Fusiones y Adquisiciones

Elementos de las M&A
Jorge Sepúlveda Velásquez

PhD(c) en Administración – Finanzas
Universidad de Chile
Fusiones y Adquisiciones
M&A
Ross, Westerfield y Jaffe, Finanzas Corporativas Capítulo 29

Brealey, Meyers y Allen, Principios de Finanzas Corporativas, Capítulos 32 y 33.
Elementos de M&A
¿Qué es una fusión?

HORIZONTALES:
Una fusión implica una transacción que forma una unidad económica a Dos firmas operando en el
partir de dos o más unidades preexistentes. mismo sector económico.
NO VERTICALES:
Dos firmas operando en
CONGLOMERADOS
distintas etapas de la operación
productiva en un sector
Tipos de económico.
Fusiones
Dos firmas operando en sectores
CONGLOMERADOS económicos no relacionados.
¿Cuál será el objetivo de un conglomerado (Holding)?
Expansión de
Expansión de
Conglomerad
Geográfica
Productos
 Diversificar!
o Puro
Área
 Quiñenco (banca, minería, transportes), Falabella (retail,
banca, turismo), Almendral (telecom, salud, inmobiliario).
Elementos de M&A
¿Cuándo se crea valor?

El valor creado de la fusión se determina según el tipo de fusió/adquisición realizada.
No Conglomerado
𝑉𝐶 > 𝑉𝐴 + 𝑉𝐵
Conglomerado
𝑉𝐶 = 𝑉𝐴 + 𝑉𝐵
¿Qué tipo de M&A es la publicada? 

Elementos de M&A
Tipos de fusiones
Motivación Hostil o
Tipo Tendencia
principal amistosa
Sinergias de explotación Generalmente amistosa Importancia creciente en

Estratégica
los años 90
Impuestos, mejora de Principalmente un

Financiera Con frecuencia hostil
motivaciones fenómeno de los años 80
Sinergias financieras, Principalmente un

Hostil o amistosa
Conglomerado diversificación fenómeno de los años 70
Elementos de M&A
Ejemplo de Intercambio de Acciones

En la siguiente tabla, se muestra el precio y cantidad de acciones de las empresas A y B.
EMPRESA A EMPRESA B
P 40 50
Q 2.000 1.000
PAT 80.000 50.000
Si la empresa A es la que absorbe (adquiere) a B, calcule:

 Proporciones de propiedad (A=61,53% y B=38,47%)
 Tasa de conversión (1,25 acciones de A por cada una de B)
QA dQA Total
Q 2.000 1.250 3.250
Proporciones 0,6153 0,3847 100%
Teorías de M&A
ValorTotal Incrementado
1. Eficiencia en la administración
2. Sinergia operativa
3. Sinergia financiera
4. Cambio de estrategia debido a cambios en el medio ambiente
5. Subvaloración
Información y Señales
Hubries (winner’s curse)
Problemas de Agencia (Cambios en propiedad)
Redistribuciones (Impuestos, cuotas de mercado, bonistas)
Holdings
Teorías de M&A
A. VALOR TOTAL INCREMENTADO (EFICIENCIA)

1. Diferencial de Eficiencia en la Administración
• Su limitación está en la capacidad máxima de la administración y la coordinación.
2. Sinergias en la operación:
• Economías de escala.
3. Sinergia financiera:
• En los conglomerados se genera un mercado de capital interno que evita algunos costos
asociados al mercado de capitales.
4. Cambio en Estrategia debido a cambios en el Medio Ambiente:

• Obtención de capacidad ejecutiva para la nueva estrategia.
5. Subvaloración:
• La firma objetivo está subvalorada debido por ej. a problemas de administración ineficiente.
Esto se puede medir a través de la Q de Tobin.
Teorías de M&A
B. INFORMACIÓNY SEÑALES
• Si se hace una oferta de compra esto produce un aumento en el precio de las acciones de la empresa
objetivo. Además se si realiza intercambio de acciones se puede entregar información al mercado de
sobrevaloración.
C. HUBRIES
• La maldición del ganador (winner’s curse)
• La firma adquiriente sobrepaga por la firma objetivo.
D. PROBLEMAS DE AGENCIA
1. Cambios en la propiedad como solución a problemas de agencia
2. Managerialism: En el caso de los conglomerados existe un fenómeno llamado “managerialism”, que se
traduce en reducir el riesgo de la firma y aumentar el tamaño.
3. Hipótesis del FCF:
• Se utilizan para comprar empresas y entonces tener más oportunidades.
Teorías de M&A
E. Redistribuciones
1. Impuestos
• Redistribución en contra del Fisco. Ahorro de impuestos, aprovechar créditos tributarios
por pérdidas acumuladas.
2. Poder de mercado
• Redistribución en contra de los clientes.
3. Redistribución desde bonistas
4. Salarios
• Redistribuciones en contra de empleados
5. Pensiones
• Redistribución en contra de empleados.
Teorías de M&A
F. Conglomerados
1. Diversificación Pura:
• Demanda de empleados y ejecutivos, preservación del capital organizacional y reputación,
ventajas financieras y de impuestos.
2. Modelos de valoración por opciones (OPM)

• Galai y Masulis (JFE 1976)
• Extensión de Shastri (1982)
Adquisiciones Hostiles y OPA
¿Qué es la Oferta Publica de Adquisición?
Es una operación por la que una o varias personas físicas o sociedades ofrecen a todos los
accionistas de una compañía que cotiza en bolsa la compra de sus acciones, o de otros valores que
permitan adquirirlas, a cambio de un precio.
Pasos para realizar una OPA

1. Fase preparatoria  es cuando la entidad oferente toma la decisión de formular una OPA.
2. Fase de formulación de la oferta es cuando se presenta la difusión y desarrollo de la OPA.
3. Fase de defensa es cuando la parte de la sociedad afectada por la oferta toma medidas de
protección o defensa a la existencia de una OPA.
4. Fase de ejecución de la opa  cuando se efectúan las operaciones bursátiles de compraventa
entre el oferente y los accionistas que acepten la oferta.
Tipos de OPA´s
• Obligatorias:
• Presentan por el 100% de las acciones de la compañía a un precio equitativo y no pueden
estar sujetas a ninguna condición
• Por tomas de control
• Permiten a los accionistas de la sociedad opada vender sus acciones a un precio equitativo
• De exclusión
• Permiten vender las acciones antes de que la compañía deje de cotizar en bolsa, con una
contraprestación siempre dineraria.
• Amistosas v/s Hostiles
• Una opa se considera “amistosa” si se presenta tras un acuerdo entre la sociedad oferente y
los accionistas significativos o el Consejo de Administración de la sociedad opada. Si no es así
se denominan opas “hostiles”, aunque sin prejuzgar su posible interés para los accionistas.
Motivos para realizar una OPA
• Liquidez de la inversión  al tener una inversión es importante tener una posible salida (inversión
sea rentable y tenga liquidez)
• Seguridad  cuando se elige una empresa para invertir se espera obtener rendimientos adecuados
que compensen el riesgo al momento de realizar la inversión
• Crecimiento  hay empresas que creen que es necesario crecer siempre, por ende la adquisición de
una empresa ayuda a conseguir este objetivo
Estrategias de oferta en las absorciones hostiles

