EVALUACIÓN PRIVADA DE

PROYECTOS

Costo de Oportunidad del Capital

Prof . Fénix Suto
Universidad ESAN

1
Objetivos
¿Cuál es el concepto de Costo de Oportunidad del Capital?

¿Cómo se reflejan los riesgos del negocio en el Costo de

Oportunidad del Capital?

¿Cómo se determina el Costo de Oportunidad del Capital?

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2
 El Costo de Oportunidad de Capital
El Costo de Oportunidad del Capital (COK o K) representa la rentabilidad
esperada por un inversionista por dirigir sus recursos de capital hacia una
alternativa de inversión riesgosa (título valor, proyecto o negocio).

12%

Costo de Capital
Prima por Riesgo
Prima por Financiero
Tasa Libre de Riesgo Riesgo
Riesgo Negocio
Negocio
(K)
4% (8%) Prima por Riesgo
Económico

K = rf + N
Ahorros Negocios donde,
K = Costo de Capital
rf = Tasa Libre de Riesgo
N = Prima por Riesgo Negocio

El Capital Asset Pricing Model (CAPM) es uno de los principales modelos

empleados que busca determinar el Costo de Oportunidad del Capital del
Accionista.

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3
Importancia del CAPM
El desarrollo del modelo CAPM solo fue posible luego de la formulación
de la Teoría del Porfafolio de Harry Markowitz [1952, 1959].

Una de las principales inquietudes en las Finanzas ha sido desarrollar

modelos explicativos y predictivos del comportamiento de los activos
financieros con riesgo. Uno de los más importantes ha sido el “Capital
Asset Pricing Model” - CAPM.

El CAPM explica el comportamiento de una acción en función del

comportamiento del mercado. Además, pretende ser una herramienta
para proyectar el retorno futuro de una acción, en función del
comportamiento del mercado.

Su mayor aporte es la relación del riesgo con el retorno de un activo

financiero. El riesgo viene medido por el Beta, el cual mide la
covarianza del retorno de la acción respecto del retorno del mercado.

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4
Postulado CAPM
El postulado fundamental del CAPM establece que el retorno esperado
de un activo riesgoso es superior al retorno esperado del activo libre de
riesgo. La medida que relaciona cada activo riesgoso con un retorno
esperado es el Beta.

El CAPM simplifica la determinación del costo de capital señalando que

éste está principalmente afectado por la prima de riesgo del negocio
reflejado en lo que se ha denominado Beta. Según esta teoría, el costo
de capital se calcula según la siguiente expresión:

K  r f   * RM  r f 
donde:

K = Costo de Capital
rf = Tasa Libre de Riesgo
β = Beta
RM = Retorno de Mercado
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5
Supuestos del CAPM
Los inversionistas son adversos al riesgo.

Los inversionistas cuidan el balance entre retorno esperado y su

riesgo asociado para conformar sus portafolios.

No existen fricciones en el mercado (como tasa impositivas).

Existe una Tasa Libre de Riesgo a la cual los inversionistas pueden

endeudarse o colocar sus fondos.

No existe asimetría de información (transparencia) y los

inversionistas son racionales, lo que implica que todos los
inversionistas tienen las mismas conclusiones acerca de los
retornos esperados y las desviaciones estándar de todos los
portafolios factibles.

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6
Activo Libre de Riesgo
El activo libre de riesgo es aquel activo financiero que representa la
alternativa más segura de inversión, que no se espera deje de
compensar el retorno establecido en dicho activo.

El bono soberano emitido por la Reserva Federal de Estados Unidos es

considerado como el activo libre de riesgo por excelencia, pues estos
bonos no han sido objeto de incumplimiento en más de 180 años de
historia y también debido a que, en teoría, la Reserva Federal de los
Estados Unidos podría emitir más billetes para el cumplimiento de sus
obligaciones.

