Jensen-Meckling - Traducción ESPAÑOL

Teoría de la empresa: comportamiento gerencial,
costos de agencia y estructura de propiedad

Michael C Jensen
Escuela de Negocios de Harvard
MJensen@hbs.edu
Guillermo H. Meckling
Universidad de Rochester
Abstracto
Este artículo integra elementos de la teoría de la agencia, la teoría de los derechos de propiedad y
la teoría de las finanzas para desarrollar una teoría de la estructura de propiedad de la empresa.
Definimos el concepto de costos de agencia, mostramos su relación con el tema de 'separación y
control', investigamos la naturaleza de los costos de agencia generados por la existencia de deuda y
capital externo, demostramos quién asume los costos y por qué, e investigamos la optimización de
Pareto de su existencia También proporcionamos una nueva definición de la empresa y mostramos
cómo nuestro análisis de los factores que influyen en la creación y emisión de títulos de deuda y
acciones es un caso especial del lado de la oferta del problema de la integridad de los mercados.
los directores de tales sociedades anónimas , al ser administradores más del dinero de otras
personas que del suyo propio, no puede esperarse que lo vigilen con la misma ansiosa vigilancia
con que los socios de una sociedad privada. la copartícipe frecuentemente vela por los suyos. Como
los mayordomos de un hombre rico, tienden a considerar que la atención a los asuntos pequeños no
es para el honor de su amo , y muy fácilmente se dispensan a sí mismos de tenerla. La negligencia y
la profusión, por lo tanto, siempre deben prevalecer , más o menos, en la gestión de los asuntos de
tal empresa.
—Adán Smith (1776)
Palabras clave: Teoría y costos de agencia, sistemas de control interno, conflictos de interés,
estructura de capital, equidad interna, equidad externa, demanda de análisis de valores, integridad
de los mercados, oferta de derechos, responsabilidad limitada
©1976 Jensen y Meckling
Journal of Financial Economics, octubre de 1976, V. 3, No. 4, pp. 305-360.
Reimpreso en Michael C. Jensen, A Theory of the Firm: Governance,

Residual Claims and Organizational Forms (Harvard University Press, diciembre de 2000 )
disponible en http://hupress.harvard.edu/catalog/JENTHF.html
También publicado en Foundations of Organizational Strategy ,

Michael C. Jensen, Harvard University Press, 1998.
Puede redistribuir este documento libremente, pero no publique el archivo electrónico en la web. Doy la
bienvenida a los enlaces web a este documento en : http://papers.ssrn.com/abstract=94043 . Reviso mis
papeles con regularidad, y
proporcionar un enlace al original garantiza que los lectores recibirán la versión más reciente. Gracias,
Michael C. Jensen
Jensen y Meckling 1 1976
Teoría de la empresa: comportamiento

gerencial, costos de agencia y estructura de
propiedad
Michael C Jensen
Escuela de Negocios de
Harvard y
Guillermo H. Meckling*
Universidad de Rochester
1. Introducción
1. 1. Motivación del artículo
En este artículo nos basamos en el progreso reciente en la teoría de (1) los derechos
de propiedad, (2) la agencia y (3) las finanzas para desarrollar una teoría de la estructura de
propiedad 1 para la empresa. Además de unir elementos de la teoría de cada una de estas tres
áreas, nuestro análisis arroja nueva luz y tiene implicaciones para una variedad de temas en la
literatura profesional y popular, incluida la definición de la empresa, la "separación de la
propiedad y el control". ”, la “responsabilidad social” de los negocios, la definición de una
“función objetivo corporativa”, la determinación de una estructura de capital óptima, la
especificación del contenido de los contratos de crédito, la teoría de las organizaciones y el
lado de la oferta de la integridad de problemas de los mercados.
1
No usamos el término 'estructura de capital' porque ese término generalmente denota las cantidades relativas de bonos,
acciones, warrants, crédito comercial, etc., que representan los pasivos de una empresa. Nuestra teoría implica que hay
otra dimensión importante en este problema, a saber, la cantidad relativa de derechos de propiedad que tienen los
internos (administración) y los externos (inversores que no tienen un rol directo en la administración de la empresa).
* Profesor Asociado y Decano, respectivamente, Graduate School of Management, University of Rochester.

Una versión anterior de este documento se presentó en la Conferencia sobre Análisis e Ideología, Interlaken,
Suiza, junio de 1974, patrocinada por el Centro de Investigación en Políticas Gubernamentales y Negocios
de la Escuela de Graduados en Administración de la Universidad de Rochester. Estamos en deuda con F.
Black, E. Fama, R. Ibbotson, W. Klein, M. Rozeff, R. Weil, O. Williamson, un árbitro anónimo, y con nuestros
colegas y miembros del Taller de Finanzas de la Universidad de Rochester por sus comentarios y críticas, en
particular a G. Benston, M. Canes, D. Henderson, K. Leffler, J. Long, C. Smith, R. Thompson, R. Watts y J.
Zimmerman.
Nuestra teoría ayuda a explicar:
1. ¿Por qué un empresario o gerente en una empresa que tiene una estructura
financiera mixta (que contiene tanto deuda como acciones externas) elegirá un
conjunto de actividades para la empresa tal que el valor total de la empresa es
menor que el que sería si él fuera el propietario único y por qué este resultado es
independiente de si la empresa opera en mercados de productos o factores
monopólicos o competitivos ;
2. por qué su incapacidad para maximizar el valor de la empresa es perfectamente
coherente con la eficiencia;
3. por qué la venta de acciones ordinarias es una fuente viable de capital aunque los
gerentes no maximicen literalmente el valor de la empresa;
4. por qué se confió en la deuda como fuente de capital antes de que el
financiamiento de la deuda ofreciera alguna ventaja fiscal en relación con el
capital social;
5. por qué se emitirían acciones preferentes ;
6. por qué los informes contables se proporcionarían voluntariamente a los
acreedores y accionistas, y por qué la gerencia contrataría auditores
independientes para testificar sobre la exactitud y exactitud de dichos informes;
7. por qué los prestamistas a menudo imponen restricciones a las actividades de las
empresas a las que prestan, y por qué las propias empresas se verían inducidas a
sugerir la imposición de tales restricciones;
8. por qué algunas industrias se caracterizan por empresas operadas por sus
propietarios cuya única fuente externa de capital es el préstamo;

9. por qué las industrias altamente reguladas, como los servicios públicos o los
bancos, tendrán índices de capital de deuda más altos para niveles equivalentes de
riesgo que la empresa promedio no regulada;
10. por qué el análisis de valores puede ser socialmente productivo incluso si no
aumenta los rendimientos de la cartera para los inversores.

1.2 Teoría de la empresa: ¿una caja vacía?
Si bien la literatura económica está repleta de referencias a la “teoría de la empresa”,
el material generalmente subsumido bajo ese título no es en realidad una teoría de la empresa,
sino una teoría de los mercados en los que las empresas son actores importantes. La empresa
es una "caja negra" operada para cumplir con las condiciones marginales relevantes con
respecto a las entradas y salidas, maximizando así las ganancias, o más exactamente, el valor
presente. Sin embargo, excepto por algunos pasos recientes y tentativos, no tenemos una
teoría que explique cómo los objetivos en conflicto de los participantes individuales se
equilibran para producir este resultado. Las limitaciones de esta visión de caja negra de la
empresa han sido citadas por Adam Smith y Alfred Marshall, entre otros. Más recientemente,
los debates populares y profesionales sobre la “responsabilidad social” de las corporaciones,
la separación de propiedad y control, y la ola de revisiones de la literatura sobre la “teoría de
la empresa” han evidenciado una preocupación constante por estos temas. 1
Durante los últimos años se han realizado varios intentos importantes para construir
una teoría de la empresa mediante la sustitución de otros modelos por la maximización de las
ganancias o el valor, y cada intento está motivado por la convicción de que este último es
inadecuado para explicar el comportamiento gerencial en las grandes corporaciones. 2Algunos
1Alchian (1965, 1968), Machlup (1967), Shubik (1970), Cyert y Hedrick (1972), Branch (1973),
Preston (1975) dan revisiones de esta literatura .
2Véase Williamson (1964, 1970, 1975), Marris (1964), Baumol (1959), Penrose (1958) y Cyert y
March (1963). Machlup (1967) y Alchian (1965) ofrecen revisiones minuciosas de estas y otras
contribuciones .
Simon (1955) desarrolló un modelo de elección humana que incorpora información (búsqueda) y costos
computacionales que también tiene implicaciones importantes para el comportamiento de los gerentes.
Desafortunadamente, el trabajo de Simon a menudo ha sido malinterpretado como una negación del
comportamiento de maximización y mal utilizado, especialmente en la literatura de marketing y ciencias
del comportamiento. Su uso posterior del término “satisfactorio” (Simon, 1959) sin duda ha contribuido a
esta confusión porque sugiere el rechazo de la conducta maximizadora en lugar de la maximización sujeta a
costos de información y de toma de decisiones.
de estos intentos de reformulación han rechazado el principio fundamental de maximizar el
comportamiento, así como rechazar el modelo más específico de maximización de ganancias.
Conservamos la noción de maximizar el comportamiento por parte de todos los individuos en
el análisis que sigue.3
1.3 Derechos de propiedad
Una corriente independiente de investigación con importantes implicaciones para la
teoría de la empresa ha sido estimulada por el trabajo pionero de Coase y ampliada por
Alchian , Demsetz y otros. 4Furubotn y Pejovich (1972) ofrecen un estudio completo de esta
literatura . Si bien el enfoque de esta investigación ha sido los “derechos de propiedad”, 5el
tema abarcado es mucho más amplio de lo que sugiere ese término. Lo importante para los
problemas abordados aquí es que la especificación de los derechos individuales determina
cómo se distribuirán los costos y las recompensas entre los participantes de cualquier
organización. Dado que la especificación de los derechos generalmente se ve afectada por la
contratación (tanto implícita como explícita), el comportamiento individual en las
organizaciones, incluido el comportamiento de los gerentes, dependerá de la naturaleza de
estos contratos. En este artículo nos centramos en las implicaciones conductuales de los
derechos de propiedad especificados en los contratos entre los propietarios y gerentes de la
empresa.
3Ver Meckling (1976) para una discusión sobre la importancia fundamental de la suposición de un
comportamiento ingenioso, evaluativo y maximizador por parte de los individuos en el desarrollo de la
teoría. Klein (1976) adopta un enfoque similar al que abordamos en este trabajo en su revisión de la teoría
de la empresa y el derecho.
4Véase Coase (1937, 1959, 1960), Alchian (1965, 1968), Alchian y Kessel (1962), Demsetz
(1967), Alchian y Demsetz (1972), Monson y Downs (1965), Silver y Auster (1969), y McManus (1975).
5Los derechos de propiedad son, por supuesto, derechos humanos, es decir, derechos que poseen
los seres humanos. La introducción de la distinción totalmente falsa entre los derechos de propiedad y los
derechos humanos en muchas discusiones políticas es sin duda uno de los grandes engaños semánticos de
todos los tiempos .
1.4 Costos de agencia
Muchos problemas asociados con la inadecuación de la teoría actual de la empresa
también pueden verse como casos especiales de la teoría de las relaciones de agencia en los
que hay una literatura creciente.6 Esta literatura se ha desarrollado independientemente de la
literatura sobre derechos de propiedad, aunque los problemas que le preocupan son similares;
los enfoques son, de hecho, altamente complementarios entre sí.
Definimos una relación de agencia como un contrato en virtud del cual una o más
personas (el(los) principal(es)) contratan a otra persona (el(los) agente(s)) para realizar algún
servicio en su nombre, lo que implica delegar cierta autoridad para tomar decisiones en el
agente . Si ambas partes de la relación maximizan la utilidad, hay buenas razones para creer
que el agente no siempre actuará en el mejor interés del principal. El principal puede limitar
las divergencias de su interés estableciendo incentivos apropiados para el agente e
incurriendo en costos de monitoreo diseñados para limitar las actividades aberrantes del
agente. Además, en algunas situaciones, el agente pagará por gastar recursos (costos de
fianza) para garantizar que no tomará ciertas acciones que dañarían al principal o para
asegurar que el principal será compensado si toma tales acciones. Sin embargo, generalmente
es imposible que el principal o el agente a costo cero aseguren que el agente tomará
decisiones óptimas desde el punto de vista del principal. En la mayoría de las relaciones de
agencia, el principal y el agente incurrirán en costos positivos de seguimiento y vinculación
(tanto no pecuniarios como pecuniarios), y además habrá alguna divergencia entre las
decisiones del agente y aquellas decisiones que maximizarían el bienestar del principal 7. El
equivalente en dólares de la reducción en el bienestar experimentado por el principal como
6Cf. Berhold (1971), Ross (1973, 1974a), Wilson (1968, 1969) y Heckerman (1975).
7Dada la óptima vigilancia y vinculación de las actividades por parte del principal y el agente.
resultado de esta divergencia también es un costo de la relación de agencia, y nos referimos a
este último costo como la “pérdida residual”. Definimos los costes de agencia como la suma
de:
1. el seguimiento de los gastos por parte del director, 8
2. los gastos de fianza por parte del agente,
3. la pérdida residual.
Nótese también que los costos de agencia surgen en cualquier situación que involucre un
esfuerzo cooperativo (como la coautoría de este artículo) por parte de dos o más personas,
aunque no exista una relación clara entre principal y agente. Visto desde este punto de vista,
está claro que nuestra definición de costes de agencia y su importancia para la teoría de la
empresa guarda una estrecha relación con el problema de eludir y controlar la producción en
equipo que plantean Alchian y Demsetz (1972) en su artículo sobre la teoría de la firma
Dado que la relación entre los accionistas y los gerentes de una corporación se ajusta
a la definición de una relación de agencia pura, no debería sorprender descubrir que los
problemas asociados con la "separación de la propiedad y el control" en la corporación de
propiedad difusa moderna están íntimamente relacionados. asociado con el problema general
de la agencia. Mostramos a continuación que una explicación de por qué y cómo nacen los
costes de agencia generados por la forma societaria conduce a una teoría de la estructura de
propiedad (o capital) de la empresa.
8Tal como se usa en este documento, el término monitoreo incluye más que solo medir u observar el
comportamiento del agente. Incluye esfuerzos por parte del principal para 'controlar' el comportamiento del
agente a través de restricciones presupuestarias, políticas de compensación, reglas de operación, etc.
Sin embargo, antes de continuar, vale la pena señalar la generalidad del problema de
agencia. El problema de inducir a un “agente” a comportarse como si estuviera maximizando
el bienestar del “principal” es bastante general. Existe en todas las organizaciones y en todos
los esfuerzos cooperativos: en todos los niveles de gestión en las empresas, 9en las
universidades, en las compañías mutuales, en las cooperativas, en las autoridades y oficinas
gubernamentales, en los sindicatos y en las relaciones normalmente clasificadas como
relaciones de agencia, como las comunes. en las artes escénicas y el mercado inmobiliario. El
desarrollo de teorías para explicar la forma que toman los costos de agencia en cada una de
estas situaciones (donde las relaciones contractuales difieren significativamente), y cómo y
por qué nacen, conducirá a una rica teoría de las organizaciones de la que ahora carece la
economía y lo social. ciencias en general. Limitamos nuestra atención en este artículo a solo
una pequeña parte de este problema general: el análisis de los costos de agencia generados
por los arreglos contractuales entre los propietarios y la alta dirección de la corporación.
Nuestro enfoque del problema de la agencia aquí difiere fundamentalmente de la
mayor parte de la literatura existente. Esa literatura se centra casi exclusivamente en los
aspectos normativos de la relación de agencia; es decir, cómo estructurar la relación
contractual (incluidos los incentivos de compensación) entre el principal y el agente para
proporcionar incentivos apropiados para que el agente tome decisiones que maximicen el
bienestar del principal, dado que existe incertidumbre y un seguimiento imperfecto. Nos
centramos casi por completo en los aspectos positivos de la teoría. Es decir, asumimos que los
9Como mostramos a continuación, la existencia de costos positivos de monitoreo y vinculación dará como
resultado que el gerente de una corporación posea control sobre algunos recursos que puede asignar (dentro
de ciertas restricciones) para satisfacer sus propias preferencias. Sin embargo, en la medida en que deba
obtener la cooperación de otros para llevar a cabo sus tareas (como los vicepresidentes de división) y en la
medida en que no pueda controlar su comportamiento a la perfección y sin costo , podrán apropiarse de
algunos de estos recursos. para sus propios fines. En resumen, existen costos de agencia generados en todos
los niveles de la organización. Desafortunadamente, el análisis de estas cuestiones organizacionales más
generales es aún más difícil que el de la 'propiedad y
individuos resuelven estos problemas normativos, y dado que sólo pueden emitirse acciones y
bonos como derechos, investigamos los incentivos que enfrenta cada una de las partes y los
elementos que intervienen en la determinación de la forma contractual de equilibrio que
caracteriza la relación entre el gerente (es decir, el agente) de la empresa y los accionistas
externos y los tenedores de deuda (es decir, los principales).
1.5 Comentarios generales sobre la definición de la firma
Ronald Coase en su artículo seminal titulado “La naturaleza de la empresa” (1937)
señaló que la economía no tenía una teoría positiva para determinar los límites de la empresa.
Él caracterizó la
tema de control porque la naturaleza de las obligaciones contractuales y los derechos de las partes son
mucho más variadas y generalmente no están tan bien especificadas en arreglos contractuales explícitos.
Sin embargo, existen y creemos que las extensiones de nuestro análisis en estas direcciones prometen
producir ideas sobre una teoría viable de la organización.
Los límites de la empresa como ese rango de intercambios sobre los cuales se suprimió el
sistema de mercado y donde la asignación de recursos se llevó a cabo en cambio por
autoridad y dirección. Se centró en el costo de usar los mercados para efectuar contratos e
intercambios y argumentó que las actividades se incluirían dentro de la empresa siempre que
los costos de usar los mercados fueran mayores que los costos de usar la autoridad directa.
Alchian y Demsetz (1972) se oponen a la noción de que las actividades dentro de la empresa
están gobernadas por la autoridad y enfatizan correctamente el papel de los contratos como
vehículo para el intercambio voluntario. Enfatiza el papel del seguimiento en situaciones en
las que hay aportes conjuntos o producción en equipo. 10 Simpatizamos con la importancia que
10Definen la empresa capitalista clásica como una organización contractual de insumos en la que
hay '(a) producción conjunta de insumos, (b) varios propietarios de insumos, (c) una parte que es común a
todos los contratos de insumos conjuntos, (d ) quién tiene derecho a renegociar el contrato de cualquier
insumo independientemente de los contratos con otros propietarios de insumos, (e) quién tiene el derecho
residual, y (f) quién tiene derecho a vender su estatus residual contractual.'
le dan al monitoreo, pero creemos que el énfasis que Alchian y Demsetz ponen en la
producción conjunta de insumos es demasiado limitado y, por lo tanto, engañoso. Las
relaciones contractuales son la esencia de la empresa, no sólo con los empleados sino con los
proveedores, clientes, acreedores, etc. El problema de los costes de agencia y seguimiento
existe para todos estos contratos, independientemente de que exista producción conjunta en su
sentido; es decir, la producción conjunta puede explicar sólo una pequeña fracción del
comportamiento de los individuos asociados a una empresa.
Es importante reconocer que la mayoría de las organizaciones son simplemente
ficciones legales 11que sirven como nexo para un conjunto de relaciones contractuales entre
individuos . Esto incluye empresas, instituciones sin fines de lucro como universidades,
hospitales y fundaciones, organizaciones mutuales como cajas de ahorro mutuo y compañías
de seguros y cooperativas, algunos clubes privados e incluso organismos gubernamentales
como ciudades, estados y el gobierno federal. , empresas gubernamentales como TVA, la
oficina de correos, sistemas de tránsito, etc.
La corporación o empresa privada es simplemente una forma de ficción legal que
sirve como nexo para las relaciones contractuales y que también se caracteriza por la
existencia de derechos residuales divisibles sobre los activos y flujos de efectivo de la
organización que generalmente pueden venderse sin el permiso del otras personas
contratantes. Aunque esta definición de la empresa tiene poco contenido sustantivo, enfatizar
la naturaleza contractual esencial de las empresas y otras organizaciones centra la atención en
11Por ficción legal entendemos la construcción artificial bajo la ley que permite que ciertas
organizaciones sean tratadas como individuos.
un conjunto crucial de preguntas: por qué surgen conjuntos particulares de relaciones
contractuales para varios tipos de organizaciones, cuáles son las consecuencias de estas
relaciones contractuales. son, y cómo se ven afectados por los cambios exógenos a la
organización. Visto de esta manera, tiene poco o ningún sentido tratar de distinguir las cosas
que están “dentro” de la empresa (o de cualquier otra organización) de las cosas que están
“fuera” de ella. En un sentido muy real, sólo existe una multitud de relaciones complejas (es
decir, contratos) entre la ficción legal (la empresa) y los propietarios de los insumos de mano
de obra, material y capital y los consumidores de la producción. 12
Ver a la empresa como el nexo de un conjunto de relaciones contractuales entre
individuos también sirve para dejar en claro que la personalización de la empresa que implica
hacer preguntas como
“¿ Cuál debería ser la función objetivo de la empresa?” o “¿la empresa tiene una relación
social?
¿responsabilidad?" es seriamente engañoso. La empresa no es un individuo. Es una ficción
legal que sirve como foco de un proceso complejo en el que los objetivos en conflicto de los
individuos (algunos de los cuales pueden “representar” a otras organizaciones) se equilibran
dentro de un marco de relaciones contractuales. En este sentido, el “comportamiento” de la
empresa es como el comportamiento de un mercado, es decir, el resultado de un complejo
proceso de equilibrio. Rara vez caemos en la trampa de caracterizar al mercado de trigo o de
12Por ejemplo, normalmente pensamos que un producto sale de la empresa en el momento en que
se vende, pero implícita o explícitamente tales ventas generalmente conllevan contratos continuos entre la
empresa y el comprador. Si el producto no funciona como se esperaba, el comprador a menudo puede y
tiene derecho a la satisfacción. La evidencia explícita de que tales contratos implícitos existen es la práctica
que ocasionalmente observamos de la disposición específica de que 'todas las ventas son definitivas'.
valores como un individuo, pero a menudo cometemos este error al pensar en las
organizaciones como si fueran personas con motivaciones e intenciones. 13
1.6 Descripción general del documento
Desarrollamos nuestra teoría por etapas. Las secciones 2 y 4 proporcionan análisis de
los costos de agencia del capital y la deuda, respectivamente. Estos forman la base principal
de la teoría. En la Sección 3, planteamos algunas preguntas sobre la existencia de la forma
corporativa de organización y examinamos el papel de la responsabilidad limitada. La sección
5 proporciona una síntesis de los conceptos básicos derivados de las secciones 2 a 4 en una
teoría de la estructura de propiedad corporativa que tiene en cuenta las compensaciones
disponibles para el empresario-gerente entre capital y deuda internos y externos. Algunas
calificaciones y extensiones del análisis se discuten en la sección 6, y la sección 7 contiene un
breve resumen y conclusiones.
2. Los costos de agencia de la equidad externa
2.1 Resumen
En esta sección analizamos el efecto del capital externo sobre los costos de agencia
comparando el comportamiento de un administrador cuando posee el 100% de los derechos
13Esta visión de la firma señala el importante papel que el ordenamiento jurídico y la ley juegan
en las organizaciones sociales, en especial, en la organización de la actividad económica. Las leyes
estatutarias establecen límites sobre los tipos de contratos que los individuos y las organizaciones pueden
celebrar sin correr el riesgo de ser procesados penalmente. Los poderes de policía del estado están
disponibles y se utilizan para hacer cumplir los contratos o para hacer cumplir el cobro de daños y
perjuicios por incumplimiento. Los tribunales resuelven los conflictos entre las partes contratantes y
establecen los precedentes que forman el cuerpo del derecho consuetudinario. Todas estas actividades
gubernamentales afectan tanto los tipos de contratos ejecutados como la medida en que se confía en la
contratación. Esto a su vez determina la utilidad, productividad, rentabilidad y viabilidad de las diversas
formas de organización. Además, las nuevas leyes, así como las decisiones judiciales, a menudo pueden
cambiar y cambian los derechos de las partes contratantes ex post, y pueden servir y sirven como vehículo
para la redistribución de la riqueza. Un análisis de algunas de las implicaciones de estos hechos está
contenido en Jensen y Meckling (1978) y no las seguiremos aquí.
residuales de una empresa con su comportamiento cuando vende una parte de esos derechos a
terceros. Si una empresa de propiedad total es administrada por el propietario, tomará
decisiones operativas que maximicen su utilidad. Estas decisiones involucrarán no solo los
beneficios que deriva de los rendimientos pecuniarios, sino también la utilidad generada por
varios aspectos no pecuniarios de sus actividades empresariales, como los nombramientos
físicos de la oficina, el atractivo del personal de la oficina, el nivel de disciplina de los
empleados, el tipo y la cantidad de contribuciones benéficas, relaciones personales
("amistad", "respeto", etc.) con los empleados, una computadora más grande que la óptima
para jugar o la compra de insumos de producción de amigos. La combinación óptima (en
ausencia de impuestos) de los diversos beneficios pecuniarios y no pecuniarios se logra
cuando la utilidad marginal derivada de un dólar adicional de gasto (medida neta de cualquier
efecto productivo) es igual para cada partida no pecuniaria e igual a la utilidad marginal
derivada de un dólar adicional de poder adquisitivo después de impuestos (riqueza).
Si el propietario-gerente vende títulos de propiedad de la corporación que son
idénticos a los suyos (es decir, que comparten proporcionalmente las ganancias de la empresa
y tienen responsabilidad limitada), los costos de agencia serán generados por la divergencia
entre su interés y el de los demás. accionistas externos, ya que entonces asumirá solo una
fracción de los costos de cualquier beneficio no pecuniario que obtenga al maximizar su
propia utilidad. Si el gerente posee solo el 95 por ciento de las acciones, gastará recursos
hasta el punto en que la utilidad marginal derivada del gasto de un dólar de los recursos de la
empresa en dichos artículos sea igual a la utilidad marginal de 95 centavos adicionales en
poder adquisitivo general (es decir, su parte de la reducción de la riqueza) y ni un dólar. Tales
actividades, por su parte, pueden ser limitadas (pero probablemente no eliminadas) por el
gasto de recursos en actividades de monitoreo por parte de los accionistas externos. Pero
como mostramos a continuación, el propietario asumirá todos los efectos de riqueza de estos
costos esperados siempre que el mercado de acciones anticipe estos efectos. Los posibles
accionistas minoritarios se darán cuenta de que los intereses del propietario-administrador
divergirán un poco de los suyos; por tanto, el precio que pagarán por las acciones reflejará los
costes de seguimiento y el efecto de la divergencia entre el interés del gestor y el suyo. Sin
embargo, ignorando por el momento la posibilidad de endeudarse con cargo a su riqueza, el
propietario encontrará conveniente asumir estos costos en tanto el bienestar se incremente .
que experimenta al convertir sus derechos sobre la empresa en un poder adquisitivo general
es lo suficientemente grande como para compensarlos.