• Ofertas de adquisición condicionadas: oferta para comprar un determinado número de acciones a
un precio especificado. Se denominada condicionada porque al comprador no se le exige adquirir
ninguna acción si no se pone a la venta el número especificado de títulos.
Ejemplo: John Douglas descubre que la sociedad Alpha puede ser gestionada de forma más eficiente
Valor si el accionista Valor si el accionista no

vende sus acciones vende sus acciones
La oferta tiene éxito 25 $/acción 30 $/acción
La oferta no tiene éxito 20 $/acción 20 $/acción
Soluciones: “Compra de acciones en el mercado abierto”

Alpha tiene 10 millones de acciones en circulación, cuya cotización es de 20 por título. Douglas piensa que el
valor de la acción subirá a 30 si controla el 51% e introduce algunas mejoras. Se estima que el costo de llevar a
cabo la toma de control ascenderá a 4 millones. ¿Puede resultarle rentable tomar el control de Alpha?
Soluciones: “Compras secretas por arbitradores de riesgo”

Supongamos que Joe Raider acumuló el 15% del capital de Alpha después de la oferta de adquisición de
acciones a 26 realizada por Douglas. Joe cree que la acción valdrá 30 si la oferta prospera, pero sólo 20 si la
oferta fracasa. Si Joe vende sus acciones a Douglas, la oferta tendrá éxito con certeza, sino, la oferta tendrá un
50% de probabilidad de ser exitosa. ¿Debería Joe vender sus títulos?
Soluciones: “Cuando existen ganancias solo para un postor”

Supongamos que la valoración de 30 por acción que Douglas realiza de Alpha se debe, en parte, a la venta de su
división de insecticidas a la sociedad Beta, también de propiedad de Douglas. Puesto que la división será
vendida a Beta a un precio atractivo (rebajada), el valor de Alpha después de la absorción será de sólo 27 por
acción. ¿ganará Douglas con las acciones vendidas?
Soluciones: “Oferta en dos etapas”
El postor ofrece un precio inicial por un número determinado de acciones y anuncia, al mismo tiempo, su
propósito de adquirir el resto de las acciones a otro precio. Precio inicial 25, de segunda etapa 22. Como
accionista usted cree que el valor de la acción asciende realmente a 30 ¿debería vender sus acciones?
Valor si el accionista Valor si el accionista no

vende sus acciones vende sus acciones
La oferta tiene éxito 25 $/acción 22 $/acción
La oferta no tiene éxito 30 $/acción 30 $/acción
Mecanismos de defensa
• Greenmail
• Reestructuraciones defensivas
• Poison pills
• Poison puts
• Enmiendas anti-takeover
• Golden parachutes
El término píldoras envenenadas (poison pills) hace referencia a una estrategia utilizada por las
empresas para desalentar las adquisiciones hostiles.
Take over y reestructuración
Toma de control amistoso:
Aspectos a considerar:
Captar a la empresa.
Seleccionar las técnicas para efectuar la fusión
Determinar el precio mas alto, que está dispuesto a pagar
Establecer un precio de oferta inicial
Entrar en contacto con la empresa objetivo.
Toma de control hostil:

No existe mero acuerdo entre las partes en base a la fusión o adquisición de empresas, por tanto el gerente debe
decidir sus técnicas a utilizar para lograr su objetivo.
Oferta Directa
“Control es un punto de vista vago, pero se puede concebir por el punto de vista operativo como
control sobre el consejo de administración”.
• Una vez obtenido el control se pueden emplear las siguientes estrategias:

• Fusiones de limpieza
• Estrategia de barrer las calles
• Contienda por poderes de representación
Mientras las fusiones acaban transfiriendo la propiedad total de las acciones de la empresa objetivo al adquirente, el
triunfador de una contienda por poderes de representación no obtiene acciones adicionales.
• Reestructuración
• “Cuando hago una toma de control puedo generar una adquisición”.
• Formas básicas de generar adquisiciones:

• Fusión o consolidación
• Adquisición de acciones
• Compra de activos
Variables de tomas de control
FUSIÓN O
CONSOLIDACIÓN
ADQUISICIÓN DE
ADQUISICIÓN DECISIONES
ADQUISICIÓN DE
CONTIENDA POR ACTIVOS
TOMAS DE CONTROL PODERES DE
REPRESENTACIÓN
DEJAR DE COTIZAR EN
BOLSA
Reestructuración
“Las adquisiciones en general se producen por que cambios tecnológicos o en las
condiciones del mercado requieren una importante reestructuración de activos, y es
más fácil para los nuevos directivos de alto nivel con una nueva visión del negocio,
hacer cambios”
Jensen (1988), “Takeover their causes and consequences”.
Temas de interés
Temas controversiales desde la perspectiva de Teoría de Agencia

Junk Bonds (bonos basura)
• Son bonos que están por debajo del rating del investment grade, son más riesgosos que los
bonos con investment grade y por lo tanto tienen tasas de interés de 3% a 5% más altas que los
retornos de los bonos del gobierno de maduración similar.
• Sin embargo, Blume y Keim (1984): encontraron que las tasas de default de estos bonos habían
sido bajas y su retorno era mucho mayor a su riesgo.
• Estos bonos también llamados High Yield que fueron usados por primera vez en 1984 como una
nueva forma de deuda asociada a fusiones y adquisiciones mostraron una importante innovación
porque ayudó a eliminar el tamaño de la industria como obstáculo para los takeovers.
https://old.hacienda.cl/glosario/bono-basura-junk-bonds.html
Temas de interés

Contratos por despido “Golden Parachutes”:
• Aproximadamente el 50% de los administradores de nivel
superior de firmas objetivo se han ido o renunciado dentro de los
3 años de una adquisición, haya sido de forma hostil o voluntaria.
• Contratos de indemnizaciones o paracaídas dorados compensan a

los administradores por las pérdidas de sus trabajos en el evento
de un cambio de control.
• Son beneficiosos cuando son implementados correctamente,

porque ayudan a reducir el conflicto de intereses entre accionistas
y administradores en tiempos de takeover y por lo tanto hace más
probable que las ganancias productivas derivadas de cambios en
control sean llevadas a cabo.
Temas de interés

• Este tipo de contrato aumenta en promedio un 3% el precio de la acción lo cual no se sabe si es por
la señal de oferta de takeover o por una reducción del problema de agencia.
• Los “paracaídas de oro” se pueden utilizar para restringir las adquisiciones y para afianzar los
gerentes a expensas de los accionistas.
• La clave para decidir si un contrato está bien diseñado es si ayuda a resolver el problema de
conflicto de intereses entre accionistas y los directivos. Y esto dependerá del numero de acciones y
del capital humano que tenga el administrador.
Temas de interés

Poison pills
• Securities Poison Pills cambian el aspecto fundamental de las reglas corporativas que gobiernan la
relación entre accionistas, administradores y mesa de directores cuando eventos relacionados con el
control ocurren. Son llamados así porque alteran la firma para hacerla dirgible para un comprador o
takeover.
• Ryngaert, Maltesa y Walkling: encuentran que planes de este tipo son usuales cuando los
administradores no poseen acciones de la firma, igualmente encuentran que firmas que adoptan estos
planes son menos rentables.
• El problema con estos securities especiales no es con su oportunidad si no con su forma de ser
adoptados, ya que se hace sin la aprobación de los accionistas.
M&A y valor justo

