Theory of The Firm Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structurejensen-Meckling

Teoría de la empresa: comportamiento
gerencial, costos de agencia y estructura de

propiedad
Michael C. Jensen
Escuela de Negocios de
Harvard
MJensen@hbs.edu
William H. Meckling
Universidad de
Rochester
Resumen
Este artículo integra elementos de la teoría de la agencia, la teoría de los derechos de propiedad y la teoría de
las finanzas para desarrollar una teoría de la estructura de propiedad de la empresa. Definimos el concepto de
costos de agencia, mostramos su relación con el tema de 'separación y control', investigamos la naturaleza de
los costos de agencia generados por la existencia de deuda y capital externo, demostramos quién asume los
costos y por qué, e investigamos la optimización de Pareto de su existencia También proporcionamos una
nueva definición de la empresa y mostramos cómo nuestro análisis de los factores que influyen en la creación y
emisión de títulos de deuda y acciones es un caso especial del lado de la oferta del problema de la integridad de
los mercados.
Sin embargo, los directores de tales sociedades anónimas, al ser administradores más del dinero de otras personas
que del suyo propio, no puede esperarse que lo vigilen con la misma ansiosa vigilancia con que los socios de una
sociedad privada. la copartícipe frecuentemente vela por los suyos. Como los mayordomos de un hombre rico,
tienden a considerar que la atención a los asuntos pequeños no es para el honor de su amo, y muy fácilmente se
dispensan a sí mismos de tenerla. La negligencia y la profusión, por lo tanto, siempre deben prevalecer, más o
menos, en la gestión de los asuntos de tal empresa. — Adam Smith (1776)
Palabras clave: Teoría y costos de agencia, sistemas de control interno, conflictos de interés, estructura de
capital, equidad interna, equidad externa, demanda de análisis de valores, integridad de los mercados, oferta de
derechos, responsabilidad limitada
©1976 Jensen and Meckling
Journal of Financial Economics, October, 1976, V. 3, No. 4, pp. 305-360.
Reimpreso en Michael C. Jensen, A Theory of the Firm: Governance,

Residual Claims and Organizational Forms (Harvard University Press, December 2000)
available at http://hupress.harvard.edu/catalog/JENTHF.html
También publicado en Foundations of Organizational

Strategy, Michael C. Jensen, Harvard University Press,
1998.
Puede redistribuir este documento libremente, pero no publique el archivo electrónico en la web. Doy la
bienvenida a los enlaces web a este documento en: http://papers.ssrn.com/abstract=94043 . Reviso mis
artículos con regularidad y proporcionar un enlace al original garantiza que los lectores recibirán la versión
más reciente. Gracias, Michael C. Jensen.
Teoría de la empresa: comportamiento
gerencial, costos de agencia y estructura de
propiedad
Michael C. Jensen
Escuela de Negocios de
Harvard
MJensen@hbs.edu
William H. Meckling
Universidad de
Rochester
1. Introducción
1.1. Motivación del artículo:
En este artículo nos basamos en el progreso reciente en la teoría de (1) los derechos de propiedad, (2)
la agencia y (3) las finanzas para desarrollar una teoría de la estructura de propiedad1 para la
empresa. Además de unir elementos de la teoría de cada una de estas tres áreas, nuestro análisis
arroja nueva luz y tiene implicaciones para una variedad de temas en la literatura profesional y
popular, incluida la definición de la empresa, la "separación de la propiedad y el control”, la
“responsabilidad social” de los negocios, la definición de una “función objetivo corporativa”, la
determinación de una estructura de capital óptima, la especificación del contenido de los contratos de
crédito, la teoría de las organizaciones y el lado de la oferta de la integridad de problemas de los
mercados.
1
No usamos el término "estructura de capital" porque ese término generalmente denota las cantidades relativas de
bonos, acciones, warrants, crédito comercial, etc., que representan los pasivos de una empresa. Nuestra teoría implica
que hay otra dimensión importante en este problema, a saber, la cantidad relativa de derechos de propiedad que tienen
los internos (administración) y los externos (inversores que no tienen un rol directo en la administración de la empresa).