El Tesoro Americano emite tres principales bonos soberanos: T-Bills (3

meses), T-Notes (10 años), T-Bonds (30 años).

Los T-Bills estarían ubicados en el primer nivel como instrumentos de

menor grado de exposición al riesgo.

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7
Tasa Libre de Riesgo
Dado que los bonos del Tesoro Americano son considerados como
activos libres de riesgo, la tasa libre de riesgo está determinado por
el rendimiento (yield to maturity) de dichos instrumentos.

La tasa libre de riesgo (rf) constituye el retorno esperado de los

rendimientos del bono soberano del Tesoro Americano.

El retorno esperado se puede estimar como el promedio aritmético

de los retornos históricos de los rendimientos del bono del Tesoro
Americano.

rf  promedio(rf 1.rf 2 ...rfn )

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8
Tasa de Tesoro Americano
Según información de los retornos históricos de los bonos T-Bills
desde el año 1928 hasta el año 2014, la tasa libre de riesgo
asciende a 3.53% anual.

Retornos de Mercado
16.00%

14.00%

12.00%

10.00%

8.00%

6.00%

4.00%

2.00%

0.00%
1928
1930
1932
1934
1936
1938
1940
1942
1944
1946
1948
1950
1952
1954
1956
1958
1960
1962
1964
1966
1968
1970
1972
1974
1976
1978
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
T-Bills rf

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9
Portafolio Óptimo de Mercado
El portafolio óptimo de mercado representa el activo representativo de
la alternativa de inversión riesgosa.

Se asume que es posible identificar un negocio representativo de todos

los negocios. Este negocio representativo es constituido mediante un
portafolio óptimo de acciones de negocios o empresas.

A través de la Teoría del Portafolio es posible determinar el portafolio

óptimo de mercado.

Existen algunas posiciones diferenciadas en torno a la determinación

del portafolio óptimo. Sin embargo, la más difundida es aquella que
considera al índice Standard & Poors’ 500 (S&P500).

El S&P500 es el índice compuesto por las 500 empresas más grandes

de Estados Unidos que cotizan en la Bolsa de New York.

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10
Retorno de Mercado
Es lógico suponer que un inversionista racional sólo invertirá sus
fondos en un negocio con riesgo si de por medio existe la
expectativa de obtener una rentabilidad superior a la tasa libre de
riesgo.

El retorno de mercado (RM) refleja la rentabilidad esperada del

negocio representativo o portafolio óptimo de mercado.

El retorno esperado se puede estimar como el promedio aritmético

de los retornos históricos de los rendimientos del índice S&P500.

RM  promedio( RM 1.RM 2 ...RMn )

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11
Retorno de S&P500
Según información de los retornos históricos del índice S&P500
desde el año 1928 hasta el año 2014, el retorno de mercado
asciende a 11.53% anual.

Retornos de Mercado
60.00%

40.00%

20.00%

0.00%
1928
1930
1932
1934
1936
1938
1940
1942
1944
1946
1948
1950
1952
1954
1956
1958
1960
1962
1964
1966
1968
1970
1972
1974
1976
1978
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
-20.00%

-40.00%

-60.00%
SP500 Rm

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12
Retornos de Activos de Mercado
El prof. Aswath Damodaran de la Universidad de New York calcula y
publica los retornos de los activos de mercado más importante: T-Bills,
T-Bonds y S&P500. Cabe señalar que la información sólo es referencial
y estimativa.
www.damodaran.com

Historical Returns on Stocks, Bonds and Bills

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13
El Beta
El Beta trata de reflejar el riesgo asociado a un negocio en particular en
comparación con el riesgo del negocio representativo o portafolio
óptimo de mercado (Riesgo de Mercado).