M&A y valor justo
Capítulo 29 del libro Finanzas Corporativas de RWJ
Fusiones y Adquisiciones (M&A)
El 1 de enero de 2009, Bank of America (BOA) finalizó su adquisición de Merrill Lynch. Éste fue el banco de
inversión más importante que quedaba después de la adquisición de Bear Stearns, la declaración de quiebra de Lehman
Brothers y la conversión de Goldman Sachs y Morgan Stanley en grupos financieros. La adquisición de Merrill
Lynch se valuó en alrededor de 21.000 millones de dólares en acciones. En dicha operación, los accionistas de
Merrill Lynch recibieron 0,8595 acciones de BOA por cada acción de esta firma.
¿Por qué BOA compró Merrill Lynch? La nueva empresa se convertiría en el banco estadounidense más grande, con 2,7
billones de dólares en activos y también en el principal asegurador de deuda global de alto rendimiento, el tercero más
importante de acciones mundiales y el noveno asesor más grande en fusiones y adquisiciones globales. Además, igual
importancia tenía el hecho de que BOA calculaba que podría lograr 7.000 millones de dólares en reducciones de costos
anuales. Por desgracia, BOA subestimó los problemas de Merrill Lynch.
En el cuarto trimestre de 2008, Merrill Lynch reportó una enorme pérdida de 15.000 millones de dólares, lo que dejó
conmocionados a los accionistas de BOA ante lo que les había parecido una excelente medida, en términos estratégicos,
para el banco.
¿De qué manera las empresas como BOA determinan si una adquisición vale la pena? Analizaremos las razones por las que
se realizan las fusiones y otras igualmente importantes por las que no deberían llevarse a cabo.
Suponga que la empresa A adquiere la compañía B en una fusión. Además, que los accionistas de B reciben una acción de A
por dos acciones de B, conocido como canje de acciones. Desde el punto de vista jurídico, los accionistas de A no
resultan afectados directamente por la fusión. Sin embargo, las acciones de B dejan de existir. En una consolidación, los accionistas
de A y B intercambian sus acciones por las de una nueva empresa (por ejemplo, la firma C).
He aquí dos aspectos importantes de las fusiones:
1. Una fusión es sencilla en términos jurídicos y no cuesta tanto como otras formas de adquisición. Evita la necesidad de transferir
la propiedad de cada uno de los activos de la empresa adquirida a la compañía adquirente.
2. Los accionistas de cada firma deben aprobar la fusión. Además, los accionistas de la empresa adquirida (firma objetivo) pueden
exigir que la compañía adquirente compre las acciones en su valor justo. Con frecuencia, la empresa adquirente y los
accionistas discrepantes de la organización adquirida no se pueden poner de acuerdo en un valor justo.
Una segunda manera de adquirir otra empresa es comprar las acciones con derecho a voto mediante intercambio de efectivo, acciones
u otros valores. Este proceso puede empezar como una oferta privada de la administración de una firma a la de otra. En algún
momento, la oferta se presenta directamente a los accionistas de la compañía vendedora, a mediante una oferta de adquisición directa.
Una oferta de adquisición directa sirve para comprar acciones de la empresa objetivo.
1. Cuando se celebra una adquisición de acciones no es necesario asambleas ni votaciones. Si a los accionistas de la empresa objetivo no
les agrada la oferta, no tienen obligación de aceptarla ni necesitan presentar sus acciones.
2. En una adquisición de acciones, la compañía oferente puede tratar directamente con los accionistas de la empresa objetivo mediante
una oferta de compra. Se pueden omitir la administración y el consejo de administración de la empresa objetivo.
3. Con frecuencia, la resistencia por parte de la administración de la empresa objetivo influye en que el costo de la compra de acciones
resulte más elevado que en el de una fusión.
4. Con frecuencia, una minoría de accionistas no acepta la oferta, por lo que la empresa objetivo no puede ser absorbida por completo.
¿Por qué se realizan las adquisiciones de empresas?  Existen 4 preguntas que permiten resolver esta inquietud.
1. ¿Hay algún motivo racional que justifique las fusiones?
2. ¿De dónde sale esta fuerza mágica de la sinergia?
3. ¿Cómo se comparten las ganancias de la sinergia?
4. ¿Existen otros motivos para realizar una fusión, además de la sinergia?

¿Hay algún motivo racional que justifique las fusiones?
Suponga que la empresa A piensa adquirir la compañía B. El valor de la primera es Va y el valor de la segunda es Vb . (En el caso de
firmas que cotizan es posible determinar Va y Vb , si se observan los precios de mercado de acciones.) La diferencia entre el valor de la
empresa combinada (Vab) y la suma de los valores de las compañías independientes es la sinergia de la adquisición:
𝑆𝑖𝑛𝑒𝑟𝑔𝑖𝑎 = 𝑉𝑎𝑏 − (𝑉𝑎 + 𝑉𝑏)
En resumen, la sinergia ocurre si el valor de la empresa combinada después de la fusión es mayor que la suma del valor de la compañía
adquirente y el valor de la firma adquirida antes de la fusión.
¿De dónde sale esta fuerza mágica de la sinergia?
Los incrementos del flujo de efectivo (FE) crean valor. ∆𝐹𝐸𝑡 se define como la diferencia entre los FE en la fecha t de la
empresa combinada y la suma de los FE de las dos firmas independientes. El FE en cualquier periodo t se puede escribir como:
∆𝐹𝐸𝑡 = ∆𝐼𝑛𝑔𝑟𝑒𝑠𝑜𝑠𝑡 − ∆𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜𝑠𝑡 − ∆𝐼𝑚𝑝𝑢𝑒𝑠𝑜𝑡𝑠𝑡 − ∆𝑊𝐾𝑡
De la clasificación de los flujos de efectivo incrementales se desprende que las posibles causas de sinergia se dividen en cuatro
categorías básicas: aumentos de ingresos, reducciones de costos, impuestos reducidos y menos requerimientos de capital.
¿Cómo se comparten las ganancias de la sinergia?
En general, la firma adquirente paga una prima (sobreprecio) por la empresa objetivo. Por ejemplo, si las acciones de ésta se venden en
50 dólares, tal vez la adquirente tenga que pagar 60 dólares por cada una, lo que implica una prima de 10 dólares o 20%. En este
caso, la ganancia para la empresa objetivo es de 10 dólares. Suponga que la sinergia de la fusión asciende a 30 dólares. La
ganancia para la compañía adquirente sería de 20 dólares (ganancia = $30 - $10). La oferente incurriría en pérdida si la sinergia fuera
inferior a la prima de 10 dólares.
𝐺𝑎𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑎 = 𝑆𝑖𝑛𝑒𝑟𝑔𝑖𝑎𝑠 − 𝑆𝑜𝑏𝑟𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜
No obstante, debemos considerar que estas cifras deben ser evaluadas en un mismo momento del tiempo, es decir, se requiere el
calculo del valor presente de los flujos. Esto se debe a que las sinergias no siempre ocurren inmediatamente tras la fusión.
¿Cómo se comparten las ganancias de la sinergia?
Entre US$170 millones y US$200 millones se lograrían durante el primer año luego de completada la operación. Aproximadamente el 40% del total
de sinergias potenciales serían generadas por incremento de ingresos en el negocio de transporte de pasajeros, 20% por incremento de ingresos en el
negocio de transporte de carga y el restante 40% de sinergias potenciales serían derivadas de ahorros de costos.
https://www.elmostrador.cl/mercados/2012/01/12/lan-anuncia-que-en-la-fusion-con-tam-las-sinergias-alcanzarian-us700-millones-un-75-mas-de-lo-previsto-en-un-comienzo/
https://www.elmostrador.cl/noticias/pais/2010/08/13/lan-confirma-fusion-con-la-aerolinea-brasilena-tam/
¿Cómo se comparten las
ganancias de la sinergia?
Ejemplo: Fusión LAN-TAM 2010

