada uno de ellos?
E[r] Título 1 Título 2 Título 3 Título 4

Título 1 12% 0,04 0,005 -0,0001 0,0004
Título 2 25% 0,005 0,09 0,0003 0,0001
Título 3 14% -0,0001 0,0003 0,16 0,00002
Título 4 18% 0,0004 0,0001 0,00002 0,25

EJEMPLO (Resolución)
Cualquier cartera o título eficiente se situaría sobre la CML, cuya ecuación es:
𝐸𝐸𝑝𝑝 = 𝑅𝑅𝑓𝑓 + � 𝜎𝜎𝑝𝑝
𝜎𝜎𝑀𝑀
Sustituyendo para cada uno de los títulos:
0,18 − 0,04
𝐸𝐸1 = 0,04 + � 0,04 = 0,092 = 20,5% > 12% ⇒ 𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖
0,17
0,18 − 0,04
0,17
0,18 − 0,04
0,17
0,18 − 0,04
0,17

La cartera de réplica se obtiene invirtiendo en la cartera de mercado un % igual a la beta del
activo que queremos replicar. Así que calculamos las betas a partir de la SML:
𝐸𝐸𝑖𝑖 − 𝑅𝑅𝑓𝑓
𝐸𝐸𝑖𝑖 = 𝑅𝑅𝑓𝑓 + 𝐸𝐸𝑀𝑀 − 𝑅𝑅𝑓𝑓 � 𝛽𝛽𝑖𝑖 ⇒ 𝛽𝛽𝑖𝑖 =
Sustituyendo para cada uno de los títulos:
0,12 − 0,04
𝛽𝛽1 = = 0,571 = 57,1%
0,18 − 0,04
0,25 − 0,04
𝛽𝛽2 = = 1,500 = 150%
0,18 − 0,04
0,14 − 0,04
𝛽𝛽3 = = 0,714 = 71,4%
0,18 − 0,04
0,18 − 0,04
𝛽𝛽4 = = 1,000 = 100%
0,18 − 0,04

Las carteras de réplica serían:
1. Invertir 57,1% en la cartera de mercado y 42,9% en el activo sin riesgo
𝑬𝑬𝒑𝒑 = 0,429 � 0,04 + 0,571 � 0,18 = 0,12 = 𝟏𝟏𝟏𝟏𝟏; 𝝈𝝈𝒑𝒑 = 0,571 � 0,17 = 0,097 = 𝟗𝟗, 𝟕𝟕𝟕 < 0,04 = 20%
2. Invertir 150% en la cartera de mercado y endeudarnos a un coste de Rf por un 50%

𝑬𝑬𝒑𝒑 = 0,5 � (−0,04) + 1,5 � 0,18 = 0,12 = 𝟐𝟐𝟐𝟐%; 𝝈𝝈𝒑𝒑 = 1,5 � 0,17 = 0,255 = 𝟐𝟐𝟐𝟐, 𝟓𝟓% < 0,09 = 30%
3. Invertir 71,4% en la cartera de mercado y 28,6% en el activo sin riesgo

𝑬𝑬𝒑𝒑 = 0,286 � 0,04 + 0,714 � 0,18 = 0,12 = 𝟏𝟏𝟏𝟏%; 𝝈𝝈𝒑𝒑 = 0,714 � 0,17 = 0,121 = 𝟏𝟏𝟏𝟏, 𝟏𝟏% < 0,16 = 40%
4. Invertir el 100% en la cartera de mercado

𝑬𝑬𝒑𝒑 = 0 � 0,04 + 1 � 0,18 = 0,18 = 𝟏𝟏𝟖𝟖%; 𝝈𝝈𝒑𝒑 = 1 � 0,17 = 0,17 = 𝟏𝟏𝟏𝟏% < 0,25 = 50%

CAPM, alfa y performance ex -post de los títulos y carteras
 Regresando al modelo de Sharpe, describíamos el retorno de un activo (o portolfio) como:

