Alumnos:

Teo Geldner
Leonel Pacari
Asesores:
Jorge Cortez
Nicols Alvario

Lima-Peru
2014
Planteamiento del problema
En muchos de los estudios microeconmicos empricos del valor creado por las empresas, se
apela mucho al estudio de las cantidades de produccin y otros factores productivos como
nmero de trabajadores y movimientos de los inventarios dentro de la industria. En general,
estos anlisis hacen referencia a la parte productiva y normalmente no consideran como la
gerencia o los niveles altos de la empresa, como el directorio, pueden afectar el valor creado
por las compaas en el mercado.
Es as, que en este trabajo realizaremos un anlisis de la influencia de las caractersticas del
directorio dentro de la creacin de valor, llevndonos a plantearnos importa la composicin
del directorio en la creacin de valor de la empresa?
Dentro de los objetivos de la investigacin es hacer un anlisis de la creacin de valor de una
empresa, donde se considere el hecho de que una empresa es una entidad que trabaja como
un conjunto de pequeas partes entre las cuales podemos clasificarlas como la parte
productiva y la parte gerencial, donde se realiza la toma de decisiones. Enfocndonos el
estudio en la parte gerencial, ms especficamente la composicin del directorio, en otras
palabras las caractersticas de este ltimo deberan influenciar el rendimiento y objetivos de la
empresa.
Para realizar el siguiente trabajo nos basaremos en tres temas analizados en la teora
microeconmica. Como Nicholson and Kiel (2007) lo mencionan la teora del agente-principal,
donde se considera que los agentes actan buscando sus propios objetivos en base a sus
propios intereses y no frente a lo que el principal desea alcanzar, sabiendo que el principal
escogi al gerente para poder alcanzar sus objetivos.Por ello el principal se ve forzado a
generar incentivos para poder cambiar el comportamiento del agente a su favor. El segundo
tema, es el teorema de stewardship que supone que los gerentes actuando libremente y
sin control alguno, actuaran responsablemente para salvaguardar los activos que ellos
controlan. Y la tercera teora de la dependencia de recursos, que sugiere las compaas
cambian el comportamiento organizacional debido a recursos externos, principalmente los
recursos externos afectan las tcticas y estrategias de la administracin. Dando a entender que
hay una directa relacin entre poder de mercado y obtencin de recursos externos. Adems
usaremos un cuarto concepto basado en la teora de la fuerza de los lazos dbiles desarrollado
por Granovetter en 1973, donde se dice que individuos con lazos dbiles tienen ms
facilidad, tienen mejores oportunidades para movilizarse. En el caso de cambios muy bruscos,
donde la capacidad de adaptacin a la nueva situacin tendr un gran valor dentro de una
institucin para conseguir los objetivos planteados.
Dado que las dos primeras teoras mencionadas por Nicholson and Kiel (2007), son
complementarias adoptaremos la teora agente-principal, la teora de la dependencia de
recursos y la teora de la fuerza de los recursos dbiles.
Primeramente la teora del Agente-principal segn Fama y Jensen en 1983, se aplicara al
modo en que el directorio puede influenciar al performance de la organizacin. Con esto se
busca decir, que a medida que existan ms directores independientes, se podr monitorear
cualquier comportamiento en busca del inters personal y en contra de los deseos del
directorio y accionistas por parte de los gerentes. Todo esto con el objetivo que los accionistas
tengan mayor retorno de beneficios.
Con el objetivo de hacer ms rico el anlisis, necesitamos explicar los recursos de los
directores y como ellos emplean sus estrategias para hacer optimizar los beneficios. Entonces
la teora de dependencia segn Pfeffer and Salancik, 1978 sugiere la existencia de la provisin
de recursos como informacin y experiencia, la creacin de canales de comunicacin con
stakeholders importantes para la firma, provisin de compromiso con grupos y/o
organizaciones importantes y la creacin de legitimidad de la firma para el mercado.
Gabrielssson y Huse 2004 asumen que el comportamiento de los directores est relacionado
con los caracteres demogrficos de cada director. Con ello, Granovetter piensa que la creacin
de lazos entre los miembros Board tiene una influencia en la toma de decisiones. Segn, este
marco terico se sugiere que exista un nmero mnimo independiente de directores o
porcentaje que incrementa el valor de creacin de la empresa mediante su participacin en el
directorio con mayor eficacia. No obstante, debe existir lazos entre los directores
independientes y los dependientes para tener suficiente influencia en la toma de decisiones en
momentos de cambios brusco en el mercado, bajo el supuesto que todos tienen un mismo
objetivo de tomar la decisin ms eficiente y efectiva para la situacin determinada. En
nuestro anlisis, se considerara que a mayor diversidad demogrfica en el directorio, se podr
generar mayor independencia en la toma decisiones y por ende ms creacin de valor a la
empresa, haciendo nfasis en la diversidad de gnero.
Mencionado lo anterior, la idea de la investigacin consiste en establecer la relevancia del
directorio en condiciones donde el mercado est estable, en la creacin de valor para las
firmas.


