DESSY – ANÁLISIS DE PROYECTOS DE INVERSIÓN

CLASE 2
TEORÍA DEL PORTAFOLIO ÓPTIMO DE MARKOWITZ (CONTINUACIÓN)
Retomando la clase anterior, sabemos que se puede atenuar el riesgo diversificando. Esta diversificación puede ser:
1. Simple, la cual incluso puede ser azarosa.
2. Racional (hedge). La diversificación racional consiste en diversificar un portafolio entre activos que estén
negativamente correlacionados entre sí. Se incorporan activos, y luego se observa cuál es el impacto de cada
uno de ellos en la varianza total del portafolio. El hedge busca generar mayor previsibilidad intertemporal.
Permite una menor vulnerabilidad de la cartera frente a los shocks exógenos.
Una ventaja que presenta la covarianza con respecto a la varianza es que presenta más términos, dado que 𝑛(𝑛 − 1) >
𝑛. Es necesario, además, considerar que aumentar la cantidad de activos hasta infinito no va a lograr un riesgo cero.
El riesgo cero no existe. Siempre hay una variable que no estamos “viendo”.
¿Cómo se forma un Portafolio de Inversión Completo (𝒓𝒄)?
La decisión implica dos senderos decisorios.
 Primera etapa: Definir la proporción de activos riesgosos y la proporción de activos no riesgosos del portafolio.
El retorno del portafolio completo es el siguiente:
𝑟𝑐 = 𝑦 ∗ 𝑟𝑝 + (1 − 𝑦) ∗ 𝑟𝑓
Está compuesto por una proporción 𝑦 de activos riesgosos (como acciones) y una proporción (1 − 𝑦) de activos no
riesgosos (como plazo fijo, bonos del tesoro, etc.), y sus respectivos retornos. La pregunta es, ¿cómo se define cada
proporción 𝒚 y (𝟏 − 𝒚)?
La porción de activos volátiles depende de la aversión de riesgo de cada persona. La aversión al riesgo es una cuestión
subjetiva: el portafolio óptimo de una persona no es necesariamente el portafolio óptimo de otra persona y, además,
puede que lo que sea óptimo para una persona en un momento no lo sea en otro.
El portafolio óptimo va cambiando “segundo a segundo”, lo cual puede deberse a cambios en la aversión al riesgo. Por
eso, en realidad el “portafolio óptimo” es una construcción teórica, un ideal, ya que es lo óptimo para un individuo en
un momento particular.
Al hacer política económica hay que considerar que “las expectativas son más importantes que los hechos en sí”
(López Murphy lo dijo en su momento, ahora es candidato veremos cómo le va, aunque probablemente cuando lean
esto ya pasaron las elecciones).
Por este motivo, los países deben buscar crear horizontes intertemporales de previsibilidad (es por eso por lo que
Japón, teniendo mucha más deuda/PBI que Argentina, paga una tasa mucho más baja que este último). Es necesario
generar credibilidad y expectativas positivas, ya que en la realidad los agentes son aversos al riesgo. Los activos libres
de riesgos de este modelo son una construcción teórica, no existen en la realidad.
Los inversores arman sus portafolios usando activos de distintos tipos. Esta primera etapa de asignación del capital
consiste, justamente, en la decisión entre proporción de activos riesgosos y no riesgosos.
En finanzas se suele utilizar la distribución normal.
El retorno esperado:
𝐸(𝑟𝑐) = 𝑦𝐸(𝑟𝑝) + (1 − 𝑦)𝐸(𝑟𝑓)
𝐸 (𝑟𝑐) = 𝑦𝐸(𝑟𝑝) + (1 − 𝑦)𝑟𝑓
𝐸(𝑟𝑐) = 𝑟𝑓 + 𝑦[𝐸 (𝑟𝑝) − 𝑟𝑓]
Donde el término 𝐸 (𝑟𝑝) − 𝑟𝑓 representa la prima de riesgo.

