EVALUACIÓN FINANCIERA DE PROYECTOS DE INVERSIÓN

TEORÍA BÁSICA FINANCIERA.

ARNALDO HELI SOLANO RUIZ - DOCENTE.

1. De formulación de proyectos a evaluación financiera de proyectos.

1.1 Macroetapas en la vida de un proyecto de inversión.

ETAPA 1 : Formulación del proyecto

ETAPA 2: Evaluación del proyecto

ETAPA 3: Gerencia del proyecto.

1.2 Grados de avance en la calidad de información y resultados.

Las etapas de formulación y evaluación pasan gradualmente por varios niveles de avance en la calidad de la información y de los resultados.

NIVEL 1: Idea inicial de negocio

Requiere información secundaria: estudios realizados, web, + Costo
NIVEL 2: Estudios de prefactibilidad información de gremios, revistas especializadas,etc.
++ Costo
NIVEL 3: Estudios de factibilidad
Requiere información primaria: Encuestas, diseños y maquetas +++ Costo
NIVEL 4 Estudios definitivos. a la medida, diseño y evaluación de procesos, etc.
++++ Costo.
1.3. Principales estudios en la Formulación del proyecto de inversión.

a. Estudio de mercados.

Información básica del estudio Información relevante para la evaluación financiera

Definir el producto o servicio. Proyección Volumen de ventas en unidades.

Estudio de la oferta y la demanda.
Canales de comercialización. Proyección precio inicial.
Análisis de la competencia.
Costumbres comerciales ( forma de pago y descuentos)
El mercado proveedor.

Necesidades de publicidad. Q X P
Precio inicial del producto o servicio.

b. Estudio técnico

Información básica del estudio Información relevante para la evaluación financiera

Tamaño de planta. Costos del proyecto( Materiales directos,

Localización de planta ( macro y micro). mano de obra dicta y otos costos-CIF).
Ingeniería del producto ( diseño, procesos, etc).
Organización administrativa de la empresa. Gastos del proyecto ( administración y venta)
Tipo de organización jurídica-comercial.
Costos y gastos del proyecto. Inversión fija del proyecto.
Inversión fija del proyecto ( propiedad-planta y equipo).

Este estudio es muy amplio y por ello en algunos proyectos, se subdivide en otros sub-estudios:
* Estudio legal.
 * Estudio ambiental.
* Estudio administrativo.
* Estudio de ingenieria, etc.

c. Estudio económico

El estudio económico del proyecto se realiza en esta materia ( evaluación financiera del proyecto ).

Información básica del estudio Información relevante para la evaluación financiera

Inversión total del proyecto. Sumatoria de: Inversión fija If

a. Inversión fija ( suministrada por el estudio técnico) Inversión preoperativa Ipr
b. Inversión preoperativa ( suministrada por el estudio Inversión capital de trabajo Ict
técnico y de mercados )
c. Inversión en capital de trabajo ( cálculo realizado en Inversión total requerida It
la evaluación financiera del proyecto). It = If + Ipr + Ict

Financiación del proyecto. Dos vías iniciales de Financiación inicial prevista:

financiación: Bancos X%
a. Entidades bancarias. Inversionista Y%
b. Dinero de los inversionistas. Total 100%

d. Estudio financiero

Información básica del estudio Información relevante para la evaluación financiera

Estados financieros proyectados

 a. Estado flujos de efectivo.
b. Estado de resultados.
c. Estado de situación financiera. Proyección flujos de efectivo.

Analisis financiero a las proyecciones

a. Análisis horizontal y vertical Los proyectos se evaluan por caja.
b. Principales indicadores financieros ( liquidez, No por utilidades.
endeudamineto, rotaciones, rentabilidad, entre otros)
c. Estudio de puntos de equilibrio e indicadores de
riesgo ( apalancamientos).

1.4. Evaluación del proyecto.

Todo proyecto de inversión es sometido a cuatro ( 4 ) tipos de evaluaciones, todas de la misma importancia:

a. Evaluación económica.
b. Evaluación social.
c. Evaluación ambiental.
d. Evaluación financiera.

De ser viable el proyecto por este conjunto de evaluaciones, se procede a la Gerencia del proyecto. Volver realidad lo planeado y evaluado.

1.5. Gerencia ( o gestión o dirección) del proyecto.

La escuela de mayor reconocimiento internacional en esta materia es el Project Management Institute, Inc. (PMI por sus siglas en ingles).

En su Guía de los fundamentos para la dirección de proyectos ( Guía del PMBOK Sexta edición ) comtempla, entre otros los siguientes
temas a dirigir adecuadamente:

Guía del PBMOK. Sexta Edición. 2017 Guía del PBMOK. Séptima Edición. 2021
Procesos de Monitoreo y control. Dominios de desempeño
 Gestión de la integración del proyecto.
Gestión del alcance del proyecto.
Gestión del cronograma del proyecto.
Gestión de los costos del proyecto.
Gestión de la calidad del proyecto.
Gestión de los recursos del proyecto.
Gestión de las comunicaciones del proyecto.
Gestión de los riesgos del proyecto.
Gestión de las adquisiciones del proyecto.
Gestión de los interesados del proyecto.
Dominio de desempeño de los interesados.
Dominio de desempeño del equipo.
Dominio de desempeño del enfoque de desarrollo
y del ciclo de vida.
Dominio de desempeño de la planificación.
Dominio de desempeño del trabajo del proyecto.
Dominio de desempeño de la entrega.
Dominio de desempeño de la medición.
Dominio de desempeño de la incertidumbre.

2. Gráfico síntesis de una evaluación financiera de proyectos de inversión.

El presente gráfico resume las variables a definir y el trámite a seguir para una evaluación financiera a un proyecto de inversión.

Yn
Vd

…………….. Años
0 1 2 3 4 5 6 n

Io
 Definición de las cinco(5) variables anteriores:

Io Inversión inicial del proyecto.

Yn Flujos netos de efectivo.
n Periodo para efectuar la evaluación.
i Tasa de descuento del proyecto.
Vd Valor de desecho.

Definidas las cinco variables anteriores se procede a :

CONSTRUCCIÓN DE LOS FLUJOS DE CAJA.

A partir de los flujos de caja se procede a calcular :

INDICADORES FINANCIEROS PARA LA EVALUACIÓN.

Con la información de los indicadores financieros se establece que :

EL PROYECTO DE INVERSIÓN ES VIABLE O NO ES VIABLE.

3. Descripción conceptual de las variables a definir para la evaluación financiera de proyectos de inversión.

3.1 Inversión inicial del proyecto (Io)

La inversión inicial del proyecto esta conformada por la sumatoria de tres (3) tipos de inversión:

3.1.1 Inversión fija o inversión en propiedad-planta y equipo.

a. Corresponde a la propiedad-planta y equipo que el proyecto requiere para el cumplimiento de su objeto social.
b. Se somete a un proceso de DEPRECIACIÓN, producto de la pérdida de valor por su uso.
c. Esta depreciación se calcula con base en la vida útil estimada. Inicialmente se pueden tomar las vidas útiles reguladas por el estatuto
tributario, pero es una variable a simular para estimar los efectos de vidas útiles económicas y no fiscales.
d. Los proyectos se evaluan por caja y no por utilidades. Esta depreciación afecta los costos y gastos del proyecto ( reduce la utilidad ) y no
implica salida de efectivo. Pero igualmente, genera un efecto indirecto y positivo en caja, al generar menor pago de impuesto de renta
( es deducible fiscalmente) e igualmente menor pago de dividendos a los inversionistas. Ver ejemplo abajo.

Veámos un detalle de los anteriores conceptos:

PROPIEDAD-PLANTA Y EQUIPO VIDA ÚTIL (años)

Ejemplo cálculo de la depreciación:
Terrenos 0 Método línea recta.
Edificios 45
Maquinaria y Equipo 10 Equipo adquirido:
Muebles y enseres 10 Costo de adquisición $100
Vehículos 10 Vida útil estimada (años) 10
Equipo de cómputo 5
Equipo de comunicaciones 5 Depreciación anual= Costo adquisición / Vida útil
Depreciación Anual = $10

Recordar: La información de la inversión fija o inversión en Propiedad-planta y equipo requerida por un

proyecto de inversión, es suministrada por el estudio técnico.

Las anteriores vidas útiles están adaptadas a Norma Internacional de Contabilidad y específicamente a lo dispuesto en la Ley 1819 de 2016
(Reforma Tributaria).
3.1.2 Inversión preoperativa del proyecto.

a. Como su nombre lo indica corresponde a inversión realizada antes de iniciar la operación efectiva del proyecto.
b. Se someten a un proceso de AMORTIZACIÓN, producto de su reconicimiento contable y fiscal como un costo o gasto más del proyecto.
c. Esta amortización se calcula con base en periodos estipulados por norma internacional de contabilidad y regulación del estatuto tributario.
d. Los proyectos se evaluan por caja y no por utilidades. Esta amortización afecta los costos y gastos del proyecto ( reduce la utilidad ) y no
implica salida de efectivo. Pero igualmente, genera un efecto indirecto y positivo en caja, al generar menor pago de impuesto de renta
( es deducible fiscalmente) e igualmente menor pago de dividendos a los inversionistas. Ver ejemplo abajo.

Veámos un detalle de los anteriores conceptos:

VIDA
ÚTIL
CONCEPTOS DE INVERSIÓN PREOPERATIVA (años)
Ejemplo cálculo de la amortización:
1.Estudios: Mercados, técnico, ambiental y otros. 1 Método línea recta.
2. Permisos, licencias y franquicias (según
plazo pactado). Por ejemplo: 3 Licencia pagada:
3. Capacitación previa al personal. 1 Costo pagado $9
4. Publicidad previa del proyecto. 1 Plazo del derecho (años) 3
5. Gastos legales de constitución de la sociedad. 1
6. Mejoras en propiedad arrendada. 5
Amortiz anual= Costo pagado / plazo
Amortización Anual = $3

Recordar: La información de la inversión preoperativa requerida por un proyecto de

inversión, es suministrada por el estudio de mercados y el estudio técnico.

Los anteriores plazos están adaptados a Norma Internacional de Contabilidad y regulación del estatuto tributario.
EXPLICACIÓN FINANCIERA: Efectos de la depreciación de la inversión fija y de la amortización de la inversión preoperativa:

ESTADO DE RESULTADOS 2.023 PROYECTO A PROYECTO B DIFERENCIA ENTRE ESTOS DOS PROYECTOS
EFECTOS EN LA CAJA ( O EN EL EFECTIVO)
Ventas 100 100

(-) Costos y gastos 60 60

(-) Amortización inver-

sión preoperativa 0 3
(-) Depreciación Inver-
sión fija 0 10

Utilidad antes de impuesto de renta 40 27

(-) Impuesto de renta (35%) 14 9,45 Menor pago de impuesto de renta en Proyecto B 4,55

Utilidad neta 26 17,55 Menor pago de dividendos en Proyecto B 8,45

Ahorro total en caja Proyecto B 13

PORQUE MOTIVO DEPRECIAR Y AMORTIZAR SON IMPORTANTES EN LA EVALUACIÓN FINANCIERA DE PROYECTOS?

Respuesta: Por que estos dos conceptos son gasto en la contabilidad que no implican salida de efectivo y por el contrario generan efectivo, producto de
pagar menos impuesto de renta ( son deducibles ) y repartir un menor valor de dividendos a los inversionistas.
En otras palabras , el proyecto B muestra una menor utilidad pero tiene mayor caja. Este hecho en proyectos es muy importante:
" Los proyectos se evaluan por caja y no por utilidades".

3.1.3 Inversión en capital de trabajo.

a. Esta inversión es calculada en la evaluación financiera de proyectos, con base en información suministrada por los estudios de
 mercados, técnico y económico.
b. Al inicio de la vida de una empresa ( anteriormente proyecto) es normal que requiera capital de trabajo para la operación de los
primeros meses. Un ejemplo de lo anterior sería:
* Hoy inicio operaciones en mi nueva empresa. Debo disponer de inventarios para producir un stock inicial de producto.
* Treinta (30) dias después de producir logro realizar mi primera venta a crédito.
* El estudio de mercados me permitió conocer que la costumbre comercial es ofrecer 30 días de plazo para el pago.
* Lo anterior quiere decir que en los primeros 60 días no ingresará efectivo a la caja. En el tercer mes de operación habrá
dinero en caja.
* Pero en esos 2 meses debo pagar: Nómina, servicios públicos, vigilancia, seguros, papeleria, dotación a los empleados, etc, etc.
* Son estos pagos lo que constituye el capital de trabajo que el proyecto debe preveer para los primeros dos meses ( o tres o cuatro
meses) en este ejemplo.
c. La teoria financiera propone varios métodos para calcular este capital de trabajo. Por aspectos prácticos y de simplicidad en su
obtención, aplicaremos acá el método : Déficit acumulado máximo de efectivo.

Este método es sencillo en su elaboración pero tiene algunas dificultades, tales como:
* No es posible pensar en años. Es necesario pensar en los primeros meses de funcionamiento del primer año de operación.
* Mucha información del estudio de mercados y del estudio técnico ha sido elaborada en años, ante todo en estudios de prefactibilidad.
* Es necesario entender el funcionamiento dia a dia de nuestras empresas. Hay tendencia a ser muy optimistas en la generación de ingresos,
pero desconocemos la enorma cantidad de pagos periódicos en el funcionamiento de una organización ( impuesto predial, impuesto de industria
y comercio, impuesto a los gravámenes financieros o 4 por mil, pago de seguridad social, pago de aportes parafiscales, etc,etc)

Veámos un detalle de los anteriores conceptos:

INVERSIÓN CAPITAL DE TRABAJO .

MÉTODO: DÉFICIT ACUMULADO MÁXIMO DE EFECTIVO

Concepto ene-23 feb-23 mar-23 abr-23 may-23 jun-23

1. Entradas de efectivo
Recaudo de ventas
Total entradas $ 0 0 70 90 110 140
2. Salidas de efectivo
Pago de salarios
Pago de seguridad social
Pago de aportes parafiscales
Pago de arriendos
Pago de servicios públicos
Pago a proveedores
Pago de seguros
Pago de aseo y vigilancia
Pago de intereses y capital bancos
Pago de papelería y gastos de oficina
Pago de comisiones a vendedores
Pago de dotación a empleados
Total salidas $ 50 40 100 100 105 120

Diferencia mes -50 -40 -30 -10 5 20

Déficit (o diferencia ) acumulado -50 -90 -120 -130 -125 -105
Mayor valor - 130

Este proyecto de inversión requiere una inversión en capital de trabajo de $ 130

Explicación de la anterior necesidad:

DINERO
DINERO DISPONIB
DISPONIBLE DINERO FALTANTE LE AL
AL INICIO DE Y USADO EN EL FINAL
MES MES MES DEL MES

ENERO 130 50 80

FEBRERO 80 40 40

MARZO 40 30 10

ABRIL 10 10 0
 MAYO - No hay faltante
Genera efectivo 5

JUNIO - No hay faltante

Genera efectivo 20

3.2 Ingresos netos de efectivo del proyecto (Yn).

a. Los ingresos netos de efectivo son los que permitiran recuperar la inversión inicial Io en primera instancia.
b. Estos ingresos netos estan compuestos por la variable operación (desarrollo del objeto social) ,la variable financiación ( prestamos y abonos a capital junto a los
intereses pactados) y la variable inversión ( inversiones iniciales y porteriores en : fija,preoperativa y capital de trabajo).
c. Se debe partir de la información incluida en las proyecciones del Estado de resultados y posteriormente convertir esta utilidad en caja para cada periodo.
d. Acá es necesario tener claridad conceptual de la diferencia entre costo versus gasto:

Concepto de Costo versus Gasto.

A nivel del Estado de Resultados es importante la clara diferenciación entre COSTO versus GASTO en un proyecto de inversión:

6.1 Costo.

Erogaciones requeridas para poder producir un bien o poder prestar un servicio. Los ELEMENTOS DEL COSTO, son los siguientes:

a. Materiales directos (M.D.): Costo de los materiales que quedan visibles en el producto final y que son de valor económico representativo.

b.Mano de obra directa (M.O.D.): Costo salarial integral de los operarios que transforman la materia prima en producto terminado o que prestan en forma directa el
servicio ofrecido.

c. Costos indirectos de fabricación (C.I.F.) o Costos indirectos del servicio (C.I.S.): otros costos requeridos para la producción de un bien o la prestación de un
servicio. Se subdividen en :
c1: Materiales indirectos : Materiales que no quedan visibles en el producto final o de valor económico bajo.

c2: Mano de obra indirecta : Costo salarial integral de todos los restantes funcionarios de la planta de personal o de quienes prestan el servicio, distintos de mano de
obra directa. Tal es el caso de : Ingeniero de planta, Superviso de planta, Jefe de control de calidad, Jefe de almacen, secretarias de la planta de producción, etc.

c3: Otros costos indirectos de la planta de producción: Servicios públicos, mantenimiento, vigilancia, aseo, papeleria, seguros, depreciación equipos, impuestos, etc.

A nivel de ejemplo:

PRODUCIR UNA SERVICIO EDUCATIVO

No. ELEMENTO DEL COSTO SILLA

1 Materiales directos Madera Marcadores

Tela Borradores
Hierro Papeleria

2 Mano de obra directa Operarios Profesores

3 Otros costos indirectos Lija y pegantes Monitores

Supervisor planta Cafeteria
Servicios públicos Servicios públicos
Aseo y vigilancia Aseo y vigilancia
Papeleria Papeleria
Depreciación. Depreciación.

6.2. Gasto.

Erogaciones requeridas para poder administrar adecuadamente la organización y vender sus productos y servicios. Se clasifican en :

a. Gastos de administración. Erogaciones tales como:

Salarios, viaticos, servicios públicos, mantenimiento, vigilancia, aseo, papeleria, seguros, depreciación de equipos, impuestos, etc.

b. Gastos de ventas. Erogaciones tales como:

Salarios,comisiones, publicidad y promoción, servicios públicos, mantenimiento, vigilancia, aseo, papeleria, seguros, depreciación de equipos, impuestos, etc.

Obsérvese que hay varios rubros que son costo y a su vez son gasto. Es necesario identificarlos y separarlos en estos dos grupos. Se requiere en la evaluación
financiera un esfuerzo para su diferenciación, producto de conocer en detalle el proyecto bajo estudio ("vivir el proyecto"):

Nómina: Es costo y es gasto. Clara ubicación de los empleados por centro de costo.

Papeleria: Es costo y es gasto. Claros procesos de despacho de mercancia en el almacen. ( centro de costo destinatario)

Depreciación: Es costo y es gasto. Clara identificación de la ubicación de los equipos

Impuesto predial: Es costo y es gasto. Medición de áreas entre la planta de producción y las oficinas administrativas.

Sevicios públicos: Es costo y es gasto. Estudios de ingeniería para medir consumos por unidades de ingreso y costo.

Y así con muchos otros conceptos.

Se aclara que un error en esta separación de costo versus gasto, no afecta la evaluación financiera de un proyecto. Expliquemos esta afirmación:

a. Desglosé los servícios públicos a consumir en el proyecto como 70% costo ( usados en producción) y 30% gasto ( usados en administración y venta).
b. En realidad, en el funcionamiento de la futura empresa este desglose fue 80% y 20% respectivamente según estudios técnicos realizados.
c. El pago mensual estimado por este concepto en el proyecto ( costo y gasto) fue de $ 10.000.000 y ese valor afectó el flujo de caja. Los proyectos se valoran por caja.
d. Que afectó el anterior error en la estimación de costo versus gasto?.La estructura del Estado de resultados ( Utilidades bruta y operacional).

Veámos un detalle de los anteriores conceptos:

 Información
suministrada por: ESTADO DE RESULTADOS PROYECTADO AÑO 2.023 Desglose de la información
Grupo Cuenta valor
Estudio Mercados Ventas 800
Costo Materiales directos 250
Mano de obra directa 200
Estudio técnico (-) Costo de venta 510 Costos indirectos:
*Materiales indirectos 20
*Mano de obra indirecta 19
Utilidad bruta 290 *Otros CIF:
Servicios públicos 12
Mantenimiento 3
Estudio técnico (-) Gastos operacionales: 180 Depreciación P-Pl-Equpos 6
Total costos 510

Gastos de administración 100 Gasto Salarios 106

Comisiones 20
Gastos de ventas 80 Publicidad 10
Servicios públicos 8
Aseo 5
Utilidad operacional 110 Vigilancia 4
Papeleria 3
Mantenimiento 8
Evaluación
financiera (-) Gastos financieros 20 Seguros 6
Transportes 3
Depreciación P-Pl-Equipo 4
Utilidad antes de impuesto de renta (UAI) 90 Amortización Inv.Preop. 3
Total gastos 180

(-) Impuesto de renta 32

Utilidad neta 58
Cómo convertir la anterior utilidad en caja?. Debemos recordar que los proyectos de valoran por caja.

Opción 1. MOVIMIENTO DE EFECTIVO Opción 2. CONVERTIR LA UTILIDAD EN CAJA

Recaudo de ventas 800

Utilidad neta 58
(-) Pago de costos ( todos menos la depreciación) 504
Mas: Costos y gastos que no implican
(-) Pago de gastos ( todos menos depreciación y amortización) 173 movimiento de efectivo:

(-) Pago de gastos financieros 20 Depreciación Propiedad-planta y equipos 10

MAS
(-) Pago impuesto de renta 32 Amortización inversión preoperativa 3

Efectivo neto en caja por la operación 71 Efectivo neto en caja por la operación 71

Este método es el más usado en la construcción de los

flujos de caja para la evaluación financiera de proyectos.

Es necesario ahora, hacer unas precisiones respecto del Impuesto de renta en Colombia.

Diferencia entre tarifa nominal versus tarifa real en el impuesto de renta.

Para cálculos financieros es necesario tener claro la diferencia entre estas dos tasas de tibutación en impuesto de renta.
Veámos:

a. Las ultimas reformas tributarias (Ley 1943 de 2.018 y Ley 2010 de 2.019 ) establecieron nuevas y reducidas tarifas del impuesto de renta:

AÑO TARIFA

2.019 33%
2.020 32%
2.021 31%
2.022 y Ss 30%

Sin embargo, la reforma tributaria Ley 2155 de septiembre 14 de 2.021 ( Ley de inversión social) cambió esta tendencia y estableció
que a partir del año 2.022 la tarifa será del 35% para todas las sociedades contribuyentes del impuesto de renta. Lo anterior fue ratificado
por la última reforma tributaria Ley 2277 de diciembre 13 de 2022 ( Ley de igualdad y justicia social).

TARIFA
NOMINAL DE
AÑO RENTA

2022 y siguientes 35%

b. A nivel tributario los ingresos son gravados y no gravados y los costos y gastos son deducibles o no deducibles. Este último efecto, ante
todo, afecta el valor a pagar de impuesto de renta.

ESTADO DE RESULTADO INTEGRAL

AÑO 2.023

Ventas 2.000
(-) Costos y gastos:
Materiales 600
Salarios 787,50
Servicios públicos 192
Vigilancia y aseo 100
Papeleria 30
Depreciación equipos 60
Mantenimiento equipos 50
Intereses financieros 40
Gravamen movimientos financieros 7,50
Costos y gastos no deducibles 8
Total costos y gastos 1.875
Utilidad antes de impuesto de renta (U.A.I.) 125 CÁLCULO EQUIVOCADO
(-) Impuesto de renta (35%) 43,75 ::::::::::::::::::::::::>
Utilidad neta 81,25
El impuesto de renta no se paga
sobre utilidades contables, sino
sobre utilidades fiscales ( base
gravable).

CÁLCULOS FISCALES EN FUNCIÓN DEL ESTATUTO TRIBUTARIO VIGENTE

LO CONTABLE LO FISCAL

INGRESOS 2.000 INGRESOS

Ordinarios X Gravados 2.000

No
gravados
No ordinarios Y (Acá) 0
 COSTOS Y COSTOS Y
GASTOS GASTOS

Deducibles:
Materiales 600
Salarios 787,50 Materiales 600
Servicios públicos 192 Salarios 787,5
Vigilancia y aseo 100 Servicios públicos 192
Papeleria 30 Vigilancia y aseo 100
Depreciación equipos 60 Papeleria 30
Mantenimiento equipos 50 Depreciación equipos 60
Intereses financieros 40 Mantenimiento equipos 50
Gravamen movimientos financieros 7,5 Intereses financieros 40
Costos y gastos no deducibles 8 Grav Mov Financ (50%) 3,75
Total costos y gastos 1875
No deducibles
Grav Mov Financ (50%) 3,75
Costos no deducibles 8

U.A.I 125 Base Gravable 136,75

Tarifa renta 35%

(-) Impuesto de renta 47,86 <:::::::::::::::Impuesto renta a pagar 47,86

Utilidad neta 77,14

Realmente cúanto debo pagar de mi UAI como impuesto de renta?

Impuesto de renta a pagar 47,86

47,86
Utilidad antes de impuesto de renta ( U.A.I ) 125 125
 38,29% Tarifa real.

De lo anterior, se concluye:

a. La tarifa nominal es la regulada por el estatuto tributario y aplicada a la base gravable

Es la misma para todos las empresas contribuyentes de renta.::::::::::::::::::::::::::::::::::::::::::::::::::::::> 35,0%

b. La tarifa real ( o efectiva de tributación) es el porcentaje efectivamente pagado en relación a la U.A.I.

Es propia de cada compañía y es el efecto real de reducción de utilidad y caja. :::::::::::::::::::::::::::::> 38,29%

3.3 Tasa de descuento del proyecto (i).

a. La tasa de descuento del proyecto es requerida para calcular e interpretar los indicadores financiaros de la evaluación financiera.
b. La tasa de descuento de un proyecto corresponde al costo promedio ponderado de capital ( WACC por sus siglas en inglés).
c. El WACC ( weighted average cost of capital) hace referencia al costo promedio ponderado en que incurre un proyecto a la hora de financiarse con recursos
de terceros ( entidades bancarias) y con recursos de los socios (inversionistas).
d. Es una tasa de interés efectiva de mucha aplicación en cálculos financieros, tales como evaluación financiera de proyectos, valoración de empresas,
cálculo de la creación de valor, entre otros.