14
A medida que cae la fracción de capital del propietario-gerente, también cae su
derecho fraccional sobre los resultados y esto tenderá a alentarlo a apropiarse de mayores
cantidades de los recursos corporativos en forma de gratificaciones. Esto también hace
deseable que los accionistas minoritarios gasten más recursos en monitorear su
comportamiento. Por lo tanto, los costos de riqueza para el propietario de obtener efectivo
adicional en los mercados de acciones aumentan a medida que cae su propiedad fraccionada.
Continuaremos caracterizando el conflicto de agencia entre el propietario-gerente y
los accionistas externos como derivado de la tendencia del gerente a apropiarse de los
recursos de la empresa para su propio consumo. Sin embargo, no pretendemos dar la
impresión de que esta es la única o incluso la más importante fuente de conflicto. De hecho,
es probable que el conflicto más importante surja del hecho de que a medida que cae el
14Para uso en el consumo, para la diversificación de su riqueza, o más importante, para el

financiamiento de proyectos 'rentables' que de otro modo no podría financiar con su riqueza personal. A
continuación tratamos estas cuestiones después de haber desarrollado algunas de las herramientas analíticas
elementales necesarias para su solución.
derecho de propiedad del gerente, también cae su incentivo para dedicar un esfuerzo
significativo a actividades creativas, como la búsqueda de nuevas empresas rentables. De
hecho, puede evitar tales empresas simplemente porque requiere demasiada dificultad o
esfuerzo de su parte para administrar o aprender sobre nuevas tecnologías. Evitar estos costos
personales y las ansiedades que los acompañan también representa una fuente de utilidad en
el trabajo para él y puede resultar en que el valor de la empresa sea sustancialmente más bajo
de lo que podría ser de otra manera.
2.2 Un análisis formal simple de las fuentes de los costos de agencia de la equidad y quién los
asume
Con el fin de desarrollar alguna estructura para el análisis que sigue, hacemos dos
conjuntos de suposiciones. El primer conjunto (supuestos permanentes) son los que llevarán a
cabo casi todo el análisis en las secciones 2-5. Los efectos de relajar algunos de estos se
discuten en la sección 6.
El segundo conjunto (supuestos temporales) se hace solo con fines expositivos y se relaja tan
pronto como se aclaran los puntos básicos.
Supuestos permanentes
(P.1) Todos los impuestos son cero.
(P.2) No hay crédito comercial disponible.
(P.3) Todas las acciones de capital externo no tienen derecho a voto.
(P.4) No se pueden emitir derechos financieros complejos como bonos convertibles o
acciones preferentes o warrants.

(P.5) Ningún propietario externo obtiene utilidad de la propiedad de una empresa de
otra forma que no sea a través de su efecto sobre su riqueza o flujos de
efectivo.
(P.6) Todos los aspectos dinámicos de la naturaleza multiperiódica del problema se
ignoran al suponer que el empresario solo debe tomar una decisión de
financiamiento de la producción.
(P.7) Los salarios monetarios del empresario-gerente se mantienen constantes durante

todo el análisis.
(P.8) Existe un solo gerente (el coordinador máximo) con participación en la
propiedad de la empresa.
Supuestos temporales
(T.1) El tamaño de la empresa es fijo.
(T.2) No es posible realizar actividades de vigilancia o vinculación.
(T.3) No es posible la financiación de deuda a través de bonos, acciones preferentes o
préstamos personales (garantizados o no garantizados).
(T.4) Se ignoran todos los elementos del problema de decisión del propietario-
administrador que involucran consideraciones de cartera inducidas por la
presencia de incertidumbre y la existencia de riesgo diversificable.
Definir:
X = { X 1 , X 2 , . . ., x n } = vector de cantidades de todos los factores y actividades
dentro de la empresa de los que el gerente obtiene beneficios no pecuniarios;

15
los x i se definen de tal forma que su utilidad marginal es positiva para cada
uno de ellos;
C(X) = costo total en dólares de proporcionar cualquier cantidad dada de estos

artículos;
P(X) = valor total en dólares para la empresa de los beneficios productivos de X ;
B(X) = P(X)-C(X) = beneficio neto en dólares para la empresa de X ignorando
cualquier efecto de X sobre el salario de equilibrio del gerente.
Ignorando los efectos de X sobre la utilidad del gerente y por lo tanto sobre su salario
de equilibrio, los niveles óptimos de los factores y actividades X están
definidos por X* tal que
¶B(X*) ¶ P ( X *) ¶ C ( X *)
= − = 0.
¶X* ¶X* ¶X*
Así para cualquier vector X ≥ X* (es decir, donde al menos un elemento de X es
mayor que su correspondiente elemento de X* ), F ≡ B(X*) - B(X) > 0 mide el costo en
dólares para la empresa (neto de cualquier efecto productivo) de proporcionar el incremento
X - X* de los factores y actividades que generan utilidad para el administrador. Asumimos de
aquí en adelante que para cualquier nivel dado de costo para la empresa, F , el vector de
ˆ
factores y actividades en los que F se gasta en aquellos, X , que producen la máxima utilidad
ˆ
para el administrador. Así F ≡ B(X*) - B( X ).
15Tales como espacio de oficina, aire acondicionado, grosor de las alfombras, amabilidad de las
relaciones con los empleados, etc.
Hasta ahora, hemos ignorado en nuestra discusión el hecho de que estos gastos en X
ocurren a lo largo del tiempo y, por lo tanto, hay que hacer concesiones a lo largo del tiempo,
así como entre elementos alternativos de X. Además, hemos ignorado el hecho de que es
probable que los gastos futuros impliquen incertidumbre (es decir, están sujetos a
distribuciones de probabilidad) y, por lo tanto, se debe tener en cuenta su riesgo. Resolvemos
estos dos problemas definiendo C, P, B y F como los valores de mercado actuales de la
secuencia de distribuciones de probabilidad sobre los flujos de efectivo período por período
involucrados.16
Dada la definición de F como el valor actual de mercado del flujo de gastos del
gerente en beneficios no pecuniarios, representamos la restricción que enfrenta un solo
gerente propietario al decidir cuánto ingreso no pecuniario extraerá de la empresa por la línea
VF en higo. 1. Esto es análogo a una restricción presupuestaria. El valor de mercado de la
empresa se mide a lo largo del eje vertical y el valor de mercado del flujo de gastos del
gerente en beneficios no pecuniarios, F , se mide a lo largo del eje horizontal. OV es el valor
de la empresa cuando la cantidad de ingresos no pecuniarios consumidos es cero. Por
definición, V es el valor de mercado máximo de los flujos de efectivo generados por la
empresa para un salario monetario dado para el gerente cuando el consumo de beneficios no
pecuniarios por parte del gerente es cero. En este punto, todos los factores y actividades
dentro de la empresa que generan utilidad para el gerente están en el nivel X* definido
anteriormente. Existe una restricción presupuestaria diferente VF para cada escala posible de
la empresa (es decir, nivel de inversión, I ) y para niveles alternativos de salario monetario, W
, para el gerente. Por el momento, elegimos un nivel arbitrario de inversión (que suponemos
16Y de nuevo suponemos que para cualquier valor de mercado dado de estos costos, F , para la
empresa, la distribución a lo largo del tiempo ya través de distribuciones de probabilidad alternativas es tal
que la utilidad esperada actual del gerente es máxima.
que ya se ha realizado) y mantenemos constante la escala de la empresa en este nivel.
También suponemos que el salario monetario del gerente se fija en el nivel W* que representa
el valor de mercado actual de su contrato salarial 18

en el paquete de compensación óptimo
que consiste en salarios, W* , y beneficios no pecuniarios, F* . Dado que un dólar del valor
actual de los beneficios no pecuniarios retirados de la empresa por el gerente reduce el valor
de mercado de la empresa en $1, por definición, la pendiente de VF es -1.
Los gustos del propietario-gerente por la riqueza y los beneficios no pecuniarios se
representan en la fig. 1 por un sistema de curvas de indiferencia, U 1 , U 2 , y así
sucesivamente.17 Las curvas de indiferencia serán convexas en la medida en que la tasa
marginal de sustitución del propietario-administrador entre los beneficios no pecuniarios y la
riqueza disminuya con niveles crecientes de los beneficios. Para el gerente 100 por ciento
propietario , esto supone que no existen sustitutos perfectos para estos beneficios disponibles
en el exterior, es decir, hasta cierto punto, son específicos del trabajo . Para el propietario-
gerente fraccionario esto supone que los beneficios no pueden convertirse en poder
adquisitivo general a un precio constante. 18
17La función de utilidad del gerente se define realmente sobre la riqueza y la secuencia de tiempo futuro de
vectores de cantidades de beneficios no pecuniarios, X t . Aunque el escenario de su problema es algo
diferente, Fama (1970b, 1972) analiza las condiciones bajo las cuales estas preferencias pueden
representarse como una función de utilidad derivada definida como una función del valor monetario de los
gastos (en nuestra notación F) en estos bienes condicionados a los precios de los bienes. Tal función de
ˆ
utilidad incorpora la optimización que se lleva a cabo en segundo plano y que define X discutida
anteriormente para una F dada . En el caso más general donde permitimos una serie temporal de consumo,
Xˆ
t , la optimización se lleva a cabo tanto en el tiempo como en los componentes de X t para F fija
18Esto excluye, por ejemplo, (a) el caso en el que se le permite al gerente gastar recursos
corporativos en cualquier cosa que le plazca, en cuyo caso F sería un sustituto perfecto de la riqueza, o (b)
el caso en el que puede 'robar' efectivo ( u otros activos negociables) con rendimientos constantes a escala;
si pudiera, las curvas de indiferencia serían líneas rectas con pendiente determinada por la comisión de
vallas.
Cuando el propietario tenga el 100 por ciento del capital, el valor de la empresa será
V* donde la curva de indiferencia U 2 es tangente a VF y el nivel de beneficios no pecuniarios
consumidos es F*.
Si el propietario vende la totalidad del capital pero permanece como administrador, y si el
comprador del capital puede, a cero
18
En esta etapa, cuando estamos considerando una empresa 100% administrada por el dueño, la noción de
un 'contrato salarial' con él mismo no tiene contenido. Sin embargo, el caso 100 % administrado por el
propietario es solo un dispositivo de exposición que se usa de pasada para ilustrar una serie de puntos en el
análisis, y le pedimos al lector que tenga paciencia con nosotros mientras presentamos la estructura para el
caso de propiedad parcial más interesante. donde tal contrato tiene sustancia.
costo, fuerza al propietario anterior (como gerente) a tomar el mismo nivel de beneficios no
pecuniarios que tomó como propietario, entonces V* es el precio que el nuevo propietario
estará dispuesto a pagar por la totalidad del capital. 19
19El punto D define los beneficios marginales en el paquete salarial óptimo, ya que el valor para
el gerente de los beneficios marginales F* es mayor que el costo de brindarlos, como lo demuestra el hecho
de que U 2 tiene una inclinación más a la izquierda de D que el presupuesto. restricción con pendiente igual
a -1.
Que D es de hecho el paquete de pago óptimo se puede ver fácilmente en esta situación, ya que si las
condiciones de la venta a un nuevo propietario especificaran que el gerente no recibiría beneficios
adicionales después de la venta, requeriría un pago igual a V 3 para compensarlo . por el sacrificio de sus
derechos a V* y beneficios marginales que ascienden a F* (este último con un valor total para él de V 3 - V*
). Pero si F = 0 , el valor de la empresa es solo V. Por lo tanto, si los costos de monitoreo fueran cero, la
venta se llevaría a cabo en V* con la provisión de un paquete de pago que incluía beneficios marginales de
F* para el gerente.
Esta discusión parece indicar que hay dos valores para la 'empresa', V 3 y V* . Este no es el caso si nos
damos cuenta de que V* es el valor del derecho a ser el reclamante residual de los flujos de efectivo de la
empresa y V 3 - V* es el valor de los derechos de gestión, es decir, el derecho a hacer la decisiones
operativas que incluyen el acceso a F* . Hay al menos otro derecho que tiene valor y que todavía no juega
un papel formal en el análisis : el valor del derecho de control. Por derecho de control nos referimos al
derecho a contratar y despedir al gerente y dejamos este tema para un documento futuro.
Fig. 1. El valor de la empresa (V) y el nivel de beneficios no pecuniarios consumidos (F) cuando la fracción
de capital externo es (1- α ) V , y U j (j = 1,2,3 ) representa las curvas de indiferencia del propietario entre la
riqueza y los beneficios no pecuniarios.
En general, sin embargo, no podíamos esperar que el nuevo propietario fuera capaz de
imponer un comportamiento idéntico al antiguo propietario sin coste alguno. Si el antiguo
propietario vende una fracción de la empresa a un tercero, él, como gerente, ya no asumirá el
costo total de los beneficios no pecuniarios que consume. Supongamos que el propietario
vende una parte de la empresa, 1- α , (0 < α < 1) y se queda con una parte, a . Si el posible
comprador cree que el propietario-gerente consumirá el mismo nivel de beneficios no
pecuniarios que como propietario total, el comprador estará dispuesto a pagar (1- α ) V * por
una fracción (1- α ) del patrimonio. Sin embargo, dado que un tercero ahora tiene derecho a
(1- α ) de las acciones, el costo para el propietario-gerente de consumir $1 de beneficios no

pecuniarios en la empresa ya no será de $1. En cambio, será α x $1. Si el posible comprador
realmente pagó (1- α ) V* por su parte del capital, y si a partir de entonces el gerente pudiera
elegir cualquier nivel de beneficios no pecuniarios que quisiera, su restricción presupuestaria
sería V 1 P 1 en la fig. 1 y tiene una pendiente igual a α , Incluyendo el pago que el propietario
recibe del comprador como parte de la riqueza posterior a la venta del propietario, su
restricción presupuestaria, V 1 P 1 , debe pasar por D , ya que puede, si lo desea, tener la
misma riqueza y nivel de consumo no pecuniario que disfrutaba como propietario pleno.
Pero si el propietario-gerente es libre de elegir el nivel de gratificaciones, F , sujeto
únicamente a la pérdida de riqueza en la que incurre como copropietario, su bienestar se
maximizará aumentando su consumo de beneficios no pecuniarios. Se moverá al punto A
donde V 1 P 1 es tangente a U 1 representando un mayor nivel de utilidad. El valor de la
empresa cae de V* , a V 0 , es decir, por el monto del costo para la empresa del aumento de los
gastos no pecuniarios, y el consumo de beneficios no pecuniarios del propietario-
administrador aumenta de F* a F 0 .
Si el mercado de valores se caracteriza por expectativas racionales, los compradores
sabrán que el propietario aumentará su consumo no pecuniario cuando se reduzca su
participación en la propiedad. Si se conoce la función de respuesta del propietario o si el
mercado de acciones realiza estimaciones no sesgadas de la respuesta del propietario a los
incentivos modificados, el comprador no pagará (1- α ) V * por ( 1- α ) de las acciones.
teorema _ Por un derecho sobre la empresa de (1- a ) , el tercero pagará solo (1- a )
veces el valor que espera que la empresa le haya dado al cambio inducido en el
comportamiento del propietario-gerente.

prueba _ Para simplificar, ignoramos cualquier elemento de incertidumbre
introducido por la falta de un conocimiento perfecto de la función de respuesta del
propietario-administrador. Tal incertidumbre no afectará la solución final si el mercado de
valores es grande, siempre que las estimaciones sean racionales (es decir, no sesgadas) y los
errores sean independientes entre empresas. Esta última condición asegura que este riesgo sea
diversificable y por tanto que los precios de equilibrio igualen los valores esperados.
Sea W la riqueza total del propietario después de haber vendido un derecho igual a 1-
α del capital social a un tercero. W tiene dos componentes. Uno es el pago, S o , hecho por el
extraño por
1- α del patrimonio; el resto, S i , es el valor de la participación del propietario (es decir, la

parte interna) de la empresa, de modo que
W , la riqueza del propietario, viene dada por W = S o + S yo = S o + α V ( F , α ), donde V ( F ,
α ) representa el valor de la empresa dado que la participación fraccionaria del gerente es α y
que consume gratificaciones con valor de mercado actual de F . Sea V 2 P 2 , con una
pendiente de -α, la compensación que enfrenta el propietario-gerente entre los beneficios no
pecuniarios y su riqueza después de la venta. Dado que el propietario ha decidido vender un
derecho 1- α de la empresa, su bienestar se maximizará cuando V 2 P 2 es tangente a alguna
curva de indiferencia como U 3 en la fig. 1. Un precio para un derecho de (1- α ) sobre la
empresa que sea satisfactorio tanto para el comprador como para el vendedor requerirá que
esta tangencia ocurra a lo largo de VF , es decir, que el valor de la empresa sea V' . Para
mostrar esto, suponga que ese no es el caso, que la tangencia ocurre a la izquierda del punto B
en la línea VF . Entonces, dado que la pendiente de V 2 P 2 es negativa, el valor de la empresa
será mayor que V'.