* Profesor Asociado y Decano, respectivamente, Graduate School of Management, University of Rochester. Una
versión anterior de este documento se presentó en la Conferencia sobre Análisis e Ideología, Interlaken, Suiza,
junio de 1974, patrocinada por el Centro de Investigación en Políticas Gubernamentales y Negocios de la Escuela
de Graduados en Administración de la Universidad de Rochester. Estamos en deuda con F. Black, E. Fama, R.
Ibbotson, W. Klein, M. Rozeff, R. Weil, O. Williamson, un árbitro anónimo, y con nuestros colegas y miembros del
Taller de Finanzas de la Universidad de Rochester por sus comentarios y críticas, en particular a G. Benston, M.
Canes, D. Henderson, K. Leffler, J. Long, C. Smith, R. Thompson, R. Watts y J. Zimmerman.
Jensen and Meckling 2 1976
Nuestra teoría ayuda a explicar:
1. ¿Por qué un empresario o gerente de una empresa que tiene una estructura financiera
mixta (que contiene derechos de deuda y acciones externas) elegirá un conjunto de
actividades para la empresa tal que el valor total de la empresa es menor de lo que
sería si él era el único propietario y por qué este resultado es independiente de si la
empresa opera en mercados de productos o factores monopólicos o competitivos;
2. por qué su incapacidad para maximizar el valor de la empresa es perfectamente
consistente con la eficiencia;
3. por qué la venta de acciones ordinarias es una fuente viable de capital, aunque los
gerentes no maximicen literalmente el valor de la empresa;
4. por qué se confió en la deuda como fuente de capital antes de que el financiamiento
de la deuda ofreciera alguna ventaja fiscal en relación con el capital;
5. por qué se emitirían acciones preferentes;
6. por qué los informes contables se proporcionarían voluntariamente a los acreedores y
accionistas, y por qué la gerencia contrataría auditores independientes para testificar
sobre la exactitud y exactitud de dichos informes;
7. por qué los prestamistas a menudo imponen restricciones a las actividades de las
empresas a las que prestan, y por qué las propias empresas se verían inducidas a
sugerir la imposición de tales restricciones;
8. por qué algunas industrias se caracterizan por empresas operadas por sus propietarios
cuya única fuente externa de capital es el préstamo;
9. por qué las industrias altamente reguladas, como los servicios públicos o los bancos,
tendrán índices de capital de deuda más altos para niveles equivalentes de riesgo que la
empresa promedio no regulada;
10. por qué el análisis de valores puede ser socialmente productivo incluso si no aumenta
los rendimientos de la cartera para los inversores.

1.2 Teoría de la Empresa: ¿Una caja vacía?
Si bien la literatura económica está repleta de referencias a la “teoría de la empresa”, el
material generalmente subsumido bajo ese título no es en realidad una teoría de la empresa, sino
una teoría de los mercados en los que las empresas son actores importantes. La empresa es una
"caja negra" operada para cumplir con las condiciones marginales relevantes con respecto a las
entradas y salidas, maximizando así las ganancias, o más exactamente, el valor presente. Sin
embargo, excepto por algunos pasos recientes y tentativos, no tenemos una teoría que explique
cómo los objetivos en conflicto de los participantes individuales se equilibran para producir este
resultado. Las limitaciones de esta visión de caja negra de la empresa han sido citadas por Adam
Smith y Alfred Marshall, entre otros. Más recientemente, los debates populares y profesionales
sobre la “responsabilidad social” de las corporaciones, la separación de la propiedad y el control,
y la ola de revisiones de la literatura sobre la “teoría de la empresa” han evidenciado una
preocupación constante por estos temas.2
Durante los últimos años se han realizado varios intentos importantes para construir una
teoría de la empresa mediante la sustitución de otros modelos por la maximización de la utilidad o
el valor, y cada intento está motivado por la convicción de que este último es inadecuado para
explicar el comportamiento gerencial en las grandes corporaciones.3
Algunos de estos intentos de reformulación han rechazado el principio fundamental de
maximizar
2
Las reseñas de esta literatura están dadas por Peterson (1965), Alchian (1965, 1968), Machlup (1967), Shubik
(1970), Cyert and Hedrick (1972), Branch (1973), Preston (1975).