Marco Terico
Antecedentes
Existe un nmero amplio de estudios que han desarrollado el impacto de las decisiones del
directorio dentro de la estructura de reglas y/o normas de diferentes empresas en diferentes
industrias. Bsicamente, los papers a mencionar analizan la magnitud de la gestin del
directorio sobre los resultados de las empresas. Cabe mencionar que para el desarrollo de este
trabajo se agarraron variables consideradas dentro de la teora de estos trabajos para
complementar el modelo. Entre los estudios tenemos:
Does the composition of the board matter? On the relationship between corporate
governance and value creation (Rivo Lopez, Villanueva Villar, & Lago Peas, 2014) se estudi el
efecto del gobierno corporativo, en base a normas y reglas, sobre la creacin de valor de la
compaa medida en base al ratio Tobins Q. Adems se encarg del analizar si una compaa
familiar tiene un impacto directo en el comportamiento de la organizacin en las diferentes
etapas de su vida. Este paper utilizo data proveniente del IBEX-35 para los periodos del 2005
hasta el 2012. Los resultados de su anlisis indicaron que la presencia de mujeres en el
directorio y si la compaa es familiar no son significantes para explicar la creacin de valor en
las empresas analizadas. Por otro lado tambin encontr que el tamao de la empresa, medida
por la cantidad de activos, es significante con signo negativo para explicar a la creacin de
valor de la empresa. Sin embargo los resultados estadsticos mostraron que el ROA (Return of
assets). Afecta siginificamente a la variable endgena hasta el periodo antes de la crisis.
Finalmente, el tamao del directorio y el porcentaje de outsider directors, directores
independientes, son relevantes para explicar positivamente la creacin de valor de la empresa.
Female directors and SMES: An empirical analysis (Minguez Vera & Lopez Marinez), realizo un
estudio sobre la diversidad de gneros en el directorio con una muestra de 10 786 pequeas y
medianas empresas (SME por sus siglas en ingls) usando un anlisis de panel data, los
resultados mostraron que cuanto ms diversidad de genero exista en un directorio, el
performance de la organizacin tambin aumenta. Tambin se hall que la existencia de un
accionista principal influye positivamente en la representacin femenina en el directorio. Por
ello si una empresa no financiera, es el principal accionista del directorio esto disminuye las
probabilidades de que ms mujeres estn en la junta directiva o directorio. Y por ltimo se
encontr que las las directoras estn ms concentradas en directorios de organizaciones
con menor riesgo financiero.
Does family ownership create or destroy value? Evidence from Canada (Pukthuanthong,
Walker, & Nuttanontra Thiengtham, 2013) examino si existe una relacin entre la propiedad
familiar de una empresa y la creacin o destruccin de valor de la empresa. Este estudio uso
una muestra conformada por compaas canadienses sealadas en el TSX (Toronto Stock
Exchange) entre los aos de 1999 al 2007 y usa como variable dependiente el valor de la
empresa. Para medir la variable dependiente, el estudio usa el Tobins Q y las variables
independientes son empresa familiar como variable dummy, siendo 1 empresa familiar y o
cualquier otra cosa; y el porcentaje de propiedad perteneciente a la familia relacionada con la
empresa. La investigacin dio como resultado, que las compaas familiares usan ms
mecanismos de control, lo que aade ms valor a la compaa. Tambin se encontr que en
empresas familiares los costos de principal-agente son menos costosos que la existencia de
discordia entre los accionistas minoritarios y mayoritarios; y por ende esta variable ayuda a
resolver conflictos entre los propietarios y los gerentes y as aumenta el valor de la empresa.
Board Structure and Firm Performance: Evidence from Indias Top Companies (Shireenjit &
Jackling, 2009) , en esta investigacin se busc analizar la relacin entre las estructuras
normativas internas de una compaa y su performance financiero de las empresas Indias.
Donde se us como variables exgenas, la efectividad del directorio, la composicin del
directorio, el tamao del directorio mediante la base terica del Principal-agente y la
dependencia de recursos. El estudio uso una muestra conformada por las compaas ms
grandes en la India, tomando en cuenta la estrecha relacin entre gobierno corporativo, el
performance corporativo y la estructura corporativa del capital. As es estudio indica, que
cuanto ms grande es la proporcin de outsider directors o directores independientes en el
directorio se incrementara el performance de la compaa. Adems se encontr que cuanto
ms grande sea el directorio se tendr un efecto positivo en la organizacin. Por otro lado, el
estudio mostro que no existe relacin entre el acceso de recursos mediante los networking de
los directores independientes y la mejora del performance de la empresa.
Can directors impact performance? a case based test of three theories of corporate
governance. (Nicholson, & Kiel,, 2007), realizo un estudio sobre la relacin entre el directorio y
el performance de la firma en base a las teoras del agente principal, Stewarship y la
dependencia de recursos. Todo este anlisis, se desarroll en recoleccin de data por
entrevistas a diferentes empresas, y se hizo un anlisis descriptivo mas no emprico. As se
lleg a la conclusin que cada una de las tres teoras mencionadas, afecta directamente al
performance de la empresa, pero no es posible explicar el performance de la empresa cuando
las tres teoras se aplican en una organizacin. Lo que indica que cada teora se aplica a casos
especficos, pero no puede explicar un caso general para formar un patrn de resultados.
Corporate Governance, Board Diversity, and Firm Value (Carter, Simkins, & Simpson, Corporate
Governance, Board Diversity, and Firm Value, 2002) .en este estudio se examina la relacin
entre la diversidad del directorio y el valor de la organizacin en el mercado, tomando como
muestra mil empresas. Aqu se define. La diversidad del directorio como como un porcentaje
de mujeres, afro-americanos, asiticos e hispanos en el directorio. Esta investigacin presenta
evidencia emprica que examina si la diversidad en el directorio influye en el performance
financiero de la empresa. Se encontr, que existe una relacin positiva; entre la fraccin de
mujeres y otros grupos con pocos miembros en directorio; y el valor de la firma en el mercado.
Adems, se demostr que la proporcin de mujeres y otros grupos minoritarios aumentan a
medida que el tamao de la empresa aumenta o el nmero de miembros en el directorio
aumenta, sin embargo estos grupos disminuyen a medida que el nmero de directores
dependientes aumentan. As tambin, se comprob que existe una relacin inversa entre el
porcentaje de mujeres en el directorio y la edad promedio del directorio.
Boards and Board Committees and Firm Financial Performance (Carter, DSouza, Simkins, &
Simpson, 2010), en este trabajo emprico se examin inclusin de mujeres y grupos
minoritarios tnicos en el directorio y su relacin con el rendimiento financiero de la empresa
medido por los ratios ROA (Return on assets) y el TOBIN Q. Como conclusiones no se encontr
relacin alguna en la inclusin de mujeres y otros grupos minoritarios en el directorio y el
performance financiero de las organizaciones para una muestra conformada por corporaciones
de Estados unidos. Adems, la investigacin sugiere que la diversidad del directorio podra ser
una variable endgena y no exgena como se trabaj este anlisis. No obstante el trabajo