La elección del propietario-gerente de este nivel más bajo de consumo de beneficios no
pecuniarios implicará un valor más alto tanto para la empresa en su conjunto como para la
fracción de la empresa (1-α) que ha adquirido el extraño; es decir, (1- α ) V ' > S o . Desde el
punto de vista del propietario, ha vendido 1- α de la empresa por menos de lo que podría
haberlo hecho, dado el (supuesto) nivel más bajo de beneficios no pecuniarios que disfruta.
Por otro lado, si el punto de tangencia B está a la derecha de la línea VF , el mayor consumo
de beneficios no pecuniarios por parte del propietariogerente significa que el valor de la
empresa es menor que V' , y por lo tanto (1- α ) V ( F , α ) < S o = (1- α ) V' . Entonces, el
propietario externo ha pagado más de lo que vale su parte del capital social. S o será un precio
mutuamente satisfactorio si y sólo si (1- α ) V ' = S o . Pero esto significa que la riqueza
posterior a la venta del propietario es igual al valor (reducido) de la empresa V' , ya que
W = S o + una V ' = (1- α ) V ' + una V ' =
V' . QED
El requisito de que V' y F' recaigan sobre VF equivale, pues, a exigir que el valor del
derecho adquirido por el comprador externo sea igual a la cantidad que paga por él, y
viceversa para el propietario. Esto significa que la disminución del valor total de la empresa
(V*-V') se impone por completo al propietario-administrador . Su riqueza total después de la
venta de (1- α ) de las acciones es V' y la disminución de su riqueza es V*-V' .
La distancia V*-V' es la reducción del valor de mercado de la empresa engendrada por
la relación de agencia y es una medida de la “pérdida residual” definida anteriormente. En
este ejemplo simple, la pérdida residual representa los costos totales de agencia engendrados
por la venta de acciones externas debido a que no se han permitido las actividades de
monitoreo y vinculación. La pérdida de bienestar en la que incurre el propietario es menor
que la pérdida residual por el valor que tiene para él el aumento de los beneficios no
pecuniarios.
( F'-F* ). En la Fig. 1 la diferencia entre las intersecciones en el eje Y de las dos curvas de
indiferencia U 2 y U 3 es una medida de la pérdida de bienestar del propietario-gerente debido
a los costos de agencia incurridos, 20

y vendería tal derecho solo si el incremento en el
bienestar que logró al usar el efectivo que ascendía a (1- α ) V' para otras cosas valía más para
él que esta cantidad de riqueza.
2.3 Determinación de la Escala Óptima de la Empresa
El caso de toda financiación de capital . Considere el problema que enfrenta un
empresario con riqueza pecuniaria inicial, W , y acceso monopólico a un proyecto que
requiere desembolso de inversión, I , sujeto a rendimientos decrecientes a escala en I. La
figura 2 muestra la solución a la escala óptima de la empresa teniendo en cuenta los costos de
agencia asociados con la existencia de capital externo. Los ejes son como se definen en la fig.
1 excepto que ahora trazamos en el eje vertical la riqueza total del propietario, es decir, su
riqueza inicial, W , más V ( I ) -I , el incremento neto de riqueza que obtiene de la explotación
de sus oportunidades de inversión. El valor de mercado de la empresa, V = V ( I,F ), es ahora
una función del nivel de inversión, I , y el valor de mercado actual de los gastos del gerente
de los recursos de la empresa en beneficios no pecuniarios , F. Sea V ( I ) el valor de la
empresa en función del nivel de inversión cuando los gastos del gerente en beneficios no
pecuniarios, F , son cero. El programa con intersección etiquetada W + [ V ( yo *) − I *)] y
20La distancia V*-V' es una medida de lo que definiremos como costes brutos de agencia. La
distancia V 3 - V 4 es una medida de lo que llamamos costes de agencia netos, y es esta medida de costes de
agencia la que el gestor minimizará en el caso general en el que permitimos que cambie la inversión.
pendiente igual a -1 en la fig. 2 representa el lugar geométrico de las combinaciones de
riqueza posterior a la inversión y costo en dólares para la empresa de los beneficios no
pecuniarios que están disponibles para el gerente cuando la inversión se lleva al punto de
maximización del valor, I* . En este punto ∆ V ( yo ) −∆ yo = 0 _ Si la riqueza del gerente
fuera lo suficientemente grande para cubrir la inversión requerida para alcanzar esta escala de
operación, I* , consumiría F* en beneficios no pecuniarios y tendría una riqueza pecuniaria
con valor W + V*-I * . Sin embargo, si se requiere financiamiento externo para cubrir la
inversión , no llegará a este punto si los costos de monitoreo son distintos de cero. 21
La trayectoria de expansión OZBC representa las combinaciones de equilibrio de
riqueza y beneficios no pecuniarios, F , que el gerente podría obtener si tuviera suficiente
riqueza personal para financiar todos los niveles de inversión hasta I* . Es el lugar geométrico
de puntos como Z y C los que presentan la posición de equilibrio para el 100 por ciento
propietario-administrador en cada nivel posible de inversión, I . como yo aumenta , nos
movemos hacia arriba en el camino de expansión hasta el punto C donde V ( I ) -I está en un
máximo. La inversión adicional más allá de este punto reduce el valor neto de la empresa y, al
hacerlo, la trayectoria de equilibrio de la riqueza y los beneficios no pecuniarios del gerente
vuelve a trazar (en la dirección inversa) la curva OZBC . Dibujamos la trayectoria como una
función cóncava suave solo por conveniencia.
21 I* es la maximización del valor y el nivel de inversión óptimo de Pareto que resulta del análisis
tradicional de la decisión de inversión corporativa si la empresa opera en mercados de capital y productos
perfectamente competitivos y se ignoran los problemas de costos de agencia discutidos aquí. Véase Debreu
(1959, cap. 7), Jensen y Long (1972), Long (1972), Merton y Subrahmanyam (1974), Hirshleifer (1958,
1970) y Fama y Miller (1972).
Fig. 2. Determinación de la escala óptima de la empresa en el caso de que no se realice seguimiento. El

punto C denota la inversión óptima, I* , y los beneficios no pecuniarios, F* , cuando la inversión es
financiada al 100% por el empresario. El punto D denota la inversión óptima, I' , y los beneficios no
pecuniarios, F , cuando se utiliza financiamiento de capital externo para ayudar a financiar la inversión y el
empresario posee una fracción α ' de la empresa. La distancia A mide los costes brutos de agencia.
Si el gerente obtuviera financiamiento externo y si los costos de la relación de agencia
fueran cero (quizás porque los costos de monitoreo fueran cero), la ruta de expansión también
estaría representada por OZBC . Por lo tanto, este camino representa lo que podríamos llamar
las soluciones “idealizadas”, es decir, aquellas que ocurrirían en ausencia de costos de
agencia.
financiar completamente la empresa solo hasta el nivel de inversión I 1, lo que lo ubica
en el punto Z. En este punto W = I 1 . Para aumentar el tamaño de la empresa más allá de este
punto, debe obtener financiamiento externo para cubrir la inversión adicional requerida, y
esto significa reducir su propiedad fraccionaria. Cuando hace esto , incurre en costos de
agencia, y cuanto menor sea su fracción de propiedad, mayores serán los costos de agencia en
los que incurra. Sin embargo, si las inversiones que requieren financiamiento externo son lo
suficientemente rentables, su bienestar seguirá aumentando.

El camino de expansión ZEDHL en la fig. 2 representa una trayectoria posible de los
niveles de equilibrio de los beneficios no pecuniarios y la riqueza del propietario en cada
nivel posible de inversión superior a I 1 . Esta trayectoria es el lugar geométrico de puntos
como E o D donde (1) la curva de indiferencia del administrador es tangente a una línea con
pendiente igual a -α ( su derecho fraccional sobre la empresa a ese nivel de inversión), y (2) la
la tangencia se produce en la “restricción presupuestaria” con pendiente = -1 para el valor de
la empresa y el intercambio de beneficios no pecuniarios al mismo nivel de inversión. 24

A
medida que avanzamos a lo largo de ZEDHL su
cc _
ˆ
24
Cada punto de equilibrio como el de E se caracteriza por ( a ˆ , F , W t ) donde W t es la riqueza financiera
posterior a la inversión del emprendedor. Tal equilibrio debe satisfacer cada una de las siguientes cuatro
condiciones: c
(1) peso _ + F = V ( yo ) + W − yo = V ( yo ) - K ,
donde K ≡ IW es el monto de financiamiento externo requerido para realizar la inversión I . Si no se cumple

esta condición, se produce una transferencia de riqueza no compensada (en un sentido o en otro) entre el
empresario y los compradores de acciones externos. cc _
ˆ ˆ
(2) UF ( peso _ , F )/ UW t ( peso _ , F ) = a ˆ , donde U es la función de utilidad del empresario sobre
W
la riqueza y las gratificaciones, UF y U t son utilidades marginales y a ˆ es la participación del
gerente en la empresa.
el derecho fraccionario sobre la empresa continúa cayendo a medida que obtiene mayores
cantidades de capital externo. Este camino de expansión representa su conjunto completo de
oportunidades para combinaciones de riqueza y beneficios no pecuniarios, dada la existencia
de los costos de la relación de agencia con los accionistas externos. El punto D , donde este
conjunto de oportunidades es tangente a una curva de indiferencia, representa la solución que
maximiza su bienestar. En este punto, el nivel de inversiones es I' , su participación
fraccionaria en la empresa es a ' , su patrimonio es W+V'-I' y consume una corriente de

beneficios no pecuniarios con un valor de mercado actual de F' . Los costos brutos de agencia
(indicados por A ) son iguales a (V*-I*)-(V'-I') . Dado que no es posible realizar un
seguimiento, I' es el nivel socialmente óptimo de inversión, así como el nivel privado óptimo.
Podemos caracterizar el nivel óptimo de inversión como ese punto, I' que satisface la
siguiente condición para pequeños cambios:
V - yo + α ' F = 0(1)
V- I es el cambio en el valor de mercado neto de la empresa, y a ' F es el valor en

dólares a
el administrador de los beneficios marginales incrementales que consume (que le cuestan a la
empresa F dólares). 22
Además, reconociendo que V = V − F , donde V es el valor de la
empresa en cualquier nivel de inversión cuando F = 0, podemos sustituir en la condición
óptima para obtener
(3) (1 − un ˆ ) V ( yo ) = (1 − un ˆ )[ V ( yo ) − F ˆ ] ≥ K ,
lo que dice que los fondos recibidos de terceros son al menos iguales a K , el financiamiento externo
mínimo requerido. C
ˆ
(4) Entre todos los puntos ( a ˆ , F , W t ) el cumplimiento de las condiciones (1)-(3), ( a , F , W t ) le da
al gerente la mayor utilidad. C
ˆ
Esto implica que ( a ˆ , F , W t ) satisfacen la condición (3) como una igualdad.
( ∆ V −∆ yo ) − 1 − un ' ) ∆ F = 0 (3)
como expresión alternativa para determinar el nivel óptimo de inversión.
22 prueba _ Tenga en cuenta que la pendiente de la trayectoria de expansión (o lugar geométrico

de los puntos de equilibrio) en cualquier punto es ( V-
I)/ F y en el nivel óptimo de inversión debe ser igual a la pendiente de la curva de indiferencia del
administrador entre la riqueza y el valor de mercado de los beneficios marginales, F . Además, en ausencia
de seguimiento, la pendiente de la curva de indiferencia, W ‰ F , en el punto de equilibrio, D , debe ser
igual a - α ' . De este modo,
( VI)/F = - α ' (2)
La solución de costo de agencia idealizado o cero, I* , viene dada por la condición ( ∆
V −∆ I ) = 0 , y dado que F es positivo, el nivel real de inversión que maximiza el bienestar I'
será menor que I* , porque ( ∆ V −∆ I ) debe ser positivo en I' si se quiere satisfacer (3).
Dado que - α ' es la pendiente de la curva de indiferencia en el punto óptimo y, por lo tanto,
representa el precio de demanda del gerente por los beneficios no pecuniarios incrementales,
F , sabemos que α ' F es el valor en dólares para él de un incremento de los beneficios
marginales que le cuestan a la empresa. dólares F firmes . El término (1- α ' ) F mide así la
“pérdida” en dólares para la empresa (y para él mismo) de F dólares adicionales gastados en
beneficios no pecuniarios. El término ∆ V −∆ I es el incremento bruto en el valor de la
empresa ignorando cualquier cambio en el consumo de beneficios no pecuniarios. Por lo
tanto, el gerente deja de aumentar el tamaño de la empresa cuando el incremento bruto en
valor se ve compensado por la “pérdida” incremental involucrada en el consumo de
beneficios marginales adicionales debido a su interés fraccional decreciente en la empresa. 23
23Dado que las curvas de indiferencia del gerente tienen pendiente negativa, sabemos que la escala
óptima de la empresa, el punto D , ocurrirá en la región donde la trayectoria de expansión tiene pendiente
negativa, es decir, el valor de mercado de la empresa estará disminuyendo y la agencia bruta los costos, A ,
estarán aumentando y, por lo tanto, el administrador no los minimizará al tomar la decisión de inversión (a
pesar de que los minimizará para cualquier nivel dado de inversión). Sin embargo, definimos el costo neto
de agencia como el equivalente en dólares de la pérdida de bienestar que experimenta el gerente debido a la
relación de agencia evaluada en F = 0 (la distancia vertical entre las intersecciones en el eje Y de las dos
curvas de indiferencia en las que se encuentran los puntos C y D mentira). La solución óptima, I' , satisface
la condición de que se minimicen los costos netos de agencia. Pero esto simplemente equivale a reafirmar el
supuesto de que el gerente maximiza su bienestar.
Finalmente, es posible que el punto de solución D sea una solución de esquina y, en este caso, el valor de
la empresa no disminuirá. Tal solución de esquina puede ocurrir, por ejemplo, si la relación marginal de
sustitución del gerente entre F y la riqueza cae a cero lo suficientemente rápido a medida que avanzamos en
el camino de expansión, o si los proyectos de inversión son "suficientemente" rentables. En estos casos, la
ruta de expansión tendrá una esquina que se encuentra en la restricción de presupuesto de valor máximo
con intersección V ( I *) − I * , y el nivel de inversión será igual al óptimo idealizado, I* . Sin embargo, el
valor de mercado de los derechos residuales será menor que V* porque el consumo de gratificaciones del
gerente será mayor que F* , el nivel de costo de agencia cero .
es la condición para la escala óptima de inversión y esto implica que la condición (1) se cumple para
pequeños cambios en el nivel óptimo de inversión, I' .
2.4 El papel de las actividades de monitoreo y vinculación en la reducción de los costos de
agencia
En el análisis anterior, hemos ignorado el potencial para controlar el comportamiento
del propietario-gerente a través del monitoreo y otras actividades de control. En la práctica,
por lo general es posible gastar recursos para alterar la oportunidad que tiene el propietario-
gerente de capturar beneficios no pecuniarios. Estos métodos incluyen auditorías, sistemas
formales de control, restricciones presupuestarias, el establecimiento de sistemas de
compensación de incentivos que sirvan para identificar más estrechamente los intereses del
administrador con los de los accionistas externos, etc. La Fig. 3 muestra los efectos del
monitoreo y otras actividades de control en la situación simple representada en la fig. 1.
higos. 1 y 3 son idénticos excepto por la curva BCE en la fig. 3 que representa una
"restricción presupuestaria" derivada cuando se tienen en cuenta las posibilidades de
seguimiento . Sin seguimiento, y con patrimonio exterior de (1- α ), el valor de la empresa
será V' y los gastos no pecuniarios F' . Al incurrir en costos de seguimiento, M , los
accionistas pueden restringir el consumo de gratificaciones del administrador a montos
inferiores a F '. Sea F( M, α ) denotan los privilegios máximos que el gerente puede consumir
para niveles alternativos de gastos de monitoreo, M , dada su participación en la propiedad α .
Suponemos que los aumentos en el monitoreo reducen F , y lo reducen a una tasa decreciente,
es decir, ¶ F/ ¶ M < 0 y ¶ 2 F/ ¶ M 2 > 0.
Dado que el valor actual de los futuros gastos de seguimiento esperados por parte de
los tenedores de acciones externos reduce el valor de cualquier derecho dado sobre la
empresa para ellos, dólar por dólar, los tenedores de acciones externos tendrán esto en cuenta
al determinar el precio máximo que pagarán por cualquier derecho dado. fracción del capital
social de la empresa. Por lo tanto, dada una actividad de seguimiento positiva, el valor de la
empresa viene dado por V = V − F ( M , a ) − M y el lugar geométrico de estos puntos para
varios niveles de M y para un nivel dado de α se encuentran en la línea BCE en la fig. 3. La
diferencia vertical entre las curvas VF y BCE es M , el valor de mercado actual de los gastos
de seguimiento futuros.
Si es posible que los accionistas externos realicen estos gastos de control y, por lo
tanto, impongan las reducciones en el consumo de F del propietario-gerente , este firmará
voluntariamente un contrato con los accionistas externos que les otorga el derecho de
restringir su consumo. de elementos no pecuniarios a F” . Él encuentra esto deseable porque
hará que el valor de la empresa aumente a V”. Dado el contrato, el gasto de seguimiento
óptimo por parte de los externos, M , es la cantidad DC . Todo el aumento en el valor de la
empresa que se acumula se reflejará en la riqueza del propietario, pero su bienestar aumentará
menos porque renuncia a algunos beneficios no pecuniarios que antes disfrutaba.

