Sustitución Monetaria

Sergio Serván Lozano

Obtsfeld & Rogoff, Cap. 8

 Tópicos
1. Antecedentes
2. Definición
3. Dinero en la función de utilidad y demanda de moneda
extranjera
4. Pros y contras de dolarización
5. Conclusiones
 1. Antecedentes
 La sustitución monetaria es usualmente la consecuencia última de
“alta inflación”, la cual muchas es el resultado de desbalances fiscales
y al deseo de los residentes domésticos de diversificar su portafolio de
activos.

 La alta inflación lleva primero a dolarización, la cual usualmente

comienza con la sustitución de la función de depósito de valor de la
moneda nacional y en fases extremas a las de unidad de cuenta y medio
de cambio.

 Hay varios temas difíciles que plantea la sustitución monetaria:

 ¿Debe la sustitución monetaria ser estimulada o no?

 ¿Cuál debe ser el ancla nominal en los planes de estabilización?
 ¿Cuáles son los efectos de la expansión monetaria sobre el tipo de
cambio real con tipo de cambio flexible y sustitución monetaria?
 ¿Cuáles son las consecuencias de la sustitución monetaria sobre el
financiamiento inflacionario?
 Ejemplos
País Moneda desde
Andorra FF, Peseta, Euro 1278
Ecuador Dólar de EEUU 2001
El Salvador Dólar de EEUU 2001
Kiribati Dólar australiano 1943
Liberia Dólar de EEUU 1847-1982
Liechtenstein Franco Suizo 1921
Marshall Islands Dólar de EEUU 1944
Micronesia Dólar de EEUU 1944
Mónaco FF, Euro 1865
Nauru Dólar australiano 1914
Palau Dólar de EEUU 1944
Panamá Dólar de EEUU 1904
San Marino Lira, Euro 1897
Tuvalu Dólar australiano 1892
 90
80.3 Coeficientes de dolarización
78.7
80

70

60
porcentaje

50
Crédito

40 Liquidez Sociedades de Depósito 36.4

30
29.1

20

Fuente:BCRP.
 2. Definiciones
Sustitución Monetaria: situación en la cual los activos foráneos
son usados como dinero (esencialmente como medio de pago e
unidad de cuenta). Este surge con inflación, cuando el alto costo
de usar moneda doméstica para transacciones mueve al público a
buscar otras alternativas Sin embargo, muchas veces, cuando se
estabiliza la economía, la dolarización no es abandonada
(histéresis)

Sustitución de activos: ocurre cuando los activos en moneda

extranjera son demandados como activos financieros pero sin una
función monetaria específica. Surge de consideraciones de riesgo
y retorno (portafolio) entre activos domésticos y extranjeros.
 Problemas
 La prevalencia de sustitución monetaria tiende a fortalecer el caso
de un tipo de cambio fijo. Tal arreglo cambiario protegería la
economía de los efectos de excesiva volatilidad en los mercados de
tipo de cambio y monetario (riesgo de hoja de balance).

 Lo mismo no se aplica cuando la dolarización refleja solo

sustitución de activos (función de depósito de valor).

 Necesidad de regulaciones especiales. La dolarización requiere la

adopción de medidas prudenciales especiales, mantener un volumen
más que normal de reservas internacionales o tener disponibles líneas
externas de crédito.

 Necesidad de monitoreo. Límites a la exposición en moneda

extranjera de los bancos requieren ser monitoreados cuidadosamente,
como también las operaciones fuera de hoja de balance que podrían
comprometer riesgo cambiario.
 ¿Debe la dolarización ser desestimulada?
 Depende del rol de la dolarización en la economía:
 La sustitución de activos puede ser un acompañamiento de la
apertura de los mercados financieros.
 La globalización de los mercados financieros probablemente
conducirán a alguna dolarización.
 La sustitución monetaria puede también reflejar ausencia de
estabilidad macroeconómica y la existencia de distorsiones en
los mercados financieros. En esas circunstancias la
dolarización puede complicar la estabilización y causar
volatilidad adicional. Ante ese riesgo, límites regulatorios
sobre sobrecomprados de dólares o tasas de encaje punitivas
sobre depósitos en dólares pueden derivar hacia el exterior los
influjos de dólares, en tanto que conversiones forzadas
pueden estimular fugas de capital.
3. Dinero en la función de utilidad y demanda de
moneda extranjera
 Supuesto: la gente mantiene dinero debido a que los saldos
reales son un argumento en la función de utilidad.

