2022 L1 V5 - Fixed Income Derivatives Alt Investments and Portfolio Mgmt-Páginas-457-534.en - Es

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Riesgo y rentabilidad de la cartera: Parte I

por Vijay Singal, PhD, CFA
Vijay Singal, PhD, CFA, está en Virginia Tech (EE. UU.).
LOS RESULTADOS DEL APRENDIZAJE
Dominio El candidato debe ser capaz de:
un.calcular e interpretar las principales medidas de retorno y describir sus

usos apropiados;
B.comparar las tasas de rendimiento ponderadas en función del dinero y del
tiempo y evaluar el rendimiento de las carteras en función de estas medidas;
C.describir las características de las principales clases de activos que los

inversores consideran al formar carteras;
D.calcular e interpretar la media, la varianza y la covarianza (o correlación) de los

rendimientos de los activos en función de los datos históricos;
mi.explicar la aversión al riesgo y sus implicaciones para la selección de carteras;
F.calcular e interpretar la desviación estándar de la cartera;
gramo.describir el efecto sobre el riesgo de una cartera de invertir en activos que no

están perfectamente correlacionados;
H.describir e interpretar las fronteras de mínima varianza y

eficiente de los activos de riesgo y la cartera global de mínima
varianza;
I.explicar la selección de una cartera óptima, dada la utilidad de un inversor
(o aversión al riesgo) y la línea de asignación de capital.
INTRODUCCIÓN
La construcción de una cartera óptima es un objetivo importante para un inversor. En esta lectura,
1
exploraremos el proceso de examinar las características de riesgo y rendimiento de los activos
individuales, creando todas las carteras posibles, seleccionando las carteras más eficientes y, en
última instancia, eligiendo la cartera óptima adaptada a la persona en cuestión.
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442 Lectura 49-Riesgo y rentabilidad de la cartera: Parte I
Durante el proceso de construcción de la cartera óptima, se consideran varios factores y

características de inversión. Los más importantes de esos factores son el riesgo y el rendimiento de
los activos individuales bajo consideración. Las correlaciones entre los activos individuales junto con
el riesgo y el rendimiento son determinantes importantes del riesgo de la cartera. La creación de una
cartera para un inversor requiere una comprensión del perfil de riesgo del inversor. Aunque no
discutiremos el proceso de determinación de la aversión al riesgo para individuos o inversionistas
institucionales, es necesario obtener dicha información para tomar una decisión informada. En esta
lectura, explicaremos los tipos generales de inversores y cómo se pueden formalizar sus
preferencias de riesgo-rendimiento para seleccionar la cartera óptima de entre las infinitas carteras
contenidas en el conjunto de oportunidades de inversión.
La lectura está organizada de la siguiente manera: las secciones 2 a 8 analizan las características
de inversión de los activos. En particular, mostramos los diversos tipos de rendimientos y riesgos, su
cálculo y su aplicabilidad a la selección de activos apropiados para su inclusión en una cartera. Las
secciones 9 a 11 analizan la aversión al riesgo y cómo se pueden construir las curvas de indiferencia,
que incorporan las preferencias individuales. Luego, las curvas de indiferencia se aplican a la
selección de una cartera óptima utilizando dos activos riesgosos. Las secciones 12 a 14 proporcionan
una comprensión y un cálculo del riesgo de la cartera. El papel de la correlación y la diversificación
del riesgo de cartera se examinan en detalle. Las secciones 15 a 17 comienzan con los activos
riesgosos disponibles para los inversionistas y construyen una gran cantidad de carteras riesgosas.
Ilustra el proceso de reducir las opciones a un conjunto eficiente de carteras riesgosas antes de
identificar la cartera riesgosa óptima. La cartera riesgosa se combina con las preferencias de riesgo
de los inversionistas para generar la cartera óptima del inversionista. Un resumen concluye esta
lectura.
2 CARACTERÍSTICAS DE INVERSIÓN DE LOS ACTIVOS: RENTABILIDAD
a calcular e interpretar las principales medidas de retorno y describir sus usos

apropiados;
Los activos financieros se definen con frecuencia en términos de sus características de riesgo y
rentabilidad. La comparación a lo largo de estas dos dimensiones simplifica el proceso de creación
de una cartera entre la multitud de activos disponibles. En esta sección, calcularemos, evaluaremos y
compararemos varias medidas de rendimiento y riesgo.
2.1Regreso
Los activos financieros normalmente generan dos tipos de rendimiento para los inversores. Primero, pueden
proporcionar ingresos periódicos a través de dividendos en efectivo o pagos de intereses. En segundo lugar, el
precio de un activo financiero puede aumentar o disminuir, dando lugar a una ganancia o pérdida de capital.
Algunos activos financieros proporcionan rendimiento a través de uno solo de estos mecanismos. Por ejemplo,
los inversores en acciones que no pagan dividendos obtienen su rendimiento únicamente del movimiento de
precios. Del mismo modo, también podría poseer o tener derecho a reclamar activos que solo generan ingresos
periódicos. Por ejemplo, los planes de pensión de beneficios definidos y las anualidades de jubilación hacen pagos
de ingresos mientras viva.
En la siguiente sección, consideramos el cálculo y la aplicación de varios tipos de
rendimientos.
Características de inversión de los activos: Rentabilidad 443
2.1.1Celebración de regreso
Los rendimientos se pueden medir en un solo período o en varios períodos. Los rendimientos de un
solo período son sencillos porque solo hay una forma de calcularlos. Sin embargo, los rendimientos
de períodos múltiples se pueden calcular de varias maneras y es importante tener en cuenta estas
diferencias para evitar confusiones.
ACelebración de regresoes el rendimiento obtenido por mantener un activo durante un
período de tiempo específico. El período puede ser de 1 día, 1 semana, 1 mes, 5 años o cualquier
período especificado. Si el activo (bono, acción, etc.) se compra ahora, el tiempo (t=0), a un precio de
100 y vendido más tarde, digamos en el tiempo (t=1), a un precio de 105 sin dividendos ni otros
ingresos, entonces el rendimiento del período de tenencia es del 5 por ciento [(105 − 100)/100)]. Si el
activo también paga una renta de 2 unidades a la vez (t=1), entonces el rendimiento total es del 7 por
ciento. Este retorno puede generalizarse y mostrarse como una expresión matemática en la que
PAGSes el precio yIes el ingreso:
R
PAGS1 PAGS0
I1
PAGS0
El subíndice indica el tiempo del precio o ingreso, (t=0), es el comienzo del

período y (t=1) es el final del período. Las siguientes dos observaciones son
importantes.
-- Calculamos una ganancia de capital del 5 por ciento y un rendimiento de dividendos del 2 por
ciento en el ejemplo anterior. Para facilitar la ilustración, asumimos que el dividendo se paga en
el momentot=1. Si el dividendo se recibió en cualquier momento antest=1, nuestro rendimiento
del período de tenencia habría sido mayor porque habríamos obtenido un rendimiento
reinvirtiendo el dividendo durante el resto del período.
-- El rendimiento se puede expresar en decimales (0,07), fracciones (7/100) o como porcentaje
(7%). Todos son equivalentes.
El rendimiento del período de tenencia se puede calcular para un período superior a un año. Por
ejemplo, es posible que deba calcular un rendimiento del período de tenencia de tres años a partir
de tres rendimientos anuales. En ese caso, el rendimiento del período de tenencia se calcula
sumando los tres rendimientos anuales:R= [(1 +R1) × (1 +R2) × (1 +R3)] − 1, dondeR1,R2, y R3son los
tres rendimientos anuales.
2.1.2Rendimiento aritmético o medio
Cuando los activos tienen rendimientos para múltiples períodos de tenencia, es necesario agregar esos
rendimientos en un rendimiento general para facilitar la comparación y la comprensión. La mayoría de los
rendimientos del período de tenencia se informan como rendimientos diarios, mensuales o anuales. Al
comparar rendimientos entre activos, es importante que los rendimientos se calculen utilizando un período
de tiempo común.
Existen diferentes métodos para agregar rendimientos a lo largo de varios períodos de
tenencia. El resto de esta sección presenta varias formas de calcular los rendimientos
promedio y analiza su aplicabilidad.
La forma más sencilla de calcular el rendimiento es tomar un promedio aritmético simple de todos los
rendimientos del período de tenencia. Por lo tanto, tres rendimientos anuales de −50 por ciento, 35 por ciento y
50% 35% 27%
27 por ciento nos dará un promedio de 4 por ciento por año = . los
3
el rendimiento promedio aritmético es fácil de calcular y tiene propiedades estadísticas conocidas,
como la desviación estándar. Podemos calcular su desviación estándar para determinar qué tan
dispersas están las observaciones alrededor de la media o si el rendimiento medio es
estadísticamente diferente de cero.
En general, el rendimiento aritmético o medio se denota porRIy dado por los siguientes
ecuación de lowing para activosI, dondeResoes el retorno en periodotyTes el número total de
períodos:
. . . RI,T 1 T
RI1 RI2 Reso 1
RI Reso
T Tt1
2.1.3Rendimiento medio geométrico
El rendimiento medio aritmético asume que la cantidad invertida al comienzo

de cada período es la misma. Sin embargo, en una cartera de inversiones,
incluso si no hay flujos de efectivo que entren o salgan de la cartera, la cantidad
base cambia cada año. (Las ganancias del año anterior deben agregarse al
valor inicial de la inversión del año siguiente; estas ganancias se “compondrán”
con los rendimientos obtenidos en ese año posterior).
Una rentabilidad media geométrica proporciona una representación más precisa del crecimiento del
valor de la cartera durante un período de tiempo determinado que una rentabilidad media aritmética. En
general, el rendimiento de la media geométrica se denota porRSoldado americanoy dada por la siguiente
ecuación para el activoI:
T1RI1
RSoldado americano
1RI2 -1RI,T1 1Reso 1
dondeResoes el retorno en periodotyTes el número total de periodos.

En el ejemplo de la Sección 2, calculamos que la media aritmética es 4 por ciento. El Anexo
1 muestra el rendimiento real de cada año y el saldo al final de cada año utilizando los
rendimientos reales. Partiendo de una inversión inicial de 1,0000€, tendremos un saldo de
0,8573€ al final del periodo de tres años como se muestra en la tercera columna. Tenga en
cuenta que calculamos los rendimientos porque, a menos que se indique lo contrario,
obtenemos un rendimiento sobre el saldo al final del año anterior. Es decir, recibiremos una
rentabilidad del 35 por ciento en el segundo año sobre el saldo al final del primer año, que es
solo 0,5000 €, no el saldo inicial de 1,0000 €. Comparemos el saldo al final del período de tres
años calculado utilizando rendimientos geométricos con el saldo que calcularíamos utilizando
el rendimiento medio aritmético anual del 4 por ciento de nuestro ejemplo anterior.3). Esto es
mucho mayor que el saldo real de 0,8573 €. En general, el rendimiento aritmético está
sesgado hacia arriba a menos que cada uno de los rendimientos del período de tenencia
subyacente sea igual. El sesgo en los rendimientos medios aritméticos es particularmente
grave si los rendimientos del período de tenencia son una combinación de rendimientos
positivos y negativos, como en el ejemplo.
Exhibición 1
Fin de año
Rendimiento real Monto de fin de año Cantidad usando
para el año Fin de año usando aritmética Geométrico
(%) Cantidad Retorno del 4% Retorno de −5%
año 0 1,0000 € 1,0000 € 1,0000 €
Año 1 − 50 0.5000 1.0400 0.9500

Año 2 35 0.6750 1.0816 0.9025
año 3 27 0.8573 1.1249 0.8574
Rendimiento ponderado en dinero o tasa interna de rendimiento 445
RENTABILIDAD PONDERADA EN DINERO O TASA INTERNA DE

RENTABILIDAD
3
B comparar las tasas de rendimiento ponderadas en función del dinero y del tiempo y evaluar
el rendimiento de las carteras en función de estas medidas;
Los cálculos de rendimiento aritmético y geométrico no tienen en cuenta los flujos de efectivo que
entran y salen de una cartera. Si el inversor hubiera invertido 10 000 € en el primer año, 1 000 € en el
segundo año y 1 000 € en el tercer año, entonces el rendimiento de –50 por ciento en el primer año
le duele significativamente. Por el contrario, si hubiera invertido sólo 100€ en el primer año, el efecto
del –50% de rentabilidad se reduce drásticamente.
losretorno ponderado en dineroda cuenta del dinero invertido y proporciona al inversor
información sobre el rendimiento que obtiene de su inversión real. La rentabilidad ponderada
por el dinero y su cálculo son similares a latasa interna de retorno y el rendimiento al
vencimiento. Al igual que la tasa interna de retorno, los montos invertidos son salidas de
efectivo desde la perspectiva del inversionista y los montos devueltos o retirados por el
inversionista, o el dinero que queda al final de un ciclo de inversión, es una entrada de efectivo
para el inversionista.
El rendimiento ponderado por el dinero se puede ilustrar de manera más efectiva con un
ejemplo. En este ejemplo, usamos los retornos del ejemplo anterior. Supongamos que el
inversor invierte 100 € en un fondo mutuo al comienzo del primer año, agrega otros 950 € al
comienzo del segundo año y retira 350 € al final del segundo año. Los flujos de efectivo se
muestran en el Anexo 2.
Anexo 2
Año 1 2 3
Saldo del año anterior 0€ 50€ 1000 €

Nueva inversión por parte del inversor (entrada 100 950 0
de caja para el fondo mutuo) al inicio del año
Saldo neto al comienzo del año Rentabilidad 100 1,000 1,000

de la inversión del año Ganancia (pérdida) de − 50% 35% 27%
la inversión − 50 350 270
Retiro por parte del inversionista (salida de 0 − 350 0
efectivo para el fondo mutuo) al final del año
Saldo al final del año 50€ 1000 € 1.270 €
La tasa interna de retorno es la tasa de descuento a la cual la suma de los valores presentes de
estos flujos de efectivo será igual a cero. En general, la ecuación se puede expresar de la siguiente
manera, dondeTes el número de periodos,FCtes el flujo de caja en el tiempot, y la TIR es la tasa
interna de rendimiento o la tasa de rendimiento ponderada por el dinero:
T FCt
0
t
t01 TIR
Un flujo de caja puede ser positivo o negativo; un flujo de caja positivo es una entrada en la que
el dinero fluye hacia el inversor, mientras que un flujo de caja negativo es una salida en la que el
dinero se aleja del inversor. Podemos calcular la tasa interna de retorno utilizando la ecuación
anterior. Los flujos se expresan de la siguiente manera, donde cada entrada o salida de efectivo
ocurre al final de cada año. Así, CF0se refiere al flujo de efectivo al final del Año 0 o al comienzo
del Año 1, y CF3se refiere al flujo de efectivo al final del Año 3 o al comienzo del Año 4. Debido
a que los flujos de efectivo se descuentan al presente, es decir, al final del Año 0 o al comienzo
del Año 1, el período de descuento CF0es cero
FC0 100
FC1 950
FC2 350
FC3 1,270
FC0 FC1 FC2 FC3
1 TIR0 1 TIR1 1 TIR2 1 TIR3
100 950 350 1270
0
1 1 TIR1 1 TIR2 1 TIR3
TIR 26,11%
TIR = 26,11% es la tasa interna de rendimiento, o la tasa de rendimiento ponderada por el
dinero, que le dice al inversor lo que ganó con los euros reales invertidos durante todo el período.
Este rendimiento es mucho mayor que la media aritmética y geométrica de los rendimientos porque
solo se invirtió una pequeña cantidad cuando se calculó el rendimiento del fondo mutuo.
- 50 por ciento.
A continuación, ilustraremos el cálculo del rendimiento ponderado por el dinero de una acción
que paga dividendos. Considere una inversión que cubra un horizonte de dos años. En el momentot
=0, un inversionista compra una acción a $200. En el momentot=1, compra una acción adicional a
$225. Al final del año 2,t=2, vende ambas acciones a $235 cada una. Durante ambos años, la acción
paga un dividendo por acción de $5. lost=1 dividendo no se reinvierte. El Anexo 3 muestra las
entradas y salidas de efectivo totales.
Anexo 3 Flujos de efectivo
Hora Salidas
0 $200 para comprar la primera acción
1 $225 para comprar la segunda acción
Hora Entradas
1 $5 de dividendos recibidos de la primera acción (y no reinvertidos) $10
2 de dividendos ($5 por acción × 2 acciones) recibidos $470 recibidos de la
2 venta de dos acciones a $235 por acción
Para resolver el rendimiento ponderado por el dinero, usamos una calculadora financiera que nos
permite ingresar flujos de efectivo o una hoja de cálculo con una función TIR.1El primer paso es agrupar los
flujos de efectivo netos por tiempo. Para este ejemplo, tenemos −$200 para elt=0 neto
1En este caso particular podríamos resolver pararresolviendo la ecuación cuadrática 480X2− 220X−200 = 0 con X=1/(1 +r), usando
resultados estándar de álgebra. En general, sin embargo, confiamos en una calculadora o un software de hoja de cálculo para calcular
una tasa de rendimiento ponderada por el dinero.
Rendimiento ponderado en dinero o tasa interna de rendimiento 447
flujo de caja, −$220 = −$225 + $5 por elt=1 flujo de efectivo neto y $480 por elt=2 flujo de efectivo neto.
Después de ingresar estos flujos de efectivo, usamos la función TIR de la hoja de cálculo o de la calculadora
para encontrar que la tasa de rendimiento ponderada por el dinero es 9.39 por ciento.2
FC0 200
FC1 220
FC2 480
FC0 FC1 FC2
1 TIR0 1 TIR1 1 TIR2
200 220 480
0
1 1 TIR1 1 TIR2
TIR 9,39%
Ahora echamos un vistazo más de cerca a lo que ha sucedido con la cartera durante cada uno de los dos años. En el primer año, la cartera
generó un rendimiento de un período de tenencia de ($5 + $225 − $200)/$200 = 15 por ciento. Al comienzo del segundo año, la cantidad invertida es de
$450, calculada como $225 (precio por acción de la acción) × 2 acciones, porque el dividendo de $5 se gastó en lugar de reinvertirse. Al final del
segundo año, el producto de la liquidación de la cartera es de $470 (como se detalla en el Anexo 3) más $10 en dividendos (como también se detalla en
el Anexo 3). Entonces, en el segundo año, la cartera produjo un rendimiento del período de tenencia de ($10 + $470 − $450)/$450 = 6,67 por ciento. El
rendimiento medio del período de tenencia fue (15 % + 6,67 %)/2 = 10,84 %. La tasa de rendimiento ponderada por el dinero, que calculamos como
9.39 por ciento, pone más peso en el rendimiento relativamente bajo del segundo año (6,67 por ciento) que en el rendimiento relativamente bueno del
primer año (15 por ciento), ya que se invirtió más dinero en el segundo año que en el primero. Ese es el sentido en el que los rendimientos en este
método de cálculo del rendimiento están "ponderados en dinero". Aunque el rendimiento ponderado por el dinero es una medida precisa de lo que el
inversionista realmente ganó con el dinero invertido, su aplicabilidad a otras situaciones está limitada. Por ejemplo, no permite la comparación de
rendimientos entre diferentes individuos o diferentes oportunidades de inversión. Dos inversores en el Ese es el sentido en el que los rendimientos en
este método de cálculo del rendimiento están "ponderados en dinero". Aunque el rendimiento ponderado por el dinero es una medida precisa de lo
que el inversionista realmente ganó con el dinero invertido, su aplicabilidad a otras situaciones está limitada. Por ejemplo, no permite la comparación
de rendimientos entre diferentes individuos o diferentes oportunidades de inversión. Dos inversores en el Ese es el sentido en el que los rendimientos
en este método de cálculo del rendimiento están "ponderados en dinero". Aunque el rendimiento ponderado por el dinero es una medida precisa de lo
que el inversionista realmente ganó con el dinero invertido, su aplicabilidad a otras situaciones está limitada. Por ejemplo, no permite la comparación
de rendimientos entre diferentes individuos o diferentes oportunidades de inversión. Dos inversores en elmismofondo mutuo o con la misma cartera
de inversiones subyacentes pueden tener diferentes rendimientos ponderados por dinero porque invirtieron diferentes cantidades en diferentes años.
EJEMPLO 1
Cómputo de devoluciones
Ulli Lohrmann y su esposa, Suzanne Lohrmann, planean jubilarse y desean
comparar el desempeño anterior de algunos fondos mutuos que están
considerando invertir. Creen que una comparación durante un período de
cinco años sería apropiada. Se les da la siguiente información sobre el Fondo
Superior de Rhein Valley que están considerando.
Activos bajo administración en el

Año Principio de Año (€) Rentabilidad neta (%)
1 30 millones 15
2 45 millones −5
3 20 millones 10
(continuado)
2Tenga en cuenta que la calculadora o la hoja de cálculo darán la TIR como una tasa periódica. Si los periodos no son anuales,
anualizamos la tasa periódica.
Activos bajo administración en el

Año Principio de Año (€) Rentabilidad neta (%)
4 25 millones 15
5 35 millones 3
Los Lohrmann están interesados en agregar esta información para facilitar la

comparación con otros fondos.
1 Calcule el rendimiento del período de tenencia para el período de cinco años.
2 Calcule el rendimiento anual medio aritmético.
3 Calcule el rendimiento anual medio geométrico. ¿Cómo se compara con el

rendimiento anual medio aritmético?
4 Los Lohrmann quieren obtener un rendimiento anual mínimo del 5 por ciento. ¿El
rendimiento anual ponderado en función del dinero es superior al 5 por ciento?
Solución a 1:
El rendimiento del período de tenencia esR= (1 +R1)(1 +R2)(1 +R3)(1 +R4)(1 +R5) –1 = (1,15)
(0,95)(1,10)(1,15)(1,03) –1 = 0,4235 = 42,35 % para el período de cinco años.
Solución a 2:
El rendimiento anual medio aritmético se puede calcular como una media aritmética de los
rendimientos dados por esta ecuación:
15% 5% 10% 15% 3%

RI 7,60%
5
Solución a 3:
El rendimiento anual medio geométrico se puede calcular usando esta ecuación:
T1RI1
RSoldado americano
1RI2 -1RI,T1 1Reso 1
51,15 0,95 1,10 1,15 1,03 1

51.4235 1 0.0732 7.32%
Por lo tanto, el rendimiento anual medio geométrico es del 7,32 por ciento, un poco menos que el
rendimiento medio aritmético.
Solución a 4:
Para calcular la tasa de rendimiento ponderada por el dinero, tabule los rendimientos anuales y los
montos de inversión para determinar los flujos de efectivo, como se muestra en el Anexo 4. Todos
los montos están en millones de euros.
Anexo 4
Año 1 2 3 4 5
Saldo del año anterior 0 34.50 42.75 22.00 28.75

Nueva inversión por parte del 30.00 10.50 0 3.00 6.25
inversor (entrada de caja para
el fondo Rhein)
Retiro por parte del inversor 0 0 − 22,75 0 0

(salida de efectivo para el fondo
Rhein)
Tasa de rendimiento ponderada en el tiempo 449
Anexo 4 (Continuación)
Año 1 2 3 4 5
Saldo neto al inicio del 30.00 45.00 20.00 25.00 35.00
año
Rentabilidad de la inversión del 15% – 5% 10% 15% 3%
año.
Ganancia (pérdida) de inversión 4.50 – 2.25 2.00 3.75 1.05

Saldo al final del año 34,50 42,75 22.00 28.75 36.05
FC0= –30,00, FC1= –10,50, FC2= +22,75, FC3= –3,00, FC4= –6,25, FC5=
+ 36.05.
Para mayor claridad, puede ser apropiado explicar la notación de los flujos de
efectivo. Cada entrada o salida de efectivo ocurre al final de cada año. Así, CF0se refiere
al flujo de efectivo al final del Año 0 o al comienzo del Año 1, y CF5se refiere al flujo de
efectivo al final del año 5 o al comienzo del año 6. Debido a que los flujos de efectivo se
descuentan al presente, es decir, al final del año 0 o al comienzo del año 1, el período de
descuento CF0es cero mientras que el período de descuento para CF5es de 5 años.
Para obtener la tasa de rendimiento (TIR) ponderada por el dinero exacta, la siguiente
ecuación sería igual a cero. Sin embargo, en lugar de calcular, utilice el rendimiento del 5 por
ciento para ver si el valor de la expresión es positivo o no. Si es positivo, entonces la tasa de
rendimiento ponderada por el dinero es superior al 5 por ciento, porque una tasa de
descuento del 5 por ciento no podría reducir el valor a cero.
30.00 10.50 22.75 3.00 6,25 36,05

1.1471
1.050 1.051 1.052 1.053 1.054 1.055
Debido a que el valor es positivo, la tasa de rendimiento ponderada por el dinero es superior al
5 por ciento. Usando una calculadora financiera, la tasa exacta de rendimiento ponderada por el
dinero es 5.86 por ciento.
TASA DE RENDIMIENTO PONDERADA EN EL TIEMPO