Fig. 3. El valor de la empresa (V) y el nivel de beneficios no pecuniarios (F) cuando fuera del patrimonio es
(1- α ), U 1 , U 2 , U 3 representan las curvas de indiferencia del propietario entre la riqueza y los beneficios
no pecuniarios. los beneficios y las actividades de monitoreo (o vinculación) imponen el conjunto de
oportunidades BCE como la restricción de compensación que enfrenta el propietario .
Si el mercado de acciones es competitivo y realiza estimaciones imparciales de los
efectos de monitorear los gastos en F y V , los compradores potenciales serán indiferentes
entre los siguientes dos contratos:
Compra de una acción (1- α ) de la empresa a un precio total de (1- α ) V ' y sin
derechos para monitorear o controlar el consumo de gratificaciones del gerente.
Compra de una acción (1- α ) de la empresa a un precio total de (1- α ) V ” y el
derecho a gastar recursos hasta una cantidad igual a DC que limitará el consumo de
gratificaciones del propietario-gerente a F” .
Dado el contrato (ii), los accionistas externos considerarían deseable monitorear todos
los derechos de su contrato porque les pagará hacerlo. Sin embargo, si el mercado de acciones
es competitivo, los beneficios totales (neto de los costos de monitoreo) se capitalizarán en el
precio de las reclamaciones. Por lo tanto, como era de esperar, el propietario-administrador
obtiene todos los beneficios de la oportunidad de suscribir y vender el contrato de
monitoreo.24
Un análisis de los gastos de fianzas . También podemos ver en el análisis de la fig. 3
que no hace ninguna diferencia quién realmente hace los gastos de monitoreo: el propietario
corre con el monto total de estos costos como una reducción de la riqueza en todos los casos.
Suponga que el propietario-administrador pudiera gastar recursos para garantizar a los
accionistas externos que limitaría sus actividades que le cuestan a la empresa F . Llamamos a
estos gastos “costos de fianza”, y tomarían formas tales como garantías contractuales para
que las cuentas financieras sean auditadas por una cuenta pública, fianzas explícitas contra
mala conducta por parte del administrador y limitaciones contractuales en el poder de
decisión del administrador. (que imponen costos a la empresa porque limitan su capacidad
para aprovechar al máximo algunas oportunidades rentables, así como también limitan su
capacidad para dañar a los accionistas mientras mejora su situación).
Si la incurrencia de los costos de fianza estuviera enteramente bajo el control del
gerente y si le brindaran la misma oportunidad, establezca BCE para él en la fig. 3, los

24El lector cuidadoso notará que el punto C será el punto de equilibrio solo si el contrato entre el
gerente y los accionistas externos especifica sin ambigüedad que tienen el derecho de monitorear para
limitar su consumo de gratificaciones a una cantidad no menor a F ” . Si existe alguna ambigüedad con
respecto a estos derechos en este contrato , entonces surge otra fuente de costos de agencia que es simétrica
a nuestro problema original. Si pudieran hacerlo, los accionistas externos controlarían hasta el punto en que
el valor neto de sus participaciones, (1- α ) V -M , se maximizara, y esto ocurriría cuando ( ¶ V/ ¶ M )(1- α
)-1 = 0 que estaría en algún punto entre los puntos C y E de la fig. 3. El punto E denota el punto donde el
valor de la empresa neto de los costos de monitoreo es máximo, es decir, donde ¶ V/ ¶ M -1 = 0. Pero el
gerente estaría peor que en la solución de monitoreo cero si el punto donde (1- α ) V -M estaba en un
máximo estaban a la izquierda de la intersección entre BCE y la curva de indiferencia U 3 que pasa por el
punto B (que denota el nivel de bienestar de seguimiento cero). Por lo tanto , si el gerente no pudiera
eliminar suficiente ambigüedad en el contrato para empujar el equilibrio hacia la derecha de la intersección
de la curva BCE con la curva de indiferencia U 3 , no participaría en ningún contrato que permitiera el
monitoreo.
incurriría en cantidad DC . Esto limitaría su consumo de gratificaciones a F” de F' , y la
solución es exactamente la misma que si los accionistas externos hubieran realizado el
seguimiento. Al gerente le interesa incurrir en estos costos siempre que los incrementos netos
en su riqueza que generan (reduciendo los costos de agencia y, por lo tanto, aumentando el
valor de la empresa) sean más valiosos que los privilegios a los que se renuncia. Este óptimo
ocurre en el punto C en ambos casos bajo nuestra suposición de que los gastos de bonos
producen el mismo conjunto de oportunidades que los gastos de monitoreo. En general, por
supuesto, al propietario-administrador le conviene participar en actividades de vinculación y
redactar contratos que permitan el seguimiento siempre que los beneficios marginales de cada
uno sean mayores que su costo marginal.
Escala óptima de la empresa ante la presencia de actividades de vigilancia y
vinculación . Si permitimos que los propietarios externos participen en actividades de control
(costosas) para limitar los gastos del administrador en beneficios no pecuniarios y permitimos
que el administrador participe en actividades de vinculación para garantizar a los propietarios
externos que limitará su consumo de F, obtenemos una ruta de expansión como la ilustrada en
la fig. 4 en el que se encuentran Z y G. Hemos supuesto en el dibujo de la fig. 4 que las
funciones de costo involucradas en el monitoreo y vinculación sean tales que algunos niveles
positivos de las actividades sean deseables, es decir, rindan beneficios mayores que su costo.
De no ser así, la senda de expansión generada por el gasto de recursos en estas actividades
estaría por debajo de ZD y no se produciría tal actividad en ningún nivel de inversión. Los
puntos Z, C y D y los dos caminos de expansión en los que se encuentran son idénticos a los
que se muestran en la fig. 2. Los puntos Z y C se encuentran en la ruta de expansión de

propiedad del 100 por ciento, y los puntos Z y D se encuentran en la ruta de expansión de
propiedad fraccionada, monitoreo cero y actividad de bonos.
La trayectoria en la que se encuentran los puntos Z y G es la dada por el lugar
geométrico de los puntos de equilibrio para niveles alternativos de inversión caracterizados
por el punto etiquetado como C en la fig. 3 que denota el nivel óptimo de actividad de
seguimiento y vinculación y los valores resultantes de la empresa y los beneficios no
pecuniarios para el administrador dado un nivel fijo de inversión. Si cualquier supervisión o
vinculación es rentable, la ruta de expansión en la que se encuentran Z y G debe estar por
encima de la ruta de expansión sin supervisión en algún rango. Además, si se encuentra en
cualquier lugar a la derecha de la curva de indiferencia que pasa por el punto D (la solución
de vinculación-supervisión cero), la solución final del problema implicará cantidades
positivas de actividades de supervisión y/o vinculación. Con base en la discusión anterior,
sabemos que siempre que los contratos entre el gerente y los externos no sean ambiguos con
respecto a los derechos de las respectivas partes, la solución final estará en ese punto donde el
nuevo camino de expansión es tangente a la curva de indiferencia más alta. En este punto, el
nivel óptimo de los gastos de seguimiento y vinculación son M” yb ” ; la riqueza post-
financiamiento de la inversión del gerente está dada por W + V”-I”-M”-b” y sus beneficios
no pecuniarios son F” . Los costos brutos totales de agencia, A , están dados por A( M”, b”, α
“, I”) = (V*-I*) - (V”-I”-M”-b”).
2.5 Optimalidad de Pareto y Costos de Agencia en Empresas Operadas por Gerentes
En general esperamos observar tanto actividades de vinculación como de monitoreo
externo, y los incentivos son tales que los niveles de estas actividades satisfarán las
condiciones de eficiencia. Sin embargo, no darán como resultado que la empresa se dirija de
manera que maximice su valor. La diferencia entre V* , la solución eficiente con costos de
seguimiento y vinculación cero (y, por lo tanto, costos de agencia cero), y V” , el valor de la
empresa dados los costos de seguimiento positivos, son los costos de agencia brutos totales
definidos anteriormente en la introducción. Estos son los costos de la “separación de la
propiedad y el control” en los que Adam Smith se centró en el pasaje citado al comienzo de
este artículo y que Berle y Means (1932) popularizaron 157 años después. Las soluciones
descritas anteriormente para nuestro problema altamente simplificado implican que los costos
de agencia serán positivos siempre que los costos de monitoreo sean positivos, lo cual
ciertamente lo es.
Fig. 4. Determinación de la escala óptima de la empresa que permite realizar actividades de seguimiento y
vinculación. Los costos de seguimiento óptimos son M” y los costos de vinculación son b” y la escala de
equilibrio de la empresa, la riqueza del gerente y el consumo de beneficios no pecuniarios están en el punto
G.
El valor reducido de la empresa causado por el consumo de gratificaciones por parte
del administrador descrito anteriormente es "no óptimo" o ineficiente solo en comparación
con un mundo en el que podríamos obtener el cumplimiento de los deseos del principal por
parte del agente a un costo cero o en comparación con un mundo hipotético en el que los
costes de agencia fueran menores. Pero estos costos (costos de seguimiento y vinculación y
'pérdida residual') son un resultado inevitable de la relación de agencia.
Además, dado que los asume en su totalidad el tomador de decisiones (en este caso, el
propietario original) responsable de crear la relación, tiene los incentivos para asegurarse de
que se minimicen (porque captura los beneficios de su reducción). Además, se incurrirá en
estos costos de agencia solo si los beneficios para el propietario-gerente de su creación son lo
suficientemente grandes como para superarlos. En nuestro ejemplo actual, estos beneficios
surgen de la disponibilidad de inversiones rentables que requieren una inversión de capital
superior a la riqueza personal del propietario original.
En conclusión, encontrar que los costos de agencia no son nulos (es decir, que hay
costos asociados con la separación de la propiedad y el control en la corporación) y concluir
de ahí que la relación de agencia no es óptima, es derrochadora o ineficiente es equivalente en
todos los sentidos comparar un mundo en el que el mineral de hierro es un bien escaso (y, por
lo tanto, costoso) con un mundo en el que está disponible gratuitamente a un costo de
recursos cero, y concluir que el primer mundo es "no óptimo", un ejemplo perfecto de la
falacia criticado por Coase (1964) y lo que Demsetz (1969) caracteriza como la forma de
análisis “Nirvana”.25
25Si pudiéramos establecer la existencia de un conjunto factible de arreglos institucionales alternativos que
producirían beneficios netos a partir de la reducción de estos costos , podríamos concluir legítimamente que
la relación de agencia engendrada por la corporación no era óptima en el sentido de Pareto. Sin embargo,
nos quedaría entonces con el problema de explicar por qué estos arreglos institucionales alternativos no han
reemplazado la forma corporativa de organización.
2.6 Factores que afectan el tamaño de la divergencia de la maximización ideal
La magnitud de los costos de agencia discutidos anteriormente variará de una empresa
a otra. Dependerá de los gustos de los gerentes, la facilidad con la que puedan ejercer sus
propias preferencias frente a la maximización del valor en la toma de decisiones y los costos
de las actividades de seguimiento y vinculación. 26Los costos de agencia también dependerán
del costo de medir la
(agente) y evaluarlo, el costo de diseñar y aplicar un índice para compensar al gerente que se
correlacione con el bienestar del propietario (principal), y el costo de diseñar y hacer cumplir
reglas o políticas de comportamiento específicas. Cuando el gerente tiene menos de una
participación mayoritaria en la empresa, también dependerá del mercado de gerentes. La
competencia de otros gerentes potenciales limita los costos de obtener servicios gerenciales
(incluyendo la medida en que un gerente dado puede divergir de la solución ideal que se
obtendría si todos los costos de monitoreo y vinculación fueran cero). El tamaño de la
divergencia (los costos de agencia) estará directamente relacionado con el costo de
reemplazar al gerente. Si sus responsabilidades requieren muy poco conocimiento
especializado de la firma, si es fácil evaluar su desempeño y si los costos de búsqueda de
reemplazo son modestos, la divergencia del ideal será relativamente pequeña y viceversa.
La divergencia también estará limitada por el mercado de la empresa misma, es decir,
por los mercados de capital. Los propietarios siempre tienen la opción de vender su empresa,
ya sea como unidad o por partes. Los propietarios de empresas dirigidas por gerentes pueden
y de vez en cuando toman muestras del mercado de capitales. Si descubren que el valor del
flujo de ganancias futuras para otros es mayor que el valor de la empresa para ellos dado que
26Los costos de monitoreo y vinculación diferirán de una empresa a otra dependiendo de aspectos tales
como la complejidad inherente y la dispersión geográfica de las operaciones, el atractivo de las ventajas
disponibles en la empresa (considere la casa de la moneda), etc.
será operada por gerentes, pueden ejercer su derecho a vender. Es concebible que otros
propietarios puedan ser más eficientes en el control o incluso que una sola persona con los
talentos gerenciales apropiados y con una riqueza personal suficientemente grande elija
comprar la empresa. En este último caso, la compra por parte de un solo individuo eliminaría
por completo los costos de agencia. Si hubiera una cantidad de compradores propietarios-
administradores potenciales (todos con talentos y gustos idénticos a los del administrador
actual), los propietarios recibirían en el precio de venta de la empresa el valor total de los
derechos residuales de los reclamantes, incluido el valor de capital de los derechos
eliminados. los costes de agencia más el valor de los derechos de gestión.
Monopolio, competencia y comportamiento empresarial . Con frecuencia se
argumenta que la existencia de competencia en los mercados de productos (y factores)
limitará el comportamiento de los gerentes a la maximización idealizada del valor, es decir,
que el monopolio en los mercados de productos (o monopsonio en los factores) permitirá
mayores divergencias de la maximización del valor . Nuestro análisis no apoya esta

27
hipótesis. Los dueños de una empresa con poder de monopolio tienen los mismos incentivos
para limitar las divergencias del administrador respecto de la maximización del valor (es
decir, la capacidad de aumentar su riqueza) que los dueños de empresas competitivas.
Además, la competencia en el mercado de administradores generalmente hará innecesario que

27Donde los competidores son numerosos y la entrada es fácil, las desviaciones persistentes del
comportamiento de maximización de ganancias conducen inexorablemente a la extinción. La selección
natural económica domina el escenario. En estas circunstancias, el comportamiento de las unidades
individuales que constituyen el lado de la oferta del mercado de productos es esencialmente rutinario y sin
interés, y los economistas pueden predecir con confianza el comportamiento de la industria sin preocuparse
explícitamente por el comportamiento de estas unidades individuales.
Sin embargo, cuando las condiciones de competencia se relajan, se amplía el conjunto de oportunidades
de la empresa. En este caso, el comportamiento de la empresa como unidad operativa distinta es de interés
aparte. Tanto con el propósito de interpretar un comportamiento particular dentro de la empresa como para
predecir las respuestas del agregado de la industria, puede ser necesario identificar los factores que influyen
en las elecciones de la empresa dentro de este conjunto de oportunidades ampliado e integrarlos en un
modelo formal (Williamson, 1964). , pág. 2).
los propietarios compartan las rentas con el administrador. Los propietarios de una empresa
monopolista solo necesitan pagar el precio de oferta de un gerente.
Dado que el dueño de un monopolio tiene los mismos incentivos de riqueza para
minimizar los costos administrativos que el dueño de una empresa competitiva, ambos
llevarán a cabo ese nivel de monitoreo que equipara el costo marginal del monitoreo con el
incremento de riqueza marginal de la reducción del consumo de gratificaciones por parte del
propietario. gerente. Por lo tanto, la existencia del monopolio no aumentará los costos de
agencia.
Además, la existencia de competencia en los mercados de productos y factores no
eliminará los costes de agencia debidos a los problemas de control de gestión como se ha
afirmado a menudo (cf. Friedman, 1970). Si todos mis competidores incurren en costos de
agencia iguales o superiores a los míos , no seré eliminado del mercado por su competencia.
La existencia y el tamaño de los costos de agencia dependen de la naturaleza de los
costos de seguimiento, los gustos de los gerentes por los beneficios no pecuniarios y la oferta
de gerentes potenciales que sean capaces de financiar toda la empresa con su patrimonio
personal. Si los costos de monitoreo son cero, los costos de agencia serán cero o si hay
suficientes propietarios-administradores disponibles al 100 por ciento para poseer y
administrar todas las empresas en una industria (competitiva o no), entonces los costos de
agencia en esa industria también serán cero. 28
3. Algunas preguntas sin respuesta sobre la existencia de la forma societaria
3.1 La pregunta
28Suponiendo que no existen beneficios fiscales especiales para la propiedad ni la utilidad de la propiedad
que no sean los derivados de los efectos directos de riqueza de la propiedad, como podría ser cierto para
equipos deportivos profesionales, establos de carreras de caballos, empresas que llevan el apellido, etc.
El análisis hasta este punto nos ha dejado con un enigma básico: ¿Por qué, dada la
existencia de costos positivos de la relación de agencia, encontramos que la forma corporativa
habitual de organización con propiedad ampliamente difusa es tan prevalente? Si uno toma en
serio gran parte de la literatura sobre el poder “discrecional” que tienen los gerentes de las
grandes corporaciones, es difícil entender el hecho histórico del enorme crecimiento de la
equidad en tales organizaciones, no solo en los Estados Unidos, sino en todo el mundo.
Parafraseando a Alchian (1968): ¿Cómo es que millones de personas están dispuestas a
entregar una fracción significativa de su riqueza a organizaciones dirigidas por gerentes que
tienen tan poco interés en su bienestar? Lo que es aún más notable, ¿por qué están dispuestos
a hacer estos compromisos simplemente como reclamantes residuales, es decir, con la
expectativa de que los gerentes operen la empresa de modo que haya ganancias para los
accionistas?
Ciertamente, no faltan formas alternativas en las que las personas pueden invertir,
incluidas formas de organización completamente diferentes. Incluso si la consideración se
limita a las organizaciones corporativas, existen formas claramente alternativas de obtener
capital, es decir, a través de derechos fijos de varios tipos, bonos, pagarés, hipotecas, etc.
Además, el impuesto sobre la renta de las empresas parece favorecer el uso de derechos fijos.
ya que los intereses se tratan como un gasto deducible de impuestos . Quienes afirman que los
gerentes no se comportan en interés de los accionistas generalmente no han abordado una
pregunta muy importante: ¿por qué, si las acciones que no son propiedad de los gerentes
tienen una deficiencia tan grave, no hace mucho que han sido expulsadas por reclamos fijos? 29
3.2 Algunas explicaciones alternativas de la estructura de propiedad de la empresa
29Marris (1964, pp. 7-9) es la excepción, aunque argumenta que existe algún ' punto de
apalancamiento máximo '
El papel de la responsabilidad limitada . Manne (1967) y Alchian y Demsetz (1972)
argumentan que una de las características atractivas de la forma corporativa frente a las
sociedades o sociedades individuales es la característica de responsabilidad limitada de los
derechos de participación en las sociedades. Sin esta disposición, todos y cada uno de los
inversionistas que compren una o más acciones de una corporación serían potencialmente
responsables de las deudas de la corporación en la medida total de su patrimonio personal.
Pocas personas encontrarían este riesgo deseable de aceptar y los principales beneficios que
se obtendrían de la reducción del riesgo a través de la diversificación serían en gran medida
inalcanzables. Este argumento, sin embargo, es incompleto ya que la responsabilidad limitada
no elimina el riesgo básico, simplemente lo desplaza. El argumento debe basarse en última
instancia en los costos de transacción. Si todos los accionistas de GM fueran responsables de
las deudas de GM, la responsabilidad máxima de un accionista individual sería mayor que si
sus acciones tuvieran responsabilidad limitada. Sin embargo, dado que también existían
muchos otros accionistas y que cada uno era responsable de las reclamaciones no pagadas en
proporción a su propiedad, es muy poco probable que el pago máximo que cada uno tendría
que hacer fuera grande en caso de quiebra de GM, ya que la riqueza total de esos accionistas
también serían grandes. Sin embargo, la existencia de responsabilidad ilimitada impondría
incentivos para que cada accionista mantuviera un registro tanto de las obligaciones de GM
como de la riqueza de los demás propietarios de GM. Es fácilmente concebible que los costos
de hacerlo serían, en conjunto, mucho más altos que simplemente pagar una prima en forma
de tasas de interés más altas a los acreedores de GM a cambio de su aceptación de un contrato
que otorga responsabilidad limitada a los accionistas. Los acreedores asumirían entonces el
riesgo de cualquier impago de las deudas en caso de quiebra de GM.

