THE CAPITAL MARKET

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Rubén Lago Balsalobre
 INTRODUCCIÓN

 Hasta el momento no se ha tenido en cuenta el Activo libre

de riesgo.
 Al introducirlo podremos prestar y pedir prestado al tipo libre
de riesgo
 Algunas de las hipótesis son poco realistas, como en muchos
modelos financieros
 El Activo libre de riesgo es una construcción teórica. Se utiliza
como proxy el bono público a 10 años del mercado
analizado
 INTRODUCCIÓN

 Modelo que evoluciona de Markovitz e introduce el activo

libre de riesgo (que Markovitz no utiliza en su análisis).
 Si un inversor decide invertir parte del presupuesto en un
activo libre de riesgo, y otra parte en una cartera de valores:

𝑅𝑐; 𝑡 = 𝑋1 ∗ 𝑟𝑓 + 𝑋2 ∗ 𝑅𝑠; 𝑡

X1: Proporción del presupuesto invertido en el Activo libre de riesgo

X2: Proporción del presupuesto invertido en una cartera de renta variable
Rf: Rentabilidad del Activo libre de riesgo (risk free rate)
Rs,t: Rentabilidad de una cartera de acciones en el momento t.
 CML

 Podemos calcular la esperanza y la varianza de la nueva

cartera C (formada por rf y renta variable)

𝐸 𝑟𝑐 = 𝑋1 ∗ 𝑟𝑓 + 𝑋2 ∗ 𝐸 𝑅𝑠 → 𝐸 𝑅𝑐 = 𝑅𝑓 + 𝐸 𝑅𝑠 − 𝑟𝑓 ∗ 𝑋2

𝜎 𝑅𝑐
𝜎 2 𝑅𝑐 = 𝑋22 ∗ 𝜎 2 𝑅𝑠 → 𝑋2 =
𝜎 𝑅𝑠
 Observamos cómo despejando, somos capaces de calcular
fácilmente los pesos de la cartera de renta variable (X2).
 CML

 Ahora, podemos sustituir la expresión de X2 en la expresión de

la Esperanza:

𝐸 𝑅𝑠 − 𝑟𝑓
𝐸 𝑅𝑐 = 𝑟𝑓 + ∗ 𝜎(𝑅𝑐)
𝜎(𝑅𝑠)
 CML
E(R)
S
rf
σ(R)
La línea recta representa la última
expresión. Representa las
combinaciones rentabilidad-riesgo en
las que se puede invertir en un
mercado. Es evidente que la cartera
S no es eficiente, por lo que la
inversión mejoraría si lo fuese
E(R)
rf
σ(R)
Se representan las carteras alternativas de
inversión al alcance del inversor, en caso de
que la cartera S fuese cualquiera de las
azules (eficientes). La cartera que
proporciona las mejores combinaciones de
rentabilidad riesgo es la última de las azules,
que representa la tangencia de la recta con
la frontera de Markovitz
 CML

 Matemáticamente se demuestra que la cartera S óptima es

aquella que iguala las pendientes de la recta definida en el
gráfico anterior y la frontera eficiente de Markovitz, lo que se
puede calcular del siguiente modo:

𝜕𝐸(𝑅𝑐) 𝐸 𝑅𝑠 − 𝑟𝑓
=
𝜕𝜎(𝑅𝑐) 𝜎(𝑅𝑠)

 La resolución del anterior problema proporciona los pesos que

el inversor debería materializar en cada una de las acciones
en bolsa para crear la cartera S
CML

 La representación definitiva del modelo CML es:

E(R)
S

rf

σ(R)
 CML

 En el gráfico anterior observamos dos zonas bien

diferenciadas:
Área B Área A: Comprende las carteras que verifican:
X1+X2=1
Área X1>=0; X2>=0
E(R) A
Dado que en estas carteras el inversor invierte
una parte de su presupuesto en rf, estas
carteras reciben el nombre de carteras de
préstamo (deja prestado al tipo libre de riesgo)
rf
Área B: Estas carteras verifican que:
X1+X2=1
X1<0; X2>1
Ahora el inversor se está
endeudando al tipo libre de riesgo.
σ(R) Éstas carteras se llaman carteras de
endeudamiento (el inversor se
endeuda.
 CML

 La combinación de inversiones de renta variable con el

activo libre de riesgo hace que las antiguas carteras
eficientes Markovitz sólo una siga siendo eficiente, la cartera
S.
 En base a los gráficos anteriores podemos decir que cualquier
inversión bursátil se realiza tomando 2 decisiones sucesivas, en
lo que se denomina el teorema de la separación de Tobin.
 TEOREMA DE LA SEPARACIÓN DE TOBIN