Veámos un detalle de los anteriores conceptos:

Una vez definida la inversión total del proyecto ( Io) , es posible proceder a concretar la forma de financiar el proyecto y el cálculo del WACC.
Ejemplo numérico:

Inversión inicial del proyecto definida: Financiación definida para el proyecto:

Inversión fija 790

Bancos (40%) 400 :::::::::::::::::::::::>
En función de la inversión fija que
Inversión preoperativa 80 pude respaldar el préstamo.
Socios (60%) 600
Inversión capital de trabajo 130
Total inversión Io $ 1.000 $ 1.000

PROYECTO DE INVERSIÓN XXX

INVERSIÓN DEL PROYECTO FINANCIACIÓN BANCO

Inversión fija 790 Préstamo bancario 400 :::::::::::::::::::::>Costo del préstamo (EA):
i o Kd 16%

Inversión preoperativa 80 FINANCIACIÓN SOCIOS

PRIMA DE RIESGO 4%

Inversión capital de trabajo 130 Capital inversores 600

:::::::::::::::::::::::>
Rentabilidad deseada
Re o Ke 20%
TOTAL INVERSIÓN 1.000 TOTAL FINANCIACIÓN 1.000

La rentabilidad deseada por los socios puede ser establecida de diferentes maneras, entre otros:
a. Costo de oportunidad del dinero.
b. Rentabilidad de referencia del sector o de un grupo de empresas "benchmark".
c. Teoria de riesgo.
d. Modelo CAPM ( CAPITAL ASSET PRICING MODEL).

La teoria de riesgo establece que en el mundo de los negocios el socio asume mayor riesgo que el banco
 Riesgo del socio > Riesgo del banco

Mientras que el banco posee una garantia por el dinero prestado ( hipotecaria, prendaria o real), el socio no tiene esta garantia.
Si la compañía genera pérdidas, no habrá dividendos. Por ello:

Rentabilidad del socio > Rentabilidad del banco

Lo anterior implica que por encima de la tasa del costo bancario, el socio adiciona una prima de riesgo para establecer su rentabilidad eseada.

Rentabilidad deseada por el Costo deuda bancaria

socio (Re o Ke) = (i o Kd) + Prima de riesgo.

En este caso: Re = 16% EA + 4%

CÁLCULO DEL WACC

WACC = ( PASIVO/ (PASIVO + PATRIMONIO) (Kd) + ( PATRIMONIO/( PASIVO + PATRIMONIO (Ke)

En este caso: PASIVO 400

PATRIMONIO 600 WACC = 18,40% EA
PASIVO + PATRIMONIO 1000 (Sin B/T)
Kd 16% EA
Ke 20% EA
Es importante entender el significado de este WACC en la evaluación financiera de un proyecto:

PROYECTO DE INVERSIÓN XXX

INVERSIÓN DEL PROYECTO FINANCIACIÓN BANCO

Inversión fija 790 Préstamo bancario 400

COSTO DE

RENTABILIDAD Inversión preoperativa 80 FINANCIACIÓN SOCIOS LA FINAN-

DE LA CIACIÓN
INVERSIÓN (WACC)
(R) Inversión capital de trabajo 130 Capital inversores 600

TOTAL INVERSIÓN 1.000 TOTAL FINANCIACIÓN 1.000

DEBE GENERAR UNA ADECUADA RENTABILIDAD ( R) > WACC

Implicaciones de lo anterior:

Si: R > WACC

a. Hay creación de valor.

b. Momento adecuado para valorar y negociar.
 c. En evaluación de proyectos: El proyecto es viable financieramente.
d. Dicho proyecto genera un VPN positivo.

Si: R < WACC

a. Hay destrucción de valor de valor.

b. Momento adecuado para reestructurar antes que negociar.
c. En evaluación de proyectos: El proyecto no es viable financieramente.
d. Dicho proyecto genera un VPN negativo.

3.4 Periodo de evaluación del proyecto de inversión (n).

a. Constituye el número de años adecuados para evaluar financieramente el proyecto.

b. No existen formulas para su determinación. Existen criterios ( cualitativos y cuantitativos) que es necesario integrar.

Veámos tres(3) de los principales criterios para su determinación:

EJEMPLO
NUMERICO (
a. Plazo del préstamo bancario n mínimo)

Las entidades crediticias (nacionales e internacionales) exigen que el proyecto deba ser evaluado en un periodo mínimo 5 años
del plazo del préstamo otorgado. Ejemplo: Préstamo aprobado a :

b. Vida útil económica de la propiedad-planta y equipo representativa del proyecto.

Es la vida útil o años a los cuales es necesario renovar la propiedad-planta y equipo para que la empresa continue en marcha.
Juega acá un papel importante el criterio de ingenieros y técnicos expertos en ello. Si la gran inversión, a nivel de ejemplo, esta
representada en maquinaria y equipo que a los 4 años debe ser renovada, el proyecto debe haber recuperado la inversión inicial 4 años
para enfrentar una nueva y cuantiosa inversión. En este ejemplo n debería ser mínimo
c. Periodo de recuperación de la inversión (PRI o Payback).

Este es un indicador utilizado para la evaluación financiera de un proyecto ( junto a otros como el VPN, TIR, etc).

Ejemplo numérico sencillo:

50 60 60

0 1 2 3 Años.

i = WACC

100

Si invierto $ 100 en un proyecto y este me genera retornos en 3 años por valor de $50, $60 y $60. A una tasa de descuento cualquiera
( por ejemplo 15%).En cuantos años recuperare la inversión?. Con pocos cálculos y lógica numérica, serán más de dos años y menos
de tres. Recordar que el dinero tiene un valor en el tiempo. En este caso n mímino debe ser de 3 años
Evaluar este proyecto a menos de tres años, sería un error técnico. El proyecto no sería viable, por cuanto no se la ha permitido recu-
perar su inversión.

De los tres n MÍMIMOS se debe elegir el mayor para que cubra todas las exigencias. 5
años

3.5 VALOR DE DESECHO DEL PROYECTO.

a. En el mundo de los negocios y las proyecciones financieras, el futuro es cada vez más difícil de predecir y puede involucrar enormes subjetividades.
b. Por valor del dinero en el tiempo, infinito en finanzas oscila entre 20 y 25 años, generándo los primeros 10 años un alto componente del valor
presente invertido.
c. Por ello la evaluación financiera trabaja con un supuesto de cálculo:

"En en momento t=n el proyecto es liquidado. El valor de salvamento corresponde al valor que en ese momento t=n es posible
recuperar de la inversión Io inicial ( inversión fija, preoperativa y en capital de trabajo) "

Cuánto podremos recuperar

acá, bajo una supuesta
liquidación del proyecto, de lo

Vd

Y1 Y2 Y3 Yn

::::::::::::::::::::::::>
0 1 2 3 n

Io

Inv Fija 790

Inv Preoperativa 80
 Inv Capital Trabajo 130

Total 1000

VALOR DE
Respuesta: DESECHO

a. De La Inversión preoperativa : Es muy poco probable poder recuperar algo de ello. Son normalmente costos
muertos o extinguidos $0

b. De la Inversión en capital de trabajo : El proyecto debe ser capaz de devolver en t=n el capital de trabajo que le fue "prestado "
en t=0. 130

c. De la inversión fija:
Es el verdadero cálculo que debe ser realizado para conocer el valor total de desecho. Existen dos métodos para su cálculo:

c.1 Método Contable

Este método, normalmente de criterio conservador, corresponde al valor en libros (o valor contable) de la propiedad
planta y equipo al momento de la liquidación del proyecto (t=n). En este caso su valor es de: 467,78

c.2 Método comercial

Este método requiere de la participación de expertos peritos para estimar el valor comercial de venta al momento de la
liquidación del proyecto (t=n) 493,56

MÉTODO CONTABLE PARA EL CÁLCULO DEL VALOR DE DESECHO DE LA INVERSIÓN FIJA:

Depreciación Valor en
Costo de Depreciaci
Concepto Vida útil (años) acumulada (*) libros (*)
adquisición (A) ón anual
(B) (A-B)
 1. Maquinaria
y equipo 300 10 30 150 150
2. Muebles y
enseres 70 10 7 35 35
3. Vehículos 30 10 3 15 15
4. Equipos de
computo 60 5 12 60 -
5. Terrenos 90 - - 90
6. Edificios 200 45 4,44 22,22 177,78

7. Equipos de
comunicacion
es 40 5 8 40 -

Total
Inversión Fija 790 64,44 322,22 467,78

(*) . Calculada para el número de años definido para la variable n. Momento de la

liquidación del proyecto.
En este ejemplo: ( años) 5

ESTE ES EL VALOR DE DESECHO

INVERSIÓN FIJA- MÉTODO CONTABLE

MÉTODO COMERCIAL PARA EL CÁLCULO DEL VALOR DE DESECHO DE LA INVERSIÓN FIJA:

Mostraremos los resultados de un estudio realizado por un perito experto en valoración:

Criterios del perito para la realización del avalúo comercial

 criterio Valor comercial
concepto
técnico según perito
Maquinaria y
Valor en libros
equipo
(contable) 150

Muebles y 50% del valor

enseres en libros
(contable) 17,50
Valorización
(durante 5
años) del 4%
anual del
costo de
Edificios 221,11
adquisición.
Menos:
depreciación
acumulada
contable
Valorización
costo de
adquisición
Terrenos 109,50
(durante 5
años) del 4%
anual.
Equipo de
Ningún valor
computo -
comercial
inicial
Valor total comercial 498,11

Valor total de la inversión fija

adquirida 790

Valor total comercial estimado 498,11

% 63,05%
 Caja neta generada en la venta de la inversión fija por método comercial

Precio de venta de la inversión fija según perito 498,11

Menos Impuesto ganancia ocasional:
Precio de venta de la inversión fija según perito 498,11
Menos valor en libros o contable de la inversión fija 467,78
Utilidad o ganancia ocasional 30,33
Impuesto ganancia ocasional (15%) 4,55
Valor neto de desecho método comercial 493,56 Vd

Otra forma de calcular el anterior valor neto (de utilidad a flujo de caja)
Valor de venta de la inversión fija 498,11
Menos valor en libros (o contable) 467,78
Utilidad en la venta (ganancia ocasional) 30,33
Menos impuesto a la ganancia ocasional 4,55
Utilidad en la venta después del impuesto 25,78
Mas valor en libros o contables 467,78
Valor neto de desecho método comercial 493,56

ESTE ES EL VALOR DE DESECHO

INVERSIÓN FIJA- MÉTODO COMERCIAL

4. EJEMPLO COTIDIANO DE UNA EVALUACIÓN FINANCIERA.

a. Leonel S.A es un empresario del sector transporte. Ha estado en este sector por décadas y conoce su funcionamiento.
b. Compra vehículos 4*4 , los adapta a las condiciones de ley y luego los arrienda a empresas que los requieren dentro de su objeto social.
c. Acaba de realizar un nuevo contrato y nos informa los siguientes datos:
Valor de la camioneta 4*4 a comprar 100
Valor de la inscripción a una empresa oficial de transporte 15
Valor de adecuación medidas de seguridad 5
Valor de la inversión Io 120

Contrato a celebrar con el cliente:

Valor arriendo mes 6
Valor proyectado mes de gastos ( salario conductor, combustible, aseo, seguros, repuestos y otros) 2
Valor neto de efectivo mes 4
Valor neto efectivo año 1 48

Porcentaje acordado de incremento anual (IPC) para los dos años siguientes 3%

Valor ingresos proyectados años siguientes:

Año 1 48
Año 2 49,44
Año 3 50,92

Por política de negocio, cambia los vehículos cada (años) 3

Por su experiancia en el sector transporte, este debe generar una rentabildad mínima anual del 18%

Considera que a la fecha de liquidación del contrato, el vehículo lo puede vender en 40

EN RESUMEN:
0 1 2 3
Io 120
-120 48 49,44 90,92
Yn1 48

Yn2 49,44 i 18%

Yn3 50,92
 VPN $11,52
i 18% TIR 23,28%

n 3

Vd 40

FIN DE LOS CONCEPTOS BÁSICOS

OTROS COMENTARIOS ADICIONALES A TENER PRESENTE:

1. Cálculo correcto de la inversión en capital de trabajo. Método : Déficit acumulado máximo.

Ventas estimadas para el año 2.023 según el estudio de mercados ( $ MM) 1.200

Valor a Valor a
% real de facturar recaudar
Ventas mes % mes facturación mes mes (*)

Enero 100 8,33% 3% 36 0

Febrero 100 8,33% 3% 36 36
Marzo 100 8,33% 5% 60 36
Abril 100 8,33% 5% 60 60
Mayo 100 8,33% 7% 84 60
Junio 100 8,33% 7% 84 84
Julio 100 8,33% 9% 108 84
Agosto 100 8,33% 9% 108 108
Septiembre 100 8,33% 12% 144 108
Octubre 100 8,33% 12% 144 144
Noviembre 100 8,33% 13% 156 144
Diciembre 100 8,33% 15% 180 156

Total 1200 100,00% 100% 1200

(*) 30 dias de
plazo para
pago

Incorrecto Incorrecto Datos a utilizar para

calcular la inversión en
capital de trabajo.

2. Acuerdos iniciales a tener en cuenta en sus proyectos para facilitar su revisión. Se harán cambios si se consideran necesarios.

a. Todos los proyectos utilizarán las vidas útiles citadas en el numeral 3.1.1. Vigentes según Estatuto Tributario.

b. Todos los proyectos utilizarán el método de línea recta para el cálculo de la depreciación.

c. Todos los proyectos utilizarán las vidas útilies definidas en el numeral 3.1.2 para calcular la amortización a gastos de
la inversión preoperativa.
d.Todos los proyectos incluirán inversión fija en terrenos y edificios. Posteriormente, efectuaremos una simulación de arrendar
y no comprar.

e. Todos los proyectos inician con proyecciones a partir del año 2.023 y por un lapso mínimo de cinco (5) años hacia adelante ( 2.023 a 2.027)

f. Trabajaremos inicialmente con una prima de riesgo del 4% para el cálculo del WACC.

FIN DE LOS CONCEPTOS BÁSICOS

ARNALDO HELI SOLANO RUIZ

arnaldosolano@gmail.com
3102764389
WACC
 EVALUACION FINANCIERA DE PROYECTOS

1. Las Inversiones del Proyecto

Las inversiones efectuadas antes de la puesta en marcha del proyecto se pueden

agrupar en tres tipos: activos fijos, activos intangibles y capital de trabajo.

1.1 Las Inversiones en Activos Fijos

Son todas aquellas que se realizan en los bienes tangibles que se utilizaran en el
proceso de transformación de los insumos o que sirvan de apoyo a la operación
normal del proyecto. Constituyen activos fijos entre otros, los terrenos; obras
físicas (edificios industriales, sala de venta, oficinas administrativas, vías de acceso,
estacionamientos, bodegas, etcétera); el equipamiento de la planta y oficinas (en
maquinarias, muebles, herramientas, vehículos y alojamiento en general) y la
infraestructura de servicios de apoyo (agua potable, desagües, red eléctrica,
comunicaciones energía, etcétera).

1.2 Las Inversiones en Activos Intangibles

Son todas aquellas que se realizan sobre activos constituidos por los servicios o
derechos adquiridos necesarios para la puesta en marcha del proyecto.
Constituyen inversiones intangibles susceptibles de amortizar y al igual que la
depreciación, afectaran al flujo de caja indirectamente por la vía de una

1
disminución de la renta gravable y, por lo tanto, de los impuestos a pagar. Los
principales ítems que configuran esta inversión son los gastos de organización, las
patentes y licencias, los gastos de puesta en marcha, la capacitación, las bases de
datos y los sistemas de información preoperativos1.

 Gastos de Organización: desembolsos originados por la dirección y

coordinación de las obras de instalación y por el diseño de los sistemas y
procedimientos administrativos de gestión y apoyo, como el sistema de
información, así como los gastos legales que implique la constitución jurídica de
la empresa que se creara para operar el proyecto.

 Gastos de Licencias y Patentes: pago por los derechos o uso de una marca,
formula o proceso productivo y a los permisos municipales, autorizaciones
notariales y licencias generales que certifiquen el funcionamiento del proyecto.

 Gastos de Puesta en Marcha: se realizan al iniciar el funcionamiento de las

instalaciones, ya sea en etapa de pruebas preliminares de operación como en el
inicio de las operaciones, hasta que alcancen el funcionamiento adecuado.

 Gastos de Capacitación: Aquellos que se destinan a la instrucción,

adiestramiento y preparación del personal para el desarrollo de las habilidades
y conocimientos que deben adquirir con anticipación a la puesta en marcha del
proyecto.

1 Nassir Sapag Chain, Preparación y Evaluación de Proyectos, Cuarta Edición, Las Inversiones del Proyecto Pag. 234.

2
1.3 La Inversión en Capital de Trabajo

Constituye el conjunto de recursos necesarios, en la forma de activos corrientes

para la operación normal de proyectos durante un ciclo productivo2, para una
capacidad y tamaño determinados. Por ejemplo, en el estudio de factibilidad de
una inversión en un proyecto de creación de un hotel, además de la inversión en
edificios, equipos y mobiliario, será necesario invertir en capital de trabajo un
monto tal que asegure el financiamiento de todos los recursos de operación que
se consumen en un ciclo productivo. En este caso, será posible determinar como
ciclo productivo el tiempo promedio de permanencia en el hotel, como la ocupación
promedio de la capacidad instalada y como capital de trabajo los recursos
necesarios para financiar la operación durante los días de permanencia y hasta la
recepción del pago del alojamiento y consumos.

1.3.1 Administración Vs Inversión en el Capital de Trabajo3

La teoría financiera se refiere normalmente al capital de trabajo que se denomina

activos de corto plazo. Esto es efectivo desde el punto de vista de su
administración mas no así de la inversión. Por ejemplo, si una empresa programa
un nivel de operaciones de $100, sin fines de lucro (compra y vende $100 en
productos), pero tiene una política de venta que establece un 50% al contado y
un 50% a crédito a 30 días, al iniciar la operación deberá desembolsar $100, de los
cuales recuperara $50 inmediatamente y tendrá el saldo en cuentas por cobrar. El
dinero recibido al contado se utilizara en la compra de la nueva mercadería, pero

2
Se denomina ciclo productivo al proceso que se inicia con el primer desembolso para cancelar los
insumos de la operación y termina cuando se venden los insumos, transformados en productos
terminados, se percibe el producto de la venta y queda disponible para cancelar nuevos insumos.
3 Nassir Sapag Chain, Preparación y Evaluación de Proyectos, Cuarta Edición, Inversiones en Capital de Trabajo, pag 236.

3
para mantener el nivel deseado de $100, deberá incurrirse en un nuevo
desembolso de $50. Si permanentemente las cuentas por cobrar ascienden a $50 y
siempre el nivel de operación requiere existencias o caja de $100, los $150 totales
tienen el carácter de una inversión permanente que solo se recuperara cuando el
proyecto deje de operar.

En consecuencia, para efectos de la evaluación de proyectos, el capital de trabajo

inicial constituirá una parte de las inversiones de largo plazo, ya que forma parte
del monto permanente de los activos corrientes necesarios para asegurar la
operación del proyecto.

Si el proyecto considera aumentos en el nivel de operación, pueden requerirse

adiciones al capital de trabajo. En proyectos sensibles a cambios estacionales
pueden producirse aumentos y disminuciones en distintos periodos,
considerándose estos últimos como recuperación de la inversión.

 Método Contable

Una forma comúnmente usada para proyectar los requerimientos de capital de

trabajo es la de cuantificar la inversión requerida en cada uno de los rubros del
activo corriente, considerando que parte de estos pueden financiarse por pasivos
de corto plazo (pero de carácter permanente), como los créditos de proveedores o
los prestamos bancarios. Los rubros de activo corriente que se cuantifican en el
cálculo de esta inversión son el saldo para mantener en efectivo, el nivel de
cuentas por cobrar apropiado y el volumen de existencia que se debe mantener,
por un lado, y los niveles esperados de deudas promedio de corto plazo, por otro.

4
La inversión en efectivo dependerá de tres factores: el costo de que se
produzcan saldos insuficientes, el costo de tener saldos excesivos y el costo de
administración del efectivo.

 El Costo de Tener Saldos Insuficientes: hará que la empresa deje de

cumplir con sus pagos. Si tuviera saldos suficientes podría cumplir con sus
compromisos y tener, en consecuencia, un costo cero, pero, a medida que
disminuye el saldo, el costo de saldos insuficientes aumenta en el equivalente
al costo de la fuente de financiamiento a que se recurra, sea el recargo de un
interés a la deuda no pagada, o al interés cobrado por un banco de esa deuda.

 El Costo de Saldos Excesivos: equivale a la perdida de utilidad por mantener

recursos ociosos por sobre las necesidades de la caja. Este costo aumenta
mientras mayor sea el saldo ocioso.

 El Costo de Administración del Efectivo: se compone de los costos de

gestión (remuneraciones al personal) de los recursos líquidos y de los gastos
generales de oficinas. Estos costos que son fijos, deben tomarse en cuenta en
conjunto con los anteriores para optimizar la inversión en efectivo, que se
define como la de menor costo total.

El costo total se obtiene sumando los costos de administración con los de los
saldos, tanto excesivos como insuficientes. Diversos autores4 han propuesto
alternativas metodológicas para calcular el nivel

4
Véanse, por ejemplo, MILLER, M y ORR, D. "A Model of the Demand for Money in Firms", Quaterly
Journal of Economics, agosto 1996; ORGLER, Y. Cash Management: Methods and Models. Belmont,
Calif. Wadsworth, 2000; SETHI, S. Y THOMPSON, G. "An Aplication of Mathematical Control Theory
to Finance: Modeling Simple Dynamic Cash Balance Problems", Journal of Financial and Quantitative

5
Optimo para mantener el efectivo. William Baumol5 propone un método que
generaliza el concepto de costos de oportunidad, definiendo una tasa de interés
compuesto (i) y suponiendo un flujo de entrada constante de efectivo (C). El costo
de hacer efectivo algún valor realizable definido en forma fija en una cantidad b y
los desembolsos (T) también son constantes. El costo total (TC) lo define por:

bT iC
TC= ------ + -------
C 2

Donde bT/C equivale al numero de conversiones en efectivo, T/C, multiplicado por

el costo de cada inversión, b, y donde iC/2 equivale al costo de oportunidad por
mantener un saldo promedio de efectivo, C/2, durante el periodo. La optimización
del monto para convertir, que se obtiene derivando la ecuación anterior con
respecto a C e igualando el resultado a cero, se calcula de la siguiente forma:

2bT
C* 
i
Por ejemplo, si los desembolsos anuales ascienden a $1.600, el nivel optimo para
mantener en caja seria de $800 si el costo fijo de hacer realizable una cantidad
fuese de $20 y el costo del capital de 10%. Esto se obtiene de:

2(20)(1.600)
C* 
0.1
64.000
C* 
0.1
C*  800
Analysis, diciembre 2000, y BERANEK, W. Analysis for Financial Decisions. Homewood, III; Irwin,
1993.
5
BAUMOL, W. "The Transactions Demand for Cash: An Inventoty Theoretical Approach", Quarterly
Journal of Economics, noviembre 1982

6
La validez del modelo esta condicionada al cumplimiento de los siguientes
supuestos: los flujos de ingresos y egresos son constantes a través del tiempo, no
produciéndose ingresos ni desembolsos inesperados de efectivo y la única razón
por la que la empresa mantenga efectivo se deriva de la demanda de
transacciones por estos saldos.

La inversión en inventarios, por otra parte, depende básicamente de dos tipos

de costos, a saber: los asociados con la compra y los asociados con el manejo de
inventarios.

 Los costos asociados con el proceso de la compra son todos aquellos en que se
incurre al ordenar un pedido para construir existencias.
 Los costos asociados con el manejo de existencias, por otra parte, aumentan
cuando se incrementa la cantidad que se recibe por cada periodo.
El costo total puede calcularse sumando los costos asociados al pedido y al manejo
de los inventarios.

Los costos de mantener los inventarios son de dos (2) clases:

 Costos financieros
 Costos administrativos

Los Costos Financieros son: (Q/2) (C) (F)

Los Costos Administrativos son (F/Q) (S)
Los Costos Totales (Ct) son la sumatoria de los costos financieros y los costos
administrativos

7
 Ct = Q * C * F + R*S
2 Q

Donde:

R: Demanda de material en un período

Q: Cantidad que se compraría para abastecer la demanda
R/Q: Número de pedidos que se ha de hacer
Q/2: Promedio de unidades que se mantiene en un inventario
F: Costo Financiero de mantener los inventarios. Incluye costo de capital
invertido, costo de vigilancia de bodegas, seguros, etc. Se expresa en %

Dado que el interés es determinar la cantidad a comprar en cada pedido que haga
mínimo el costo total, procedemos a optimizar Q vía derivación

Q* = 2*R*S
C*F

Q*: Es el lote económico de pedido

F/Q*: El número de pedidos a realizar

Las limitaciones del modelo se centran en la incertidumbre acerca de la demanda

del bien o combinación de bienes inventariables. Si se conociera con exactitud el
tiempo de entrega requerido para colocar una orden de compra de existencias y se
pudiera cuantificar con certeza los costos que involucraría no disponer de las

8
existencias en un momento dado, la inversión en inventarios podría resolverse con
mayor facilidad.6

Por ultimo, la inversión en cuentas por cobrar debe analizarse en función de

los costos y beneficios que lleva asociados. Así, los principales costos son los de
cobranzas, los de capital, los de morosidad en los pagos y los de incumplimiento.
Los beneficios deben medirse por el incremento en ventas y utilidades que se
generan con una política de créditos. Si la política fuese vender al contado, no se
generaran costos de cobranzas ni de capital, como tampoco de morosidad ni
incumplimiento.

Sin embargo, si la empresa otorga créditos a 30 días, se generan automáticamente

dos tipos de costos, a saber, el del capital necesario para financiar las cuentas por
cobrar durante 30 días y los que ocasione el proceso de cobranza. El costo de
capital se incrementa mientras más duración tenga el periodo de crédito, ya que
posiblemente deba pagarse un interés por los recursos obtenidos para financiar el
crédito, por otra parte, probablemente genere un incremento en las ventas y, por
lo tanto, en las utilidades.

Las dificultades para calcular estos niveles óptimos para empresas que ni siquiera
se han creado, hacen recomendable emplear este primer método cuando puede
conseguirse información del resto de la industria, siempre que se considere
representativo para el proyecto. De esta forma, se aplicara al proyecto el nivel de
capital de trabajo observado en empresas similares.

6
Una amplia difusión de modelos de inventarios de existencias son tratados en HILLER, F. Y
LIBERMAN, G.L. Introduction to Operations Research. San Francisco: Holden Day.

9
Cuando se trata de un proyecto que formara parte de una empresa en
funcionamiento, será posible asumir que se mantendrá la misma relación que
existe, por ejemplo, entre el capital de trabajo actual y el valor de los activos, la
cantidad producida u otra variable que pueda exhibir correlación con la inversión
en capital de trabajo.