Tampoco se reconoce generalmente que la responsabilidad limitada es simplemente
una condición necesaria para explicar la magnitud de la dependencia de las acciones, no una
condición suficiente. La deuda ordinaria también conlleva una responsabilidad limitada. 33

Si
la responsabilidad limitada es todo lo que se requiere, ¿por qué no observamos grandes
corporaciones, de propiedad individual, con una pequeña fracción del capital aportado por el
empresario, y el resto simplemente tomado prestado? 30

Al principio, esta pregunta parece
tonta para muchas personas (al igual que la pregunta sobre por qué las empresas alguna vez
emitirían deuda o acciones preferentes en condiciones en las que no se obtienen beneficios
fiscales del tratamiento de los pagos de intereses o dividendos preferentes) 31. se malinterpreta
la pregunta como si se tratara de por qué las empresas obtienen capital. La cuestión no es por
qué obtienen capital, sino por qué lo obtienen a través de
más allá del cual las posibilidades de "insolvencia" son, en algún sentido indefinido, demasiado altas.
33
Por responsabilidad limitada nos referimos a las mismas condiciones que se aplican a las acciones
ordinarias. Podría construirse deuda subordinada o acciones preferentes que llevaran consigo provisiones de
30 Alchian-Demsetz (1972, p. 709) argumentan que se puede explicar la existencia tanto de bonos
como de acciones en la estructura de propiedad de las empresas como resultado de diferentes expectativas
con respecto a los resultados de la empresa. Argumentan que los bonos se crean y se venden a los
'pesimistas' y las acciones con un derecho residual sin límite superior se venden a los 'optimistas'.
Mientras los mercados de capitales sean perfectos, sin impuestos ni costos de transacción, y los
inversores individuales puedan emitir derechos sobre las distribuciones de los resultados en los mismos
términos que las empresas, tales acciones por parte de las empresas no pueden afectar sus valores. La razón
es simple. Supongamos que tales 'pesimistas' existieran y, sin embargo, la empresa sólo emitiera títulos de
propiedad. La demanda de esos derechos sobre acciones reflejaría el hecho de que el comprador individual
podría emitir "bonos" por cuenta propia con un derecho limitado y previo sobre la distribución de los
resultados sobre las acciones que es exactamente el mismo que podría emitir la empresa . Del mismo modo,
los inversores podrían desapalancar fácilmente cualquier posición simplemente comprando un derecho
proporcional sobre los bonos y las acciones de una empresa apalancada. Por lo tanto, una empresa
apalancada no podría vender a un precio diferente al de una empresa sin apalancamiento únicamente debido
a la existencia de tales expectativas diferenciales. Véase Fama y Miller (1972, cap. 4) para una excelente
exposición de estos temas.
31Las corporaciones usaron ambos antes de la institución del impuesto a las ganancias corporativas
en los Estados Unidos y los dividendos preferenciales, con excepciones menores, nunca han sido deducibles
de impuestos.
responsabilidad; es decir, si los activos de la corporación fueran insuficientes en algún momento para pagar
todos los reclamos anteriores (como crédito comercial, salarios devengados, deuda principal, etc.) y si los
recursos personales de los tenedores de "patrimonio" también fueran insuficientes para cubrir estos
reclamos los tenedores de esta 'deuda' estarían sujetos a evaluaciones más allá del valor nominal de su
reclamación (evaluaciones que pueden ser limitadas o ilimitadas en cantidad).
las formas particulares que hemos observado durante largos períodos de tiempo. El hecho es
que actualmente no existe una respuesta bien articulada a esta pregunta en la literatura
financiera o económica.
La “irrelevancia” de la estructura de capital . En su innovador artículo sobre el costo
del capital, Modigliani y Miller (1958) demostraron que en ausencia de costos de quiebra y
subsidios fiscales sobre el pago de intereses, el valor de la empresa es independiente de la
estructura financiera. Posteriormente (1963) demostraron que la existencia de subsidios
fiscales sobre el pago de intereses haría que el valor de la empresa aumentara con el monto
del financiamiento de la deuda por el monto del valor capitalizado del subsidio fiscal. Pero
esta línea de argumentación implica que la empresa debe financiarse casi en su totalidad con
deuda. Al darse cuenta de la inconsistencia con el comportamiento observado, Modigliani y
Miller (1963, p. 442) comentan:
Puede ser útil recordar a los lectores una vez más que la existencia de una ventaja
fiscal para la financiación de la deuda. . . no significa necesariamente que las corporaciones
deban buscar en todo momento utilizar la máxima cantidad de deuda en sus estructuras de
capital. . . existen como apuntábamos, limitaciones impuestas por los prestamistas. . . así
como muchas otras dimensiones (y tipos de costos) en problemas de estrategia financiera del
mundo real que no se comprenden completamente dentro del marco de los modelos de
equilibrio estático, ya sea el nuestro o los de la variedad tradicional. Estas consideraciones
adicionales, que normalmente se agrupan bajo la rúbrica de “la necesidad de preservar la

flexibilidad”, normalmente implicarán el mantenimiento por parte de la corporación de una
reserva sustancial de poder de endeudamiento sin explotar.
Modigliani y Miller se quedan esencialmente sin una teoría de la determinación de la
estructura de capital óptima, y Fama y Miller (1972, p. 173) al comentar sobre el mismo tema
reiteran esta conclusión:
Y debemos admitir que en este punto hay poca investigación convincente, ya sea
teórica o empírica, que explique los montos de deuda que las empresas deciden tener en su
estructura de capital.
El teorema de Modigliani-Miller se basa en el supuesto de que la distribución de
probabilidad de los flujos de efectivo de la empresa es independiente de la estructura de
capital. Ahora se reconoce que la existencia de costos positivos asociados con la quiebra y la
presencia de subsidios fiscales sobre los pagos de intereses corporativos invalidarán este
teorema de irrelevancia precisamente porque la distribución de probabilidad de los flujos de
efectivo futuros cambia a medida que cambia la probabilidad de incurrir en los costos de la
quiebra. es decir, a medida que aumenta la proporción de deuda a capital. Creemos que la
existencia de costos de agencia brinda razones más sólidas para argumentar que la
distribución de probabilidad de los flujos de efectivo futuros no es independiente del capital o
la estructura de propiedad.
Si bien la introducción de costos de quiebra en presencia de subsidios fiscales
conduce a una teoría que define una estructura de capital óptima, argumentamos que esta
32
teoría es seriamente incompleta ya que implica que nunca se debe usar deuda en ausencia de
subsidios fiscales si los costos de quiebra son positivos. Dado que sabemos que la deuda se
usaba comúnmente antes de la existencia de los subsidios fiscales actuales sobre el pago de
32Ver Kraus y Litzenberger (1973) y Lloyd-Davies (1975).

intereses, esta teoría no captura lo que deben ser algunos determinantes importantes de la
estructura de capital corporativo.
Además, ni los costos de quiebra ni la existencia de subsidios fiscales pueden explicar
el uso de acciones preferentes o warrants que no tienen ventajas fiscales, y no existe una
teoría que nos diga algo sobre lo que determina la fracción de derechos de participación
accionaria en poder de los iniciados en comparación con extraños que nuestro análisis en la
sección 2 indica que es tan importante. Regresaremos a estos temas más adelante luego de
analizar en detalle los factores que afectan los costos de agencia asociados con la deuda.
4. Los costos de agencia de la deuda
En general, si los costos de agencia engendrados por la existencia de propietarios
externos son positivos, al propietario ausente (es decir, a los accionistas) le conviene venderse
a un propietario-gerente que pueda evitar estos costos. 33

En principio, esto podría lograrse
haciendo que el administrador se convierta en el único accionista mediante la recompra de
todos los títulos de capital externos con fondos obtenidos a través de la emisión de títulos de
deuda de responsabilidad limitada y el uso de su propio patrimonio personal. Esta
corporación de un solo propietario no sufriría los costos de agencia asociados con el capital
externo. Por lo tanto, debe haber algunas razones convincentes por las que encontramos que
la empresa corporativa de propietario difuso financiada por derechos de participación en el
capital es tan frecuente como forma organizativa.
Un ingenioso emprendedor deseoso de expandirse, tiene abierta la oportunidad de
diseñar toda una jerarquía de derechos fijos sobre activos y utilidades, con primas pagadas
33Y si hay una oferta competitiva por la empresa de parte de los propietarios-administradores
potenciales, el propietario ausente capturará el valor capitalizado de estos costos de agencia.
para diferentes niveles de riesgo. 34

¿Por qué no observamos grandes corporaciones de
propiedad individual con una pequeña fracción del capital aportado por el empresario a
cambio del 100 por ciento del capital social y el resto simplemente tomado prestado?
Creemos que hay una serie de razones : ( 1) los efectos de incentivo asociados con empresas
altamente apalancadas, (2) los costos de monitoreo que generan estos efectos de incentivo y
(3) los costos de quiebra. Además, todos estos costos son simplemente aspectos particulares
de los costos de agencia asociados con la existencia de derechos de deuda sobre la empresa.
4.1 Los efectos de incentivo asociados con la deuda
No encontramos muchas empresas grandes financiadas casi en su totalidad con títulos
de deuda (es decir, títulos no residuales ) debido al efecto que tendría una estructura
financiera de este tipo en el comportamiento del propietario-gerente . Los acreedores
potenciales no prestarán $100,000,000 a una empresa en la que el empresario tiene una
inversión de $10,000. Con esa estructura financiera, el propietario-administrador tendrá un
fuerte incentivo para participar en actividades (inversiones) que prometan ganancias muy
altas si tienen éxito, incluso si tienen una probabilidad de éxito muy baja. Si salen bien, él se
34El espectro de derechos que las empresas pueden emitir es mucho más diverso de lo que sugiere nuestra
clasificación bidireccional: fijo frente a residual. Hay bonos convertibles, certificados de fideicomiso de
equipo, debentures, bonos de ingresos, warrants, etc. Diferentes emisiones de bonos pueden contener
diferentes disposiciones de subordinación con respecto a los activos y los intereses. Pueden ser exigibles o
no exigibles. Las acciones preferentes pueden ser 'preferidas' en una variedad de dimensiones y contener
una variedad de estipulaciones de subordinación. En abstracto, podemos imaginar firmas que emitan
afirmaciones contingentes a una variedad literalmente infinita de estados del mundo, como los considerados
en la literatura sobre los modelos de preferencia de estado de tiempo de Arrow (1964b), Debreu (1959) y
Hirshleifer (1970 ) . ).
queda con la mayor parte de las ganancias, si salen mal, los acreedores soportan la mayor
parte de los costes.35
Para ilustrar los efectos de incentivo asociados con la existencia de deuda y
proporcionar un marco dentro del cual podamos discutir los efectos de los costos de
monitoreo y vinculación, las transferencias de riqueza y la incidencia de los costos de
agencia, nuevamente consideramos una situación simple. Supongamos que tenemos una
empresa propiedad de gerentes sin deuda pendiente en un mundo en el que no hay impuestos.
La empresa tiene la oportunidad de tomar una de dos oportunidades de inversión de igual
costo mutuamente excluyentes, cada una de las cuales produce un pago aleatorio, X j , T
períodos en el futuro ( j = 1,2). Las actividades de producción y seguimiento tienen lugar de
forma continua entre el tiempo 0 y el tiempo T , y los mercados en los que se pueden negociar
los derechos sobre la empresa están abiertos continuamente durante este período. Después del
tiempo T, la empresa no tiene actividades productivas, por lo que el pago X j incluye la
distribución de todos los activos restantes. Para simplificar, suponemos que las dos
distribuciones tienen una distribución logarítmica normal y tienen el mismo pago total
esperado, E ( X ) , donde X se define como el logaritmo del pago final. Las distribuciones
difieren solo por sus varianzas con s 2

1 <s 2
2 . El riesgo sistemático o de covarianza de cada
una de las distribuciones, b j , en el modelo de valoración de activos de capital de Sharpe
(1964)-Lintner (1965), se supone que es idéntico. Suponiendo que los precios de los activos
se determinen de acuerdo con el modelo de valoración de activos de capital, los supuestos
35Una analogía adecuada es la forma en que uno jugaría al póquer con dinero prestado a una tasa
de interés fija, con la propia responsabilidad limitada a una apuesta muy pequeña. Fama y Miller (1972, pp.
179-180) también discuten y brindan un ejemplo numérico de una decisión de inversión que ilustra muy
bien la posible inconsistencia entre los intereses de los tenedores de bonos y los accionistas.
anteriores implican que el valor de mercado total de cada una de estas distribuciones es
idéntico, y representamos este valor por V .
Si el propietario-gerente tiene derecho a decidir qué programa de inversión tomar, y si
después de que lo decida tiene la oportunidad de vender parte o la totalidad de sus derechos
sobre los resultados en forma de deuda o capital, será indiferente entre las dos inversiones. 36
Sin embargo, si el propietario tiene la oportunidad de primero emitir deuda, luego
decidir cuál de las inversiones tomar y luego vender la totalidad o parte de su derecho de
capital restante en el mercado, no será indiferente entre las dos inversiones. La razón es que al
prometer tomar el proyecto de varianza baja, vender bonos y luego tomar el proyecto de
varianza alta, puede transferir riqueza de los tenedores de bonos (ingenuos) a sí mismo como
tenedor de acciones.
Sea X* el monto del derecho "fijo" en forma de un bono sin cupón vendido a los
tenedores de bonos de modo que el pago total para ellos sea R j ( j = 1, 2, denota la
distribución que elige el administrador), es
R j = X * , si X j ≥ x *, = X j
, si X j ≤ X *.
Sea B 1 el valor de mercado actual de los derechos de los tenedores de bonos si se
toma la inversión 1, y sea B 2 el valor de mercado actual de los derechos de los tenedores de
bonos si se toma la inversión 2. Dado que en este ejemplo el valor total de la empresa, V , es
independiente de la elección de inversión y también de la decisión de financiación, podemos
utilizar el modelo de valoración de opciones de Black-Scholes (1973) para determinar los
36Los problemas de diversificación de la cartera a los que se enfrenta el propietario-gestor se

analizan en la sección 5 a continuación.
valores de la deuda, Bj , y equidad, S j , debajo de cada una de las opciones. 37Black-Scholes
derivan la solución para el valor de una opción de compra europea (una que puede ejercerse
solo en la fecha de vencimiento) y argumentan que la ecuación de precio de la opción
resultante puede usarse para determinar el valor del derecho de participación en una empresa
apalancada. Es decir, se puede considerar que los accionistas de dicha empresa tienen una
opción de compra europea sobre el valor total de la empresa con un precio de ejercicio igual a
X* (el valor nominal de la deuda), ejercitable en la fecha de vencimiento de la emisión de
deuda. Más simplemente, los accionistas tienen derecho a recomprar la empresa a los
tenedores de bonos por un precio de X * en el momento T. Merton (1973, 1974) muestra que
a medida que aumenta la varianza de la distribución de resultados, aumenta el valor de la
acción (es decir, la opción de compra), y dado que nuestras dos distribuciones difieren solo en
sus varianzas, s 2 2 >