¿Existen otros motivos para realizar una fusión, además de la sinergia?
Si. La sinergia es la fuente de beneficio para los accionistas. Sin embargo, quizá los administradores vean la posible fusión de manera
diferente. Incluso si la sinergia de la fusión es menor que la prima pagada a la empresa objetivo, los administradores de la firma
compradora pueden beneficiarse. Por ejemplo, los ingresos de la empresa combinada después de la fusión casi con seguridad serán
mayores que los ingresos de la compañía oferente antes de la fusión. Los administradores pueden recibir una remuneración mayor por
dirigir una empresa más grande. Además de este aumento casi siempre adquieren mayor prestigio y poder cuando dirigen una firma de
mayor tamaño. Por el contrario, los administradores de la empresa objetivo podrían perder su empleo después de la adquisición. Es
muy probable que se opongan a la toma de control a pesar de que los accionistas se beneficiarían de la prima.
https://www.hapag-lloyd.com/es/company/press/releases/2014/12/hapag-lloyd-and-csav-complete-the-merger-and-become-the-fourth-l_37308.html
Rolf Habben Jansen, Director Ejecutivo de Hapag-Lloyd señaló: “Este es un gran día para ambas compañías. Con la fuerza de Hapag-Lloyd en el tráfico
asiático y el Atlántico Norte, combinado con la fuerte posición de CSAV en América Latina, nos convertiremos en la compañía naviera líder
en esta región – y de tal modo seremos capaces de ofrecer a nuestros clientes en el mundo, una red aún más atractiva y una más amplia gama de
productos. Nuestra capacidad para competir también aumentará significativamente al cerrarse la brecha hacia los tres primeros de nuestra industria".
Oscar Hasbún, CEO de CSAV, agregó: “Estamos muy orgullosos del hecho de que nuestras dos compañías se convertirán en uno de los jugadores
más destacados en la industria naviera global y de que esta empresa tiene una posición estable en América Latina. Nos acoplamos
perfectamente gracias a nuestra red complementaria, a nuestra estructura de atención al cliente y a nuestro excelente profesionalismo y reputación”.
Sinergias
¿Cuál es el origen de las sinergias esperadas?
Aumento de los ingresos: Una empresa combinada podría generar más ingresos que dos compañías por separado. Los aumentos de
los ingresos podrían provenir de ganancias de marketing, beneficios estratégicos y poder de mercado.
1) Ganancias de marketing: A menudo se dice que las fusiones y adquisiciones producen mayores ingresos operativos a causa del
mejor marketing. Por ejemplo, podrían realizarse mejoras en:
 Ineficaces campañas de publicidad y programación en los medios de información.
 Una débil red de distribución.
 Una mezcla de productos desequilibrada.

Sinergias
2) Beneficios estratégicos: Algunas adquisiciones ofrecen una ventaja estratégica, que se parece más a una opción que a una
oportunidad de inversión normal. Por ejemplo, suponga que un fabricante de máquinas de coser adquiere una empresa de
computadoras. El primero estará bien posicionado si los adelantos tecnológicos permiten, en el futuro, fabricar máquinas de coser
operadas por computadoras.
Sinergias
3) Poder monopólico o de mercado: Una compañía podría adquirir otra para reducir la competencia. De ser así, los precios pueden
aumentar y generar ganancias monopólicas. Sin embargo, las fusiones que reducen la competencia no benefician a la sociedad y pueden
ser impugnadas por las autoridades correspondientes, como el Tribunal de Defensa de la Libre Competencia.
https://www.tdlc.cl/
Sinergias
Reducciones de Costos: Una empresa combinada puede operar con

mayor eficiencia que dos independientes. Cuando Bank of America se
comprometió a adquirir Security Pacific, una de las principales razones
que adujo fue la reducción de costos (similares argumentos se usaron
para la fusión LAN-TAM en 2010).
Una fusión puede aumentar la eficiencia operativa de las siguientes

maneras:
• Economías de escala: Existen economías de escala cuando el costo promedio
de producción disminuye a medida que la producción aumenta.
Sinergias
Reducciones de Costos: Una empresa combinada puede operar con mayor eficiencia que dos independientes. Cuando Bank of
America se comprometió a adquirir Security Pacific, una de las principales razones que adujo fue la reducción de costos (similares
argumentos se usaron para la fusión LAN-TAM en 2010).
Una fusión puede aumentar la eficiencia operativa de las siguientes maneras:

• Economías de integración vertical: Las economías de operación son resultado de combinaciones verticales y horizontales. El propósito
principal de las adquisiciones verticales es facilitar la coordinación de actividades de operación estrechamente relacionadas.
• Transferencia de tecnología: Las transferencias de tecnología son otra razón de las fusiones. Un fabricante de automóviles bien podría adquirir una
compañía que fabrica aeroplanos si la tecnología aeroespacial puede mejorar la calidad de sus productos primigenios.
• Recursos complementarios: Algunas firmas adquieren otras para hacer mejor uso de los recursos con que cuentan.
• Eliminación de la administración ineficiente: Un cambio en la administración incrementa el valor de la compañía. Algunos administradores gastan
demasiado en prestaciones personales y proyectos favoritos, lo que convierte a la empresa en blanco para una toma de control.
Sinergias
Ganancias Fiscales: Una reducción de impuestos puede ser un fuerte incentivo para algunas adquisiciones. Esta disminución puede
tener estas fuentes:
1. El uso de pérdidas fiscales.
2. La utilización de la capacidad de endeudamiento no aplicada.
3. El empleo de fondos excedentes.
Redución de Capital de Trabajo: Debido a las economías de escala, las fusiones pueden reducir los costos de operación. De esto
se desprende que también pueden reducir las necesidades de capital.
Otros Beneficios
Efectos secundarios financieros de las adquisiciones
Crecimiento de las utilidades: Una adquisición puede crear la apariencia de crecimiento de las utilidades. Esta percepción podría
inducir a los inversionistas a creer que la empresa vale mucho más de lo que vale en realidad. Considere dos compañías, Global
Resources, Ltd., y Regional Enterprises, cuyas posiciones financieras se indican en las primeras columnas de la tabla a continuación.
Otros Beneficios
Crecimiento de las utilidades: Las utilidades por acción de cada una de ellas son de un dólar. Sin embargo, las acciones de Global
tienen un precio de 25 dólares, lo que implica una razón precio a utilidades de 25. En contraste, cada acción de Regional se vende en
10 dólares, lo que implica una razón P/U de 10. Esto significa que quien invierte en Global paga 25 dólares para obtener 1 dólar de
utilidades, mientras que un inversionista en Regional recibe las mismas utilidades sobre una inversión de sólo 10 dólares.
Otros Beneficios
Crecimiento de las utilidades: ¿A los inversionistas les conviene más invertir en Regional? No necesariamente. Quizá
se espera que las utilidades de Global crezcan con mayor rapidez que las de Regional. De ser así, el que invierte en Global esperará
recibir utilidades mayores en años posteriores que compensen las pocas utilidades que recibirán en el corto plazo.
Otros Beneficios
Diversificación: No es extraño que empresas con excedentes de efectivo sostengan la necesidad de diversificarse. No obstante, la
diversificación, por sí sola, no puede producir aumentos de valor. Para entender esta afirmación, la variabilidad del rendimiento de
una firma se divide en dos partes:
1) la que es específica de la empresa y se llama no sistemática.
2) la que es sistemática porque es común a todas las empresas.
La variabilidad sistemática no puede eliminarse con la diversificación, esto es, las fusiones no eliminan este riesgo.
En cambio, el riesgo no sistemático (específico) puede diversificarse mediante las fusiones.