1
El desvío estándar:
𝜎𝑟𝑐 = 𝑦𝜎𝑟𝑝
La varianza:
𝑉(𝑟𝑐) = 𝑉(𝑦 ∗ 𝑟𝑝 + (1 − 𝑦) ∗ 𝑟𝑓)
2
𝜎𝑟𝑐 = 𝑉(𝑦 ∗ 𝑟𝑝 ) + 𝑉[(1 − 𝑦) ∗ 𝑟𝑓] + 2. 𝑦(1 − 𝑦). 𝐶𝑜𝑣(𝑟𝑝, 𝑟𝑓)
2
𝜎𝑟𝑐 = 𝑦 2 𝑉(𝑟𝑝 ) + (1 − 𝑦)2 𝑉(𝑟𝑓) + 2. 𝑦(1 − 𝑦). 𝐶𝑜𝑣(𝑟𝑝, 𝑟𝑓)
2 2
𝜎𝑟𝑐 = 𝑦 2 𝜎𝑟𝑝
2
+ (1 − 𝑦)2 𝜎𝑟𝑓 + 2. 𝑦(1 − 𝑦)𝐶𝑜𝑣(𝑟𝑝, 𝑟𝑓)
2
𝜎𝑟𝑐 = 𝑦 2 𝜎𝑟𝑝
2
+ (1 − 𝑦)2 . 0 + 2. 𝑦(1 − 𝑦). 0
2
𝜎𝑟𝑐 = 𝑦 2 𝜎𝑟𝑝
2

Dado que los inversores son aversos al riesgo y no están dispuestos a tomar posiciones riesgosas sin una prima de
riesgo positiva, vemos que el retorno esperado del portafolio completo depende del retorno del activo no riesgoso
y de una proporción 𝒚 de la prima de riesgo. El desvío estándar depende de la proporción de activos riesgosos en el
portafolio y del desvío estándar de estos activos.
Combinamos retornos y riesgos en un gráfico.

El activo libre de riesgo aparece sobre el eje vertical, ya que su desvío estándar es nulo. El activo riesgoso tiene un
desvío estándar 𝜎𝑟𝑝 . Si el inversor decidiera invertir únicamente en el activo riesgoso entonces 𝑦 = 1 y el portafolio
completo sería 𝑃 (y 𝜎𝑟𝑐 = 1. 𝜎𝑟𝑝 ).
Inversamente, si el inversor decidiera invertir únicamente en el activo libre de riesgo entonces 𝑦 = 0 y el portafolio
completo sería 𝐹 (y 𝜎𝑟𝑐 = 0. 𝜎𝑟𝑝 = 0). Este punto representa el piso mínimo de portafolio, pero con riesgo nulo.
A medida que nos movemos hacia la derecha vamos asumiendo riesgo incremental, pero vamos aumentando el valor
esperado del retorno. Cuando 𝑦 se encuentra entre 0 y 1, el portafolio completo se encontrará sobre la línea azul (CAL)
que une a 𝐹 y 𝑃. La pendiente de la recta CAL refleja el precio por el riesgo incremental:
𝜕𝐸(𝑟𝑐)⁄𝜕𝑦 𝐸 (𝑟𝑝) − 𝑟𝑓 𝐴
𝑆= = =
𝜕𝜎𝑟𝑐 ⁄𝜕𝑦 𝜎𝑟𝑝 𝐵
Siendo S el reward-to-volatility ratio o Sharpe ratio.
El gráfico refleja la combinación de retornos esperados y desvíos estándar factibles para todos los portafolios
resultantes de diferentes valores de 𝒚. La curva CAL muestra entonces todas las combinaciones de riesgo-retorno
disponibles para el inversor. Muestra los potenciales portafolios.

2
Recordando que en este caso las curvas de indiferencias son positivas, lo que queremos es aumentar la CAL de manera
de situarnos en una curva superior (más arriba y a la izquierda). Pero ¿cómo se aumenta la CAL? El 𝑟𝑓 es un parámetro
exógeno, por lo que para situar a la CAL más arriba tenemos que aumentar su pendiente. Para lograr esto, hay que ir
“trabajando” el 𝐸(𝑟𝑝), encontrando buenas combinaciones de activos riesgosos que aumenten el valor esperado del
portafolio de riesgo. Por otro lado, los motivos por los que baja la pendiente son:
1. un aumento de 𝑟𝑓;
2. un aumento de 𝜎𝑟𝑝 .

¿Qué pasa con los puntos de la CAL a la derecha de la cartera P?