El beta se obtiene comparando los retornos de la acción de un negocio

en particular respecto el Retorno de Mercado.
¿Cómo varían los retornos de una acción
respecto los retornos del mercado?
Grado de Variabilidad
12%
de Retorno de Acción
de Empresa respecto al
Retorno de Mercado

Retorno de Portafolio Retornos de Empresa

de Mercado
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Beta y Retorno de Mercado
Si los retornos de la acción del negocio particular presenta un
comportamiento similar al Retorno de Mercado, su será igual a 1.

Si el Beta de una acción es mayor a 1 se exigirá un retorno superior al

del mercado pues significa que dicha acción contiene o conlleva un
mayor riesgo. Por el contrario, si el Beta de una acción es menor a 1 se
exigirá un retorno menor al del mercado.
RB
>1
RM

t
RA
=1
RM
t
RC
<1
RM
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15
Universidad ESAN t
Riesgo Económico y Financiero
Como se mencionó, el Beta refleja el riesgo asociado a un negocio en
particular. Se pueden identificar dos principales tipos de riesgos: el riesgo
económico y el riesgo financiero.

El riesgo económico estará siempre presente en el cálculo del Beta. El riesgo

económico se presenta en cualquier negocio y está asociado a la variabilidad
de los flujos de caja y su potencial pérdida del negocio en particular.

El riesgo financiero estará presente en el Beta en la medida que el negocio se

encuentre apalancado financieramente. Si la empresa se endeuda, ésta
incorpora más riesgo al negocio, específicamente riesgo financiero. Dada una
generación de flujos de caja, la deuda conlleva destinar una porción de estos
flujos al repago de la misma. Cualquier variación de los flujos de caja podría
afectar en mayor medida la viabilidad del negocio que si no se endeudara. Por
consiguiente, este mayor riesgo se verá reflejado en el Beta.

En tal sentido, con el fin de conocer si el Beta calculado incorpora o no el riesgo

financiero, resulta relevante determinar si el negocio se endeuda o no.

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16
Relación entre Betas
El beta económico y financiero tienen la misma naturaleza, ambos
reflejan el riesgo relativo implícito en un negocio; no obstante, uno
sólo contiene los riesgos económicos, mientras que el otro contiene
además los riesgos financieros.

βE

βOA Riesgo Financiero

Riesgo Económico

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17
Beta Económico y Financiero
Cuando el beta se calcula con base a retornos de empresas que se
encuentran apalancadas (endeudadas), se obtiene un Beta Financiero
(Patrimonial) o Apalancado (E). En cambio, cuando la empresa no se
encuentra apalancada (endeudada), se obtiene un Beta Económico
(OA).

Para convertir un Beta Patrimonial (E) a un Beta Económico (OA), y

viceversa, se emplea la siguiente expresión:
E
 OA 
 D
1  (1  t ) *
C 
Para volver a apalancar o incluir el grado de endeudamiento de la
empresa, se emplea la siguiente expresión:

 D
 E   OA  1  (1  t ) *
 C 
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18
Relación Deuda/Capital y Tasa de Impuesto
La relación deuda/capital refleja el grado de riesgo financiero al que
se ve afecto el negocio. Esta relación se puede estimar como el
promedio de la relación de la deuda financiera y el valor del capital
(patrimonio) del negocio de los últimos 3 a 5 años.

D / C  Promedio( D / C1...D / C5 )

La tasa de impuesto corporativa refleja el escudo tributario que

genera el endeudamiento. Esta tasa se puede estimar con el
promedio de las tasa efectivas de pago de impuesto a la renta del
negocio de los últimos 3 a 5 años.

 Impuesto1 Impuesto5 
t  Promedio ... 
 Util.antes.Imp1 Util.antes.Imp5 

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19
Betas por Industrias
El prof. Aswath Damodaran de la Universidad de New York calcula y
publica los betas de diversas industrias. Cabe señalar que la
información sólo es referencial y estimativa.
Levered and Unlevered Betas by Industry: US

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20
Betas Financieros

Beta = 1.06

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21
Betas Económicos

Beta = 0.67

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22
Costo de Capital Económico y Patrimonial
Dependiendo de los riesgos
implícitos en el desarrollo de un
negocio, se podrán distinguir en
general dos tipos de Costo de Costo de Capital Económico
Capital: Económico (KOA) y
K OA  rf   OA * RM  rf 
Patrimonial (KE).