 Sustento:
Los agentes ganan utilidad tanto desde consumo cuanto de
ocio. Los saldos reales de dinero entran en la función de
utilidad indirectamente debido a que permiten a los agentes
ahorrar tiempo en conducir sus transacciones.
El enfoque captura el rol del dinero como depósito de valor y
medio de cambio, así como rinde ecuaciones de demanda de
dinero empíricamente realistas (Sidrauski 1967 y Brock 1974).
 Moneda extranjera en la función de utilidad
Bajo previsión perfecta y en un marco de sustitución monetaria

  Ms   s M F ,s  
U t    u u (Cs )  v   g 
s t
 
s t   Ps  Ps  

donde MF denota tenencias nominales de moneda extranjera, las

cuales tiene valor real MF/P y g (.) es una función cuadrática de
costos de tenencia de moneda extranjera.
 Restricción Presupuestaria
Sin dolarización y asumiendo que el gobierno no emite deuda
que rinda interés y no mantiene activos que rindan interés, el
individuo representativo está confinado a mantener dinero
doméstico y títulos extranjeros que rinden interés. De ahí que
la RP es:
Mt M t 1
Bt 1   (1  r ) Bt   Yt  Ct  Tt
Pt Pt

T=impuestos netos pagados al gobierno

r =tasa de interés mundial
B = tenencias privadas netas de bonos externos
 Restricción Presupuestaria
Con acumulación de ME la RP es:

M t  t M F ,t M t 1  t M F ,t 1
Bt 1    (1  r ) Bt    Yt  Ct  Tt
Pt Pt Pt Pt

Suponemos que  es fijo e igual a 1.

 Función de Costos
 M F   M F  a1  M F 
2

g   a0    
 P   P  2 P 
donde 1-β<a01, a1>0.
 Se asume que hay restricciones legales duras para evitar que los
residentes usen moneda extranjera.
 Las restricciones legales sobre uso local de moneda extranjera son
más fáciles de evadir en unas transacciones más que en otras,
resultando en un continuo de costos de evasión.
 A medida que se acumula más moneda extranjera se incurre en
más costos.
  M F  M F  a1  M F 
2
a0 0.4 
g   a0   
a1 5  P   P  2 P 
0

-500000
costos de evasión

-1000000

-1500000

-2000000

-2500000

-3000000
tenencias reales de moneda extranjera en moneda nacional (ξM*/P)
 Condiciones de Primer Orden
Se asume que se cumple la PPA, Pt=ξtP*t; las CPO se obtienen
respecto a bonos y las dos monedas

u ' (Ct )  u ' (Ct 1 )

1 1  M t  M F ,t   1
u ' (Ct )  v'   g    u ' (Ct 1 )
Pt Pt  Pt  Pt *  Pt 1
1 1  M t  M F ,t    M F ,t  1
u ' (Ct )  v'   g   g '    u ' (Ct 1 )
Pt * Pt *  Pt  Pt *   Pt *  Pt 1 *
Si multiplicamos ambos lados de la última ecuación por Pt* y
ambos lados de la penúltima ecuación por Pt y usamos la
primera para eliminar u’(Ct+1), las dos ecuaciones se combinan
y dan:

Pt *
1 
 M F ,t  Pt 1 *
g'
 P* 
 
 t  Pt
1 
Pt 1
 Demanda de moneda extranjera
2
Obteniendo g’(.) de  ξMF   ξMF  a1  ξMF 
g   a0    
 P   P  2 P 
y reemplazando en la ecuación anterior:

 Pt * 
 1  
M F ,t 1  Pt 1 * 
 a0 
Pt * a1  1 
Pt 
 
 Pt 1 
 Intuición
 Si e > e* entonces aumenta la demanda de saldos reales en ME.
 Si aumenta la demanda de saldos reales en moneda extranjera y
las penalidades de mantenerlos son bajos (a1 bajo), entonces
disminuyen los costos para el individuo.
 Si disminuyen los costos para el individuo aumenta el nivel de
sub-utilidad v y por tanto la utilidad global U.

De ahí que, la participación de ME en el total de transacciones

domésticas será función creciente del diferencial de inflaciones.
 Intuición
 La ecuación muestra que los agentes mantendrán ME a pesar
de las restricciones legales si e está suficientemente por
encima de e*, pero no si las tasas son iguales.
 También muestra que si a1 es pequeña (de manera que las
penalidades al uso de ME son pequeñas), entonces cambios
muy pequeños en diferenciales de inflación pueden inducir
saltos drásticos en uso de ME.
 Si débiles restricciones legales y ambiente inflacionario
conduce a sustitución monetaria, resultará en inestabilidad
considerable en precios y tipos de cambio.
 7. Pros de Dolarización Plena
 Eliminación de riesgo cambiario: traería movimientos de capital
significativamente más estables y reducción de tasas de interés.