menciona que eso no es malo, porque la inclusin de grupos minoritarios no sali significante
con coeficiente negativo, lo que involucrara, que existira un incentivo para no diversificar el
directorio.
Form versus substance: The effect of ownership structure and corporate governance on firm
value in Thailand (Connelly, Limpaphayom, & Nagarajan, 2012). En este estudio se examina la
relacin entre la calidad de las prcticas organizacionales de una estructura gobernativa y el
valor de una firma tailandesa. Donde la variable endgena se ve medida con Tobin Q ratio. As
en este trabajo se encontr que el tobin q ratio es menor para aquellas empresas que
muestran desviaciones entre sus derechos al flujo de efectivo y sus derechos de voto. Adems
se encontr, que los beneficios por el valor de la empresa con adecuadas prcticas dentro de
una estructura gobernativa, son anulados en el contexto de estructuras piramidales basados
en el derecho de propiedad. Esto genera dudas sobre la efectividad de medidas de
gobernativas o de control , cuando dentro de la estructura de la organizacin no existe
transparencia.
Family ownership and firm performance: evidence from Taiwanese firms (Shyu, 2011). En esta
investigacin se utiliz una muestra de 465 Taiwaneses empresas nombradas en la bolsa de
ese pas. Y toma como variable endgena el performance de la compaa que depender de la
influencia de la propiedad familiar de la empresa que se mide en base al ROA y/o Tobin Q. Para
el desarrollo de este trabajo se us un conjunto de datos de panel, por un periodo de 5 aos.
Dentro de los resultados resaltan, que la propiedad familiar afecta positivamente al
performance de la compaa. Adems se encontr que el ROA tiende a aumentar en los aos
iniciales pero esta se va reduciendo para las compaas familiares. En otros trminos, cuando
las familias tienen ms del 30% control de las empresas, las probabilidades por afianzamiento
de la empresa y bajo rendimiento aumentan. Segn el estudio 30% es el nmero ptimo de
control familiar que deben tener las empresas de la muestra, despus de utilizar sistemas de
ecuaciones y de segundo grado para hallar el ptimo de control familiar.
How do family ownership, control and management affect firm value? (Villalonga & Amit,
2006). En esta investigacin se estudi la relacin entre el valor de una empresa y la
administracin, el control y el peso de la propiedad familiar en el directorio. Usando un
proxy para medir la variable endgena, y una muestra proveniente de la lista de Fortune-500
por el periodo de 1994 al 2000. Se encontr, que la propiedad familiar dentro de la compaa
crea valor solo cuando el fundador es el CEO (Chief Executive Officer) de la empresa familiar o
presidente bajo contrato. El valor del CEO se ve reducido por doble beneficio de acciones,
estructura piramidal y acuerdos de voto. El estudio demostr que la creacin de valor de la
organizacin se destruye cuando los descendientes del fundador heredan el puesto de CEO.
Adems que el conflicto entre dueo-gerente en empresas no familiares es ms costoso que el
conflicto entre accionistas familiares y no familiares cuando el fundador de la empresa es el
actual CEO. Sin embargo, el conflicto entre accionistas familiares y no familiares en empresas
cuyo CEO son descendientes de los fundadores es ms costoso que el conflicto entre dueo-
gerente en empresas no familiares.
Board independence, firm performance and ownership concentration: Evidence from Chile
(Lefort & Urza, 2008). En este estudio se busc encontrar lo que determina la composicin
del directorio en una compaa sabiendo que existe un gran control por parte de los dueos de
la compaa en el rendimiento de la misma. Por ello el estudio uso como una de sus variables
principales el nmero de directores independientes y analizo si el derecho de voto para la
eleccin de los directores daba a la empresa ms valor en el mercado. El estudio uso una
muestra de 160 empresas por un periodo de cuatro aos. Los resultados encontrados fueron
que un incremento en la proporcin de directores independientes aumenta el valor de la
compaa en el mercado, adems que aquellas empresas que presentan problemas de
principal-agente ms graves tienden a colocar a directores independientes con el intento de
mejorar la estructura gobernativa de la corporacin y reducir el problema de principal-agente.
Female board appointments and firm valuation: short and long-term effects (Campbell &
Minguez Vera, 2010). En este estudio se pone atencin el impacto de incluir directoras a la
junta directiva de la empresa espaola. Es por ello que se realiza un anlisis de corto y largo
plazo sobre el efecto de mujeres en el directorio antes del 2007 donde se propuso el acto de
equidad de gnero por el parlamento espaol. As, se us el mtodo general de los momentos
para correr la regresin. Donde se encontr que el mercado de valores reacciono
positivamente al anuncio de mayor participacin de mujeres en el directorio, bajo el concepto
que los inversores en promedio creen las mujeres en un directorio aaden valor a la empresa
en el mercado. Y este concepto se confirm con la regresin de este estudio que muestra que
el nombramiento de mujeres como directoras es significativo y positivamente asociado con el
valor de la firma por un periodo sostenible. Por eso, los cambios legislativos en Espaa el 2007
crearon una sensacin de que la economa estaba avanzando a causa de ms mujeres en el
directorio.
BASES TERICAS
MODELO CAUSAL DE LA VARIABLE EXPLICADA, DEFINICION DE LAS VARIABLES Y PATRON DE
REFERENCIA.
Como ya se mencion anteriormente las variables explicativas y la variable explicada, no
fueron inventadas tienen un soporte terico detrs de ellas, y estn se encuentran en los
trabajos ya realizados, es decir, en los antecedentes.
La variable dependiente,
Para empezar tenemos que recordarnos que el objetivo del trabajo es medir la eficiencia del
rendimiento y del comportamiento de la organizacin o empresa, para ello necesitamos una
variable explicada que concuerde con lo queremos. Es por ello, que usaremos el ratio de
TOBIN Q, como medida de creacin de valor para la empresa que ha sido en los antecedentes
en (Rivo Lopez, Villanueva Villar, & Lago Peas, 2014), (Pukthuanthong, Walker, & Nuttanontra
Thiengtham, 2013), (Carter, DSouza, Simkins, & Simpson, 2010), (Connelly, Limpaphayom, &
Nagarajan, 2012) y (Shyu, 2011).
Las variables explicativas
Las variables explicativas a considerar se han escogido por que en los papers anteriores estas
variables han sido mencionadas y para no caer en error de especificacin tomamos la mayor
cantidad posible de estas, teniendo en cuenta la informacin previa de ambos autores que
escriben este documento. Es decir, se colocaron las variables explicativas en base a nuestra
experiencia, informacin e instinto bajo el respaldo de una base terica ya mencionada ms
arriba.
a) Directorio: es el nmero de miembros en el directorio, se mide de esa manera
Debido a que los trabajos anteriores tambin lo hicieron as, y en la data no toma
valores que difieren enormemente de las otras variables. Es decir, no existirn valores
muy grandes que inducirn a que la variable endgena tome valores fuera de lo
comn. Recordemos que el Tobin Q es un ratio. Y que el nmero de directores
probablemente solo tome valores de dos cifras. Esta variable se mencion en
(Shireenjit & Jackling, 2009) y (Nicholson, & Kiel,, 2007) en ambos casos significativa y
positiva. Como se observa nosotros creemos a priori que existe una relacin causal
directa entre el nmero de directores y la variable endgena.