4
B comparar las tasas de rendimiento ponderadas en función del dinero y del tiempo y evaluar
el rendimiento de las carteras en función de estas medidas;
Una medida de inversión que no es sensible a las adiciones y retiros de fondos es la tasa de
rendimiento ponderada en el tiempo. lostasa de rendimiento ponderada en el tiempomide la tasa
compuesta de crecimiento de $1 invertido inicialmente en la cartera durante un período de medición
establecido. Para la evaluación de carteras de valores que cotizan en bolsa, la tasa de rendimiento
ponderada en el tiempo es la medida de desempeño preferida, ya que neutraliza el efecto de los
retiros o adiciones de efectivo a la cartera, que generalmente están fuera del control del
administrador de la cartera. Para calcular una tasa de rendimiento ponderada en el tiempo exacta de
una cartera, siga los siguientes tres pasos:
1 Fijar el precio de la cartera inmediatamente antes de cualquier adición o retiro significativo de

fondos. Divida el período de evaluación general en subperíodos según las fechas de las
entradas y salidas de efectivo.
2 Calcule el rendimiento del período de tenencia de la cartera para cada subperíodo.
3 Enlace o rendimientos del período de tenencia compuesto para obtener una tasa de rendimiento
anual para el año (la tasa de rendimiento ponderada en el tiempo para el año). Si la inversión es por
más de un año, tome la media geométrica de los rendimientos anuales para obtener la tasa de
rendimiento ponderada en el tiempo durante ese período de medición.
Volvamos a nuestro ejemplo ponderado en dinero de acciones de dividendos y calculemos la tasa de

rendimiento ponderada en el tiempo para la cartera de ese inversor. En ese ejemplo, calculamos los
rendimientos del período de tenencia de la cartera, Paso 2 en el procedimiento para encontrar la tasa de
rendimiento ponderada en el tiempo. Dado que la cartera obtuvo rendimientos del 15 por ciento durante el
primer año y del 6,67 por ciento durante el segundo año, ¿cuál es la tasa de rendimiento ponderada en el
tiempo de la cartera durante un período de evaluación de dos años?
Encontramos este rendimiento ponderado en el tiempo tomando la media geométrica de los dos
rendimientos del período de tenencia, Paso 3 en el procedimiento anterior. El cálculo de la media
geométrica refleja exactamente el cálculo de una tasa de crecimiento compuesto. Aquí, tomamos el
producto de 1 más el rendimiento del período de tenencia para cada período para encontrar el valor
terminal ent= 2 de $1 invertido ent=0. Luego tomamos la raíz cuadrada de este producto y restamos 1 para
obtener la media geométrica. Interpretamos el resultado como la tasa de crecimiento compuesto anual de
$1 invertido en la cartera ent=0. Así tenemos
1 Rentabilidad ponderada en el tiempo2 1.15 1.0667
Rentabilidad ponderada en el tiempo 1,15 1,0667 1 10,76%

El rendimiento ponderado en el tiempo de la cartera fue del 10,76 por ciento, en comparación con el
rendimiento ponderado en dinero del 9,39 por ciento, lo que dio mayor peso al rendimiento del segundo año.
Podemos ver por qué los administradores de inversiones encuentran más significativos los rendimientos
ponderados en el tiempo. Si un cliente le da a un administrador de inversiones más fondos para invertir en un
momento desfavorable, la tasa de rendimiento ponderada por el dinero del administrador tenderá a deprimirse. Si
un cliente agrega fondos en un momento favorable, el rendimiento ponderado por el dinero tenderá a ser elevado.
La tasa de rendimiento ponderada en el tiempo elimina estos efectos.
Al definir los pasos para calcular una tasa de rendimiento ponderada en el tiempo exacta, dijimos que
la cartera debe valorarse inmediatamente antes de cualquier adición o retiro significativo de fondos. Con la
cantidad de actividad de flujo de efectivo en muchas carteras, esta tarea puede ser costosa. A menudo
podemos obtener una aproximación razonable de la tasa de rendimiento ponderada en el tiempo
valorando la cartera a intervalos frecuentes y regulares, particularmente si las adiciones y retiros no están
relacionados con los movimientos del mercado. Cuanto más frecuente sea la valoración, más precisa será la
aproximación. La valoración diaria es un lugar común. Suponga que una cartera se valora diariamente en el
transcurso de un año. Para calcular el rendimiento ponderado en el tiempo para el año, primero calculamos
el rendimiento del período de tenencia de cada día. Calculamos 365 de tales rendimientos diarios,
denotadosr1,r2, …,r365. Obtenemos el rendimiento anual del año vinculando los rendimientos del período
de tenencia diario de la siguiente manera: (1 +r1) × (1 +r2) × ... × (1 +r365) − 1. Si los retiros y las adiciones a la
cartera ocurren solo al final del día, este rendimiento anual es una tasa de rendimiento ponderada en el
tiempo precisa para el año. De lo contrario, es un rendimiento aproximado ponderado en el tiempo para el
año.
Si tenemos una cantidad de años de datos, podemos calcular un rendimiento ponderado en el tiempo para
cada año individualmente, como se indicó anteriormente. SirIes el rendimiento ponderado en el tiempo para el añoI,
calculamos un rendimiento ponderado en el tiempo anualizado como la media geométrica denorterendimientos
anuales, como sigue:
1
rTW 1r 1r2 -1rnorte 1
norte
El ejemplo 2 ilustra el cálculo de la tasa de rendimiento ponderada en el tiempo.

EJEMPLO 2
Tasa de rendimiento ponderada en el tiempo
Strubeck Corporation patrocina un plan de pensiones para sus empleados.

Gestiona internamente parte de la cartera de renta variable y delega la gestión del
saldo a Super Trust Company. Como director de inversiones de Strubeck, desea
revisar el rendimiento de las carteras internas y Super Trust durante los últimos
cuatro trimestres. Ha dispuesto que las salidas y entradas a las carteras se realicen
al comienzo del trimestre. El Anexo 5 resume las entradas y salidas, así como las
valoraciones de las dos carteras. En la tabla, el valor final es el valor de la cartera
justo antes de la entrada o salida de efectivo al comienzo del trimestre. La cantidad
invertida es la cantidad que cada administrador de cartera es responsable de
invertir.
Anexo 5 Flujos de efectivo para la cuenta Strubeck interna y la cuenta Super Trust
Trimestre
1 ($) 2 ($) 3 ($) 4 ($)
Cuenta interna
Valor inicial 4,000,000 6,000,000 5,775,000 6.720.000
Comienzo del período entrada (salida) 1,000,000 (500,000) 225,000 (600.000)
Monto invertido 5,000,000 5,500,000 6,000,000 6,120,000
valor final 6,000,000 5,775,000 6.720.000 5,508,000
Cuenta Súper Fiduciaria
Valor inicial 10,000,000 13,200,000 12,240,000 5,659,200

Comienzo del período entrada (salida) 2,000,000 (1,200,000) (7,000,000) (400.000)
Monto invertido 12,000,000 12,000,000 5,240,000 5,259,200
valor final 13,200,000 12,240,000 5,659,200 5,469,568
Con base en la información proporcionada, aborde lo siguiente.
1 Calcule la tasa de rendimiento ponderada en el tiempo para la cuenta interna. Calcule
2 la tasa de rendimiento ponderada en el tiempo para la cuenta Super Trust.
Solución a 1:
Para calcular la tasa de rendimiento ponderada en el tiempo para la cuenta interna, calculamos los
rendimientos trimestrales del período de tenencia de la cuenta y los vinculamos a un rendimiento
anual. La tasa de rendimiento ponderada en el tiempo de la cuenta interna es del 27 por ciento,
calculada de la siguiente manera:
HPR 1Q:r1 $6,000,000 $5,000,000 $5,000,000 0.20

HPR 2Q:r2 $5,775,000 $5,500,000 $5,500,000 0.05
HPR 3T:r3 $6,720,000 $6,000,000 $6,000,000 0.12
HPR 4T:r4 $5,508,000 $6,120,000 $6,120,000 0.10
1r11r2 1r31r4 1 1,20 1,05 1,12 0,90 1 0.27 o 27%

Solución a 2:
La cuenta administrada por Super Trust tiene una tasa de rendimiento ponderada en el tiempo del 26 por
ciento, calculada de la siguiente manera:
HPR 1Q:r1 $ 13,200,000 $12,000,000 $12,000,000 0.10

HPR 2Q:r2 $12,240,000 $12,000,000 $12,000,000 0.02
HPR 3T:r3 $5,659,200 $5,240,000 $5,240,000 0.08
HPR 4T:r4 $5,469,568 $5,259,200 $5,259,200 0.04
1r11r2 1r31r4 1 1,10 1,02 1,08 1,04 1 0,26 o 26%

La tasa de rendimiento ponderada en el tiempo de la cartera interna es superior a la de la
cartera Super Trust en 100 puntos básicos.
Habiendo trabajado a través de este ejercicio, estamos listos para ver un caso más detallado.
EJEMPLO 3
Tasas de rendimiento ponderadas en el tiempo y en el dinero una al lado de la

otra
Su tarea es calcular el rendimiento de inversión del Walbright Fund durante
2014. Los hechos son los siguientes:
-- El 1 de enero de 2014, el Walbright Fund tenía un valor de mercado de 100 millones
de dólares.
-- Durante el período del 1 de enero de 2014 al 30 de abril de 2014, las acciones del fondo mostraron
una ganancia de capital de $10 millones.
-- El 1 de mayo de 2014, las acciones del fondo pagaron un dividendo total de $2 millones. Todos
los dividendos se reinvirtieron en acciones adicionales.
-- Debido a que el desempeño del fondo había sido excepcional, las instituciones
invirtieron $20 millones adicionales en Walbright el 1 de mayo de 2014, elevando los
activos bajo administración a $132 millones ($100 + $10 + $2 + $20).
-- El 31 de diciembre de 2014, Walbright recibió un total de dividendos de $2,64
millones. El valor de mercado del fondo al 31 de diciembre de 2014, sin incluir los
$2,64 millones en dividendos, era de $140 millones.
-- El fondo no realizó otros pagos intermedios en efectivo durante 2014.
Con base en la información proporcionada, aborde lo siguiente.
1 Calcule la tasa de rendimiento ponderada en el tiempo del Walbright Fund.
2 Calcule la tasa de rendimiento ponderada por el dinero del Walbright Fund.
3 Interprete las diferencias entre las tasas de rendimiento ponderadas en el tiempo y

en el dinero.
Solución a 1:
Debido a que los flujos de efectivo provisionales se realizaron el 1 de mayo de 2014, debemos calcular dos
rendimientos totales provisionales y luego vincularlos para obtener un rendimiento anual. El Anexo 6
enumera los valores de mercado relevantes el 1 de enero, el 1 de mayo y el 31 de diciembre, así como los
rendimientos asociados del período de tenencia interino de cuatro meses (del 1 de enero al 1 de mayo) y de
ocho meses (del 1 de mayo al 31 de diciembre).
Anexo 6 Flujos de efectivo para el Fondo Walbright
1 de enero de 2014 Valor inicial de la cartera = $ 100 millones

1 de mayo de 2014 Dividendos recibidos antes de la inversión adicional = $2
millones
Valor final de la cartera = $ 110 millones
$2 $10
Celebración de regreso 12%
$100
Nueva inversión = $20 millones
Valor de mercado inicial para los últimos 2/3 del año = $132 millones
31 de diciembre de 2014 Dividendos recibidos = $2,64 millones
Valor final de la cartera = $ 140 millones
$2.64 $140 $132

Celebración de regreso
$132
8,06%
Ahora debemos vincular geométricamente los rendimientos de cuatro y ocho meses para calcular un
rendimiento anual. Calculamos el rendimiento ponderado en el tiempo de la siguiente manera:
Rendimiento ponderado en el tiempo = 1,12 × 1,0806 − 1 = 0,2103
En este caso, calculamos una tasa de rendimiento ponderada en el tiempo del 21,03 por
ciento para un año. Los intervalos de cuatro y ocho meses se combinan para dar como
resultado un año. (Tomar la raíz cuadrada del producto 1,12 × 1,0806 sería apropiado solo si
1,12 y 1,0806 se aplicaran cada uno a un año completo).
Solución a 2:
Para calcular el rendimiento ponderado por el dinero, encontramos la tasa de descuento que
hace que la suma del valor presente de las entradas y salidas de efectivo sea igual a cero. El
valor de mercado inicial del fondo y todas las adiciones al mismo se tratan como salidas de
efectivo. (Piense en ellos como gastos). Los retiros, los recibos y el valor de mercado final del
fondo se cuentan como entradas. (El valor de mercado final es la cantidad que reciben los
inversionistas al liquidar el fondo). Debido a que los flujos de efectivo intermedios han
ocurrido en intervalos de cuatro meses, debemos resolver para la tasa interna de rendimiento
de cuatro meses. El Anexo 6 detalla los flujos de efectivo y su calendario.
FC0= –100
FC1= –20
FC2= 0
FC3= 142,64
FC0se refiere a la inversión inicial de $100 millones realizada al inicio del primer
cuatrimestre el 1 de enero de 2014. CF1se refiere a los flujos de efectivo realizados al final del
primer intervalo de cuatro meses o al comienzo del segundo intervalo de cuatro meses el 1 de
mayo de 2014. Esos flujos de efectivo incluyen una entrada de efectivo de $ 2 millones por el
dividendo recibido y salidas de efectivo de $ 22 millones por el dividendo reinvertido y la
inversión adicional respectivamente. El segundo intervalo de cuatro meses no tuvo flujo de
efectivo, por lo que CF2es igual a cero. FC3se refiere a las entradas de efectivo al final del
tercer intervalo de cuatro meses. Esas entradas de efectivo incluyen un dividendo recibido de
$2,64 millones y el valor final de mercado del fondo de $140 millones.
Usando una hoja de cálculo o una calculadora habilitada para TIR, usamos −100, −20, 0 y
$142.64 para elt=0,t=1,t=2, yt=3 flujos de efectivo netos, respectivamente.3Usando cualquiera de las
dos herramientas, obtenemos una TIR de cuatro meses de 6.28 por ciento. La forma rápida de
anualizar esto es multiplicar por 3. Una forma más precisa es (1.0628)3− 1 = 0,20 o 20 por ciento.
FC0FC1FC2FC3
100 20 0 142.64
TIR 6,28%
Solución a 3:
En este ejemplo, el rendimiento ponderado en el tiempo (21,03 por ciento) es mayor que el
rendimiento ponderado en dinero (20 por ciento). El desempeño del Fondo Walbright fue
relativamente más bajo durante el período de ocho meses, cuando el fondo poseía más
acciones que en general. Este hecho se refleja en una tasa de rendimiento ponderada en
dinero más baja en comparación con la tasa de rendimiento ponderada en el tiempo, ya que
la rentabilidad ponderada en dinero es sensible al momento y la cantidad de retiros y
adiciones a la cartera.
La medición precisa de los rendimientos de la cartera es importante para el proceso de

evaluación de los administradores de cartera. Sin embargo, además de considerar los
rendimientos, los analistas también deben sopesar el riesgo. Cuando analizamos el Ejemplo 2,
no llegamos a sugerir que la gestión interna era superior a Super Trust porque obtenía una
mayor tasa de rendimiento ponderada en el tiempo. Un juicio sobre si el desempeño fue
“mejor” o “peor” debe incluir la dimensión de riesgo, que se tratará más adelante en sus
materiales de estudio.
5 RENTABILIDAD ANUALIZADA

apropiados;
El período durante el cual se gana o calcula un rendimiento puede variar y, a menudo, tenemos que
anualizar un rendimiento que se calculó para un período más corto (o más largo) que un año. Puede
comprar una letra del Tesoro a corto plazo con un vencimiento de 3 meses, o puede tomar una posición en
un contrato de futuros que vence al final del próximo trimestre. ¿Cómo podemos comparar estos
rendimientos? En muchos casos, es más conveniente anualizar todos los rendimientos disponibles. Por lo
tanto, los rendimientos diarios, semanales, mensuales y trimestrales se convierten para anualizar todos los
rendimientos disponibles. Muchas fórmulas utilizadas para calcular ciertos valores o precios también
requieren que todos los rendimientos y períodos se expresen como tasas de rendimiento anualizadas. Por
ejemplo, la versión más común del modelo de fijación de precios de opciones de Black-Scholes requiere
rendimientos anualizados y períodos en años.
Para anualizar cualquier rendimiento por un período inferior a un año, el rendimiento del
período debe ser compuesto por el número de períodos en un año. Un rendimiento mensual
se capitaliza 12 veces, un rendimiento semanal se capitaliza 52 veces y un rendimiento
trimestral se capitaliza 4 veces. Los rendimientos diarios normalmente se componen 365
veces. Para un número poco común de días, sumamos la razón de 365 al número de días.
3Por convención, denotamos flujo de salida con un signo negativo, y necesitamos 0 como marcador de posición para elt=2.
Rentabilidad anualizada 455
Si el rendimiento semanal es del 0,2 por ciento, entonces el rendimiento anual compuesto se calcula
como se muestra porque hay 52 semanas en un año:
52
ranual 1rsemanal 1 1 0,2%521
1.002521 0.1095 10.95%

Si el rendimiento de 15 días es del 0,4 por ciento, el rendimiento anualizado se calcula asumiendo 365
días en un año. Por lo tanto,
1r365 15
ranual 15 1 1 0,4%365 151
1.004365 151 0.1020 10.20%

Se da una ecuación general para anualizar los rendimientos, dondeCes el número de periodos
en un año. Por un cuarto,C=4 y durante un mes,C=12:
C
ranual 1 rperíodo 1
¿Cómo podemos anualizar un rendimiento cuando el rendimiento del período de tenencia es más de
un año? Por ejemplo, ¿cómo anualizamos un rendimiento del período de tenencia de 18 meses? Como un
año contiene dos tercios de períodos de 18 meses,C=2/3 en la ecuación anterior. Un rendimiento de 18
meses del 20 por ciento se puede anualizar, como se muestra:
2 31
ranual 1 r18mes 1 0.202 31 0.1292 12.92%
Se pueden construir expresiones similares cuando se necesitan rendimientos trimestrales o semanales
para comparar en lugar de rendimientos anuales. En esos casos,Ces igual al número de periodos de
tenencia en un trimestre o en una semana. Por ejemplo, suponga que desea convertir las devoluciones
diarias en devoluciones semanales o las devoluciones anuales en devoluciones semanales para comparar
las devoluciones semanales. Para convertir rendimientos diarios en rendimientos semanales,C = 5,
asumiendo que hay cinco días hábiles en una semana. Para convertir rendimientos anuales a rendimientos
semanales,C=1/52. Las expresiones para rendimientos anuales se pueden reescribir como expresiones para
rendimientos semanales, como se muestra:
5 1 52
rsemanal 1ra diario 1;rsemanal 1 ranual yo 1
Una limitación importante de la anualización de los rendimientos es la suposición implícita de que los
rendimientos se pueden repetir con precisión, es decir, el dinero se puede reinvertir repetidamente mientras se
obtiene un rendimiento similar. Este tipo de devolución no siempre es posible. Un inversionista puede obtener un
rendimiento del 5 por ciento durante una semana porque el mercado subió esa semana o porque tuvo suerte con
sus acciones, pero es muy poco probable que obtenga un rendimiento del 5 por ciento cada semana durante las
próximas 51 semanas, lo que da como resultado en un retorno anualizado de 1,164.3 por ciento (= 1.0552− 1). Por lo
tanto, es importante anualizar los rendimientos a corto plazo teniendo en cuenta esta limitación.
EJEMPLO 4
Devoluciones anualizadas
Una analista está tratando de evaluar tres valores que han estado en su cartera durante
diferentes períodos de tiempo.
-- En los últimos 100 días, el Valor A ha obtenido un rendimiento del 6,2 por ciento.
-- El valor B ha ganado un 2 por ciento en las últimas 4 semanas.

-- El valor C ha obtenido un rendimiento del 5 por ciento en los últimos 3 meses
El analista está tratando de evaluar el rendimiento relativo de los 3 valores.

Solución:
Rentabilidad anualizada del Valor A:RSA= (1 + 0,062)365/100− 1 = 0,2455 =

24,55 %
Rentabilidad anualizada del Valor B:RSB= (1 + 0,02)52/4− 1 = 0,2936 = 29,36 % Rentabilidad
anualizada del Valor C:RCAROLINA DEL SUR= (1 + 0,05)4− 1 = 0,2155 = 21,55 %
El valor B tiene el rendimiento anualizado más alto.
6 OTRAS GRANDES MEDIDAS DE RETORNO Y SUS

APLICACIONES

apropiados;
Las medidas estadísticas de rendimiento discutidas en la sección anterior son generalmente aplicables a
una amplia gama de activos y períodos de tiempo. Sin embargo, los activos especiales, como los fondos
mutuos, y otras consideraciones, como los impuestos o la inflación, pueden requerir medidas de devolución
que sean específicas para una aplicación en particular.
Aunque no es posible considerar todos los tipos de aplicaciones especiales, discutiremos el efecto de
las tarifas (rendimientos brutos versus netos), impuestos (rendimientos antes y después de impuestos),
inflación (rendimientos nominales y reales) yaprovechar. Muchos inversionistas usan fondos mutuos u
otras entidades externas (es decir, vehículos de inversión) para invertir. En esos casos, los fondos cobran
comisiones y gastos de gestión a los inversores. En consecuencia, también deben considerarse los
rendimientos brutos y netos de los gastos del fondo. Por supuesto, un inversionista puede estar interesado
en el rendimiento real neto de gastos después de impuestos, que es de hecho lo que realmente recibe un
inversionista. Consideramos estas medidas adicionales de devolución en las siguientes secciones.
6.1Rentabilidad Bruta y Neta

Un rendimiento bruto es el rendimiento obtenido por un administrador de activos antes de las
deducciones por gastos de gestión, tarifas de custodia, impuestos o cualquier otro gasto que
no esté directamente relacionado con la generación de rendimientos sino con la gestión y
administración de una inversión. Estos gastos no se deducen del rendimiento bruto porque
pueden variar con la cantidad de activos administrados o pueden variar debido al estado fiscal
del inversor. Sin embargo, los gastos comerciales, como las comisiones, estáncontabilizados
en (es decir, deducidos de) el cálculo de la rentabilidad bruta porque los gastos de negociación
contribuyen directamente a la rentabilidad obtenida por el gestor. Por lo tanto, el rendimiento
bruto es una medida adecuada para evaluar y comparar la habilidad de inversión de los
administradores de activos porque no incluye ningún cargo relacionado con la gestión y
administración de una inversión.
El rendimiento neto es una medida de lo que el vehículo de inversión (fondo mutuo, etc.) ha ganado
para el inversionista. El rendimiento neto representa (es decir, deduce) todos los gastos administrativos y de
gestión que reducen el rendimiento de un inversor. Debido a que los inversionistas individuales están más
preocupados por el rendimiento neto (es decir, lo que realmente reciben), los fondos mutuos pequeños con
una cantidad limitada de activos bajo administración están en desventaja en comparación con los fondos
más grandes que pueden distribuir sus gastos administrativos en gran parte fijos en una mayor cantidad.
base de activos Como resultado, muchos fondos mutuos pequeños renuncian a parte de los gastos para
mantener la competitividad de los fondos.
Otras Medidas Importantes de Retorno y sus Aplicaciones 457
6.2Rendimiento Nominal Antes de Impuestos y Después de Impuestos
Todas las medidas de rendimiento analizadas anteriormente son rendimientos nominales antes de impuestos, es
decir, no se han realizado ajustes por impuestos o inflación. En general, todos los rendimientos son rendimientos
nominales antes de impuestos a menos que se indique lo contrario.
Muchos inversores están preocupados por la posible responsabilidad fiscal asociada con sus rendimientos
porque los impuestos reducen el rendimiento neto que reciben. Las ganancias de capital y los ingresos pueden
gravarse de manera diferente, según la jurisdicción. Las ganancias de capital se presentan en dos formas: ganancias
de capital a corto plazo y ganancias de capital a largo plazo. Las ganancias de capital a largo plazo reciben un
tratamiento fiscal preferencial en varios países. Los ingresos por intereses se gravan como ingresos ordinarios en la
mayoría de los países. Los ingresos por dividendos pueden gravarse como ingresos ordinarios, pueden tener una
tasa impositiva más baja o pueden estar exentos de impuestos según el país y el tipo de inversionista. El
rendimiento nominal después de impuestos se calcula como el rendimiento total menos cualquier asignación para
impuestos sobre dividendos, intereses y ganancias realizadas.4
Debido a que los impuestos se pagan sobre las ganancias de capital y los ingresos realizados, el administrador de
inversiones puede minimizar la obligación fiscal seleccionando valores apropiados (por ejemplo, aquellos sujetos a impuestos
más favorables, todas las demás consideraciones de inversión iguales) y reduciendo el volumen de negocios. Por lo tanto, los
inversores sujetos a impuestos evalúan a los administradores de inversiones en función del rendimiento nominal después de
impuestos.
6.3Rendimientos reales
Un rendimiento nominal (r) consta de tres componentes: una rentabilidad real libre de riesgo como
compensación por el aplazamiento del consumo (rradiofrecuencia), la inflación como compensación por la
pérdida de poder adquisitivo (π), y unaprima de riesgopor asumir riesgo (PR). Por lo tanto, el rendimiento
nominal y el rendimiento real se pueden expresar como:
1r 1 rradiofrecuencia
1 1PR
1 rverdadero
1 rradiofrecuencia
1 PR o
1 rverdadero
1 r 1
A menudo, el rendimiento real libre de riesgo y la prima de riesgo se combinan para llegar a la tasa real
"arriesgada" como se indica en la segunda ecuación anterior, denominada simplemente rendimiento real.
Los rendimientos reales son particularmente útiles para comparar rendimientos entre períodos de tiempo
porque las tasas de inflación pueden variar con el tiempo. Los rendimientos reales también son útiles para
comparar los rendimientos entre países cuando los rendimientos se expresan en monedas locales en lugar
de en una moneda constante del inversionista y cuando las tasas de inflación varían entre países (que suele
ser el caso). Finalmente, el rendimiento real después de impuestos es lo que el inversionista recibe como
compensación por posponer el consumo y asumir el riesgo después de pagar impuestos sobre los
rendimientos de la inversión. Como resultado, el rendimiento real después de impuestos se convierte en un
punto de referencia confiable para tomar decisiones de inversión. Aunque es una medida del rendimiento
de referencia de un inversor, los administradores de activos no suelen calcularlo porque es difícil estimar un
componente impositivo general aplicable a todos los inversores. Por ejemplo, el componente impositivo
depende de la tasa impositiva específica de un inversionista (tasa impositiva marginal), cuánto tiempo el
inversionista mantiene una inversión (a largo plazo versus a corto plazo) y el tipo de cuenta en la que se
mantiene el activo (exenta de impuestos). , impuestos diferidos o normal).
4Los bonos emitidos con descuento del valor nominal pueden gravarse sobre la base de las ganancias acumuladas en lugar de las ganancias realizadas.
EJEMPLO 5
Cómputo de Devoluciones Especiales