 Mayor confianza de inversionistas: llevaría a menores márgenes

(spreads) en el endeudamiento internacional, lo cual reduciría
los costos fiscales y promovería la inversión y el crecimiento.

 Mayor integración económica y financiera: con el país de la

moneda que se adopta y la economía global, acelerando la
convergencia y la exposición a la competencia de esos mercados.
 Mayor disponibilidad de activos: se promueve acceso a un
rango mayor de activos para los inversionistas nacionales.

 Transparencia: de precios y menores costos de transacción.

 Remonetización de la economía: en países en los que la
inflación ha destruido confianza en la moneda nacional, la
dolarización puede a veces ayudar a remonetizar la economía
y restaurar la intermediación local y revertir la fuga de
capital.
 Contras de dolarización plena
 Derechos de señoreaje: se pierde la capacidad de contar con
una fuente de recaudación para el BCR. Si la economía se
dolariza se abandona este derecho y ya no se puede usar
política monetaria para para adquirir activos (RIN, Bonos del
Tesoro, préstamos al sector bancario) o para “consumirlo”
financiando el déficit fiscal.

 Tipo de cambio: La dolarización plena implica la renuncia a

política monetaria y cambiaria. Choques grandes pueden
requerir ajustes significativos del tipo de cambio. Sin
flexibilidad cambiaria, el ajuste a tales choques pueden
requerir reducir salarios nominales y ciertos precios, los cuales
no pueden ser factibles sin recesión sustancial,
particularmente para economías con mercados laborales poco
flexibles.
 Prestamista de último recurso: la mayor fragilidad del sistema
bancario limita las opciones de política disponibles para las
autoridades y pone una carga adicional al BC como prestamista
de último recurso. La dolarización no impide que el BC provea
de liquidez de corto plazo al sistema financiero, pero perderá
cierta habilidad para responder a corridas bancarias súbitas que
afecten a todo el sistema. En el caso de pérdida generalizada de
confianza, las autoridades serían incapaces de garantizar a todo
el sistema de pagos o plenamente respaldar los depósitos
bancarios. Lo contrario es más seguro cuando hay libertad de
imprimir dinero.
 Complicación de elección de metas intermedia: la existencia
de moneda extranjera añade un componente a la oferta de
dinero y complica la política monetaria. Si es adecuada una
meta que incluya o no ME depende de la relación empírica
entre la meta con producto y precios.
 Edwards (2001)
“...el reciente empuje por dolarización es un caso típico de
propaganda engañosa. La mayoría de los defensores de la
dolarización o han ignorado el record histórico o lo han
embellecido. La realidad es que el record histórico es muy
limitado y concentrado en países pequeños. El más grande,
Panamá, tiene una población de menos de 3 millones...”

Los países dolarizados muestran que:

 Han crecido a tasas significativamente más bajas.

 Tiene un record fiscal similar a los no dolarizados.
 No han sufrido de mayores dificultades de cuenta corriente.
 No han tenido significativa menor inflación.
 Liliana Rojas-Suárez (2001)
Considera 3 razones para no dolarizar en Latinoamerica:

 Importancia excesiva al riesgo cambiario. Las tasas de interés

están dominadas por riesgo-país. (ejemplo: Ecuador).
 Latinoamérica está muy expuesta a choques externos. Esto
necesita o devaluación/depreciación o ajuste de precios hacia
abajo. Esto último supone recesión que considera más costosa.
 Combinación ganadora: flexibilidad cambiaria y altas RIN
 Berg, Borensztein y Mauro (2003)

“Los países de América latina que opten por una dolarización

unilateral podrían obtener otros beneficios colaterales significativos,
como una mayor relación con Estados Unidos en cuanto al comercio,
la inversión extranjera directa y la integración de los mercados
financieros. Pero, en general, ese régimen quizá sea conveniente solo
para países pequeños con lazos estrechos con Estados Unidos, un alto
grado de dolarización espontánea y baja credibilidad de sus bancos
centrales, como sería el caso de México y los países de América
Central”
 Riesgo de crédito inducido por desbalance de
monedas
(Armas,Castillo & Vega, 2014