Si los inversores pueden pedir prestado a la tasa (libre de riesgo) de 𝑟𝑓, pueden construir carteras que se pueden
trazar en la CAL a la derecha de P, siguiendo con la línea punteada azul. Sin embargo, la tasa a la que pueden pedir
prestado los inversores suele ser más alta que 𝑟𝑓, como por ejemplo, la tasa 𝑟𝑓′ en el gráfico siguiente (esto es porque
la tasa pasiva de los bancos -la tasa que nos pagan por un plazo fijo- es menor que la tasa activa -la tasa que le debemos
pagar al banco si pedimos un préstamo-).
Para poder moverse a la derecha de P, entonces, hay que endeudarse, tomando posiciones “short”. “Estar corto” en
una posición significa estar endeudándose para aumentar la posición de activos. Una posición short se asocia con una
línea como la verde, ya que si me endeudo para estar corto, la tasa de interés que debo pagar es mayor a 𝑟𝑓 (no pago
una tasa libre de riesgo, sino una tasa activa). Notar que, con la línea verde, que refleja una mayor exposición al riesgo,
para cada aumento en el retorno esperado, el riesgo aumenta más de que lo que veíamos que aumentaba con la línea
azul. La línea de inversión es la CAL azul no punteada + CAL’ para del tramo a la derecha de P.

Observación: Estar “corto en dólares” y “largo en pesos” significa estar endeudándose en dólares para aumentar la
posición de activos en moneda local (descalce de monedas). Estar “largo en dólares” sería lo contrario: tomar deuda
en pesos y comprar activos en dólares. Si estoy “corto en dólares” me conviene una apreciación del peso, y si estoy
“largo en dólares” me conviene una apreciación del dólar.
3
Ahora nos preguntamos, dentro del conjunto de infinitos portafolios que forman la línea CAL ¿cuál elijo? ¿cuál es el 𝒚
óptimo?
Para esto construimos un índice de utilidad del inversor. La utilidad del inversor crece cuando aumenta la rentabilidad
esperada del portafolio completo 𝐸 (𝑟𝑐), y cae cuando aumenta la aversión al riesgo 𝐴, o cuando aumenta la varianza
2
del portafolio completo 𝜎𝑟𝑐 .
1 2
𝑈 = 𝐸(𝑟𝑐) − 𝐴𝜎𝑟𝑐
2
Maximizamos la utilidad:
1 2
𝑀𝑎𝑥𝑦 𝑈 = 𝐸(𝑟𝑐) − 𝐴𝜎𝑟𝑐
2
2
Como la varianza del portafolio completo encontramos arriba que es 𝜎𝑟𝑐 = 𝑦 2 𝜎𝑟𝑝
2
y su esperanza es 𝐸 (𝑟𝑐) = 𝑟𝑓 +
𝑦[𝐸 (𝑟𝑝) − 𝑟𝑓], reemplazando:
1
𝑀𝑎𝑥𝑦 𝑈 = 𝑟𝑓 + 𝑦[𝐸(𝑟𝑝) − 𝑟𝑓] − 𝐴𝑦 2 𝜎𝑟𝑝
2
2
Derivando respecto de 𝑦 e igualando a cero (CPO):
2
𝐸(𝑟𝑝) − 𝑟𝑓 − 𝐴𝑦𝜎𝑟𝑝 =0
Despejando 𝑦:
𝑬(𝒓𝒑) − 𝒓𝒇
𝒚∗ =
𝑨𝝈𝟐𝒓𝒑
El 𝑦 óptimo va a ser mayor:
 cuanto mayor sea el retorno esperado del activo de riesgo,
 cuanto menor sea el retorno esperado del activo libre de riesgo (dado que se incentiva la toma de riesgos),
 cuanto menor sea la varianza del activo riesgoso y
 cuanto menor sea el grado de aversión al riesgo (subjetivo).
Dado que los parámetros se van modificando “segundo a segundo”, el 𝑦 ∗ también lo hace.
Gráficamente, el óptimo surge de la tangencia entre la recta CAL y la curva de indiferencia. En esta tangencia se
encuentra el portafolio completo óptimo.

