FINANZAS CORPORATIVAS I

Deducción del Capital Asset Pricing Model a partir

del Modelo de Markowitz y un activo libre de riesgo 1

Lic. Joel Vaisman, MBA, MFin

Esta nota de clase tiene como objetivo ser complementaria a las clases que se dictan en la
materia Finanzas Corporativas I, y vean como se puede hacer la deducción de un modelo a partir
de los supuestos enunciados.

Es de especial utilidad para quienes no sigan la carrera Licenciatura en Finanzas, y no elijan como
optativa “Administración de Carteras de Inversión”, que dicta el profesor Alejo Rodríguez Cacio.
Dichas clases inspiraron esta nota, y, por supuesto, en éstas se analiza el CAPM con mayor
profundidad y detalle de lo que aquí estaremos viendo.

Los alumnos deben recordar sus conocimientos de Análisis Matemático. Las funciones, que
reflejan comportamientos de una variable con respecto a otra(s), pueden ser optimizadas.

Eso implica buscar el máximo (o el mínimo). Eso sucede cuando la función, ante un incremento
infinitesimal de su variable independiente, no se modifica. Dicho de otra forma, su derivada se
anula, o la recta tangente en dicho punto es nula.

Configurando el problema a resolver

Vamos a partir del modelo original de Markowitz, con el agregado de la existencia de un activo
libre de riesgo.

Al existir el activo libre de riesgo, sabemos que queremos combinarlo con el activo eficiente que
genere un ratio de Sharpe lo más grande posible, es decir, queremos crear una CAL cuya
pendiente sea la más empinada.

Entonces, podemos plantear el problema como encontrar los weight de un portafolio que
maximice el ratio de Sharpe, siempre y cuando la suma de los ponderadores sea 1 o 100%.

1
Esta nota de clase está basada en las clases del MSc. Alejo Baltasar Rodríguez Cacio, MFin, en la
Universidad Argentina de la Empresa, tratando de explicar para los alumnos el porqué de cada paso de
la deducción.
Es decir:

𝑛
𝑟̅𝑝 − 𝑟𝑓
𝑀𝑎𝑥𝑤𝑖 𝑠𝑢𝑗𝑒𝑡𝑜 𝑎 ∑ 𝑤𝑖 = 1
𝜎𝑝
𝑖=1

La restricción podemos incorporarla dentro del ratio de Sharpe, usando una pequeña artimaña:
multiplicamos por la tasa libre de riesgo a ambos lados de la igualdad de la restricción, quedando
entonces:

∑ 𝑤𝑖 . 𝑟𝑓 = 𝑟𝑓
𝑖=1

La interpretación de esta re expresión es sencilla: si se hiciera un portafolio con distintos weight

pero un solo activo libre de riesgo, el retorno esperado de dicho portafolio es el retorno del
activo libre de riesgo. Podemos ahora reemplazar el retorno libre de riesgo en el Ratio de Sharpe,
y no tenemos más un problema de optimización con restricciones.

𝑟̅𝑝 − ∑𝑛𝑖 𝑤𝑖 . 𝑟𝑓
𝑀𝑎𝑥𝑤𝑖
𝜎𝑝

Además, podemos recordar que, por definición de retorno esperado de un portafolio, éste es
un ponderado de los retornos esperados individuales:

𝑟̅𝑝 = ∑ 𝑤𝑖 . 𝑟̅𝑖
𝑖=1

Y que el desvío estándar de un portafolio es la raíz cuadrada de su varianza, definida como:

1
𝑛 𝑛 𝑚 2

𝜎𝑝 = (∑ 𝑤𝑖2 . 𝜎𝑖2 + ∑ ∑ 𝑤𝑖 . 𝑤𝑗 . 𝜎𝑖,𝑗 )

𝑖=1 𝑖=1 𝑗=−𝑖

Nos queda que el problema es, entonces:

 ∑𝒏𝒊=𝟏 𝒘𝒊 . 𝒓̅𝒊 − ∑𝒏𝒊 𝒘𝒊 . 𝒓𝒇
𝑴𝒂𝒙𝒘𝒊 𝟏
(𝝈𝟐𝒑 )𝟐

Encontrando los weight que hacen máximo el Ratio de Sharpe

Una vez que encontramos la función a maximizar (el ratio de Sharpe), procedemos a buscar el
punto crítico (su Condición de Primer Orden para un máximo) con respecto al weight de un
activo cualquiera, “k”. Podemos pasar el término del desvío estándar mutiplicando a la (-1/2)
para evitar tener que aplicar la regla del cociente de una derivada, y aplicar la más sencilla regla
de la multiplicación, sin olvidar de la regla de la cadena:

𝜕𝑅𝑎𝑡𝑖𝑜 𝑑𝑒 𝑆ℎ𝑎𝑟𝑝𝑒
𝜕𝑤𝑘
1 1 3
−
= (𝑟̅𝑘 − 𝑟𝑓 ). (𝜎𝑝2 )−2 + ∑ 𝑤𝑖 . (𝑟̅𝑘 − 𝑟𝑓 ). (− ) . (𝜎𝑝2 ) 2 . (2. 𝑤𝑘 . 𝜎𝑘2
2
+ 2 ∑ 𝑤𝑖. 𝜎𝑘,𝑖 ) = 0

Podemos operar algebraicamente. El segundo término de esta derivada tiene signo negativo por
el (-1/2). Despejamos, y sacamos factor común 2 en el último paréntesis, compensándose con
el (-1/2):