3
Ver Williamson (1964, 1970, 1975), Marris (1964), Baumol (1959), Penrose (1958), and Cyert and March
(1963). Se dan revisiones exhaustivas de estas y otras contribuciones por Machlup (1967) and Alchian (1965).
Simon (1955) desarrolló un modelo de elección humana que incorpora información (búsqueda) y costos
computacionales que también tiene implicaciones importantes para el comportamiento de los gerentes.
Desafortunadamente, el trabajo de Simon a menudo ha sido malinterpretado como una negación del
comportamiento de maximización y mal utilizado, especialmente en la literatura de marketing y ciencias del
comportamiento. Su uso posterior del término "satisfactorio" (Simon, 1959) sin duda ha contribuido a esta
confusión porque sugiere el rechazo de la conducta maximizadora en lugar de la maximización.

sujeto a costos de información y de toma de decisiones.
así como rechazar el modelo de maximización de beneficios más específico. Mantenemos la noción
de maximizar el comportamiento por parte de todos los individuos en el análisis que sigue. 4
1.3 Derechos de Propiedad
Una corriente independiente de investigación con implicaciones importantes para la teoría de la
empresa ha sido estimulada por el trabajo pionero de Coase, y extendida por Alchian, Demsetz y
otros. 5Furubotn y Pejovich (1972) ofrecen un estudio completo de esta literatura. Si bien el enfoque
de esta investigación ha sido los “derechos de propiedad”, 6 el tema abarcado es mucho más amplio
de lo que sugiere ese término. Lo importante para los problemas abordados aquí es que la
especificación de los derechos individuales determina cómo se distribuirán los costos y las
recompensas entre los participantes de cualquier organización. Dado que la especificación de los
derechos generalmente se ve afectada por la contratación (tanto implícita como explícita), el
comportamiento individual en las organizaciones, incluido el comportamiento de los gerentes,
dependerá de la naturaleza de estos contratos. En este artículo nos centramos en las implicaciones
conductuales de los derechos de propiedad especificados en los contratos entre los propietarios y
gerentes de la empresa.
1.4 Costos de agencia
Muchos problemas asociados con la inadecuación de la actual teoría de la empresa también pueden
verse como casos especiales de la teoría de las relaciones de agencia en los que existe una creciente
4
Ver Meckling (1976) para una discusión sobre la importancia fundamental de la suposición de un
comportamiento ingenioso, evaluativo y maximizador por parte de los individuos en el desarrollo de la
teoría. Klein (1976) adopta un enfoque similar al que abordamos en este trabajo en su revisión de la teoría
de la empresa y el derecho.
5
Ver Coase (1937, 1959, 1960), Alchian (1965, 1968), Alchian and Kessel (1962), Demsetz (1967), Alchian y
Demsetz (1972), Monson y Downs (1965), Silver y Auster (1969), y McManus (1975).
6
La introducción de la distinción totalmente falsa entre los derechos de propiedad y los derechos humanos
en muchas discusiones políticas es sin duda uno de los grandes engaños semánticos de todos los tiempos.
literatura.7 Esta literatura se ha desarrollado independientemente de la literatura sobre derechos de
propiedad, aunque los problemas que le preocupan son similares; los enfoques son, de hecho,
altamente complementarios entre sí.