s 12 ,
la
equidad el valor S 1 es menor que S 2 . Esto implica B 1 > B 2 , ya
que B 1 = VS 1 , y B 2 = VS 2 .
Ahora bien, si el propietario-administrador pudiera vender bonos con un valor
nominal X* bajo las condiciones de que los tenedores de bonos potenciales creyeran que se
trataba de un derecho sobre la distribución 1, recibiría un precio de B 1 . Después de vender
los bonos, su participación accionaria en la distribución 1 tendría un valor S 1 . Pero sabemos
que S 2 es mayor que S 1 y, por lo tanto, el administrador puede mejorar cambiando la
inversión para tomar la distribución de varianza más alta 2, redistribuyendo así la riqueza de
los tenedores de bonos hacia él. Todo esto supone, por supuesto, que los bonistas no podrían
impedirle cambiar el programa de inversión. Si los tenedores de bonos no pueden hacerlo, y
37Ver Smith (1976) para una revisión de esta literatura de fijación de precios de opciones y sus
aplicaciones y Galai y Masulis (1976) quienes aplican el modelo de fijación de precios de opciones a
fusiones y decisiones de inversión corporativa.
si perciben que el administrador tiene la oportunidad de tomar la distribución 2 , pagarán al
administrador solo B 2 por el reclamo X*, al darse cuenta de que su comportamiento
maximizador lo llevará a elegir la distribución 2 . En este caso no hay redistribución de la
riqueza entre tenedores de bonos y accionistas (y en general con expectativas racionales
nunca la habrá) ni pérdida de bienestar. Sin embargo, es fácil construir un caso en el que estos
efectos de incentivo generen costos reales.
Supongamos que la distribución de flujo de caja 2 del ejemplo anterior tiene un valor
esperado, E(X 2 ) , que es menor que el de la distribución 1. Entonces sabemos que V 1 > V 2 , y
si V , que viene dado por
V = V 1 - V 2 = ( S 1 - S 2 ) + ( segundo 1 - segundo 2 ),
es lo suficientemente pequeño en relación con la reducción en el valor de los bonos, el valor
de las acciones aumentará. 42 Reorganizando la expresión de V , vemos que la diferencia entre
los valores de las acciones de las dos inversiones está dada por
S 2 - S 1 = ( segundo 1 - segundo 2 ) - ( V 1 - V 2 ),
y el primer término de la RHS, ( B 1 - B 2 ), es la cantidad de riqueza "transferida" de los
tenedores de bonos y V 1 - V 2 es la reducción en el valor total de la empresa. Como sabemos
que B 1 > B 2 ), S 2 - S 1 puede ser positivo aunque la reducción del valor de la empresa, V 1 - V 2
, sea positiva. 38Una vez más, los tenedores de bonos en realidad no perderán siempre que
38El ejemplo numérico de Fama y Miller (1972, pp. 179-180) es una representación cercana de
este caso en un modelo de estado de dos períodos. Sin embargo, continúan haciendo la siguiente declaración
en la p. 180:
Sin embargo, desde un punto de vista práctico, las situaciones de conflicto potencial entre tenedores de
bonos y accionistas en la aplicación de la regla del valor de mercado probablemente no sean importantes.
En general, las oportunidades de inversión que aumentan el valor de mercado de una empresa por encima
perciban con precisión la motivación del administrador propietario de acciones y su
oportunidad de tomar el proyecto 2. Supondrán que tomará la inversión 2 y, por lo tanto, no
pagará más de B 2 por los bonos . cuando se emiten.
42
Si bien usamos el modelo de valoración de opciones anterior para motivar la discusión y proporcionar
cierta comprensión intuitiva de los incentivos que enfrentan los accionistas, las soluciones de fijación de
precios de opciones de Black y Scholes (1973) no se aplican cuando los efectos de los incentivos hacen que
V sea una función de la relación deuda/capital tal como es en general y en este ejemplo. Long (1974) señala
esta dificultad con respecto a la utilidad del modelo en el contexto de los subsidios fiscales sobre los
intereses y el costo de la quiebra. Los resultados de Merton (1974) y Galai y Masulis (1976) deben
interpretarse con cautela ya que las soluciones son estrictamente incorrectas en el contexto de las
subvenciones fiscales y/o los costes de agencia.
En este sencillo ejemplo, el valor reducido de la empresa, V 1 - V 2 , es el costo de
agencia engendrado por la emisión de deuda 39y lo asume el propietario-gerente. Si pudiera
financiar el proyecto con su patrimonio personal, elegiría claramente el proyecto 1, ya que se
supuso que su gasto de inversión era igual al del proyecto 2 y su valor de mercado, V 1 , era
mayor. Esta pérdida de riqueza, V 1 - V 2 , es la porción de “pérdida residual” de lo que hemos
definido como costos de agencia y se genera por la cooperación requerida para recaudar los
fondos para realizar la inversión. Otra parte importante de los costos de la agencia son los
costos de monitoreo y vinculación y ahora consideramos su función.
de su costo aumentan el valor de las acciones de la empresa y fortalecen la capacidad futura de la empresa
para cumplir con sus compromisos de bonos actuales.
Esta primera cuestión sobre la importancia del conflicto de interés entre los tenedores de bonos y los
accionistas es empírica, y la última afirmación está incompleta: en algunas circunstancias, los tenedores de
acciones podrían beneficiarse de proyectos cuyo efecto neto fuera reducir el valor total de la empresa como
resultado. ellos y nosotros hemos ilustrado. El problema no puede dejarse de lado tan fácilmente.
39Myers (1975) señala otro serio efecto de incentivo sobre las decisiones gerenciales de la
existencia de deuda que no ocurre en nuestro mundo simple de decisión única. Él muestra que si la empresa
tiene la opción de tomar futuras oportunidades de inversión, la existencia de deuda que vence después de
que se deban tomar las opciones hará que la empresa (usando una regla de inversión que maximiza el valor
del capital) se niegue a tomar algunos proyectos que de otro modo serían rentables porque beneficiar sólo a
los tenedores de bonos y no a los tenedores de acciones. Esto hará que (en ausencia de subsidios fiscales a
la deuda) el valor de la empresa caiga. Por lo tanto (aunque no usa el término) estos efectos de incentivo
también contribuyen a los costos de agencia de la deuda de una manera perfectamente consistente con los
ejemplos discutidos en el texto.
4.2 El papel de los costos de monitoreo y vinculación
En principio, sería posible para los tenedores de bonos, mediante la inclusión de
varios convenios en las disposiciones del contrato de emisión, limitar el comportamiento
gerencial que resulte en reducciones en el valor de los bonos. Las disposiciones que imponen
restricciones a las decisiones de la gerencia con respecto a cosas tales como dividendos,
futuras emisiones de deuda 40y mantenimiento del capital de trabajo no son infrecuentes en las
emisiones de bonos. 46 Para proteger completamente a los tenedores de bonos de los efectos de
los incentivos, estas disposiciones tendrían que ser increíblemente detalladas y cubrir la
mayoría de los aspectos operativos de la empresa, incluidas las limitaciones sobre el riesgo de
los proyectos emprendidos. Los costos involucrados en redactar tales disposiciones, los costos
de hacerlas cumplir y la rentabilidad reducida de la empresa (inducida porque los convenios
ocasionalmente limitan la capacidad de la gerencia para tomar acciones óptimas sobre ciertos
temas) probablemente no serían triviales. De hecho, dado que la gestión es un proceso
continuo de toma de decisiones , será casi imposible especificar completamente tales
condiciones sin que los tenedores de bonos desempeñen realmente la función de gestión.
Todos los costos asociados con dichos convenios son lo que queremos decir con costos de
monitoreo.
Los tenedores de bonos tendrán incentivos para participar en la redacción de dichos
convenios y en el seguimiento de las acciones del administrador hasta el punto en que el costo
marginal “nominal” para ellos de tales actividades sea igual a los beneficios marginales que
perciben al participar en ellas. Usamos la palabra nominal aquí porque los tenedores de deuda
de hecho no asumirán estos costos. Siempre que reconozcan su existencia, los tendrán en
40Black-Scholes (1973) analiza las formas en que la política de dividendos y de financiación futura
puede redistribuir la riqueza entre las clases de demandantes de la empresa.
cuenta al decidir el precio que pagarán por cualquier derecho de deuda dado, 47
y, por lo tanto,
el vendedor del derecho (el propietario) asumirá los costos al igual que en el caso de equidad
discutido. en la sección 2.
Además , el administrador tiene incentivos para tener en cuenta los costos impuestos a
la empresa por convenios en el contrato de deuda que afectan directamente los flujos de
efectivo futuros de la empresa, ya que reducen el valor de mercado de sus derechos. Debido a
que tanto los costos de monitoreo externo como interno se imponen al propietario-
administrador, es de su interés ver que el monitoreo se realice de la manera más económica.
Supongamos, por ejemplo, que a los tenedores de bonos (o tenedores de acciones externos)
les valdría la pena producir estados financieros detallados como los que se incluyen en los
informes contables publicados habituales como un medio para monitorear al administrador. Si
el gerente mismo puede producir tal información a costos más bajos que ellos (quizás porque
ya está recopilando gran parte de los datos que ellos desean para sus propios propósitos
internos de toma de decisiones), sería
46
Black, Miller y Posner (1978) analizan muchos de estos temas con particular referencia a la regulación
gubernamental de las sociedades de cartera bancarias.
47
En otras palabras, estos costos se tendrán en cuenta al determinar el rendimiento al vencimiento de
la emisión . Para un examen de los efectos de tales costos de ejecución sobre las tasas de interés nominales
en el mercado de pequeños préstamos de consumo, consulte Benston (1977).
pagarle para que acceda por adelantado a incurrir en el costo de proporcionar dichos informes
y hacer que un auditor externo independiente testifique su exactitud. Este es un ejemplo de lo
que llamamos vinculación.
costos 48,49
48
Para ilustrar el hecho de que a veces le conviene al gerente incurrir en costos de 'vinculación' para
garantizar a los tenedores de bonos que no se desviará de su comportamiento prometido, supongamos que
por un gasto de $ b de los recursos de la empresa puede garantizar que el proyecto 1 se llevará a cabo. ser
elegido Si gasta estos recursos y toma el proyecto 1, el valor de la empresa será V 1 - b y claramente
mientras ( V 1 - b ) > V 2 , o alternativamente ( V 1 - V 2 ) > b , será mejor apagado, ya que su riqueza será
igual al valor de la empresa menos la inversión requerida, I (que, por simplicidad, asumimos que es
idéntica para los dos proyectos).
Por otro lado, para probar que el propietario-gerente prefiere la solución de menor costo al conflicto,
supongamos que puede escribir un convenio en la emisión de bonos que permitirá a los tenedores de bonos
evitar que tome el proyecto 2, si incurren en costos de monitoreo. de $ m , donde m < b . Si hace esto, su
riqueza será mayor en la cantidad bm . Para ver esto, tenga en cuenta que si el mercado de bonos es
competitivo y hace estimaciones imparciales, a los tenedores de bonos potenciales les será indiferente entre:
(i) un reclamo X* sin convenio (y sin garantías de la gerencia) a un precio de B 2 ,
(ii) un reclamo X* sin compromiso (y garantías de la administración, a través de los gastos de
fianza por parte de la empresa de $ b , de que se tomará el proyecto 1) a un precio de B 1 , y
(iii) una reclamación X* con un convenio y la oportunidad de gastar m en monitoreo (para
garantizar que se tomará el proyecto 1) a un precio de B 1 - m .
Los tenedores de bonos se darán cuenta de que ( i ) representa de hecho un derecho sobre el proyecto 2 y
que (ii) y (iii) representan un derecho sobre el proyecto 1 y, por lo tanto, son indiferentes entre las tres
opciones a los precios especificados. Sin embargo, el administrador propietario , no será indiferente entre
incurrir en los costos de la fianza, b , directamente, o incluir el convenio en el contrato de emisión de bonos
y dejar que los tenedores de bonos gasten m para garantizar que tome el proyecto 1. Su riqueza en los dos
casos será dada por el valor de su capital más el producto de la emisión de bonos menos la inversión
requerida, y si m < b < V 1 - V 2 , entonces su riqueza posterior al financiamiento de la inversión, W , para las
tres opciones será tal que W yo < W ii < W iii . Por lo tanto, dado que aumentaría su riqueza, voluntariamente
incluiría el convenio en la emisión de bonos y dejaría que los tenedores de bonos monitorearan.
49
Mencionamos, sin entrar en el problema en detalle, que al igual que en el caso en que los tenedores
de acciones externos pueden monitorear al gerente-propietario, la relación de agencia entre los tenedores de
bonos y los accionistas tiene una simetría si los derechos de los tenedores de bonos para limitar acciones
del gerente no están perfectamente explicados. Supongamos que los tenedores de bonos, al gastar
cantidades suficientemente grandes de recursos, pudieran obligar a la administración a tomar medidas que
transferirían riqueza del tenedor de acciones a los tenedores de bonos (tomando proyectos suficientemente
menos riesgosos). Uno puede construir fácilmente situaciones en las que tales acciones podrían mejorar la
situación de los tenedores de bonos, perjudicar a los tenedores de acciones y, de hecho, reducir el valor
total de la empresa. Dada la naturaleza del contrato de deuda, el propietario-gerente original podría
maximizar su riqueza en tal situación vendiendo las acciones y conservando los bonos como interés de su
'propietario'. Si se da la naturaleza del contrato de bonos, esta bien puede ser una solución ineficiente ya
que los costos totales de la agencia (es decir, la suma del monitoreo y la pérdida de valor) fácilmente
podrían ser más altos que la solución alternativa. Sin embargo, si el propietario-administrador pudiera
limitar estrictamente los derechos de los tenedores de bonos (quizás mediante la inclusión de una
disposición que expresamente reserve todos los derechos no otorgados específicamente al tenedor de bonos
para el tenedor de acciones), le interesaría establecer la eficiencia arreglo contractual ya que al minimizar
los costos de agencia estaría maximizando su riqueza. Estos temas involucran la naturaleza fundamental de
los contratos y por ahora simplemente asumimos que los derechos de los 'tenedores de bonos' están
estrictamente limitados y son inequívocos y todos los derechos que no se les otorgan específicamente están
reservados para los ' accionistas'; una situación descriptiva de arreglos institucionales reales. Esto nos
permite evitar los efectos de incentivo asociados con los "tenedores de bonos" que potencialmente explotan
a los "accionistas".
4.3 Costos de quiebra y reorganización
Argumentamos en la sección 5 que a medida que la deuda en la estructura de capital
aumenta más allá de algún punto, los costos marginales de agencia de la deuda comienzan a
dominar los costos marginales de agencia del capital externo y el resultado de esto es el
fenómeno generalmente observado del uso simultáneo de ambos tipos de deuda. y fuera de la
equidad. Sin embargo, antes de considerar estos temas, consideramos aquí el tercer
componente principal de los costos de agencia de la deuda que ayuda a explicar por qué la
deuda no domina completamente las estructuras de capital: la existencia de los costos de
quiebra y reorganización.
Es importante enfatizar que la quiebra y la liquidación son eventos muy diferentes. La
definición legal de quiebra es difícil de especificar con precisión. En general, ocurre cuando
la empresa no puede cumplir con un pago actual de una obligación de deuda, 41o una o más de
las otras disposiciones del contrato de fideicomiso que prevén la quiebra son violadas por la
empresa. En este caso, los accionistas han perdido todos los derechos sobre la empresa, 51
y la
pérdida restante, la diferencia entre el valor nominal de los derechos fijos y el valor de
mercado de la empresa, corre a cargo de los tenedores de deuda. La liquidación de los activos
de la empresa sólo ocurrirá si el valor de mercado de los flujos de efectivo futuros generados
por la empresa es menor que el costo de oportunidad de los activos, es decir, la suma de los
valores que podrían realizarse si los activos se vendieran por partes.
Si no hubiera costos asociados con el evento llamado quiebra, el valor total de
mercado de la empresa no se vería afectado al aumentar la probabilidad de que ocurra. Sin
41Si a la empresa se le permitiera vender activos para cumplir con una obligación de deuda actual, la
quiebra ocurriría cuando el valor de mercado total de los flujos de efectivo futuros que se espera que genere
la empresa sea menor que el valor de un pago actual de una obligación de deuda. Sin embargo, muchos
contratos de emisión de bonos no permiten la venta de activos para cumplir con las obligaciones de la
deuda.
embargo, es costoso, si no imposible, redactar contratos que representen reclamos sobre una
empresa que delineen claramente los derechos de los titulares para todas las posibles
contingencias. Por lo tanto, incluso si no hubiera efectos de incentivos adversos al expandir
los derechos fijos en relación con el capital de una empresa, el uso de dichos derechos fijos
estaría limitado por los costos inherentes a la definición y ejecución de esos derechos. Las
empresas contraen obligaciones diariamente con los proveedores, los empleados, las
diferentes clases de inversores, etc. Mientras la empresa prospere, la adjudicación de
reclamaciones rara vez es un problema. Sin embargo, cuando la empresa tiene dificultades
para cumplir con algunas de sus obligaciones, la cuestión de la prioridad de esos reclamos
puede plantear serios problemas. Esto es más obvio en el caso extremo en el que la empresa
se ve obligada a declararse en quiebra. Si la quiebra no tuviera costo, la reorganización iría
acompañada de un ajuste de los reclamos de varias partes y el negocio podría, si resultaba ser
de interés para los demandantes, simplemente continuar (aunque quizás bajo una nueva
administración). 52
En la práctica, la quiebra no es gratuita, pero generalmente involucra un proceso de
adjudicación que en sí mismo consume una fracción del valor restante de los activos de la
empresa. Por lo tanto, el costo de la bancarrota será motivo de preocupación para los
compradores potenciales de derechos fijos en la empresa, ya que su existencia reducirá los
beneficios para ellos en caso de bancarrota. Estos son ejemplos de los costos de agencia de
los esfuerzos cooperativos entre individuos (aunque en este caso tal vez “no cooperativo”
sería un mejor término). El precio que los compradores estarán dispuestos a pagar por
derechos fijos estará así inversamente relacionado con la probabilidad de incurrir en estos
costes, es decir, con la probabilidad de quiebra. Usando una variante del argumento empleado
anteriormente para monitorear los costos, se puede demostrar que el valor total de la empresa
caerá, y el propietario-gerente tenedor de acciones asumirá la responsabilidad.
51
Se nos ha dicho que si bien esto es cierto en principio, el comportamiento real de los tribunales
parece implicar con frecuencia la provisión de algún acuerdo a los accionistas comunes, incluso cuando los
activos de la empresa no son suficientes para cubrir las reclamaciones de los acreedores.
52
Si bajo la quiebra los tenedores de bonos tienen derecho a despedir a la gerencia, la gerencia
tendrá algunos incentivos para evitar tomar acciones que aumenten la probabilidad de este evento (incluso
si es en el mejor interés de los tenedores de acciones) si ellos (la gerencia) están rentas o si tienen capital
humano especializado en esta empresa o si enfrentan grandes costos de ajuste para encontrar un nuevo
empleo. Un examen detallado de este tema involucra el valor de los derechos de control (los derechos de
contratar y despedir al gerente) y lo dejamos para un artículo posterior.
el efecto de riqueza total de los costos de la quiebra siempre que los tenedores de bonos
potenciales hagan estimaciones imparciales de su magnitud en el momento en que
inicialmente compran los bonos.42
Los estudios empíricos de la magnitud de los costos de quiebra son casi inexistentes.
Warner (1977) en un estudio de 11 quiebras ferroviarias entre 1930 y 1955 estima que los
costes medios de la quiebra 54

como una fracción del valor de la empresa tres años antes de la
quiebra es del 2,5% (con un rango de 0,4% a 5,9%). ). Los costos promedio en dólares fueron
de $1.88 millones. Ambas medidas parecen notablemente pequeñas y son consistentes con
nuestra creencia de que es poco probable que los costos de quiebra sean el principal
determinante de las estructuras de capital corporativo. también es interesante notar que la
cantidad anual de fondos en mora ha disminuido significativamente desde 1940. (Véase
Atkinson, 1967). Una posible explicación de este fenómeno es que las empresas están
utilizando fusiones para evitar los costos de la quiebra. Esta hipótesis parece aún más
42Kraus y Litzenberger (1973) y Lloyd-Davies (1975) demuestran que el valor total de la empresa
se verá reducido por estos costos.
razonable si, como suele ser el caso, los costos de reorganización representan solo una
fracción de los costos asociados con la quiebra.
En general , los ingresos o los costos operativos de la empresa no son independientes
de la probabilidad de quiebra y, por lo tanto, de la estructura de capital de la empresa. A
medida que aumenta la probabilidad de quiebra, tanto los costos operativos como los ingresos
de la empresa se ven afectados negativamente y algunos de estos costos pueden evitarse
mediante la fusión. Por ejemplo, una empresa con una alta probabilidad de quiebra también
encontrará que debe pagar salarios más altos para inducir a los ejecutivos a aceptar el mayor
riesgo de desempleo. Además, en ciertos tipos de industrias de bienes duraderos, la función
de demanda del producto de la empresa no será independiente de la probabilidad de quiebra.
La industria informática es un buen ejemplo. Allí, el bienestar del comprador depende en gran
medida de la capacidad de mantener el equipo y del desarrollo continuo de hardware y
software. Además, el propietario de una gran computadora a menudo recibe beneficios de los
desarrollos de software de otros usuarios. Por lo tanto, si el fabricante deja el negocio o pierde
su soporte de software y expertos en desarrollo debido a dificultades financieras, el valor del
equipo para sus usuarios disminuirá. Los compradores de dichos servicios tienen un interés
continuo en la viabilidad del fabricante similar al de un tenedor de bonos, excepto que sus
beneficios vienen en forma de servicios continuos a un costo más bajo en lugar de pagos de
capital e intereses. Las instalaciones de servicio y repuestos para automóviles y maquinaria
son otros ejemplos.
En resumen entonces los costes de agencia asociados a la deuda 55 consisten en:
1. la pérdida de riqueza de oportunidad causada por el impacto de la deuda en las
decisiones de inversión de la empresa,

2. los gastos de seguimiento y afianzamiento por parte de los tenedores de bonos y

el propietario-gerente
(es decir, la empresa),
3. los gastos de quiebra y reorganización.
4.4 ¿Por qué se incurre en los costos de agencia de la deuda?
Hemos argumentado que el propietario-gerente soporta todos los efectos de riqueza de
los costos de agencia de la deuda y captura las ganancias al reducirlos. Por lo tanto, los costos
de agencia asociados con la deuda discutidos anteriormente tenderán, en ausencia de otros
factores atenuantes, a desalentar el uso de la deuda corporativa. ¿Cuáles son los factores que
fomentan su uso?
Un factor es el subsidio fiscal sobre el pago de intereses. (Esto no explicará las
acciones preferentes donde los dividendos no son deducibles de impuestos). 56

Modigliani y
Miller (1963) demostraron originalmente
54
Estos incluyen solo pagos a todas las partes por honorarios legales, servicios profesionales, honorarios de
fideicomisarios y honorarios de presentación . No incluyen los costos del tiempo de gestión o los cambios
en los flujos de efectivo debido a cambios en la demanda de la empresa o las funciones de costos que se
analizan a continuación.
que el uso de deuda perpetua sin riesgo aumentará el valor total de la empresa (ignorando los
costos de agencia) en una cantidad igual a τ B , donde τ es la tasa impositiva corporativa
marginal y promedio y B es el valor de mercado de la deuda. Fama y Miller (1972, cap. 4)
demuestran que para el caso de deuda riesgosa el valor de la empresa aumentará por el valor
de mercado del (incierto) subsidio fiscal sobre los pagos de intereses. Nuevamente, estas
ganancias se acumularán en su totalidad para el capital y proporcionarán un incentivo para
utilizar la deuda hasta el punto en que los beneficios marginales de riqueza del subsidio fiscal
sean iguales a los efectos marginales de riqueza de los costos de agencia discutidos
anteriormente.
Sin embargo, incluso en ausencia de estos beneficios fiscales, la deuda se utilizaría si
la capacidad de explotar oportunidades de inversión potencialmente rentables estuviera
limitada por los recursos del propietario. Si el propietario de un proyecto no puede reunir
capital , sufrirá una pérdida de oportunidad representada por el incremento en el valor que le
ofrecen las oportunidades de inversión adicionales. Por tanto , aunque asumirá los costes de
agencia de la venta de deuda, le resultará deseable incurrir en ellos para obtener capital
adicional siempre que los incrementos marginales de riqueza de los nuevos proyectos de
inversión sean mayores que los costes marginales de agencia de la deuda, y estos costes de
agencia los costos son a su vez menores que los ocasionados por la venta de capital adicional
discutida en la sección 2. Además, esta solución es óptima desde el punto de vista social. Sin
embargo, en ausencia de subsidios fiscales a la deuda, estos proyectos deben
55
Los cuales, dicho sea de paso, sólo existen cuando la deuda tiene alguna probabilidad de impago.
56
Nuestra teoría es capaz de explicar por qué, en ausencia del subsidio fiscal sobre los pagos de intereses,
esperaríamos encontrar empresas que utilicen tanto deuda como acciones preferentes, un problema que ha
desconcertado durante mucho tiempo al menos a uno de los autores. Si las acciones preferentes tienen
todas las características de la deuda excepto el hecho de que sus tenedores no pueden llevar a la empresa
a la quiebra en caso de que no se paguen los dividendos preferentes, entonces los costos de agencia
asociados con la emisión de acciones preferentes serán menores que los asociados con deuda por el valor
presente de los costos de la quiebra.
Sin embargo, estos costos de agencia más bajos de las acciones preferentes solo existen en cierto rango si,
a medida que aumenta la cantidad de dichas acciones, los efectos de incentivo causados por su existencia
imponen reducciones de valor que son mayores que las causadas por la deuda (incluidos los costos de
quiebra de la deuda). Hay dos razones para esto. En primer lugar, los derechos de los accionistas pueden ser
eliminados por los tenedores de deuda en caso de quiebra y, en segundo lugar, los tenedores de deuda tienen
derecho a despedir a la gerencia en caso de quiebra. Ambos tenderán a volverse más importantes como una
ventaja para la emisión de deuda cuando comparamos situaciones con grandes cantidades de acciones
preferentes con situaciones equivalentes con grandes cantidades de deuda porque tenderán a reducir los
efectos de incentivo de grandes cantidades de acciones preferentes. .
ser exclusivos de esta empresa 43o serían tomados por otros empresarios competitivos (quizás
nuevos) que poseían la riqueza personal necesaria para financiar completamente los proyectos
y, por lo tanto, podían evitar la existencia de deuda o capital externo.