b) Independiente: es el porcentaje de directores independientes en el directorio, se usa
porcentajes debido a que tenemos planeado usar otra variable que incluir el nmero
de personas en un grupo, por ello para evitar confusiones al momento del anlisis
decidimos utilizar porcentaje, sabiendo que la interpretacin de esta variable diferir a
las dems debido a que est en porcentajes. Esta variable se mencion en, (Carter,
DSouza, Simkins, & Simpson, 2010), (Lefort & Urza, 2008) y (Rivo Lopez, Villanueva
Villar, & Lago Peas, 2014). En la primera investigacin esta variable no era
significante. Y en el segundo y tercer estudio esta variable era significativa y tena
relacin positive con la variable endgena. Nosotros creeremos a priori que esta si es
relevante para el anlisis de la investigacin.
c) Mujeres: es el nmero de mujeres que forman parte del directorio como directoras.
Esta variable fue medida como el numero debido a que en la data la amplitud de los
valores que tomaba esta variable era parecida para todos los casos, adems que no
existan nmeros muy grandes en la muestra con esta variable. Esta variable se
mencion en (Carter, Simkins, & Simpson, Corporate Governance, Board Diversity, and
Firm Value, 2002), (Campbell & Minguez Vera, 2010) y (Carter, DSouza, Simkins, &
Simpson, 2010), en los tres casos la variable era significativa y tena relacin positiva
con la variable endgena. Pero en (Rivo Lopez, Villanueva Villar, & Lago Peas, 2014)
esta variable no resulto significativa. Nosotros creeremos que la influencia de la mujer
en el directorio da valor a la organizacin.
d) ROA: es el ratio de Return on Assets, y dado que es un ratio los valores tomados sern
tal como se indica en la fuente. Esta variable se mencion en (Campbell & Minguez
Vera, 2010), donde la variable era significativa y tena relacin positiva con la variable
endgena. Nosotros tambin consideraremos que tiene relacin con la variable en
estudio.
e) Tamao: esta variable viene definida como el logaritmo natural del nmero total de
activos, la razn de usar el logaritmo es bsicamente por dos razones: una es porque
los estudios que lo toman en consideracin en el anlisis de emprico usan tambin el
logaritmo del total de activos, y la segunda razn es porque nuestro objetivo es saber
si influye o no en el modelo; y como la cantidad de activos puede tomar valores
demasiados ampliados que podran generar que se distorsione el anlisis, decidimos
seguir los dems trabajos ya realizados para solo enfocarnos en su significancia mas no
en el valor del estimador. Esta variable se mencion en (Carter, DSouza, Simkins, &
Simpson, 2010), donde se encontr que no era significante, sim embargo en (Campbell
& Minguez Vera, 2010) y (Minguez Vera & Lopez Marinez) esta variable es significativa
y tiene relacin positiva con la variable endgena. Nosotros a priori consideraremos
que si existe relacin entre la endgena y esta variable y que si es significante para su
explicacin.
f) Edad: se define como loas aos de vida de la empresa, se toma el nmero debido a
que difcilmente vamos a encontrar datos mayores de tres cifras y en los trabajos a
mencionar tambin se consider de la misma manera. Esta variable se mencion en
(Campbell & Minguez Vera, 2010), donde se encontr que no era significante. No
obstante en (Minguez Vera & Lopez Marinez) y (Minguez Vera & Lopez Marinez) esta
variable es significativa y tiene relacin directa con la variable endgena. Nosotros en
este trabajo, empezaremos bajo el supuesto que las empresas ms jvenes generan
ms valor y que las ms viejas empresas generan menos valor.