The Man Who Tried to Buy the World
Jean-Marie Messier and Vivendi Universal
M&A - Caso Vivendi
En 1994, Jean-Marie Messier, se convirtió en director general de la compañía Generale des Eaux. De
inmediato emprendió un plan para transformarla: de ser un negocio de aguas y drenaje a convertirse en un
grupo multinacional de telecomunicaciones. La empresa, rebautizada como Vivendi, comenzó una serie de
adquisiciones, que incluyó la compra por USD42.000 millones de Seagram. Para financiar su expansión,
Vivendi incrementó sus deudas a USD35.000 millones e incrementó más su apalancamiento al recomprar
104 millones de acciones por USD6.300 millones. Confiando en que el precio de sus acciones subiría, la
compañía elevó la apuesta vendiendo un gran número de opciones de venta sobre sus propias acciones.
M&A - Caso Vivendi
La estrategia de Vivendi la hizo muy vulnerable a cualquier reducción en el flujo de efectivo

procedente de sus operaciones. Conforme las utilidades empezaron a evaporarse, la compañía
enfrentó una severa escasez de fondos. Los bancos estaban renuentes a darle crédito adicional y sus
bonos se vieron degradados a la categoría de chatarra. Para julio de 2002, el precio de sus acciones
había caído a menos de 10% del nivel que tuvo dos años antes.
Con la compañía al borde de la quiebra, Messier fue despedido y la nueva administración empezó a
recortar costos y a vender activos para aliviar la carga de la deuda.
M&A - Caso Vivendi
¿Qué provoco el auge y caída de Vivendi?
Los problemas de Vivendi se exacerbaron por un desperdicio considerable y una ostentación extravagante, pero
su roce con la bancarrota fue resultado de una falta de planeación financiera y crecimiento
inorgánico (adquisiciones) insostenible en el tiempo. Las metas de crecimiento de la compañía eran
excesivas y tenía pocas opciones para sobrevivir ante una disminución en el flujo de efectivo de sus operaciones.
M&A - Caso Vivendi
Lecciones que debemos aprender de Vivendi:
 Las empresas deben verificar que su estrategia de crecimiento sea congruente con sus planes
de financiamiento.
 Los administradores deben vigilar la salud financiera de la compañía y desarrollar planes

financieros de largo plazo (estrategia), sin abandonar las acciones de corto plazo (táctico).
 Se debe colocar especial énfasis en la planeación de corto plazo, estudiando la administración

de los activos de corto plazo y luego la formulación del presupuesto de efectivo.
 Crecimiento inorgánico no es sostenible de manera indefinida, debe estar

acompañado por la creación de flujos de efectivos propios, es decir, no siempre
es recomendable fusionar/adquirir empresas.
Estrategias frente a M&A

Estrategias y fusiones no deseadas
Capítulos 29 del libro Fundamentos de Inversiones RWJ
Fusión y Adquisiciones
Casi siempre, la compañía adquirente inicia la fusión, no la empresa adquirida. Por ello, la compradora debe decidir captar
otra empresa, seleccionar las tácticas para efectuar la fusión, determinar el precio más alto que está dispuesta a pagar,
establecer un precio de oferta inicial y entrar en contacto con la empresa objetivo. Con frecuencia, el director general de
la adquirente tan sólo visita al director general de la compañía objetivo y propone la fusión. Si en esta última se muestran
abiertos a la posibilidad, a la larga la fusión se realizará. Por supuesto, puede haber muchas reuniones, con negociaciones
sobre el precio, las condiciones de pago y otros parámetros. En general, el consejo de administración de la empresa
objetivo tiene que aprobar la adquisición. A veces, también el consejo de administración de la firma oferente tiene que dar
su aprobación. Por último, se necesita un voto afirmativo de los accionistas.
Una adquisición que procede de esta manera se considera amistosa.

Desde luego, no todas las adquisiciones son amistosas. La administración de la empresa objetivo puede oponerse a la fusión,
en cuyo caso el adquirente debe decidir si desea insistir en la fusión y, de ser así, las tácticas que empleará. Ante la
resistencia, puede comenzar a comprar en secreto algunas acciones de la empresa objetivo. Esta posición se conoce a
menudo como trampolín. Sin embargo, existen normas asociadas para divulgar información de interés para el mercado, en
Chile esto se conoce como los “Hechos Esenciales”. El secreto acaba en este momento porque el adquirente se obliga a
declarar que planea adquirir la empresa objetivo y/o señalar compras de acciones por parte de entidades relacionadas a la
firma adquiriente. Es probable que el precio de las acciones de la firma objetivo aumente, en cuyo caso el nuevo precio
reflejará la posibilidad de que la compra de la empresa objetivo se realice a un precio más alto que su valor real.
Aunque el adquirente puede continuar comprando acciones en el mercado libre, es poco probable que la adquisición se
efectúe de este modo. En cambio, es más probable que presente una oferta directa (que se presenta sin otra cosa a los
accionistas para comprar las acciones a un precio superior al que rige en el mercado en ese momento). La oferta directa
puede especificar que el interesado comprará todas las acciones que se ofrezcan formalmente en venta, es decir, que se le
entreguen a él. Por otro lado, la oferta puede indicar que el adquirente comprará todas las acciones hasta, por ejemplo, 50%
de las que se encuentren en circulación. Si de manera formal se ofrecen más acciones, se lleva a cabo un prorrateo.
El proceso descrito previamente se conoce como OPA, Oferta Pública de Acciones.