Por las mismas dificultades señaladas, es recomendable usar este modelo solo en
nivel de perfil y excepcionalmente en nivel de prefactibilidad.

 Método de Período de Desfase

Este método consiste en determinar la cuantía de los costos de operación que

debe financiarse desde el momento en que se efectúa el primer pago por la
adquisición de la materia prima hasta el momento en que se recauda el ingreso
por la venta de los productos, que se destinara a financiar el periodo de desfase
siguiente.

El calculo de la inversión en capital de trabajo (ICT), se determina para expresión:

Ca
ICT  * nd
365
Donde Ca es el costo anual y nd el numero de días de desfase.

Un periodo de recuperación puede ser corto (venta, servicio de hotel, fletes,

etcétera) o largo (industria metalúrgica). Por ejemplo, en un hotel podría ser
posible estimar un periodo de recuperación de 5 días promedio, que corresponde
al periodo desde que se inician los desembolsos que genera un turista hasta el
instante en que paga su estadía en el hotel. Una planta elaboradora de quesos

10
podría tener un periodo de recuperación de 120 días si desde que compra la leche
hasta que el queso esta terminado pasan 60 días, si hay 30 días promedio de
comercialización con crédito a 30 días. Una forma de tratar la determinación del
capital de trabajo, de acuerdo con la ecuación anterior, consiste en calcular el
costo de operación mensual o anual y dividirlo por el numero de días de la unidad
de tiempo seleccionada (30 o 365 días). De esta forma se obtiene un costo de
operación diario que se multiplica por la duración en días del ciclo de vida.

No obstante, como el método calcula un promedio diario, el resultado obtenido no

asegura cubrir las necesidades de capital de trabajo en todos los periodos. Por ello
se estima que la no consideración de los ingresos en el periodo solo compensan
esta situación.
Por lo anterior, el método se aplica generalmente en nivel de prefactibilidad, por
cuanto no logra superar la deficiencia de que al trabajar con promedios no
incorpora el efecto de posibles estacionalidades. Cuando el proyecto se hace en
nivel de factibilidad y no presenta estacionalidades, el método puede ser aplicado.

 Método del Déficit Acumulado Máximo

Supone calcular para cada mes los flujos de los ingresos y egresos proyectados y
determinar su cuantía como el equivalente al déficit acumulado máximo.
Por ejemplo, si los ingresos empiezan a percibirse el cuarto mes y los egresos
ocurren desde el principio, puede calcularse el déficit o superávit acumulado como
se muestra a continuación:

11
 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

Ingresos - - - 40 50 110 200 200 200 200 200 200

Egresos 60 60 60 150 150 150 60 60 60 150 150 150

Saldo -60 -60 -60 -110 -100 -40 140 140 140 50 50 50

Saldo
-60 -120 -180 -290 -390 -430 -290 -150 -10 40 90 140
Acumulado

TABLA 1: Ejemplo Práctico, Calculo del Déficit Acumulado Máximo.

En una situación como la anterior, el máximo déficit acumulado asciende a 430,

por lo que esta será la inversión que deberá efectuarse en capital de trabajo para
financiar la operación normal del proyecto.

Al disminuir el mes 7 el saldo acumulado deficitario, no disminuye la inversión en

capital de trabajo. De igual forma, cuando el saldo acumulado pasa a positivo,
tampoco significa que no se necesita esta inversión. Por el contrario, el déficit
máximo acumulado refleja la cuantía de los recursos a cubrir durante todo el
tiempo en que se mantenga el nivel de operación que permitió su calculo.

La reducción en el déficit acumulado solo muestra la posibilidad de que con

recursos propios, generados por el propio proyecto, se podrá financiar el capital de
trabajo. Pero éste siempre deberá estar disponible, ya que siempre existirá un
desfase entre ingresos y egresos de operación.

12
2. Beneficios del Proyecto

2.1 Tipos de Beneficios

Además de los ingresos directos ocasionados por la venta del producto o servicio
que generaría el proyecto, existe una serie de otros beneficios que deberán
incluirse en un flujo de caja para determinar su rentabilidad de la forma mas
precisa posible.

 La posibilidad de la venta de los activos que se reemplazaran.

 La venta de subproductos y desechos.
 Ahorro de costos que puedan observarse entre la situación base y la situación
con proyecto.
 Beneficios por la vía del ahorro tributario.
 Recuperación del capital de trabajo.
 Valor de desecho.

2.2 Valores de Desecho7

La estimación del valor que podría tener un proyecto después de varios años de
operación es una tarea de por sí compleja. Muchas veces, el factor decisivo entre
varias opciones de inversión lo constituye el valor de desecho.

7
Tomado de SAPAG, Nassir, Evaluación de Inversiones en la Empresa; Outsourcing, Reemplazo,
Ampliación, Abandono e Internalización. Santiago: CIADE- Universidad de Chile, 1998.

13
A este respecto existen tres métodos posibles de usar para calcular el valor
remanente que tendrá la inversión en el horizonte de su evaluación y aunque cada
uno conduce a un resultado diferente, su inclusión aporta, en todos los casos,
información valiosa para tomar la decisión de la aceptación o rechazo del proyecto.
Dos de ellos valoran activos y el tercero la capacidad futura de generación de
recursos.

VALORES DE DESECHO

VALORES DE ACTIVOS

METODO CONTABLE: VALOR LIBROS DE LOS ACTIVOS

METODO COMERCIAL: VALOR DE MERCADO NETO

VALORACION DE FLUJOS

METODO ECONOMICO: VALOR ACTUAL DE UN FLUJO PROMEDIO PERPETUO

GRAFICO 1: Métodos de Calculo del Valor de Desecho.

Tomado de Preparación y Evaluación de Proyectos Cuarta edición, Nassir Sapag Chain.

2.2.1 Método Contable:

Calcula el valor de desecho como la suma de los valores contables (o valor en

libros) de los activos. El valor contable corresponde al valor que a esa fecha no se
ha depreciado de un activo y se calcula, en nivel de Perfil y Prefactibilidad, como:
n
 Ij 
 I   n
j 1
j
j
* dj 


14
Donde:
ij = Inversión en el activo j
nj = Numero de años a depreciar el activo j
dj = Numero de años ya depreciados del activo j al momento de hacer el calculo
del valor de desecho.

En aquellos activos donde no hay perdida de valor por su uso, como los terrenos,
no corresponde depreciarlos. Por ello se asignará, al termino del periodo de
evaluación, un valor igual al de su adquisición.

Por ejemplo, si el valor de uno de los activos (j) que se comprarán para el proyecto
asciende a $12.000 y si el fisco permite depreciarlo en 15 años (nj), su
depreciación anual (Ij/nj) será de 12.000/15= $800.

Si el proyecto se evalúa en un horizonte de diez años (dj) al termino de su periodo

de evaluación tendrá una depreciación acumulada (Ij/nj)* dj de $8.000.
Por lo tanto, su valor contable o valor en libros será, aplicando la ecuación
obtenemos:
 12.000 
12.000   * 10   4.000
 15 

Que corresponde al valor de adquisición ($12.000) menos la depreciación

acumulada ($8.000).

En activos intangibles se aplica el mismo procedimiento, aunque es frecuente que

al término de su periodo de evaluación se encuentren totalmente amortizados8,

8
Los activos fijos se deprecian y los activos intangibles se amortizan. El concepto es el mismo pero con denominaciones diferentes.

15
con excepción de aquellos donde se considera que mantendrán su valor (una
marca).

Por lo aproximado y conservador del método, su uso se recomienda en el nivel de

perfil, y ocasionalmente, en el de prefactibilidad.

2.2.2 Método Comercial

Parte de la base de que los valores contables no reflejan el verdadero valor que
podrán tener los activos al termino de su vida útil. Por tal motivo, plantea que el
valor de desecho de la empresa corresponderá a la suma de los valores
comerciales que serian posibles de esperar, corrigiéndolos por su efecto tributario.

Obviamente, existe una gran dificultad para estimar cuánto podrá valer, por
ejemplo, dentro de diez años, un activo que todavía no se adquiere. Si bien hay
quienes proponen que se busquen activos similares a los del proyecto con igual
antigüedad de uso y determinar cuanto valor han perdido en ese plazo (para
aplicar igual factor de perdida de valor a aquellos activos que se adquirirán con el
proyecto). Claro que esta propuesta no constituye la mejor solución debido a los
posibles cambios en tecnología, los términos de intercambio y a fluctuaciones en
las variables del entorno.

Si bien no parece conveniente recomendar este método en la formulación de un

proyecto nuevo, si podrá tener un gran valor en aquellos que se evalúan en una
empresa en funcionamiento, donde son pocos los activos en los que se invertirá.
Es el caso de los proyectos de reemplazo, donde frecuentemente el activo que se
evalúa es uno solo; de los proyectos de ampliación, donde generalmente no son

16
muchos los activos que se agregarían a los existentes, o de los proyectos de
abandono, total o parcial, como por ejemplo de una línea de productos, donde el
valor comercial que se requiere calcular de los activos es el precio vigente en el
mercado.

Cualquiera que sea el caso en que se aplique, se representa, una complejidad

adicional; y es: la necesidad de incorporar el efecto tributario que generaría la
posibilidad de hacer efectiva su venta.

El calculo del valor de desecho mediante la corrección de los valores comerciales

después de impuestos puede efectuarse por dos procedimientos que conducen a
igual resultado. En ambos casos se requerirá determinar primero la utilidad
contable sobre la cual se aplicara la tasa de impuesto vigente. Para ello se restara
al precio de mercado estimado de venta el costo de la venta, que corresponde al
valor contable del activo.

Ejemplo
Supóngase que el proyecto se evalúa en un horizonte de tiempo de 5 años, que el
activo será adquirido en $1.000 y que su vida útil contable es de 10 años. La
depreciación anual será de $100, lo que significa que en 5 años tendrá una
depreciación acumulada de $500. Si se estima que el valor comercial del activo
será al cabo de 5 años equivalente a $650, la utilidad contable será de $150.
Suponiendo que la tasa de impuestos a las utilidades fuese de 10%,
correspondería pagar $15 de impuestos

17
El valor de desecho será entonces de $635, que resulta de restar los $15 de
impuestos a los $650 del valor comercial.

El segundo procedimiento para llegar a ese mismo resultado es sumar a la utilidad

después de impuesto el valor contable que se dedujo para calcular la utilidad
contable antes de impuestos, por cuanto no constituye un flujo de caja
desembolsable.

Valor Comercial 650

- Valor Contable (500)
= Utilidad Antes de Impuestos 150

- Impuestos (10%) (15)

= Utilidad Neta 135
+ Valor Contable 500
= Valor de Desecho 635

2.2.3 Método Económico

Supone que el proyecto valdrá por lo que es capaz de generar desde el momento
en que se evalúa en adelante. Dicho de otra forma, puede estimarse el valor que
un comprador cualquiera estaría dispuesto a pagar por el negocio en el momento
de su valoración9.

9
Puede simularse que el propio dueño del proyecto lo "compra" a sí mismo.

18
El valor del proyecto, según este método, será equivalente al valor actual de los
beneficios netos de caja futuros. Es decir,

n
( B  C )t
VD  
t 1 (1  i ) t
Donde:

VD = valor de desecho del proyecto.

(B-C)t = Beneficio Neto o Beneficio menos Costo de cada periodo t.
i = Tasa Exigida como Costo de Capital.

Sin embargo, este modelo obliga a estimar nuevamente para el periodo n el valor
de desecho que tendría por segunda vez el proyecto. A este respecto, Sapag10
propone estimar un flujo perpetuo a futuro y calcular su valor actual. Para ello,
toma un flujo perpetuo y le resta la depreciación, como una forma de incorporar el
efecto de las inversiones de reemplazo necesarias para mantener la capacidad
productiva como un promedio anual perpetuo. De esta forma, el valor de desecho
quedaría como:

( B  C )k  Depk
VD 
i
Donde:

(B-C)k = Beneficio Neto del año Normal k.

10
Sapag, Nassir. Evaluación de Inversiones en la Empresa: Outsourcing, Reemplazo, Ampliación,
Abandono e Inernalización. Santiago: CIADE- Universidad de Chile, 1998.

19
Depk = Depreciación del año k.

Por ejemplo, si el flujo neto de caja fuese $12.000 y la tasa de costo de capital de
10%, el valor de desecho seria:

12.000  2.000
VD   100.000
0.1

Es decir, aunque el flujo normal esperado como promedio a perpetuidad sea

$12.000, se descuentan $2.000 como compensación anual por las reinversiones
que necesariamente deberán hacerse a futuro por reposición de activos. Si se
exige un retorno de 10% a la inversión, valorando el proyecto en $100.000,los
$10.000 disponibles permitirán obtener ese 10%. De esta forma, en lugar de
incorporar el efecto de las reimpresiones como un solo monto, se hará difiriéndolo
en varios períodos, cuyo numero dependerá de la vida útil contable.

La simplicidad del modelo hace pensar en la conveniencia de aplicarlo en

cualquiera de los tres niveles de estudio de viabilidad. Quizás la única limitación
para su uso sea que, en general, tiende a mostrar un resultado más optimista,
aunque probablemente más real, que el que se obtendría con cualquiera de los
otros métodos y por tanto, no podría aparecer como atractivo para aquellos
evaluadores que tienden a incorporar criterios conservadores en la confección del
flujo de caja, en reemplazo del innecesario ítem de imprevistos que agregan a las
inversiones y a los costos (pero que nunca lo incorporan los beneficios).

20
2.3 Políticas de Precios

El precio que se fije para el producto que se elabora con el proyecto será
determinante en el nivel de los ingresos que se obtengan, tanto por su monto
propiamente dicho como por su impacto sobre el volumen de unidades vendidas.
El precio (P) se define como la relación entre la cantidad de dinero (M) recibida por
el vendedor y la cantidad de bienes (Q) recibidas por el comprador. Esto es:

M
P
Q

Para describir los alcances de esta definición, supóngase que desea cambiar el
precio; para ello existen varias opciones, como subir o bajar el valor unitario a
cobrar por cada producto; cambiar la cantidad de bienes proporcionados por el
vendedor ante un mismo valor (por ejemplo, reduciendo el tamaño de una barra
de chocolate y venderla por la misma cantidad de dinero); cambiar la calidad del
producto (si la calidad baja y la cantidad a cobrar se mantiene, el precio sube
porque el comprador esta recibiendo menor calidad); o variar el momento de
entrega respecto del momento en que se cobra (venta con opción de pago a 90
días sin interés, equivale a una reducción de precio).

En general, las estrategias de precio pueden basarse en costos o ventas. Sin

embargo, los factores que deberían considerarse al establecer una estrategia de
precios son:

a) La Demanda que establecerá un precio máximo posible.

b) Los Costos que definen el precio mínimo.

21
c) Los Factores Competitivos que definirán una variabilidad que pueda subirlos o
bajarlos.
d) Las Restricciones al Precio, ya sean externas a la empresa, como regulaciones
gubernamentales, o interna, como exigencias de la rentabilidad mínima.

Entre otras opciones, un precio de venta (PV) puede calcularse:

a) Previo de Venta en función del costo

PV = Costo Unitario (1 + % de Rentabilidad)

b) Precio de Venta en función del mismo precio de venta (o ingresos a caja)

PV = Costo Unitario / 1- % Rentabilidad

Aún cuando los dos (2) métodos, citados son correctos numéricamente hablando,
se recomienda el literal b desde el punto de vista financiero

3 Criterios de Evaluación11

La evaluación de proyectos debe ser coherente y consecuente con los principios

que se relacionan con la equivalencia en matemáticas financieras y que son:

11
Guerrero Gutiérrez, Fernando. El Proceso de Evaluación, Formulación y Evaluación de Proyectos.
Criterios de Evaluación de Proyectos, Pag. 41.

22
 Deben tenerse en cuenta de manera especifica, todos los ingresos y egresos
que aparecen en el proyecto de inversión
 Siempre debe considerarse el valor relativo del dinero en el tiempo.
 Debe tenerse en cuenta la tasa de interés de equivalencia o de oportunidad
cuando se comparan cantidades de dinero que aparecen en momentos
distintos.

3.1 Conceptos Básicos

Para lograr una mejor entendimiento de los criterios de evaluación financiera de

proyecto, debemos tener en cuenta algunos conceptos básicos.

3.1.1 El Concepto de Tasa de Interés de Oportunidad (TIO)

Todo inversionista12 ya sea persona física, empresa o gobierno, tiene en mente

calcular los beneficios que recibirá por la inversión que pretende efectuar.

Aquí se ha partido del hecho de que todo inversionista deberá tener una tasa de
referencia sobre la cual basarse para hacer sus inversiones. Esta tasa es la base
para la evaluación, ya que si no se obtiene cuando menos esa tasa de rendimiento,
se rechazara la inversión.

El inversionista a su vez espera que su dinero crezca en términos reales. Como

normalmente en todos los países hay inflación, aunque su valor sea pequeño,
crecer en términos reales significa ganar un rendimiento superior a la inflación, ya

12
Baca Urbina, Gabriel. Fundamentos de Ingeniería Económica, McGraw-Hill 1ra Edición 1994,
Capitulo 3, La Tasa Mínima Atractiva de Rendimiento.

23
que si se gana un rendimiento igual a la inflación el dinero no crece sino que
mantiene su poder adquisitivo.

Una buena forma de establecer esa tasa de referencia seria:

Tref.= Tinflac. + Premio al riesgo

El premio al riesgo significa el verdadero crecimiento del dinero y se llama así

porque el inversionista siempre arriesga su dinero y por arriesgarlo merece una
ganancia adicional sobre la inflación.

Analizando esto desde otro punto de vista13, se podría considerar que cualquier
proyecto de inversión, compite con la alternativa de ubicar los fondos de la
inversión en el mercado financiero, donde ganaría una tasa de interés. Al invertir
en un proyecto, se sacrifica la oportunidad de recibir la tasa de interés "i" en el
mercado financiero. Por lo tanto esa tasa representa el costo de oportunidad del
dinero invertido en el proyecto.

Sin embargo, será equivocado decir que el costo de oportunidad del dinero esta
siempre reflejado por la tasa de interés financiera. Para definir esta tasa, es
necesario tener en cuenta que se busca identificar aquella tasa que refleje el
rendimiento de las alternativas de inversión que se podrían seleccionar si se decide
o no invertir en el proyecto. Por lo tanto, esa tasa relevante es una tasa de
colocación de fondos o una tasa de productividad, que refleje las oportunidades
sacrificadas al tomar la decisión de invertir en un proyecto. Depende de la entidad

13
Mokate Karen, Marie. Evaluación Financiera de Proyectos de Inversión, Capitulo IV, Numeral 4.3.
El costo de Oportunidad del Dinero

24
o persona que invierte en el proyecto, ya que refleja un rendimiento representativo
de las posibilidades de inversión.

3.1.2 El Costo de Capital de la Empresa14

El costo de capital de una empresa es el costo promedio ponderado de las distintas

fuentes de financiación de la empresa.

El calculo del costo de capital de una empresa, implica revisar algunos elementos
que tiene que ver con el concepto de rentabilidad.

La rentabilidad es la medida de productividad de los fondos comprometidos en el

negocio y desde el punto de vista del análisis a largo plazo de la empresa, en
donde lo importante es garantizar la continuidad en el mercado y por ende el
aumento del valor de la empresa.

Si se analiza la estructura general del estado de resultados se puede observar que

hay un elemento que genera una división en el estado mismo y es la UAII (Utilidad
antes de Impuestos e Intereses). Ella puede mostrar el comportamiento y el efecto
que tienen las estructuras operativas y financieras de la empresa.
+ Ventas
- Costo de Ventas
EFECTO DE LA
= UTILIDAD BRUTA
- Gastos de Administración ESTRUCTURA
- Gastos de Ventas OPERATIVA

= UTILIDAD OPERATIVA (UAII)

- Intereses
= Utilidad Antes de Impuestos EFECTO DE LA
- Impuesto ESTRUCTURA
= UTILIDAD NETA FINANCIERA

25
El efecto de la estructura operativa y financiera se puede observar en el Balance
General, ya que allí podemos calcular la rentabilidad o costos de cada uno de sus
componentes:

ACTIVOS PASIVOS

La rentabilidad de los activos se Aquí no hay rentabilidad para la

puede calcular como: empresa sino costos:
"Costo Promedio Ponderado del Pasivo"

UAII
Activos PATRIMONIO

La rentabilidad del patrimonio se

"Potencial de Utilidad" puede calcular como:

UAI
Patrimonio

EFECTO DE LA ESTRUCTURA EFECTO DE LA ESTRUCTURA

OPERATIVA FINANCIERA

Ejemplo15:
Si se tiene por ejemplo una estructura de este tipo:

ACTIVOS PASIVOS

Corrientes 45 Prestamos Bancarios 60

Fijos 55 PATRIMONIO 40
TOTAL 100 TOTAL 100

14
León García, Oscar. Fundamentos de Administración Financiera.
15
Tomado de Guerrero Núñez, Fernando. El Proceso de Preparación, Formulación Y Evaluación de
Proyectos.

26
La UAII: $30 y el costo promedio ponderado de la deuda es del 25% entonces:

UAII 30
- Intereses 0.25 * 60 15
= UAI 15

 Rentabilidad del Activo UAII 30

  30%
Activos 100

 Rentabilidad del Patrimonio UAI 15

  37.5%
Patrimonio 40

Se cumple que: UAI UAII

 I %
Patrimono Activos

Donde I% es el costo promedio ponderado de la deuda.

De aquí se observa que el que mas gana en la empresa debe ser el accionista.
El costo de capital de la empresa es:

MONTO COSTO %PARTICIPACION %PONDERACION

PASIVOS 60 25% 60% 15%
PATRIMONIO 40 37.5% 40% 15%
TOTAL 100 100% 30%

El 30% es el costo de capital de la empresa.

Para que la ecuación de rentabilidad se mantenga se debe cumplir que:

27
 UAII
 Costo del Capital
Activos

El manejo de estos indicadores depende de muchos factores (externos e internos)

que afectan a la empresa, entre los cuales figuran: problemas sociales, crisis de los
mercados, legislación tributaria, competencia, inflación, tecnología, legislación
laboral, medidas económicas, devaluación, oferta, demanda, riesgo, encajes e
inversiones forzosas.

Para la empresa cualquier proyecto será bueno si su rentabilidad esta por encima
del costo de capital, ya que en ese caso, se podrán cancelar los intereses pactados
y se le podrá entregar al inversionista lo que quiere por sus recursos invertidos en
la empresa.

3.2 El Criterio del Valor Presente Neto (VPN)

Este criterio plantea que el proyecto debe aceptarse si su valor presente neto
(VPN) es igual o superior a cero, donde el VPN es la diferencia entre todos sus
ingresos y egresos expresados en moneda actual.

Al utilizar las ecuaciones del apartado anterior, se puede expresar la formulación

matemática de este criterio de la siguiente forma16:

16
El Subíndice t en los ingresos y egresos quiere explicar la posibilidad de valores diferentes en el
flujo de caja del proyecto.

28
 n n
Yt Et
VPN      I0
t 1 (1  i ) t
t 1 (1  i ) t

Donde:

Yt = Flujo de Ingresos del Proyecto

Et = Flujo de Egresos del Proyecto
I0 = Inversión Inicial
i = Tasa de Descuento

El VPN compara a todos los ingresos y egresos del proyecto en un solo momento
del tiempo. Por convención se acepta que este sea el momento cero, aunque
puede ser cualquiera, incluso el ultimo momento de la evaluación. La razón de ello
es que es más fácil apreciar la magnitud de las cifras en el momento mas cercano
al que se deberá tomar la decisión.

El VPN tiene las siguientes características:

 Puede ser positivo o negativo.
 Depende de la tasa de interés que se utiliza para calcular los equivalentes en el
momento cero.
 La alternativa es aconsejable cuando el Valor Presente Neto es > 0. El
rendimiento obtenido por el proyecto es mayor que el costo de oportunidad.
 La alternativa es indiferente cuando el Valor Presente Neto es = 0. La tasa de
interés ganada es igual al costo de oportunidad.
 La alternativa es económicamente inconveniente cuando el Valor Presente Neto
es < 0.
 Entre alternativas económicamente excluyentes, será mejor aquella que
muestre mayor Valor Presente Neto.
 El interés de oportunidad no debe ser inferior al costo del dinero que es preciso
tomar en préstamo para adelantar el proyecto.

29
 El interés de oportunidad para un inversionista no debe ser inferior al
rendimiento que espera obtener de alternativas de inversión disponibles.

Ejemplo17:

Supóngase que se ha hecho cierto estudio que tomo en cuenta la posibilidad de

invertir en una industria metalmecánica. Se calculo una inversión inicial de $1.000,
con la posibilidad de obtener las ganancias de fin de año que se muestra en la
gráfica.

260 310 330 400 505

1.000

La pregunta que se hacen los inversionistas es: ¿Conviene invertir en este proyecto
dadas las expectativas de ganancias e inversión?. Se asume que la TIO=20%.

Utilizando el criterio del VPN, aplicaremos la formula como sigue:

17
Tomado de Guerrero Núñez, Fernando. El Proceso de Preparación, Formulación Y Evaluación de
Proyectos.

30
 F0 F1 F2 Fn
VPN     ............... 
1  i 0 1  i 1 1  i 2 1  i n

1000 260 310 330 400 505

VPN       
1.20 0 1.20 1 1.20 2 1.20 3 1.20 4 1.20 5

VPN  18.77

Estos $18.77 significan una ganancia extra en pesos equivalentes del periodo cero
después de haber recuperado los $1.000 invertidos y haber ganado un interés del
20% sobre los saldos de los $1.000 no recuperados.

Sin embargo que pasaría si decidiéramos como inversionistas ser exigentes y fijar
la TIO en un 25%? El VPN seria:

1000 260 310 330 400 505

VPN         95.31
1.250 1.251 1.252 1.253 1.254 1.255

Si por el contrario no exigimos sino el 15% el VPN seria:

1000 260 310 330 400 505
VPN         157.26
1.15 0
1.15 1.15
1 2
1.15 3
1.15 4
1.15 5

Podemos deducir entonces, que el resultado del Valor Presente Neto, depende de
la Tasa de Interés de Oportunidad que se utilice, o de las exigencias de
rentabilidad del inversionista.

31
El Gráfico 2 muestra la relación existente entre la TIO y el VPN, relación que es
inversamente proporcional, lo que indica que a una mayor exigencia de
rentabilidad, las utilidades extras "Excedentes" proporcionadas por el proyecto
serán menores.

La Tabla 2 presenta el comportamiento del Valor Presente Neto para diferentes

tasas de oportunidad. Muestra la forma como se recupera el capital invertido, se
obtienen los rendimientos esperados por el inversionista y excedentes o faltantes
en la inversión.