Volvamos al Ejemplo 1. Después de leer esta sección, el Sr. Lohrmann decidió que no
estaba siendo justo con el administrador del fondo al incluir la tarifa de administración
de activos y otros gastos porque el pequeño tamaño del fondo lo pondría en desventaja
competitiva. Se entera de que el fondo gasta una cantidad fija de 500.000 € cada año en
gastos que no están relacionados con el rendimiento del gestor.
Al Sr. Lohrmann le preocupa que tanto los impuestos como la inflación puedan reducir su
rendimiento. Según el código fiscal actual, espera pagar un impuesto del 20 por ciento sobre
el rendimiento que obtiene de su inversión. Históricamente, la inflación ha estado alrededor
del 2 por ciento y espera que se mantenga la misma tasa de inflación.
1 Calcule el rendimiento bruto anual para el primer año sumando los gastos
fijos.
2 ¿Cuál es el rendimiento neto que obtuvieron los inversionistas en Rhein Valley Superior
Fund durante el período de cinco años?
3 ¿Cuál es el rendimiento neto después de impuestos del primer año que los inversores
obtuvieron del Rhein Valley Superior Fund? Suponga que todas las ganancias se realizan al final
del año y los impuestos se pagan inmediatamente en ese momento.
4 ¿Cuál es el rendimiento real después de impuestos anticipado que los inversores habrían
obtenido en el quinto año?
Solución a 1:
La rentabilidad bruta del primer año es superior en un 1,67 % (= 500 000 €/30 000 000 €) a la
rentabilidad del inversor declarada por el fondo. Por lo tanto, el rendimiento bruto es 16,67 por
ciento (= 15% + 1,67%).
Solución a 2:
El rendimiento del inversionista informado por el fondo mutuo es el rendimiento neto del fondo
después de contabilizar todos los gastos directos e indirectos. El rendimiento neto también es el
rendimiento nominal antes de impuestos porque no se ha ajustado por impuestos o inflación. El
rendimiento neto para el período de tenencia de cinco años fue del 42,35 por ciento.
Solución a 3:
El rendimiento neto obtenido por los inversores durante el primer año fue del 15 por ciento. Aplicando una tasa
impositiva del 20 por ciento, el rendimiento después de impuestos que se acumula para los inversores es del 12 por
ciento [= 15% − (0,20 × 15%)].
Solución a 4:
Como en la Parte 3, el rendimiento después de impuestos obtenido por los inversores en el quinto año es del 2,4 por
ciento [= 3% − (0,20 × 3%)]. La inflación reduce el rendimiento en un 2 por ciento, por lo que el rendimiento real
después de impuestos obtenido por los inversores en el quinto año es del 0,39 por ciento, como se muestra:
1 2,40% 1 0.0240
1 1 1,0039 1 0,0039 0,39%
1 2,00% 1 0.0200
Tenga en cuenta que los impuestos se pagan antes de ajustar por inflación.
6.4Retorno apalancado
En los cálculos anteriores, hemos supuesto que la posición del inversor en un activo es
igual a la inversión total realizada por un inversor con su propio dinero. Esta sección se
diferencia en que el inversionista crea una posición apalancada. Hay dos maneras
Rentabilidad histórica y riesgo 459
de crear un derecho sobre los rendimientos de los activos que son mayores que la inversión de su propio
dinero. Primero, un inversionista puede negociar contratos de futuros en los que el dinero requerido para
tomar una posición puede ser tan pequeño como el 10 por ciento del valor teórico del activo. En este caso,
el rendimiento apalancado, el rendimiento del propio dinero del inversor, es 10 veces el rendimiento real
del valor subyacente. Tanto las ganancias como las pérdidas se amplifican por un factor de 10.
Los inversores también pueden invertir más que su propio dinero pidiendo dinero prestado para
comprar el activo. Este enfoque se realiza fácilmente en acciones y bonos, y es muy común cuando
se invierte en bienes raíces. Si se pide prestado la mitad (50 por ciento) del dinero invertido,
entonces se duplica el rendimiento bruto para el inversionista, pero se debe deducir el interés que se
pagará sobre el dinero prestado para calcular el rendimiento neto.
RENTABILIDAD HISTÓRICA Y RIESGO

7
C describir las características de las principales clases de activos que los inversores consideran al
formar carteras;
En este momento, es útil observar el riesgo histórico y los rendimientos de las tres principales categorías de
activos: acciones, bonos y letras del Tesoro. Las acciones se refieren a propiedad corporativa, los bonos se
refieren a títulos de renta fija a largo plazo y las letras del Tesoro se refieren a títulos de deuda pública a
corto plazo. Aunque por lo general no existe una expectativa de incumplimiento de los valores del gobierno,
los precios de los bonos del gobierno a largo plazo son volátiles (riesgosos) debido a posibles cambios
futuros en las tasas de interés. Además, los tenedores de bonos también enfrentan el riesgo de que la
inflación reduzca el poder adquisitivo de sus flujos de efectivo.
7.1Rendimiento medio histórico y rendimiento esperado
Antes de examinar los datos históricos, es útil distinguir entre el rendimiento medio histórico y el
rendimiento esperado, que son conceptos muy diferentes pero fáciles de confundir. El rendimiento
histórico es lo que realmente se ganó en elpasado, mientras que el rendimiento esperado es lo que
un inversor anticipa ganar en elfuturo.
El rendimiento esperado es el rendimiento nominal que haría que el inversionista marginal
invirtiera en un activo basado en la tasa de interés real libre de riesgo (rradiofrecuencia), inflación
esperada [mi(π)], y la prima de riesgo esperada por el riesgo del activo [mi(PR)]. Se espera que la tasa
de interés real libre de riesgo sea positiva como compensación por la postergación del consumo.
Asimismo, se espera que la prima de riesgo sea positiva en la mayoría de los casos.5La tasa de
inflación esperada es generalmente positiva, excepto cuando la economía está en un estado
deflacionario y los precios están cayendo. Por lo tanto, el rendimiento esperado es generalmente
positivo. La relación entre el rendimiento esperado y la tasa de interés real libre de riesgo, la tasa de
inflación y la prima de riesgo se puede expresar mediante la siguiente ecuación:
1 +mi(R) = (1 +rradiofrecuencia) × [1 +mi(π)] × [1 +mi(PR)]
Sin embargo, el rendimiento medio histórico de la inversión en un activo en particular se obtiene

del rendimiento real que obtuvo un inversor. Debido a que la inversión es riesgosa, no hay garantía
de que el rendimiento real sea igual al rendimiento esperado. De hecho, es muy poco probable que
los dos rendimientos sean iguales para un período de tiempo específico que se considere. Dado un
período de tiempo lo suficientemente largo, podemossuponerque el rendimiento futuro (esperado)
será igual al rendimiento histórico promedio. Desafortunadamente, no lo hacemos
5Hay excepciones cuando un activo reduce el riesgo general de una cartera. Consideraremos esas excepciones en la
Sección 14.
saber cuánto dura ese período: 10 años, 50 años o 100 años. Como cuestión práctica, a menudo asumimos
que el rendimiento medio histórico es una representación adecuada del rendimiento esperado, aunque
esta suposición puede no ser precisa. Por ejemplo, el Anexo 7 muestra que los rendimientos históricos de
las acciones en los últimos ocho años (2010–2017) para las acciones de grandes empresas estadounidenses
fueron positivos, mientras que el rendimiento real fue negativo en la década anterior, pero históricamente
casi siempre positivo. No obstante, los rendimientos a más largo plazo (1926–2017) fueron positivos y
podrían ser consistentes con el rendimiento esperado. Aunque se desconoce si los rendimientos medios
históricos representan con precisión los rendimientos esperados, es una suposición que se hace
comúnmente.
Anexo 7 Riesgo y rendimiento de las clases de activos de EE. UU. por década (%)
1926–
1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 Década de 2000 Década de 2010* 2017
gran com- Regreso − 0,1 9.2 19.4 7.8 5.9 17.6 18.2 − 1,0 13.9 10.2
acciones de la empresa
Riesgo 41.6 17.5 14.1 13.1 17.2 19.4 15.9 16.3 13.6 19.8
pequeño com- Regreso 1.4 20.7 16.9 15.5 11.5 15.8 15.1 6.3 14.8 12.1
acciones de la empresa
Riesgo 78.6 34.5 14.4 21.5 30.8 22.5 20.2 26.1 19.4 31.7
A largo plazo Regreso 6.9 2.7 1 1.7 6.2 13 8.4 7.7 8.3 6.1
corporativo Riesgo 5.3 1.8 4.4 4.9 8.7 14.1 6.9 11.7 8.8 8.3
cautiverio
A largo plazo Regreso 4.9 3.2 − 0,1 1.4 5.5 12.6 8.8 7.7 6.8 5.5
Gobierno Riesgo 5.3 2.8 4.6 6 8.7 dieciséis 8.9 12.4 10.8 9.9
cautiverio
Tesorería Regreso 0.6 0.4 1.9 3.9 6.3 8.9 4.9 2.8 0.2 3.4
facturas
Riesgo 0.2 0.1 0.2 0.4 0.6 0.9 0.4 0.6 0.1 3.1
Inflación Regreso − 2,0 5.4 2.2 2.5 7.4 5.1 2.9 2.5 1.7 2.9
Riesgo 2.5 3.1 1.2 0.7 1.2 1.3 0.7 1.6 1.1 4.0
* Hasta el 31 de diciembre de 2017

Nota: Los rendimientos se miden como rendimientos medios geométricos
anualizados. El riesgo se mide anualizando las desviaciones estándar mensuales.
Fuente:Anuario SBBI 2018 (Anexos 1.2, 1.3, 2.3 y 6.2).
En el futuro, asegúrese de distinguir entre el rendimiento esperado y el rendimiento medio

histórico. Alertaremos al lector cada vez que se utilicen rendimientos históricos para estimar los
rendimientos esperados.
7.2Rendimientos nominales de las principales clases de activos de EE. UU.
Nos enfocamos en tres categorías principales de activos en el Anexo 7: acciones, bonos y letras del Tesoro. Los
rendimientos nominales medios de las clases de activos de EE. UU. se informan década por década desde la década
de 1930. El total para el período 1926-2017 se encuentra en la última columna. Todos los rendimientos son
rendimientos medios geométricos anuales. Las acciones de grandes empresas tuvieron un rendimiento anual
general del 10,2 por ciento durante el período de 92 años. El retorno fue negativo en las décadas de 1930 y 2000, y
positivo en todas las décadas restantes. Las décadas de 1950 y 1990 fueron las mejores décadas para las acciones
de las grandes empresas. A las acciones de pequeñas empresas les fue incluso mejor. El rendimiento nominal nunca
fue negativo durante ninguna década y tuvo un crecimiento de dos dígitos en todas las décadas excepto en dos, lo
que llevó a un rendimiento anual general de 92 años del 12,1 por ciento.
Rentabilidad histórica y riesgo 461
Los bonos corporativos a largo plazo y los bonos gubernamentales a largo plazo obtuvieron
rendimientos generales de 6,1 por ciento y 5,5 por ciento, respectivamente. Los bonos corporativos no
tuvieron una sola década negativa, aunque los bonos del gobierno registraron un rendimiento negativo en
la década de 1950, cuando las acciones estaban muy bien. Los bonos también tuvieron algunas décadas
excelentes, obteniendo rendimientos de dos dígitos en las décadas de 1980 y 2000.
Las letras del Tesoro (valores gubernamentales a corto plazo) no obtuvieron un rendimiento
negativo en ninguna década. De hecho, las letras del Tesoro obtuvieron un rendimiento negativo
solo en 1938 (-0,02 por ciento) cuando la tasa de inflación era de -2,78 por ciento. Los rendimientos
consistentemente positivos de las letras del Tesoro no sorprenden porque las tasas de interés
nominales casi nunca son negativas y las letras del Tesoro sufren poco riesgo de tasa de interés o
inflación. Desde la Gran Depresión, no ha habido deflación en ninguna década, aunque las tasas de
inflación fueron muy negativas en 1930 (-6,03 por ciento), 1931 (-9,52 por ciento) y 1932 (-10,30 por
ciento). Por el contrario, las tasas de inflación fueron muy altas a fines de la década de 1970 y
principios de la de 1980, alcanzando el 13,31 % en 1979. Las tasas de inflación se han limitado en
gran medida a un rango de entre 1 y 3 % entre 1991 y 2017. En general, la tasa de inflación fue de 2.
7.3Rendimientos reales de las principales clases de activos de EE. UU.
Debido a que las tasas de inflación anual pueden variar mucho, de -10,30 por ciento a +13,31 por ciento en
los últimos 92 años, las comparaciones entre varios períodos de tiempo son difíciles y engañosas cuando se
utilizan rendimientos nominales. Por lo tanto, es más efectivo confiar en los rendimientos reales. Los
rendimientos reales de acciones, bonos y letras del Tesoro se informan desde 1900 en los Anexos 8 y 9.
Anexo 8 Rendimientos acumulativos de las clases de activos estadounidenses en términos reales, 1900–2017
1,654
1,000
100
10 10.2
2.6
0.01
mil novecientos 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2000 10
Renta variable 6,5% anual Bonos 2.0% anual Factura 0.8% por año
Fuente:E. Dimson, P. Marsh y M. Staunton,Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook 2018, Instituto de Investigación Credit Suisse (febrero de
2018). Este cuadro se actualiza anualmente y se puede encontrar en https://www.credit-suisse.com/media/assets/corporate/docs/about-us/media/
media-release/2018/02/giry-summary-2018. pdf.
El Anexo 8 muestra que $1 habría crecido a $1,654 si se invirtiera en acciones, a solo $10.20 si se
invirtiera en bonos y a $2.60 si se invirtiera en letras del Tesoro. La diferencia de crecimiento entre
las tres categorías de activos es enorme, aunque la diferencia de rendimiento real no
no parece tan grande: 6,5 por ciento anual para acciones en comparación con 2,0 por ciento anual
para bonos. Esta diferencia representa el efecto de la capitalización durante un período de 118 años.
El Anexo 9 informa las tasas reales de rendimiento. Como discutimos anteriormente y como se muestra
en la tabla, la media geométrica nunca es mayor que la media aritmética. Nuestro análisis de rendimientos
se centra en la media geométrica porque es una representación más precisa de los rendimientos para
múltiples períodos de tenencia que la media aritmética. Observamos que los rendimientos reales de las
acciones son más altos que los rendimientos reales de los bonos.
Anexo 9 Rentabilidades reales y primas de riesgo para clases de activos (1900–2017)
Mundo excluyendo United

Estados Unidos Mundo estados
SOY Dakota del Sur SOY Dakota del Sur SOY

Activo GM(%) (%) (%) GM(%) (%) (%) GM(%) (%) Dakota del Sur(%)
Verdadero Acciones 6.5 8.4 20.0 5.2 6.6 17.4 4.5 6.2 18.9
Devoluciones
Cautiverio 2.0 2.5 10.4 2.0 2.5 11.0 1.7 2.7 14.4
primas Acciones vs. 4.4 6.5 20.7 3.2 4.4 15.3 2.8 3.8 14.4
cautiverio
Nota: Todos los rendimientos se expresan en porcentaje anual medido en dólares estadounidenses. GM = media geométrica, AM = media aritmética, SD = desviación
estándar. El “mundo” consta de 21 países desarrollados: Australia, Austria, Bélgica, Canadá, Dinamarca, Finlandia, Francia, Alemania, Irlanda, Italia, Japón, Países
Bajos, Nueva Zelanda, Noruega, Portugal, Sudáfrica, España, Suecia, Suiza, Reino Unido y Estados Unidos. La ponderación se basa en el tamaño relativo de la
capitalización de mercado de cada país. Consulte la fuente para obtener detalles de los cálculos.
Fuente:Credit Suisse Global Investment Returns Sourcebook, 2018.
7.4Rendimientos nominales y reales de las clases de activos en los principales
países
Junto con los rendimientos de EE. UU., los rendimientos reales de las principales clases de activos para un mundo de 21 países
y el mundo sin Estados Unidos también se presentan en el Anexo 9. Los rendimientos de las acciones están ponderados por el
PIB de cada país antes de 1968 debido a la falta de datos confiables de capitalización de mercado. . Los rendimientos se
ponderan según la capitalización del mercado de un país a partir de 1968. De manera similar, los rendimientos de los bonos
se definen mediante un índice de bonos de 21 países, excepto que se usa el PIB para crear las ponderaciones porque la
ponderación de la capitalización del mercado de acciones es inapropiada para un índice de bonos y las capitalizaciones del
mercado de bonos fueron no está fácilmente disponible.
El rendimiento medio geométrico real del índice bursátil mundial durante los últimos 117 años fue del
5,2 por ciento, y los bonos tuvieron un rendimiento medio geométrico real del 2,0 por ciento. La
rentabilidad media geométrica real para el mundo, excluyendo Estados Unidos, fue del 4,5 % para las
acciones y del 1,7 % para los bonos. Tanto para acciones como para bonos, Estados Unidos obtuvo
rendimientos más altos que el resto del mundo, excluyendo a Estados Unidos. De manera similar, los
rendimientos reales de las acciones y los bonos en los Estados Unidos fueron más altos que los
rendimientos reales del resto del mundo.
7.5Riesgo de las principales clases de activos
El riesgo de las principales clases de activos en los Estados Unidos se informa para el período 1926-2017 en el Anexo
7, y el riesgo de las principales clases de activos para los Estados Unidos, el mundo y el mundo, excepto Estados
Unidos, se informa para el período 1900-2017 en el Anexo 9 El Anexo 7 muestra que las acciones de empresas
pequeñas de EE. UU. tenían el mayor riesgo, 31,7 por ciento, seguidas por las acciones de empresas grandes de EE.
UU., 19,8 por ciento. Los bonos gubernamentales a largo plazo y los bonos corporativos a largo plazo tenían un
riesgo más bajo con un 9,9 por ciento y un 8,3 por ciento, y las letras del Tesoro tenían el riesgo más bajo con un 3,1
por ciento.
Otras características de inversión 463
El gráfico 9 muestra que el riesgo para las acciones mundiales es del 17,4 por ciento y para los bonos mundiales es del
11,0 por ciento. El mundo, excluyendo Estados Unidos, tiene riesgos del 18,9 por ciento para las acciones y del 14,4 por ciento
para los bonos. El efecto de la diversificación es evidente cuando se compara el riesgo mundial con el riesgo de EE. UU. y el
riesgo mundial sin incluir el riesgo de EE. UU. Aunque el riesgo de las acciones estadounidenses es del 20,0 por ciento y el
riesgo del mundo, excluyendo las acciones estadounidenses, es del 18,9 por ciento, la combinación da un riesgo de solo el
17,4 por ciento para las acciones mundiales.
7.6Equilibrio riesgo-rendimiento
La expresión “trade-off riesgo-rentabilidad” se refiere a la relación positiva entre el riesgo esperado y

la rentabilidad. En otras palabras, no es posible obtener un mayor rendimiento enmercados
eficientesy durante largos períodos de tiempo sin aceptar un mayor riesgo. Los rendimientos
esperados deberían ser mayores para los activos con mayor riesgo.
Los datos históricos presentados anteriormente muestran la compensación riesgo-rendimiento. El Anexo 7
muestra para Estados Unidos que las acciones de empresas pequeñas tenían un mayor riesgo y un mayor
rendimiento que las acciones de empresas grandes. Las acciones de las grandes empresas tenían mayores
rendimientos y un mayor riesgo que los bonos corporativos a largo plazo y los bonos del gobierno. Los bonos tenían
mayores rendimientos y mayor riesgo que las letras del Tesoro. Sin embargo, de manera inusual, los bonos
gubernamentales a largo plazo tenían un riesgo total más alto que los bonos corporativos a largo plazo, aunque los
rendimientos de los bonos corporativos fueron ligeramente más altos. Estos factores no significan que los bonos
gubernamentales a largo plazo tuvieran un mayor riesgo de incumplimiento, sino que fueron más variables que los
bonos corporativos durante este período histórico.
El Anexo 9 revela que el riesgo y el rendimiento de las acciones fueron los más altos de las clases
de activos, y el riesgo y el rendimiento de los bonos fueron más bajos que las acciones para los
Estados Unidos, el mundo y el mundo sin Estados Unidos.
Otra forma de ver el trade-off riesgo-rendimiento es enfocarse en elprima de riesgo, que es el
rendimiento adicional que los inversores pueden esperar por asumir un riesgo adicional, después de tener
en cuenta la tasa de interés libre de riesgo. La prima de riesgo nominal es el rendimiento arriesgado
nominal menos la tasa libre de riesgo nominal (que incluye tanto la compensación por la inflación esperada
como la tasa de interés libre de riesgo real). La prima de riesgo real es el rendimiento arriesgado real
menos la tasa libre de riesgo real. Las primas de riesgo de las acciones mundiales informadas en la parte
inferior del Anexo 9 muestran que las acciones superaron a los bonos. Los inversores en acciones
obtuvieron un mayor rendimiento que los inversores en bonos debido al mayor riesgo de las acciones.
En el Anexo 8 se muestra una representación más dramática de la compensación riesgo-rendimiento,
que muestra los rendimientos acumulados de las clases de activos de EE. UU. en términos reales. La línea
que representa las letras del Tesoro es mucho menos volátil que las otras líneas. Ajustado a la inflación, el
rendimiento real promedio de las letras del Tesoro fue del 0,8 por ciento anual. La línea que representa los
bonos es más volátil que la línea de las letras del Tesoro, pero menos volátil que la línea que representa las
acciones. El rendimiento total de las acciones, incluidos los dividendos y las ganancias de capital, muestra
cómo $ 1 invertido a principios de 1900 crece a $ 1654, generando un rendimiento anualizado del 6,5 por
ciento en términos reales.
Durante largos períodos de tiempo, observamos que un riesgo más alto da como resultado rendimientos
medios más altos. Por lo tanto, es razonable afirmar que, a largo plazo, los precios de mercado recompensan un
mayor riesgo con mayores rendimientos, lo cual es una característica de un inversor adverso al riesgo, un tema que
analizamos en la Sección 9.
OTRAS CARACTERÍSTICAS DE LA INVERSIÓN

8
formar carteras;
Al evaluar inversiones usando solo la media (rendimiento esperado) y la varianza (riesgo),

implícitamente hacemos dos suposiciones importantes: 1) que los rendimientos se distribuyen
normalmente y pueden caracterizarse completamente por sus medias y varianzas y 2) que los
mercados no están eficientes desde el punto de vista de la información, sino que también son
eficientes desde el punto de vista operativo. En la medida en que se violen estos supuestos,
debemos considerar características de inversión adicionales. Estos se discuten a continuación.
8.1Características distributivas
Como se explicó en una lectura anterior, undistribución normaltiene tres características
principales: su media y mediana son iguales; está completamente definido por dos
parámetros, media y varianza; y es simétrico alrededor de su media con:
-- 68 por ciento de las observaciones dentro de ±1σ de la media,

-- 95 por ciento de las observaciones dentro de ±2σ de la media, y
-- 99 por ciento de las observaciones dentro de ±3σ de la media.
Usar solo la media y la varianza sería apropiado para evaluar las inversiones si los rendimientos se
distribuyeran normalmente. Sin embargo, los rendimientos no se distribuyen normalmente; las
desviaciones de la normalidad ocurren porque los rendimientos están sesgados, lo que significa que
no son simétricos alrededor de la media, y porque la probabilidad de eventos extremos es
significativamente mayor de lo que sugeriría una distribución normal. La última desviación se conoce
como curtosis o colas gordas en una distribución de retorno. Las siguientes secciones discuten estas
desviaciones más en profundidad.
OblicuidadOblicuidadse refiere a la asimetría de la distribución de rendimientos, es decir, los rendimientos

no son simétricos alrededor de la media. Se dice que una distribución tiene sesgo hacia la izquierda o sesgo
negativo si la mayor parte de la distribución se concentra hacia la derecha, y sesgo hacia la derecha o sesgo
positivo si la mayor parte se concentra hacia la izquierda. El Anexo 10 muestra una representación típica de
la asimetría negativa y positiva, mientras que el Anexo 11 demuestra la asimetría negativa de los
rendimientos de las acciones al trazar un histograma de los rendimientos de las acciones de las grandes
empresas de EE. UU. para 1926–2017.
Anexo 10 Sesgo
Distribución asimétrica a la derecha (Positivamente asimétrica) Distribución asimétrica a la izquierda (negativamente asimétrica)
Fuente:Reimpreso deLecturas de renta fija para Chartered Financial Analyst®Programa.Copyright Instituto CFA.
Otras características de inversión 465
Anexo 11 Histograma de rentabilidad de acciones de grandes empresas de EE. UU., 1926-2017 (porcentaje)
2016
2014
2012
2010
2015 2006 2017
2011 2004 2009 2013
2000 2007 1988 2003 1997
1990 2005 1986 1999 1995
1981 1994 1979 1998 1991
1977 1993 1972 1996 1989
1969 1992 1971 1983 1985
1962 1987 1968 1980
mil novecientos ochenta y dos
1953 1984 1965 1976 1975

1946 1978 1964 1967 1955
2001 1940 1970 1959 1963 1950
1973 1939 1960 1952 1961 1945
2002 1966 1934 1956 1949 1951 1938 1958
2008 1974 1957 1932 1948 1944 1943 1936 1935 1954
1931 1937 1939 1941 1929 1947 1926 1942 1927 1928 1933
– 60 – 50 – 40 – 30 – 20 – 10 0 10 20 30 40 50 60 70
Fuente:Anuario SBBI 2018 (Apéndice A1)
curtosiscurtosisse refiere a colas gruesas o probabilidades más altas de lo normal para

rendimientos extremos y tiene el efecto de aumentar el riesgo de un activo que no se captura en un
marco de varianza media, como se ilustra en el Anexo 12. Los inversores intentan evaluar el efecto
de la curtosis mediante el uso de técnicas estadísticas como valor en riesgo (VaR) y expectativas
condicionales de cola.6Varios participantes del mercado señalan que la probabilidad y la magnitud
de los eventos extremos se subestiman y fueron un factor principal que contribuyó a la crisis
financiera de 2008.7La mayor probabilidad de resultados negativos extremos entre los rendimientos
de las acciones también se puede observar en el Anexo 11.
6El valor en riesgo es una medida monetaria de las pérdidas mínimas esperadas en una cartera durante un período de
tiempo específico en un nivel de probabilidad dado. Suele utilizarse para medir las pérdidas que puede sufrir una cartera en
condiciones normales de mercado. Por ejemplo, si el VaR del 10 por ciento de un día de una cartera es de £ 200 000, implica
que existe un 10 por ciento de probabilidad de que el valor de la cartera disminuya en más de £ 200 000 en un solo período de
un día (en condiciones normales de mercado). ). Esta probabilidad implica que la cartera experimentará una pérdida de al
menos 200.000 libras esterlinas uno de cada diez días.
7Véase, por ejemplo, Bogle (2008) y Taleb (2007).
Anexo 12 Curtosis
Distribución de colas gordas
Distribución normal
–5 –4 –3 –2 –1 0 1 2 3 4 5
Desviaciones estandar
Fuente:Reimpreso deLecturas de renta fija para el programa Chartered Financial Analyst®.