https://www.sonda.com/content/uploads/2019/01/16.09.11-SONDA-Poder-de-compra-para-compra-de-acciones-de-Quintec.pdf
http://www.economiaynegocios.cl/noticias/noticias.asp?id=87380
En algún momento, la oferta directa vence. En ese instante el adquirente se entera de cuántas acciones se han ofrecido en
venta. Asimismo, no necesariamente debe adquirir 100% de las acciones para obtener el control de la empresa objetivo. En
algunas compañías, una tenencia de alrededor de 20% puede bastar para adquirir el control. En otras, el porcentaje
necesario para lograrlo es mucho más alto. Control es un término vago, pero se puede concebir desde el punto de vista
operativo como control sobre el consejo de administración. Los accionistas eligen a los miembros del consejo quienes, a su
vez, designan a los administradores. Si el comprador recibe acciones suficientes para elegir a la mayoría de los miembros del
consejo de administración, éstos pueden designar a los administradores que el adquirente desee.
Sin embargo, cuando las fusiones podrían generar distorsiones de competitividad en los mercados, las instituciones
reguladoras pueden intervenir en la operación, llegando incluso a prohibirla, aceptarla con condiciones o aceptarla.
Tacticas Defensivas ante M&A hóstiles
¿Y si la firma objetivo no quiere ser absorbida?  Puede negarse a la operación, pero si tiene participación bursátil diluida
podría verse afectada y ser adquirida de todos modos.
Con frecuencia, los administradores de las empresas objetivo se resisten a los intentos de toma de control. Es probable que
los actos de la administración para frustrar un intento de toma de control beneficien a los accionistas de la compañía
objetivo si la posible compradora aumenta el precio de oferta u otra firma hace otro ofrecimiento. Además, la resistencia
podría reflejar la satisfacción de intereses personales a costa de los accionistas. Es decir, los administradores de la empresa
objetivo podrían oponerse a una toma de control sólo para conservar su empleo. En ocasiones, la administración opone
resistencia y, al mismo tiempo, mejora las políticas corporativas.
Acta Constitutiva
El acta constitutiva contiene los estatutos sociales y los reglamentos corporativos que establecen las normas de gobierno de
la empresa. Entre otras disposiciones, en dicha acta se establecen las condiciones que permiten una toma de
control. Con frecuencia, las empresas modifican sus actas constitutivas para dificultar las adquisiciones.
1) Consejo clasificado. Cuando existe un consejo de administración no clasificado, cada año los accionistas eligen a todos sus miembros.
Cuando el consejo es clasificado, sólo se elige una parte de él cada año y su periodo de gestión abarca varios años. Por ejemplo, podrían
celebrarse elecciones cada año para elegir a una tercera parte del consejo, con periodos de gestión de tres años. Los consejos clasificados
prolongan el tiempo que necesita el adquirente para obtener la mayoría de puestos en ellos. En el ejemplo anterior, el
comprador sólo puede obtener control de una tercera parte de los puestos en el primer año después de la adquisición. Debe pasar otro año
para que controle dos 2/3 de los puestos. Por lo tanto, es posible que no pueda cambiar la administración con la rapidez deseada.
Acta Constitutiva
El acta constitutiva contiene los estatutos sociales y los reglamentos corporativos que establecen las normas de gobierno de
la empresa. Entre otras disposiciones, en dicha acta se establecen las condiciones que permiten una toma de
control. Con frecuencia, las empresas modifican sus actas constitutivas para dificultar las adquisiciones.
2) Mayoría Calificada. Las actas constitutivas determinan el porcentaje de acciones con derecho a voto que se necesita
para aprobar transacciones importantes, como las fusiones. Una disposición de mayoría calificada en el acta constitutiva significa
que este porcentaje es superior a 50%. Una disposición de mayoría calificada a todas luces incrementa la dificultad de una adquisición ante
una administración que se opone. Muchas actas constitutivas con disposiciones de mayoría calificada también tienen lo que se conoce como
cláusula de imposición del consejo. En este caso, la mayoría calificada no se aplica si el consejo de administración aprueba la fusión. Esta
cláusula garantiza que la disposición obstaculice sólo las tomas de control hostiles.
Paracaídas dorado (Golden Parachutes)
Este término se refiere a las generosas indemnizaciones que se ofrecen a los administradores en caso de una toma de
control. El argumento es que los paracaídas dorados desmotivan las tomas de control porque elevan el costo de la
adquisición. No obstante, algunas autoridades señalan que es probable que el efecto de disuasión carezca de importancia
porque un paquete indemnizatorio, aunque sea generoso, constituye una parte pequeña del costo de adquirir una empresa.
Además, los paracaídas dorados podrían aumentar la probabilidad de una toma de control. El razonamiento es que los
administradores tienden, de manera natural, a impugnar una toma de control debido a la posibilidad de perder el empleo.
Una indemnización grande suaviza el golpe de una toma de control y reduce la propensión de la administración a resistirse.
Paracaídas dorado – Golden Parachutes and theWealth of Shareholders (Bebchuk, Cohen &Wang 2014)
We find that GPs are associated with higher expected acquisition premiums and that this association is at least partly due to
the effect of GPs on executive incentives. However, we also find that firms that adopt GPs experience negative abnormal stock returns both
during and subsequent to the period surrounding their adoption. This finding raises the possibility that even though GPs facilitate some
value-increasing acquisitions, they do have, on average, an overall negative effect on shareholder wealth; this effect could be due to GPs
weakening the force of the market for control and thereby increasing managerial slack, and/or to GPs making it attractive for executives to
go along with some value-decreasing acquisitions that do not serve shareholders' long-term interests. Our findings have significant
implications for ongoing debates on GPs and suggest the need for additional work identifying the types of GPs that drive the identified
correlation between GPs and reduced shareholder value.
PíldorasVenenosas (Poison Pills)
Derechos especiales concedidos a algunos accionistas que les permiten, ante una oferta de adquisición hostil, obtener nuevas
acciones sin coste o con un gran descuento. Esto disuade a los que promueven la oferta porque el valor de las acciones se reduce,
además de su poder de voto. Pueden darse dos casos:
1. Permite a los accionistas existentes (salvo el adquirente) comprar más acciones con un descuento. Los inversores obtienen beneficios
instantáneos y diluyen las acciones en poder del adquiriente. Esto implica que el intento se complique y que sea más cara su
adquisición.
2. Permite a los accionistas comprar acciones del adquirente a precio de descuento después de la fusión, es decir los accionistas cuentan
con un derecho para comprar acciones del adquiriente.
PíldorasVenenosas (Poison Pills) – Caso PeopleSoft (PS)
En algún momento de 2005, la cláusula de la píldora venenosa de PS estipulaba que una vez que el oferente adquiriera 20% o
más de las acciones de la empresa, todos los accionistas, con excepción del adquirente, podían comprar nuevas
acciones de la corporación a mitad de precio. PS tenía alrededor de 400 millones de acciones en circulación. Si un oferente
adquiría 20% de la compañía (80 millones de acciones), todos los accionistas, con excepción del oferente, podrían comprar 16
nuevas acciones por cada una que ya tuvieran. Si todos los accionistas ejercían esta opción, PeopleSoft habría tenido que emitir
5.120 millones de nuevas acciones (5.120 = 0,8 ∙ 400.000.000 ∙ 16), con lo que el total habría llegado a 5.520 millones de acciones
(5.120 nuevas + 400 antiguas). El precio de las acciones se reduciría porque la compañía vendería las acciones a mitad de precio.
El porcentaje de la empresa adquirido por el oferente disminuiría de 20 a 1.45% (80 millones/5.520 millones).
Una dilución de esta magnitud provoca que algunos críticos piensen que las píldoras venenosas son insuperables.
PíldorasVenenosas – The consequences to directors of deploying poison pills (Johnson, Karpoff &Wittry, 2021)
We examine the labor market consequences for directors who adopt poison pills. Directors who become associated with pill adoption
experience significant decreases in vote margins and increases in termination rates across all their directorships. They
also experience a decrease in the likelihood of new board appointments. Firms have positive abnormal stock price
reactions when pill-associated directors die or depart their boards, compared to zero abnormal returns for other
directors. Further tests indicate that these adverse consequences accrue primarily to directors involved in the adoption of pills at seasoned firms
and not at young firms. We conclude that directors who become associated with poison pill adoption suffer a decrease in the
value of their services, and that the director labor market thus plays an important role in firms’ governance.
PíldorasVenenosas – Crisis Poison Pills (Eldar &Wittry, 2021)
We show that a large number of firms adopt poison pills during periods of market turmoil. Specifically, during the coronavirus
pandemic, many firms adopted poison pills following declines in valuations, and stock prices increased upon the announcement of
firms’ poison pill adoption. Stock price increases are driven by (1) firms in which activist shareholders acquire ownership stakes and (2) firms in
industries that had high exposure to the crisis. Likewise, we find a positive reaction to pills with provisions directed at stalling activists’
interventions. Our results suggest that crisis pills that target potentially disruptive ownership changes may benefit current shareholders.
Píldoras Venenosas – Crisis Poison Pills