Gráfico 2

32
TABLA

33
Con base en la Tabla 2, el esquema que se muestra a continuación refleja la
situación de un inversionista que espera una rentabilidad por su inversión del 20%.

Excedente
46.70
Recuperación del Capital Invertido
60 122 166.40 269.68 381.92
Intereses sobre saldos no Recuperados
200 188 163.60 130.32 76.38

1.000
F 46.70
P   18.77
(1  i ) n
(1.20)5

Obsérvese que el excedente real se presenta en el periodo 5 por valor de $46.70,

o lo que es lo mismo a $18.77 en pesos del periodo 0.

En el caso de la Situación No 3 de la Tabla 2, se observa un faltante de $79.64

(periodo 5) y un VPN de -$29.47. Este resultado implica que por las exigencias de
rentabilidad del inversionista, los recursos que devuelve el proyecto a lo largo de
su horizonte de evaluación, serán captados vía intereses, ocasionando que el
capital invertido no se recupere en su totalidad.

34
3.3 El Criterio de la Tasa Interna de Retorno (TIR)

El criterio de la Tasa Interna de Retorno, evalúa el proyecto en función de una

única tasa de rendimiento por periodo con la cual la totalidad de los beneficios
actualizados son exactamente iguales a los desembolsos expresados en moneda
actual18. Como señalan Bierman y Smidt19, la TIR "representa la tasa de interés
más alta que un inversionista podría pagar sin perder dinero, si todos los fondos
para el financiamiento de la inversión se tomaran prestados y el préstamo
(principal e interés acumulado) se pagara con las entradas en efectivo de la
inversión a medida que se fuesen produciendo". Aunque ésta es una apreciación
muy particular de estos autores (no incluye los conceptos de costo de oportunidad,
riesgo ni evaluación de contexto de la empresa en conjunto), sirve para aclarar la
intención del criterio.
n Fj
 (1  TIR)
j 0
j
0

En el caso del Ejemplo aplicado en VPN, la TIR del proyecto esta dada por la
solución de la anterior ecuación así:

1.000 260 310 330 400 505

      0
(1  TIR)0 (1  TIR)1 (1  TIR) 2 (1  TIR)3 (1  TIR) 4 (1  TIR)5

De esta ecuación se puede despejar el valor correspondiente. TIR=20.76%

El indicador TIR presenta las siguientes características:

18
Que es lo mismo que calcular la tasa que hace al VPN del proyecto igual a cero.
19
Bierman y Smidt, El Presupuesto............Pag 39

35
 Es un criterio expresado en %
 Se compara contra la rentabilidad esperada por el inversionista.
 Depende del proyecto, de sus características internas y no del inversionista.

El criterio establece que si la TIR>TIO Aceptar la Inversión

TIR=TIO Situación de Indiferencia
TIR<TIO Rechazar la Inversión

Obsérvese que en el Gráfico 2, hay un punto en el cual el VPN pasa de positivo a

negativo tomando un valor igual a cero. Ese punto marca el limite máximo de
rentabilidad para los recursos que quedan invertidos dentro del proyecto. La tasa
de interés de oportunidad para la cual el VPN=0 se denomina TIR (20.76%).

Todos los inversionistas que aspiren una rentabilidad inferior al 20.76% podrán
recuperar el capital invertido, podrán obtener su tasa de interés de oportunidad y
obtendrán una ganancia extra.

En caso de que un inversionista tenga unas exigencias mayores de rentabilidad del

20.76% no podrá recuperar la totalidad del capital invertido y por tanto tendrá
faltantes al final del proyecto.

Cuando el VPN=0, se evidencia que los valores de invertidos en el proyecto

ganaran un interés exactamente igual a la tasa esperada por el inversionista.

36
Existe una forma alternativa de poder calcular la TIR20: .....LA INTERPOLACIÓN.

Ingresos.Netos  Inversion.Inicial
TIR(tanteo)  Inversion.Inicial
n

Con la ecuación del Tanteo hallamos una posible TIR, la cual esta posiblemente
mas cercana a la TIR del Proyecto (la cual llamaremos en adelante Real. El tanteo
solo es una referencia).

A continuación procedemos a calcular el VPN de la situación a evaluar y también

estimamos dos valores cercanos a TIR calculada al tanteo, con los cuales
procedemos a calcular los respectivos VPN; teniendo en cuenta que se necesitan
dos VPN (uno positivo y otro negativo).

Dados estos valores se procede a realizar la sustitución en la ecuación de TIR real,

la cual nos dará las más exacta aproximación de la Tasa Interna de Retorno para el
Valor Presente Neto igual a cero.

 VPN (TIR  )  VPN (TIR ) 

TIR( real )  TIR(VPN  )  (TIR(VPN  )  TIR(VAN  ) ) *  
 VPN (TIR  )  VPN (TIR  ) 

En caso de no contar con hojas de calculo ni calculadora financiera

20
En caso de no contar con hojas de calculo ni calculadora financiera.

37
 Tengamos en cuenta el ejemplo con el que se ha venido trabajando:

260 310 330 400 505

1.000

1.805  1.000
TIR( tanteo)  1.000  16.10%
5

Para TIR=15%

1000 260 310 330 400 505

VPN         157.24
1.15 0
1.15 1
1.15 2
1.15 3
1.15 4
1.155
Para TIR=21%

1000 260 310 330 400 505

VPN         5.8111
1.210 1.211 1.212 1.213 1.214 1.215

Reemplazamos en la ecuación de TIR real

  5.8110856154 3  0 
TIR( real)  0.21  (0.15  0.21) *    20.76%
  5.8110856154 3  157 .247399649 

38
"Hemos utilizado todas las cifras decimales, para lograr la mayor

exactitud"

3.3.1 El Criterio de la Tasa Verdadera de Rentabilidad21

El cálculo de la TIR supone una reinversión de los fondos liberados, a la misma

tasa generada por el proyecto; esto no siempre ocurre, sobre todo cuando
tenemos valores de la TIR muy grandes. En estos casos es conveniente calcular la
TIR MODIFICADA, la cual nos da una mejor idea de la verdadera rentabilidad del
proyecto para el inversionista.

Se calcula llevando todos los egresos al periodo cero y los ingresos al final del
último periodo, con el "i" de oportunidad, para luego calcular la TIR Modificada
(TIRM).

1
 F n
TIRM     1
P

El cálculo de éste indicador es un elemento valioso de ayuda cuando se trata de

eliminar las discrepancias que se presentan entre el resultado que arroja el Valor
Presente Neto y la Tasa Interna de Retorno.

21
Guerrero Núñez, Fernando. El Proceso de Preparación, Formulación y Evaluación de Proyectos.

39
Ejemplo:

ALTERNATIVA A ALTERNATIVA B

13.924 6545.50 6.545.50

0 1 2 0 1 2
10.000 10.000

Si la Tasa de Interés de Oportunidad para evaluar la inversión es del 10%, se

obtienen los siguientes resultados:

Utilizando el criterio del VPN:

VPNA 10%  1.507.44 VPNB 10%  1.359.96

"Lo anterior quiere decir que escogería la opción A"

Utilizando el criterio de la TIR:

TIRA  18% TIRB  20%

"Lo anterior quiere decir que escogeríamos la opción B"

Como se puede observar existe una clara discrepancia en cuanto al resultado

obtenido por los índices. Para resolver esta diferencia, se calcula la Tasa Verdadera
de Rentabilidad (TIRM), colocando todos los flujos positivos en el futuro y los

40
negativos en el presente utilizando una tasa de equivalencia igual a la tasa de
oportunidad empleada en los cálculos iniciales.
El resultado del ejercicio es el siguiente:

13.745.55
ALTERNATIVA A ALTERNATIVA B
7.200.05
13.924 6545.50
6.545.50

0 1 2 0 1 2
10.000 10.000

Utilizando la formula de la TIRM encontramos:

1 1

 13.924   13.745 .55 

2
TIRM B     1  17.24%
2
TIRM A     1  18%
 10.000   10.000 

El resultado indica que la mejor opción es la alternativa A, el cual fue consecuente

con el resultado obtenido con el VPN.

Como conclusión se puede decir que cuando se presenten contradicciones entre el

VPN y la TIR, un buen mecanismo para resolver la inquietud puede ser la
utilización de la Tasa Verdadera de Rentabilidad (acá denominada TIRM).

41
3.4 El Criterio del Periodo de Recuperación de la Inversión (PRI)22

Es el criterio mediante el cual se determina el número de periodos necesarios para

recuperar la inversión inicial, resultado que se compara con el numero de periodos
aceptable por la empresa. Si los flujos fuesen idénticos y constante en cada
periodo, el cálculo se simplifica a la siguiente expresión:

I0
PRI 
BN
Donde PRI, periodo de recuperación de la inversión, expresa el numero de
periodos necesarios para recuperar la inversión inicial I0, cuando los beneficios
netos generados por el proyecto en cada periodo son BN (en este caso sin tener
en cuenta el valor del dinero en el tiempo).

Ejemplo23:

Si la inversión fuese de $2.000 y los beneficios netos anuales de $400, el periodo

de recuperación seria de:

2.000
PRI  5
400

Es decir, en cinco años se recuperara la inversión nominal.

22
Nassir y Reynaldo Sapag Chain, Preparación y Evaluación de Proyectos, Mc Graw-Hill 4ra. Edición,
Capitulo 15, Criterios de Evaluación.
23
Tomado de: Nassir y Reynaldo Sapag Chain, Preparación y Evaluación de Proyectos, Mc Graw-Hill
4ra. Edición, Capitulo 15, Criterios de Evaluación.

42
Si el flujo neto difiere entre periodos, el cálculo se realiza determinando por suma
acumulada el número de periodos que se requieren para recuperar la inversión.

Suponiendo una inversión de $3.000 y flujos que se muestran en el siguiente

cuadro, se obtendría:

AÑO FLUJO ANUAL FLUJO ACUMULADO

1 500 500

2 700 1.200

3 800 2.000

4 1.000 3.000

5 1.200

6 1.600

TABLA 3: Ejemplo Práctico, Calculo del PRI, Flujo Acumulado.

Tomado de: Guerrero Nuñez, Fernando. El Proceso de Preparación, Formulación y Evaluación de
Proyectos.

En este ejemplo, la inversión se recupera al término del cuarto año.

La ventaja de la simplicidad del calculo no logra contrarrestar los peligros de sus

desventajas. Entre estas cabe mencionar que ignora las ganancias posteriores al
periodo de recuperación, subordinando la aceptación a un factor de liquidez mas
que de rentabilidad. Tampoco considera el valor del dinero en el tiempo, al asignar
igual importancia a los fondos generados el primer año con los del año n.

Lo anterior se puede solucionar si se descuentan los flujos a la tasa de descuento y

se calcula la suma acumulada de los beneficios netos actualizados al momento
cero.

43
En el ejemplo anterior se tendría, descontando los flujos a la tasa del 10% anual,
lo siguiente:

AÑO FLUJO ANUAL FLUJO ACTUALIZADO FLUJO ACUMULADO

1 500 454.54 454.54

2 700 578.48 1.033.02

3 800 601.04 1.634.06

4 1.000 683.00 2.317.06

5 1.200 745.08 3.062.14

6 1.600

TABLA 4: Ejemplo Práctico, Calculo del PRI.

Tomado de: Guerrero Nuñez, Fernando. El Proceso de Preparación, Formulación y Evaluación de
Proyectos.

Esto indica que la inversión se recuperaría en un plazo cercano a los cinco años.

3.5 Relación Beneficio Costo (B/C)

Es un índice se utiliza para medir la bondad de los proyectos, especialmente para

la evaluación socioeconómica de proyectos.

Se define como:
VPN ( INGRESOS )
RBC 
VPN (COSTOS )

44
Ejemplo24

Supongamos que tenemos el siguiente flujo de caja, para una TIO=20%.

0 1 2 3 4 5

INGRESOS 350 400 450 550 750

COSTOS 90 90 120 150 245

INVERSIONES 1.000

TABLA 5: Flujo de Caja, Calculo del RBC.

Tomado de: Guerrero Nuñez, Fernando. El Proceso de Preparación, Formulación y Evaluación de
Proyectos.

VPN ( Ingresos )  1.396.51

VPN (Costos )  1.377.74

1.396.51
RBC   1.01
1.377.74

VPN (Total )  1.396.51  1.377.74  18.77

Para proyectos en donde el RBC es menor que 1, el proyecto no debería llevarse a

cabo, ya que los costos superan a los ingresos o beneficios que arroja el proyecto.

Cuando el índice es igual a 1, el proyecto seria indiferente, ya que los ingresos son
iguales a los costos.

24
Tomado de: Guerrero Núñez, Fernando. El Proceso de Preparación, Formulación y Evaluación de
Proyectos

45
Un proyecto con un RBC mayor de 1 es un proyecto bueno, ya que los ingresos
son superiores a los costos.
La formula esta expresada en términos de ingresos, sin embargo se cuantifican
como beneficios que libera el proyecto durante su fase de ejecución y/o operación.

3.6 El Criterio del Costo Anual Uniforme Equivalente (CAUE)

Dentro de la empresa hay situaciones en las cuales es necesario tomar una

decisión de tipo económico sin que se involucren ingresos. En tales situaciones,
solo existen costos y es únicamente con esta base sobre la que hay que tomar la
decisión. Las siguientes son las situaciones más comunes.

 Elegir entre varias maquinas alternativas que forman parte de un proceso

productivo intermedio, es decir, no elaboran un producto final y por lo tanto no
producen ingresos por si mismas.
 Decidir entre dos o mas instalaciones alternativas, en donde, por supuesto, los
únicos datos disponibles son costos.

Para estos casos, se utiliza el método analítico llamado Costo Anual Uniforme
Equivalente (CAUE). Se acostumbra representar los ingresos con signo positivo
y los costos con signo negativo. Sin embargo, en este tipo de problemas, donde lo
predominante son los costos, es mas conveniente asignarles a estos signo positivo,
pues de lo contrario, todas las ecuaciones y resultados estarán llenos de signos
negativos, lo que podría confundir al lector.

46
La técnica de CAUE recibe este nombre debido a que expresa todos los flujos de
un horizonte de tiempo, en una cantidad uniforme periodo por periodo; por
supuesto calculado a su valor equivalente. Como se utiliza en el análisis de
alternativas implicando solo costos, se deberá elegir aquella alternativa con el
menor costo expresado como una cantidad uniforme. No es usual calcular el CAUE
para analizar una sola alternativa, pues el CAUE en forma individual significa muy
poco al no tener una referencia contra la cual compararlo.

Se define como:

(1  i ) n * i
CAUE  VPN *
(1  i) n 1

Ejemplo25

Supongamos un equipo de recolección de basura, el cual tiene un tiempo de

utilización bastante prolongado, lo que ha generado que los costos de operación de
los últimos tres años sean de $3.500, $4.700 y $5.800. Si la tasa de interés de
oportunidad de la empresa de aseo es del 7% anual, ¿cual seria el Costo Anual
Uniforme equivalente de los costos de operación del equipo?

25
Tomado de: Guerrero Núñez, Fernando. El Proceso de Preparación, Formulación y Evaluación de
Proyectos

47
Aplicando la formula anterior, primero se calcula el VPN y luego se consigue el
valor del costo anual uniforme equivalente.

Las figuras muestran el efecto de los cálculos.

0 1 2 3 0 1 2 3 0 1 2 3

3.500 VPN=12.110.72 CAUE=4.614.81

4.700
5.800

(1  0.07) 3 * 0.07
CAUE  12.110.72 *  4.614.81
(1  0.07) 3  1

Aunque no es de mucho agrado para algunos autores, el CAUE sirve también como
elemento de decisión cuando se trata de evaluar dos alternativas las cuales tienen
horizontes de proyección diferentes.

Dos alternativas, una con un periodo de vida útil de 3 años y la otra con un
periodo de vida útil de 4 años, no podrán ser evaluadas con los criterios del VPN y
TIR, debido precisamente al tiempo en el cual se desarrollan cada una de las
alternativas. Para ello, el procedimiento correcto es calcular el CAUE de cada una
de ellas y decidir sobre la mejor opción.

48
3.7 El Efecto de la Financiación en la Rentabilidad de los Proyectos

Cuando se trata de evaluar un proyecto en el cual las inversiones se hacen en gran

parte con recursos de crédito, es conveniente analizar las condiciones financieras a
las cuales se tomará el préstamo. Esto es muy importante ya que la rentabilidad
del proyecto e inclusive la del inversionista, puede variar sustancialmente, al punto
que el proyecto deje de ser rentable.

Tal vez el efecto mas importante es el generado por la tasa de interés de

financiación, ya que si esta tasa es superior a la tasa de interés de oportunidad
que se utilice para la evaluación del proyecto, la rentabilidad del proyecto (TIR)
disminuirá considerablemente.

Ejemplo26:

Para realizar las inversiones previstas en el ejemplo utilizado en el numeral 3.2

(VPN), es necesario verificar la posibilidad de tomar un crédito equivalente al 75%
de las mismas. Buscando en el mercado financiero se presenten cuatro alternativas
con tasas de financiamiento distintas.

Cuando la tasa de interés de los créditos es muy elevada, la rentabilidad del

proyecto (TIR) disminuye y la gráfica del VPN se comienza a desplazar a la
izquierda.
Cuando la i de los créditos sea igual a la TIO del inversionista, los indicadores de
evaluación permanecen iguales a la situación sin crédito.

26
Tomado de: Guerrero Núñez, Fernando. El Proceso de Preparación, Formulación y Evaluación de
Proyectos.

49
Porcentaje de Financiación 75% Periodo Interés Capital Saldo Cuota
Préstamo -750 0 750.00
Plazo 5 1 (37.50) (135.73) 614.27 173.23
Tasa de Interés del Préstamo 5% 2 (30.71) (142.52) 471.75 173.23
TIO 20% 3 (23.59) (149.64) 322.11 173.23
VPN $250.70 4 (16.11) (157.13) 164.98 173.23
TIR 50.76% 5 (8.25) (164.98) 0.00 173.23

Concepto 0 1 2 3 4 5
Saldo Final -1,000 260 310 330 400 505
Ingresos Préstamo 750.00
Pago de Intereses -37.50 -30.71 -23.59 -16.11 -8.25
Pago de Capital -135.73 -142.52 -149.64 -157.13 -164.98
Flujo Neto de Caja -250.00 86.77 136.77 156.77 226.77 331.77

Porcentaje de Financiación 75% Periodo Interés Capital Saldo Cuota

Préstamo -750 0 750.00
Plazo 5 1 -75.00 -122.85 627.15 197.85
Tasa de Interés del Préstamo 10% 2 -62.72 -135.13 492.02 197.85
TIO 20% 3 -49.20 -148.65 343.37 197.85
VPN $177.08 4 -34.34 -163.51 179.86 197.85
TIR 41.71% 5 -17.99 -179.86 0.00 197.85

Concepto 0 1 2 3 4 5
Saldo Final -1,000 260 310 330 400 505
Ingresos Préstamo 750.00
Pago de Intereses -75.00 -62.72 -49.20 -34.34 -17.99
Pago de Capital -122.85 -135.13 -148.65 -163.51 -179.86
Flujo Neto de Caja -250.00 62.15 112.15 132.15 202.15 307.15

Porcentaje de Financiación 75% Periodo Interés Capital Saldo Cuota

Préstamo -750 0 750.00
Plazo 5 1 -150.00 -100.78 649.22 250.78
Tasa de Interés del Préstamo 20% 2 -129.84 -120.94 528.27 250.78
TIO 20% 3 -105.65 -145.13 383.14 250.78
VPN $18.77 4 -76.63 -174.16 208.99 250.78
TIR 22.30% 5 -41.80 -208.99 0.00 250.78

Concepto 0 1 2 3 4 5
Saldo Final -1,000 260 310 330 400 505
Ingresos Préstamo 750.00
Pago de Intereses -150.00 -129.84 -105.65 -76.63 -41.80
Pago de Capital -100.78 -120.94 -145.13 -174.16 -208.99
Flujo Neto de Caja -250.00 9.22 59.22 79.22 149.22 254.22

Porcentaje de Financiación 75% Periodo Interés Capital Saldo Cuota

Préstamo -750 0 750.00
Plazo 5 1 -187.50 -91.39 658.61 278.89
Tasa de Interés del Préstamo 25% 2 -164.65 -114.23 544.38 278.89
TIO 20% 3 -136.10 -142.79 401.59 278.89
VPN ($65.27) 4 -100.40 -178.49 223.11 278.89
TIR 11.96% 5 -55.78 -223.11 0.00 278.89

Concepto 0 1 2 3 4 5
Saldo Final -1,000 260 310 330 400 505
Ingresos Préstamo 750.00
Pago de Intereses -187.50 -164.65 -136.10 -100.40 -55.78
Pago de Capital -91.39 -114.23 -142.79 -178.49 -223.11
Flujo Neto de Caja -250.00 -18.89 31.11 51.11 121.11 226.11

TABLA 6: Efecto de la Financiación en la Rentabilidad de los Proyectos.

50
Tomado de: Guerrero Núñez, Fernando. El Proceso de Preparación, Formulación y Evaluación de Proyectos.
3.8 Análisis Incremental27

El análisis incremental es aquel en el que se registran tan solo los ingresos y los
costos atribuibles al proyecto y en los cuales se hubiere incurrido si el proyecto no
se hubiese ejecutado.

Este análisis resulta simplemente de la resta de la situación que incluye el proyecto

de la situación anterior a implementar el proyecto (CON-SIN).

Este método permite, entre otras cosas, despejar fácilmente el costo de

oportunidad de un insumo utilizado en el proyecto.

Cuando se presentan dos alternativas, no necesariamente CON proyecto y SIN

proyecto, el método se puede utilizar, simplemente restando la alternativa de
Mayor Inversión de la de Menor Inversión y así poder efectuar la
comparación.

27
Véase: Mokate Marie, Karen. Evaluación Financiera de Proyectos de Inversión.

51
El resultado de la operación de resta entre dos alternativas o situaciones del
proyecto puede ser:

Sí VPN>0 CON>SIN Alt. Mayor Inversión>Alt. Menor Inversión

Sí VPN=0 CON=SIN Alt. Mayor Inversión=Alt. Menor Inversión
Sí VPN<0 CON < SIN Alt. Mayor Inversión<Alt. Menor Inversión

Hay una situación que se presenta comúnmente en la evaluación de proyectos, y

es el análisis de reemplazo cuando solo existen costos. Este método es una mezcla
de CAUE y de Análisis Incremental. Se trata de analizar la conveniencia de
reemplazar una maquina a la cual solo se asocian costos y a su vez la adquisición
del nuevo equipo exige un desembolso inicial de recursos.

Ejemplo28:

Se tiene una maquina blister para el envasado de medicamentos. Los costos

anuales de operación de la maquina son de $60.800. Sin embargo, debido al alto
desperdicio de envase, se ha pensado en reemplazarla por una maquina nueva,
para la cual se tendría que invertir $145.000 con la esperanza de que esta nueva
maquina reduzca los costos de operación a solo $33.700 anuales. La TIO es del
10% anual. La maquina usada tiene un valor de salvamento de $1.000 en
cualquier momento en que sea vendida y la maquina nueva tiene un valor de
salvamento de $14.000 al final de su vida útil de 8 años. Calcule la conveniencia,
de hacer el reemplazo para un periodo de análisis de 8 años.

28
Tomado de: Guerrero Núñez, Fernando. El Proceso de Preparación, Formulación y Evaluación de
Proyectos.

52
Situación Actual 1.000

0 1............... ................ 8

60.800

Situación con Proyecto

14.000

0 1............... ................ 8

145.000 27.100

Incremental "CON-SIN"

13.000

33.700

0 1............... ................ 8

145.000

El VPN=$40.851.61 y el CAUE=$7.657.39. De acuerdo con los criterios

establecidos, se debe escoger la situación CON Proyecto.

53
3.9 Ordenamientos de Proyectos y/o Alternativas29

El ordenamiento de alternativas y/o proyectos, proporciona las herramientas

necesarias para priorizar las distintas oportunidades de inversión o solución de los
problemas planteados.

Las relaciones que pueden existir entre diferentes proyectos se pueden agrupar:

Alternativas de Igual Servicio

(Igualdad de Beneficios)

NIVEL DE BENEFICIOS Alternativas de Diferente Servicio

(Diferencias en los Beneficios)

Igual Vida Económica

SEGÚN DURACIÓN
Diferente Vida Económica

Mutuamente Excluyentes

Independientes
INTERELACIÓN
Complementarias

GRAFICO 3: Relaciones Existentes entre Proyectos.

Tomado de: Guerrero Nuñez, Fernando. El Proceso de Preparación, Formulación y Evaluación de
Proyectos.

29
Véase: Guerrero Núñez, Fernando. El Proceso de Preparación, Formulación y Evaluación de
Proyectos. Mokate Marie, Karen. Evaluación Financiera de Proyectos de Inversión. Varela Villegas,
Rodrigo. Evaluación Económica de Proyectos de Inversión.

54
 Según su Nivel de Beneficios

 Alternativas que producen el mismo beneficio: Los ingresos son los

mismos, la comparación se realiza en función de los costos (Inversión
Inicial, Costos de Administración, Operación y Valor de Mercado del Equipo).
El criterio que se utiliza es la minimización de los costos. Se utilizan costos
incrementales tratando de establecer si se justifica pasar de un proyecto de
menor a mayor inversión.

 Alternativas que producen diferentes servicio: Tanto los ingresos

como los costos son diferentes. El criterio será la maximización de los
valores netos. Aquí se puede calcular la TIR y además un incremental en
función de los aumentos en ingresos o de disminución en egresos.

 Según su Duración

 Igual vida de servicio: Esta situación se da cuando todas las alternativas

propuestas tienen la misma duración.

 Diferente vida de servicio: En este caso, o las alternativas propuestas

difieren en su duración, o no alcanzan a cubrir la vida del proyecto, o los
proyectos son muy diferentes, o no existe un patrón de unificación asociado
al concepto "vida del proyecto".

55
 Según su Interrelación

 Independencia: A es independiente de B, si los dos proyectos se pueden

ejecutar simultáneamente, sin que la ejecución de A afecte la ejecución ni la
rentabilidad de B.

Dos proyectos son independientes cuando no dependen de los mismos

recursos financieros ni utilizan un mismo activo o insumo de oferta limitada
o no satisfacen una misma necesidad.