Copyright Instituto CFA.
8.2Características del mercado

En el análisis anterior, asumimos implícitamente que los mercados son tanto eficientes desde el
punto de vista informativo como operativo. Si bien la eficiencia informativa de los mercados es un
tema que escapa al alcance de esta lectura, debemos resaltar ciertas limitaciones operativas del
mercado que afectan la elección de las inversiones. Una de tales limitaciones esliquidez.
El costo de la negociación tiene tres componentes principales: la comisión de corretaje, el diferencial entre
oferta y demanda y el impacto en el precio. La liquidez afecta a los dos últimos. Las acciones con baja liquidez
pueden tener amplios diferenciales entre oferta y demanda. El diferencial de oferta y demanda, que es la diferencia
entre el precio de compra y el precio de venta, se incurre como un costo de negociar un valor. Cuanto mayor sea el
diferencial de oferta y demanda, mayor será el costo de negociación. Si una acción de $100 tiene un margen de 10
centavos, el margen de oferta y demanda es solo del 0,1 por ciento ($0,10/$100). Por otro lado, si una acción de $10
tiene un margen de 10 centavos, el margen de oferta y demanda es del 1 por ciento. Claramente, las acciones de
$10 son más caras para negociar y un inversor necesitará ganar un 0,9 por ciento adicional para compensar el
mayor costo de negociación en relación con las acciones de $100.
La liquidez también tiene implicaciones para el impacto de los precios del comercio. El impacto del
precio se refiere a cómo se mueve el precio en respuesta a una orden en el mercado. Los pedidos pequeños
suelen tener poco impacto, especialmente para acciones líquidas. Por ejemplo, una orden para comprar 100
acciones de una acción de $100 con un diferencial de 1 centavo puede no tener efecto en el precio. Por otra
parte, una orden de compra de 100.000 acciones puede tener un impacto significativo en el precio ya que el
comprador tiene que inducir a más y más accionistas a ofrecer sus acciones. El alcance del impacto en el
precio depende de la liquidez de la acción. Una acción que negocia millones de acciones al día puede verse
menos afectada que una acción que negocia solo unos pocos cientos de miles de acciones al día. Los
inversores, especialmente los inversores institucionales que gestionan grandes sumas de dinero, deben
tener en cuenta la liquidez de una acción a la hora de tomar decisiones de inversión.
La liquidez es una preocupación mayor en los mercados emergentes que en los mercados desarrollados
debido al menor volumen de negociación en esos mercados. De manera similar, la liquidez es una preocupación
más importante en los mercados de bonos corporativos y especialmente para los bonos de menor valor.
Aversión al riesgo y selección de cartera y el concepto de aversión al riesgo 467
calidad crediticia que en los mercados de acciones porque una emisión de bonos corporativos individuales
puede no negociarse durante varios días o semanas. Esto ciertamente se hizo evidente durante la crisis
financiera mundial.
Hay otras características relacionadas con el mercado que afectan las decisiones de inversión
porque pueden infundir mayor confianza en el valor o pueden afectar los costos de hacer negocios.
Estos incluyen cobertura de analistas, disponibilidad de información, tamaño de la empresa, etc.
Estas características sobre las empresas y los mercados financieros son componentes esenciales de
la toma de decisiones de inversión.
AVERSIÓN AL RIESGO Y SELECCIÓN DE CARTERA Y EL

CONCEPTO DE AVERSIÓN AL RIESGO
9
miexplicar la aversión al riesgo y sus implicaciones para la selección de carteras;
Como hemos visto, las acciones, los bonos y las letras del Tesoro ofrecen diferentes niveles de
rendimiento y tienen diferentes niveles de riesgo. Aunque la inversión en acciones puede ser
apropiada para un inversionista, otro inversionista puede no estar dispuesto a aceptar el riesgo que
acompaña a una acción y puede preferir tener más efectivo. En la última sección, consideramos las
características de inversión de los activos para comprender su riesgo y rendimiento. En esta sección,
consideramos las características de los inversionistas, tanto individuales como institucionales, en un
intento de emparejar el tipo correcto de inversionistas con el tipo correcto de inversiones.
Primero, discutimos la aversión al riesgo y la teoría de la utilidad. Más adelante discutimos sus implicaciones
para la selección de carteras.
9.1El concepto de aversión al riesgo

El concepto deaversión al riesgoestá relacionado con el comportamiento de los individuos
bajo incertidumbre. Suponga que a un individuo se le ofrecen dos alternativas: una en la que
obtendrá £ 50 con seguridad y la otra es una apuesta con un 50 por ciento de posibilidades de
que obtenga £ 100 y un 50 por ciento de posibilidades de que no obtenga nada. El valor
esperado en ambos casos es de £50, uno con certeza y el otro con incertidumbre. ¿Qué elegirá
un inversor? Hay tres posibilidades: un inversor elige la apuesta, el inversor elige £50 con
certeza o el inversor es indiferente. Consideremos cada uno a su vez. Sin embargo, comprenda
que este es solo un ejemplo representativo y que una sola elección no determina la aversión al
riesgo de un inversor.
Amante del riesgo
Si un inversionista elige la apuesta, entonces se dice que el inversionista ama o busca riesgos.
La apuesta tiene un resultado incierto, pero con el mismo valor esperado que el resultado
garantizado. Por lo tanto, un inversionista que elige la apuesta significa que el inversionista
obtiene una “utilidad” adicional de la incertidumbre asociada con la apuesta. ¿Cuánto vale esa
utilidad extra? ¿Estaría el inversionista dispuesto a aceptar un valor esperado menor porque
obtiene una utilidad adicional del riesgo? De hecho, los buscadores de riesgos aceptarán
menos rendimiento debido al riesgo que acompaña a la apuesta. Por ejemplo, un buscador de
riesgos puede elegir una apuesta con un valor esperado de £45 en lugar de un resultado
garantizado de £50.
Hay un poco de instinto de juego en muchos de nosotros. Las personas compran boletos de lotería
aunque el valor esperado es menor que el dinero que pagan para comprarlo. O la gente juega en los
casinos con pleno conocimiento de que el rendimiento esperado es negativo, una característica de los
buscadores de riesgos. Estas o cualquier otra acción aislada, sin embargo, no pueden tomarse al pie de la
letra excepto para los jugadores compulsivos.
Riesgo neutral
Si un inversionista es indiferente a la apuesta o al resultado garantizado, entonces el inversionista puede

ser neutral al riesgo. La neutralidad al riesgo significa que al inversionista solo le importa el rendimiento y
no el riesgo, por lo que las inversiones de mayor rendimiento son más deseables incluso si conllevan un
mayor riesgo. Muchos inversionistas pueden exhibir características de neutralidad al riesgo cuando la
inversión en juego es una parte insignificante de su riqueza. Por ejemplo, un multimillonario puede ser
indiferente a la hora de elegir la apuesta o un resultado garantizado de £50.
Aversión al riesgo
Si un inversor elige el resultado garantizado, se dice que estáaversión al riesgoporque el inversor

no quiere correr el riesgo de no conseguir nada en absoluto. Según el nivel de aversión al riesgo, un
inversor puede estar dispuesto a aceptar un resultado garantizado de 45 libras esterlinas en lugar de
una apuesta con un valor esperado de 50 libras esterlinas.
En general, es probable que los inversores eviten las inversiones riesgosas por un rendimiento más
bajo pero garantizado. Es por eso que quieren minimizar su riesgo por la misma cantidad de rendimiento y
maximizar su rendimiento por la misma cantidad de riesgo. La compensación riesgo-rendimiento discutida
anteriormente es un indicador de aversión al riesgo. Un inversor neutral al riesgo maximizaría el
rendimiento independientemente del riesgo y un inversor que busca el riesgo maximizaría tanto el riesgo
como el rendimiento.
Los datos presentados en la última sección ilustran la relación históricamente positiva entre el
riesgo y el rendimiento, lo que demuestra que los precios de mercado se basaron en transacciones e
inversiones de inversionistas adversos al riesgo y reflejan la aversión al riesgo. Por lo tanto, para
todos los propósitos prácticos y para nuestra discusión futura, supondremos que el inversionista
representativo es un inversionista adverso al riesgo. Esta suposición es el enfoque estándar
adoptado en la industria de inversión a nivel mundial.
Tolerancia al riesgo
Tolerancia al riesgose refiere a la cantidad de riesgo que un inversor puede tolerar para lograr un objetivo
de inversión. Cuanto mayor sea la tolerancia al riesgo, mayor será la voluntad de asumir el riesgo. Así, la
tolerancia al riesgo se relaciona negativamente con la aversión al riesgo.
10 TEORÍA DE LA UTILIDAD Y CURVAS DE INDIFERENCIA
miexplicar la aversión al riesgo y sus implicaciones para la selección de carteras;
Continuando con nuestro ejemplo anterior, un inversor adverso al riesgo clasificaría el

resultado garantizado de 50 libras esterlinas por encima del resultado incierto con un valor
esperado de 50 libras esterlinas. Podemos decir que la utilidad que un inversor o un individuo
obtiene del resultado garantizado de 50 libras esterlinas es mayor que la utilidad, la
satisfacción o la felicidad que obtiene de la alternativa. En términos generales, la utilidad es
una medida de la satisfacción relativa del consumo de diversos bienes y servicios o, en el caso
de las inversiones, la satisfacción que un inversor obtiene de una cartera.
Debido a que las preferencias de las personas son diferentes, es posible que todas las personas con aversión al
riesgo no califiquen las alternativas de inversión de la misma manera. Considere la apuesta de £ 50 nuevamente.
Todas las personas con aversión al riesgo clasificarán el resultado garantizado de £ 50 por encima de la apuesta.
¿Qué sucede si el resultado garantizado es de solo £ 40? Algunos inversores reacios al riesgo podrían considerar que
las 40 libras esterlinas son inadecuadas, otros podrían aceptarlas y otros podrían mostrarse ahora indiferentes
acerca de las 50 libras esterlinas inciertas y las 40 libras esterlinas seguras.
Una implementación simple de la teoría de la utilidad nos permite cuantificar las clasificaciones de las
opciones de inversión utilizando el riesgo y el rendimiento. Hay varias suposiciones sobre el
comportamiento individual que hacemos en la definición de utilidad dada en la siguiente ecuación.
Teoría de la utilidad y curvas de indiferencia 469
Suponemos que los inversores tienen aversión al riesgo. Siempre prefieren más a menos
(mayor retorno a menor retorno). Pueden clasificar diferentes carteras en el orden de su
preferencia y que las clasificaciones sean internamente consistentes. Si un individuo prefiere X
a Y e Y a Z, entonces debe preferir X a Z. Esta propiedad implica que las curvas de indiferencia
(ver Figura 13) para el mismo individuo nunca pueden tocarse o intersecarse. A continuación
se muestra un ejemplo de una función de utilidad.
1 2
tu Er A
2
donde,tues la utilidad de una inversión,mi(r)es el rendimiento esperado, y σ2es la
varianza de la inversión.
En la ecuación anterior,Aes una medida de la aversión al riesgo, que se mide como la recompensa
marginal que requiere un inversor para aceptar un riesgo adicional. Los inversores más reacios al riesgo
requieren una mayor compensación por aceptar un riesgo adicional. Por lo tanto,Aes mayor para las
personas más adversas al riesgo. Como se mencionó anteriormente, un inversor neutral al riesgo
maximizaría el rendimiento independientemente del riesgo y un inversor que busca el riesgo maximizaría
tanto el riesgo como el rendimiento.
Podemos sacar varias conclusiones de la función de utilidad. Primero, la utilidad es ilimitada en
ambos lados. Puede ser muy positivo o muy negativo. En segundo lugar, un mayor rendimiento
contribuye a una mayor utilidad. En tercer lugar, una mayor varianza reduce la utilidad, pero la
reducción de la utilidad se amplifica por el coeficiente de aversión al riesgo,A. La utilidad siempre se
puede aumentar, aunque sea marginalmente, obteniendo un mayor rendimiento o un menor riesgo.
En cuarto lugar, la utilidad no indica ni mide la satisfacción en sí misma; solo puede ser útil para
clasificar varias inversiones. Por ejemplo, una cartera con una utilidad de 4 no es necesariamente
dos veces mejor que una cartera con una utilidad de 2. La cartera con una utilidad de 4 podría
aumentar nuestra felicidad 10 veces o solo marginalmente. Pero sí preferimos una cartera con una
utilidad de 4 a una cartera con una utilidad de 2. La utilidad no se puede comparar entre particulares
o inversores porque es un concepto muy personal. Desde un punto de vista social, por el mismo
argumento, la utilidad no se puede sumar entre los individuos.
Exploremos más la función de utilidad. El coeficiente de aversión al riesgo,A, es mayor que cero para un
inversor adverso al riesgo. Por lo tanto, cualquier aumento en el riesgo reduce su utilidad. El coeficiente de
aversión al riesgo para un inversor neutral al riesgo es 0, y los cambios en el riesgo no afectan su utilidad.
Para un amante del riesgo, el coeficiente de aversión al riesgo es negativo, creando una situación inversa,
de modo que el riesgo adicional contribuye a aumentar su utilidad. Tenga en cuenta que un activo libre de
riesgo (σ2= 0) genera la misma utilidad para todos los individuos.
10.1Curvas de indiferencia
Uncurva de indiferenciagrafica las combinaciones de pares riesgo-rendimiento que un inversionista
aceptaría para mantener un nivel dado de utilidad (es decir, al inversionista le son indiferentes las
combinaciones en cualquier curva porque proporcionarían el mismo nivel de utilidad general). Por lo tanto,
las curvas de indiferencia se definen en términos de una compensación entre la tasa de rendimiento
esperada y la varianza de la tasa de rendimiento. Debido a que un número infinito de combinaciones de
riesgo y rendimiento pueden generar la misma utilidad para el mismo inversionista, las curvas de
indiferencia son continuas en todos los puntos.
Anexo 13 Curvas de indiferencia para inversores adversos al riesgo
Elevado Moderar Bajo

mi(RI) Utilidad Utilidad Utilidad
1 2 3
BX
Rendimiento esperado
aX
XC
0 I
Desviación Estándar
En el Anexo 13 se representa un conjunto de curvas de indiferencia. Por definición, todos los

puntos en cualquiera de las tres curvas tienen la misma utilidad. A un inversor no le importa si él /
ella está en Pointao PuntoBen la curva de indiferencia 1. Puntoatiene menor riesgo y menor
rendimiento que PointB, pero la utilidad de ambos puntos es la misma porque el mayor rendimiento
en el PuntoBse compensa con el mayor riesgo.
Al igual que la Curva 1, todos los puntos de la Curva 2 tienen la misma utilidad y al inversor le es
indiferente dónde se encuentra en la Curva 2. Ahora compare el PuntoCcon puntoB. Punto Ctiene el mismo
riesgo pero un rendimiento significativamente menor que PointB, lo que significa que la utilidad en el Punto
Ces menor que la utilidad en el PuntoB. Dado que todos los puntos de la Curva 1 tienen la misma utilidad y
todos los puntos de la Curva 2 tienen la misma utilidad y PuntoB tiene mayor utilidad que PointC, la curva 1
tiene mayor utilidad que la curva 2. Por lo tanto, un inversionista adverso al riesgo con curvas de
indiferencia 1 y 2 preferirá la curva 1 a la curva 2. La utilidad de un inversionista adverso al riesgo siempre
aumenta a medida que avanza hacia el noroeste: mayor rendimiento con menor riesgo. Como todos los
inversionistas prefieren más utilidad a menos, los inversionistas quieren moverse al noroeste hacia la curva
de indiferencia con la utilidad más alta.
La curva de indiferencia para los inversionistas aversos al riesgo se extiende desde el suroeste hacia el
noreste debido a la compensación riesgo-rendimiento. Si el riesgo aumenta (hacia el este), debe
compensarse con un mayor rendimiento (hacia el norte) para generar la misma utilidad. Las curvas de
indiferencia son convexas debido a la disminución de la utilidad marginal de retorno (o riqueza). A medida
que aumenta el riesgo, un inversor necesita un mayor rendimiento para compensar el mayor riesgo a una
tasa creciente (es decir, la curva se vuelve más empinada). La curva de indiferencia convexa con pendiente
ascendente tiene un coeficiente de pendiente estrechamente relacionado con el coeficiente de aversión al
riesgo. Cuanto mayor sea la pendiente, mayor será la aversión al riesgo del inversor, ya que se requiere un
mayor incremento en el rendimiento para aceptar un determinado aumento en el riesgo.
Las curvas de indiferencia para inversores con diferentes niveles de aversión al riesgo se trazan en el Anexo 14.
El inversor con mayor aversión al riesgo tiene una curva de indiferencia con la mayor pendiente. A medida que
aumenta la volatilidad, este inversor exige rendimientos cada vez más altos para compensar el riesgo. El inversor
con menor aversión al riesgo tiene una curva de indiferencia con la menor pendiente, por lo que la demanda de un
mayor rendimiento a medida que aumenta el riesgo no es tan aguda como para el inversor con mayor aversión al
riesgo. La curva de indiferencia del inversor amante del riesgo, sin embargo, muestra una pendiente negativa, lo
que implica que el amante del riesgo está feliz de sustituir el riesgo por
Teoría de la utilidad y curvas de indiferencia 471
regreso. Para un amante del riesgo, la utilidad aumenta tanto con un mayor riesgo como con una mayor
rentabilidad. Finalmente, las curvas de indiferencia de los inversores neutrales al riesgo son horizontales porque la
utilidad es invariable con el riesgo.
Anexo 14 Curvas de indiferencia para varios tipos de inversores
Alto riesgo Riesgo moderado

mi(RI) Aversión Aversión
Riesgo bajo
2 Aversión
1 3
Riesgo neutral
4
5
amante del riesgo
0 I
En las partes restantes de esta lectura, se supone que todos los inversores tienen aversión al riesgo a menos
que se indique lo contrario.
EJEMPLO 6
Comparando una apuesta con un resultado garantizado

Suponga que tiene una inversión con un rendimiento esperado del 10 por ciento y un
riesgo (desviación estándar) del 20 por ciento, y su coeficiente de aversión al riesgo es 3.
1 ¿Cuál es su utilidad de esta inversión?

2 ¿Cuál debe ser el rendimiento mínimo libre de riesgo que debe ganar para obtener la
misma utilidad?
Solución a 1:
tu=0,10 − 0,5 × 3 × 0,202= 0,04.
Solución a 2:
El σ de un rendimiento libre de riesgo es cero, por lo que el segundo término desaparece. Para obtener la misma
utilidad (0,04), el rendimiento libre de riesgo debe ser al menos del 4 por ciento. Por lo tanto, en su mente, un
rendimiento arriesgado del 10 por ciento es equivalente a un rendimiento libre de riesgo o un resultado garantizado
del 4 por ciento.

EJEMPLO 7
Cálculo de la Utilidad
Basado en la información de inversión proporcionada a continuación y la fórmula de utilidadtu=mi(r)
− 0,5Aσ2, responde las siguientes preguntas. Los rendimientos y las desviaciones estándar se
expresan como porcentaje anual. Sin embargo, cuando se utiliza la fórmula de utilidad, los
rendimientos y las desviaciones estándar deben expresarse en decimales.
Rendimiento esperado Estándar

Inversión mi(r) Desviación σ
1 12% 30%
2 15 35
3 21 40
4 24 45
1 ¿Qué inversión elegirá un inversionista adverso al riesgo con un coeficiente de

aversión al riesgo de 4?
2 ¿Qué inversión elegirá un inversionista adverso al riesgo con un coeficiente de

aversión al riesgo de 2?
3 ¿Qué inversión elegirá un inversor neutral al riesgo?

4 ¿Qué inversión elegirá un inversor amante del riesgo?
Soluciones a 1 y 2:
La utilidad para inversores adversos al riesgo conA=4 yA=2 para cada una de las cuatro
inversiones se muestran en la siguiente tabla. Complete los cálculos para la Inversión 1
conA=4 son los siguientes:tu=0,12 − 0,5 × 4 × 0,302= –0,06.
Previsto Estándar
Inversión Regresomi(r) Desviación σ UtilidadA=4 UtilidadA=2
1 12% 30% − 0,0600 0.0300

2 15 35 − 0,0950 0.0275
3 21 40 − 0.1100 0.0500
4 24 45 − 0,1650 0.0375
El inversor adverso al riesgo con un coeficiente de aversión al riesgo de 4 debe elegir la

Inversión 1. El inversor adverso al riesgo con un coeficiente de aversión al riesgo de 2 debe
elegir la Inversión 3.
Solución a 3:
Un inversor neutral al riesgo solo se preocupa por el rendimiento. En otras palabras, su coeficiente
de aversión al riesgo es 0. Por lo tanto, un inversor neutral al riesgo elegirá la Inversión 4 porque
tiene el mayor rendimiento.
Solución a 4:
A un inversor amante del riesgo le gusta tanto un mayor riesgo como una mayor rentabilidad. En
otras palabras, su coeficiente de aversión al riesgo es negativo. Por lo tanto, un inversionista amante
del riesgo elegirá la Inversión 4 porque tiene el mayor rendimiento y el mayor riesgo entre las cuatro
inversiones.
Aplicación de la Teoría de la Utilidad a la Selección de Cartera 473
APLICACIÓN DE LA TEORÍA DE LA UTILIDAD A LA SELECCIÓN DE

CARTERA
11
mi explicar la aversión al riesgo y sus implicaciones para la selección de carteras;
I explicar la selección de una cartera óptima, dada la utilidad de un inversor (o aversión al
riesgo) y la línea de asignación de capital.
La aplicación más simple de la teoría de la utilidad y la aversión al riesgo es a una cartera de dos
activos, un activo libre de riesgo y un activo riesgoso. El activo libre de riesgo tiene riesgo cero y un
retorno deRF. El activo riesgoso tiene un riesgo de σI(>0) y un rendimiento esperado demi(RI). Debido
a que el activo riesgoso tiene un riesgo mayor que el del activo libre de riesgo, el rendimiento
esperado del activo riesgoso será mayor que el rendimiento del activo libre de riesgo, es decir,mi(RI)
>RF.
Podemos construir una cartera de estos dos activos con un rendimiento esperado de la cartera,
mi(Rpags), y riesgo de cartera, σpags, en base a las fórmulas proporcionadas a continuación. En las
ecuaciones dadas a continuación,w1es el peso en el activo libre de riesgo y (1 −w1) es el peso en el
activo riesgoso. porque σF=0 para el activo libre de riesgo, el primer y tercer término en la fórmula
de la varianza son cero, dejando solo el segundo término. Llegamos a la última ecuación sacando la
raíz cuadrada de ambos lados, que muestra la expresión de la desviación estándar para una cartera
de dos activos cuando un activo es el activo libre de riesgo:
Urgenciaspags w1RF 1 w1UrgenciasI
2 2
PAGSw12 F 1 w12 2 I 2w11w1 12fi 1w1 22
I
pags 1 w1 I
La cartera de dos activos se dibuja en el Anexo 15 variandow1del 0 por ciento al 100 por
ciento. La desviación estándar de la cartera está en el eje horizontal y el rendimiento de la
cartera está en el eje vertical. Si solo estos dos activos están disponibles en la economía y el
activo riesgoso representa el mercado, la línea en el Anexo 15 se llama ellínea de asignación
de capital. La línea de asignación de capital representa las carteras disponibles para un
inversor. La ecuación para esta línea se puede derivar de las dos ecuaciones anteriores por
reescribiendo la segunda ecuación comow1 1 pags.Sustituyendo el valor dew1en el