Definimos una relación de agencia como un contrato en virtud del cual una o más personas
(el(los) principal(es)) contratan a otra persona (el(los) agente(s)) para realizar algún servicio en su
nombre, lo que implica delegar cierta autoridad para tomar decisiones en el agente. Si ambas
partes de la relación maximizan la utilidad, hay buenas razones para creer que el agente no
siempre actuará en el mejor interés del principal. El principal puede limitar las divergencias de su
interés estableciendo incentivos apropiados para el agente e incurriendo en costos de monitoreo
diseñados para limitar las actividades aberrantes del agente. Además, en algunas situaciones, el
agente pagará por gastar recursos (costos de fianza) para garantizar que no tomará ciertas
acciones que dañarían al principal o para asegurar que el principal será compensado si toma tales
acciones. Sin embargo, generalmente es imposible que el principal o el agente a costo cero
aseguren que el agente tomará decisiones óptimas desde el punto de vista del principal. En la
mayoría de las relaciones de agencia, el principal y el agente incurrirán en costos positivos de
seguimiento y vinculación (tanto no pecuniarios como pecuniarios), y además habrá cierta
divergencia entre las decisiones del agente8 y aquellas decisiones que maximizarían el bienestar
del principal. El equivalente en dólares de la reducción en el bienestar experimentado por el
principal como resultado de esta divergencia también es un costo de la relación de agencia, y nos
referimos a este último costo como la “pérdida residual”. Definimos los costes de agencia como la
suma de:
7
Cf. Berhold (1971), Ross (1973, 1974a), Wilson (1968, 1969), and Heckerman (1975).
8
Dada la óptima vigilancia y vinculación de las actividades por parte del principal y el agente.
1. los gastos de seguimiento por parte del director,9
2. los gastos de fianza por el agente,
3. las pérdidas residuales.
Nótese también que los costos de agencia surgen en cualquier situación que involucre un
esfuerzo cooperativo (como la coautoría de este documento) por parte de dos o más personas,
aunque no exista una relación clara entre principal y agente. Visto desde este punto de vista, está
claro que nuestra definición de costes de agencia y su importancia para la teoría de la empresa
guarda una estrecha relación con el problema de eludir y controlar la producción en equipo que
plantean Alchian y Demsetz (1972) en su artículo sobre la teoría de la firma.
Dado que la relación entre los accionistas y los gerentes de una corporación se ajusta a la definición
de una relación de agencia pura, no debería sorprender descubrir que los problemas asociados con la
"separación de la propiedad y el control" en la corporación de propiedad difusa moderna están
íntimamente relacionados. asociado con el problema general de la agencia. Mostramos a
continuación que una explicación de por qué y cómo nacen los costes de agencia generados por la
forma societaria conduce a una teoría de la estructura de propiedad (o capital) de la empresa.
Sin embargo, antes de continuar, vale la pena señalar la generalidad del problema de agencia. El
problema de inducir a un “agente” a comportarse como si estuviera maximizando el bienestar del
“principal” es bastante general. Existe en todas las organizaciones y en todos los esfuerzos
cooperativos: en todos los niveles de gestión en las empresas, 10 en las universidades, en las
compañías mutuales, en las cooperativas, en
9
Tal como se usa en este documento, el término monitoreo incluye más que solo medir u observar el
comportamiento del agente. Incluye esfuerzos por parte del principal para ‘controlar’ el comportamiento del
agente a través de restricciones presupuestarias, políticas de compensación, reglas de operación, etc.
10
Como mostramos a continuación, la existencia de costos positivos de monitoreo y vinculación dará como
resultado que el gerente de una corporación posea control sobre algunos recursos que puede asignar (dentro
de ciertas restricciones) para satisfacer sus propias preferencias. Sin embargo, en la medida en que deba
obtener la cooperación de otros para llevar a cabo sus tareas (como los vicepresidentes de división) y en la
medida en que no pueda controlar su comportamiento a la perfección y sin costo, podrán apropiarse de
algunos de estos recursos. para sus propios fines. En resumen, existen costos de agencia generados en todos
los niveles de la organización. Desafortunadamente, el análisis de estas cuestiones organizativas más
generales es incluso más difícil que el de la "propiedad y
autoridades y oficinas gubernamentales, en sindicatos y en relaciones normalmente clasificadas
como relaciones de agencia, como las comunes en las artes escénicas y el mercado de bienes raíces.