Debido a lo anterior se cumple: VPN AyB  VPN A  VPN B

Cuando no existe restricción de capital (los recursos son suficientes para

adelantar los proyectos), el ordenamiento de los proyectos se realiza
utilizando los criterios ya establecidos (VPN>0; TIR>TIO; RBC>1). Así
mismo, se deben tratar las alternativas como "paquetes mutuamente
excluyentes".

Este tipo de inversiones es el caso más común en manos de un gerente de

planeación, quien dispone de unos recursos y debe distribuirlos en varios
frentes de acción, logrando maximizar el retorno a la organización, también
se conoce éste tipo de análisis como "Planeación de Inversiones".

 Complementariedad: A y B son complementarios si la realización de uno

mejora la rentabilidad del otro. Los proyectos podrían presentar
complementariedad porque comparten (sin agotar) un activo o una
inversión (ejemplo: una vía de acceso) o porque uno genera una

56
 externalidad positiva para él. O porque un proyecto genere mayor o menor
demanda para lo productos del otro (Ejemplo: construir apartamentos para
personas jóvenes y profesionales y la construcción de un gimnasio o centro
recreativo en la anterior construcción).

Debido a lo anterior se cumple:

VPN AyB VPN A  VPN B
 Sustitución Parcial: Los proyectos A y B son sustitutos en la medida en
que la ejecución de A reduzca la rentabilidad de B. Puede ocurrir, por
ejemplo, porque los dos proyectos generan un mismo producto o servicio y
tienen que compartir un mercado limitado, como la construcción de un
teatro y la rehabilitación y ampliación de las salas de cine e una
determinada ciudad.

Debido a lo anterior se cumple: VPN AyB VPN A  VPN B

 Exclusión Mutua: El proyecto A es sustituto perfecto o es mutuamente

excluyente con B si el hecho de realizar A elimina la posibilidad de ejecutar
B o viceversa.

Dos proyectos son mutuamente excluyentes cuando:

a) Existe escasez de capital, que implica que solo hay recursos suficientes
para financiar uno de los dos proyectos.

57
 b) Los dos proyectos comparten un activo plenamente usado por el
proyecto (Ejemplo: A utiliza un terreno para construir un centro
comercial, B utiliza el mismo terreno para la construcción de una fabrica.

c) Los dos proyectos satisfacen la misma necesidad (Ejemplo: dos

soluciones alternativas para el servicio de disposición de basuras; relleno
sanitario o compostage).

d) Los dos proyectos utilizan un insumo de oferta limitada donde la

cantidad disponible de oferta no alcanzaría a cubrir la demanda por
ambos proyectos.

A continuación se presentan los ejemplos correspondientes a la situación

descrita30:

30
Tomado de: Guerrero Núñez, Fernando. El Proceso de Preparación, Formulación y Evaluación de
Proyectos.

58
 -23,02

GRAFICO 4

59
 TIO 8%

VPN -25,25

CAUE -3,35

TIO 8%

VPN -28,34

CAUE -3,76

GRAFICO 5

60
GRAFICO 6

61
 )

GRAFICO 7

62
 GRAFICO 8

63
 )

GRAFICO 9

64
GRAFICO 10

65
3.10 Pesos Corrientes y Pesos Constantes 31

“La Evaluación Financiera en un Estado Inflacionario”. La inflación se define

como el alza sostenida en el nivel general de precios. La tasa de inflación es la tasa
de incremento de los precios periodo a periodo. Es importante enfatizar que la
inflación implica que los precios en general están aumentando. Esto quiere decir
que el precio de los productos de un proyecto suben en la misma proporción que
los precios de los insumos del proyecto; así los ingresos netos también se
incrementan en esa proporción. De la misma forma suben los precios de los bienes
que se pueden adquirir con esos ingresos. Por lo tanto, lo que se puede adquirir
con los beneficios en términos reales es lo mismo que se adquiere antes del
proceso inflacionario.

El análisis a realizar en este numeral, es que lo que debe ser relevante en la

evaluación de un proyecto son los flujos reales, en lugar de los valores nominales.
En economías con inflación, en consecuencia, los flujos nominales deberán
convertirse de moneda corriente a moneda constante, de manera tal que toda la
información se exprese en términos de poder adquisitivo del periodo cero del
proyecto, suponiendo que este representa el periodo en que se evaluara.

La incorporación de la inflación como factor adicional a la evaluación financiera de

proyectos supone procedimientos similares. Dicho procedimiento implica que tanto
la inversión inicial como el flujo de caja y la tasa de descuento deben ser
homogéneos entre si; es decir, deben estar expresados en moneda constante de

31
Véase: Marie, Karen. Evaluación Financiera de Proyectos de Inversión. Nassir y Reynaldo Sapag
Chain, Preparación y Evaluación de Proyectos.

66
igual poder adquisitivo. Para ello, lo más simple es trabajar con los precios vigentes
al momento de la evaluación.

Con el fin de eliminar las fluctuaciones de la rentabilidad nominal en la evaluación,

se trabaja con pesos constantes32 , o sea, con los precios de un año sin introducir
los cambios debido a la inflación.

El Peso Constante refleja el Peso Corriente corregido por los aumentos en el nivel
general de precios.

Así el precio corriente del año T:Pt puede ser convertido en precio constante del
año 0: Po aplicando la siguiente formula:

Pt ; en donde: iinf l refleja la tasa de interés anual.

Po 
(1  iinf l ) t

La rentabilidad real de un proyecto puede ser calculada con la siguiente formula:

I corriente  iinf lacion

I real 
(1  iinf lacion )

Para ver la aplicación de este criterio sugerimos ver el numeral 4.2.1 en el cual,
una vez abarquemos el concepto de flujo de caja se procede a realizar su
aplicación conjunta.

32
Algunos autores lo denominan también “Precios Constantes y Precios Corrientes”.

67
4. Construcción de Flujos de Caja33

El flujo de caja consiste básicamente en el registro de todos los costos y

beneficios, mediante el diligenciamiento de una estructura previamente definida,
compuesta por todos los elementos y variables encontradas en cada uno de los
estudios efectuados durante la fase de preparación y formulación del proyecto.

Para la conformación de flujos de caja se deberán tener en cuenta cuatro factores

importantes, que influyen directamente en el resultado de la evaluación.

El primero de ellos es el uso de "momentos", los cuales representan la ocurrencia

en el tiempo de un ingreso o egreso. Normalmente, cada momento, refleja los
movimientos de caja ocurridos durante el año, los que se anotan como la simple
suma de ellos. Si el proyecto se evaluara en un horizonte de tiempo de diez años,
por ejemplo, deberá construirse un flujo de once columnas, una para cada año de
operación (1-10) y otra para reflejar los desembolsos previos (inversiones) a la
puesta en marcha. Esta última va antes que las demás y se conoce como momento
cero.

El siguiente factor es el "horizonte de evaluación", el cual depende mucho de

las características de cada proyecto. Si es uno al que se le augura una vida útil de
cinco años, ocho o quince años, por ejemplo, lo mejor será construir un flujo de
caja a ese numero de años. Pero, si la empresa que se creara con el proyecto
desea mantenerse en el tiempo, hay una convención no escrita que determina que
la mayoría de los evaluadores usen un periodo de evaluación de diez años.

33
Nassir y Reynaldo Sapag Chain, Preparación y Evaluación de Proyectos, Mc Graw-Hill 3ra. Edición,
Capitulo 14 Flujo de Caja Proyectado.

68
Los últimos dos factores son la "determinación de los egresos iniciales de

fondos y los Ingresos y Egresos de Operación", factores que se explicaran en

detalle posteriormente.

Cuando se preparan flujos de caja se debe tener en cuenta el tipo de flujo que se
va a conformar, ya que puede ser:

 Flujo para la Empresa Nueva o una empresa en Funcionamiento.

 Flujo para medir la Rentabilidad de un Proyecto.
 Flujo para medir la Rentabilidad de los Recursos Propios.
 Flujo para medir la Capacidad de Pago frente a los Prestamos que ayudan a la
Financiación de un Proyecto.

4.1 Elementos del Flujo de Caja34

El flujo de caja de cualquier Proyecto se compone de cuatro elementos básicos:

a) Los Egresos Iniciales de Fondos.
b) Los ingresos y Egresos de Operación.
c) Momento en que ocurren estos Ingresos y Egresos.
d) Valor de Desecho o Salvamento del Proyecto.

34
Ver: Guerrero Núñez, Fernando. El Proceso de Preparación, Formulación y Evaluación de
Proyectos, Pag 72. Nassir y Reynaldo Sapag Chain, Preparación y Evaluación de Proyectos, Mc
Graw-Hill, Cuarta Edición.

69
4.1.1 Egresos Iniciales de Fondos35

Son las inversiones iniciales requeridas para que el proyecto pueda operar
convenientemente.
Se pueden agrupar en tres grupos:
*Activos Fijos.
*Activos Intangibles.
*Capital de Trabajo.

 Inversiones en Activos Fijos: Realizadas en los bienes tangibles que se

utilizaran en el proceso de transformación de los insumos o que sirvan de
apoyo en la operación del proyecto. Entre ellos:
 Terrenos.
 Construcción o compra de infraestructura física.
 Equipamiento de planta y oficinas.
 Infraestructura de servicios de apoyo (servicios públicos).
Para efectos contables, los activos fijos están sujetos a depreciación la cual
afectará el resultado de la evaluación por su efecto sobre el cálculo de los
impuestos.

 Inversiones en Activos Intangibles: Son todas aquellas que se realizan

sobre activos constituidos por los servicios o derechos adquiridos necesarios
para la puesta en marcha del proyecto.
Son inversiones susceptibles de amortizar y afectan el flujo de caja por la vía de
disminución en la renta imponible. Se encuentra entre ellas:
Véase teor

35
Véase teoría anterior: Las Inversiones del Proyecto.

70
a del Numeral anterior Las Inversiones del Proyecto.
 Gastos de Organización.
 Patentes y Licencias.
 Gastos de Puesta en Marcha.
 Gastos de Capacitación.

El costo del estudio de un proyecto, no debe considerarse dentro de las

inversiones, por cuando es un costo inevitable, que debe pagarse
independientemente del resultado de la evaluación. Se debe incluir utilizando el
mecanismo de la amortización.

 Inversiones de Capital de Trabajo: constituye el conjunto de recursos

necesarios, en forma de activos corrientes, para la operación normal del
proyecto durante un ciclo productivo, esto es, el proceso que se inicia con el
primer desembolso para cancelar los insumos de la operación y finaliza cuando
los insumos transformados en productos terminados son vendidos y el producto
de la venta recaudado queda disponible para cancelar la compra de nuevos
insumos.

71
4.1.2 Ingresos y Egresos de Operación

Los ingresos que se incluyen en un flujo de fondos son los percibidos por la venta
o alquiler de los productos y la prestación de los servicios del proyecto. Deben ser
registrados en el momento en que se esperan recibir, independientemente del
momento en que se causan (recuérdese que se aplica la contabilidad de caja).

Así mismo se debe incluir ingresos financieros (recibidos por inversiones

temporales, por ejemplo).

Los costos que componen el flujo de caja se derivan entre otros, de los estudios de
mercadeo, técnico y organizacional. Cada uno de ellos definirá los recursos
necesarios para la operación optima en cada área y cuantificara los costos de su
utilización.

Los costos se clasifican según el objeto del gasto:

 Costos de Fabricación:
 Directos: Materiales directos y mano de obra directa, Incluye:
remuneración, previsión social, indemnización, gratificaciones y otros
desembolsos relacionados con aspectos salariales.
 Indirectos: Mano de obra indirecta (Jefes de producción, choferes,
personal de reparación y mantenimiento, personal de limpieza, guardias de
seguridad); materiales indirectos (repuestos, combustibles, lubricantes,
útiles de aseo); gastos indirectos (electricidad, gas, vapor, comunicaciones,
seguros, arriendos, depreciaciones).

72
 Gastos de Operación:
 De Ventas: Gastos laborales (sueldos, seguro social),comisiones de ventas,
cobranzas, publicidad, empaques, transportes y almacenamiento, entre
otros.
 Generales y de administración: Gastos laborales de representación,
seguros, alquileres, materiales útiles de oficina, depreciación de edificios
administrativos, equipos de oficina, impuesto, etc.
 Gastos Financieros.
 Otros Gastos: Estimativo de incobrables y gastos no operacionales
previstos en el proyecto.

Hay otros costos36 que son importantes y que vale la pena ser mencionados, ya
que influyan en la conformación de los flujos de caja y en la rentabilidad de los
proyectos.

 Costos Muertos: Estos son costos ya causados, que por lo tanto resultan
ineludibles, independientemente de la decisión de inversión que se tome; son
costos inevitables, que se causaron aunque no se decida realizar el proyecto
que se esta evaluando. Estos no se deben incluir en el flujo de fondos.

Sin embargo, estos costos pueden tener influencia en el flujo de caja en la

medida en que la depreciación de activos fijos, el agotamiento de recursos
naturales y la amortización de activos intangibles, afecte el pago de los
impuestos del proyecto. Para poder involucrar esa influencia, resulta
indispensable establecer el valor en libros de los rubros considerados costos

36
Mokate Karen Marie, Evaluación Financiera de Proyectos de Inversión. Facultad de Economía
Uniandes 1994, Capitulo 2 Numeral 207.

73
 muertos al principio de la vida útil del proyecto y determinar el monto de la
depreciación, agotamiento o amortización de los mismos y los impuestos
correspondientes. No obstante, es fundamental siempre asegurar que se
compare la situación con proyecto y sin proyecto, atribuyendo al proyecto
únicamente las diferencias.

 Costo de Oportunidad: Cuando se tiene diferentes alternativas de inversión y

se decide invertir en una de ellas, sacrificando los beneficios económicos de
una mejor oportunidad, es decir, dejando de ganar dinero se incurre en un
costo de oportunidad.

Este concepto es especialmente relevante en caso que la utilización de los

insumos implique el sacrificio de las alternativas de venderlos o utilizarlos en
otro proceso productivo, ya que hubieren generado un ingreso. Este ingreso
sacrificado representa el Costo de Oportunidad.

En muchas ocasiones se presenta que el insumo utilizado por el proyecto no

fue adquirido exclusivamente para él y que tenia usos alternativos. El hecho
que su adquisición haya sido independiente de la realización del proyecto, hace
que no se registre el precio de compra del insumo. Lo que se registra como
Costo de Oportunidad es el ingreso dejado de ganar.

 La Depreciación: Un costo que debe ser analizado especialmente es el que

corresponde a la depreciación. Desde el punto de vista contable, la
depreciación es un mecanismo para distribuir el costo de un activo a lo largo de
su vida útil.

74
 Desde el punto de vista de la construcción de un flujo de caja, la depreciación
no representa ningún desembolso, por lo tanto no refleja ningún costo efectivo.
Sin embargo si tiene implicaciones importantes cuando se trata de la
disminución de la utilidad y por tanto del pago de los impuestos
correspondientes.

 Las Amortizaciones: son valores que se asocian normalmente con los

aspectos financieros y se aplican a los activos diferidos o intangibles, tales
como: Gastos Preparativos, Gastos de Instalación, Compra de Marcas y
Patentes. Se puede tomar como una recuperación de un activo vía fiscal,
aplicándose gradualmente. Al igual que la depreciación, no es un desembolso
afectivo de dinero y por tanto solo afecta la utilidad y el impuesto de renta.
Debe realizarse también un ajuste de tipo contable en el flujo de caja para su
inclusión.

4.1.3 Momento en que ocurren estos Ingresos y Egresos.

El flujo de caja se expresa en momentos. El momento cero reflejará todos los

egresos previos a la puesta en marcha del proyecto. Si se proyecta reemplazar un
activo durante el periodo de evaluación, se aplicara la convención de que en el
momento del reemplazo se considerará tanto el ingreso por la venta del equipo
antiguo como el egreso por la compra del nuevo. Con esto se evitaran las
distorsiones ocasionadas por los supuestos de cuando se logra vender
efectivamente un equipo usado o de las condiciones de crédito de un equipo que
se adquiere.

75
4.1.4 Valor de Desecho o de Salvamento del Proyecto (véase teoría anterior.
Valores de desecho).

4.2 Estructura del Flujo de Caja

La construcción de los flujos de caja puede basarse en una estructura general 37

que se aplica a cualquier finalidad del estudio de proyectos. Para un proyecto que
busca medir la rentabilidad de la inversión, el ordenamiento propuesto es el que se
muestra en la tabla siguiente:

+ Ingresos Afectos a Impuestos

- Egresos Afectos a Ingresos
- Gastos no Desembolsables
= Utilidad Antes de Impuestos
- Impuesto
= Utilidad Después de Impuesto
+ Ajuste por Gastos no Desembolsables
- Egresos no Afectos a Impuestos
+ Beneficios no Afectos a Impuestos
= Flujo de Caja

 Ingresos Afectos a Impuesto: Son todos aquellos que aumentan la

utilidad contable de la empresa. Están constituidos por los ingresos
esperados por la venta de los productos, lo que se calcula multiplicando el
precio de cada unidad por la cantidad de unidades que se proyecta producir
y vender cada año y por el ingreso estimado de la venta del activo que se
reemplaza al final de determinado periodo.

El Modelo General es propuesto por Nassir Sapag en Criterios de Evaluación de Proyectos.

37

Madrid: McGraw-Hill, 1993.

76
 Egresos Afectos a Impuesto: Son todos aquellos que disminuyen la
utilidad contable de la empresa. Corresponden a los costos variables
resultantes del costo de fabricación unitario por las unidades producidas, el
costo anual fijo de fabricación, las comisiones (ventas), los gastos fijos de
administración y de ventas.
 Gastos no Desembolsables: Son los gastos que para fines de tributación
son deducibles, pero no ocasionan salidas de caja, como la depreciación, la
amortización de los activos intangibles o el valor en libros de un activo que
se venda. Al no ser salida de caja se restan primero para aprovechar su
descuento tributario y se suman en el ítem “Ajuste por gastos no
desembolsables”. De esta forma se incluye solo su efecto tributario.
 Egresos no Afectos a Impuestos: Son las inversiones, ya que no
aumentan ni disminuyan la riqueza contable de la empresa por el solo hecho
de adquirirlos.
 Beneficios no Afectos de Impuestos: Son los valores de desecho o la
recuperación de capital de trabajo.

77
Ejemplo38:

La Tabla 7. muestra los datos del problema a solucionar

La Tabla 8. presenta el Flujo de Caja del proyecto, sin tener en cuanta el efecto
generado por la depreciación y la financiación.

La Tabla 9. muestra el Flujo de Caja del proyecto, incluyendo el efecto de la

depreciación.

La Tabla 10. presenta el Flujo de caja neto, suponiendo la existencia de un

crédito que financia parte de las inversiones a ejecutar y muestra el efecto final de
la financiación; además tiene en cuenta el efecto de la depreciación.

En cada caso se han calculado los indicadores de evaluación, de tal manera que se
puede apreciar en el resultado final el efecto de la depreciación y la financiación en
la rentabilidad del proyecto.

38
Tomado de: Guerrero Núñez, Fernando. El Proceso de Preparación, Formulación y Evaluación de
Proyectos.

78
No. de Unidades a vender año 1 8.900
Incremento del No. de Unidades 15%
Precio de venta (año 0) $750
Incremento en el precio de venta 17%
Costos fijos anuales (año 0) $213.675
Incremento de los costos fijos 22%
Costos variables unitarios (año 0) $103
Incremento de los costos variables 22%
Periodo de evaluación (años) 5
Tasa de impuesto de renta 40%
Tasa de interés de oportunidad 35%
Inversiones:
Terrenos 0
Obras físicas
$7.000.000
Maquinaria
1.500.000
Muebles 750.000
Vehículos 0
Capital de trabajo 2.000.000
Gastos puesta en marcha 0
Otras inversiones 0
TOTAL INVERSIONES
$11.250.000
Vida útil maquinaria (años) 10
Valor venta obras físicas, maquinaria y
Muebles (año 5) 75%
Crédito 45%
Tasa de interés préstamo 32.5%
Inflación promedio esperada 17%
Tasa de interés préstamo (real) 13.25%

TABLA 7: Ejemplo práctico, datos de origen

79
FLUJO DE CAJA DEL PROYECTO - SENCILLO

TABLA 8: Ejemplo práctica, flujo de caja del proyecto - sencillo

80
TABLA 9: Ejemplo práctico, flujo de caja del proyecto efecto - de la depreciación

81
TABLA 10: Ejemplo práctico, flujo de caja del proyecto -
efecto combinado de depreciación y préstamo

82
4.2.1 Aplicación del Criterio de Pesos Corrientes y Pesos Constantes
en la Construcción de Flujos de Caja39

A continuación se muestran dos formas de analizar el efecto de la inflación en la

rentabilidad de los proyectos.

La Tabla 11 se presenta el flujo de caja en pesos corrientes, o sea este efecto lleva
incluido el efecto de la inflación.

Se han calculado los indicadores de evaluación VPN y TIR; adicionalmente y

utilizando el criterio de Tasa Real, se ha calculado la Tasa Interna de Retorno Real.

En la segunda parte del cuadro se muestra el Flujo Neto de Caja Deflactado, quiere
decir que al resultado final en cada periodo se ha descontado el valor de la
inflación promedio esperada.

Este flujo de caja deflactado se ha convertido en un flujo de caja en pesos

constantes, por tal motivo, para el calculo de los indicadores de evaluación es
necesario mantener la consistencia en las unidades, por tanto se debe utilizar una
TIO descontada la inflación o sea una TIO real.

El Valor Presente Neto se encuentra en pesos constantes y el resultado de la TIR

ya esta en términos reales.

39
Tomado de: Guerrero Núñez, Fernando. El Proceso de Preparación, Formulación y Evaluación de
Proyectos.

83
La Tabla 12 muestra un flujo de caja en pesos constantes, en donde cada rubro
de ingresos o gastos que se ve afectado por la inflación ha sido deflactado. Los
resultados finales ya se encuentran en pesos constantes y utilizando una TIO real,
el resultado de los indicadores se encuentra en pesos constantes y tasas reales.

84
 FLUJO DE CAJA DEL PROYECTO – PESOS CORRIENTES

TABLA 11: Ejemplo práctico, flujo de caja del proyecto - pesos corrientes

85
TABLA 12: Ejemplo práctico, flujo de caja del proyecto - pesos constantes

86
4.3 Flujo de Caja del Inversionista

El flujo de caja analizado en el numeral 4.2 permite medir la rentabilidad de toda la

inversión, con la incidencia de la depreciación y de la financiación. A continuación
ampliaremos el concepto del efecto del financiamiento para incorporar el impacto
del apalancamiento de la deuda.

Como los intereses del préstamo son un gasto afecto a impuesto, deberá
diferenciarse que parte de la cuota que se le paga a la institución que otorgó el
préstamo es interés y qué parte es amortización de la deuda, porque el interés se
incorporará antes del impuesto mientras que la amortización, al no constituir
cambio en la riqueza de la empresa, no está afecta a impuesto y debe compararse
en el flujo después de haber calculado el impuesto.

Por ultimo, deberá incorporarse el efecto del préstamo para que, por diferencia,
resulte el monto que debe invertir el inversionista.

Existen dos posibilidades para incorporar estos efectos, lográndose con ambas el
mismo resultado. La primera es incorporar en cada etapa los efectos de la deuda.
La otra es realizar lo que algunos denominan flujo adaptado (esos procedimientos
se aplicaron en el numeral 4.2).

87
En el primer caso, la estructura general del flujo queda como sigue:

+ Ingresos Afectos a Impuestos

- Egresos Afectos a Ingresos
- Intereses del Préstamo
- Gastos no Desembolsables
= Utilidad Antes de Impuestos
- Impuesto
= Utilidad Después de Impuesto
+ Ajuste por Gastos no Desembolsables
- Egresos no Afectos a Impuestos
+ Beneficios no Afectos a Impuestos
+ Préstamo
- Amortización de la Deuda
= Flujo de Caja

Se procede a la elaboración de la amortización de la deuda, en la cual, primero se

debe cuantificar el valor de la cuota anual.

El monto de la cuota anual se calcula aplicando la siguiente ecuación:

i(1  i) n
CP
(1  i) n  1

Donde:
C= Valor de la cuota
P= Monto del Préstamo
i= Tasa de interés
n= Número de Cuotas en que se servirá el crédito.

Recurriendo a una planilla electrónica como Excel, por ejemplo, el monto de la

cuota se puede calcular simplemente usando la opción Función del menú
Insertar, se selecciona Financieras en la categoría de función y se elige Pago
en el nombre de la función. En el cuadro Pago, se escribe (i) en la casilla

88
correspondiente a Tasa, el (n) en la casilla Nper y (P)) en la casilla VA. Marcando
la opción Aceptar, se obtiene el valor de la cuota (C).

Para diferenciar la parte de la cuota que corresponde a los intereses de la que es

amortización, se elabora una tabla de pagos que expresa, en la primera columna
los periodos del crédito, en la segunda columna se presenta el valor de la cuota,
seguido del valor de los intereses en la tercera casilla; en la cuarta se encuentra el
valor del capital de la cuota y por ultimo el saldo del crédito.

Otra forma de llegar a este flujo del inversionista es tomando el flujo de caja del
proyecto y restarle el efecto neto de la deuda calculado en forma independiente.

Esto se logra incorporando en la tabla de pagos ya calculada el efecto del ahorro

tributario de los intereses del préstamo. Al incluirse como un gasto, permite bajar
la utilidad contable y, por tanto, el monto del impuesto por pagar.

Al incluir la cuota neta de impuesto en el flujo de caja, se obtiene el mismo flujo de

caja para el inversionista que se logró antes.

Una fuente alternativa de financiamiento de las inversiones de un proyecto lo

constituye el leasing, instrumento mediante el cual la empresa puede disponer de
determinados activos con anterioridad a su pago.

El tratamiento del leasing para fines tributarios difiere entre los países de acuerdo
con su propia normativa. En Chile, por ejemplo, el total de la cuota es deducible de
impuestos, considerándose en forma similar a un arrendamiento. En Colombia, ello

89
fue temporalmente modificado. (Véase Art. 88. Ley 223/95). Revisar últimas
disposiciones tributarias vigentes.

Si se incorpora la opción de leasing para financiar una parte de la inversión, en el

momento cero aparecerá sólo la inversión que no es financiada con este
mecanismo, observándose el mismo efecto que para el flujo del inversionista. Al
ser tratado similarmente a un arrendamiento, la cuota total se resta antes de
impuesto, viéndose reducida la depreciación sólo a aquellos activos que se
financian por la compra, compensándose, de esta forma, el efecto tributario en
ambos casos.