g) Familia: esta variable se defini como una variable Dummy donde tomara el valor de
1 si era una empresa familiar y 0 si era otra cualquier cosa. Las razones para usar
una variable dummy es porque, esta es una variable cualitativa y por ende no la
podemos cuantificar. Esta variable se mencion en (Villalonga & Amit, 2006), (Shyu,
2011), (Connelly, Limpaphayom, & Nagarajan, 2012), (Pukthuanthong, Walker, &
Nuttanontra Thiengtham, 2013), en todos los casos esta variable era significativa y
tena relacin directa para explicar el valor de la empresa. Sin embargo en (Rivo Lopez,
Villanueva Villar, & Lago Peas, 2014) esta variable no es significante. Nosotros
creeremos a priori que si exista una relacin.

Bsicamente nuestro modelo vendra dado por:





El intercepto, se consider dentro del modelo, debido a que todas las empresas
siempre tienen un valor sin importar su tamao. Si el Tobin Q ratio fuera cero
bsicamente no existir la empresa. Bajo el concepto de los marcos tericos
mencionados todas las empresas tienen un valor. Ahora debemos recordar al lector,
que incluso las empresas pequeas que no estn consideraras en Stock Market tienen
valor, lo que sucede es que no existe inters o incentivos para calcular su valor, debido
a que se cree que este es bajo, pero no es cero.
OBTENCION Y RECOLECCION DE DATA
La muestra analizar viene dada por la fuente del NASDAQ, donde las empresas a analizar son
las 50 primeras con ms importancia en stock Market de Estados Unidos dentro del NASDAQ.
Esta lista no incluye empresas que ofrecen servicios financieros como los bancos.. Para
conseguir los datos de las variables explicativas, se utiliz el software Bloomberg. Los datos
recogidos sern analizados por el mtodo de mnimos cuadrados ordinarios, bajo el concepto
de corte transversal para el ao 2007, antes de la crisis.
MEDICIN, ANLISIS Y RESULTADOS
1.- La variable familia
En la muestra seleccionada, nos vimos forzados a no tomar en cuenta esta variable en nuestro
anlisis, debido a que el valor que tomaba esta variable dentro de todas las observaciones era
0, es decir ninguna de estas empresas en la muestra era familiar, o tena como CEO a un
descendiente de la fundador de la empresa. Es lgico pensar, que la inclusin de esta variable
en nuestro anlisis, nos hubiese llevado a multicolinealidad perfecta; donde existiran ms de
una combinacin lineal entre las variables, es decir el rango de la matriz de observaciones sera
menor al nmero de variables explicativas.