(Eldar &Wittry,2021)
Specifically, during the coronavirus pandemic,

many firms adopted poison pills following
declines in valuations, and stock prices
increased upon the announcement of
firms’ poison pill adoption. Our results
suggest that crisis pills that target potentially
disruptive ownership changes may benefit current
shareholders.
Píldoras Venenosas – Crisis Poison Pills (Eldar &

Wittry, 2021)
COVID-19 poison pill cumulative abnormal

announcement returns. Figure display cumulative abnormal
returns (CARs) around the announcement of a poison pill
adoption. Panel B displays CARs over an event window of [-5,5].
CARs are estimated using a market model, augmented with an
industry return factor comprising mean daily returns for each
firm’s two-digit SIC industry code.
Las tácticas revisadas previamente son de carácter disuasivo, es decir, no se ejecutan durante un proceso de M&A, se
establecen previamente para desincentivar ser una firma objetivo.
¿Y qué se puede hacer durante un proceso de adquisición hóstil?
Recompra negociada (greenmail): Los administradores de la empresa objetivo podrían negociar una recompra
negociada para adelantarse a un intento de toma de control. En una recompra negociada, la firma recompra sus propias
acciones a un posible oferente, por lo general con una prima considerable, a condición de que el vendedor se comprometa a
no adquirir la compañía durante un periodo específico.
Solo para efectos anecdóticos, en ingles blackmail es chantaje, greenmail es un chantaje moderado.
Convenio de inmobilización: Se celebra cuando el adquirente, a cambio de cierto pago, se compromete a limitar su
participación en la empresa objetivo. A menudo promete ofrecer a la empresa objetivo el derecho de preferencia en caso de que
él decida vender sus acciones. Esta promesa impide que el bloque de acciones caiga en manos de otro adquirente.
Caballero blanco y escudero blanco: Una empresa que enfrenta una oferta de fusión hostil podría negociar su adquisición
por una firma amigable, conocida como caballero blanco. El caballero blanco podría resultar favorecido porque está dispuesto
a pagar un precio de compra mayor. Un tercero, denominado escudero blanco, podría ser invitado a realizar una inversión
considerable en la empresa, a condición de que vote con la administración y no compre acciones adicionales.
Warren Buffett ha actuado como escudero blanco de muchas empresas, (ver caso Gillette).
https://www.nytimes.com/2005/01/29/business/a-big-payoff-for-berkshire-hathaway-16-years-after-taking-its.html
Recapitalizaciones y Recompras: La administración de la empresa objetivo a menudo emite instrumentos de deuda para
pagar un dividendo; esta transacción se llama recapitalización apalancada. Una recompra de acciones, operación en la que se
emite deuda para recomprar las acciones, es una transacción parecida. Las dos transacciones impiden la toma de control.
1) Es posible que el precio de las acciones aumente, a causa de la reducción de impuestos que origina una deuda mayor, haciendo menos atractiva la
adquisición. Sin embargo, el precio aumentará sólo si el nivel de deuda de la firma se ubicaba por debajo del nivel óptimo.
2) Como parte de la recapitalización, la administración puede emitir nuevos títulos que le confieran mayor control en las votaciones del que tenía
antes de la recapitalización. El aumento del control dificulta una toma de control hóstil.
3) Las empresas que tienen mucho dinero en efectivo en sus balances generales se consideran objetivos atractivos. Como parte de la recapitalización,
la empresa objetivo puede usar este dinero para pagar dividendos o recomprar acciones y reducir así el atractivo para la firma adquiriente.
Reestructuración de Activos: Las compañías pueden vender los activos existentes o comprar nuevos para evitar una toma de
control. Por lo general, las empresas objetivo venden o se desprenden de los activos por dos razones.
1) Es posible que la empresa objetivo haya reunido una mezcla de activos en diferentes líneas de negocios, donde varios segmentos no encajan
correctamente. El valor podría aumentar si estas divisiones se vendiesen en otras firmas. La idea es que las empresas funcionan mejor si se
concentran en pocas líneas de negocios que conocen bien. Un aumento del precio de las acciones después de una venta de activos reduce el atractivo
de la empresa objetivo para el posible comprador.
2) Un oferente podría estar interesado en una división específica de la empresa objetivo. Ésta puede reducir el interés del oferente si vende
esta división. Aunque es posible que la estrategia evite una fusión, puede perjudicar a los accionistas de la compañía si la división vale más para la
empresa objetivo que para el comprador de la división. (vender las joyas de la corona o de implementar una política de tierra quemada).
Política de tierra quemada: proceso de autodestrucción iniciado por la empresa objetivo, que intenta destruir todo lo que pueda ser de valor para la empresa adquirente.
Reestructuración de Activos: Las compañías pueden vender los activos existentes o comprar nuevos para evitar una toma de
control. Por lo general, las empresas objetivo venden o se desprenden de los activos por dos razones.
Mientras algunas empresas venden los activos existentes, otras compran nuevos. Por lo general, en estos casos se aducen dos razones.
Primero, quizás el oferente quiera la empresa objetivo en su estado actual. La adición de una línea de negocios no relacionada hace que el objetivo
resulte menos atractivo para el adquirente. Sin embargo, éste siempre puede vender la nueva línea de negocios, por lo que no es probable
que la compra constituya una defensa sólida.
Segundo, la legislación antimonopólica tiene el propósito de prohibir fusiones que reducen la competencia. El Departamento de Justicia y la
Comisión Federal de Comercio de Estados Unidos aplican las leyes antimonopólicas, en Chile sería el TDLC y la FNE. Una empresa objetivo puede
comprar una compañía a sabiendas de que esta nueva división presentará problemas antimonopólicos para el oferente. No obstante, dicha estrategia
no siempre es eficaz porque éste puede declarar su intención de vender la línea de negocios no relacionada.
M&A y Valor Creado
Una fusión crea valor cuando el existen sinergias generadas a partir de la operación conjunta entre dos o más firmas. Sin embargo,
las sinergias no son la única fuente de valor que se puede crear al realizar/anunciar una fusión.
La creación de valor se puede medir a través de los estudios de eventos. Éstos calculan los rendimientos anormales de las
acciones en y alrededor de la fecha de anuncio de la fusión. En general, un rendimiento anormal se define como la
diferencia entre el rendimiento observado de una acción y el rendimiento de un índice de mercado o grupo de acciones de control.
M&A y Valor Creado
La tabla a continuacion consigna los rendimientos alrededor de los días en que se anuncian las fusiones. El rendimiento anormal promedio, en
términos porcentuales, de todas las fusiones en el periodo comprendido entre 1980 y 2001 fue de 1,35%. Esta cifra combina los rendimientos tanto
de la empresa adquirente como de la adquirida. En virtud de que 1,35% es positivo, el mercado cree que, en promedio, las fusiones crean valor. Los
otros tres rendimientos de la primera columna también son positivos, lo que implica creación de valor en los diferentes subperiodos. De esta forma,
las cifras de esta columna dan la impresión de que las sinergias discutidas previamente se presentan en el mundo real…
M&A y Valor Creado
De esta forma, las cifras de esta columna dan la impresión de que las sinergias discutidas previamente se presentan en el mundo real… Sin
embargo, la siguiente columna indica algo distinto. En todas las fusiones que se realizaron entre 1980 y 2001, el cambio total en dólares alrededor
del día del anuncio de la fusión fue de 279.000 millones de dólares. Esto significa que, en promedio, el mercado reduce el valor de las acciones
combinadas de las compañías adquirente y adquirida alrededor de la fecha del anuncio de la fusión. A pesar de que la mayoría de las fusiones han
creado valor, las que involucraron empresas muy grandes han perdido valor. El rendimiento porcentual anormal es un promedio sin
ponderar que trata por igual a los rendimientos de todas las fusiones. En este caso, un rendimiento positivo refleja todas esas fusiones pequeñas que
crearon valor. Sin embargo, las pérdidas registradas en algunas grandes fusiones provocan que el cambio total en dólares sea negativo.
M&A y Valor Creado
Los resultados que se presentan en la tabla deben tener importantes repercusiones en la política pública porque siempre se pregunta
si las fusiones deberían alentarse o no. Sin embargo, los resultados de la tabla son, por desgracia, ambiguos. Por un lado, usted podría
centrarse en la primera columna y afirmar que las fusiones, en promedio, crean valor. Por otro lado, no podemos omitir con
facilidad el hecho de que durante un periodo completo las fusiones destruyeron más valor del que crearon.
“Salvo por la primera y la segunda guerras mundiales, el siglo XX fue muy pacífico”.
M&A y Valor Creado
Adelántese algunas décadas en el futuro e imagine que