4.4 Flujos de Caja de Proyectos en Empresas en Marcha40

El análisis de decisiones de inversión en empresas en marcha se diferencia del

análisis de proyectos de creación de nuevos negocios, particularmente por la
irrelevancia de algunos costos y beneficios que se observarán, en el primer caso,
en las situaciones con y sin proyecto. Por ejemplo, si se evalúa reemplazar un
vehículo, el sueldo del chofer o el guardia de seguridad es irrelevante para la
decisión, ya que cualquiera sea la marca que se elija, su remuneración seguirá
siendo la misma. Los costos y beneficios comunes a ambas alternativas no influirán
en la decisión que se tome. Sin embargo, sí lo harán aquellos que modifiquen la
estructura de costos o ingresos.

40
Un completo análisis de esta materia se incluye en Nassir Sapag, Evaluación de Proyectos en Empresas en Marcha.
Santiago, CIADE-Universidad de Chile.

90
Los proyectos más comunes en empresas en marcha se refieren a los de
reemplazo, ampliación, externalización o internalización de procesos o servicios y
los de abandono.

 Los Proyectos de Reemplazo: Se originan por una capacidad insuficiente

de los equipos existentes, un aumento en los costos de operación y
mantenimiento asociados a la antigüedad del equipo, una productividad
decreciente por el aumento en las horas de detención por reparaciones o
mejoras o una obsolescencia comparativa derivada de cambios tecnológicos.

Los proyectos de reemplazo pueden ser de tres tipos: a) Sustitución de

activos sin cambios en los niveles de operación ni ingresos, b) Sustitución de
activos con cambios en los niveles de producción, ventas e ingresos y c)
Imprescidencia de la sustitución de un activo con o sin cambio en el nivel de
operación.

 Los Proyectos de Ampliación: Se pueden enfrentar por sustitución de

activos (cambio de una tecnología pequeña por otra mayor) o por
complemento de activos (agregación de tecnología productiva a la ya
existente).

 La Externalización de Procesos o Servicios (conocida como

Outsourcing): Tiene los beneficios de permitir la concentración de
esfuerzos, compartir riesgo de la inversión con el proveedor, liberar recursos
para otras actividades, generar ingresos por venta de activos y aumentar
eficiencia al traspasar actividades a expertos, entre otros. Sus principales
desventajas son la pérdida de control sobre la actividad, la dependencia a

91
 prioridades de terceros, el traspaso de información y el mayor costo de
operación al tener que pagar a un tercero su propio margen de ganancias.
Los proyectos de internalización de procesos o servicios permiten aumentar
la productividad si logra reducir los costos mediante la disminución de
recursos, manteniendo el nivel de operación, o aumentar el nivel de
actividad disminuyendo las capacidades ociosas sin incrementar los
recursos.

 Los Proyectos de Abandono: se caracterizan por posibilitar la eliminación

de áreas de negocio no rentables o por permitir la liberalización de recursos
para invertir en proyectos más rentables.

Todos los proyectos que se originan en empresas en funcionamiento pueden ser

evaluados por dos procedimientos alternativos. El primero de ellos, de más fácil
comprensión, consiste en proyectar por separado los flujos de ingresos y egresos
relevantes de la situación actual y los de la situación nueva. El otro, más rápido
pero de mas difícil interpretación, busca proyectar el flujo incremental entre ambas
situaciones. Obviamente, ambas alternativas conducen a idéntico resultado.

Ejemplo41:

Supóngase que una empresa en funcionamiento está estudiando la posibilidad de

reemplazar un equipo de producción que utiliza actualmente por otro que permitirá
reducir los costos de operación. El equipo antiguo se adquirió hace dos años en
$1.000.000. Hoy podría venderse en $700.000. Sin embargo, si se continúa con él,

41
Tomado de: Nassir Sapag, Reynaldo Sapag. Preparación y Evaluación de Proyectos.

92
podrá usarse por cinco años más, al cabo de los cuales podrá venderse en
$100.000.

La empresa tiene costos de operación asociados al equipo de $800.000 anuales y

paga impuestos de un 10% sobre las utilidades.

Si compra el equipo nuevo, por un valor de $1.600.000, el equipo actual quedará

fuera de uso, por lo que podría venderse. El nuevo equipo podrá usarse durante
cinco años antes de tener que reemplazarlo. En ese momento podrá venderse por
$240.000. Durante el periodo de uso, permitirá reducir los costos de operación
asociados al equipo en $300.000 anuales.

Todos los equipos se deprecian anualmente en un 20% de su valor a partir del

momento de su adquisición.

Con estos antecedentes, pueden proyectarse los flujos de caja de la situación

actual y de la circunstancia que incorpora el reemplazo. En ambos casos, se
incorporan los movimientos efectivos de caja. Nótese que en la situación actual no
hay inversión en el momento cero, puesto que el equipo se adquirio hace dos
años. Por la misma razón, la depreciación sólo debe considerarse para los
próximos tres años, puesto que ya lleva dos depreciándose. En caso de optar por
el reemplazo, en el momento cero debe incorporarse el ingreso por la venta del
equipo actual y el impuesto por pagar por la utilidad de la venta. Dado que costó
$1.000.000 hace dos años, aún tiene un valor contable de $600.000. Como se
vende en $700.000, debe pagarse el 10% de impuesto sobre la utilidad contable
de $100.000. El valor en libros debe volver a sumarse, ya que no representa un
egreso de caja.

93
En las tablas 13 y 14 se muestran los dos flujos proyectados. En ambos se
excluyen los ingresos en consideración a su irrelevancia para la decisión, la cual
deberá seleccionar la opción de menor costo actualizado. El cuadro 5.15 muestra la
variación en los costos entre una y otra alternativa.

Flujo de Caja de la Situación sin Proyecto

0 1 2 3 4 5

Venta Activo 100

Egresos -800 -800 -800 -800 -800
Depreciación -200 -200 -200
Valor en Libros 0
Utilidad Antes de Tx -1.000 -1.000 -1.000 -800 -700
Impuestos 100 100 100 80 70
Utilidad Neta -900 -900 -900 -720 -630
Depreciación 200 200 200
Valor Libros 0
Flujo de Caja -700 -700 -700 -720 -630

TABLA 13: Ejemplo práctico, Flujo de Caja sin Proyecto.

Flujo de Caja de la Situación con Proyecto

0 1 2 3 4 5

Venta Activo 700 240

Egresos -500 -500 -500 -500 -500
Depreciación -320 -320 -320 -320 -320
Valor en Libros -600 0
Utilidad Antes de Tx 100 -820 -820 -820 -820 -580
Impuestos -10 82 82 82 82 58
Utilidad Neta 90 -738 -738 -738 -738 -522
Depreciación 320 320 320 320 320
Valor Libros 600 0
Inversión -1.600
Flujo de Caja -910 -418 -418 -418 -418 -202

TABLA 14: Ejemplo práctico, Flujo de Caja con Proyecto.

94
Alternativamente puede obtenerse un resultado similar mediante el análisis
incremental. Para ello se calcula en un solo flujo, qué diferencias se producirán en
los ingresos y egresos si se decide optar por el reemplazo.

La Tabla 16 muestra la proyección del flujo incremental entre la elección de la

alternativa de reemplazo y la de continuar con la situación actual. El resultado de
la proyección muestra que por ambos procedimientos se llega a idénticos
resultados. El reemplazo se hará si los beneficios netos futuros actualizados
(ahorros de costos) superan la inversión diferencial ($910.000) programada para el
momento cero.
Flujo de Caja de la Situación con Proyecto

0 1 2 3 4 5

Venta Activo 700 140

Egresos 300 300 300 300 300
Depreciación -120 -120 -120 -320 -320
Valor en Libros -600 0
Utilidad Antes de Tx 100 180 180 180 -20 120
Impuestos -10 -18 -18 -18 2 -12
Utilidad Neta 90 162 162 162 -18 108
Depreciación 120 120 120 320 320
Valor Libros 600 0
Inversión -1.600
Flujo de Caja -910 282 282 282 302 428

TABLA 16: Ejemplo práctico, Flujo de Caja Incremental 2.

95
5 Análisis de Riesgo

El riesgo es la eventualidad de que ocurra un hecho capaz de producir algún daño.

Toda actividad, por simple que sea, implica un riesgo.

Considere las siguientes definiciones de riesgo42:

DORFMAN El Riesgo es la evaluación de posibles resultados de un

Introduction to Risk Management & Insurance, evento producto de algún cambio.
4th.Edition
VAUGHAN Es una condición en donde existen posibilidades de
Fundamentals of Risk & Insurance desviaciones adversas de un resultado.
SNIDER Hay un común acuerdo que el riesgo se relaciona con
Risk Management, 2nd Edition Published for S.S. cambios en los diversos eventos y que el elemento de
Huebner Foundation for Insurance Education incertidumbre es inherente en el resultado de cualquier
situación de riego.
MERH & HEDGES El riesgo puede ser definido como la posibilidad de que
Risk Management Concepts & Applications las perdidas sean mas grandes que las normales,
esperadas o usuales.
REJDA El riesgo es la incertidumbre concerniente con la
Principles of Risk Management & Insurance, 4th ocurrencia de una perdida.
Edition
GREENE & TRIES CHMANN Riesgo es la incertidumbre de la perdida.
Risk & Insurance, 2th Edition

El grado de aceptación del riesgo es una solución de compromiso por parte de la

persona entre el conocimiento, la valoración del mismo y las ventajas que supone
la actividad asociada.

42
Oliveira Villa, Marco Antonio. Actuaría, Evaluación de Proyectos de Inversión, El Riesgo no
Financiero. Tesis.

96
5.1 Clasificación del Riesgo

Existen muchos tipos de riesgo, atendiendo a su origen se clasifican en:

 Riegos Naturales: Aquellos originados por fenómenos de la naturaleza:
inundaciones, terremotos, erupciones volcánicas, etc.

 Riesgos Tecnológicos: Aquellos asociados a accidentes de origen

tecnológico, como el riesgo químico, el nuclear o el transporte de
mercancías peligrosas. Comprende asimismo los grandes apagones
eléctricos.

 Riesgos Antrópicos: Aquellos generados por la actividad del hombre:

accidentes de transito, grandes concentraciones de personas
(acontecimientos deportivos, festivos, etc.), colapso de un edificio, etc.

 Riesgos Financieros y no Financieros: Los riesgos incluyen todas las

situaciones en donde hay una exposición a la adversidad. En algunos casos
esta adversidad se relaciona con perdida financiera, mientras que en otros
casos no ocurre así, y el riesgo esta relacionado con todos los aspectos del
entorno humano.

 Riesgos Dinámicos: Los riesgos dinámicos son aquellos que resultan de

cambios en la economía, cambios en el nivel de precios, en la demanda de
los consumidores, en la tecnología, etc., que pueden causar perdida
financiera a los miembros de la sociedad. Estos riesgos dinámicos
normalmente tienen impacto en la sociedad a largo plazo, considerando que
son el resultado de ajustes en la colocación equivocada de recursos. Los

97
 riesgos dinámicos pueden afectar a un gran número de individuos, pero son
menos predecibles que los riesgos estáticos, ya que no ocurren con ninguna
regularidad.

 Riesgos Estáticos: estos involucran aquellas pérdidas que ocurrirían aun si

no hubiera cambios en la economía, se relaciona con la deshonestidad de
los individuos y con su pericia. La perdida estática esta relacionada con la
destrucción de algún bien o el cambio de su posesión como resultado de la
deshonestidad del error humano. Los riesgos estáticos tienden a ocurrir con
algún grado de regularidad y entonces son generalmente predecibles, y por
lo tanto son perceptibles de aseguramiento.

 Riesgos Fundamentales: Están relacionados con perdidas que son

impersonales en perdida y en origen, son un grupo de riesgos que son
causados fundamentalmente por la economía, la sociedad y los fenómenos
políticos, así como también de los fenómenos físicos, afectan a largos
segmentos de la población o inclusive a toda ella, como por ejemplo se
tiene: desempleo, guerra, inflación y terremotos.

 Riesgos Particulares: Están relacionados con pérdidas que afectan a lo

individuos mas que al grupo entero, puede ser estáticos o dinámicos, como
por ejemplo tenemos: el incendio de una casa o el robo de un banco, etc.
Los riesgos particulares son considerados responsabilidad de los propios
individuos. Estos riesgos pueden ser objeto de asegurabilidad, prevención o
alguna otra técnica.

98
 Riesgos Especulativos: Describen situaciones en donde hay posibilidad
de pérdida pero también de ganancia, en este contexto el riesgo es
deliberadamente creado con la esperanza de ganar, ejemplos de ello son:
las apuestas en los juegos de azar; alguna inversión, ya que puede haber
perdida si el producto no es aceptado en el mercado al precios suficiente
para cubrir costos, pero a cambio se espera una cierta ganancia, etc.
Normalmente estos riesgos no son asegurables.

 Riesgos Puros: Designan situaciones en las que solamente existen dos

casos: perdida y no perdida, como ejemplo, la persona que compra un
automóvil debe considerar la posibilidad de que algo pueda ocurrir que
pudiera dañar o destruir el automóvil, los posibles resultados son perdida y
no perdida. Normalmente estos riesgos si son asegurables.

Los riesgos puros se pueden clasificar como sigue:

a) Riesgos Personales: Se refieren a lo que existe posibilidad de

perdida de ingresos o pertenencias como resultado de la perdida de
habilidad para tener ingresos, lo cual se puede deber a cuatro
principales causas: edad avanzada, enfermedad, desempleo, muerte
prematura.
b) Riesgos sobre las Posesiones de las Personas: Estos riesgos se
pueden dividir en dos, considerando que puede haber perdida directa
y perdida indirecta, por ejemplo, si una casa es destruida por el
fuego, el propietario pierde el valor de la casa, no tiene más un lugar
para vivir, esta es la perdida directa. Durante el tiempo que se
requiera para reconstruir la casa incurre en una serie de gastos

99
 adicionales para vivir en algún otro lugar, en este caso se considera
que la perdida es indirecta.

5.2 El Riesgo Financiero

Si consideramos la actividad diaria de una determinada empresa, se observara que

esta enfrenta varios riesgos que van desde los propios riesgos de la empresa
(llamados riesgos industriales o riesgos inherentes a la empresa), hasta los
denominados riesgos financieros.

Se entiende por Riesgo Inherente de la empresa a los riesgos que se desprenden

de su propia actividad. Por ejemplo, el precio del petróleo es la variable
fundamental para las petroleras, para otras empresas por ejemplo, las cementeras,
el precio de la maquinaria especializada y el precio del cemento son las variables
inherentes de la empresa.

El Riesgo Financiero, se puede definir como el impacto sobre el rendimiento

financiero de la empresa producto de su apalancamiento financiero, su posición
con respecto al tipo de cambio y a los valores. Dentro de los principales riesgos
financieros, cabe destacar los siguientes.

 Riesgo por Apalancamiento: Este riesgo es el producto de las deudas

financieras de la empresa, surge por el movimiento en las tasas de interés,
que en caso de subir, afectaran a la empresa por el mayor desembolso que
esta tiene que realizar.

100
  Riesgo Cambiario: Se debe a la variación o fluctuación del tipo de cambio
de las divisas que maneja la empresa y con el cual tiene que subsistir para
comprar maquinaria extranjera, por sus empresas subsidiarias ubicadas en
el extranjero, por sus deudas en divisas que no son las de su país de origen,
por ejemplo, sus deudas en dólares.

 Riesgo por Posición en Valores: El portafolio de valores se constituye

por los instrumentos de deuda, acciones, etcétera y este también afecta la
posición financiera de la empresa. Si estos valores suben o bajan benefician
o perjudican a la empresa.

 Riesgo por Liquidez: Este riesgo cuando una empresa no puede pagar
sus obligaciones y afecta al acreedor.

 Riesgo Crediticio: Se da fundamentalmente en las operaciones financieras

entre dos intermediarios; por ejemplo, Banco contra Banco.

En resumen los riesgos expuestos arriba conforman el Riesgo Financiero a que

esta expuesta la empresa.

5.3 El Riesgo en los Proyectos

El riesgo de un proyecto se define como la variabilidad de los flujos de caja reales

respecto de los estimados. Mientras más grande sea esta variabilidad, mayor es el
riesgo del proyecto. De esta forma, el riesgo se manifiesta en la variabilidad de los

101
rendimientos del proyecto, puesto que se calculan sobre la proyección de los flujos
de caja.

Como ya se indicó, riesgo define una situación donde la información es de

naturaleza aleatoria, en que se asocia una estrategia a un conjunto de resultados
posibles, cada uno de los cuales tiene asignada una probabilidad. La incertidumbre
caracteriza a una situación donde los posibles resultados de una estrategia no son
conocidos y, en consecuencia, sus probabilidades de ocurrencia no son
cuantificables. La incertidumbre, por lo tanto, puede ser una característica de
información incompleta, de exceso de datos, o de información inexacta, sesgada o
falsa.

La incertidumbre de un proyecto crece en el tiempo. El desarrollo del medio

condicionará la ocurrencia de los hechos estimados en su formulación. La sola
mención de la variables principales incluidas en la preparación de los flujos de caja
deja de manifiesto el origen de la incertidumbre: el precio y calidad de las materias
primas; el nivel tecnológico de producción; las escalas de remuneraciones; la
evolución de los mercados; la solvencia de los proveedores; las variaciones de la
demanda, tanto en cantidad, calidad como en precio; las políticas del gobierno
respecto del comercio exterior (sustitución de importaciones, liberalización del
comercio exterior); la productividad real de la operación, etcétera.

Jhon R. Canadá43 señala y analiza ocho causas del riesgo e incertidumbre en los
proyectos. Entre éstas cabe mencionar el número insuficiente de inversiones
similares que puedan proporcionar información promediable; los prejuicios
contenidos en los datos y su apreciación, que inducen efectos optimistas o

102
pesimistas, dependiendo de la subjetividad del analista; los cambios en el medio
económico externo que anulan la experiencia adquirida en el pasado, y la
interpretación errónea de los datos o los errores en la aplicación de ellos.

Se han hecho muchos intentos para enfrentar la falta de certeza en las

predicciones. Las “mejoras Limitadas”, que David B. Hertz44 señalaba como
“esfuerzos con éxito limitado que parecen no haber llegado a alcanzar la meta para
hacer frente a la incertidumbre”, se han superado por diversas técnicas y modelos
cuya aplicación ha permitido una evacuación de proyectos que, aun con las
limitaciones propias de tener que trabajar sobre la base de predicciones futuras,
logra incorporar la medición del factor riesgo.

5.4 La Medición del Riesgo

La falta de certeza de las estimaciones del comportamiento futuro se puede asociar

normalmente a una distribución de probabilidades de los flujos de caja generados
por el proyecto. Su representación gráfica permite visualizar la dispersión de los
flujos de caja, asignando un riesgo mayor a aquellos proyectos cuya dispersión sea
mayor. Existen, sin embargo, formas precisas de medición que manifiestan su
importancia principalmente en la comparación de proyectos o entre alternativas de
un mismo proyecto. La más común es la desviación estándar, que se calcula
mediante la expresión:

43
Canadá, Jhon. Técnicas de Análisis Económico para Administradores e Ingenieros.
44
Las mejoras limitadas a las que se refiere el autor citado son: a) Pronósticos mas Exactos; b)
Ajustes Empíricos; c) Revisión de la Tasa Limite; d) Estimaciones en Tres Niveles, y e)
Probabilidades Seleccionadas. Véase HERTZ, David B. “Risk Análisis in Capital Investment”.

103
 n
  ( A  A) P
x  A1
x
2
x Ecuación 1

Donde

Ax= es el flujo de caja de la posibilidad x

Px= es su probabilidad de ocurrencia

A = es el valor esperado de la distribución de probabilidades de los flujos de caja,

que se obtienen de:

n
A A P
x  A1
x
Ecuación 2

Si  correspondiera al valor esperado del valor actual neto, ante igualdad de riesgo
se elegirá el proyecto que exhiba el mayor valor esperado. Mientras mayor sea la
dispersión esperada de los resultados de un proyecto, mayores serán su desviación
estándar y su riesgo.

Para ejemplificar la determinación del valor esperado y de la desviación estándar,

supóngase la existencia de un proyecto que presente la siguiente distribución de
probabilidades de sus flujos de caja estimados45:

45
Tomado de: Nassir Sapag, Reynaldo Sapag. Preparación y Evaluación de Proyectos

104
 X Probabilidad Flujo de Caja

Px Ax
1 0.30 2.000
2 0.40 2.500
3 0.30 3.000

Al aplicar la ecuación 2, se determina que el valor esperado de la distribución de

probabilidades es de 2.500, que se obtiene de:

AX  A X ( AX  A X ) ( AX  A X )2 ( AX  A X )2 xPX
2.000-2.500 -500 250.000 (250.000)0.30=75000
2.500-25.00 0 0 (0)0.40=0
3.000-2.500 +500 250.000 (250.000)0.30=75000

Varianza = 150.000

  150.000  387.30

Px(Ax)

0.30(2.000)=600
0.40(2.500)=1.000
0.30(3.000)=900

A =2.500

Reemplazando con estos valores en la ecuación 1, se calcula la desviación estándar

en $387,30, que resulta de:

Si hubiera otra alternativa de inversión cuya desviación estándar fuese mayor que
$387,30, su riesgo sería mayor, puesto que estaría indicando una mayor dispersión

105
de sus resultados. La desviación estándar, como se verá luego, se utiliza para
determinar la probabilidad de ocurrencia de un hecho. No es adecuado utilizarla
como única medida de riesgo, porque no discrimina en función del valor esperado.
De esta forma, alternativas con valores esperados diferentes de sus retornos netos
de caja pueden tener desviaciones estándares iguales, requiriendo de una
medición complementaria para identificar diferenciaciones en el riesgo.

El coeficiente de variación es, en este sentido, una unidad de medida de la

dispersión relativa, que se calcula por la expresión:

 Ecuación 3
v
A
Aun cuando las alternativas pudieran presentar desviaciones estándares iguales, si
los valores esperados de sus flujos de caja son diferentes, este procedimiento
indicará que mientras mayor sea el coeficiente de variación, mayor es el riesgo
relativo. Es decir, comúnmente se dará preferencia a un proyecto más riesgoso
sólo si su retorno esperado es lo suficientemente más alto que la de un proyecto
menos riesgoso.

Reemplazando con los valores del ejemplo anterior, se tendría:

387.30
v  0.15
2.500

106
5.5 Métodos para tratar el Riesgo
Para incluir el efecto del factor riesgo en la evaluación de proyectos de inversión se
han desarrollado diversos métodos o enfoques que no siempre conducen a un
idéntico resultado. La información disponible es, una vez más, uno de los
elementos determinantes en la elección de uno u otro método.

El criterio subjetivo es uno de los métodos comúnmente utilizados. Se basa en

consideraciones de carácter informal de quien toma la decisión, no incorporando
específicamente el riesgo del proyecto, salvo en su apreciación personal. Se ha
intentado mejorar este método sugiriendo que se tengan en cuenta la expectativa
media y la desviación estándar del VPN, lo cual, aunque otorga un carácter más
objetivo a la inclusión del riesgo, no logra incorporando en toda su magnitud. De
igual forma, el análisis de fluctuaciones de los valores optimistas, más probables y
pesimistas del rendimiento del proyecto, sólo disminuye el grado de subjetividad
de la evaluación del riesgo, pero sin eliminarla.

Los métodos basados en mediciones estadísticas son quizás los que logran superar
en mejor forma, aunque no definitivamente, el riesgo asociado a cada proyecto.
Para ello, analizan la distribución de probabilidades de los flujos futuros de caja
para presentar a quien tome la decisión de aprobación o rechazo los valores
probables de los rendimientos y de la dispersión de su distribución de probabilidad.

Un método diferente de inclusión del riesgo en la evaluación es el del ajuste a la

tasa de descuento. Con este método, el análisis se efectúa sólo sobre la tasa
pertinente de descuento, sin entrar a ajustar o evaluar los flujos de caja del
proyecto. Si bien este método presenta serias deficiencias, en términos prácticos
es un procedimiento que permite solucionar las principales dificultades del riesgo.

107
En la sección “El método de ajuste a la tasa de descuento” se aborda nuevamente
este tema.

Frente a las desventajas (que posteriormente se analizarán) respecto del método

de ajuste a la tasa de descuento y con similares beneficios de orden práctico, está
el método de la equivalencia a certidumbre. Según este criterio, quien decide está
en condiciones de determinar su punto de indiferencia entre flujos de caja por
percibir con certeza y otros, obviamente mayores, sujetos a riesgo. La sección “El
método de la equivalencia a certidumbre” se destina a analizar este método.

5.5.1 Dependencia e Independencia de los Flujos de Caja en el Tiempo

El análisis de riesgo en los proyectos de inversión se realiza de forma distinta

según los flujos de caja en el tiempo, sean o no dependientes entre sí. Es decir, si
el resultado de un período depende o no de lo que haya pasado en otro período
anterior.

Cuando hay independencia entre las distribuciones de probabilidad de los flujos de

caja futuros, el valor esperado del valor actual neto sería:

Ecuación 4
n
At
VE (VPN )    I0
t 1 (1  i )
t

Donde:
i= es la tasa de descuento libre de riesgo.

108
La desviación estándar de la distribución de probabilidades de este valor actual
neto es46:

n
2 Ecuación 5
  (1  i)
x 1
2t

Incorporando en esta ecuación la ecuación 5.1, resulta:

t Ecuación 6
n 
n 

 ( Ax  A ) 2
Px 

  x 1

x 1 (1  i ) 2t

Que corresponde a la desviación estándar alrededor del valor esperado calculado

por la ecuación 5.

Además de la información proporcionada por las ecuaciones 5 y 7, es posible

calcular la probabilidad de que el VPN sea superior o inferior a cierto monto de
referencia. Para ello, se resta el valor esperado del valor actual neto calculado en
la expresión 5 de ese valor de referencia y se divide su resultado por la desviación
estándar. Esto es:
Ecuación 7

X  VE (VAN )
z

Donde:

46
Respecto a la derivación de la formula, se puede consultar HILLIER, Frederick.”The Derivation of
Probabilistic Information for Evaluation of Risk Investments”, Management Science, vol.9, p.443-457

109
z= Variable estandarizada o el número de desviaciones estándar de la media
(valor esperado del VPN).

Para determinar la probabilidad de que el VPN del proyecto sea menor o igual que
x, se acude a una tabla de distribución normal, que muestra el área de la
distribución normal que es x desviaciones estándares hacia la izquierda o derecha
de la media.