La determinación del KOA y el

KE están en función de los
Betas Económico (OA) y
Patrimonial (E),
respectivamente. Costo de Capital Patrimonial

En cualquiera de los casos, la K E  rf   E * RM  rf 

tasa libre de riesgo y el retorno
de mercado asumidos son
idénticos. La determinación de
económico o patrimonial
depende de los riesgos
medidos a través del Beta.

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23
Relación Deuda/Capital y Costo de Capital
A mayor el grado de apalancamiento financiero o
endeudamiento, el Costo de Capital Patrimonial (KE) es
también mayor.

Sin deuda, la empresa sólo afronta riesgos económicos,

propios del desarrollo operativo. En este caso, el retorno
esperado del inversionista corresponde al Costo de KE
Capital Económico (KOA). K

No obstante, al incorporar la deuda, la empresa incurre Riesgo

en riesgo financiero. Al haber más riesgo, el inversionista Financiero
requiere ser compensado por ese mayor riesgo KOA
(financiero) asumido. Por tanto, el retorno esperado por Riesgo
el inversionista es ahora mayor al Costo de Capital Económico
Económico, es decir, se configura un Costo de Capital
Patrimonial (KE) que debe cubrir el riesgo financiero. Tasa Libre de Riesgo

0 D/C
En la medida que la relación Deuda/Capital se
incrementa, el riesgo financiera aumenta al destinar en
mayor proporción los recursos económicos generados
por la empresa a cubrir las obligaciones financieras. Por
tanto, en estas condiciones, el Costo de Capital
Patrimonial (KE) también se incrementa.

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24
Horizonte Temporal y Promedios
Para la estimación de la tasa libre de riesgo y el retorno de mercado, la
mayoría de autores coinciden en señalar que lo más prudente es
utilizar un horizonte temporal de largo plazo.

La ventaja de tomar la tasa promedio de intervalos mayores es que

disminuye la desviación estándar, es decir la variabilidad de las tasas
promedio del retorno de mercado.

Sobre el criterio de utilizar un promedio geométrico o aritmético de la

tasa libre de riesgo y el retorno de mercado, para el presente estudio
se adoptará el criterio de utilizar el promedio aritmético.

La utilización de un promedio geométrico supone que el inversionista

mantendrá la inversión en cartera, que no se deshace de su acción en
el corto plazo. Un promedio aritmético, por el contrario, refleja con
mayor fidelidad el comportamiento de un inversionista promedio, que
compra y vende sus acciones frecuentemente.

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25
Consideraciones del CAPM
El CAPM se sustenta en supuestos que hace que su uso sólo pueda
realizarse con información de mercados desarrollados, como el de la
Bolsa de Valores de Nueva York (NYSE). En tal sentido, el costo de
oportunidad del capital para un negocio en un mercado no emergente
no puede ser estimado mediante el CAPM utilizando información de las
bolsas de valores de estos mercados.

Para calcular el costo de oportunidad del capital para negocios en

mercados no desarrollados se asume que los riesgos asociados a un
negocio en un mercado desarrollado son similares a los de un mercado
no desarrollado. Es decir, por ejemplo, desarrollar un determinado
negocio en Perú es operativamente similar que hacerlo en Estados
Unidos.

Según ello, el costo de oportunidad del capital para un negocio en un

mercado no desarrollado podrá ser similar a aquel de un negocio en un
mercado desarrollado que ejecute similares operaciones.

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26
Proceso de Cálculo del COK
La determinación del costo de oportunidad del capital se efectúa
siguiendo el siguiente proceso.

