Teoría Financiera de la Valuación I

Docente: Candil, Diego Fernando

Mundo 1: 1 Activo Riesgoso y uno libre de riesgo

Si en el mundo solo existieran 2 activos, uno riesgoso (Activo 1) y otro libre de riesgo (Activo f), cabría
preguntarnos cómo sería la relación de riesgo y rentabilidad al conformar una carta entre ellos. Para
identificar esta relación, partiremos de las ecuaciones de rentabilidad y riesgo de un portafolio conformado
por los dos activos.

 𝑟̅ = 𝑤 ∗ 𝑟̅ + 𝑤 ∗ 𝑟
 𝜎 =𝑤 ∗𝜎 +𝑤 ∗𝜎 +2∗𝑤 ∗𝑤 ∗𝜎 ,

Dado que uno de los activos es risk free (f), no posee riesgo por definición, por lo cual 𝜎 = 0, y 𝜎 , = 0 (la
covarianza puede expresarse como 𝜌 , ∗ 𝜎 ∗ 𝜎 , donde 𝜎 = 0 por definición y 𝜌 , = 0 dado que no existe
relación lineal entre una constante y una variable).

Frontera de Inversión

Para identificar el formato de la frontera de inversión, es decir la relación entre el riesgo y la rentabilidad de
una cartera, se deberá resolver el siguiente sistema de ecuaciones:

 𝑟̅ = 𝑤 ∗ 𝑟̅ + 𝑤 ∗ 𝑟 (1)
 𝜎 =𝑤 ∗𝜎 (2)

Donde tanto la rentabilidad esperada del activo riesgoso es estimable (es un dato estadístico, un promedio),
y la varianza se obtienen analizando el pasado del activo. El único dato cierto con el que se cuenta es la
rentabilidad del activo libre de riesgo.

La única relación entre las ecuaciones (1) y (2) viene dada por la ponderación a invertir en cada activo, y
dado que se invierte el 100% del dinero disponible, se puede plantear:

1=𝑤 +𝑤

𝑤 =1−𝑤 (3)

Reemplazando (3) en (1) se obtiene

𝑟̅ = 𝑤 ∗ 𝑟̅ + (1 − 𝑤 ) ∗ 𝑟

𝑟̅ = 𝑤 ∗ 𝑟̅ + 𝑟 − 𝑤 ∗ 𝑟

𝑟̅ = 𝑟 + 𝑤 ∗ 𝑟̅ − 𝑟 (4)

Aplicando la raíz cuadrada a la ecuación (2) se obtiene

𝜎 = 𝑤 ∗𝜎

𝜎 =𝑤 ∗ 𝜎
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Despejando 𝑤

𝑤 = 𝜎 /𝜎 (5)

Reemplazando (5) en (4)

𝜎
𝑟̅ = 𝑟 + ∗ 𝑟̅ − 𝑟
𝜎

𝑟̅ − 𝑟
𝑟̅ = 𝑟 + ∗𝜎
𝜎

Se ha demostrado que la frontera de posibilidades de inversión para un mundo donde solo existen un activo
riesgoso y uno libre de riesgo es lineal, donde:

 𝑟 es la ordenada de origen
̅
 es la pendiente

La pendiente, es también es conocida como el Ratio de Sharpe, que mide la prima por unidad de
riesgo. Es decir cuánto se paga en rentabilidad, por unidad de riesgo asumida. Dado que la 𝑟 representa
el valor temporal del dinero, y se abona independientemente del riesgo asumido, el excedente de 𝑟 es la
rentabilidad ofrecida por asumir riesgo 𝑟̅ − 𝑟 , y 𝜎 , el riesgo asumido por invertir en el activo 1.

El nombre que recibirá esta frontera es Capital Allocation Line, o linea de alocación del capital, y
representa todos los puntos donde podrá posicionarse el inversor combinando el Activo Riesgoso 1 y el
Activo Risk Free. Por encima y debajo de esta frontera no existe ningún tipo de portafolios.