2.- Prueba de normalidad
Al realizar el test de Jacque- Bera, resulto lo siguiente:

Como se ve, las perturbaciones no distribuan normal, con lo que no se poda aplicar los
mnimos cuadrados ordinarios, donde se parte que las perturbaciones tienen caractersticas de
White noise. Frente a esto, tuvimos que encontrar, lo que ocasionaba que las
perturbaciones, como se ve en grfico, en el valor de las ordenadas hay un gran vaco entre los
valores 4 y 16, lo que nos llev a pensar que exista una o ms observaciones que no
permitan la normalidad en las perturbaciones. Mediante un proceso de tanteo y revisin de la
data, encontramos que una empresa China Biogen Idec tena un ratio Tobin demasiado alto a
comparacin de los dems empresas. Entonces eliminamos esta observacin y resulto lo
siguiente.




Ahora, como se observa la probabilidad de aceptar la hiptesis de que las perturbaciones
distribuyen normal es aproximadamente 0.3 lo que segn Jacque-Bera es aceptable, con un
grado de confianza de 95%. Adems de que el tercer y cuarto momento presentan valores que
nos permiten intuir que si distribuye normal las perturbaciones.
2.- Error de especificacin
Para ver la posible existencia de omisin de variable y/o exceso de variables, realizamos el tes
de Ramsey con el objetivo de tratar de llegar al modelo perfecto, antes de realizar los dems
test y alterar el modelo cuando tratemos de corregir las violaciones a los supuestos de Gauss
Markov.

Como se ve en los resultados, vemos que existe 30% de probabilidad de que el modelo est
bien especificado, y aun 95% de confianza afirmaremos que el modelo est bien especificado
pudiendo tranquilamente continuar con la investigacin.
A este punto, podemos estar tranquilos dado que si el software detecta PEC, ser por que en
verdad existe PEC, debido a que ya vimos con el test de Ramsey que la varianza de las
perturbaciones es igual al valor esperado del producto del vector de perturbaciones por su
transpuesta. No obstante, ahora nos encontramos en la situacin de elegir entre primero
realizar, el test de inestabilidad de la conducta y heterocedasticidad. Nosotros realizaremos
primero el test de quiebre estructural, con el objetivo de detectarlo, es decir si hay quiebre en
una muestra de corte transversal, nosotros creemos que sera sensato trabajar por bloques
cada comportamiento diferente.
3.- Inestabilidad de la conducta
Para verificar la existencia de inestabilidad de conducta, usamos el test de CUSUM,
bsicamente nuestro objetivo es detectar un posible quiebre estructural en caso de que nos
quedemos en la duda aplicaramos el CUSUM cuadrado.











Como se
ve en grfico, con 95% de confianza podemos asegurar de que no existe quiebre por lo
menos en nuestra muestra, como vemos las bandas de color rojo estn relativamente lejos del
comportamiento esperado de las variables, con ello nosotros creemos que ya no es necesario
realizar el test de CUSUM2, y adems podemos justificar este resultado debido a que nuestro
anlisis es corte transversal. Es decir, que es ms difcil, encontrar una razn de quiebre
sabiendo que la variable endgena es un ratio y las variables explicativas ya involucran
caractersticas demogrficas, como la variable mujeres donde se da el nmero directoras en el
Board.
4.- Problemas de estructuras de covarianzas
4.1 Heterocedasticidad
Para verificar la existencia de heterocedasticidad en el modelo recurrimos al test de White
para detectar si existira heterocedasticidad.


Examinando el producto del nmero de observaciones por el coeficiente de bondad de ajuste,
nosotros consideramos que este era relativamente alto, y para asegurarnos de que en verdad
no tenemos ningn problema con heterocedasticidad, recurrimos al test de Glejser para
primeramente determinar la variable escala que afectaba al modelo, mediante el anlisis del
coeficiente de la bondad de ajuste para cada variable obteniendo los siguientes resultados.