𝑅𝑅𝑖𝑖 = 𝛼𝛼𝑖𝑖 + 𝛽𝛽𝑖𝑖 � 𝑅𝑅𝑀𝑀 + 𝜀𝜀𝑖𝑖
 Y su retorno esperado (cumpliendo las condiciones de una regresión líneal) sería:
𝐸𝐸𝑖𝑖 = 𝛼𝛼𝑖𝑖 + 𝛽𝛽𝑖𝑖 � 𝐸𝐸𝑀𝑀
 Donde βi·EM es la parte del retorno esperado que se explica por el retorno esperado del mercado
ponderado por la beta del título
 Y αi recoge la parte del retorno esperado “propio” del título, independiente de movimientos del mercado
 El parámetro βi se obtendría a partir de la regresión lineal del modelo anterior de Sharpe. Pero dado que
𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶(𝑅𝑅𝑖𝑖 ,𝑅𝑅𝑀𝑀 )
beta es 𝛽𝛽𝑖𝑖 = 2 y que la covarianza de una variable aleatoria (Ri) con otra variable aleatoria (RM) es
𝜎𝜎𝑀𝑀
igual que la covarianza de esa misma aleatoria menos una constante (Ri-Rf) con la otra variable aleatoria
menos una constante (RM-Rf) , entonces también podríamos obtenerlo de la siguiente regresión lineal:
𝑅𝑅𝑖𝑖 − 𝑅𝑅𝑓𝑓 = 𝛼𝛼𝑖𝑖′ + 𝛽𝛽𝑖𝑖 � 𝑅𝑅𝑀𝑀 − 𝑅𝑅𝑓𝑓 + 𝜀𝜀𝑖𝑖
 Pero esta es la expresión del modelo CAPM, así que, si CAPM se verifica, debería cumplirse que 𝛼𝛼𝑖𝑖′ = 0

CAPM, alfa y performance ex -post de los títulos y carteras
 Así que igualando el retorno según CAPM con el retorno según Sharpe, podemos obtener el alfa de Sharpe
(o, simplemente, alfa) -consistente con el alfa 0 de CAPM- como:
𝑅𝑅𝑓𝑓 + 𝛽𝛽𝑖𝑖 � 𝑅𝑅𝑀𝑀 − 𝑅𝑅𝑓𝑓 = 𝛼𝛼𝑖𝑖 + 𝛽𝛽𝑖𝑖 � 𝑅𝑅𝑀𝑀
𝑅𝑅𝑓𝑓 + 𝛽𝛽𝑖𝑖 � 𝑅𝑅𝑀𝑀 − 𝛽𝛽𝑖𝑖 � 𝑅𝑅𝑓𝑓 = 𝛼𝛼𝑖𝑖 + 𝛽𝛽𝑖𝑖 � 𝑅𝑅𝑀𝑀
𝜶𝜶𝒊𝒊 = 𝑹𝑹𝒇𝒇 � 𝟏𝟏 − 𝜷𝜷𝒊𝒊 , 𝑜𝑜 𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡: 𝜶𝜶𝒊𝒊 = 𝑬𝑬𝒊𝒊 − 𝜷𝜷𝒊𝒊 · 𝑬𝑬𝑴𝑴
 En la industria de Asset Management se entiende por gestión pasiva a la creación de fondos o carteras que
replican índices (es decir, aproximaciones reales a la cartera teórica de mercado en mayor o menor
proporción)
 Y se entiende por gestión activa a la creación de fondos o carteras que den consistentemente “alfa” (no el
alfa que compara con el alfa de Sharpe, sino el alfa que compara con el alfa esperado nulo de CAPM), es
decir, retornos por encima del que se le exigiría a la cartera dado su riesgo sistemático.
 El modelo CAPM nos sirve también como referencia para juzgar el performance de un gestor de fondos; es
decir, en qué medida está efectivamente generando ex-post un retorno superior al esperable por el riesgo
que asume. Es decir, en qué medida genera ex-post y consistentemente alfa positivo:
𝛼𝛼 > 𝑅𝑅𝑖𝑖 − 𝐸𝐸 𝑅𝑅𝑖𝑖 = 𝑅𝑅𝑖𝑖 − 𝑅𝑅𝑓𝑓 − 𝛽𝛽𝑖𝑖 � 𝐸𝐸𝑀𝑀 − 𝑅𝑅𝑓𝑓

La importancia del CAPM
 El modelo de CAPM ha tenido también un impacto enorme en las finanzas modernas y hoy es ampliamente extendido su uso para
determinar el coste del equity que forma parte del WACC en la valoración de empresas por FCF:
𝒌𝒌𝒆𝒆𝒆𝒆 = 𝑹𝑹𝒇𝒇 + 𝑬𝑬𝑴𝑴 − 𝑹𝑹𝒇𝒇 � 𝜷𝜷𝒊𝒊
 La kei que se incorpora al WACC requiere ponderar el coste de deuda y equity por el peso de cada uno en la estructura de financiación. Y
ésta, a su vez, afecta tanto al coste de la deuda como al del equity: cuanto más endeudamiento tiene una empresa, típicamente más cara
es su deuda marginal, pero también más riesgo soportan los accionistas y, por tanto, mayor es la rentabilidad exigida por estos
 ¿Dónde se refleja esto en la ecuación? En la beta: la variable que “resume” el riesgo sistemático del valor respecto al del mercado”.
 Por eso, en valoraciones, a partir de la beta que se calcula estadísticamente con datos históricos de mercado, se hacen un par de
transformaciones:
1. Se “desapalanca”. Es decir, se recalcula como si la empresa estuviera enteramente financiada con equity “depurándola” del
impacto que tiene su actual nivel de endeudamiento.
2. Se recalcula apalancada introduciendo el nivel de apalancamiento proyectado u objetivo en el modelo de valoración
 No entraremos aquí en el detalle, las hipótesis, ni algunos matices a ser tomados en cuenta, pero una fórmula típica para este cálculo es:
𝜷𝜷𝒍𝒍𝒍𝒍𝒍𝒍𝒍𝒍𝒍𝒍𝒍𝒍𝒍𝒍
𝜷𝜷𝒖𝒖𝒖𝒖𝒖𝒖𝒖𝒖𝒖𝒖𝒖𝒖𝒖𝒖𝒖𝒖𝒖𝒖 =
𝑫𝑫 � 𝟏𝟏 − 𝒕𝒕
𝟏𝟏 +
𝑬𝑬