I
ecuación para el rendimiento esperado, obtenemos la siguiente ecuación para la línea de asignación de
capital:
pagsRF
Urgenciaspags 1 pagsUrgencias
I
I I
Esta ecuación se puede reescribir en una forma más útil:
UrgenciasI RF
Urgenciaspags RF pags
I
UrgenciasI RF
La línea de asignación de capital tiene una intersección deRF, y una pendiente de , cual
I
es el rendimiento adicional requerido para cada incremento en el riesgo y, a veces, se lo denomina
precio de mercado del riesgo.
Anexo 15 Línea de asignación de capital con dos activos
mi(Rpags
)
mi(RI) X
RF
0 I pags
Desviación estándar de la cartera
Debido a que la ecuación es lineal, la gráfica de la línea de asignación de capital es una línea recta. La
línea comienza con el activo libre de riesgo como el punto más a la izquierda con riesgo cero y un
rendimiento libre de riesgo,RF. En ese punto, la cartera consiste únicamente en el activo libre de riesgo. Sin
embargo, si se invierte el 100 por ciento en la cartera de todos los activos riesgosos, tenemos un
rendimiento demi(RI) con un riesgo de σI.
Podemos avanzar más a lo largo de la línea en busca de mayores rendimientos tomando
prestado a la tasa libre de riesgo e invirtiendo el dinero prestado en la cartera de todos los activos
riesgosos. Si se pide prestado el 50 por ciento a la tasa libre de riesgo, entoncesw1= –0,50 y se coloca
el 150 por ciento en el activo de riesgo, dando un rendimiento = 1,50mi(RI) − 0,50RF, que es >mi(RI)
porquemi(RI) >RF.
La línea trazada en el Anexo 15 se compone de un número ilimitado de pares o carteras de
riesgo-rendimiento. Cualunade estas carteras debe elegir un inversor? La respuesta está en
combinar las curvas de indiferencia de la teoría de la utilidad con la línea de asignación de
capital de la teoría de la cartera. La teoría de la utilidad nos da la función de utilidad o las
curvas de indiferencia para un individuo, como en el Anexo 13, y la línea de asignación de
capital nos da el conjunto de inversiones factibles. Superponer las curvas de indiferencia de
cada individuo en la línea de asignación de capital nos proporcionará la cartera óptima para
ese inversor. El Anexo 16 ilustra este proceso de selección de cartera.
Aplicación de la Teoría de la Utilidad a la Selección de Cartera 475
Anexo 16 Selección de cartera
mi(Rpags
)
1 2 3
yo
Rentabilidad esperada de la cartera
X xa
metro
nx
X
B
0 pags
La línea de asignación de capital está formada por el conjunto de carteras factibles. Los puntos debajo
de la línea de asignación de capital pueden ser alcanzables, pero ningún inversionista los prefiere porque el
inversionista puede obtener un rendimiento más alto por el mismo riesgo al pasar a la línea de asignación
de capital. Los puntos por encima de la línea de asignación de capital son deseables pero no alcanzables
con los activos disponibles.
En el Anexo 16 también se muestran tres curvas de indiferencia para el mismo individuo. La
curva 1 está por encima de la línea de asignación de capital, la curva 2 es tangencial a la línea y la
curva 3 intersecta la línea en dos puntos. La curva 1 tiene la utilidad más alta y la curva 3 tiene la
utilidad más baja. Debido a que la Curva 1 se encuentra completamente por encima de la línea de
asignación de capital, los puntos de la Curva 1 no se pueden lograr con los activos disponibles en la
línea de asignación de capital. La curva 3 interseca la línea de asignación de capital en dos puntos,ay
B. El inversor puede invertir en cualquiera de los PuntosaoBpara derivar la compensación riesgo-
rendimiento y la utilidad asociada con la Curva 3. Comparando puntos con el mismo riesgo, observe
que Puntonorteen la Curva 3 tiene el mismo riesgo que el Puntometroen la Curva 2, pero Punto
metrotiene el mayor rendimiento esperado. Por lo tanto, todos los inversores elegirán la Curva 2 en
lugar de la Curva 3. La Curva 2 es tangencial a la línea de asignación de capital en el Puntometro.
Puntometroestá en la línea de asignación de capital y es invertible. Puntometroy la utilidad asociada
con la Curva 2 es lo mejor que puede hacer el inversionista porque no puede moverse a una curva de
indiferencia de mayor utilidad. Así, hemos podido seleccionar la cartera óptima para el inversor con
las Curvas de indiferencia 1, 2 y 3. Puntometro, la cartera óptima para un inversionista, puede no
serlo para otro inversionista. Sin embargo, podemos seguir el mismo proceso para encontrar la
cartera óptima para otros inversores: la cartera óptima es el punto de tangencia entre la línea de
asignación de capital y la curva de indiferencia para ese inversor. En otras palabras, la cartera óptima
maximiza el rendimiento por unidad de riesgo (como lo es en la línea de asignación de capital) y, al
mismo tiempo, proporciona al inversor la mayor satisfacción (utilidad).
Como ilustración, el Anexo 17 muestra dos curvas de indiferencia para dos inversionistas
diferentes: Kelly con un coeficiente de aversión al riesgo de 2 y Jane con un coeficiente de aversión al
riesgo de 4. La curva de indiferencia de Kelly está a la derecha de la curva de indiferencia de Jane
porque Kelly tiene menos aversión al riesgo que Jane y puede aceptar una mayor cantidad de riesgo,
es decir, tiene una mayor tolerancia al riesgo. En consecuencia, sus carteras óptimas son diferentes:
Puntokes la cartera óptima para Kelly y Pointjes la cartera óptima para Jane.
Además, para el mismo rendimiento, la pendiente de la curva de Jane es más alta que la de Kelly, lo que
sugiere que Jane necesita un mayor rendimiento incremental como compensación por aceptar una cantidad
adicional de riesgo en comparación con Kelly.
Anexo 17 Selección de cartera para dos inversores con varios niveles de aversión al riesgo
mi(Rpags
) Curvas de indiferencia
Rentabilidad esperada de la cartera
Asignacion de capital
Línea
un = 2
X
k
un = 4
X
j
0 pags
12 RIESGO DE CARTERA Y CARTERA DE DOS ACTIVOS DE

RIESGO
D calcular e interpretar la media, la varianza y la covarianza (o correlación) de los rendimientos de los

activos en función de los datos históricos;
F calcular e interpretar la desviación estándar de la cartera;
gramo describir el efecto sobre el riesgo de una cartera de invertir en activos que no están perfectamente
correlacionados;
Hemos visto antes que los inversores son reacios al riesgo y exigen un mayor rendimiento por una
inversión más arriesgada. Por lo tanto, las formas de controlar el riesgo de la cartera sin afectar el
rendimiento son valiosas. Como precursor de la gestión del riesgo, esta sección explica y analiza los
componentes del riesgo de cartera. En particular, examina y describe cómo una cartera compuesta
por activos con bajas correlaciones tiene el potencial de reducir el riesgo sin necesariamente reducir
el rendimiento.
12.1Cartera de dos activos de riesgo

El rendimiento y el riesgo de una cartera de dos activos se presentó en las Secciones 2 a 8 de esta
lectura. En esta sección, revisamos brevemente el cálculo del rendimiento y ampliamos el concepto
de riesgo de cartera y sus componentes.
Riesgo de cartera y cartera de dos activos de riesgo 477
12.1.1Rentabilidad de la cartera
Cuando varios activos individuales se combinan en una cartera, podemos calcular el rendimiento de
la cartera como un promedio ponderado de los rendimientos de la cartera. El rendimiento de la
cartera es simplemente un promedio ponderado de los rendimientos de las inversiones o activos
individuales. Si el Activo 1 tiene un rendimiento del 20 por ciento y constituye el 25 por ciento de la
inversión de la cartera, entonces la contribución al rendimiento de la cartera es del 5 por ciento (=
25% del 20%). En general, si ActivoItiene un retorno deRIy tiene un peso dewIen la cartera, luego el
rendimiento de la cartera,RPAGS, se da como:
norte norte
RPAGS wIRI, wI 1
I1 I 1
Tenga en cuenta que las ponderaciones deben sumar 1 porque los activos de una cartera, incluido el efectivo,
deben representar el 100 por ciento de la inversión. Además, tenga en cuenta que estos son rendimientos de un
solo período, por lo que no hay flujos de efectivo durante el período y las ponderaciones permanecen constantes.
Cuando se combinan dos activos individuales en una cartera, podemos calcular el rendimiento
de la cartera como un promedio ponderado de los rendimientos de los dos activos. Considere los
Activos 1 y 2 con ponderaciones del 25 por ciento y 75 por ciento en una cartera. Si sus rendimientos
son 20 por ciento y 5 por ciento, el rendimiento promedio ponderado = (0,25 × 20%) + (0,75 × 5%) =
8,75%. De manera más general, el rendimiento de la cartera se puede escribir de la siguiente
manera, dondeRpagses el retorno de la cartera,w1yw2son los pesos de los dos activos, yR1,R2son los
rendimientos de los dos activos:
Rpags w1R1 1w1R2
12.1.2Riesgo de cartera
Al igual que el rendimiento de una cartera, podemos calcular la varianza de una cartera. Aunque el
rendimiento de una cartera es simplemente un promedio ponderado de los rendimientos de cada valor,
este no es el caso con la desviación estándar de una cartera (a menos que todos los valores estén
perfectamente correlacionados, es decir, la correlación es igual a uno). La varianza se puede expresar de
manera más general paranortevalores en una cartera utilizando la notación del cálculo de rentabilidad de la
cartera anterior:
norte
wI 1
I1
norte
2
PAGSVarRPAGS Var wyoR
I 1
Tenga en cuenta que los pesos deben sumar 1. El lado derecho de la ecuación es la varianza de
los rendimientos promedio ponderados de valores individuales. El peso es una constante, pero los
rendimientos son variables cuya varianza la muestra Var(RI). Podemos reescribir la ecuación como se
muestra a continuación. Como la covarianza de un activo consigo mismo es la varianza del activo,
podemos separar las varianzas de las covarianzas en la segunda ecuación:
norte
2
PAGS wIwjCovRI,Rj
I,j 1
norte norte
2
PAGS wI2VarRI wIwjCovRI,Rj
I1 I,j 1,I j
cov(RI,Rj) es la covarianza de los rendimientos,RIyRj, y se puede expresar como el producto

de la correlación entre los dos rendimientos (ρ1,2) y las desviaciones estándar de los dos
activos. Por lo tanto, Cov(RI,Rj) = ρyoσIσj.
Para una cartera de dos activos, la expresión de la varianza de la cartera se simplifica a lo

siguiente usando covarianza y luego usando correlación:
2 2 2
PAGSw1 1 w22 2
2 2w1w2CovR1,R2
2 2 2
PAGSw121 w22 2 2w1w2 12 1 2
La desviación estándar de una cartera de dos activos viene dada por la raíz cuadrada de la
varianza de la cartera:
2 2
PAGS w12 1 w22 2 2w1w2CovR1,R2
o,
2
PAGS w12 1 w22 22 2w1w2 12 1 2
EJEMPLO 8
Rendimiento y riesgo de una cartera de dos activos

Suponga que, como inversor estadounidense, decide tener una cartera con el 80 % invertido
en el índice bursátil estadounidense S&P 500 y el 20 % restante en el índice MSCI Emerging
Markets. El rendimiento esperado es del 9,93 por ciento para el S&P 500 y del 18,20 por ciento
para el índice de Mercados Emergentes. El riesgo (desviación estándar) es del 16,21 por ciento
para el índice S&P 500 y del 33,11 por ciento para el índice de mercados emergentes. ¿Cuál
será el rendimiento y el riesgo esperados de la cartera dado que la covarianza entre el S&P
500 y el índice de mercados emergentes es de 0,5 por ciento o 0,0050? Tenga en cuenta que
las unidades para la covarianza y la varianza se escriben como %2cuando no se expresa como
una fracción. Estas son unidades de medida como los pies cuadrados y los números en sí
mismos no están realmente elevados al cuadrado.
Solución:
retorno de cartera,RPAGS=w1R1+ (1 -w1),R2= (0,80 × 0,0993) + (0,20 × 0,1820) =
0,1158 = 11,58%.
riesgo de cartera w21 2 w2 2 2w1w2CovR1,R2

PAGS 1 22
2 2 2
pagsw2 nosotros nosotros
wEM
2 EM 2wnosotroswEMCovnosotros,EM
2
pags 0.802 0.16212 0.2020.33112
2 0,80 0,20 0,0050

2
pags0,01682 0,00439 0,00160 0,02281
pags0,15103 15,10%
El rendimiento esperado de la cartera es 11.58 por ciento y el riesgo de la cartera es

15,10 por ciento. Mira este ejemplo de cerca. Muestra que podemos tomar la cartera de un
inversionista estadounidense que invierte solo en el S&P 500, combinarla con unamás arriesgado
cartera que consta de valores de mercados emergentes, y el rendimiento del inversor
estadounidense aumenta del 9,93 por ciento al 11,58 por ciento, mientras que el riesgo de la cartera
en realidad cae del 16,21 por ciento al 15,10 por ciento. El Anexo 18 muestra cómo la combinación
de los dos activos da como resultado una compensación de riesgo-rendimiento superior. El inversor
no solo obtiene un mayor rendimiento, sino que también lo obtiene con un riesgo menor. Ese es el
poder de la diversificación, como verá más adelante en esta lectura.
Anexo 18 Combinación de dos activos
20%
ρ =0.093
Rentabilidad esperada de la cartera E (Rpags
)
emergentes
Mercados
portafolio
10%
S&P 500
10% 20% 30%
Desviación Estándar de Cartera σ pags
12.1.3Covarianza y Correlación
loscovarianzaen la fórmula para la desviación estándar de la cartera se puede expandir como
Cov(R1,R2) = ρ12σ1σ2donde ρ12es la correlación entre rendimientos,R1,R2. Aunque la
covarianza es importante, es difícil de interpretar porque no está acotada en ambos lados. Es
más fácil entender elcoeficiente de correlación(ρ12), que está acotado pero proporciona
información similar.
La correlación es una medida de la consistencia o tendencia de dos inversiones a actuar de
manera similar. El coeficiente de correlación, ρ12, puede ser positivo o negativo y oscila entre –
1 y +1. Considere tres valores diferentes del coeficiente de correlación:
-- ρ12= +1: Los rendimientos de los dos activos son perfectamenteafirmativamentecorrelacionado. Los activos
1 y 2 se mueven juntos el 100 por ciento del tiempo.
-- ρ12= –1: Los rendimientos de los dos activos son perfectamentenegativamentecorrelacionado. Los activos 1 y
2 se mueven en direcciones opuestas el 100 por ciento del tiempo.
-- ρ12= 0: Los rendimientos de los dos activos sonno correlacionado. El movimiento del Activo 1 no
proporciona ninguna predicción sobre el movimiento del Activo 2.
El coeficiente de correlación entre dos activos determina el efecto sobre el riesgo de la cartera cuando
se combinan los dos activos. Para ver cómo funciona esto, considere dos valores diferentes de ρ12.
Encontrará que el riesgo de la cartera no se ve afectado cuando los dos activos están perfectamente
correlacionados (ρ12= +1). En otras palabras, la desviación estándar de la cartera es simplemente un
promedio ponderado de las desviaciones estándar de los dos activos y, como tal, el riesgo de la cartera no
cambia con la adición de activos con los mismos parámetros de riesgo. Sin embargo, el riesgo de cartera
cae cuando los dos activos no están perfectamente correlacionados (ρ12<
+ 1). Valores suficientemente bajos del coeficiente de correlación pueden hacer que la cartera no tenga
riesgo bajo ciertas condiciones.
Primero, sea ρ12= +1

2 2 2
pagsw1 1 w22 2
2 2wow
1 2 12 1 2 w121 2 w22 22 2w1w2 1 2
2
w1 1 w2 2
pagsw1 1 w2 2
El primer conjunto de términos del lado derecho de la primera ecuación contiene los términos
habituales para la varianza de la cartera. Como el coeficiente de correlación es igual a +1, el lado derecho se
puede reescribir como un cuadrado perfecto. La tercera fila muestra que el riesgo de la cartera es un
promedio ponderado de los riesgos de los riesgos de los activos individuales. Mostramos anteriormente
que el rendimiento de la cartera es un promedio ponderado de los rendimientos de los activos. Debido a
que tanto el riesgo como el rendimiento son solo promedios ponderados de los dos activos en la cartera, no
hay reducción en el riesgo cuando ρ12= +1.
Ahora sea ρ12< +1

El análisis anterior mostró que el riesgo de la cartera es un promedio ponderado de los riesgos de los activos
cuando ρ12= + 1. Cuando ρ12< +1, el riesgo de la cartera es menor que el promedio ponderado de los riesgos de los
activos individuales.
Para mostrar esto, comenzamos reproduciendo la fórmula general para el riesgo de cartera, que se
expresa mediante los términos a la izquierda del signo “<” a continuación. El término a la derecha de “<”
muestra el riesgo de la cartera cuando ρ12= + 1:
w2 2 w2 2 w2 2 w2 2
pags 11 22 2w1w2 12 1 2 11 22 2w1w2 1 2
w1 1 w2 2
pags w1 1 w2 2
El lado izquierdo es más pequeño que el lado derecho porque el coeficiente de correlación del lado izquierdo
para la nueva cartera es <1. Por lo tanto, el riesgo de la cartera es menor que el promedio ponderado de los riesgos,
mientras que el rendimiento de la cartera sigue siendo un promedio ponderado de los rendimientos.
Como puede ver, hemos logrado la diversificación al combinar dos activos que no están perfectamente
correlacionados. Para un caso extremo en el que ρ12= –1 (es decir, los rendimientos de los dos activos se
mueven en direcciones opuestas), la cartera puede estar libre de riesgos.
EJEMPLO 9
Efecto de la correlación en el riesgo de cartera

Dos acciones tienen el mismo rendimiento y riesgo (desviación estándar): 10 por ciento de
rendimiento con 20 por ciento de riesgo. Usted forma una cartera con 50 por ciento de acciones 1 y
acciones 2 para examinar el efecto de la correlación en el riesgo.
1 Calcule el rendimiento y el riesgo de la cartera si la correlación es 1.0. Calcule el
2 rendimiento y el riesgo de la cartera si la correlación es 0.0. Calcule el rendimiento
3 y el riesgo de la cartera si la correlación es -1.0. Compara la rentabilidad y el riesgo
4 de carteras con diferentes correlaciones.

Solución a 1:
R1 R2 10% 0,10; 1 2 20% 0,20;w1 w2 50%
0.50. Caso 1: 12 1
Rpags w1R1 w2R2
Rpags 0.5 0.1 0.5 0.1 0.10 10%
2 w2 2 w22 2 2
pags 1 1 2w1w2 1 2 12
2
pags 0.520.22 0.520.22 2 0,5 0,5 0,2 0,2 1 0.04
pags 0,04 0,20 20%

Esta ecuación demuestra el punto anterior de que con una correlación de 1,0 el riesgo
de la cartera es el mismo que el riesgo de los activos individuales.
Solución a 2:
12 0
Rpags w1R1 w2R2 0.10 10%
2 w2 2 w2 2
pags 1 1 22 2w1w2 1 2 12
2
pags 0.52 0.22 0.520.22
2 0,5 0,5 0,2 0,2 0 0.02
pags 0,02 0,14 14%

Esta ecuación demuestra el punto anterior de que, cuando los activos tienen correlaciones
inferiores a 1,0, pueden combinarse en una cartera que tiene menos riesgo que cualquiera de
los activos individualmente.
Solución a 3:
12 1
Rpags w1R1 w2R2 0.10 10%
2 w2 2 w2 2
pags 1 1 22 2w1w2 1 2 12
2
pags 0.52 0.22 0.520.22
2 0,5 0,5 0,2 0,2 1 0 0%

pags
Esta ecuación demuestra el punto anterior de que, si la correlación de los activos es lo

suficientemente baja, en este caso una correlación negativa del 100 por ciento o -1.00 (exactamente
inversamente relacionada), se puede diseñar una cartera que elimine el riesgo. Los activos
individuales conservan sus características de riesgo, pero la cartera está libre de riesgo.
Solución a 4:
El rendimiento esperado es del 10 por ciento en los tres casos; sin embargo, los rendimientos serán
más volátiles en el Caso 1 y menos volátiles en el Caso 3. En el primer caso, no hay diversificación del
riesgo (el mismo riesgo que antes del 20 por ciento) y el rendimiento sigue siendo el mismo. En el
segundo caso, con un coeficiente de correlación de 0, hemos logrado la diversificación del riesgo (el
riesgo ahora es del 14 por ciento en lugar del 20 por ciento), nuevamente con el mismo rendimiento.
En el tercer caso con un coeficiente de correlación de
– 1, la cartera está libre de riesgo, aunque seguimos obteniendo el mismo rendimiento

del 10 por ciento. Este ejemplo muestra el poder de la diversificación que ampliamos
más en la Sección 14.
12.1.4Relación entre riesgo de cartera y retorno

El ejemplo anterior ilustró el efecto de la correlación en el riesgo de la cartera manteniendo los
pesos en los dos activos iguales y sin cambios. En esta sección, consideramos cómo el riesgo y el
rendimiento de la cartera varían con diferentes pesos de cartera y diferentes correlaciones.
El Activo 1 tiene un rendimiento anual del 7 por ciento y un riesgo anualizado del 12 por ciento,
mientras que el Activo 2 tiene un rendimiento anual del 15 por ciento y un riesgo anualizado del 25
por ciento. La relación se tabula en el Anexo 19 para los dos activos y se representa gráficamente en
el Anexo 20.
Anexo 19 Relación entre riesgo y rendimiento
En peso portafolio Riesgo de cartera con correlación de
Activo 1 (%) Regreso 1.0 0.5 0.2 − 1,0
0 15.0 25,0 25,0 25,0 25,0

10 14.2 23.7 23.1 22.8 21.3
20 13.4 22.4 21.3 20.6 17.6
30 12.6 21.1 19.6 18.6 13.9
40 11.8 19.8 17.9 16.6 10.2
50 11.0 18.5 16.3 14.9 6.5
60 10.2 17.2 15.0 13.4 2.8
70 9.4 15.9 13.8 12.3 0.9
80 8.6 14.6 12.9 11.7 4.6
90 7.8 13.3 12.2 11.6 8.3
100 7.0 12.0 12.0 12.0 12.0
Anexo 20 Relación entre riesgo y rentabilidad
= .2
14
Rentabilidad esperada de la carterami(Rpags
)
= –1
=1
11
= .5
5 10 15 20 25
Desviación Estándar de Cartera pags
La tabla muestra el rendimiento y el riesgo de la cartera para cuatro coeficientes de correlación

que van de +1,0 a –1,0 y 11 ponderaciones que van del 0 al 100 por ciento. El rendimiento y el riesgo
de la cartera son del 15 % y el 25 %, respectivamente, cuando se invierte el 0 % en el Activo 1, frente
al 7 % y el 12 % cuando se invierte el 100 % en el Activo 1. El rendimiento de la cartera varía según las
ponderaciones, pero no se ve afectado por la correlación coeficiente.
El riesgo de la cartera se vuelve más pequeño con cada disminución sucesiva en el coeficiente de
correlación, con el riesgo más pequeño cuando ρ12= –1. El gráfico del Anexo 20 muestra que la
relación riesgo-rendimiento es una línea recta cuando ρ12= +1. A medida que cae la correlación, el
riesgo se vuelve cada vez más pequeño como en la tabla. La naturaleza curvilínea de una cartera de
activos es reconocible en todos los conjuntos de oportunidades de inversión (excepto en los
extremos donde ρ12= –1 o +1).
EJEMPLO 10
Cartera de Dos Activos

Un inversionista está considerando invertir en un fondo de acciones de pequeña capitalización y en un
fondo general de bonos. Sus rendimientos y desviaciones estándar se dan a continuación y la correlación
entre los rendimientos de los dos fondos es 0,10.
Previsto Estándar
Retorno anual Desviación de
(%) Devoluciones (%)
Fondo de pequeña capitalización, S 19 33

Fondo de bonos, B 8 13
1 Si el inversionista requiere un rendimiento de cartera de 12 por ciento, ¿cuáles deberían ser

las proporciones en cada fondo?
2 ¿Cuál es la desviación estándar de la cartera construida en la Parte 1?
Solución a 1:
Podemos calcular los pesos fijando el rendimiento de la cartera en un 12 por ciento. 12% =w1×
19% + (1 −w1) × 8%;w1=36,4%, (1 −w1) = 63,6%. Por lo tanto, el 36,4 por ciento debe invertirse
en el fondo de pequeña capitalización y el 63,6 por ciento debe invertirse en el fondo de
bonos.
Solución a 2:
2
pags w12 1 w222 2 2w1w2 12 1 2
0.3642 0.332 0.6362 0.132 2 0,364 0,636 0,10 0,33 0,13
15,23%
El riesgo de la cartera es del 15,23 %, que es mucho menor que una media ponderada de
riesgos del 20,28 % (63,6 % × 13 % + 36,4 % × 33 %).
13 CARTERA DE MUCHOS ACTIVOS DE RIESGO
F calcular e interpretar la desviación estándar de la cartera;
correlacionados;
En la sección anterior, discutimos cómo la correlación entre dos activos puede afectar el riesgo de
una cartera y cuanto menor es la correlación, menor es el riesgo. El análisis anterior se puede
extender a una cartera con muchos activos riesgosos (norte). Recuerde las ecuaciones anteriores
para el rendimiento y la varianza de la cartera:
norte norte norte norte

2 2
Urgenciaspags wIUrgenciasI,
PAGS wI2 I wIwjCovI,j , wI 1
I 1 I 1 I,j 1,I j I 1
Para examinar cómo funciona una cartera con muchos activos de riesgo y las formas en que podemos
reducir el riesgo de una cartera, suponga que la cartera tiene ponderaciones iguales (1/norte)
para todosnorteactivos. Además, suponga que σ2yCovson la varianza media y

El poder de la diversificación 485
covarianza media. Dados los mismos pesos y la varianza/covarianza promedio, podemos reescribir la
varianza de la cartera de la siguiente manera (se omiten los pasos intermedios para enfocarse en el
resultado principal):
norte norte
2 2
PAGS wI2 I wIwjCovI,j
I1 I,j 1,yo
2 1
2 norte
PAGS Cov
norte norte
La ecuación en la segunda línea muestra que comonortese vuelve grande, el primer término del
lado derecho con el denominador denortese hace cada vez más pequeño, lo que implica que la
contribución de la varianza de un activo a la varianza de la cartera se vuelve gradualmente
insignificante. El segundo término, sin embargo, se aproxima a la covarianza promedio comonorte
aumenta Es razonable decir que para carteras con una gran cantidad de activos, la covarianza entre
los activos representa casi todo el riesgo de la cartera.
13.1Importancia de la correlación en una cartera de muchos activos

El análisis se vuelve más instructivo e interesante si asumimos que todos los activos de la
cartera tienen la misma varianza y la misma correlación entre activos. En ese caso, el
riesgo de la cartera se puede reescribir como:
2 norte1 2
pags
norte norte
El primer término bajo el signo de la raíz se vuelve insignificante a medida que aumenta el número de
activos en la cartera, dejando al segundo término (correlación) como el principal factor determinante del
riesgo de la cartera. Si los activos no están relacionados entre sí, la cartera puede tener un riesgo cercano a
cero. En la siguiente sección, revisamos estos conceptos para aprender cómo se pueden diversificar las
carteras.
EL PODER DE LA DIVERSIFICACIÓN
14
formar carteras;
correlacionados;
La diversificación es uno de los conceptos más importantes y poderosos en las inversiones. Debido a
que los inversionistas tienen aversión al riesgo, están interesados en reducir el riesgo
preferiblemente sin reducir el rendimiento. En otros casos, los inversores pueden aceptar un
rendimiento más bajo si reduce la posibilidad de pérdidas catastróficas. En secciones anteriores de
esta lectura, aprendió la importancia de la correlación y la covarianza en la gestión del riesgo. Esta
sección aplica esos conceptos para explorar formas de diversificación de riesgos. Comenzamos con
un ejemplo simple pero intuitivo.
EJEMPLO 11
Diversificación con lluvia y sol