𝑟̅𝑘 − 𝑟𝑓 −3
1 = ∑ 𝑤𝑖 . ( 𝑟̅𝑘 − 𝑟𝑓 ). (𝜎𝑝2 ) 2 . (𝑤𝑘 . 𝜎𝑘2 + ∑ 𝑤𝑖. 𝜎𝑘,𝑖 )
(𝜎𝑝2 )2

Observamos que en el lado izquierdo de la igualdad tenemos en el denominador al desvío

estándar, del lado derecho tenemos una raíz cúbica de la varianza. Podemos pasar todos los
términos con sigma hacia el mismo lado de la igualdad:

−3 −1
𝑟̅𝑘 − 𝑟𝑓 = ∑ 𝑤𝑖 . ( 𝑟̅𝑘 − 𝑟𝑓 ). (𝜎𝑝2 ) 2 . (𝜎𝑝2 ) 2 . (𝑤𝑘 . 𝜎𝑘2 + ∑ 𝑤𝑖. 𝜎𝑘,𝑖 )

En este punto vale recordar que ∑ 𝑤𝑖 . ( 𝑟̅𝑘 − 𝑟𝑓 ) es lo mismo que ∑ 𝑤𝑖 . 𝑟̅𝑘 − ∑ 𝑤𝑖 .𝑖 𝑟𝑓 . Además,

∑ 𝑤𝑖 . 𝑟̅𝑘 = 𝑟̅𝑝
Con lo cual, todo ese término, ∑ 𝑤𝑖 . ( 𝑟̅𝑘 − 𝑟𝑓 ), no es otra cosa que (𝑟̅𝑝 − 𝑟𝑓 ).

Seguimos entonces operando sobre la derivada, tras haber recordado esos conceptos:

(𝑟̅𝑝 − 𝑟𝑓 )
𝑟̅𝑘 − 𝑟𝑓 = . (𝑤𝑘 . 𝜎𝑘2 + ∑ 𝑤𝑖. 𝜎𝑘,𝑖 )
𝜎𝑝2

Las expectativas homogéneas nos permiten deducir la ecuación de

CAPM
En este punto, podemos agregar el supuesto que los inversores tienen todos expectativas
homogéneas. De ser así, el portafolio óptimo P, de tangencia con la CAL, se transforma en el
portafolio de mercado, M.

(𝑟̅̅̅
𝑚 − 𝑟𝑓 )
𝑟̅𝑘 − 𝑟𝑓 = 2 . (𝑤𝑘 . 𝜎𝑘2 + ∑ 𝑤𝑖. 𝜎𝑘,𝑖 )
𝜎𝑚

Despejando el retorno esperado para el activo k, empezamos a notar una estructura que nos
debe parecer familiar:

(𝑟̅̅̅
𝑚 − 𝑟𝑓 )
𝑟̅𝑘 = 𝑟𝑓 + 2 . (𝑤𝑘 . 𝜎𝑘2 + ∑ 𝑤𝑖. 𝜎𝑘,𝑖 )
𝜎𝑚

¿Qué nos dice la ecuación anterior? Básicamente, que el retorno esperado para el activo k está
conformado mínimamente por el retorno del activo libre de riesgo, que representa el valor
tiempo del dinero, más un “plus”. En ese “plus”, podemos detectar rápidamente un término,
que no es otra cosa que el Equity Risk Premium, ERP, que es el porcentaje adicional de
rendimiento que tiene la cartera de mercado por sobre el activo libre de riesgo.

Operemos brevemente sobre el resto del paréntesis, es decir, (𝑤𝑘 . 𝜎𝑘2 + ∑ 𝑤𝑖. 𝜎𝑘,𝑖 ). Podemos
demostrar que este término no es otra cosa que la covarianza del activo k con el portafolio de
mercado.

Por definición, sabemos que la covarianza del activo k con el mercado es:

𝜎𝑘,𝑚 = 𝐸[(𝑟𝑘 − 𝑟̅𝑘 ). (𝑟𝑚 − ̅̅̅)]

𝑟𝑚

= 𝐸 [(𝑟𝑘 − 𝑟̅𝑘 ). (∑ 𝑤𝑖 . 𝑟𝑖 − ∑ 𝑤𝑖 . 𝑟̅)]

𝑖 =
 = ∑ 𝑤𝑖 . 𝐸[(𝑟𝑘 − 𝑟̅𝑘 ). (𝑟𝑖 − 𝑟̅)]
𝑖 =

= ∑ 𝑤𝑖 . 𝜎𝑘,𝑖 = 𝑤1 . 𝜎𝑘,1 + 𝑤2 . 𝜎𝑘,2 + ⋯ + 𝑤𝑘 . 𝜎𝑘2 = 𝑤𝑘 . 𝜎𝑘2 + ∑ 𝑤𝑖 . 𝜎𝑘,𝑖 = 𝜎𝑘,𝑚

Tras haber hecho todos estos pasos algebraicos, efectivamente, el paréntesis que nos quedaba
no era otra cosa que la covarianza del activo k con el portafolio de mercado.

Volvemos nuevamente a nuestra expresión sobre la cual estábamos trabajando y

reemplazamos:

(𝑟̅̅̅
𝑚 − 𝑟𝑓 )
𝑟̅𝑘 = 𝑟𝑓 + 2 . 𝜎𝑘,𝑚
𝜎𝑚

Y, sorpresa, la definición de Beta es:

𝜎𝑘,𝑚
𝛽𝑘 = 2
𝜎𝑚
Finalmente, obtenemos la expresión de CAPM que tanto se ha popularizado:

̅̅̅ ̅̅̅̅
𝒓𝒌 = 𝒓𝒇 + 𝜷𝒌 . (𝒓 𝒎 − 𝒓𝒇 )