Para ilustrar la aplicación de estas formulas, supóngase la existencia de una

propuesta de inversión que requiere en el momento cero de $100.000. Los flujos
de caja futuros se proyectan a tres periodos con las siguientes probabilidades de
ocurrencia:

PERIODO 1 PERIODO 2 PERIODO 3

Probabilidad Flujo de Caja Probabilidad Flujo de Caja Probabilidad Flujo de Caja

0.30 40.000 0.30 30.000 0.30 20.000

0.40 50.000 0.40 40.000 0.40 30.000
0.30 60.000 0.30 50.000 0.30 40.000

Al aplicar la ecuación 2 se obtiene que los valores esperados de los flujos de caja
para cada período son $50.000, $40.000 y $30.000.

De acuerdo con la ecuación 5, el valor esperado del VPN es, para una tasa libre de
riesgo del 6%, de $7.958.

Al utilizar la ecuación 7, puede obtenerse la desviación estándar alrededor del valor

esperado, de la siguiente forma:

110
 n
7.746
  (1.06)
t 1
2t
 18.490

Se deja como una constante los 7.746, por cuanto la distribución de probabilidades
de todos los periodos tiene la misma dispersión en relación con los valores
esperados y, por lo tanto, sus desviaciones estándares son iguales.

Si se deseara calcular la probabilidad de que el VPN de este proyecto fuese igual o

menor que cero, se utiliza la fórmula 7, con lo que se obtiene:

0  7.958
z  0.43
18.490

Recurriendo a una tabla de distribución normal, se obtiene que la probabilidad que

se deseaba averiguar, corresponde aproximadamente al 33%.

Hasta ahora se ha supuesto que los flujos de caja son independientes entre sí a lo
largo del tiempo. Sin embargo, en la mayoría de los proyectos existe cierta
dependencia entre los resultados de dos períodos. Es importante saber si existe o
no dependencia entre los flujos, por las consecuencias que tienen sobre el análisis
del riesgo. Si los flujos son dependientes, o sea, si están correlacionados a través
del tiempo, la desviación estándar de la distribución de probabilidad de los valores
actuales netos probables es mayor que si fueran independientes. A mayor
correlación, mayor dispersión de la distribución de probabilidad.

111
Los flujos de caja estarán perfectamente correlacionados si la desviación del flujo
de caja en un período alrededor de la media de la distribución de probabilidades es
ese período; implica que en todos los períodos futuros el flujo de caja se desviará
exactamente de igual manera.

La desviación estándar de los flujos de caja perfectamente correlacionados de un

proyecto se calcula aplicando la siguiente expresión:

Ecuación 8
n
t
 
t 1 (1  i ) t

Utilizando el mismo ejemplo anterior, se incorporan sus valores en esta fórmula,

para calcular la siguiente desviación estándar:

n
7.746
   20.705
t 1 (1.06)t

Esto confirma que cuando los flujos de caja están perfectamente correlacionados,
la desviación estándar y el riesgo son mayores que cuando existe independencia
entre ellos.

Cuando los flujos de caja no se encuentran perfectamente correlacionados, es

posible aplicar el modelo de correlación intermedia desarrollado por Frederick
Hillier. En él se plantea que la desviación estándar para un flujo de caja que no
está perfectamente correlacionado se encuentra en algún punto intermedio entre
las dos desviaciones antes calculadas. El problema de su cálculo reside en que
incorpora en un mismo modelo tanto flujos perfectamente correlacionados como

112
independientes. La dificultad práctica más relevante es la necesidad de clasificar
como independientes o perfectamente correlacionadas a las distintas variables del
flujo de caja.

David Hertz47 propuso un modelo de simulación integral para calcular los

resultados probables, así como su dispersión. Su modelo se basa en la definición
de nueve factores principales del proyecto que influyen en el resultado de la
evaluación: dimensión del mercado, precios de venta, tasa de crecimiento del
mercado, participación en el mercado, inversión requerida, valor de recuperación
de la inversión, costos operativos, costos fijos y vida útil de los equipos.

Para cada factor se estiman los valores probables que asumirían y se le asigna una
probabilidad de ocurrencia a cada valor sólo como frecuencia. Sin calcular un valor
esperado de cada factor, se combinan al azar los nueve factores para valores
probables cambiantes. Es decir, se calculan distintos rendimientos sobre la
inversión, simulando valores cambiantes para cada uno de los nueve factores.

Con los resultados observados mediante este procedimiento se elabora una tabla
de frecuencia sobre la que se calcula el resultado probable y su dispersión o
riesgo.

47
Hertz, David B. “ La Incertidumbre y el Riesgo en la Evaluación de Proyectos de Inversión”,
Administración de Empresas, vol 1, p. 139.

113
5.5.2 El Método del Ajuste a la Tasa de Descuento

Una forma de ajustar los flujos de caja consiste en hacerlo mediante correcciones
en la tasa de descuento. A mayor riesgo, mayor debe ser la tasa para castigar la
rentabilidad del proyecto. De esta forma, un proyecto rentable evaluado en función
de una tasa libre de riesgo puede resultar no rentable si se descuenta a una tasa
ajustada.

El principal problema de este método es determinar la tasa de descuento

apropiada para cada proyecto. Al no considerar explícitamente información tan
relevante como la distribución de probabilidades del flujo de caja proyectado,
muchos autores definen este método como una aproximación imperfecta para
incorporar el factor riesgo a los proyectos.

Tasa de Rendimiento
Requerida
Curva de Indiferencia
del Mercado

12%
Prima D
de 10%
Riesgo C
8%
B
5%
Riesgo

Tasa Libre
de Riesgo
GRAFICO 11: Método de Ajuste a la Tasa de Descuento

114
Para ajustar adecuadamente la tasa de descuento, se define una curva de
indiferencia del mercado cuya función relaciona el riesgo y los rendimientos con la
tasa de descuento. La curva de indiferencia del mercado se ilustra en el gráfico 11,
cuyos ejes representan la tasa de rendimiento necesaria y el riesgo expresado en
términos de un coeficiente de variación.

La curva de indiferencia del mercado graficada indica que los flujos de caja
asociados a un evento sin riesgo se descuentan a una tasa libre de riesgo del 5%,
que corresponde a una situación de certeza. Los puntos B, C y D indican que para
coeficientes de variación de 0.6, 1,0 y 1,4 se precisan tasas de descuento y se
necesitan rendimientos mayores para que ameriten aprobarse.

De esta forma, el mayor grado de riesgo se compensa por una mayor tasa de
descuento que tiende a castigar el proyecto. De acuerdo con esto, el cálculo del
valor actual neto se efectúa mediante la siguiente ecuación:

Ecuación 9

n
BN t
VPN    I0
t 1 (1  f ) t

Donde:
BNt  Beneficios netos del período t

f  Tasa de descuento ajustada por riesgo, que resulta de aplicar la siguiente

expresión:
Ecuación 10
f i p

115
Donde i es la tasa libre de riesgo y p es la prima por riesgo que exige el
inversionista para compensar una inversión con retornos inciertos.

La dificultad de este método reside en la determinación de la prima por riesgo. Al

tener un carácter subjetivo, las preferencias personales harán diferir la tasa
adicional por riesgo entre distintos inversionistas para un mismo proyecto.

5.5.3 El Método de la Equivalencia a Certidumbre

La equivalencia a certidumbre es un procedimiento de alternativa al método de la

tasa de descuento ajustada por riesgo. Según este método, el flujo de caja del
proyecto debe ajustarse por un factor que represente un punto de indiferencia
entre un flujo del que se tenga certeza y el valor esperado de un flujo sujeto a
riesgo. Si se define este factor como  , se tiene que:

Ecuación 11

BNCt

BNRt

Donde:
 =Factor de ajuste que se aplicará a los flujos de caja inciertos en el período t
BNC= Representa el flujo de caja en el período t sobre el que se tiene certeza
BNR= Representa el flujo de caja incierto en el período t.

116
El factor del coeficiente  varía en forma inversamente proporcional al grado de
riesgo. A mayor riesgo asociado, menor será el coeficiente  , cuyo valor estará
entre cero y uno.

Weston y Brigham48 explican en concepto de equivalencia de certeza,

ejemplificando una situación en que debe optarse por una de estas alternativas: a)
recibir $1.000.000 si al tirar al aire una moneda perfecta resulta cara, sin obtener
nada si sale sello, y b) no tirar la moneda y recibir $300.000. El valor esperado de
la primera opción es $500.000 (0.5 x 1.000.000 + 0.5 x 0). Si el jugador se
muestra indiferente entre las alternativas, los $300.000 son el equivalente de
certeza de un rendimiento esperado de $500.000 con riesgo. Al reemplazar
mediante estos valores en la ecuación 11, se tiene:

300.000
 0.6
500.000

Al expresar todos los flujos de caja en su equivalencia de certeza, puede evaluarse

el proyecto mediante el VPN, actualizando estos flujos a la tasa libre de riesgo (i),
de acuerdo a la siguiente expresión:
Ecuación 12

n
1 BNR
VPN    I0
x 1 (1  i ) t

El índice t del coeficiente indica que éste puede variar en un mismo proyecto a
través del tiempo.

48
Weston, F y Brigham, E. Finanzas en Administración. México: Interamericana, 1977, p.283.

117
La aplicación de este método permite descontar los flujos sólo considerando el
factor tiempo del uso del dinero, sin incorporar en la tasa de descuento el efecto
del riesgo. Sin embargo, en la práctica resulta muy difícil la conversión al
equivalente de certeza de los flujos de caja.

Robichek y Myers49 hacen un interesante análisis para demostrar que este método
es superior al del ajuste a la tasa de descuento. Para ello suponen que la tasa de
descuento ajustada por riesgo (f) y la tasa libre de riesgo (i) permanecen
constantes. Si ambos métodos fueran correctos, el resultado de un ajuste a la tasa
de descuento debería ser igual al ajuste a condiciones del equivalente a certeza.
Para un período t cualquiera, se tendría:
Ecuación 13

 t BNR BNR t

(1  i ) t (1  F ) t

Que no indica otra cosa que el valor actual de un flujo de caja ajustado a
condiciones de certeza descontando a la tasa libre de riesgo es igual al valor actual
de un flujo de caja descontando a una tasa ajustada por riesgo. De la ecuación
anterior se deduce:
Ecuación 14
BNRt (1  i)t (1  i)t
t  
BNRt (1  f )t (1  f )t

Si ambas tasas permanecen constantes y si f es mayor que i, puede demostrarse

que  t es mayor que  t + 1. O sea, al permanecer constante la tasa de descuento

ajustada por riesgo, los coeficientes de conversión a condiciones de equivalente

49
Robichek, A. y Myers, R. “Conceptual Problems in the Use of Risk-Adjusted Discount Rates”,
Journal of Finance, Diciembre 1966, p.727-736.

118
por certeza serían decrecientes y el riesgo crecería en el tiempo. De esta forma, el
método de la tasa de descuento ajustada por riesgo supone que el riesgo aumenta
por el tiempo per se. No puede afirmarse que existe riesgo por tiempo, pero sí que
el riesgo puede ser mayor si los condicionantes del proyecto en el tiempo tienen
un riesgo mayor. Van Horne50 ejemplifica el caso de una plantación forestal cuyo
riesgo, más que aumentar, decrecería en el tiempo. De esto Van Horne concluye
que “la presunción de un riesgo creciente no sería apropiada para este caso, y el
proyecto de plantación sería penalizado si utilizáramos el método de tasa de
descuento ajustada por riesgo. Con el método de conversión a condiciones
equivalentes por certeza, la gerencia puede especificar directamente el grado de
riesgo para cada período futuro en particular, y luego descontar el flujo de caja
empleando la tasa que representa el valor tiempo del dinero”.

Esta posición parece ser bastante razonable, puesto que permite ajustar el riesgo a
cada período y no al proyecto en su conjunto, como sería al emplear la tasa de
descuento. De esta forma, es posible considerar que el riesgo puede variar en el
tiempo en función de que los factores condicionantes del proyecto en el tiempo
tengan un riesgo con carácter variable.

50
Van Horne, James. Administración Financiera. Buenos Aires: Ediciones Contabilidad Moderna,
1976.

119
Un procedimiento distinto sugiere John Canadá51 para tratar la equivalencia por
certeza, o método de expectativa y variaciones, como él lo denomina, consistente
en determinar la variación de la expectativa, relacionando el resultado previsto con
la variación de ese resultado mediante la expresión:

V     Ecuación 15

Donde:

V = Variación de la expectativa.
 = Media o resultado monetario esperado.
 =Desviación estándar de ese resultado.
 = Coeficiente del temor al riesgo.

La utilidad de este procedimiento se manifiesta en el proceso de comparación

entre alternativas de inversión. Por ejemplo, si una alternativa A de inversión se
asocia a un valor actual esperado de $20.000 y su  es 0.6 cuando la desviación
estándar es de $4.000, se obtiene una variación de la expectativa de $11.000,
reemplazando con estos valores en la expresión anterior. Esto es:

V  20.000  0.6(15.000 )

51
Canada, John. Técnicas de Análisis Económico para Administradores e Ingenieros.

120
Si esta alternativa se comparase con otro cuyo valor actual esperado fuese de sólo
$16.000 y su  de 0.8 cuando la desviación estándar es de $4.000, se obtendría
una variación de la expectativa de $11.800, resultante de:

V  16.000  0.8(4.000)

De acuerdo con esto, la segunda alternativa es superior a la primera.

5.5.4 Modelo de Simulación de Monte Carlo

El modelo de Monte Carlo, es una técnica de simulación de situaciones inciertas

que permite definir valores esperados para variables no controlables, mediante la
selección aleatoria de valores, donde la probabilidad de elegir entre todos los
resultados posibles está en estricta relación con sus respectivas distribuciones de
probabilidades.

Si las variables inciertas relevantes en un proyecto fuesen, por ejemplo, la

demanda y la participación de mercado, deberá aplicarse en ambas la simulación
para estimar su comportamiento en el futuro. Supóngase que estudios realizados
señalan que la demanda global esperada del mercado tiene la siguiente
distribución de probabilidades:

121
 DEMANDA PROBABILIDAD

200.000 0.10
250.000 0.25
300.000 0.35
350.000 0.15
400.000 0.10
450.000 0.05

TABLA 17: Aplicación de la Simulación de Monte Carlo 1

Tomado de: Nassir Sapag, Reynaldo Sapag. Preparación y Evaluación de Proyectos.

Al mismo tiempo, supóngase que la participación en el mercado para el proyecto

sea también una variable incierta, para la cual se estima la siguiente distribución
de probabilidades:

PARTICIPACION PROBABILIDAD

0.08 0.26
0.09 0.22
0.10 0.16
0.11 0.13
0.12 0.10
0.13 0.07
0.14 0.05
0.15 0.01

TABLA 18: Aplicación de la Simulación de Monte Carlo 2.

Tomado de: Nassir Sapag, Reynaldo Sapag. Preparación y Evaluación de Proyectos.

Supóngase, además, que la demanda global del mercado está correlacionada con
la tasa de crecimiento de la población, que se estima en un 2% anual a futuro. El
precio y los costos asociados al proyecto se suponen conocidos o menos incierto su
resultado futuro.

122
El primer paso en la solución consiste en expresar matemáticamente el problema.
En este caso, la demanda por año que podría enfrentar el proyecto se puede
expresar como:

Dp  Dg * p

Dp Dg
Donde corresponde a la demanda del proyecto, a la demanda global y p al
porcentaje de participación del proyecto en el mercado.

La tasa de crecimiento de la demanda se incorporará al final como un factor de

incremento sobre la demanda del proyecto. Una forma alternativa es incorporarlo
en la fórmula anterior, lo que permite obtener el mismo resultado, pero con
cálculos más complejos.

El siguiente paso del método Monte Carlo es la especificación de la distribución de

probabilidades de cada variable. En el ejemplo, las variables que deben especificar
su distribución de probabilidades son la demanda global del mercado y la
participación del proyecto. En ambos casos se deberá, posteriormente, calcular la
distribución de probabilidad acumulada y la asignación de rangos de números
entre 0 y 99 (o sea, 100 números). A continuación se muestra estos cálculos para
las dos variables en estudio.

123
 DEMANDA DISTRIBUCION DE PROBABILIDAD
ASIGNACION N OS
ANUAL PROBABILIDADES ACUMULADA
REPRESENTATIVOS

200.000 0.10 0.10 00-09

250.000 0.25 0.35 10-34
300.000 0.35 0.70 35-69
350.000 0.15 0.85 70-84
400.000 0.10 0.95 85-94
450.000 0.05 1.00 95-99

TABLA 19: Aplicación de la Simulación de Monte Carlo 3

Tomado de: Nassir Sapag, Reynaldo Sapag. Preparación y Evaluación de Proyectos.

PARTICIPACION DEL DISTRIBUCION DE PROBABILDAD

ASIGNACION N OS
MERCADO PROBABILIDADES ACUMULADA
REPERSENTATIVOS

0.08 0.26 0.26 00-25

0.09 0.22 0.48 26-47
0.10 0.16 0.64 48-63
0.11 0.13 0.77 64-76
0.12 0.10 0.87 77-86
0.13 0.07 0.94 87-93
0.14 0.05 0.99 94-98
0.15 0.01 1.00 99

TABLA 20: Aplicación de la Simulación de Monte Carlo 4

Tomado de: Nassir Sapag, Reynaldo Sapag. Preparación y Evaluación de Proyectos.

La asignación de números representativos se efectúa en proporción a la

probabilidad acumulada. Así, por ejemplo, si el 10% se encuentra en el rango de
hasta 200.000, deben asignarse 10 números representativos (o al 9). Como hasta
250.000 hay un 35% de probabilidades, se asignan 35 números representativos (0
al 34).

124
La etapa siguiente del modelo requiere tomar al azar números aleatorios. Para ello,
se puede usar una tabla de números aleatorios como las indicadas en la Tabla 21.
Cada número seleccionado debe ubicarse en la columna “asignación de números
representativos”. Una vez localizado, se da el valor correspondiente de demanda
global, el cual se ajusta por el porcentaje de participación en el mercado obtenido
de igual forma. Por ejemplo, si se usa la tabla de número es 23, el cual se ubica en
el rango 10-34 de la asignación de números representativos del cuadro de
demanda global, lo que hace seleccionar el primer valor de 250.000. El segundo
número aleatorio es 05, el cual se ubica en el rango 0-25 de la asignación de
números representativos (Tabla 22) de la participación del proyecto en el mercado,
lo que hace seleccionar el valor de 0,08.

125
 1 23.15 75.48 50.01 83.72 59.93 76.24 97.08 86.95 23.03 67.44
2 5.54 55.50 43.10 53.74 35.08 90.61 18.37 44.10 96.22 13.43
3 14.87 16.03 50.32 40.43 62.23 50.05 10.03 22.11 54.38 8.34
4 38.97 67.49 51.94 1.17 58.53 78.80 59.01 94.32 42.87 16.95
5 97.31 26.17 18.99 75.53 8.70 94.25 12.58 41.54 88.21 5.13
6 11.74 26.93 81.44 33.93 8.72 32.79 73.31 18.22 64.70 68.50
7 43.36 12.88 59.11 1.64 56.23 93.00 90.04 99.43 64.07 40.36
8 93.80 62.04 78.38 26.80 44.91 55.75 11.89 32.58 48.55 25.71
9 49.54 1.31 81.08 42.98 41.87 69.53 82.96 61.77 73.80 95.27
10 36.76 87.26 33.37 94.82 15.69 41.65 96.86 70.45 27.48 38.80
11 7.09 25.23 92.24 62.71 26.07 6.55 84.53 44.67 33.84 53.20
12 43.31 0.01 81.44 86.38 3.07 52.55 51.61 48.89 74.29 46.47
13 61.57 0.63 60.06 17.36 37.75 63.14 89.51 23.35 1.74 69.93
14 31.35 28.37 99.10 77.91 89.41 31.57 97.64 48.62 58.48 69.19
15 57.04 88.65 26.27 79.59 36.82 90.52 95.65 46.35 6.53 22.54
16 9.24 34.42 0.68 72.10 71.37 30.72 97.57 56.09 29.82 76.50
17 97.95 53.50 18.40 89.48 83.29 52.23 8.25 21.22 53.26 15.87
18 93.73 25.95 70.43 78.19 88.85 56.67 16.88 26.95 99.64 45.69
19 72.62 11.12 25.00 92.26 82.64 35.66 65.94 34.71 68.75 18.67
20 61.02 7.44 18.45 37.12 7.94 95.91 73.78 66.99 53.61 93.78
21 97.83 98.54 74.33 5.59 17.18 45.47 35.41 44.22 3.42 30.00
22 89.16 9.71 92.22 23.29 6.37 35.05 54.54 89.88 43.81 63.61
23 25.96 68.82 20.62 87.17 92.65 2.82 35.28 62.84 91.95 48.83
24 81.44 33.17 19.05 4.95 48.06 74.69 0.75 67.65 1.71 65.45
25 11.32 25.49 31.42 36.23 43.86 8.62 49.76 67.42 24.52 32.45

TABLA 21: Tabla de Números Aleatorios

Tomado de: Nassir Sapag, Reynaldo Sapag. Preparación y Evaluación de Proyectos.

De acuerdo con esto, la demanda esperada para el proyecto en el primer año

corresponde a:

Dp  250.000x0.08  20.000

El mismo procedimiento se repite un número suficiente de veces como para que la

probabilidad de elegir entre todos los resultados posibles guarde estrecha relación

126
con sus distribuciones de probabilidades. En el ejemplo, se toman 100 pruebas
para cada variable, obteniéndose los resultados que se indican.

Prueba Demanda Participación Demanda Participación Valor Demanda

Global Global Proyecto
1 23 5 250,000 0.08 20,000
2 14 38 250,000 0.09 22,500
3 97 11 450,000 0.08 36,000
4 43 93 300,000 0.13 39,000
5 49 36 300,000 0.09 27,000
6 7 43 200,000 0.09 18,000
7 61 31 300,000 0.09 27,000
8 57 9 300,000 0.08 24,000
9 97 93 450,000 0.13 58,500
10 72 61 350,000 0.10 35,000
11 97 89 450,000 0.13 58,500
12 25 81 250,000 0.12 30,000
13 11 15 250,000 0.08 20,000
14 54 87 300,000 0.13 39,000
15 97 31 450,000 0.09 40,500
16 74 36 350,000 0.09 31,500
17 80 54 350,000 0.10 35,000
18 74 9 350,000 0.08 28,000
19 31 57 250,000 0.10 25,000
20 35 4 300,000 0.08 24,000
21 24 95 250,000 0.14 35,000
22 73 62 350,000 0.10 35,000
23 2 83 200,000 0.12 24,000
24 16 96 250,000 0.14 35,000
25 44 32 300,000 0.09 27,000
26 75 55 350,000 0.10 35,000
27 16 67 250,000 0.11 27,500
28 26 26 250,000 0.09 22,500
29 12 62 250,000 0.10 25,000
30 1 87 200,000 0.13 26,000
31 25 0 250,000 0.08 20,000
32 0 25 200,000 0.09 18,000
33 88 34 400,000 0.09 36,000
34 53 25 300,000 0.08 24,000
35 11 7 250,000 0.08 20,000
36 98 9 450,000 0.08 36,000
37 65 33 300,000 0.09 27,000
38 25 48 250,000 0.10 25,000
39 50 3 300,000 0.08 24,000
40 49 17 300,000 0.08 24,000
41 93 88 450,000 0.13 58,500
42 4 31 200,000 0.09 18,000
43 26 23 250,000 0.08 20,000
44 10 63 250,000 0.10 25,000
45 37 65 300,000 0.11 33,000
46 42 50 300,000 0.10 30,000
47 95 12 450,000 0.08 36,000
48 44 54 300,000 0.10 30,000
49 71 82 350,000 0.12 42,000

TABLA 22: Participación del Proyecto en el Mercado.

Tomado de: Nassir Sapag, Reynaldo Sapag. Preparación y Evaluación de Proyectos.

127
 Prueba Demanda Participación Demanda Participación Valor Demanda
Global Global Proyecto
50 17 49 250,000 0.10 25,000
51 59 43 300,000 0.09 27,000
52 50 51 300,000 0.10 30,000
53 18 81 250,000 0.12 30,000
54 59 78 300,000 0.12 36,000
55 81 33 350,000 0.09 31,500
56 92 81 400,000 0.12 48,000
57 60 99 300,000 0.15 45,000
58 26 0 250,000 0.08 20,000
59 18 70 250,000 0.11 27,500
60 25 18 250,000 0.08 20,000
61 74 92 350,000 0.13 45,500
62 20 19 250,000 0.08 20,000
63 31 1 250,000 0.08 20,000
64 10 32 250,000 0.09 22,500
65 94 99 400,000 0.15 60,000
66 44 11 300,000 0.08 24,000
67 38 8 300,000 0.08 24,000
68 37 24 300,000 0.08 24,000
69 44 6 300,000 0.08 24,000
70 10 27 250,000 0.09 22,500
71 68 40 300,000 0.09 27,000
72 43 0 300,000 0.08 24,000
73 45 33 300,000 0.09 27,000
74 22 62 250,000 0.10 25,000
75 5 42 200,000 0.09 18,000
76 83 53 350,000 0.10 35,000
77 40 5 300,000 0.08 24,000
78 75 33 350,000 0.09 31,500
79 1 26 200,000 0.09 18,000
80 42 94 300,000 0.14 42,000
81 62 86 300,000 0.12 36,000
82 17 77 250,000 0.12 30,000
83 79 72 350,000 0.11 38,500
84 89 78 400,000 0.12 48,000
85 92 37 400,000 0.09 36,000
86 5 23 200,000 0.08 16,000
87 87 4 400,000 0.08 32,000
88 36 72 300,000 0.11 33,000
89 74 43 350,000 0.09 31,500
90 17 53 250,000 0.10 25,000
91 93 64 400,000 0.11 44,000
92 80 98 350,000 0.14 49,000
93 82 71 350,000 0.11 38,500
94 38 36 300,000 0.09 27,000
95 91 9 400,000 0.10 40,000
96 10 48 250,000 0.10 25,000
97 19 26 250,000 0.09 22,500
98 12 59 250,000 0.08 20,000
99 29 17 250,000 0.08 20,000
100 95 23 450,000 0.08 36,000

TABLA 22: Continuación.....Participación del Proyecto en el Mercado.

Tomado de: Nassir Sapag, Reynaldo Sapag. Preparación y Evaluación de Proyectos.

128
Basados en los resultados de las 100 pruebas aleatorias para cada variable, debe
elaborarse una distribución de probabilidades para la demanda del proyecto. El
análisis de la distribución de probabilidades acumuladas permite determinar la
probabilidad de que la demanda del proyecto se encuentre bajo un determinado
valor. En el siguiente cuadro se aprecia, por ejemplo, que la probabilidad de que la
demanda del proyecto sea menor o igual que 39.999 unidades es de un 86%.