4
Si 𝐴 varía se modifica la pendiente de la curva de indiferencia. Cuanto mayor 𝐴 más empinada es la curva de
indiferencia (para porciones incrementales de riesgo, un individuo más averso va a exigir porciones incrementales de
retorno mucho más que proporcionales), el punto de tangencia se desplaza más hacia la izquierda (mayor proporción
de activos libres de riesgo en el portafolio).
 Segunda etapa: Definir qué activos incorporo en el portafolio de riesgo (𝑃 ).
Consiste en la toma de decisiones específicas acerca de los activos a incorporar dentro del grupo de activos riesgosos.
Existen al respecto dos estrategias:
1) Estrategia pasiva: comprar un índice, seguir un índice existente (ejemplo, MERVAL), replicar el índice que
sigue algún fondo de inversión importante (por eso la información suele ser muy confidencial) o comprar de
todos los activos del mercado. La estrategia pasiva permite ahorrar mucho tiempo y dinero en research. Existe
la posibilidad de hacer free riding: beneficios sin costos, pero sin riesgos decisorios. Esta es la estrategia más
usada. También se llama estrategia CYA (cover your ass). La lógica detrás de esta estrategia es que no hay
forma de catalogar a una decisión como “mala”. En el peor de los casos, el manager del portafolio dirá que no
tomó riesgos innecesarios, que siguió a un índice confiable que todos seguían y “salió mal”.
2) Estrategia activa: riesgo de portafolio completo ya definido. Consiste en tener un grupo de expertos (oficina
de research) analizando estas cuestiones. Esta estrategia, además de requerir más recursos, tiene ciertos
riesgos decisorios, ya que si se cometen errores se debe explicar el motivo de estos.
Para formar el portafolio de activos riesgosos usaremos esta última estrategia. Buscamos entender cómo, luego de
haber decidido la proporción de activos riesgosos, elijo qué acciones incorporo dentro de la proporción riesgosa.
En esta etapa, lo que se busca es construir un portafolio de activos riesgosos que permita alcanzar la CAL más alta, es
decir, aquella con pendiente más empinada (para eso necesitamos el mayor 𝐸(𝑟𝑝) para cada nivel de riesgo). De esta
manera se logra una tangencia con una curva de indiferencia superior.
Supongamos que tenemos dos activos riesgosos: 𝑑 (ejemplo, activos de una empresa de tecnología) y 𝑒 (ejemplo,
activos de una petrolera). Una proporción 𝑤𝑑 es invertida en el activo 𝑑 y una proporción 𝑤𝑒 en el activo 𝑒:
𝑟𝑝 = 𝑤𝑑 𝑟𝑑 + 𝑤𝑒 𝑟𝑒
El ejercicio consiste en encontrar los ponderadores para cada uno de estos activos de riesgo. Tiene sentido pensar a
la decisión de composición de un portafolio de dos activos como una decisión de Asset Allocation.
El retorno esperado del portafolio riesgoso (notando que el retorno esperado no se ve afectado por la correlación
entre los activos):
𝐸 (𝑟𝑝) = 𝑤𝑑 𝐸 (𝑟𝑑) + 𝑤𝑒 𝐸(𝑟𝑒)

El gráfico anterior nos indica que el retorno esperado está conformado por el retorno esperado de 𝑑 y el de 𝑒. En la
medida en que el ponderador de 𝑑 (𝑤𝑑 ) se acerca a 1, el retorno esperado del portafolio de riesgo es cada vez
explicado más por el retorno del activo 𝑑. Lo contrario sucede si 𝑤𝑑 se acerca a 0.

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La esperanza del retorno me define una relación lineal entre los dos activos, al modificar las participaciones relativas.
La varianza del portafolio de riesgo viene dada por:
2
𝜎𝑟𝑝 = 𝑤𝑑2 𝜎𝑟𝑑
2
+ 𝑤𝑒2 𝜎𝑟𝑒
2
+ 2. 𝑤𝑑 . 𝑤𝑒 . 𝐶𝑜𝑣(𝑟𝑑, 𝑟𝑒)
A diferencia de la etapa anterior, en donde la varianza de uno de los activos (el seguro) era nula y la covarianza entre
ambos activos también, en esta etapa vemos que no sucede así. Lo que tratamos de buscar es que la covarianza sea
lo menor posible.
En el caso de evaluar el riesgo, la mayor o menor participación de un activo depende del grado de correlación que
existe entre ellos. Para armar un portafolio nos conviene que las covarianzas entre los activos de riesgo sean negativas.
Esto, sin embargo, se hace sustancialmente diferente al asumir una posición short. Si tomamos una posición short (en
donde aparecen riesgos de descalce, liquidez, precio) nos conviene que estos activos estén positivamente
correlacionados: me endeudo en dólares y compro posiciones en dólares, por ejemplo. De esta manera, se evita
incurrir en un riesgo de monedas.
Graficamos la dispersión:

Tomamos uno de los dos activos y ponemos su ponderador en el eje horizontal. En el eje vertical tenemos el riesgo
del portafolio. Con un 𝑤𝑑 = 0, vemos que todo el riesgo es explicado por el activo 𝑒 (único activo en el portafolio). A
medida que vamos aumentando 𝑤𝑑 , el riesgo explicado por el activo 𝑑 va aumentando, siendo en el extremo 𝑤𝑑 = 1
todo el riesgo explicado por este activo.
La línea de la dispersión tiene una relación lineal positiva solo en el caso en que los activos estén positivamente y
perfecta correlacionados, con un coeficiente de correlación igual a 1. En este caso, partiendo de 𝑤𝑑 = 0 en donde el
portafolio está compuesto solo por 𝑒, aumentar 𝑤𝑑 va aumentando el riesgo de portafolio total en forma lineal, ya
que es como si ambos activos “fueran el mismo activo”. La línea violeta del gráfico refleja las dispersiones de mayor
riesgo.
Por otro lado, podría pasar que al aumentar 𝑤𝑑 el riesgo total disminuya, y esto ocurrirá cuando la correlación es
menor a 1. Parándonos en 𝑤𝑑 = 0, donde el portafolio está compuesto solo por 𝑒, aumentar 𝑤𝑑 disminuiría el riesgo
total si los activos se correlacionan negativamente (aunque con que la correlación sea menor a 1 ya hay beneficios de
diversificar). El punto A (académico, no real) que se da cuando el coeficiente de correlación es −1, sería la combinación
óptima entre ambos activos. Allí es donde el riesgo es 0. Si a partir de este punto seguimos aumentando 𝑤𝑑 el riesgo
vuelve a hacerse positivo.
Cuando el coeficiente de correlación oscila entre -1 y 1 (realidad), la dispersión es ahora no lineal. Cuanto más se logre
reducir el coeficiente de correlación entre los activos, más se va “cerrando” esa curva, asemejándose más a la línea

6
roja que corresponde a un coeficiente de correlación -1. Lo ideal es determinar curvas de dispersiones alejadas de la
recta violeta.
Matemáticamente:
2
𝜎𝑟𝑝 = 𝑤𝑑2 𝜎𝑟𝑑
2
+ 𝑤𝑒2 𝜎𝑟𝑒
2
+ 2. 𝑤𝑑 . 𝑤𝑒 . 𝐶𝑜𝑣(𝑟𝑑, 𝑟𝑒)
𝜎𝑟𝑑 𝜎𝑟𝑒
2
𝜎𝑟𝑝 = 𝑤𝑑2 𝜎𝑟𝑑
2
+ 𝑤𝑒2 𝜎𝑟𝑒
2
+ 2. 𝑤𝑑 . 𝑤𝑒 . 𝐶𝑜𝑣(𝑟𝑑, 𝑟𝑒)
𝜎𝑟𝑑 𝜎𝑟𝑒
𝐶𝑜𝑣(𝑟𝑑,𝑟𝑒)
Dado que 𝜌 = 𝜎𝑟𝑑 𝜎𝑟𝑒

2
𝜎𝑟𝑝 = 𝑤𝑑2 𝜎𝑟𝑑
2
+ 𝑤𝑒2 𝜎𝑟𝑒
2
+ 2. 𝜌. 𝑤𝑑 . 𝑤𝑒 . 𝜎𝑟𝑑 𝜎𝑟𝑒
En el caso de 𝜌 = 1, por binomio cuadrado perfecto:
2
𝜎𝑟𝑝 = [𝑤𝑑 𝜎𝑟𝑑 + 𝑤𝑒 𝜎𝑟𝑒 ]2
𝜎𝑟𝑝 = [𝑤𝑑 𝜎𝑟𝑑 + 𝑤𝑒 𝜎𝑟𝑒 ]
Esto quiere decir que cuando 𝜌 = 1, el desvío del portafolio es una suma ponderada de los desvíos de cada activo.
En el caso de 𝜌 = −1, por binomio cuadrado perfecto:
2
𝜎𝑟𝑝 = [𝑤𝑑 𝜎𝑟𝑑 − 𝑤𝑒 𝜎𝑟𝑒 ]2
𝜎𝑟𝑝 = [𝑤𝑑 𝜎𝑟𝑑 − 𝑤𝑒 𝜎𝑟𝑒 ]
En este caso es posible encontrar una proporción de activos tal que la varianza del portafolio es cero.
Por lo tanto:
𝜎𝑟𝑝 = [𝑤𝑑 𝜎𝑟𝑑 ± 𝑤𝑒 𝜎𝑟𝑒 ]
El signo dependerá del signo del 𝜌:
 Si 𝜌 = 1, el signo es positivo (recta)
 Si 𝜌 = −1, el signo es negativo (V corta)
 Si −1 < 𝜌 < 1, el área del triángulo (entre la curva naranja y la V corta roja).
Analicemos ahora el gráfico del retorno esperado en conjunto con el gráfico de la dispersión. [Gráfico sacado del libro,
por eso los ejes están invertidos].