Como se ve en la tabla la variable que presenta mayor ajuste con la prueba de Glejser es
directorio. Es decir directorio es la variable de escala que representa las grandes variaciones
en el comportamiento de variable endgena.
Al haber detectado heterocedasticidad, nos vemos en la necesidad de corregirlo, para ello
utilizamos mnimos cuadrados ponderados, donde se probaron diferentes coeficientes de
ajuste, donde el que corregia mejor fue:

Donde los coeficientes de la funcin lineal en el denominador provienen del test de Glejser en
la variable directorio. Y board en la ecuacin representa los valores que toma la variable
directorio.
Con ello obtenemos la siguiente regresin.
variable R2
Size/tamao 0.101303
Board/directorio 0.250726
roa 0.006188
Women/mujeres 0.075167
Age/edad 0.102626
Indp/independiente 0.15904


Como se ve, al utilizar los mnimos cuadrados ponderados obtenemos resultados diferentes a
la primera regresin, donde las pruebas individuales redujeron las probabilidades de caer zona
de aceptacin de la hiptesis nula de ser iguales a cero. Debemos recordar que el coeficiente
de bondad de ajuste a estas alturas se hace irrelevante dado que nos muestra la explicacin
del modelo modificado en mnimos cuadrados generalizados.
4.2 Auto correlacin
A primera vista, nosotros creemos que no existe auto correlacin debido a que analizamos un
modelo de corte transversal, es decir en nuestra investigacin es bien difcil creer que las
eventos aleatorios dependan de las perturbaciones de otros eventos aleatorios generados en
los ratios Tobin Q de otras empresas, as hasta abarcar todas las empresas ubicadas en Estados
unidos. Sin embargo, es bueno hacer el test dado que para eso se hicieron los test, para
confirmar hiptesis e ideas dentro de la mente del investigador.

Como vemos con un 95% el problema de auto correlacin no existe en la muestra, si
observamos el correlograma el comportamiento de las perturbaciones nos indica que fluctan
cerca a 0, adems que estos valores no salen fuera de la franja determinada por la prueba de
autocorrelaion parcial y total. Para confirmar la hiptesis nula de no autocorrelacion , las
probabilidades de caer en zona de aceptacin de la hiptesis nula es mayor a 0.1 en todos los
casos, confirmando lo que se crea desde el principio.

5.- Multicolinealidad
Para realizar este test, debemos recordarnos que hemos corregido el problema de
heterocedasticidad mediante minimos cuadrados ponderados, lo que implica que la data has
sido tambin ponderada, asi que para reconocer el grado de multicolinealidad en el modelo
debemos usar otra data ya ponderada. Es decir, que debemos ponderar las observaciones por
la raz cuadrada de la inversa del factor de ajuste al usar mnimos cuadrados ponderados.
Despus de realizar la matriz de correlaciones y hallar su determinante obtenemos el siguiente
resultado;
||
Lo cual indica que exista un alto grado de colinealidad, y para ver cuales son las variables que
producen este efecto nos vemos forzado a usar el test de Klein.
Definindose.:
Size/
tamao
ROA Board/
directorio
INDP/
independiente
Women/
mujeres
AGE/edad
x1 x2 x3 x4 x5 x6

Realizamos regresiones para cada variable explicativa con respecto a las otras y analizamos el
coeficiente de bondad de ajuste.






Como vemos la variable directorio presenta un alto coeficiente de ajuste, as que realizamos
respectivas regresiones para esta variable eliminado, una variable a la vez para ver cuales
estn ms correlacionadas con la variable directorio. Obtenindose





Como se ve al sacar las variables ROA y edad el coeficiente de ajuste no vara demasiado
relativamente, entonces podemos descartar la variable ROA y edad para continuar con el
anlisis. Es decir, estas dos variables no explican la variable directorio en tal magnitud como lo
hacen las otras que continan en el anlisis.
Ahora continuando con el anlisis de Klein, sin considerar ROA y edad, continuaremos las
regresiones.




Desde un enfoque muy subjetivo, consideraremos que la variable mujeres no explica la
variable Board o directorio adecuadamente, debido a que al sacarle de la regresin el
coeficiente de bondad de ajuste no disminuye tanto como lo hace al sacar las variables tamao
e independientes.
v. dependiente R2
x1 0.817443
x2 0.209629
x3 0.908691
x4 0.856129
x5 0.440501
x6 0.31718
V. quitada R2
x1 0.827526
x2 0.907558
x4 0.840356
x5 0.89779
x6 0.907466
v omitidas R2
x1 0.823608
x4 0.82467
x5 0.888689
Como el lector puede ya concluir, que existe un alto grado de multicolinealidad entre las
variables directorio, tamao e independiente. No obstante debemos comprobar lo que
creemos con una serie de regresiones.