 Si el inversor invierte el 100% de su capital en risk free, el mismo se encontrará en el eje vertical y no
correrá riesgo.
 Si el inversor invierte el 100% de su capital en activo 1, correrá el riesgo del mismo del activo.
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 Si el inversor coloca parte de su capital en el activo risk free y parte en el activo 1, se encontrará en
un punto intermedio entre los mencionados anteriormente, y le estará financiando (prestando
dinero) al gobierno de estados unidos al invertir en sus bonos. En este caso se encontrará sobre la
recta, entre los puntos el activo risk free y el activo 1.

Por último, si suponemos que no existen spreads de tasas, y que todas las personas (físicas o jurídicas)
pueden endeudarse a la misma tasa (un mundo perfecto):

 El inversor podría shortear (vender algo que no tiene, en este caso bonos del tesoro americano), y
aparte del dinero que disponía al origen, invertirlo en el activo 1 (es decir más del 100% de su
capital), se estará apalancando y se encontrará sobre la recta, a la derecha del activo 1.

Si se incorpora en el modelo el spread de tasas, y el inversor solo podría endeudarse a una tasa mayor, el
modelo se ve modificado de la siguiente forma:

Hasta el punto donde se encuentra el activo 1, la CAL será la línea verde continua, siendo 𝑟 una tasa pasiva
(para inversiones), y posterior al activo 1 la CAL será la línea naranja, ya que el inversor estará pidiendo
prestado a una tasa mayor a la 𝑟 (pide prestado a una tasa activa).
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Función de utilidad

Conociendo la frontera de inversión sabemos dónde podrá ubicarse cada inversor, pero solo una
combinación de activos maximizará su utilidad, para ello vamos a maximizar la siguiente función:

1
𝑈 = 𝑟̅ − ∗ 𝐴 ∗ 𝜎
2
Para maximizar la utilidad del inversor se debe derivar, por lo cual se plantea el objetivo:

1
𝑀𝑎𝑥 𝑈 , = 𝑤 ∗ 𝑟̅ + 𝑤 ∗ 𝑟 − ∗ 𝐴 ∗ 𝑤 ∗ 𝜎 𝑠𝑢𝑗𝑒𝑡𝑜 𝑎: 𝑤 + 𝑤 = 1
2

Como es más fácil derivar una función libre que con restricciones, se puede plantear 𝑤 = 1 − 𝑤 , quedando
la nueva función objetivo

1
𝑀𝑎𝑥 𝑈{ } = 𝑤 ∗ 𝑟̅ + (1 − 𝑤 ) ∗ 𝑟 − ∗ 𝐴 ∗ 𝑤 ∗ 𝜎
2
Distribuyendo

1
𝑀𝑎𝑥 𝑈{ } = 𝑤 ∗ 𝑟̅ + 𝑟 − 𝑤 ∗ 𝑟 − ∗ 𝐴 ∗ 𝑤 ∗ 𝜎
2
Por Condición de primer orden de maximización(FOC)

𝛿𝑈 1
= 𝑟̅ − 𝑟 − ∗ 𝐴 ∗ 2 ∗ 𝑤 ∗ 𝜎 = 0
𝛿𝑤 2

𝛿𝑈
= 𝑟̅ − 𝑟 = 𝐴 ∗ 𝑤 ∗ 𝜎 = 0
𝛿𝑤

Despejando, se obtiene la proporción a invertir en el activo riesgoso 𝑤 , y por complemento 𝑤 ,

𝑟̅ − 𝑟
𝑤∗ =
𝐴∗𝜎

𝑤∗ = 1 − 𝑤∗

De esta forma, dada la aversión al riesgo, se puede conocer la composición del Portafolio Óptimo Para el
Inversor (POPI), es decir dada la aversión al riesgo del inversor, se podrá calcular cuánto debe invertir en
cada activo para maximizar su utilidad.
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