7
Desde el punto de vista del riesgo, la posición óptima se encuentra sobre la recta en forma de V, que corresponde a
𝜌 = −1.
¿Hasta qué punto esto es lo óptimo? Hasta que se intersecta con la línea recta que corresponde a 𝜌 = 1 (punto 𝐸). Si
nos vamos a una posición “short” (ver gráfico siguiente), nos conviene situarnos sobre la recta 𝜌 = 1 ya que, 𝜌 = −1
agrega más riesgo que retorno esperado mientras que 𝜌 = 1 agrega más retorno esperado que riesgo. Si nos vamos
a una posición “short”, entonces nos conviene que los activos estén positivamente correlacionados. Si tomamos
posiciones descalzadas, nos conviene que los activos en los que incurrimos se relacionen positivamente.

Conclusión: mientras no se tome deuda para seguir aumentando las posiciones (es decir, mientras no estemos en una
posición “short”) lo que va a convenir es que los activos se correlacionen negativamente. Por el contrario, si se está en
una posición “short”, lo que conviene es que los activos se correlacionen positivamente, de manera de evitar descalces.
Del gráfico anterior, buscamos los puntos de mínima varianza y derivamos la frontera de mínima varianza (que en
casos normales estaría dada por la curva roja del gráfico anterior). La solución final del ejercicio consiste en encontrar
las proporciones de los distintos activos que aumenten la pendiente de la CAL y que logren la tangencia con la
frontera de mínima varianza.

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Se extraen dos posibles líneas de asignación de capital (CAL) de la tasa libre de riesgo (rf 5 5%) a dos carteras factibles.
La primera CAL posible se extrae a través de la cartera de variación mínima A, que se invierte 82% en bonos y 18% en
acciones (Tabla 7.3, panel inferior, última columna). El rendimiento esperado de la cartera A es del 8,90% y su
desviación estándar es del 11,45%. Con una tasa de T-Bill del 5%, su relación de Sharpe, que es la pendiente de la CAL,
es:

Ahora considere la CAL que usa la cartera B en el lugar de A. La cartera B invierte el 70% en bonos y el 30% en acciones.
Su rendimiento esperado es del 9,5% (una prima de riesgo del 4,5%) y su desviación estándar es del 11,70%. Por lo
tanto, la relación de Sharpe en la CAL respaldada por la cartera B es:

que es más alta que la relación de Sharpe de la CAL utilizando la cartera de variación mínima y las letras del Tesoro.
Por tanto, la cartera B domina A.

Pero ¿por qué detenerse en la cartera B? Podemos continuar aumentando la CAL hasta que finalmente alcance el
punto de tangencia con el conjunto de oportunidades de inversión. Esto debe producir el CAL con la relación de Sharpe
más alta factible. Por lo tanto, la cartera de tangencia, el puntito rojo del gráfico anterior al de arriba, es la cartera de
riesgo óptima para combinar con letras del tesoro. Ese maximiza el ratio de Sharpe y de ese podemos sacar los
ponderadores w del activo D y del activo E de nuestro portafolio riesgoso.

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Solución final:

La curva roja es el “set de oportunidades”, que está conformado por la curva de mínima varianza. En la tangencia con
la CAL se encuentra el portafolio óptimo de riesgo. Luego, en base a este portafolio óptimo de riesgo (P) se encuentra
el portafolio óptimo completo (C), obtenido como una proporción del portafolio de riesgo óptimo.

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