Supongamos que una empresa Beachwear alquila equipos de playa. El rendimiento anual de las
operaciones de la empresa es del 20 por ciento en años con muchos días soleados, pero cae al 0 por ciento
en años lluviosos con pocos días soleados. Las probabilidades de un año soleado y un año lluvioso son
iguales al 50 por ciento. Por lo tanto, la rentabilidad media es del 10 por ciento, con una probabilidad del 50
por ciento de rentabilidad del 20 por ciento y una probabilidad del 50 por ciento de rentabilidad del 0 por
ciento. Debido a que Beachwear puede obtener un rendimiento del 20 por ciento o del 0 por ciento, su
rendimiento promedio del 10 por ciento es arriesgado.
Le emociona invertir en ropa de playa, pero no le gusta el riesgo. Habiendo
oído hablar de la diversificación, decide agregar otro negocio a la cartera para
reducir el riesgo de su inversión.
-- Hay una tienda de bocadillos en la playa que vende toda la comida saludable que te gusta.
Usted estima que el rendimiento anual de Snackshop también es del 20 por ciento en años con
muchos días soleados y del 0 por ciento en otros años. Al igual que con la tienda de ropa de
playa, el rendimiento promedio es del 10 por ciento.
Decide invertir el 50 por ciento cada uno en Snackshop y Beachwear. El rendimiento

promedio sigue siendo del 10 por ciento, con un 50 por ciento del 10 por ciento de
Snackshop y un 50 por ciento del 10 por ciento de Beachwear. En un año soleado,
ganaría el 20 por ciento (= 50 % del 20 % de Beachwear + 50 % del 20 % de Snackshop).
En un año lluvioso, ganaría 0 por ciento (= 50 % de 0 % de Beachwear + 50 % de 0 % de
Snackshop). Los resultados se tabulan en el Anexo 21.
Anexo 21
Regreso volver en
Por ciento en soleado año lluvioso Promedio
Escribe Compañía Invertido Año (%) (%) Regreso (%)
Acción única Ropa de playa 100 20 0 10

Acción única merienda 100 20 0 10
Ropa de playa 50 20 0 10
Cartera de dos acciones
merienda 50 20 0 10
Total 100 20 0 10
Estos resultados parecen contradictorios. Pensó que al agregar otro negocio

podría diversificar y reducir su riesgo, pero el riesgo es exactamente el mismo que
antes. ¿Qué salió mal? Tenga en cuenta que a ambos negocios les va bien cuando
hace sol y a ambos les va mal cuando llueve. La correlación entre los dos negocios
es +1.0. No se produce reducción del riesgo cuando la correlación es +1,0.
-- Para reducir el riesgo, debe considerar un negocio al que le vaya bien en un año lluvioso.
Encuentras una empresa que alquila DVD. La empresa DVDrental es similar a la empresa
Beachwear, excepto que su rendimiento anual es del 20 por ciento en un año lluvioso y del 0
por ciento en un año soleado, con un rendimiento promedio del 10 por ciento. El retorno del 10
por ciento de DVDrental también es arriesgado, al igual que el retorno de Beachwear.
Si invierte el 50 por ciento en DVDrental y Beachwear, entonces el rendimiento

promedio sigue siendo del 10 por ciento, con el 50 por ciento del 10 por ciento de
DVDrental y el 50 por ciento del 10 por ciento de Beachwear. En un año soleado, ganaría
el 10 por ciento (= 50 % del 20 % de Beachwear + 50 % del 0 % de DVDrental). También
en un año lluvioso, ganaría un 10 por ciento (= 50 % de 0 % de Beachwear + 50 % de 20
% de DVDrental). No tienes ningún riesgo porque ganas un 10 por ciento tanto en años
soleados como lluviosos. Por lo tanto, al agregar DVDrental a Beachwear, ha reducido
(eliminado) su riesgo sin afectar su rendimiento. Los resultados se tabulan en el Anexo
22.
Anexo 22
Regreso volver en
Por ciento en soleado año lluvioso Promedio
Escribe Compañía Invertido Año (%) (%) Regreso (%)
Acción única Ropa de playa 100 20 0 10

Acción única Alquiler de DVD 100 0 20 10
Ropa de playa 50 20 0 10
Cartera de dos acciones
Alquiler de DVD 50 0 20 10
Total 100 10 10 10
En este caso, los dos negocios tienen una correlación de -1.0. Cuando se combinan
dos negocios con una correlación de -1,0, el riesgo siempre se puede reducir a cero.
14.1Correlación y Diversificación de Riesgos

La correlación es la clave en la diversificación del riesgo. Tenga en cuenta que los
rendimientos de Beachwear y DVDRental siempre van en la dirección opuesta. Si uno de ellos
lo hace bien, el otro no. Por lo tanto, agregar activos que no se comporten como otros activos
en su cartera es bueno y puede reducir el riesgo. Las dos empresas del ejemplo anterior
tienen una correlación de -1,0.
Incluso cuando ampliamos la cartera a muchos activos, la correlación entre los activos sigue siendo el
principal determinante del riesgo de la cartera. Las correlaciones más bajas se asocian con un riesgo más
bajo. Desafortunadamente, la mayoría de los activos tienen altas correlaciones positivas. El desafío de
diversificar el riesgo es encontrar activos que tengan una correlación mucho menor que +1.0.
14.2Riesgo histórico y correlación

Cuando discutimos anteriormente los rendimientos de los activos, tuvimos cuidado de distinguir entre los
rendimientos históricos o pasados y los rendimientos esperados o futuros porque los rendimientos históricos
pueden no ser un buen indicador de los rendimientos futuros. Los rendimientos pueden ser muy positivos en un
período y muy negativos en otro dependiendo del riesgo de ese activo. El Anexo 7 mostró que los rendimientos de
las acciones de las grandes empresas estadounidenses fueron altos en la década de 1990, pero muy bajos en la
década de 2000.
Sin embargo, el riesgo de una clase de activos no suele cambiar drásticamente de un período a otro.
Las acciones han sido riesgosas incluso en períodos de bajos rendimientos. Las letras del Tesoro siempre
son menos riesgosas, incluso cuando obtienen altos rendimientos. Del Anexo 7, podemos ver que el riesgo
típicamente no ha variado mucho de una década a la siguiente, excepto que el riesgo para
bonos ha sido mucho mayor en las últimas décadas en comparación con décadas anteriores. Por lo
tanto, no es descabellado suponer que el riesgo histórico puede funcionar como un buen indicador
del riesgo futuro.
Al igual que con el riesgo, las correlaciones son bastante estables entre activos de un mismo
país. Las correlaciones entre países, sin embargo, han ido en aumento en las últimas décadas como
resultado de la globalización y la liberalización de muchas economías. Una correlación superior a
0,90 se considera alta porque los activos no brindan muchas oportunidades para la diversificación
del riesgo. Las correlaciones bajas, generalmente inferiores a 0,50, son deseables para la
diversificación de la cartera.
14.3Correlación histórica entre clases de activos

Las correlaciones entre las principales clases de activos de EE. UU. y las acciones internacionales se informan en el
Anexo 23 para 1970–2017. La correlación más alta se encuentra entre las acciones de las grandes empresas de EE.
UU. y las acciones de las pequeñas empresas de EE. UU. en alrededor del 70 por ciento, mientras que la correlación
entre las acciones de las grandes empresas de EE. UU. y las acciones internacionales es de aproximadamente el 66
por ciento. Aunque estas son las correlaciones más altas, aún brindan beneficios de diversificación porque las
correlaciones son inferiores al 100 por ciento. La correlación entre las acciones internacionales y las acciones de
pequeñas empresas estadounidenses es menor, del 50 por ciento. Las correlaciones más bajas se encuentran entre
las acciones y los bonos, y algunas correlaciones son negativas, como la que existe entre las acciones de las
pequeñas empresas de EE. UU. y los bonos del gobierno de EE. UU. a largo plazo. De manera similar, la correlación
entre las letras del Tesoro y las acciones es cercana a cero y es negativa para las acciones internacionales.8
Anexo 23 Correlación entre activos estadounidenses y acciones internacionales (1970–2017)
EE. UU. largo-
EE. UU. Grande EE. UU. pequeño Estados Unidos a largo plazo Término
Internacional Compañía Compañía Corporativo Tesorería nosotros nosotros
Serie Cepo Cepo Cepo Cautiverio Cautiverio T-Bills Inflación
Acciones internacionales 1.00

Acciones de grandes empresas de EE. UU. 0,66 1.00
pequeña empresa estadounidense 0.50 0.72 1.00
cepo
Corporativo a largo plazo de EE. UU. 0.02 0.23 0.06 1.00
cautiverio
Tesoro estadounidense a largo plazo − 0,13 0.01 − 0,15 0.89 1.00

cautiverio
Letras del Tesoro de EE. UU. 0.01 0.04 0.02 0.05 0.09 1.00
inflación de EE. UU. − 0,06 − 0,11 0.04 − 0,32 − 0,26 0,69 1.00
Fuente:Anuario SBBI 2018 (Anexo 12.13).
8En cualquier período corto, las letras del Tesoro no tienen riesgo y no están correlacionadas con otras clases de activos. Por ejemplo, una letra del
Tesoro de EE. UU. a 3 meses es reembolsable a su valor nominal al vencimiento, independientemente de lo que suceda con otros activos. Sin embargo,
cuando consideramos períodos múltiples, los rendimientos de las letras del Tesoro pueden estar relacionados con otras clases de activos porque las
tasas de interés a corto plazo varían según la solidez de la economía y las perspectivas de inflación.
Las bajas correlaciones entre acciones y bonos son atractivas para la diversificación de la cartera. De
manera similar, incluir valores internacionales en una cartera también puede controlar el riesgo de la
cartera. No sorprende que la mayoría de las carteras diversificadas de inversionistas contengan acciones
nacionales, bonos nacionales, acciones extranjeras, bonos extranjeros, bienes raíces, efectivo y otras clases
de activos.
14.4Avenidas para la diversificación

La razón de la diversificación es simple. Al construir una cartera con activos que no se mueven
juntos, crea una cartera que reduce los altibajos a corto plazo pero continúa creciendo de
manera constante a largo plazo. Por lo tanto, la diversificación hace que una cartera sea más
resistente a los cambios en los mercados financieros.
Describimos una serie de enfoques para la diversificación, algunos de los cuales se han discutido
anteriormente y algunos de los cuales pueden parecer demasiado obvios. Sin embargo, la diversificación es
una parte tan importante de la inversión que no se puede enfatizar lo suficiente, especialmente cuando
continuamos encontrándonos y viendo muchos inversores que no están adecuadamente diversificados.
-- Diversificar con clases de activos.Correlaciones entre las principales clases de activos9no suelen ser
altos, como se puede observar en las pocas clases de activos de EE. UU. enumeradas en el Anexo 23.
Las correlaciones para otras clases de activos y otros países también suelen ser bajas, lo que brinda a
los inversores la oportunidad de beneficiarse de la diversificación entre muchas clases de activos para
lograr el mayor beneficio. beneficiarse de la diversificación. Una lista parcial de clases de activos
incluye grandes capitalizaciones nacionales, pequeñas capitalizaciones nacionales, acciones de
crecimiento, acciones de valor, bonos corporativos nacionales, bonos gubernamentales nacionales a
largo plazo, letras del Tesoro nacionales (efectivo), acciones de mercados emergentes, bonos de
mercados emergentes, acciones de mercados desarrollados (es decir, mercados desarrollados
excluyendo el mercado interno), bonos de mercados desarrollados, bienes raíces y oro y otras
materias primas. Además, se utilizan industrias y sectores para diversificar carteras. Por ejemplo, las
acciones de energía pueden no estar bien correlacionadas con las acciones de atención médica. Las
proporciones exactas en las que estos activos deben incluirse en una cartera dependen de las
características de riesgo, rentabilidad y correlación de cada uno y del país de origen del inversor.
-- Diversificar con fondos indexados.La diversificación entre clases de activos puede resultar
costosa para carteras pequeñas debido a la cantidad de valores necesarios. Por ejemplo, crear
una exposición diversificada a una sola categoría, como una clase de activos de una gran
empresa nacional, puede requerir un grupo de al menos 30 acciones. La exposición a 10 clases
de activos puede requerir 300 valores, que pueden ser costosos de negociar y rastrear. En su
lugar, puede ser eficaz utilizar fondos cotizados en bolsa o fondos mutuos que sigan los índices
respectivos, lo que podría reducir los costos asociados con la creación de una cartera bien
diversificada. Por lo tanto, muchos inversionistas deberían considerar los fondos mutuos
indexados como un vehículo de inversión en lugar de valores individuales.
-- Diversificación entre países.Los países son diferentes debido al enfoque de la industria, la política
económica y el clima político. La economía estadounidense produce muchos servicios financieros y
técnicos e invierte una cantidad significativa en investigación innovadora. Las economías de China e
India, sin embargo, se centran en la fabricación. Los países de la Unión Europea son democracias
vibrantes, mientras que los países de Asia oriental están experimentando con la democracia. Por lo
tanto, es poco probable que los rendimientos financieros en un país a lo largo del tiempo estén
altamente correlacionados con los rendimientos en otro país. Los rendimientos de los países también
pueden ser diferentes debido a las diferentes monedas. En otras palabras, el rendimiento de una
inversión extranjera puede ser diferente
9Las principales clases de activos se distinguen de las subclases, como las acciones de valor de EE. UU. y las acciones de crecimiento de EE. UU.
cuando se traduce a la moneda del país de origen. Debido a que los rendimientos de las divisas no
están correlacionados con los rendimientos de las acciones, pueden ayudar a reducir el riesgo de
invertir en un país extranjero incluso cuando ese país, de forma aislada, es un mercado emergente
muy riesgoso desde el punto de vista de la inversión en acciones. La inversión en países extranjeros
es una parte esencial de una cartera bien diversificada.
-- Diversificar pornoser dueño de las acciones de su empleador.Las empresas alientan

a sus empleados a invertir en acciones de la empresa a través de planes de acciones
para empleados y planes de jubilación. Sin embargo, debe evaluar invertir en su
empresa, tal como evaluaría cualquier otra inversión. Además, debe considerar las
inversiones no financieras que ha realizado, especialmente el capital humano que
ha invertido en su empresa. Debido a que trabaja para su empleador, ya está muy
invertido en él: sus ganancias dependen de su empleador. El nivel de sus ingresos,
ya sea que su compensación mejore o que obtenga un ascenso, depende de qué
tan bien se desempeñe su empleador. Si un competidor expulsa a su empleador del
mercado, se quedará sin trabajo. Las inversiones adicionales en su empleador
concentrarán aún más su riqueza en un activo y lo harán menos diversificado.
-- Evalúe cada activo antes de agregarlo a una cartera.Cada vez que agregue un valor o una
clase de activo a la cartera, reconozca que hay un costo asociado con la diversificación.
Hay un costo de negociar un activo, así como el costo de rastrear una cartera más grande.
En algunos casos, los valores o activos pueden tener nombres diferentes pero pertenecen
a una clase de activos en la que ya tiene suficiente exposición. Una regla general para
evaluar si se debe incluir un nuevo activo en una cartera existente se basa en la siguiente
relación de compensación riesgo-rendimiento:
RF RF
nuevo nuevo,pags
Urgenciasnuevo Urgenciaspags
pags
dondeE(R)es el rendimiento del activo,RFes el rendimiento del activo libre de riesgo, σ es la

desviación estándar, ρ es el coeficiente de correlación y los subíndices nuevoypagsse refieren a
las nuevas acciones y la cartera existente. Si el rendimiento ajustado al riesgo del nuevo activo
beneficia a la cartera, entonces el activo debe incluirse. La condición se puede reescribir
usando la relación de Sharpe en ambos lados de la ecuación como:
Urgenciasnuevo RF Urgenciaspags RF
nuevo,pags
nuevo pags
Si el índice de Sharpe del nuevo activo es mayor que el índice de Sharpe de la cartera actual
multiplicado por el coeficiente de correlación, es beneficioso agregar el nuevo activo.
-- Comprar seguros para carteras de riesgo.Puede ser una sorpresa, pero el seguro es un activo de
inversión, solo un tipo diferente de activo. El seguro tiene una correlación negativa con sus
activos y, por lo tanto, es muy valioso. El seguro le brinda un rendimiento positivo cuando sus
activos pierden valor, pero no paga nada si sus activos mantienen su valor. Con el tiempo, el
seguro genera una rentabilidad media negativa. Sin embargo, muchas personas están
dispuestas a aceptar un pequeño rendimiento negativo porque el seguro reduce su exposición a
una pérdida extrema. En general, es razonable agregar una inversión con un rendimiento
negativo si esa inversión reduce significativamente el riesgo (un ejemplo de un caso clásico de
compensación riesgo-rendimiento).
Frontera Eficiente: Conjunto de Oportunidades de Inversión y Portafolios de Variación Mínima 491
Alternativamente, también existen inversiones con correlaciones negativas. Históricamente, el oro

tiene una correlación negativa con las acciones; sin embargo, el rendimiento esperado suele ser
pequeño y, a veces, incluso negativo. Los inversores a menudo incluyen oro y otras materias primas en
sus carteras como una forma de reducir el riesgo general de la cartera, incluido el riesgo cambiario y el
riesgo de inflación.
Comprar opciones de venta es otra forma de reducir el riesgo. Debido a que las opciones de venta
pagan cuando el valor del activo subyacente cae (correlación negativa), pueden proteger la cartera de
un inversor contra pérdidas catastróficas. Por supuesto, las opciones de venta cuestan dinero y el
rendimiento esperado es cero o marginalmente negativo.
FRONTERA EFICIENTE: CONJUNTO DE OPORTUNIDADES DE

INVERSIÓN Y CARTERAS DE VARIACIÓN MÍNIMA
15
correlacionados;
h describir e interpretar las fronteras de mínima varianza y eficiente de los activos

de riesgo y la cartera global de mínima varianza;
En esta sección, formalizamos el efecto de la diversificación y ampliamos el conjunto de inversiones para

incluir todos los activos riesgosos disponibles en un marco de media-varianza. La incorporación de un activo
libre de riesgo genera una cartera riesgosa óptima y la línea de asignación de capital. Entonces podemos
derivar la cartera óptima de un inversionista superponiendo la línea de asignación de capital con las curvas
de indiferencia de los inversionistas.
15.1Conjunto de oportunidades de inversión
Si dos activos están perfectamente correlacionados, el conjunto de oportunidades de

riesgo-rendimiento se representa mediante una línea recta que conecta esos dos activos.
La línea contiene carteras formadas cambiando el peso de cada activo invertido en la
cartera. Esta correlación se representó mediante la línea recta (con ρ = 1) en el Anexo 20.
Si los dos activos no están perfectamente correlacionados, el riesgo de la cartera es
menor que el riesgo promedio ponderado de los componentes, y la cartera formada por
los dos activos aumenta a la izquierda, como lo muestran las curvas con el coeficiente de
correlación (ρ) inferior a 1,0 en el Anexo 20. Todos los puntos que conectan los dos
activos son alcanzables (o factibles). La adición de nuevos activos a esta cartera crea más
y más carteras que son una combinación lineal de la cartera existente y el nuevo activo o
una combinación curvilínea,
A medida que aumenta la cantidad de activos disponibles, la cantidad de combinaciones
posibles aumenta rápidamente. Cuando se consideran todos los activos invertibles, y hay cientos y
miles de ellos, podemos construir un conjunto de oportunidades de inversiones. El conjunto de
oportunidades normalmente abarcará todos los puntos dentro de una frontera porque también es
posible alcanzar todos los puntos posibles dentro de esa curva creando juiciosamente una cartera a
partir de los activos invertibles.
Comenzamos con activos invertibles individuales y gradualmente formamos carteras que se pueden
trazar para formar una curva como se muestra en el Anexo 24. Todos los puntos de la curva y los puntos a
la derecha de la curva se pueden alcanzar mediante una combinación de uno o más de los activos
invertibles. . Este conjunto de puntos se denomina conjunto de oportunidades de inversión. Inicialmente, el
conjunto de oportunidades consiste solo en activos domésticos y está etiquetado como tal en el Anexo 24.
Anexo 24 Conjunto de oportunidades de inversión
mi(Rpags
)
Con activos internacionales

Solo activos nacionales
Rendimiento esperado de la cartera

Activos Individuales
0 Desviación estándar de la cartera
15.1.1Adición de clases de activos
El Anexo 24 muestra el efecto de agregar una nueva clase de activos, como los activos internacionales. Siempre que
la nueva clase de activos no esté perfectamente correlacionada con la clase de activos existente, el conjunto de
oportunidades de inversión se expandirá más hacia el noroeste, lo que brindará una compensación de riesgo-
rendimiento superior.
El conjunto de oportunidades de inversión con activos internacionales domina el conjunto de
oportunidades que incluye solo activos nacionales. Agregar otras clases de activos tendrá el mismo impacto
en el conjunto de oportunidades. Por lo tanto, debemos continuar agregando clases de activos hasta que
no mejoren aún más la compensación riesgo-rendimiento. Los beneficios de la diversificación pueden
captarse plenamente de esta manera en la construcción del conjunto de oportunidades de inversión y,
finalmente, en la selección de la cartera óptima.
En la discusión que sigue en esta sección, supondremos quetodoslos activos invertibles disponibles
para un inversor se incluyen en el conjunto de oportunidades de inversión y no es necesario prestar
atención especial a las nuevas clases de activos oa las nuevas oportunidades de inversión.
15.2Carteras de varianza mínima

El conjunto de oportunidades de inversión que consta de todos los conjuntos invertibles disponibles
se muestra en el Anexo 25. Hay una gran cantidad de carteras disponibles para invertir, pero
debemos elegir una única cartera óptima. En esta subsección, comenzamos el proceso de selección
restringiendo la elección a menos carteras.
Frontera Eficiente: Conjunto de Oportunidades de Inversión y Portafolios de Variación Mínima 493
Anexo 25 Frontera de varianza mínima
mi(Rpags
) Frontera eficiente
X A B
D
Rendimiento esperado de la cartera
C Varianza mínima
Frontera
Global
Mínimo-
Diferencia
Portafolio (Z)
0 Desviación estándar de la cartera
15.2.1Frontera de varianza mínima

Los inversores con aversión al riesgo buscan minimizar el riesgo para un rendimiento dado.
Considere los puntos A, B y X en la Figura 25 y suponga que están en la misma línea horizontal por
construcción. Por lo tanto, los tres puntos tienen el mismo rendimiento esperado,mi(R1), al igual que
todos los demás puntos en la línea imaginaria que conecta A, B y X. Dada la opción, un inversor
elegirá el punto con el riesgo mínimo, que es el punto X. El punto X, sin embargo, es inalcanzable
porque no se encuentran dentro del conjunto de oportunidades de inversión. Así, el riesgo mínimo
que podemos alcanzar parami(R1) está en el punto A. El punto B y todos los puntos a la derecha del
punto A son factibles pero tienen un mayor riesgo. Por lo tanto, un inversor con aversión al riesgo
elegirá solo el Punto A con preferencia a cualquier otra cartera con el mismo rendimiento.
De manera similar, el Punto C es el punto de varianza mínima para el rendimiento obtenido en
C. Los puntos a la derecha de C tienen un mayor riesgo. Podemos extender el análisis anterior a
todos los rendimientos posibles. En todos los casos, encontramos que elcartera de mínima
varianzaes el que se encuentra en la curva sólida dibujada en el Anexo 25. La colección completa de
estas carteras de varianza mínima se conoce como la frontera de varianza mínima. La frontera de
varianza mínima define el conjunto más pequeño de carteras en las que los inversores querrían
invertir. Tenga en cuenta que ningún inversor adverso al riesgo elegirá invertir en una cartera a la
derecha de la frontera de varianza mínima porque una cartera en la frontera de varianza mínima
puede dar el mismo rendimiento pero con un riesgo menor.
15.2.2Cartera de Variación Mínima Global

El punto más a la izquierda en la frontera de varianza mínima es la cartera con la varianza mínima
entre todas las carteras de activos riesgosos, y se conoce como elcartera de variación mínima
global. Un inversor no puede tener una cartera compuesta porarriesgado activos que tiene menos
riesgo que el de la cartera de varianza mínima global. Tenga en cuenta el énfasis en los activos de
"riesgo". Posteriormente, la introducción de un activo libre de riesgo nos permitirá relajar esta
restricción.
15.2.3Frontera Eficiente de Activos Riesgosos
La frontera de varianza mínima nos da carteras con la varianza mínima para un rendimiento dado.
Sin embargo, los inversores también quieren maximizar el rendimiento de un riesgo determinado.
Observe los puntos A y C en la frontera de varianza mínima que se muestra en el Anexo 25. Ambos
tienen el mismo riesgo. Dada la opción, un inversionista elegirá la Cartera A porque tiene un mayor
rendimiento. Nadie elegirá la Cartera C. El mismo análisis se aplica a todos los puntos de la frontera
de varianza mínima que se encuentran por debajo de la cartera de varianza mínima global. Por lo
tanto, las carteras en la curva debajo de la cartera de varianza mínima global ya la derecha de la
cartera de varianza mínima global no son beneficiosas y son carteras ineficientes para un inversor.
La curva que se encuentra arriba y a la derecha de la cartera de varianza mínima global se

conoce como laFrontera eficiente de Markowitzporque contiene todas las carteras de activos de
riesgo que elegirán los inversores racionales y reacios al riesgo.
Una observación importante que a menudo se ignora es la pendiente en varios puntos de
la frontera eficiente. A medida que avanzamos desde la cartera de varianza mínima global
(Punto Z) en el Anexo 25, hay un aumento en el riesgo con un aumento simultáneo en el
rendimiento. Sin embargo, el aumento de la rentabilidad con cada unidad de aumento del
riesgo sigue disminuyendo a medida que nos movemos de izquierda a derecha porque la
pendiente continúa disminuyendo. La pendiente en el punto D es menor que la pendiente en
el punto A, que es menor que la pendiente en el punto Z. El aumento en el rendimiento al
pasar del punto Z al punto A es el mismo que el aumento en el rendimiento al pasar del punto
A al punto Punto D. Se puede ver que el riesgo adicional al pasar del punto A al punto D es de
3 a 4 veces mayor que el riesgo adicional al pasar del punto Z al punto A. Por lo tanto,
FRONTERA EFICIENTE: UN ACTIVO LIBRE DE RIESGO Y MUCHOS

dieciséis
ACTIVOS RIESGOSOS
I.explicar la selección de una cartera óptima, dada la utilidad de un inversor (o aversión al