Con los datos de la tabla confirmamos que la relacin entre las varaibles explicativas
directorio, tamaa e independiente es alta.
Como se sabe la multicolinealidad no es un problema de existencia, sino es un problema de
grado donde en nuestro anlisis esta parece ser demasiado alto. Para minimizar este problema
no podemos hacer mucho por las siguientes razones:
La medida de unidad de medida de nuestras variables explicativas y la explicada no nos
permiten usar deflactores.
No tenemos informacin del rezago del ao anterior y no podemos usar un ao despus
debido a que en el 2008 sucedi la crisis, donde nuestro anlisis cambiara totalmente frente a
los objetivos de la investigacin.
El marco terico, no nos permite eliminar variables, dado que si lo hacemos caemos en error
de especificacin por omisin de variables.
Podramos utilizar una regresin por componentes principales pero la explicacin de los
impactos marginales de cada variable no tendra un sentido econmico.
Lo que si se podra hacer es salir y buscar ms data, y aumentar el nmero de observaciones,
con lo que esperaramos que el grado de multicolinealidad se reduzca. Dada a las
circunstancias de la investigacin, y la dificultad de obtencin de la data en estas variables no
se podr llevar a acabo esto.
Lo que nos lleva a decir, que simplemente que los valores de las pruebas individuales de
nuestro modelo estn subestimados, debido a que este grado de multicolinealidad genera que
la varianza de los impactos aumente, con lo que es posible llevar a votar variables que en
verdad son tiles para explicar al modelo. Adems que no debemos olvidar que las variables,
tamao, directorio e independiente se estn robando los efectos mutuamente con lo que no
podemos establecer con precisin el impacto marginal de cada una con respecto a al
endgena.
Hallazgos
Debido al alto grado de multicolinealidad en nuestro modelo, nos enfocaremos en determinar
la significancia de las variables, ms no la exactitud de los impactos marginales de cada
variable explicativa sobre la endgena.
Todas las variables, excepto mujeres son significativas en nuestro modelo, y sus posibles
impactos marginales van entre 0 y 1. Esto no sale fuera de lo que uno esperara debido a que la
gerencia es solo una parte de la empresa, donde la creacin de valor depende otros
componentes que podran encontrarse dentro y fuera de la organizacin.
v.omitidas R2
x1 0.814362
x4 0.818352
Para fines de esta investigacin demostramos que aunque con impacto pequeo el nmero de
directores independientes si tiene una influencia en la toma de decisiones dentro del
directorio y por ende en el desempeo de la empresa. Por otro lado, vemos que la diversidad
de gnero en el directorio no llega afectar al valor de la empresa, ni positiva ni negativamente.
Con respecto a la variable edad, parece ser que empresas ms jvenes tienden a crear mayor
valor en el mercado, esto podra darse debido a que as organizaciones jvenes son ms
capaces de adaptarse a los cambios del dinamismo del mercado y las tendencias
internacionales en Estados Unidos. Y como era lgico de esperarse a mayor ROA, las empresas
dan al mercado la seal de que tienen ms valor.
Con respecto a las variables tamao y directorio no afirmaremos nada a priori, debido a que
ambas variables se estn robando los efectos debido a la multicolinealidad. Adems de
presentar signos no vistos en trabajos anteriores, lo que nos hace sospechar de su validez.
Limitaciones de la investigacin
Para aquellas futuras investigaciones, hemos de mencionar las razones por la cual esta
investigacin no es tan precisa. No obstante esperamos que sirva como una gua
metodolgica, para el anlisis de otras investigaciones relacionadas al tpico.
El tamao de la muestra analizada no era lo suficientemente grande, para reducir el problema
multicolinealidad.
Trabajos anteriores realizaron la misma investigacin mediante un anlisis de panel de data,
mediante el mtodo de momentos. Es decir, para enriquecer el anlisis debemos considerar un
anlisis intertemporal del comportamiento de las empresas y su directorio, para ver su
dinamismo en la reaccin frente a externalidades como los shocks econmicos en el 2008.
Necesidad de considerar ms reas geogrficas dentro del modelo, para un anlisis
comparativo, es decir podemos comparar la creacin de valor de las empresas para las
empresas en el stock market de New York contra la creacin de valor de las empresas del stock
market de Inglaterra en el Main Street.
Por ltimo, al incrementar el tamao de la muestra se esperara que haya ms diversidad de
empresas, pudiendo clasificar estas por industria y comprobar si esta variable cualitativa es
significante en el modelo.
Conclusiones
Lo primero a concluir en la investigacin se refiere que el nmero de mujeres en un directorio,
tiene una influencia en la toma de decisiones en el directorio en forma positiva para agregar
ms valor a la empresa. O por lo menos eso creen los inversionistas. Adems que el nmero
de directores independientes induce a los inversionistas que la empresa tiene ms valor. Y por
ende tienden a invertir ms en estas empresas con las caractersticas mencionadas en su
Board. Con respecto al ciclo de vida de la empresa, vemos que una empresa joven tiende a
crear ms valor, para fines prcticos diremos que el valor de creacin de la empresa cumple
con los rendimientos decrecientes, es decir cuando la empresa es joven tiende a crear ms
valor que cuando esta sera ms vieja. Y adems como se ve a medida que los retornos de
activos aumentan, las empresas dirn al mercado que tienen ms valor.
Lo segundo a concluir, es que el anlisis emprico realizado no debe ser considerando como
absoluto, debido a que existen mejores mtodos para el anlisis ms rico, como el mtodo de
los momentos y adems del aumento del tamao de la muestra y uso de panel data para
enriquecer el modelo.
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