RANGO TOTAL DE LA OBSERVACIONES EN EL DISTRIBUCIONES DE PROBABILIDAD

DEMANDA RANGO PROBABILIDADES ACUMULADA

15.000-19.999 6 6% 6%
20.000-24.999 26 26% 32%
25.000-29.999 22 22% 54%
30.000-34.999 13 13% 67%
35.000-39.999 19 19% 86%
40.000-44.999 5 5% 91%
45.000-49.999 5 5% 96%
50.000-54.999 0 0% 96%
55.000-59.999 3 3% 99%
60.000-64.999 1 1% 100%

TABLA 23: Distribución de las Probabilidades..

Tomado de: Nassir Sapag, Reynaldo Sapag. Preparación y Evaluación de Proyectos.

Por otra parte, el valor esperado de la demanda del proyecto para el primer año es
de 31.150 unidades. Luego, si la tasa de crecimiento estimada fuese de un 2%
anual, podría esperarse una demanda para el proyecto de:

129
 AÑO DEMANDA

1 31.150
2 31.773
3 32.408
4 33.057
5 33.718

TABLA 24: Demanda Esperada.

Tomado de: Nassir Sapag, Reynaldo Sapag. Preparación y Evaluación de Proyectos.

6. Análisis de Sensibilidad

El análisis de sensibilidad se utiliza cuando no existe certidumbre plena acerca del

comportamiento de una variable o varias de las partidas que conforman las
inversiones, los ingresos o los egresos del proyecto.

La importancia del análisis de sensibilidad se manifiesta en el hecho de que los

valores de las variables que se han utilizado para llevar a cabo la evaluación del
proyecto pueden tener desviaciones con efectos de consideración en la medición
de sus resultados.

La evaluación del proyecto será sensible a las variaciones de uno o más

parámetros si, al incluir estas variaciones en el criterio de evaluación empleado, la
decisión inicial cambia. El análisis de sensibilidad, a través de los diferentes
modelos que se definirán posteriormente, revela el efecto que tienen las
variaciones sobre la rentabilidad en los pronósticos de las variables relevantes.

Visualizar qué variables tienen mayor efecto en el resultado frente a distintos

grados de error en su estimación permite decidir acerca de la necesidad de realizar

130
estudios más profundos de esas variables, para mejorar las estimaciones y reducir
el grado de riesgo por error.

La repercusión que un error en una variable tiene sobre el resultado de la

evaluación varía, según el momento de la vida económica del proyecto en que ese
error se cometa. El valor tiempo del dinero explica qué errores en los periodos
finales del flujo de caja para la evaluación tiene menor influencia que los errores
en los periodos más cercanos. Sin embargo, son más frecuentes las
equivocaciones en las estimaciones futuras por lo incierta que resulta la proyección
de cualquier variable incontrolable, como los cambios en los niveles de los precios
reales del producto o de sus insumos.

Dependiendo del número de variables que se sensibilicen en forma simultánea, el

análisis puede clasificarse como unidimensional o multidimensional. En el análisis
unidimensional, la sensibilización se aplica a una sola variable, mientras que en el
multidimensional se examinan los efectos sobre los resultados que se producen por
la incorporación de variables simultáneas en dos o más variables relevantes.

Aun cuando la sensibilización se aplica sobre las variables económico-financieras

contenidas en el flujo de caja del proyecto, su ámbito de acción puede comprender
cualquiera de las variables técnicas o de mercado, que son, en definitiva, las que
configuran la proyección de los estados financieros. En otras palabras, la
sensibilización de factores como la localización, el tamaño o la tecnología se reduce
al analizas de sus inferencias economizas en el flujo de caja52.

52
Una aplicación importante de la sensibilización se realiza para comparar opciones de inversión;
por ejemplo, determinando con que nivel de operación una alternativa tecnológica deja de ser la
mas rentable, porque, a partir de ese punto, otra exhibe un mayor valor actual neto. Otra caso

131
6.1 El Modelo Unidimensional de la Sensibilización del VPN

El análisis unidimensional de la sensibilización del VPN determina hasta dónde

puede modificarse el valor de una variable para que el proyecto siga siendo
rentable.

Si en la evaluación del proyecto se concluyó que en el escenario proyectado como

el más probable el VPN era positivo, es posible preguntarse hasta dónde puede
bajarse el precio o caer la cantidad demandada o subir un costo, entre otras
posibles variaciones, para que ese VPN positivo se haga cero. Se define el VPN de
equilibrio como cero por cuanto es el nivel mínimo de aprobación de un proyecto.
De aquí que al hacer el VPN igual a cero se busca determinar el punto de quiebre o
variabilidad máxima de una variable que resistiría el proyecto.

Como su nombre lo indica, y aquí radica la principal limitación del modelo, sólo se
puede sensibilizar una variable por vez.

El principio fundamental de este modelo define a cada elemento del flujo de caja
como el de más probable ocurrencia. Luego, la sensibilización de una variable
siempre se hará sobre la evaluación preliminar53.

similar es cuando la sensibilización se aplica para cuantificar sobre que numero de horas de trabajo
es mas conveniente la contratación de un segundo turno que el pago de sobre tiempo.
53
Nótese que si se sensibiliza una variable cualquiera y se determina su máxima variación para que
el proyecto siga siendo rentable, y se incluye este valor en el flujo para sensibilizar otra variable,
esta ultima necesariamente se mantendrá inalterable, puesto que aquella ya ha llevado el VPN a su
limita cero.

132
Como se planteó anteriormente, el VPN es la diferencia entre los flujos de ingresos
y egresos actualizados del proyecto. Por tanto, para que el VPN sea igual a cero,
debe cumplirse que:

n
Yt n E Ecuación 16
0    I0
t 1 (1  i ) t 1 (1  i )
t t

Donde:
I 0  Inversión Inicial

Yt  Ingresos del Periodo t

E t  Egresos del Periodo t

i  Tasa de Descuento
t  Periodo

Esta fórmula deberá desagregarse en función de las variables que se van a

sensibilizar. Supóngase, por ejemplo, que se desea determinar las máximas
variaciones posibles en los precios de la materia prima y en el volumen de
producción y ventas.

Al descomponer la ecuación 16, de manera que contenga expresamente los dos

elementos que se desea sensibilizar, se llega a la siguiente expresión que resume
los diferentes componentes de un flujo de caja:

133
 Ecuación 17

 m p.q V .q m
cv.q m
C m
Dep VL 
0         (1  K )
 t 1 (1  i ) (1  i ) t 1 (1  i ) t 1 (1  i ) t 1 (1  i ) (1  i ) j
t j t t t

m
Dep VL Ij I CT VD
   I   I  
C 1 (1  i ) (1  i ) j (1  i ) j (1  i ) m (1  i ) m
t 0 CT

Dado que la ecuación se desagregó en función de poder sensibilizar el precio o la

cantidad producida y vendida, supóngase un flujo de caja donde el precio (p) es de
$100 la unidad, la producción y ventas (q) de 10.000 unidades anuales, el costo
variable (cv) unitario es de $30, el costo fijo (cf) anual es $150.000 y la
depreciación (Dep) durante los diez años de evacuación, es de $100.000. se
supondrá que al término del séptimo año (j=7) se deberá reemplazar un activo
cuyo precio de venta (Veq) alcanzará a $250.000, su valor libro (VL) será de
$150.000 y la inversión en su reposición (Ij) alcanzara a $500.000. para llevar a
cabo el proyecto, deberán hacerse inversiones por $1.200.000 en capital fijo (I) y
$300.000 en capital de trabajo (CT). El valor de desecho del proyecto (VD) se
estimará en $400.000. La tasa de impuesto (k) a las utilidades es de un 10% y la
de costo de capital (i) de 20%.

134
 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 VA

Ingresos 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 4.192.47

Venta 250 69.77

Equipos

Costo -300 -300 -300 -300 -300 -300 -300 -300 -300 -300 -1.257.74
Variable

Costo -150 -150 -150 -150 -150 -150 -150 -150 -150 -150 628.87
Fijo

Depreciación -100 -100 -100 -100 -100 -100 -100 -100 -100 -100 -419.25

Valor -150
en Libros

Utilidad 450 450 450 450 450 450 550 450 450 450 1.914.52
Bruta

Impuestos -45 -45 -45 -45 -45 -45 -45 -45 -45 -45 -191.45

Utilidad 405 405 405 405 405 405 405 405 405 405 1.723.07
Neta

Depreciación 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 419.25

Valor 150 41.86

en Libros

Inversión -1.200 -1.200

Valor -500 -139.54

Reemplazo

Capital -300 300 -251.55

de Trabajo

Valor 400 64.60

de Desecho

Flujo -1.500 505 505 505 505 505 505 245 505 505 1.205 657.69
de Caja

TABLA 25: Flujo de Caja, Modelo Unidimensional.

Tomado de: Nassir Sapag, Reynaldo Sapag. Preparación y Evaluación de Proyectos.

Se agregó, al final del flujo, una columna adicional que muestra el resultado de la
actualización de cada cuenta del flujo. Al reemplazar la ecuación 17 con los valores

135
obtenidos, exceptuando los ingresos por contener la variable precio por
sensibilizar, se obtiene:
Ecuación 17a

 10 p.q 
0     69.770  1.257 .742  628 .871  419 .247  41.862 (0.9)
 t 1 (1  i )
t

 419 .247  41.862  1.200 .000  139 .541  251 .548  64.602

Dado que el modelo asume como constante la variable por sensibilizar,

10
p.q

t 1 (1  i )
t

Puede expresarse como:

m m
q 10.000
p  p  41.925 p
t 1 (1  i ) t
t 1 (1  i ) t

Reemplazando con esto la ecuación 17a después de agrupar términos, se obtiene

lo siguiente:

0  (41.925 p  2.227.952)(0.9)  1.065.378

De donde resulta que:

0  37.733 p  2.050.157  1.065378

136
Por tanto el precio que hace que se cumpla la igualdad es, despejando la variable
p, igual a $82,57. Esto indica que el precio puede caer hasta en un 17,43% para
que, al vender 10.000 unidades, se alcance un VPN igual a cero.

Para calcular la cantidad producida y vendida que hace al VPN igual a cero, deberá
procederse de igual manera, observándose que la variable q se encuentra tanto en
la cuenta de ingresos como en la de costos variables.

El mismo procedimiento se sigue para sensibilizar cualquier otra variable. El

resultado siempre indicará el punto o valor límite que puede tener el factor
sensibilizado para que el VPN sea cero. La única limitación del modelo es que el
índice t deja de ser relevante en la variable analizada, puesto que adoptará
siempre un valor constante54.

En una planilla electrónica como Excel, por ejemplo, se pueden obtener fácilmente
los valores limites de las variables por sensibilizar. Por ejemplo, en el menú
Herramientas se selecciona Buscar objetivo. En la pantalla desplegada se anota en
Definir la celda aquella donde está calculando el VPN, en Con el valor se anota 0,
que es el VPN buscado, y en Para cambiar la celda, se anota la celda donde se
encuentra la referencia que se debe sensibilizar. Por ejemplo, si el precio de venta
está en la celda B2 y todos los ingresos anuales están expresados como función de
ella, esta celda es la que debe anotarse.

54
Resulta obvio que la sensibilización con este modelo aplicada sobre la TIR es innecesaria, puesto
que al buscarse la TIR que iguale a la tasa de descuento se llegará a idénticos valores que al hacer
el VPN igual a cero. Por definición, el VPN es cero cuando la TIR es igual a la tasa de descuento. De
aquí que pueda afirmarse que el calculo de la TIR es un análisis de sensibilidad de la tasa o costo
de capital.

137
6.2 El modelo Multidimensional de la Sensibilización del VPN

La operatividad de los modelos de sensibilización radica en la mayor o menor

complejidad de sus procedimientos. El análisis multidimensional, a diferencia del
unidimensional, además de incorporar el efecto combinado de dos o más variables,
busca determinar de qué manera varía el VPN frente a cambios en los valores de
esas variables como una forma de definir el efecto en los resultados de la
evaluación de errores en las estimaciones.

El error en la estimación se puede medir por la diferencia entre el valor estimado

en la evaluación y otros que pudiera adoptar la variable eventualmente.

El modelo que se presenta a continuación considera flujos de caja constantes para

simplificar la exposición. Obviamente, con flujos diferenciados no varía la esencia
del modelo. Además, se trabajará con valores actuales y no con valores actuales
netos, vale decir, excluyendo la inversión inicial, porque ésta pasa a ser irrelevante
en la comparación al ser similar para ambas estimaciones, salvo que sea la variable
por sensibilizar.

Cuando el flujo es constante, la fórmula de actualización puede expresarse como la

suma de una serie a través de la siguiente ecuación:
Ecuación 18

1 (1 i )  n
VA  F i

138
Donde:
VA  Valor Actual
F  Flujo de Caja dado como serie Uniforme
i  Tasa de Descuento
n  Periodos de Evaluación

Para determinar el efecto potencial de los errores en los datos de entrada del
modelo del valor actual, se supondrá que la tasa de descuento permanecerá
constante. En consecuencia, sólo se trabajará con errores en la estimación de la
vida útil, del flujo de caja o de ambos.
Si a los valores estimados F y n se les asignan respectivamente los valores R y m
para su sensibilización, donde R y m representan los distintos valores con que se
sensibilizará el valor actual del proyecto, el error en la estimación se calculará
mediante la siguiente expresión:
Ecuación 19

1  (1  i)  m 1  (1  i)  n
VA  R F
i i
Al expresar esta diferencia como porcentaje de la estimación original, se tiene:

Ecuación 20

VA R  1  (1  i )  m 
  n 
 1
VA F  1  (1  i ) 

139
La aplicación de esta fórmula a diversos valores de R y m permite la elaboración de
un cuadro de resultados diferentes.

El análisis multidimensional así planteado puede adaptarse al unidimensional

haciendo cero todas las variaciones, con excepción de las correspondientes a las
variables por sensibilizar. Por ejemplo, para determinar el monto en que el
proyecto que está siendo estudiado deja de ser rentable, sólo se sensibiliza la
variable n, de manera que se establezca el porcentaje máxima de variación del
valor actual para que la inversión siga siendo justificada.

El proyecto será rentable si la diferencia entre el valor actual de las estimaciones

es mayor o igual a la inversión inicial. En consecuencia, el valor actual sólo podar
descender hasta el monto de la inversión. Si esta diferencia se expresa como
porcentaje de las estimaciones originales, el límite máximo estaría dado por la
siguiente ecuación:
Ecuación 21

VA  I 0
MVA 
VA

Donde MVA representa el monto mínimo que puede tener el valor actual para que
el VPN del proyecto sea cero.

Por ejemplo, si se supone un valor actual estimado en 1.500 y una inversión inicial
de 750, se tiene:

1.500  750
MVA 
1.500

140
Es decir, el valor actual sólo puede disminuir hasta un 50%.

Por tanto, para sensibilizar la variable n y determinar cuándo deja el proyecto de

ser rentable, se aplica la ecuación 20 de la siguiente forma, suponiendo una tasa
de descuento del 15%.

VA R  1  (1.15)  m 
   1
VA F  1  (1.15) n 

VA F
Puesto que VA es igual a 0,50, F se anula y n es conocido, el problema se
reduce a determinar m.

Nótese que si se aplica el análisis multidimensional con R, por ejemplo, habría dos
incógnitas. Luego, el procedimiento más correcto sería la elaboración de una tabla
de errores combinados que indicará cómo varía el valor actual cuando el flujo de
caja y la vida útil del proyecto se calculan en forma errónea.

Los errores combinados, cuando son en dilección opuesta, tenderán a

compensarse en el valor actual, dependiendo de los cambios relativos de las
variables en el valor asignado y el estimado.

Si como anteriormente se supuso, se asigna una tasa de descuento del 15% al

proyecto, se tiene:

141
 VA F  1  (1.15)  m 
  n 
 1
VA F  1  (1.15) 

Al combinar distintos valores de R y m frente a valores de F y n dados, puede

elaborarse una tabla de resultados que muestre la variación porcentual del valor
actual para las distintas combinaciones de las variables sensibilizadas. El error en
los flujos se presenta normalmente expresado en terminas de una proporción entre
el valor asignado y el estimado.

La Tabla 26 consiste en una tabla de donde aparecen los resultados para varias
combinaciones de errores entre los flujos y la vida útil del proyecto. Se ha
supuesto un n de 8 periodos y una tasa de descuento del 15%.

TABLA DE RESULTADOS DE COMBINACIONES DE ERRORES

R/F

M-n 0.80 0.90 1.10 1.20

-3 -40.2 -32.8 -17.8 -10.4

-2 -32.5 -16.6 2.0 11.3
1 -14.9 -4.3 17.0 27.6
2 -10.5 0.7 23.0 34.2
3 -6.7 5.0 28.3 40.0

TABLA 26: Resultados de las Combinaciones de Errores entre Flujos.

Tomado de: Nassir Sapag, Reynaldo Sapag. Preparación y Evaluación de Proyectos.

Los resultados de esta tabla son los que se deben comparar con los obtenidos en
la aplicación de la ecuación 21. Volviendo al ejemplo en el cual la variación máxima
del valor actual era del 50% para que el proyecto continuara siendo rentable, se

142
aprecia en esta Tabla que, aun subestimando en tres periodos de la vida útil y en
20% el flujo de caja esperado, no se llega a ese extremo.

Del análisis de la tabla anterior se deduce que el efecto de errores en la vida útil
del proyecto no es simétrico ni proporcional. Las sobreestimaciones en la vida útil
tienen un mayor efecto sobre el valor actual que las subestimaciones en la misma
diferencia. En términos de incremento, el efecto es menos que proporcional ante
aumentos en las subestimaciones y más que proporcional en las
sobreestimaciones.

Cuando el signo es opuesto en los errores de las estimaciones, el efecto sobre el

valor actual dependerá de los errores relativos de cada variable y de la tasa de
descuento utilizada.

6.3 El Modelo de Sensibilidad de la TIR

En los capítulos anteriores se definió la TIR como aquella tasa de descuento que
hace igual a cero el VPN del flujo de caja del proyecto.

Si se supone que los flujos de caja son constantes y se consideran el VPN igual a
cero, se puede plantear la siguiente ecuación:

Ecuación 22
n
F
0  I0
t 1 (1  i )t

Donde r es la tasa de retorno esperada.

143
Para medir los efectos de los errores en las estimaciones se recurre al mismo
procedimiento indicado para el análisis multidimensional del VPN. Es decir,
planteando la siguiente ecuación con valores asignados:

Ecuación 23

n
R
0  J0
t 1 (1  i ) t

Donde:
J 0  Inversión Inicial Asignada

i  Tasa Interna de Retorno De los Valores Asignados

El efecto de los errores en los datos de entrada sobre las tasas de rendimiento
puede analizarse dividiendo las ecuaciones xxx7 y xxx.8 por su inversión inicial:

Ecuación 22a

n
F R
0
I0
 (1  i)
t 1
t
1

Ecuación 23a

n
R R
0
J0
 (1  i)
t 1
t
1

El modelo de sensibilización de la TIR define los errores en términos porcentuales

de la siguiente forma:
Ecuación 24
R F
J I
EF  0 0
F
I0

144
Donde EF representa el error porcentual en el coeficiente del flujo de caja,
Ecuación 25

mn
EN 
n

Siendo EN el error porcentual en la duración del proyecto, y

Ecuación 26

ir
ER 
r

Donde ER es el error porcentual en la tasa interna de retorno.

Al incorporar los errores en la ecuación 5.24, se tiene:

Ecuación 27

F (1  EF ) n (1 NE ) 1
0
I0
t 1 1  r (1  ER) t
1

La sensibilización de la TIR se efectúa calculando los errores EF y EN para distintos

valores de las variables, procediendo a determinar el valor de ER que haga la
ecuación igual a cero.

Si se analiza el efecto de una sola variable dejando las demás constantes, se

puede apreciar que los errores en la estimación del flujo de caja se encuentran

145
linealmente relacionados con errores en las tasas de rendimiento. En cambio, no
sucede así entre los errores en la vida útil y las tasas de rentabilidad.

Si se supone un proyecto con una vida útil estimada en diez años, con flujos
anuales constantes de $1.000 y una inversión inicial de $5.000, mediante la
ecuación xxx9 se tiene que:

1.000 n 1
0 
5.000 t 1 (1  r )t
1

De aquí se obtiene que el rendimiento esperado corresponde a una tasa del

15,09%. Si se asigna un flujo de caja igual al estimado, resulta una relación F/Io =
0,20 y si a la vida útil estimada de diez años se asigna una duración de siete años,
se obtiene una sobrestimación de un 30% (EN= 0,30). Al aplicar estos datos al
modelo de sensibilización, se tiene que:

10(1 0.30)
1.000 1
0 (1  0.10)  1
5.000 t 1 1  0.1509 (1  ER)7

El resultado de la aplicación del modelo indica una disminución en la tasa de

rendimiento del 39% (ER=0,39). Pero, si la situación fuera opuesta y se produjese
una subestimación de la vida útil en tres años (m=13 y EN =0,30). Resultaría un
aumento en la tasa de rendimiento de un 16% (ER=0,16).

146
El modelo aquí propuesto también puede aplicarse para investigar el efecto de
errores combinados, es decir, cuando se producen cambios en más de una
variables simultáneamente.

En el mismo ejemplo anterior, pero considerando que el flujo anual de caja es

subestimado en 10% (EF=0,10) y la vida útil es subestimada en 30% (EN=0,30),
se tiene que:

10(1 0.30)
1.000 1
0 (1  0.10)  1
500 t 1 1  0.1509 (1  ER)7

En este caso, ER tiene el valor de 0,32, lo que indica que la tasa interna de retorno
del proyecto se ha subestimado en un 32%.

El análisis combinado de los errores en las variables permite la elaboración de la

tabla 27 comparativa de sus efectos en la TIR:

TABLA DE RESULTADOS DE COMBINACIONES DE ERRORES

EF

EN 0.50 0.30 0.10 0.0 0.10 0.30 0.50

-0.5 -2.28 -1.71 -1.22 -0.98 -0.78 -0.37 0.00

-0.3 -1.54 -1.00 -0.59 -0.39 0.19 -0.17 0.52
-0.1 -1.13 -0.67 -0.27 0.09 0.08 0.42 0.74
0.0 -0.98 -0.56 -0.17 0.00 0.17 0.50 0.81
0.1 -0.89 -0.47 -0.10 0.07 0.23 0.55 0.85
0.3 -0.73 -0.32 0.00 0.16 0.32 0.62 0.91
0.5 -0.63 -0.26 0.06 0.22 0.37 0.66 0.94

TABLA 27: Análisis Combinado de los Errores en las Variables.

Tomado de: Nassir Sapag, Reynaldo Sapag. Preparación y Evaluación de Proyectos

147
Del análisis anterior es posible concluir que la tasa de rendimiento es
generalmente más sensible a los errores en el flujo de caja, Excepto cuando el
proyecto es de corta duración (10 períodos o menos)

Aunque los flujos de caja positivos y negativos de igual valor absoluto inducen a
errores positivos y negativos proporcionales en la tasa de rendimiento, no sucede
lo mismo con errores en la duración, pues la tasa de rendimiento es más sensible a
los errores negativos de duración que a los positivos.

Al mantener constante la magnitud de los errores de entrada al modelo, a medida

que aumenta la tasa esperada de rendimiento, decrece la magnitud de los errores
porcentuales inducidos en la tasa de rendimiento. De esta manera, los proyectos
que ofrecen tasas de rendimiento esperadas relativamente grandes son menos
sensibles a los errores del flujo de caja y de la duración que los proyectos con
tasas esperadas relativamente pequeñas. Esto supone que la incertidumbre que
rodea los parámetros de presupuesto de capital en el caso de proyectos marginales
puede ser mayor que en el caso de pos-proyectos que posean tasas de
rentabilidad esperada mayor.

6.4 Usos y Abusos de la Sensibilidad

Aunque pueden parecer obvios los usos del análisis de sensibilidad después de
revisar las principales técnicas de su aplicación, es necesario insistir sobre
determinados aspectos que no han sido explicados aún. Básicamente, la
sensibilización se realiza para evidenciar la marginalidad de un proyecto, para
indicar su grado de riesgo o para incorporar valores no cuantificados.

148
Determinar la marginalidad de un proyecto es relevante, puesto que el monto del
VPN calculado no representa una medida suficiente para calcular la
proporcionalidad de los beneficios y costos del proyecto. El análisis de sensibilidad
muestra cuán cerca del margen se encuentra el resultado del proyecto al permitir
conocer si un cambio porcentual muy pequeño en la cantidad o precio de un
insumo o del producto hace negativo el VPN calculado. Si así fuese, el proyecto
sería claramente marginal.

Teóricamente, no es importante conocer la marginalidad de un proyecto si no

existe incertidumbre. Sin embargo, al ser el flujo de caja, sobre el que se basa la
evaluación, el resultado de innumerables estimaciones acerca del futuro, siempre
será necesaria la sensibilización.

De aquí se desprende cómo se puede emplear este análisis para ilustrar lo riesgoso
que puede ser un proyecto. Si se determina que el valor asignado a una variable
es muy incierto, se precisa la sensibilización del proyecto a los valores probables
de muy incierto. Si el resultado es muy sensible a esos cambios, el proyecto es
riesgoso.

El análisis de sensibilidad en estos términos, es útil para decidirse a profundizar es

estudio de una variable en particular, o a la inversa para no profundizar más su
estudio. Por ejemplo, se determina que el resultado del proyecto es insensible a
determinada variable. En este caso, no se justifica ser perfeccionista para calcular
exactamente un valor que se sabe es irrelevante. En general, mientras mayor sea
un valor y mas cercano este el periodo cero en el tiempo, mas sensible es el
resultado a toda variación porcentual en la estimación.

149
Aun incorporando variables cualitativas en la evaluación, es preciso que estas sean
de alguna forma cuantitativamente, esto mismo hace que el valor asignado tenga
un carácter incierto, por lo que se requiere su sensibilización.

Si bien el análisis de sensibilidad facilita el estudio de los resultados de un

proyecto, su abuso puede conllevar serias deficiencias en la evaluación. Hay un
abuso de análisis de sensibilidad cuando el evaluador lo usa como excusa para no
intentar cuantificar cosas que podrían haberse calculado. Lo mismo sucede cuando
el informe presenta solamente un conjunto complicado de interrelaciones entre
valores cambiantes, omitiendo proporcionar una orientación. Es preciso que el
evaluador asuma un papel de consejero frente al inversionista, sirviéndose del
análisis de sensibilidad como un complemento para su objetivo de recomendación
de la aceptación o rechazo del proyecto.

150