Resumen
 Al incluir Rf, la eficiencia deja de estar en una curva (Frontera) y pasa a estar en una recta (CML)
 La CML analiza carteras eficientes
 En la CML, hay cuatro alternativas de inversión
 La SML es la representación gráfica del modelo CAPM
 La SML analiza títulos, eficientes o no
 CAPM nos permite tener una estimación del coste del equity de una empresa
 Las carteras de réplica son combinaciones eficientes de cualquier título no eficiente

A continuación
 Críticas al CAPM
 Alternativas al CAPM:
• El modelo de los tres factores
• La APT

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TEMA 6: CML, SML y CAPM

Valoración de Activos e Inversiones Financieras

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𝐸𝐸 𝑅𝑅𝑝𝑝 = 𝐸𝐸𝑝𝑝 = 𝐸𝐸 (1 − 𝑋𝑋) � 𝑅𝑅𝑓𝑓 + 𝑋𝑋 � 𝑅𝑅𝐵𝐵 = 1 − 𝑋𝑋 � 𝑅𝑅𝑓𝑓 + 𝑋𝑋 � 𝐸𝐸 𝑅𝑅𝐵𝐵 = 1 − 𝑋𝑋 � 𝑅𝑅𝑓𝑓 + 𝑋𝑋 � 𝐸𝐸𝐵𝐵

= 𝑹𝑹𝒇𝒇 + 𝑿𝑿 � 𝑬𝑬𝑩𝑩 − 𝑹𝑹𝒇𝒇

𝜎𝜎𝑝𝑝2 =VAR((1 − X) � 𝑅𝑅𝑓𝑓 + 𝑋𝑋 � 𝑅𝑅𝑝𝑝 ] = 𝑋𝑋 2 � 𝜎𝜎𝐵𝐵2 ⇒ 𝝈𝝈𝒑𝒑 = 𝑿𝑿 � 𝝈𝝈𝑩𝑩

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 Es decir, con diferentes pesos del activo libre

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 Y lo mismo podríamos hacer con la cartera

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 ¡Habría una cartera M en la frontera eficiente

superior a cualquier otro! M es el punto donde

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 Acabamos de crear una “nueva frontera” superior a

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 Veamos un ejemplo de esto último, en un mercado compuesto por sólo 2 activos,

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 La derivada de esta función es su pendiente en cualquier punto:

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 Despejamos el valor de Ep que corresponde a la cartera de mercado: Ep=EM=14,16%

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 Pero si nos podemos endeudar, podemos invertir

(X puede ser >1) Por ejemplo: si nos endeudamos

• Cualquier cartera de la frontera eficiente puede ser

Toda decisión de inversión se puede separar en dos partes:

 Los inversores que deciden

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 Los inversores que deciden situarse

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 Los inversores que se sitúan en [4]

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La ecuación que relaciona rentabilidad y riesgo en la CML es:

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La ecuación que relaciona rentabilidad y riesgo en la CML es:

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 Si la cartera está bien diversificada, su 𝜎𝜎𝑝𝑝

 Sustituyendo en la CML obtenemos el

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 Por tanto, otro modo de dibujar la CML, sería

 Cualquier cartera de la CML (frontera eficiente),

 ¿Y qué podemos decir de una cartera no

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 Esta es la ecuación fundamental del CAPM (Capital Assets Pricing Model)

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 Es decir, los rendimientos de las carteras situadas en la CML (carteras eficientes) se

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 La cartera A es una cartera No Eficiente porque está fuera de la CML

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E[r] Título 1 Título 2 Título 3 Título 4

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2. Invertir 150% en la cartera de mercado y endeudarnos a un coste de Rf por un 50%