• Externalidad de los desbalances de monedas en la hoja de

balance de los agentes domésticos. Los agentes no internalizan
apropiadamente los riesgos inducidos por la moneda extranjera
en el comportamiento de riesgo moral. Un choque negativo
sobre la economía que deprecia el tipo de cambio real aumenta
la deuda real de las firmas de no-transables.
• Externalidad que opera a través del sistema de pagos. Al
tomar préstamos denominados en dólares, una firma
individual aumenta su riesgo de impagos. Sin embargo,
también aumenta el riesgo de impago de otras firmas, aquellas
que están vinculadas a la primera firma a través del sistema de
pagos. Los bancos no internalizan apropiadamente el grado
complejo de vínculos entre firmas, y consecuentemente no
cargan el premio al riesgo apropiado cuando se garantizan
préstamos denominados en dólares a firmas en el sector no
transable. En este caso, una aguda depreciación no esperada
puede disparar efectos de hoja de balance negativos que se
difunden a través del sistema de pagos a un conjunto grande de
firmas, indebidamente afectando la calidad de crédito de los
activos bancarios.
• Una aguda depreciación de la moneda doméstica no solo
genera un riesgo sistémico en una economía
financieramente dolarizada sino también una fuerte y
transitoria apreciación de la moneda doméstica. Una
persistente y aguda depreciación de la moneda doméstica
reduce el valor real de la deuda de las firmas y puede también
generar expectativas adicionales de apreciación. Como
resultado, las firmas pueden percibir que el endeudamiento
en moneda extranjera es más barato, llevándolos a aumentar
su desbalance de monedas y a través de este canal aumentar
también el costo de una reversion súbita de tipo de cambio.
• Por lo tanto, las acciones de política tales como el
provisionamieto de préstamos denominados en dólares, más
altos encajes en moneda extranjera y intervención cambiaria
para suavizar las fluctuaciones cambiarias contribuyen a
disminuir este tipo de riesgo crediticio.

Objetivo inflación y ajuste cuantitativo: efectos del encaje en Perú; Adrián Armas, Paul
Castillo and Marco Vega, 2014. BCRP.
 8. Razones de desdolarización en Perú
(Catao y Terrones, 2016)
 Régimen de metas de inflación. Ha facilitado mucho la
desdolarización de los préstamos en Perú:
 Reducción y estabilización de inflación. A un promedio alrededor al 3%
entre el 2002 y 2015, frente al 55% entre 1991 y 2001.
 Mayor predicción de reembolsos de deuda. Los préstamos de tasa de
interés variable permiten que el reembolso de la deuda en moneda
nacional sea mas predecible que en moneda extranjera, ya que las metas
de inflación se enfocan en la inflación interna, no en la inflación en
dólares.
 Volatilidad de tipo de cambio desincentiva endeudamiento externo. En la
medida en que el régimen de metas de inflación permite una mayor
volatilidad del tipo de cambio frente a las variaciones de la inflación, este
desalienta el endeudamiento externo de las empresas cuyos ingresos no
están denominados principalmente en dólares.
 Efecto de regulaciones
 Encajes en ME. Para desincentivar la dolarización financiera, el
banco central ha elevado el encaje legal a los depósitos en dólares.
Las reservas en el banco central suelen devengar intereses
inferiores a los del mercado, y por eso exigirles a los bancos que las
mantengan equivale a gravarles un impuesto similar al interés no
percibido.

 Provisiones. En el caso de los préstamos, se ha exigido que los

bancos constituyan mas provisiones por pérdidas para préstamos
denominados en dólares que para los denominados en soles. Esto
eleva el costo marginal de los préstamos en dólares, reduciendo la
concesión de nuevos préstamos en esa moneda.
 Apreciación real y mayor deuda en soles

 Cuando el tipo de cambio real se aprecia, los precios de los bienes que
se comercian internacionalmente caen en relación con los precios de
los bienes no transables. Como estos últimos generan ingresos en
moneda local, sus proveedores suelen preferir endeudarse en moneda
local.

 Esto no siempre pasa en las economías de mercados emergentes,

donde un alza del precio relativo de los bienes no transables puede
incentivar los prestamos en dólares al sector de bienes no transables,
como el inmobiliario.

 Pero a medida que el régimen de metas estabiliza la inflación interna,

los bancos pierden interés en indexar esos prestamos al dólar.
El rol de las fuerzas externas

 El alto nivel de precios de las materias primas, al promover el

crecimiento económico, facilita un retorno a los préstamos y
depósitos en moneda local. Ese crecimiento estimula la demanda
de préstamos para la expansión de las operaciones del sector de
bienes no transables y apuntala la confianza en las políticas
internas.

 El efecto final es que las empresas y los consumidores nacionales

confíen más en la moneda local.