 PRIEMERA DECISIÓN: Todos los inversores en el mercado

determinarán cuál es la mejor cartera de Markovitz apta para
ser combinada con la inversión libre de riesgo. Dado que la
frontera eficiente es igual para todos los inversores, la cartera
S también será la misma para todos ellos. Esta primera
decisión tiene carácter objetivo, y no subjetivo por no
depender del perfil de riesgo del inversor
 SEGUNDA DECISIÓN: Definida la línea recta representada en
el gráfico, cada inversor decidirá los pesos X1 y X2 a invertir en
rf y S, en función de su perfil de riesgo. Es una decisión
subjetiva y personal de cada inversor.
 CML

 La corroboración del teorema de la separación de Tobin

motiva que la cartera S sea importante en el mercado, sea
representativa de la evolución del mismo, y por lo tanto sea
equiparable a la cartera de mercado (índice bursátil). Así:

𝐸 𝑅𝑚 − 𝑟𝑓
𝐸 𝑅𝑐 = 𝑟𝑓 + ∗ 𝜎(𝑅𝑐)
𝜎(𝑅𝑚)
 CML

 Gráficamente:
E(R) Tanto la expresión como la
M recta del gráfico representan lo
que se denomina CML (Capital
rf Market Line), que representa la
nueva frontera eficiente
cuando en el mercado se
puede prestar y recibir prestado
al tipo de interés libre de riesgo.

σ(R)
 CML

 Así, como ya sabemos, cualquier agente tomará dos decisiones

 Determinación de la cartera de mercado. Matemáticamente:

𝜕𝐸(𝑅𝑐) 𝐸 𝑅𝑚 − 𝑟𝑓
=
𝜕𝜎(𝑅𝑐) 𝜎(𝑅𝑚)

 Definición de la proporción del presupuesto que invertirá en el activo

libre de riesgo y en la cartera de mercado

𝜎(𝑅𝑐 )
𝑋2 =
𝜎(𝑅𝑚 )
𝑋1 = 1 − 𝑋2
 ¿QUÉ SUPONEMOS AL USAR EL MODELO?

 Todos los inversores son diversificadores eficientes

 Los inversores son indiferentes ante el incremento en
dividendos
 Todos los inversores tienen un horizonte temporal de un
período
 El mercado es perfectamente competitivo y no existen costes
de transacción ni impuestos
 Se puede prestar y pedir prestado al tipo libre de riesgo
 CML APRECIACIONES
 Anteriormente se menciona que la cartera de mercado es un índice
de mercado.
 Ello es lo que se utiliza en la realidad. No obstante, no es del todo así:
 Un índice no es una cartera eficiente
 Los índices son una especie de diversificación ingenua

E(R) En el gráfico observamos la diferencia. Al

M cambiar la cartera de mercado por un
I índice, vemos como se modifica
ligeramente la pendiente de la recta.
rf Empíricamente se demuestra que los
resultados no son excesivamente diferentes.
Ello sustenta el buen proxy que es el índice
de la cartera de mercado.
σ(R)
EJEMPLO

 La rentabilidad del bono público a 10 años es de un 4%. La

rentabilidad esperada del IBEX35 es de un 10%, mientras que
su volatilidad medida a través de la desviación típica es de
0,06. Se pide responder a las siguientes preguntas:
 ¿Cuánto debería de invertir un agente en el activo libre de riesgo
y en el IBEX35 para formar una cartera con una volatilidad de
0,04?
 ¿Y si el inversor desea asumir un riesgo de 0,09 puntos de
desviación típica?
EJEMPLO

 DESVIACIÓN TÍPICA DE 0,04:

𝜎(𝑅𝑐 ) 0,04
𝑋2 = = = 0,6667 = 66,67%
𝜎(𝑅𝑚 ) 0,06
𝑋1 = 1 − 0,6667 = 0,3333 = 33,33%
0,1 − 0,04
𝐸 𝑅𝑐 = 0,04 + ∗ 0,04 = 0,08 = 8%
0,06
EJEMPLO

 DESVIACIÓN TÍPICA DE 0,09

0,09
𝑋2 = = 1,5 = 150%
0,06
𝑋1 = 1 − 1,5 = −0,5 = −50%
0,1 − 0,04
𝐸 𝑅𝑐 = 0,04 + ∗ 0,09 = 0,13 = 13%
0,06
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Rubén Lago Balsalobre