Hasta ahora, solo hemos considerado activos riesgosos en los que el rendimiento es riesgoso o incierto. La mayoría
de los inversores, sin embargo, tienen acceso a un activo libre de riesgo, sobre todo de valores emitidos por el
gobierno. La adición de un activo libre de riesgo hace que el conjunto de oportunidades de inversión sea mucho
más rico que el conjunto de oportunidades de inversión que consiste únicamente en activos de riesgo.
16.1Línea de Asignación de Capital y Cartera Óptima de Riesgo

Por definición, un activo libre de riesgo tiene riesgo cero, por lo que debe estar en ely-eje en un gráfico de
mediavarianza. Un activo libre de riesgo con un rendimiento deRFse representa en el Anexo 26. Este activo
ahora se puede combinar con una cartera de activos riesgosos. La combinación de un activo libre de riesgo
con una cartera de activos riesgosos es una línea recta, como en la Sección 11 (ver Anexo 15). Sin embargo,
a diferencia de la Sección 11, tenemos muchas carteras riesgosas para elegir en lugar de una sola cartera
riesgosa.
Frontera eficiente: un activo libre de riesgos y muchos activos riesgosos 495
Anexo 26 Cartera óptima de riesgo
CAL(P)
Y Frontera eficiente
X CAL(A) de Activos Riesgosos
PAGS
mi(Rpags
)
Óptimo Arriesgado
A portafolio
RF

pags
Todas las carteras en la frontera eficiente son candidatas para ser combinadas con el
activo libre de riesgo. En el Anexo 26 se muestran dos combinaciones: una entre el activo libre
de riesgo y la Cartera eficiente A y la otra entre el activo libre de riesgo y la Cartera eficiente P.
La comparación de la línea de asignación de capital A y la línea de asignación de capital P
revela que hay un punto en CAL(P) con una mayor rentabilidad y el mismo riesgo para cada
punto de CAL(A). En otras palabras, las carteras en CAL(P) dominan las carteras en CAL(A). Por
lo tanto, un inversor elegirá CAL(P) sobre CAL(A). Nos gustaría avanzar más hacia el noroeste
para lograr carteras aún mejores. Sin embargo, ninguna de esas carteras es alcanzable porque
están por encima de la frontera eficiente.
¿Qué pasa con otros puntos en la frontera eficiente? Por ejemplo, el Punto X está en la frontera
eficiente y tiene el rendimiento más alto de todas las carteras riesgosas por su riesgo. Sin embargo, el
Punto Y en CAL(P), que se puede lograr aprovechando la Cartera P como se ve en la Sección 11, se
encuentra por encima del Punto X y tiene el mismo riesgo pero una mayor rentabilidad. De la misma
manera, podemos observar que CAL(P) no solo domina a CAL(A) sino que también domina la frontera
eficiente de Markowitz de activos riesgosos.
CAL(P) es la línea de asignación de capital óptima y la Cartera P es la cartera de riesgo
óptima. Por lo tanto, con la adición del activo libre de riesgo, podemos reducir nuestra
selección de carteras riesgosas a una única cartera riesgosa óptima, P, que se encuentra en la
tangente de CAL(P) y la frontera eficiente de los activos riesgosos.
16.2El teorema de separación de dos fondos

losteorema de separación de dos fondosestablece que todos los inversores, independientemente de sus
gustos, preferencias de riesgo y riqueza inicial, tendrán una combinación de dos carteras o fondos: un
activo libre de riesgo y una cartera óptima de activos de riesgo.10
El teorema de separación nos permite dividir el problema de inversión de un inversor en
dos pasos distintos: la decisión de inversión y la decisión de financiación. En el primer paso,
como en el análisis anterior, el inversor identifica la cartera de riesgo óptima. La cartera de
riesgo óptima se selecciona de numerosas carteras de riesgo sin tener en cuenta las
preferencias del inversor. La decisión de inversión en este paso se basa en el rendimiento, el
riesgo y las correlaciones de la cartera de riesgo óptima (una cartera única).
10En la próxima lectura, aprenderá que la cartera óptima de activos de riesgo es la cartera de mercado.
La línea de asignación de capital conecta la cartera riesgosa óptima y el activo libre de riesgo.
Todas las carteras óptimas de inversores deben estar en esta línea. La cartera óptima de cada
inversor en CAL(P) se determina en el segundo paso. Teniendo en cuenta la preferencia de riesgo de
cada inversionista individual, utilizando curvas de indiferencia, se determina la asignación del
inversionista al activo libre de riesgo (préstamos) ya la cartera riesgosa óptima. Las carteras más allá
de la cartera riesgosa óptima se obtienen tomando prestado a la tasa libre de riesgo (es decir,
comprando con margen). Por lo tanto, la preferencia de riesgo del inversionista individual determina
la cantidad de financiamiento (es decir, prestar al gobierno en lugar de invertir en la cartera de
riesgo óptima o pedir prestado para comprar cantidades adicionales de la cartera de riesgo óptima).
EJEMPLO 12
Elegir la cartera adecuada

En el Anexo 27, el riesgo y el rendimiento de los puntos marcados son los siguientes:
Punto Regreso (%) Riesgo (%) Punto (%) Regreso (%) Riesgo (%)
A 15 10 B 11 10
C 15 30 D 25 30
F 4 0 G (oro) 10 30
PAGS dieciséis 17
Anexo 27
25.00
CAL óptima
20.00
PAGS Cepo
C
Rendimiento esperado (%)
A
15.00
GRAMO
10.00 B
Oro
5.00
F
0.00
0 10 20 30 40
Desviación Estándar (%)
Responda las siguientes preguntas con referencia a los puntos trazados en el Anexo 27
y explique sus respuestas. El inversionista está eligiendo una cartera basada en el
gráfico.
1 ¿Cuál de los puntos anteriores no es alcanzable?

2 ¿Cuál de estos portafolios no será elegido por un inversionista racional y adverso al
riesgo?
3 ¿Cuál de estas carteras es la más adecuada para un inversor neutral al riesgo?

Frontera eficiente: cartera de inversores óptima 497
4 El oro está en la parte ineficiente del conjunto factible. No obstante, el oro es propiedad
de muchos inversores racionales como parte de una cartera más grande. ¿Por qué?
5 ¿Cuál es la utilidad de un inversor en el punto P con un coeficiente de aversión al riesgo de 3?
Solución a 1:
La cartera A no es alcanzable porque se encuentra fuera del conjunto factible y no en la línea
de asignación de capital.
Solución a 2:
No se elegirán las carteras G y C porque D proporciona un mayor rendimiento por el mismo
riesgo. G y C son los únicos puntos invertibles que no se encuentran en la línea de asignación
de capital.
Solución a 3:
La cartera D es la más adecuada porque un inversor neutral al riesgo solo se preocupa por el
rendimiento y la cartera D proporciona el rendimiento más alto. A = 0 en la fórmula de utilidad.
Solución a 4:
El oro se puede poseer como parte de una cartera (no comoloscartera) porque el oro tiene una correlación
baja o negativa con muchos activos de riesgo, como las acciones. Por lo tanto, ser parte de una cartera
puede reducir el riesgo general a pesar de que su riesgo independiente es alto y el rendimiento es bajo.
Tenga en cuenta que el precio del oro no es estable: su rendimiento es muy riesgoso (30 por ciento). Incluso
los buscadores de riesgos elegirán D sobre G, que tiene el mismo riesgo pero una mayor rentabilidad.
Solución a 5:
tu =mi(r) − 0.5Aσ2= 0,16 − 0,5 × 3 × 0,0289 = 0,1167 = 11,67 %.
FRONTERA EFICIENTE: CARTERA DE

INVERSORES ÓPTIMA
17
I.explicar la selección de una cartera óptima, dada la utilidad de un inversor (o aversión al
El CAL(P) de los Anexos 26 y 28 contiene las mejores carteras posibles disponibles para los
inversores. Cada una de esas carteras es una combinación lineal del activo libre de riesgo y la cartera
riesgosa óptima. Entre las carteras disponibles, la selección de la cartera óptima de cada inversor
depende de las preferencias de riesgo de un inversor. En las secciones 9 a 11, discutimos que las
preferencias de riesgo del inversionista individual se incorporan en sus curvas de indiferencia. Estos
se pueden utilizar para seleccionar la cartera óptima.
El Anexo 28 muestra una curva de indiferencia que es tangente a la línea de asignación de
capital, CAL(P). Las curvas de indiferencia con mayor utilidad que esta se encuentran por encima de
la línea de asignación de capital, por lo que sus carteras no son alcanzables. Las curvas de
indiferencia que se encuentran por debajo de esta no son preferidas porque tienen una utilidad
menor. Así, la cartera óptima para el inversor con esta curva de indiferencia es la cartera C en CAL(P),
que es tangente a la curva de indiferencia.
Anexo 28 Cartera óptima de inversores
CAL(P)
mi(Rpags
)
Curva de indiferencia
Frontera eficiente
de activos riesgosos
Rendimiento esperado (%)

C PAGS
A Óptimo arriesgado
portafolio
RF inversor óptimo
portafolio
0 Desviación Estándar (%) σpags
EJEMPLO 13
Ejemplo completo de selección de cartera

Este ejemplo completo repasa muchos conceptos aprendidos en esta lectura. El
ejemplo comienza con información simple sobre los activos disponibles y crea una
cartera de inversores óptima para los Lohrmann.
Suponga que los Lohrmann pueden invertir solo en dos activos riesgosos, A y B. El
rendimiento esperado y la desviación estándar para el activo A son 20 por ciento y 50 por
ciento, y el rendimiento esperado y la desviación estándar para el activo B son 15 por ciento y
33 por ciento. Los dos activos tienen una correlación cero entre sí.
1 Calcule el rendimiento esperado de la cartera y el riesgo de la cartera (desviación

estándar) si un inversor invierte el 10 por ciento en A y el 90 por ciento restante en B.
Solución a 1:
El subíndice “rp” significa cartera riesgosa.
PVP 0.10 20% 1 0.10 15% 0.155 15,50%
2 2
rp w2 w2
Automóvil club británico cama y desayuno 2wAwB AB AB
0.1020.502 0.9020.332 2 0,10 0,90 0,0 0,50 0,33
0.3012 30,12%
Tenga en cuenta que el coeficiente de correlación es 0, por lo que el último término para la desviación estándar es
cero.
2 Generalice los cálculos anteriores para el rendimiento y el riesgo de la cartera

suponiendo una inversión dewAen el Activo A y una inversión de (1 −wA) en el Activo
B.
Solución a 2:
Rrp wA 20% 1wA 15% 0.05wA 0.15

2
rp wA2 0.52 1wA 0.332 0.25w2A 0.1089 1 2wA wA2
0.3589w2A 0.2178wA 0.1089
El conjunto de oportunidades de inversión se puede construir usando diferentes

ponderaciones en las expresiones parami(Rrp) y σrpen la Parte 1 de este ejemplo. El Anexo 29
muestra la combinación de los Activos A y B.
Anexo 29
25%
A = 20% de rendimiento, 50% de riesgo

)
20%
15%
B = 15% de rendimiento, 33% de riesgo
10%
5%
0%
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%
Desviación Estándar de Cartera pags
3 Ahora introduzca un activo libre de riesgo con un rendimiento del 3 por ciento. Escriba una
ecuación para la línea de asignación de capital en términos dewAque conectará el activo libre
de riesgo con la cartera de activos riesgosos. (Sugerencia: utilice la ecuación de la Sección 11 y
sustituya las expresiones de riesgo y rendimiento de una cartera riesgosa de la Parte 2
anterior).
Solución a 3:
La ecuación de la línea que conecta el activo libre de riesgo con la cartera de activos riesgosos
se da a continuación (ver Sección 11), donde el subíndice “rp” se refiere a la cartera de riesgo
en lugar de “I,” y el subíndice “pags” se refiere a la nueva cartera de dos activos de riesgo y un
activo libre de riesgo.
UrgenciasI RF
Urgenciaspags RF pags,
I
reescrito como
Urgenciasrp RF
Urgenciaspags RF pags
rp
0.05wA 0.15 0.03
0.03 pags
0.3589w2A 0.2178wA 0.1089
0.05w A 0.12
0.03 pags
0.3589wA2 0.2178wA 0.1089
La línea de asignación de capital es la línea que tiene la máxima pendiente porque es tangente a la
curva formada por las carteras de los dos activos de riesgo. El Anexo 30 muestra la línea de
asignación de capital basada en un activo libre de riesgo agregado al grupo de activos.
Anexo 30
25%
Rentabilidad esperada de la carterami(R)pags
20%
15%
B = 15% de rendimiento, 33% de riesgo
10%
Línea de Asignación de Capital

5%
0%
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%
4 La pendiente de la línea de asignación de capital se maximiza cuando la ponderación en el

Activo A es del 38,20 por ciento.11¿Cuál es la ecuación para la línea de asignación de capital
usandowAde 38.20 por ciento?
0.05wA 0.12
11Puedes maximizar tomando la primera derivada de la pendiente con respecto
0.3589wA2 0.2178wA 0.1089
parawAy poniéndolo a 0.
Solución a 4:
Al sustituir 38.20 por ciento porwAen la ecuación de la Parte 3, obtenemosmi(Rpags) = 0.03 +
0.4978σpagscomo la línea de asignación de capital.
5 Habiendo creado la línea de asignación de capital, pasamos a los Lohrmann. ¿Cuál es la

desviación estándar de una cartera que da un rendimiento del 20 por ciento y está en la
línea de asignación de capital? ¿Cómo se compara esta cartera con el activo A?
Solución a 5:
Resuelva la ecuación de la línea de asignación de capital para obtener la desviación estándar: 0,20 =
0,03 + 0,4978σpags. σpags=34,2%. La cartera con un rendimiento del 20 por ciento tiene el mismo
rendimiento que el Activo A pero una desviación estándar más baja, 34,2 por ciento en lugar del 50,0
por ciento.
6 ¿Cuál es el riesgo de las carteras con rendimientos del 3 por ciento, 9 por ciento, 15 por
ciento y 20 por ciento?
Solución a 6:
Puede encontrar el riesgo de la cartera utilizando la ecuación para la línea de asignación de capital:
mi(Rpags) = 0.03 + 0.4978σpags.
Para una cartera con un rendimiento del 15 por ciento, escriba 0,15 = 0,03 + 0,4978σpags.
Resolviendo para σpagsda 24,1 por ciento. De manera similar, puede calcular los riesgos de otras
carteras con los rendimientos dados.
El riesgo de la cartera para un rendimiento del 3 por ciento es del 0,0 por ciento, para un rendimiento
del 9 por ciento es del 12,1 por ciento, para un rendimiento del 15 por ciento es del 24,1 por ciento y para un
rendimiento del 20 por ciento es del 34,2 por ciento. Los puntos se trazan en el Anexo 31.
Anexo 31
25%

20%
)
20%
15%
15% B = 15% de rendimiento, 33% de riesgo
10%
9% Línea de Asignación de Capital
5%
3%
0%
0% 10% 20% 30% 40% 50%
7 ¿Cuál es la utilidad que obtienen los Lohrmann de una cartera con un

rendimiento de 3%, 9%, 15% y 20%? El coeficiente de aversión al
riesgo de los Lohrmann es de 2,5.
Solución a 7:
Para encontrar la utilidad, use la fórmula de utilidad con un coeficiente de aversión al riesgo de 2.5:
Utilidad Urgenciaspags 0,5 2,52 pags

Utilidad 3% 0.0300
Utilidad 9% 0,09 0,5 2,5 0,1212 0.0717
Utilidad 15% 0,15 0,5 2,5 0,2412 0.0774
Utilidad 20% 0,20 0,5 2,5 0,3412 0.0546
Con base en la información anterior, los Lohrmann eligen una cartera con un rendimiento del
15 por ciento y una desviación estándar del 24,1 por ciento porque tiene la utilidad más alta:
0,0774. Finalmente, el Anexo 32 muestra la curva de indiferencia que es tangente a la línea de
asignación de capital para generar la cartera de inversión óptima de Lohrmanns.
Anexo 32
Curva de utilidad de Lohrmann A = 20% de rendimiento, 50% de riesgo

20%
20% (no a escala)
)
15% 15% B = 15% de rendimiento, 33% de riesgo
10%
Cartera óptima de Lohrmanns
9%
5% Línea de Asignación de Capital
3%
0%
0% 10% 20% 30% 40% 50%
17.1Preferencias de los inversores y carteras óptimas

La ubicación de una cartera de inversores óptima depende de las preferencias de riesgo de los
inversores. Un inversionista altamente adverso al riesgo puede invertir una gran proporción, incluso
el 100 por ciento, de sus activos en el activo libre de riesgo. La cartera óptima en el caso de este
inversor estará situada cerca de lay-eje. Sin embargo, un inversor menos adverso al riesgo puede
invertir una gran parte de su riqueza en el activo de riesgo óptimo. La cartera óptima en el caso de
este inversionista estará más cerca del Punto P en el Anexo 28.
Algunos inversores menos reacios al riesgo (es decir, con una alta tolerancia al riesgo) pueden desear
aceptar un riesgo aún mayor debido a la posibilidad de un mayor rendimiento. Dicho inversionista puede
pedir dinero prestado para invertir más en la cartera de riesgo. Si el inversor pide prestado el 25 por ciento
de su riqueza, puede invertir el 125 por ciento en la cartera de riesgo óptima. La cartera de inversores
óptima para dicho inversor se encontrará a la derecha del Punto P en la línea de asignación de capital.
Resumen 503
Así, pasando del activo libre de riesgo a lo largo de la línea de asignación de capital, nos encontramos
con inversores que están dispuestos a aceptar más riesgo. En el Punto P, el inversionista está 100 por ciento
invertido en la cartera riesgosa óptima. Más allá del punto P, el inversionista acepta aún más riesgo al pedir
dinero prestado e invertir en la cartera riesgosa óptima.
Tenga en cuenta que podemos dar cabida a todo tipo de inversores con solo dos carteras: el
activo libre de riesgo y la cartera de riesgo óptima. El Anexo 28 también es una ilustración del
teorema de separación de dos fondos. La cartera P es la cartera de riesgo óptima que se selecciona
sin tener en cuenta las preferencias de los inversores. La cartera de inversión óptima se selecciona
en la línea de asignación de capital superponiendo las curvas de indiferencia que incorporan las
preferencias de los inversores.
RESUMEN
Esta lectura proporciona una descripción y cálculo de las características de inversión, como el
riesgo y el rendimiento, que los inversores utilizan para evaluar los activos para la inversión. A
esto le siguieron secciones sobre la construcción de carteras, la selección de una cartera
riesgosa óptima y una comprensión de la aversión al riesgo y las curvas de indiferencia.
Finalmente, el punto de tangencia de las curvas de indiferencia con la línea de asignación de
capital permite identificar la cartera inversora óptima. Los conceptos clave cubiertos en la
lectura incluyen lo siguiente:
-- La rentabilidad del período de tenencia es más adecuada para un único período de tenencia
predefinido.
-- Los rendimientos de varios períodos se pueden agregar de muchas maneras. Cada cálculo de retorno
tiene aplicaciones especiales para evaluar inversiones.
-- Los inversores con aversión al riesgo toman decisiones de inversión basadas en la compensación riesgo-
rendimiento, maximizando el rendimiento por el mismo riesgo y minimizando el riesgo por el mismo
rendimiento. Sin embargo, pueden estar preocupados por las desviaciones de una distribución de
rendimiento normal y de los supuestos de eficiencia operativa de los mercados financieros.
-- Los inversores son reacios al riesgo y los datos históricos confirman que los mercados financieros valoran los activos
para los inversores reacios al riesgo.
-- El riesgo de una cartera de dos activos depende de las proporciones de cada activo, sus
desviaciones estándar y la correlación (o covarianza) entre los rendimientos de los activos. A
medida que aumenta el número de activos en una cartera, la correlación entre los riesgos de los
activos se convierte en un determinante más importante del riesgo de la cartera.
-- La combinación de activos con bajas correlaciones reduce el riesgo de la cartera.
-- El teorema de separación de dos fondos nos permite separar la toma de decisiones en dos pasos. En
el primer paso se identifica la cartera riesgosa óptima y la línea de asignación de capital, que son
iguales para todos los inversionistas. En el segundo paso, las preferencias de riesgo de los inversores
nos permiten encontrar una cartera de inversores única y óptima para cada inversor.
-- La adición de un activo libre de riesgo crea carteras que son dominantes sobre las carteras de
activos riesgosos en todos los casos excepto en la cartera riesgosa óptima.
Al comprender con éxito el contenido de esta lectura, debería sentirse cómodo calculando la
cartera óptima de un inversionista dadas las preferencias de riesgo del inversionista y el
universo de activos invertibles disponibles.
REFERENCIAS
2009 Ibbotson Acciones, Bonos, Letras e Inflación (SBBI) Clásico Dimson, Elroy, Paul Marsh y Mike Staunton. 2009.Crédito
Anuario. 2009. Chicago, IL: Morningstar. Suisse Global Investment Returns Sourcebook. 2009. Zúrich,
Bogle, John C. 2008. “Lunes negro y cisnes negros”.Financiero Suiza: Instituto de Investigación Credit Suisse.
Revista de analistas, vol. 64, núm. 2: 30–40. Taleb, Nassim N. 2007.El cisne negro: el impacto de lo altamente
Improbable. Nueva York: Random House Inc.
Problemas de práctica 505
PROBLEMAS DE PRÁCTICA
1 Un inversionista compró 100 acciones de una acción a $34.50 por acción al comienzo del
trimestre. Si el inversionista vendió todas las acciones a $30.50 por acción después de recibir
un pago de dividendos de $51.55 al final del trimestre, el rendimiento del período de tenencia
esmás cercanopara:
A − 13,0%.
B − 11,6%.
C − 10,1%.
2 Un analista obtiene las siguientes tasas anuales de rendimiento para un fondo mutuo:
Año Regreso (%)
2008 14
2009 − 10
2010 −2
El rendimiento del período de tenencia del fondo durante el período de tres años esmás cercanopara: A
0,18%.
B 0,55%.
C 0,67%.
3 Un analista observa las siguientes tasas anuales de rendimiento para un fondo de cobertura:
Año Regreso (%)
2008 22
2009 − 25
2010 11
El rendimiento medio geométrico anual del fondo de cobertura esmás cercanopara: A
0,52%.
B 1,02%.
C 2,67%.
4 ¿Cuál de los siguientes métodos de cálculo de retorno esmejorpara evaluar los rendimientos
anualizados de una estrategia de compra y retención de un inversor que ha realizado depósitos
anuales en una cuenta durante cada uno de los últimos cinco años?
A Retorno medio geométrico.
B Rentabilidad media aritmética.
C Rentabilidad ponderada en dinero.
5 Un inversionista realiza las siguientes transacciones con las acciones de una empresa.
-- Ent=0, compra una acción por $1,000.

-- Ent=1, recibe un dividendo de $25 y luego compra tres acciones adicionales por
$1,055 cada una.
-- Ent=2, recibe un dividendo total de $100 y luego vende las cuatro acciones por
$1,100 cada una.
La tasa de rendimiento ponderada por el dinero esmás cercano
para: A4,5%.
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B 6,9%.
C 7,3%.
6 Un fondo recibe inversiones al comienzo de cada año y genera rendimientos como se
muestra en la tabla.
Activos bajo
gerencia en el Regreso durante el año de
Año de Inversión principio de cada año Inversión
1 $1,000 15%
2 $4,000 14%
3 $45,000 − 4%
¿Qué medida de rendimiento durante el período de tres años es negativa? A
Retorno medio geométrico
B Tasa de rendimiento ponderada en el tiempo Tasa
C de rendimiento ponderada en el dinero
7 Al comienzo del Año 1, un fondo tiene $10 millones bajo administración; obtiene un
rendimiento del 14% para el año. El fondo atrae otros $ 100 millones al comienzo del año 2 y
obtiene un rendimiento del 8% para ese año. La tasa de rendimiento ponderada por el dinero
esmás probable:
A menos que la tasa de rendimiento ponderada en el tiempo.
B igual a la tasa de rendimiento ponderada en el tiempo. mayor
C que la tasa de rendimiento ponderada en el tiempo.
8 Un inversionista que evalúa los rendimientos de tres fondos cotizados en bolsa

recientemente formados reúne la siguiente información:
fondo cotizado en bolsa Tiempo desde el inicio Retorno desde el inicio (%)
1 146 días 4.61

2 5 semanas 1.10
3 15 meses 14.35
El ETF con la tasa de rendimiento anualizada más alta es: A

ETF 1.
B ETF 2.
C ETF 3.
9 Con respecto a la teoría del mercado de capitales, ¿cuál de las siguientes características de los
activos esmenos probablepara impactar la varianza de la cartera igualmente ponderada de un
inversionista?
A Retorno sobre el activo. Desviación

B estándar del activo.
C Covarianzas del activo con los demás activos de la cartera.
10 Un gestor de cartera crea la siguiente cartera:
Previsto
Seguridad Peso de seguridad (%) (%)
1 30 20
2 70 12
Si la correlación de rendimientos entre los dos valores es 0,40, la desviación estándar

esperada de la cartera esmás cercanopara:
A 10,7%.
B 11,3%.
C 12,1%.
11 Un gestor de cartera crea la siguiente cartera:
Previsto
Seguridad Peso de seguridad (%) (%)
1 30 20
2 70 12
Si la covarianza de los rendimientos entre los dos valores es −0,0240, la desviación

estándar esperada de la cartera esmás cercanopara:
A 2,4%.
B 7,5%.
C 9,2%.
La siguiente información se relaciona con las Preguntas

12 y 13
Un gestor de cartera crea la siguiente cartera:
Previsto
Seguridad Peso de seguridad (%) Desviación Estándar (%)
1 30 20
2 70 12
12 Si la desviación estándar de la cartera es 14,40%, la correlación entre los

dos valores es igual a:
A − 1,0.
B 0.0.
C 1.0.
13 Si la desviación estándar de la cartera es 14,40%, la covarianza entre los
dos valores es igual a:
A 0.0006.
B 0.0240.
C 1.0000.
La siguiente información se relaciona con las preguntas

14 a 17
Un analista observa los siguientes rendimientos geométricos históricos:

Clase de activos Retorno Geométrico (%)
Acciones 8.0
Bonos corporativos 6.5
letras del Tesoro 2.5
Inflación 2.1
14 La tasa de rendimiento real de las acciones esmás cercanopara: A
5,4%.
B 5,8%.
C 5,9%.
15 La tasa de rendimiento real de los bonos corporativos esmás cercanopara: A
4,3%.
B 4,4%.
C 4,5%.
La prima de riesgo de las acciones esmás cercanopara: A
dieciséis
5,4%.
B 5,5%.
C 5,6%.
17 La prima de riesgo de los bonos corporativos esmás cercanopara: A
3,5%.
B 3,9%.
C 4,0%.
18 Con respecto a los costos de negociación, la liquidez esmenos probablepara impactar en: A
precio de mercado.
B diferenciales de oferta y demanda.
C comisiones de corretaje.
19 La evidencia de aversión al riesgo esmejorilustrado por una relación riesgo-rendimiento que es: A
negativo.
B neutral.
C positivo.
20 Con respecto a los inversores con aversión al riesgo, un activo libre de riesgo generará una utilidad
numérica que es:
A igual para todos los individuos. positivo para los
B inversores con aversión al riesgo. igual a cero para los
C inversores que buscan riesgo.
21 Con respecto a la teoría de la utilidad, el inversor con mayor aversión al riesgo tendrá una
curva de indiferencia con:
A la mayor parte de la convexidad.
B menor valor de intercepción.
C mayor coeficiente de pendiente.