44
5. Una teoría de la estructura de propiedad corporativa
En las secciones anteriores analizamos la naturaleza de los costos de agencia
asociados con los derechos externos sobre la empresa, tanto de deuda como de capital.
Nuestro propósito aquí es integrar estos conceptos en los inicios de una teoría de la estructura
de propiedad corporativa. Usamos el término “estructura de propiedad” en lugar de
“estructura de capital” para resaltar el hecho de que las variables cruciales a determinar no
son solo las cantidades relativas de deuda y capital, sino también la fracción de capital en
poder del administrador. Por lo tanto, para una empresa de tamaño dado, queremos una teoría
para determinar tres variables:45
S i : capital interno (mantenido por el gerente),
43debe cumplirse otra condición para justificar el incurrir en los costos asociados con el uso de
deuda o capital externo en nuestra empresa. Si hay otras personas en la economía que tienen cantidades
suficientemente grandes de capital personal para financiar toda la empresa, nuestro propietario con
restricciones de capital puede realizar el valor total del capital de sus proyectos actuales y futuros y evitar
los costos de agencia simplemente vendiendo la empresa (es decir, , el derecho a tomar estos proyectos) a
una de estas personas. Entonces evitará las pérdidas de riqueza asociadas con los costos de agencia
causados por la venta de deuda o capital externo. Si no existen tales individuos, le pagará a él (ya la
sociedad) obtener el capital adicional en el mercado de deuda. Esto implica, dicho sea de paso, que es algo
engañoso hablar del propietario-administrador como el individuo que asume los costos de agencia. Se
podría argumentar que es el proyecto el que corre con los costes ya que, si no es lo suficientemente rentable
para cubrir todos los costes (incluidos los costes de agencia), no se tomará. Seguimos hablando del dueño-
administrador que asume estos costos para enfatizar el punto más correcto e importante de que tiene el
incentivo para reducirlos porque, si lo hace, su riqueza aumentará.
44Seguimos ignorando por el momento el factor de complicación adicional relacionado con las
decisiones de cartera del propietario, y la aceptación implícita del riesgo potencialmente diversificable por
parte de dichos propietarios al 100% en este ejemplo.
45Seguimos ignorando instrumentos como bonos convertibles y warrants.
S o : patrimonio externo (en manos de alguien fuera
de la empresa), B : deuda (en manos de alguien fuera
de la empresa).
El valor de mercado total de las acciones es S = Si + S o , y el valor de mercado total de la
empresa es V = S+B . Además, también deseamos tener una teoría que determine el tamaño
óptimo de la empresa, es decir, su nivel de inversión.
5.1 Determinación de la relación óptima entre capital externo y deuda
Considere primero la determinación de la razón óptima de capital externo a deuda, S o
/B. Para ello, mantengamos constante el tamaño de la empresa. V , el valor real de la empresa
para un tamaño dado, dependerá de los costos de agencia incurridos, por lo que usamos como
nuestro índice de tamaño V* , el valor de la empresa en una escala dada cuando los costos de
agencia son cero. Por el momento también mantenemos constante el monto del
financiamiento externo ( B + S o ). Dado que una cantidad específica de financiamiento ( B +
S o ) se va a obtener externamente nuestro problema es determinar la fracción óptima E * ≡ S *
o /( B + S o ) para ser financiado con recursos propios.
Anteriormente argumentamos que : ( 1) siempre que los mercados de capital sean
eficientes (es decir, se caractericen por expectativas racionales), los precios de activos tales
como deuda y acciones externas reflejarán estimaciones imparciales de los costos de
monitoreo y redistribuciones que engendrará la relación de agencia, y (2) el propietario-
gerente vendedor correrá con estos costos de agencia. Por lo tanto, desde el punto de vista del
propietario-gerente, la proporción óptima de fondos externos que se obtendrán del capital

(frente a la deuda) para un nivel dado de capital interno es la E que da como resultado costos
mínimos totales de agencia.
La Figura 5 presenta un desglose de los costos de agencia en dos componentes
separados: Definir A So (E) como los costos totales de agencia (una función de E ) asociados
con la 'explotación' de los accionistas externos por parte del propietario-gerente, y A B (E)
como los costos totales de agencia asociados con la presencia de deuda en la estructura de
propiedad. A τ (E) = A Entonces (E) + A B (E) es el costo total de agencia.
Fig. 5. Costos totales de agencia, A τ (E) , en función de la relación entre el capital externo y el
financiamiento externo total, E ≡ S o /( B +S o ), para un tamaño de empresa dado V* y dados los montos
totales de financiamiento externo ( B + S o ). A Entonces (E) ≡ costos de agencia asociados con capital externo.
A B (E) ≡ costos de agencia asociados con la deuda, B . A T (E*) = costos totales mínimos de agencia a la
fracción óptima de financiamiento externo E* .
Considere la función A So (E) . cuando mi ≡ S o /( B + S o ) es cero, es decir, cuando no
hay capital externo, los incentivos del administrador para explotar el capital externo son
mínimos (cero) ya que los cambios en el valor del capital total son iguales a la cambios en su
patrimonio. 60
A medida que E aumenta al 100 por ciento, aumentan sus incentivos para
explotar a los accionistas externos y, por lo tanto, aumentan los costos de agencia A So (E) .
60
Obsérvese, sin embargo, que incluso cuando los terceros no poseen ninguna parte del capital, el
accionista-gerente aún tiene algunos incentivos para participar en actividades que le reportan beneficios no
pecuniarios pero reducen el valor de la empresa en más de lo que él personalmente valora los beneficios si
hubiera hay alguna deuda riesgosa pendiente. Cualesquiera de esas acciones que toma y que reducen el
valor de la empresa, V , tienden a reducir el valor de los bonos así como el valor de las acciones. Aunque el
modelo de fijación de precios de opciones en general no se aplica exactamente al problema de valuar la
deuda y el capital de la empresa, puede ser útil para obtener algunas ideas cualitativas sobre asuntos como
este. En el modelo de valoración de opciones, ¶ S/ ¶ V indica la tasa a la que cambia el valor de las acciones
por cambio de dólar en el valor de la empresa (y de manera similar para ¶ S/ ¶ V ). Ambos términos son
menos que la unidad (cf. Black y Scholes, 1973). Por lo tanto, cualquier acción del administrador que
reduzca el valor de la empresa, V , tiende a reducir el valor tanto de las acciones como de los bonos, y
cuanto mayor sea la relación deuda total/capital, menor será el impacto de cualquier cambio dado en V
sobre el valor del patrimonio, y por lo tanto, menor es el costo para él de consumir beneficios no
pecuniarios.
Los costos de agencia asociados con la existencia de deuda, A B (E) se componen
principalmente de las reducciones de valor en la empresa y los costos de seguimiento
causados por el incentivo del administrador para reasignar la riqueza de los tenedores de
bonos a sí mismo aumentando el valor de su derecho de participación. Se encuentran en un
máximo donde todos los fondos externos se obtienen de la deuda, es decir, donde S o = E = 0 .
A medida que el monto de la deuda se reduce a cero, estos costos también se reducen a cero
porque cuando E llega a 1, su incentivo para reasignar la riqueza de los tenedores de bonos a
sí mismo disminuye. Estos incentivos caen por dos razones : ( 1) el monto total de la deuda
cae y, por lo tanto, es más difícil reasignar cualquier cantidad dada lejos de los tenedores de
deuda, y (2) su participación en cualquier reasignación que se logra está cayendo desde S o
está aumentando y, por lo tanto , S i /( S o + S i ), su participación en el capital total, está
disminuyendo.
La curva A τ (E) representa la suma de los costos de agencia de varias combinaciones
de capital externo y financiamiento de deuda, y siempre que A So ( E ) y A B ( E ) sean como

los hemos dibujado, el costo mínimo total de agencia para una empresa de tamaño dado y el
financiamiento externo ocurrirá en algún momento como A τ (E*) con una combinación de
deuda y capital.46
Una advertencia Antes de continuar, señalamos que el problema relacionado con las
formas exactas de las funciones dibujadas en la fig. 5 y varios otros discutidos a continuación
es esencialmente una pregunta abierta en este momento. Al final, la forma de estas funciones
es una cuestión de hecho y solo puede resolverse mediante evidencia empírica. Esbozamos
algunos argumentos a priori que creemos conducen a algunas hipótesis plausibles sobre el
comportamiento del sistema, pero confesamos que estamos lejos de comprender las muchas
sutilezas conceptuales del problema. Estamos bastante seguros de nuestros argumentos con
respecto a los signos de las primeras derivadas de las funciones, pero las segundas derivadas
también son importantes para la solución final y se requiere mucho más trabajo (tanto teórico
como empírico) antes de que podamos tener mucha confianza con respecto a estos
parámetros. . Anticipamos el trabajo de otros, así como el nuestro, para arrojar más luz sobre
estos temas. Además, sospechamos que los resultados de tales esfuerzos generarán revisiones
a los detalles de lo que sigue. Creemos que vale la pena delinear el marco general para
demostrar, aunque solo sea de manera simplificada, cómo las principales piezas del
rompecabezas encajan en una estructura cohesiva.
5.2 Efectos de la Escala de Financiamiento Externo
Para investigar los efectos de aumentar la cantidad de financiamiento externo, B + S o, y
por lo tanto reducir la cantidad de capital en poder del administrador, Si , seguimos manteniendo constante la escala de la
46Esto ocurre, por supuesto, no en la intersección de A So (E ) y A B (E) , sino en el punto donde el

valor absoluto de las pendientes de las funciones es igual, es decir, donde A' So (E) + A'B ( E) = 0.
empresa, V* . La Fig. 6 presenta un gráfico de las funciones de costo de agencia A So (E) , A B
(E) y A τ (E) = A So (E)+A B (E) , para dos niveles diferentes de financiamiento externo. Definir
un índice de la cantidad de financiamiento externo a ser
K = (B + S o )/V*,
y considere dos niveles diferentes posibles de financiamiento externo K o y K 1 para una escala
dada de la empresa tal que K o < K 1 .
A medida que aumenta la cantidad de capital externo, el derecho fraccional del
propietario sobre la empresa, α , disminuye. Se verá así inducido a sacar beneficios no
pecuniarios adicionales de la empresa porque su parte del costo cae. Esto también aumenta
los beneficios marginales de las actividades de monitoreo y, por lo tanto, tenderá a aumentar
el nivel óptimo de monitoreo. Ambos factores harán que el lugar geométrico de los costos de
agencia A So ( E;K ) se desplace hacia arriba a medida que aumenta la fracción de
financiamiento externo, K . Esto se representa en la fig. 6 por las dos curvas que representan
los costos de agencia del capital, una para el bajo nivel de financiamiento externo, A So ( E;K o
) , la otra para el alto nivel de financiamiento externo, A So (E;K 1 ) . El lugar geométrico de
este último se encuentra por encima del primero en todas partes excepto en el origen donde
ambos son 0.
Fig. 6. Funciones de costo de agencia y capital externo óptimo como fracción del financiamiento externo
total, E*(K) , para dos niveles diferentes de financiamiento externo. K , para una empresa de tamaño dado,
V * : K 1> K o.
El costo de agencia de la deuda aumentará de manera similar a medida que aumente la

cantidad de financiamiento externo.
Esto significa que el lugar geométrico de A B ( E;K 1 ) para financiamiento externo alto, K 1 ,
estará por encima del lugar geométrico de A B ( E;K o ) para financiamiento externo bajo, K o
porque la cantidad total de recursos que puede reasignarse de los aumentos de los tenedores
de bonos a medida que aumenta el monto total de la deuda. Sin embargo, dado que estos
costos son cero cuando la deuda es cero tanto para K o como para K 1 , las intersecciones de las
curvas A B ( E;K ) coinciden en el eje derecho.
El efecto neto del mayor uso de financiamiento externo dadas las funciones de costo
asumidas en la fig. 6 es : ( 1) incrementar los costos totales de agencia de A τ (E*;K o ) a A τ
(E*;K 1 ) , y (2) incrementar la fracción óptima de fondos externos obtenidos de la venta de

fuera de la equidad. Dibujamos estas funciones solo como ilustración y no estamos dispuestos
a especular en este momento sobre la forma exacta de E*(K) que da los efectos generales del
aumento del financiamiento externo sobre las cantidades relativas de deuda y capital.
El lugar geométrico de los puntos A τ (E *; K ) donde se minimizan los costos de
agencia (no dibujados en la figura 6), determina E*(K) , las proporciones óptimas de capital y
deuda que se utilizarán para obtener fondos externos como la fracción de fondos externos, K ,
varía de 0 a 100 por ciento. La línea continua en la fig. 7 es una gráfica de los costos totales
mínimos de agencia en función de la cantidad de financiamiento externo para una empresa
con escala V *
o . La línea punteada muestra los costos totales de agencia para una empresa
más grande con escala V *

1 > V *
o . Es decir, planteamos la hipótesis de que cuanto más
grande se vuelve la empresa, mayores son los costos totales de la agencia porque es probable
que la función de supervisión sea inherentemente más difícil y costosa en una organización
más grande.
Fig. 7. Costos totales de agencia como función de la fracción de la empresa financiada por derechos
externos para dos tamaños de empresa, V * 1 > V * o .
5.3 Riesgo y demanda de financiamiento externo
El modelo que hemos utilizado para explicar la existencia de accionistas minoritarios
y deuda en la estructura de capital de las sociedades implica que el propietario-gerente, si
recurre a algún tipo de financiación externa, tendrá toda su riqueza invertida en la empresa.
La razón es que puede así evitar los costos de agencia que imponen los fondos externos
adicionales. Esto sugiere que no recurriría a financiamiento externo hasta que hubiera
invertido el 100 por ciento de su riqueza personal en la empresa, una implicación que no es
consistente con lo que generalmente observamos. La mayoría de los propietarios-gerentes
tienen riqueza personal en una variedad de formas, y algunos tienen solo una fracción
relativamente pequeña de su riqueza invertida en la corporación que administran. 47

La
diversificación por parte de los propietarios-gerentes puede explicarse por la aversión al
riesgo y la selección óptima de la cartera.
Si los rendimientos de los activos no están perfectamente correlacionados, un
individuo puede reducir el riesgo de los rendimientos de su cartera dividiendo su riqueza
entre muchos activos diferentes, es decir, diversificando. Por lo tanto, un gerente que
48
invierte toda su riqueza en una sola empresa (la suya) generalmente soportará una pérdida de
bienestar (si tiene aversión al riesgo) porque está soportando más riesgos de los necesarios.
Por supuesto, estará dispuesto a pagar algo para evitar este riesgo, y los costos que debe
47Sin embargo, en promedio, los altos directivos parecen tener participaciones sustanciales en
dólares absolutos. Una encuesta reciente realizada por Wytmar (1974, p. 1) informó que el valor medio de
las tenencias de acciones de 826 directores ejecutivos en sus empresas al final del año 1973 y $ 557 000 y $
1,3 millones al final del año 1972.
48Estos efectos de diversificación pueden ser sustanciales. Evans y Archer (1968) muestran que,
en promedio, para los valores de la Bolsa de Valores de Nueva York, aproximadamente el 55% del riesgo
total (medido por la desviación estándar de los rendimientos de la cartera) puede eliminarse siguiendo una
estrategia ingenua de dividir los activos en partes iguales entre 40 al azar. valores seleccionados.
asumir para lograr esta diversificación serán los costos de agencia descritos anteriormente.
Sufrirá una pérdida de riqueza a medida que reduzca su propiedad fraccionaria porque los
posibles accionistas y tenedores de bonos tendrán en cuenta los costos de agencia. No
obstante, el deseo del gerente de evitar el riesgo contribuirá a que se convierta en un
accionista minoritario.
5.4 Determinación del Monto Óptimo de Financiamiento Externo, K*
Supongamos por el momento que el propietario de un proyecto (es decir, el
propietario de una posible empresa) tiene suficiente riqueza para financiar él mismo todo el
proyecto. La escala óptima de la corporación está entonces determinada por la condición de
que, D V- D I = 0. En general , si los rendimientos de la empresa son inciertos, el propietario-
gerente puede aumentar su bienestar vendiendo parte de la empresa como deuda o capital y
reinvirtiendo las ganancias en otros activos. Si hace esto con la combinación óptima de deuda
y capital (como en la fig. 6), la reducción de riqueza total en la que incurrirá viene dada por la
función de costo de agencia, A τ (E *,K ;V*) en la fig. 7. Las funciones A τ (E *,K ;V*) tendrán
forma de S (tal como están dibujadas) si los costos totales de agencia para una escala
determinada de empresa aumentan a una tasa creciente con niveles bajos de financiamiento
externo y a una tasa decreciente para altos niveles de financiamiento externo ya que el
monitoreo impone cada vez más restricciones a las acciones del administrador.
La Figura 8 muestra los costos marginales de agencia en función de K , la fracción de
la empresa financiada con fondos externos, suponiendo que la función de costo total de
agencia es la que se muestra en la fig. 7, y suponiendo que la escala de la empresa es fija. La
demanda por parte del propietario-administrador de financiamiento externo se muestra en la

curva restante en la fig. 8. Esta curva representa el valor marginal de la mayor diversificación
que el gestor puede obtener reduciendo sus derechos de propiedad y construyendo de forma
óptima una cartera diversificada. Se mide por la cantidad que pagaría para poder reducir sus
reclamos de propiedad en un dólar para aumentar su diversificación. Si la liquidación de
algunas de sus participaciones también influye en el conjunto de consumo del propietario-
gerente, la función de demanda representada en la fig. 8 también incorpora el valor marginal
de estos efectos. La intersección de estos dos calendarios determina la fracción óptima de la
empresa que debe estar en manos de terceros y esto, a su vez, determina los costos totales de
agencia asumidos por el propietario. Esta solución es óptima de Pareto; no hay forma de
reducir los costos de la agencia sin empeorar la situación de alguien.
Fig. 8. Determinación del monto óptimo de financiamiento externo, K* , para una determinada escala de
empresa.
5.5 Determinación de la escala óptima de la empresa

Si bien los detalles de la solución de la escala óptima de la empresa son complicados
cuando permitimos la emisión de deuda, acciones y monitoreo y fianza, la estructura general
de la solución es análoga al caso donde se permiten el monitoreo y la fianza para el exterior.
ejemplo de equidad (ver fig. 4).
Si es óptimo emitir cualquier deuda, la ruta de expansión que tenga en cuenta tales
oportunidades debe estar por encima de la curva ZG en la fig. 4. Si esta nueva ruta de
expansión se encuentra en cualquier lugar a la derecha de la curva de indiferencia que pasa
por el punto G , la deuda se utilizará en el paquete de financiamiento óptimo. Además, la
escala óptima de la empresa estará determinada por el punto en el que esta nueva trayectoria
de expansión toque la curva de indiferencia más alta. En esta situación, el nivel resultante de
bienestar del propietario-gerente debe ser, por lo tanto, más alto.
6. Calificaciones y Extensiones del Análisis
6.1 Aspectos multiperíodos del problema de agencia
Hemos asumido a lo largo de nuestro análisis que estamos tratando con una sola
decisión de inversión-financiamiento por parte del empresario y hemos ignorado los
problemas asociados con los incentivos que afectan futuras decisiones de financiación-
inversión que podrían surgir después de que se consuma el conjunto inicial de contratos entre
el empresario –gerente, accionistas externos y tenedores de bonos. Estos son temas
importantes que quedan para un análisis futuro. 49