Identificar a la empresa objetivo o comparable al proyecto a analizar

Obtener o calcular el Beta de la empresa
Identificar si el Beta obtenido es económico o patrimonial
Estimar la relación deuda/capital promedio de la empresa
Estimar la tasa de impuesto corporativa promedio de la empresa
Calcular el Beta Económico y Patrimonial según corresponda
Determinar el COK Económico y Patrimonial

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27
Caso Telefónica S.A. (TEF)
Sea la empresa Telefónica S.A. cuyas acciones cotizan en la Bolsa
de Nueva York con el nemónico (ticker) de TEF.

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28
 TEF: Beta Público
Key Statistics

Beta = 1.27

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29
TEF: Riesgos en Beta
Una vez obtenido el beta de la empresa, se requiere preguntar lo
siguiente;

¿Qué riesgos contiene el beta obtenido?

Si la empresa está afecta a riesgos financieros, entonces, el beta

obtenido será un beta financiero o patrimonial. Sino, será un beta
económico, es decir, que sólo contiene riesgos económicos u
operativos.

Para determinar si un beta es económico o patrimonial se debe

verificar si la empresa registra deuda financiera o no. Si registra
deuda, será un beta patrimonial, de lo contrario, será un beta
económico.

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30
TEF: Deuda Financiera

Deuda Financiera
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31
TEF: Beta Patrimonial
Dado que la empresa registra deuda financiera, el beta obtenido es
uno patrimonial, es decir, que reconoce no solo riesgo económico
sino además riesgo financiero.
Beta Patrimonial

Deuda > 0 1.27

Cabe señalar que los betas obtenidos de manera pública no

siempre serán betas patrimoniales, pudiendo ser económicos si la
empresa no registra deuda.

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32
TEF: Costo de Capital Patrimonial
Con base a la información obtenida, y la teoría del CAPM, el costo
de capital patrimonial (KE) del accionista de Telefónica S.A. se
estima en 13.69% anual.

K  r f   * RM  r f 

K  3.53%  1.27 * 11.53%  3.53% 

K  13.69%

Nota: El valor estimado se presenta sólo para fines académicos.

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33
TEF: Deducción de Riesgos Financieros
Si el beta obtenido es uno patrimonial, es factible deducir los
riesgos financieros implícitos para obtener el beta económico que
refleja los riesgos económicos a los que se encuentra afecto la
empresa.
E
 OA 
 D
1  (1  t ) *
C 

Para ello, es necesario obtener, a su vez, la relación deuda/capital y

la tasa de impuesto corporativa representativas de la empresa
implícitas en el beta patrimonial obtenido.

D / C  Promedio( D / C1...D / C5 )

 Impuesto1 Impuesto5 

t  Promedio ... 
 Util.antes.Imp1 Util.antes.Imp5 
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34
TEF: Relación Deuda/Capital y Tasa de Impuesto

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35
TEF: Beta Económico
Si del beta patrimonial se retira el efecto del riesgo financiero o se
descuentan los impactos del endeudamiento en la empresa, se
obtiene el beta económico.

Beta Patrimonial

Beta Económico

1.27
D/C = 3.87
0.31
t = 18.77%

1.27
 OA 
1  (1  18.77%) * 3.87
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36
TEF: Costo de Capital Económico
Con base al cálculo efectuado, y la teoría del CAPM, el costo de
capital económico (KOA) de la empresa Telefónica S.A. se estima en
13.69% anual.

K  r f   * RM  r f 

K  3.53%  0.31* 11.53%  3.53% 

K  5.98%

Nota: El valor estimado se presenta sólo para fines académicos.

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37
 TEF: COK Económico y Patrimonial

13.69%

Prima por Riesgo

5.98% 7.71% Financiero

Prima por Riesgo Prima por Riesgo

Económico
2.45% 2.45% Económico

Tasa Libre Tasa Libre

de Riesgo 3.53% 3.53% de Riesgo

0.00 3.87 D/C

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