1 2,
22Con respecto a la función de utilidad de un inversor expresada como:tu Er A
2
¿Cuál de los siguientes valores para la medida de la aversión al riesgo tiene elmenos
cantidad de aversión al riesgo?
A − 4.
B 0.
C 4.
La siguiente información se relaciona con las preguntas

23 a 26
Un planificador financiero ha creado los siguientes datos para ilustrar la aplicación de la teoría de la utilidad
a la selección de cartera:
Previsto Previsto
Inversión Regreso (%) Desviación Estándar (%)
1 18 2
2 19 8
3 20 15
4 18 30
23 Un inversor neutral al riesgo esmás probableelegir: A
Inversión 1.
B inversión 2.
C inversión 3.
1
24 Si la función de utilidad de un inversor se expresa comotu Er A2y el
2
medida para la aversión al riesgo tiene un valor de -2, el inversor que busca el riesgo esmás
probableelegir:
A inversión 2.
B inversión 3.
C inversión 4.
1
25 Si la función de utilidad de un inversor se expresa comotu mi(r) A2y el
2
medida para la aversión al riesgo tiene un valor de 2, el inversionista averso al riesgo esmás probable
elegir:
A Inversión 1.
B inversión 2.
C inversión 3.
1
26 Si la función de utilidad de un inversor se expresa comotu Er A2y el
2
medida para la aversión al riesgo tiene un valor de 4, el inversionista averso al riesgo esmás probable
elegir:
AInversión 1.
B inversión 2.
C inversión 3.
27 Con respecto a la teoría de la cartera de media-varianza, la línea de asignación de capital, CAL,

es la combinación del activo libre de riesgo y una cartera de todos:
A activos riesgosos.
B valores de renta variable.
C inversiones factibles.
28 Dos inversores individuales con diferentes niveles de aversión al riesgo tendrán carteras
óptimas que son:
A por debajo de la línea de asignación de capital.
B en la línea de asignación de capital. por encima
C de la línea de asignación de capital.

29–31
Un gestor de cartera crea la siguiente cartera:
Seguridad Rendimiento anual esperado (%) Desviación estándar esperada (%)
1 dieciséis 20
2 12 20
29 Si la cartera de los dos títulos tiene un rendimiento esperado del 15%, la proporción
invertida en el Título 1 es:
A 25%.
B 50%.
C 75%.
30 Si la correlación de rendimientos entre los dos valores es −0,15, la desviación estándar
esperada de una cartera de igual ponderación esmás cercanopara:
A 13,04%.
B 13,60%.
C 13,87%.
31 Si los dos valores no están correlacionados, la desviación estándar esperada de una cartera de
igual ponderación esmás cercanopara:
A 14,00%.
B 14,14%.
C 20,00%.
32 A medida que aumenta el número de activos en una cartera de igual ponderación, la

contribución de la varianza de cada activo individual a la volatilidad de la cartera:
A aumenta
B disminuye
Csigue siendo el mismo.
33 Con respecto a una cartera igualmente ponderada compuesta por una gran cantidad
de activos, ¿cuál de los siguientes contribuye almása la volatilidad de la cartera?
A Varianza promedio de los activos individuales.
B Desviación estándar de los activos individuales.
C Covarianza media entre todos los pares de activos.
34 La correlación entre los activos en una cartera de dos activos aumenta durante una caída
del mercado. Si no hay cambio en la proporción de cada activo mantenido en la cartera o
la desviación estándar esperada de los activos individuales, la volatilidad de la cartera es
más probablepara:
A aumento.
B disminución.
C permanece igual.

35–37
Un analista ha realizado las siguientes proyecciones de rendimiento para cada uno de los tres resultados
posibles con la misma probabilidad de ocurrencia:
Resultado 1 Resultado 2 Resultado 3 Rendimiento esperado
Activo (%) (%) (%) (%)
1 12 0 6 6
2 12 6 0 6
3 0 6 12 6
35 ¿Qué par de activos está perfectamente correlacionado negativamente? A
Activo 1 y Activo 2.
B Activo 1 y Activo 3.
C Activo 2 y Activo 3.
36 Si el analista construye carteras de dos activos que tienen la misma ponderación, ¿qué
par de activos tiene lamás bajodesviación estándar esperada?
A Activo 1 y Activo 2.
37 Si el analista construye carteras de dos activos que tienen la misma ponderación, ¿qué par de
activos proporciona lamenoscantidad de reducción de riesgo?
A Activo 1 y Activo 2.
38 ¿Cuál de las siguientes afirmaciones esmenos¿preciso? La frontera eficiente es el conjunto de

todos los activos riesgosos alcanzables con:
Arendimiento esperado más alto para un nivel de riesgo dado.

B menor cantidad de riesgo para un nivel dado de retorno. rendimiento
C esperado más alto en relación con la tasa libre de riesgo.
39 La cartera en la frontera de mínima varianza con la desviación estándar más

baja es:
A inalcanzable.
B la cartera riesgosa óptima.
C la cartera de varianza mínima global.
40 El conjunto de carteras en la frontera de varianza mínima que domina todos los
conjuntos de carteras por debajo de la cartera de varianza mínima global es:
A línea de asignación de capital. Frontera
B eficiente de Markowitz. conjunto de
C carteras riesgosas óptimas.
41 La línea de asignación de capital dominante es la combinación del activo libre de

riesgo y el:
A cartera de riesgo óptima. cartera
B apalancada de activos de riesgo. cartera de
C mínima varianza global.
42 En comparación con la frontera eficiente de los activos de riesgo, la línea de asignación de capital
dominante tiene tasas de rendimiento más altas para niveles de riesgo superiores a la cartera de
riesgo óptima debido a la capacidad del inversor para:
A prestar a la tasa libre de riesgo. pedir
B prestado a la tasa libre de riesgo.
C comprar el activo libre de riesgo.
43 Con respecto a la teoría de la media y la varianza, la cartera óptima está determinada por
cada inversor individual:
A tasa libre de riesgo.
B tasa de endeudamiento.
C preferencia de riesgo.
Soluciones 513
SOLUCIONES
1 C es correcto. −10,1% es el rendimiento del período de tenencia, que se calcula como: (3.050
− 3.450 + 51,55)/3.450, que se compone de una rentabilidad por dividendo del 1,49% = 51,55/
(3.450) y una rentabilidad por minusvalía del −11,59% = –400/(3.450).
2 B es correcto. [(1 + 0,14)(1 − 0,10)(1 − 0,02)] − 1 = 0,0055 = 0,55 %.

3 A es correcto. [(1 + 0,22)(1 - 0,25)(1 + 0,11)](1/3)− 1 = 1.0157(1/3)− 1 = 0,0052 =
0,52 %
4 A es correcto. El rendimiento medio geométrico compone los rendimientos en lugar de la
cantidad invertida.
5 B es correcto. Cálculo del rendimiento ponderado en dinero,r, requiere encontrar la tasa de

descuento que suma el valor presente de los flujos de efectivo a cero.
El primer paso es agrupar los flujos de efectivo netos por tiempo. Para este ejemplo, tenemos
− $1,000 por elt=0 flujo de caja neto, −$3,140 = −$3,165 + $25 por elt=1 flujo de
efectivo neto, y $4500 = $4400 + $100 para elt=2 flujo de efectivo neto
Resolviendo parar,
FC0 1,000
FC1 3,140
FC2 4500
FC0 FC1 FC2
1,000 3,140 4500
0
1 1 TIR1 1 TIR2
da como resultado un valor der=6,91%
6 C es correcto. La tasa de rendimiento ponderada por el dinero considera tanto el momento como los
montos de las inversiones en el fondo. Para calcular la tasa de rendimiento ponderada por el dinero,
tabule los rendimientos anuales y los montos de inversión para determinar los flujos de efectivo
Año 1 2 3
Saldo del año anterior 0 $1,150 $4,560

Nueva inversión $1,000 $2,850 $40,440
Saldo neto al comienzo del año Rentabilidad $1,000 $4,000 $45,000
de la inversión del año Ganancia (pérdida) de 15% 14% − 4%
la inversión $150 $560 − $1,800
Saldo al final del año $1,150 $4,560 $43,200
FC0= –$1,000, FC1= –$2,850, FC2= –$40,440, FC3= +$43,200
Cada entrada o salida de efectivo ocurre al final de cada año. Así, CF0se refiere al flujo de
efectivo al final del Año 0 o al comienzo del Año 1, y CF3se refiere al flujo de efectivo al
final del Año 3 o al comienzo del Año 4. Debido a que los flujos de efectivo se descuentan
al presente, es decir, al final del Año 0 o al comienzo del Año 1, el período de descuento CF
0es cero mientras que el período de descuento para CF3es de 3 años.
Resolviendo parar,
FC0 1,000
FC1 2,850
FC2 40,440
FC3 43,200
FC0 FC1 FC2 FC3
1,000 2,850 40,440 43,200
0
da como resultado un valor der= –2,22%
Tenga en cuenta que B es incorrecta porque la tasa de rendimiento ponderada en el tiempo (TWR) del
fondo es la misma que la media geométrica del rendimiento del fondo y, por lo tanto, es positiva:
TWR 31,15 1,14 0,96 1 7,97%
7 A es correcto. Cálculo del rendimiento ponderado en dinero,r, requiere encontrar la tasa de

descuento que suma el valor presente de los flujos de efectivo a cero. Debido a que la mayor
parte de la inversión se produjo durante el Año 2, la medida estará sesgada hacia el desempeño
del Año 2. Los flujos de efectivo son los siguientes:
FC0= −10
FC1= −100
FC2= +120.31
El valor terminal se determina sumando los rendimientos de la inversión para cada

período [(10 × 1,14 × 1,08) + (100 × 1,08)]
FC0 FC1 FC2

10 100 120.31
1 1 TIR1 1 TIR2
da como resultado un valor der=8,53%
El rendimiento ponderado en el tiempo del fondo es =21.14 1.08 1 =10,96%.

8 B es correcto. La tasa de rendimiento anualizada del ETF 2 es 12,05 % = (1,011052/5)
− 1, que es mayor que la tasa anualizada de ETF 1, 11.93% = (1.0461365/146)
− 1, y ETF 3, 11,32% = (1,143512/15) − 1. A pesar de tener el valor más bajo para la tasa
periódica, el ETF 2 tiene la tasa de rendimiento anualizada más alta debido al
supuesto de la tasa de reinversión y la composición de la tasa periódica.
9 A es correcto. Los rendimientos del activo no se utilizan para calcular la varianza de la cartera
[solo se utilizan los pesos, las desviaciones estándar (o varianzas) y las covarianzas (o
correlaciones) de los activos].
10 C es correcto.
w12 2 w2 2
Puerto 1 22 2w1w2 1,2 1 2
0.3220%2 0.7212%2 2 0,3 0,7 0,40 20% 12%
0.3600% 0.7056% 0.4032%0.5 1.4688%0.5 12,11%

Soluciones 515
11A es correcto.
Puerto
w21 2
1 w22 2
2 2w1w2CovR1R2
0.3220%2 0.7212%2 2 0,3 0,7 0.0240
0.3600% 0.7056% 1.008%0.5 0.0576%0.5 2,40%
12 C es correcto. Una desviación estándar de cartera de 14,40% es el promedio

ponderado, lo cual es posible solo si la correlación entre los valores es igual a 1,0.
13 B es correcto. Una desviación estándar de cartera de 14,40% es el promedio ponderado,
lo cual es posible solo si la correlación entre los valores es igual a 1,0. Si el coeficiente de
correlación es igual a 1,0, entonces la covarianza debe ser igual a 0,0240, calculada como:
Cov(R1,R2) = ρ12σ1σ2= (1,0)(20%)(12%) = 2,40% = 0,0240.
14 B es correcto. (1 + 0,080)/(1 + 0,0210) − 1 = 5,8% A
15 es correcta. (1 + 0,065)/(1 + 0,0210) − 1 = 4,3 % A es
correcta. (1 + 0,080)/(1 + 0,0250) − 1 = 5,4 % B es
dieciséis
17 correcto. (1 + 0,0650)/(1 + 0,0250) − 1 = 3,9 %

18 C es correcto. Las comisiones de corretaje se negocian con la casa de bolsa. La liquidez de un valor
afecta la eficiencia operativa de los costos de negociación. Específicamente, la liquidez afecta el
diferencial entre oferta y demanda y puede afectar el precio de las acciones (si la capacidad de vender
las acciones se ve afectada por la incertidumbre asociada con la posibilidad de vender las acciones).
19 C es correcto. Los datos históricos de largos periodos de tiempo indican que existe una
relación riesgo-rendimiento positiva, lo cual es un reflejo de la aversión al riesgo de un
inversionista.
20 A es correcto. Un activo libre de riesgo tiene una varianza de cero y no depende de si el

inversor es neutral al riesgo, buscador de riesgo o averso al riesgo. Es decir, dado
1
que la función de utilidad de una inversión se expresa comoUE r A2,
2
dondeAes la medida de la aversión al riesgo, entonces el signo deAes irrelevante si el
la varianza es cero (como la de un activo libre de riesgo).
21 C es correcto. El inversor con mayor aversión al riesgo tiene la curva de indiferencia con la
mayor pendiente.
22 A es correcto. Un valor negativo en la función de utilidad dada indica que el inversor es un

buscador de riesgos.
23 C es correcto. La inversión 3 tiene la tasa de rendimiento más alta. El riesgo es irrelevante

para un inversionista neutral al riesgo, quien tendría una medida de aversión al riesgo igual
a 0. Dada la función de utilidad, el inversionista neutral al riesgo obtendría la mayor cantidad
de utilidad de la Inversión 3.
Previsto Previsto Utilidad

Inversión Regreso (%) Desviación Estándar (%) A=0
1 18 2 0.1800
2 19 8 0.1900
3 20 15 0.2000
4 18 30 0.1800
24 C es correcto. La inversión 4 proporciona el valor de utilidad más alto (0,2700) para un

inversor que busca riesgos, que tiene una medida de aversión al riesgo igual a −2.
Previsto
Previsto Desviación Estándar Utilidad
Inversión Regreso (%) (%) A= –2
1 18 2 0.1804
2 19 8 0.1964
3 20 15 0.2225
4 18 30 0.2700
25 B es correcto. La inversión 2 proporciona el valor de utilidad más alto (0,1836) para un

inversor averso al riesgo que tiene una medida de aversión al riesgo igual a 2.

1 18 2 0.1796
2 19 8 0.1836
3 20 15 0.1775
4 18 30 0.0900
26 A es correcto. La inversión 1 proporciona el valor de utilidad más alto (0,1792) para un

inversor averso al riesgo que tiene una medida de aversión al riesgo igual a 4.

1 18 2 0.1792
2 19 8 0.1772
3 20 15 0.1550
4 18 30 0.0000
27 A es correcto. El CAL es la combinación del activo libre de riesgo con riesgo cero y la cartera de
todos los activos riesgosos que proporciona el conjunto de inversiones factibles. Permitir pedir
prestado a la tasa libre de riesgo e invertir en la cartera de todos los activos de riesgo
proporciona carteras alcanzables que dominan los activos de riesgo por debajo del CAL.
28 B es correcto. El CAL representa el conjunto de todas las inversiones factibles. La curva

de indiferencia de cada inversor determina la combinación óptima del activo libre de
riesgo y la cartera de todos los activos de riesgo, que debe estar en el CAL.
29 C es correcto.
Rpags w1 R1 1 w1 R2
Rpags w1dieciséis% 1w1 12%
15% 0,75 16% 0.25 12%
30 A es correcto.
w2 2 w2 2
Puerto 11 22 2w1w2 1,2 1 2
0.5220%2 0.5220%2 2 0,5 0,5 0,15 20% 20%
1.0000% 1.0000% 0.3000%0.5 1.7000%0.5 13,04%

Soluciones 517
31B es correcto.
2 2 2
Puerto
w12 1 w2 2 2w1w2 1,2 1 2
0.5220%2 0.5220%2 2 0,5 0,5 0,00 20% 20%
1.0000% 1.0000% 0.0000%0.5 2.0000%0.5 14,14%
32 B es correcto. La contribución de la varianza (o desviación estándar) de cada activo individual

a la volatilidad de la cartera disminuye a medida que aumenta el número de activos en la
cartera igualmente ponderada. La contribución de las medidas de movimiento conjunto entre
los activos aumenta (es decir, la covarianza y la correlación) a medida que aumenta el
número de activos en la cartera igualmente ponderada. La siguiente ecuación para la
varianza de una cartera igualmente ponderada ilustra estos
2 2
norte1 norte1 2.
puntos:2 pags COV
33 C es correcto. Las medidas de co-movimiento entre los activos aumentan (es decir, la covarianza
y la correlación) a medida que aumenta el número de activos en la cartera igualmente
ponderada. La contribución de la varianza (o desviación estándar) de cada activo individual a la
volatilidad de la cartera disminuye a medida que aumenta el número de activos en la cartera
igualmente ponderada. La siguiente ecuación para la varianza de una cartera igualmente
ponderada ilustra estos puntos:
2 2
2 1 1 2
COV
norte norte
pags
34 A es correcto. Las correlaciones más altas producirán menos beneficios de diversificación

siempre que los otros componentes de la desviación estándar de la cartera no cambien (es
decir, las ponderaciones y desviaciones estándar de los activos individuales).
35 C es correcto. El Activo 2 y el Activo 3 tienen rendimientos que son los mismos para el Resultado 2,
pero los rendimientos exactamente opuestos para el Resultado 1 y el Resultado 3; por lo tanto,
debido a que se mueven en direcciones opuestas con la misma magnitud, están perfectamente
correlacionados negativamente.
36 C es correcto. Una cartera igualmente ponderada del Activo 2 y el Activo 3 tendrá la desviación
estándar de cartera más baja, porque para cada resultado, la cartera tiene el mismo
rendimiento esperado (están perfectamente correlacionados negativamente).
37 A es correcto. Una cartera igualmente ponderada de Activo 1 y Activo 2 tiene el nivel más alto
de volatilidad de los tres pares. Los tres pares tienen el mismo rendimiento esperado; sin
embargo, la cartera del Activo 1 y el Activo 2 proporciona la menor cantidad de reducción de
riesgo.
38 C es correcto. La frontera eficiente no tiene en cuenta la tasa libre de riesgo. La frontera eficiente es el
conjunto de todos los activos riesgosos alcanzables con el rendimiento esperado más alto para un nivel
de riesgo dado o la cantidad de riesgo más baja para un nivel de rendimiento dado.
39 C es correcto. La cartera de varianza mínima global es la cartera en la frontera

de varianza mínima con la desviación estándar más baja. Aunque la cartera es
alcanzable, cuando se considera el activo libre de riesgo, la cartera de varianza
mínima global no es la cartera riesgosa óptima.
40 B es correcto. La frontera eficiente de Markowitz tiene tasas de rendimiento más altas
para un nivel de riesgo dado. Con respecto a la cartera de mínima varianza, la frontera
eficiente de Markowitz es el conjunto de carteras por encima de la cartera de mínima
varianza global que domina las carteras por debajo de la cartera de mínima varianza
global.
41 A es correcto. El uso del apalancamiento y la combinación de un activo libre de riesgo y el

activo riesgoso óptimo dominarán la frontera eficiente de los activos riesgosos (la frontera
eficiente de Markowitz).
42 B es correcto. La CAL domina la frontera eficiente en todos los puntos excepto en la cartera
riesgosa óptima. La capacidad del inversionista para comprar cantidades adicionales de la
cartera riesgosa óptima tomando prestado (es decir, comprando con margen) a la tasa libre de
riesgo hace posible tasas de retorno más altas para niveles de riesgo mayores que el activo
riesgoso óptimo.
43 C es correcto. La combinación óptima de cada inversionista individual del activo libre de riesgo y el activo
riesgoso óptimo está determinada por la preferencia de riesgo del inversionista.

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© Instituto CFA. Solo para uso del candidato. No para distribucion.

Riesgo y rentabilidad de la cartera: Parte I

LOS RESULTADOS DEL APRENDIZAJE

Dominio El candidato debe ser capaz de:

un.calcular e interpretar las principales medidas de retorno y describir sus

C.describir las características de las principales clases de activos que los

D.calcular e interpretar la media, la varianza y la covarianza (o correlación) de los

mi.explicar la aversión al riesgo y sus implicaciones para la selección de carteras;

F.calcular e interpretar la desviación estándar de la cartera;

gramo.describir el efecto sobre el riesgo de una cartera de invertir en activos que no

H.describir e interpretar las fronteras de mínima varianza y

© 2019 Instituto CFA. Todos los derechos reservados.

Durante el proceso de construcción de la cartera óptima, se consideran varios factores y

2 CARACTERÍSTICAS DE INVERSIÓN DE LOS ACTIVOS: RENTABILIDAD

a calcular e interpretar las principales medidas de retorno y describir sus usos

El subíndice indica el tiempo del precio o ingreso, (t=0), es el comienzo del

2.1.2Rendimiento aritmético o medio

2.1.3Rendimiento medio geométrico

El rendimiento medio aritmético asume que la cantidad invertida al comienzo

dondeResoes el retorno en periodotyTes el número total de periodos.

año 0 1,0000 € 1,0000 € 1,0000 €

Año 1 − 50 0.5000 1.0400 0.9500

RENTABILIDAD PONDERADA EN DINERO O TASA INTERNA DE

Saldo del año anterior 0€ 50€ 1000 €

Saldo neto al comienzo del año Rentabilidad 100 1,000 1,000

Anexo 3 Flujos de efectivo

0 $200 para comprar la primera acción

1 $225 para comprar la segunda acción

1 $5 de dividendos recibidos de la primera acción (y no reinvertidos) $10

2 de dividendos ($5 por acción × 2 acciones) recibidos $470 recibidos de la

2 venta de dos acciones a $235 por acción

Activos bajo administración en el

Activos bajo administración en el

Los Lohrmann están interesados en agregar esta información para facilitar la

1 Calcule el rendimiento del período de tenencia para el período de cinco años.

2 Calcule el rendimiento anual medio aritmético.

3 Calcule el rendimiento anual medio geométrico. ¿Cómo se compara con el

15% 5% 10% 15% 3%

51,15 0,95 1,10 1,15 1,03 1

Saldo del año anterior 0 34.50 42.75 22.00 28.75

Retiro por parte del inversor 0 0 − 22,75 0 0

Ganancia (pérdida) de inversión 4.50 – 2.25 2.00 3.75 1.05

30.00 10.50 22.75 3.00 6,25 36,05

TASA DE RENDIMIENTO PONDERADA EN EL TIEMPO

1 Fijar el precio de la cartera inmediatamente antes de cualquier adición o retiro significativo de

2 Calcule el rendimiento del período de tenencia de la cartera para cada subperíodo.

Volvamos a nuestro ejemplo ponderado en dinero de acciones de dividendos y calculemos la tasa de

1 Rentabilidad ponderada en el tiempo2 1.15 1.0667

Rentabilidad ponderada en el tiempo 1,15 1,0667 1 10,76%

El ejemplo 2 ilustra el cálculo de la tasa de rendimiento ponderada en el tiempo.

Tasa de rendimiento ponderada en el tiempo

Strubeck Corporation patrocina un plan de pensiones para sus empleados.

1 ($) 2 ($) 3 ($) 4 ($)

Valor inicial 10,000,000 13,200,000 12,240,000 5,659,200

Con base en la información proporcionada, aborde lo siguiente.

1 Calcule la tasa de rendimiento ponderada en el tiempo para la cuenta interna. Calcule

2 la tasa de rendimiento ponderada en el tiempo para la cuenta Super Trust.

HPR 1Q:r1 $6,000,000 $5,000,000 $5,000,000 0.20

1r11r2 1r31r4 1 1,20 1,05 1,12 0,90 1 0.27 o 27%

HPR 1Q:r1 $ 13,200,000 $12,000,000 $12,000,000 0.10

1r11r2 1r31r4 1 1,10 1,02 1,08 1,04 1 0,26 o 26%

Tasas de rendimiento ponderadas en el tiempo y en el dinero una al lado de la