usted es el director general de una compañía. Sin duda,
en este puesto tendrá que hacer frente a posibles
adquisiciones. ¿La información que se presentó en la
tabla anterior y en la figura de la derecha lo
alientan a hacer adquisiciones o no?
Una vez más, la decisión es ambigua… para la

adquiriente, para la firma es objetivo es bastante claro.
M&A y Valor Creado
Las adquisiciones benefician a los accionistas de la empresa objetivo. Considere la siguiente tabla, que muestra la prima media
(sobrepago) que se paga en las fusiones a través de diferentes periodos en Estados Unidos (Mark Mitchell y Erik Stafford, “New
Evidence and Perspectives on Mergers”, Journal of Economic Perspectives, primavera de 2001).
La prima es la diferencia entre el precio de la adquisición por acción y el precio de la acción de la empresa objetivo antes de la
adquisición, dividida entre este último. La prima promedio es muy alta durante todo el periodo de muestra y en las distintas
submuestras. Por ejemplo, una acción que se vende en 100 dólares por unidad antes de la adquisición de la empresa objetivo y
que luego se adquiere a 142,1 dólares por acción genera una prima de 42,1%. Como es evidente, a los accionistas de cualquier
empresa cuyas acciones se vendan en 100 dólares cada una les encantaría poder vender sus tenencias en 142,1 dólares por acción.
M&A y Valor Creado
Grupo Luksic y Heineken lanzan OPA para elevar control en CCU.
http://www.diarioestrategia.cl/texto-diario/mostrar/2891033/grupo-luksic-heineken-anuncian-opa-elevar-control-ccu
M&A y Valor Creado
Grupo Luksic y Heineken lanzan OPA para elevar control en CCU – Desempeño bursátil CCU durante vigencia de la OPA.
Cierre
de OPA
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de OPA

Fusiones y Adquisiciones

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Fusiones y Adquisiciones

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Elementos de las M&A

Jorge Sepúlveda Velásquez

Ross, Westerfield y Jaffe, Finanzas Corporativas Capítulo 29

¿Qué es una fusión?

¿Cuál será el objetivo de un conglomerado (Holding)?

¿Cuándo se crea valor?

¿Qué tipo de M&A es la publicada? 

Sinergias de explotación Generalmente amistosa Importancia creciente en

Impuestos, mejora de Principalmente un

Sinergias financieras, Principalmente un

Ejemplo de Intercambio de Acciones

Si la empresa A es la que absorbe (adquiere) a B, calcule:

Hubries (winner’s curse)

Problemas de Agencia (Cambios en propiedad)

Redistribuciones (Impuestos, cuotas de mercado, bonistas)

A. VALOR TOTAL INCREMENTADO (EFICIENCIA)

4. Cambio en Estrategia debido a cambios en el Medio Ambiente:

3. Redistribución desde bonistas

2. Modelos de valoración por opciones (OPM)

Pasos para realizar una OPA

Estrategias de oferta en las absorciones hostiles

Valor si el accionista Valor si el accionista no

Soluciones: “Compra de acciones en el mercado abierto”

Soluciones: “Compras secretas por arbitradores de riesgo”

Soluciones: “Cuando existen ganancias solo para un postor”

Valor si el accionista Valor si el accionista no

Toma de control hostil:

• Una vez obtenido el control se pueden emplear las siguientes estrategias:

• Formas básicas de generar adquisiciones:

Temas controversiales desde la perspectiva de Teoría de Agencia

Temas controversiales desde la perspectiva de Teoría de Agencia

• Contratos de indemnizaciones o paracaídas dorados compensan a

• Son beneficiosos cuando son implementados correctamente,

Temas controversiales desde la perspectiva de Teoría de Agencia

Temas controversiales desde la perspectiva de Teoría de Agencia

Jorge Sepúlveda Velásquez

He aquí dos aspectos importantes de las fusiones:

1. ¿Hay algún motivo racional que justifique las fusiones?

2. ¿De dónde sale esta fuerza mágica de la sinergia?

3. ¿Cómo se comparten las ganancias de la sinergia?

4. ¿Existen otros motivos para realizar una fusión, además de la sinergia?

¿Hay algún motivo racional que justifique las fusiones?

𝑆𝑖𝑛𝑒𝑟𝑔𝑖𝑎 = 𝑉𝑎𝑏 − (𝑉𝑎 + 𝑉𝑏)

¿De dónde sale esta fuerza mágica de la sinergia?

∆𝐹𝐸𝑡 = ∆𝐼𝑛𝑔𝑟𝑒𝑠𝑜𝑠𝑡 − ∆𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜𝑠𝑡 − ∆𝐼𝑚𝑝𝑢𝑒𝑠𝑜𝑡𝑠𝑡 − ∆𝑊𝐾𝑡

¿Cómo se comparten las ganancias de la sinergia?

¿Cómo se comparten las ganancias de la sinergia?

¿Cómo se comparten las

Ejemplo: Fusión LAN-TAM 2010

¿Existen otros motivos para realizar una fusión, además de la sinergia?

¿Existen otros motivos para realizar una fusión, además de la sinergia?

¿Existen otros motivos para realizar una fusión, además de la sinergia?

¿Cuál es el origen de las sinergias esperadas?

 Una débil red de distribución.

 Una mezcla de productos desequilibrada.

¿Cuál es el origen de las sinergias esperadas?

¿Cuál es el origen de las sinergias esperadas?

¿Cuál es el origen de las sinergias esperadas?

Reducciones de Costos: Una empresa combinada puede operar con

Una fusión puede aumentar la eficiencia operativa de las siguientes

¿Cuál es el origen de las sinergias esperadas?

Una fusión puede aumentar la eficiencia operativa de las siguientes maneras:

¿Cuál es el origen de las sinergias esperadas?

2. La utilización de la capacidad de endeudamiento no aplicada.