Su solución indudablemente introducirá
algunos cambios en las conclusiones del análisis de decisión única. Parece claro, por ejemplo,
que la expectativa de ventas futuras de acciones y deuda externa cambiará los costos y
49El trabajo reciente de Myers (1975) que ve las futuras oportunidades de inversión como
opciones e investiga los efectos de incentivo de la existencia de deuda en un mundo donde se toma una
secuencia de decisiones de inversión es otro paso importante en la investigación de los aspectos
multiperíodos del El problema de agencia y la teoría de la empresa.
beneficios que enfrenta el gerente al tomar decisiones que lo benefician a expensas (a corto
plazo) de los tenedores de bonos y accionistas actuales . Si desarrolla una reputación por tales
tratos, puede esperar que esto influya desfavorablemente en los términos en los que puede
obtener capital futuro de fuentes externas. Esto tenderá a incrementar los beneficios asociados
con la “santidad” y tenderá a reducir el tamaño de los costos de agencia. Sin embargo, dada la
vida finita de cualquier individuo, tal efecto no puede reducir estos costos a cero, porque en
algún momento estos costos futuros comenzarán a pesar más sobre sus sucesores y, por lo
tanto, los beneficios relativos para él de actuar en su mejor interés. se levantará. 50 Además,
por lo general le será imposible garantizar plenamente a los intereses externos que su sucesor
continuará siguiendo sus políticas.
6.2 El problema del control y los costos de agencia del propietario externo
El lector cuidadoso notará que en ninguna parte del análisis hasta ahora hemos
tomado en cuenta muchos de los detalles de la relación entre el propietario parcial-gerente y
los accionistas y tenedores de bonos externos. En particular, hemos supuesto que todo el
capital externo no tiene derecho a voto. Si tal capital tiene derechos de voto, entonces el
administrador estará preocupado por los efectos sobre su bienestar a largo plazo de reducir su
propiedad fraccionaria por debajo del punto en el que pierde el control efectivo de la
corporación. Es decir, por debajo del punto en el que los accionistas externos pueden
despedirlo. Un análisis completo de este tema requerirá una especificación cuidadosa de los
derechos contractuales involucrados en ambos lados, el papel de la junta directiva y los costos
50Becker y Stigler (1972) analizan un caso especial de este problema relacionado con el uso de
derechos de pensión no adquiridos para ayudar a corregir este juego final en el área de aplicación de la ley.
de coordinación (agencia) asumidos por los accionistas en la implementación de cambios de
política. Este último punto implica la consideración de la distribución de los derechos de
propiedad externos. En pocas palabras, existen fuerzas para determinar una distribución de
equilibrio de la propiedad externa. Si los costos de reducir la dispersión de la propiedad son
menores que los beneficios que se obtienen al reducir los costos de agencia, a algún individuo
o grupo de individuos le resultará rentable comprar acciones en el mercado para reducir la
dispersión de la propiedad. Ocasionalmente somos testigos de estos conflictos por el control
que implican compras directas en el mercado, ofertas públicas de adquisición y luchas de
poder. El análisis adicional de estos temas se deja para el futuro.
6.3 Una nota sobre la existencia de deuda interna y algunas conjeturas sobre el uso del
convertible
Instrumentos financieros
Nos han preguntado 51

por qué la deuda mantenida por el administrador (es decir,
“deuda interna”) no juega ningún papel en nuestro análisis. Todavía no hemos podido
incorporar formalmente esta dimensión en nuestro análisis de manera satisfactoria. La
pregunta es buena y sugiere algunas extensiones potencialmente importantes del análisis. Por
ejemplo, sugiere una forma económica para que el propietario-gerente con capital y deuda
pendientes elimine una gran parte (quizás la totalidad) de los costos de agencia de la deuda. Si
se obliga contractualmente a mantener una fracción de la deuda total igual a su propiedad
fraccionaria del capital total , no tendría ningún incentivo para reasignar la riqueza de los
tenedores de la deuda a los accionistas. Considere el caso donde
B yo / S yo = B o /S o , (4)
51Por nuestro colega David Henderson.

donde S i y S o son como se definió anteriormente, B i es el valor en dólares de la deuda interna
mantenida por el propietario-administrador, y B o es la deuda mantenida por los externos. En
este caso, si el administrador cambia la política de inversión de la empresa para reasignar la
riqueza entre los tenedores de deuda y acciones, el efecto neto sobre el valor total de sus
participaciones en la empresa será cero. Por lo tanto, sus incentivos para realizar tales
reasignaciones son cero.52
¿Por qué entonces no observamos prácticas o contratos formales que logren esta
eliminación o reducción de los costos de agencia de la deuda? Tal vez lo hagamos para las
empresas privadas más pequeñas (no hemos intentado obtener estos datos), pero para las
grandes corporaciones de propietarios difusos la práctica no parece ser común. Creemos que
una de las razones de esto es que, en algunos aspectos, el derecho que el gerente tiene sobre la
empresa en forma de contrato salarial tiene algunas de las características de la deuda. 53Si es
cierto, esto implica que incluso con cero tenencias de derechos de deuda formales, él todavía
tiene tenencias positivas de un derecho de cuasideuda y esto puede lograr la satisfacción de la
condición (4). El problema aquí es que cualquier análisis formal de este tema requiere una
comprensión mucho más profunda de la relación entre las tenencias formales de deuda y el
contrato salarial; es decir, ¿a cuánto equivale la deuda?
52Esto también sugiere que algunos tenedores de deuda externos pueden protegerse de la
'explotación' por parte del administrador comprando una fracción del capital total igual a su propiedad
fraccional de la deuda. Todos los tenedores de deuda, por supuesto, no pueden hacer esto a menos que el
gerente también lo haga. Además, tal regla de inversión restringe las opciones de cartera de los inversores
y, por lo tanto, impondría costos si se siguiera estrictamente. Por lo tanto, los costos de agencia tampoco se
eliminarán de esta manera.
53Considérese la situación en la que los tenedores de bonos tienen derecho en caso de quiebra a
rescindir su empleo y, por lo tanto, a rescindir los rendimientos futuros de cualquier capital humano
específico o rentas que pueda estar recibiendo.
Esta línea de pensamiento también sugiere algunas otras cuestiones interesantes.
Suponga que las características implícitas de la deuda del contrato salarial del gerente resultan
en una situación equivalente a
B yo / S yo = > B o /S o .
Entonces tendría incentivos para cambiar las características operativas de la empresa
(es decir, reducir la varianza de la distribución de resultados) para transferir riqueza de los
accionistas a los tenedores de deuda, lo cual es lo contrario de la situación que examinamos
en la sección 4. Además, esto parece captar parte de la preocupación expresada a menudo con
respecto al hecho de que los gerentes de las grandes corporaciones que cotizan en bolsa
parecen comportarse con aversión al riesgo en detrimento de los accionistas. Una solución a
esto sería establecer sistemas de compensación de incentivos para el administrador o darle
opciones sobre acciones que en efecto le otorgan un derecho sobre la cola superior de la
distribución de resultados. Esto también parece ser un fenómeno comúnmente observado.
aún no hemos analizado formalmente . Los warrants, los bonos convertibles y las
acciones preferentes convertibles tienen algunas de las características de las acciones sin
derecho a voto, aunque pueden convertirse en acciones con derecho a voto bajo algunos
términos. Alchian – Demsetz (1972) brindan un análisis interesante sobre el uso de acciones
sin derecho a voto. Argumentan que algunos accionistas con fuertes creencias en los talentos
y juicios del gerente querrán estar protegidos contra la posibilidad de que otros accionistas
tomen el control y limiten las acciones del gerente (o lo despidan). Dado que las bolsas de
valores prohíben el uso de acciones sin derecho a voto por parte de las empresas que cotizan
en bolsa, el uso de valores de tipo opción podría ser un sustituto de estos reclamos.
Además, los warrants representan un derecho en la cola superior de la distribución de
resultados, y los valores convertibles pueden considerarse valores con warrants no
removibles. Parece que el efecto de incentivo de los warrants tendería a compensar en cierta
medida los efectos de incentivo de la existencia de deuda riesgosa porque el propietario-
administrador estaría compartiendo parte de los ingresos asociados con un cambio en la
distribución de rendimientos con los tenedores de warrants. Por lo tanto, conjeturamos que a
los tenedores de bonos potenciales les resultará atractivo tener warrants adjuntos a la deuda
riesgosa de empresas en las que es relativamente fácil cambiar la distribución de resultados
para expandir la cola superior de la distribución para transferir riqueza de los tenedores de
bonos. Entonces también sería atractivo para el propietario-gerente debido a la reducción en
los costos de agencia que soportaría. Este argumento también implica que habría poca
diferencia si los warrants fueran separables (y por lo tanto vendibles por separado de los
bonos) ya que su mera existencia reduciría los incentivos del administrador (o accionistas)
para aumentar el riesgo de la empresa (y por lo tanto aumentar la probabilidad de quiebra).
Además, la adición de un privilegio de conversión a derechos fijos, como deuda o acciones
preferentes, también tendería a reducir los efectos de incentivo de la existencia de tales
derechos fijos y, por lo tanto, reduciría los costos de agencia asociados con ellos . La teoría
predice que estos fenómenos deberían observarse con más frecuencia en los casos en que los
efectos de incentivo de dichos derechos fijos son altos que cuando son bajos.
6.4 Monitoreo y Producto Social de los Analistas de Seguridad
Una de las áreas en las que es probable que un mayor análisis conduzca a grandes
beneficios es la del seguimiento. Actualmente tenemos poco que pueda ser glorificado por el
título de una "Teoría de Monitoreo" y, sin embargo, este es un componente fundamental del
análisis. Esperaríamos que las actividades de monitoreo se especializaran en aquellas
instituciones e individuos que poseen ventajas comparativas en estas actividades. Uno de los
grupos que parece desempeñar un papel importante en estas actividades está compuesto por
los analistas de valores empleados por inversores institucionales, corredores y servicios de
asesoramiento de inversiones, así como el análisis realizado por inversores individuales en el
curso normal de la toma de decisiones de inversión.
Existe una gran cantidad de evidencia que indica que los precios de los valores
incorporan de manera imparcial toda la información disponible públicamente y gran parte de
lo que podría llamarse “información privada”. 54 También existe una gran cantidad de
evidencia que indica que las actividades de análisis de valores de los fondos mutuos y otros
inversionistas institucionales no se reflejan en los rendimientos de la cartera, es decir, no
aumentan los rendimientos de la cartera ajustados al riesgo en comparación con una ingenua
selección aleatoria de comprar y mantener. estrategia. 70

Por lo tanto, algunos han tenido la
tentación de concluir que los recursos gastados en tales actividades de investigación para
encontrar valores subvaluados o sobrevaluados es una pérdida social. Jensen (1979)
argumenta que esta conclusión no puede extraerse sin ambigüedades porque existe un gran
elemento de consumo en la demanda de estos servicios.
Además, el análisis de este documento parecería indicar que en la medida en que las
actividades de análisis de seguridad reducen los costos de agencia asociados con la separación
de propiedad y control, son socialmente productivas. Además, si esto es cierto, esperamos que
los principales beneficios de la actividad de análisis de valores se reflejen en el mayor valor
54Véase Fama (1970a) para un estudio de esta literatura

sobre "mercados eficientes". 70 Ver Jensen (1969) para un ejemplo de
esta evidencia y referencias.
capitalizado de los derechos de propiedad de las corporaciones y no en los rendimientos de
cartera de período a período del analista. El equilibrio en la industria del análisis de valores
requiere que los rendimientos privados del análisis (es decir, los rendimientos de la cartera)
sean exactamente iguales a los costos privados de dicha actividad, 55

y esto no reflejará el
producto social de esta actividad, que consistirá en una mayor producción y una mayor
rentabilidad. niveles del valor de capital de los derechos de propiedad. Por lo tanto, el
argumento implica que si se está realizando una cantidad no óptima de análisis de valores, es
demasiado, no demasiado poco (dado que los accionistas estarían dispuestos a pagar
56
directamente para que se realice el monitoreo “óptimo”), y no No parece observar tales pagos.
6.5 Especialización en el Uso de Deuda y Capital
Nuestro análisis previo de los costos de agencia sugiere al menos otra hipótesis
comprobable: es decir, que en aquellas industrias donde los efectos de incentivo del capital
externo o la deuda son muy diferentes, esperaríamos ver una especialización en el uso del
arreglo de financiamiento de bajo costo de agencia. En industrias en las que es relativamente
fácil para los gerentes reducir el valor medio de los resultados de la empresa mediante el robo
directo, el trato especial de los clientes favorecidos, la facilidad de consumo de ocio en el
trabajo, etc. (por ejemplo, la industria de bares y restaurantes ), esperaríamos ver la estructura
de propiedad de las empresas caracterizada por relativamente poco capital externo (es decir,
100 por ciento de propiedad del capital por parte del gerente) con casi todo el capital externo
obtenido a través del uso de deuda.
55Ignorar cualquier elemento de consumo puro en la demanda de análisis de seguridad

56 Nuevamente ignorando el valor de los elementos de consumo puro en la demanda de análisis de
valores.
La teoría predice que sucedería lo contrario cuando los efectos de incentivo de la
deuda sean grandes en relación con los efectos de incentivo de la equidad. Las empresas
como los conglomerados, en los que sería fácil cambiar las distribuciones de resultados de
manera adversa para los tenedores de bonos (cambiando la política de adquisición o
desinversión) deberían caracterizarse por una utilización relativamente menor de la deuda.
Por el contrario, en las industrias donde la libertad de gestión para tomar proyectos más
riesgosos está severamente restringida (por ejemplo, industrias reguladas como las de
servicios públicos), deberíamos encontrar un uso más intensivo del financiamiento de deuda.
El análisis sugiere que además del papel bastante bien entendido de la incertidumbre
en la determinación de la calidad de la garantía, hay al menos otro elemento de gran
importancia: la capacidad del propietario de la garantía para cambiar la distribución de los
resultados por cambiando el resultado medio o la varianza de los resultados. Un estudio de las
políticas crediticias de los bancos debería revelar que estos son aspectos importantes de las
prácticas contractuales allí observadas.
6.6 Aplicación del Análisis a la Sociedad Anónima de Gran Propiedad Difusa
Si bien creemos que la estructura descrita en las páginas siguientes es aplicable a una
amplia gama de corporaciones, aún se encuentra en un estado incompleto. Una de las
limitaciones más serias del análisis es que, tal como está, no hemos resuelto en este artículo
su aplicación a la corporación moderna muy grande cuyos gerentes poseen poco o nada de
capital. Creemos que nuestro enfoque se puede aplicar a este caso, pero las limitaciones de
espacio impiden la discusión de estos temas aquí. Quedan por resolver en detalle y se
incluirán en un documento futuro.
6.7 El lado de la oferta de la cuestión de los mercados incompletos

El análisis de este artículo también es relevante para el tema del mercado incompleto
considerado por Arrow (1964a), Diamond (1967), Hakansson (1974a, 1974b), Rubinstein
(1974), Ross (1974b) y otros. Los problemas abordados en esta literatura se derivan del hecho
de que siempre que el conjunto disponible de demandas financieras sobre los resultados en un
mercado no logra abarcar el espacio de estado subyacente (ver Arrow, 1964a, y Debreu,
1959), la asignación resultante es ineficiente en términos de Pareto . Un elemento perturbador
en esta literatura rodea el hecho de que la conclusión de ineficiencia generalmente se extrae
sin prestar atención explícita en el análisis a los costos de crear nuevos reclamos o de
mantener el conjunto ampliado de mercados necesarios para lograr la mejora del bienestar.
La demostración de una posible mejora del bienestar a partir de la expansión del
conjunto de derechos mediante la introducción de nuevos derechos u opciones contingentes
básicos puede considerarse como un análisis de las condiciones de demanda para nuevos
mercados. Visto desde esta perspectiva, lo que falta en la literatura sobre este problema es la
formulación de un análisis positivo de la oferta de mercados (o la oferta de derechos
contingentes). Es decir, ¿qué hay en el comportamiento de maximización de los individuos en
la economía que les lleva a crear y vender derechos contingentes de varios tipos?
El análisis de este artículo puede verse como un pequeño primer paso en la dirección
de formular un análisis de la cuestión de la oferta de los mercados que se basa en el
comportamiento maximizador de interés propio de los individuos. Hemos demostrado por qué
está en el interés de un empresario que maximiza la riqueza crear y vender derechos como
deuda y acciones. Además, como hemos indicado anteriormente, parece que las extensiones
de estos argumentos conducirán a una teoría de la oferta de warrants, bonos convertibles y
acciones preferentes convertibles. No estamos sugiriendo que el análisis específico ofrecido

anteriormente probablemente sea suficiente para conducir a una teoría de la oferta de la
amplia gama de contratos (tanto existentes como meramente potenciales) en el mundo en
general. Sin embargo, creemos que enmarcar la cuestión de la integridad de los mercados en
términos de la unión de las condiciones de la oferta y la demanda será muy fructífero en lugar
de suponer implícitamente que los nuevos reclamos surgen de algún (sin costo) cabeza de la
creatividad sin ayuda o sin el apoyo del esfuerzo humano.
7. Conclusiones
La corporación comercial que cotiza en bolsa es un invento social impresionante.
Millones de personas confían voluntariamente miles de millones de dólares, francos, pesos,
etc. de patrimonio personal al cuidado de gerentes sobre la base de un conjunto complejo de
relaciones contractuales que delimitan los derechos de las partes involucradas. El aumento en
el uso de la forma corporativa así como el crecimiento en el valor de mercado de las
corporaciones establecidas sugiere que al menos, hasta el presente, los acreedores e
inversionistas en general no se han sentido decepcionados con los resultados, a pesar de los
costos de agencia inherentes a la forma corporativa.
Los costos de agencia son tan reales como cualquier otro costo. El nivel de los costos
de agencia depende, entre otras cosas, del derecho estatutario y consuetudinario y del ingenio
humano en la elaboración de contratos. Tanto la ley como la sofisticación de los contratos
relevantes para la corporación moderna son productos de un proceso histórico en el que hubo
fuertes incentivos para que los individuos minimizaran los costos de agencia. Además, había
formas organizativas alternativas disponibles y oportunidades para inventar otras nuevas.
Cualesquiera que sean sus deficiencias, la corporación ha sobrevivido hasta ahora a la prueba
del mercado frente a posibles alternativas.

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Teoría de la empresa: comportamiento gerencial,

costos de agencia y estructura de propiedad

©1976 Jensen y Meckling

Journal of Financial Economics, octubre de 1976, V. 3, No. 4, pp. 305-360.

Reimpreso en Michael C. Jensen, A Theory of the Firm: Governance,

También publicado en Foundations of Organizational Strategy ,

Teoría de la empresa: comportamiento

1. 1. Motivación del artículo

literatura profesional y popular, incluida la definición de la empresa, la "separación de la

propiedad y el control". ”, la “responsabilidad social” de los negocios, la definición de una

“función objetivo corporativa”, la determinación de una estructura de capital óptima, la

especificación del contenido de los contratos de crédito, la teoría de las organizaciones y el

lado de la oferta de la integridad de problemas de los mercados.

* Profesor Asociado y Decano, respectivamente, Graduate School of Management, University of Rochester.

conjunto de actividades para la empresa tal que el valor total de la empresa es

independiente de si la empresa opera en mercados de productos o factores

2. por qué su incapacidad para maximizar el valor de la empresa es perfectamente

coherente con la eficiencia;

gerentes no maximicen literalmente el valor de la empresa;

4. por qué se confió en la deuda como fuente de capital antes de que el

financiamiento de la deuda ofreciera alguna ventaja fiscal en relación con el

5. por qué se emitirían acciones preferentes ;

6. por qué los informes contables se proporcionarían voluntariamente a los

acreedores y accionistas, y por qué la gerencia contrataría auditores

independientes para testificar sobre la exactitud y exactitud de dichos informes;

sugerir la imposición de tales restricciones;

propietarios cuya única fuente externa de capital es el préstamo;

riesgo que la empresa promedio no regulada;

aumenta los rendimientos de la cartera para los inversores.

1.2 Teoría de la empresa: ¿una caja vacía?

Si bien la literatura económica está repleta de referencias a la “teoría de la empresa”,

los debates populares y profesionales sobre la “responsabilidad social” de las corporaciones,

la separación de propiedad y control, y la ola de revisiones de la literatura sobre la “teoría de

la empresa” han evidenciado una preocupación constante por estos temas. 1

inadecuado para explicar el comportamiento gerencial en las grandes corporaciones. 2Algunos

de estos intentos de reformulación han rechazado el principio fundamental de maximizar el

comportamiento, así como rechazar el modelo más específico de maximización de ganancias.

Conservamos la noción de maximizar el comportamiento por parte de todos los individuos en

el análisis que sigue.3

1.3 Derechos de propiedad

Una corriente independiente de investigación con importantes implicaciones para la

problemas abordados aquí es que la especificación de los derechos individuales determina

organización. Dado que la especificación de los derechos generalmente se ve afectada por la

contratación (tanto implícita como explícita), el comportamiento individual en las

organizaciones, incluido el comportamiento de los gerentes, dependerá de la naturaleza de

derechos de propiedad especificados en los contratos entre los propietarios y gerentes de la

1.4 Costos de agencia

Muchos problemas asociados con la inadecuación de la teoría actual de la empresa

que hay una literatura creciente.6 Esta literatura se ha desarrollado independientemente de la

los enfoques son, de hecho, altamente complementarios entre sí.

las divergencias de su interés estableciendo incentivos apropiados para el agente e

agencia, el principal y el agente incurrirán en costos positivos de seguimiento y vinculación

equivalente en dólares de la reducción en el bienestar experimentado por el principal como

resultado de esta divergencia también es un costo de la relación de agencia, y nos referimos a

1. el seguimiento de los gastos por parte del director, 8

2. los gastos de fianza por parte del agente,

problemas asociados con la "separación de la propiedad y el control" en la corporación de

propiedad (o capital) de la empresa.

agencia. El problema de inducir a un “agente” a comportarse como si estuviera maximizando

universidades, en las compañías mutuales, en las cooperativas, en las autoridades y oficinas

gubernamentales, en los sindicatos y en las relaciones normalmente clasificadas como

estas situaciones (donde las relaciones contractuales difieren significativamente), y cómo y

Nuestro enfoque del problema de la agencia aquí difiere fundamentalmente de la