El desarrollo de teorías para explicar la forma que toman los costos de agencia en cada una de estas
situaciones (donde las relaciones contractuales difieren significativamente), y cómo y por qué nacen,
conducirá a una rica teoría de las organizaciones de la que ahora carece la economía y lo social.
ciencias en general. Limitamos nuestra atención en este artículo a solo una pequeña parte de este
problema general: el análisis de los costos de agencia generados por los arreglos contractuales entre
los propietarios y la alta dirección de la corporación.
Nuestro enfoque del problema de la agencia aquí difiere fundamentalmente de la mayor parte de la
literatura existente. Esa literatura se centra casi exclusivamente en los aspectos normativos de la
relación de agencia; es decir, cómo estructurar la relación contractual (incluidos los incentivos de
compensación) entre el principal y el agente para proporcionar incentivos apropiados para que el
agente tome decisiones que maximicen el bienestar del principal, dado que existe incertidumbre y un
seguimiento imperfecto. Nos centramos casi por completo en los aspectos positivos de la teoría. Es
decir, asumimos que los individuos resuelven estos problemas normativos, y dado que sólo pueden
emitirse acciones y bonos como derechos, investigamos los incentivos que enfrenta cada una de las
partes y los elementos que intervienen en la determinación de la forma contractual de equilibrio que
caracteriza la relación entre el gerente (es decir, el agente) de la empresa y los accionistas externos y
los tenedores de deuda (es decir, los principales).
1.5 Comentarios generales sobre la definición de la empresa
Ronald Coase en su artículo seminal titulado “La naturaleza de la empresa” (1937) señaló que la
economía no tenía una teoría positiva para determinar los límites de la empresa. Él caracterizó la
cuestión de control porque la naturaleza de las obligaciones contractuales y los derechos de las partes son
mucho más variadas y, por lo general, no están tan bien especificadas en acuerdos contractuales explícitos. Sin
embargo, existen y creemos que las extensiones de nuestro análisis en estas direcciones prometen producir
ideas sobre una teoría viable de la organización.
Los límites de la empresa como ese rango de intercambios sobre los cuales se suprimió el
sistema de mercado y donde la asignación de recursos se llevó a cabo en cambio por autoridad y
dirección. Se centró en el costo de usar los mercados para efectuar contratos e intercambios y
argumentó que las actividades se incluirían dentro de la empresa siempre que los costos de usar
los mercados fueran mayores que los costos de usar la autoridad directa. Alchian y Demsetz
(1972) se oponen a la noción de que las actividades dentro de la empresa están gobernadas por la
autoridad y enfatizan correctamente el papel de los contratos como vehículo para el intercambio
voluntario. Hacen hincapié en el papel del monitoreo en situaciones en las que hay insumos
conjuntos o producción en equipo.11 Simpatizamos con la importancia que le dan al monitoreo,
pero creemos que el énfasis que Alchian y Demsetz ponen en la producción conjunta de insumos
es demasiado estrecho y, por lo tanto, engañoso. Las relaciones contractuales son la esencia de la
empresa, no sólo con los empleados sino con los proveedores, clientes, acreedores, etc. El
problema de los costes de agencia y seguimiento existe para todos estos contratos,
independientemente de que exista producción conjunta en su sentido; es decir, la producción
conjunta puede explicar solo una pequeña fracción del comportamiento de los individuos
asociados con una empresa.
Es importante reconocer que la mayoría de las organizaciones son simplemente ficciones legales 12
que sirven como nexo para un conjunto de relaciones contractuales entre individuos. Esto incluye
empresas, instituciones sin fines de lucro como universidades, hospitales y fundaciones,
organizaciones mutuales como cajas de ahorro mutuo y compañías de seguros y cooperativas,
algunos clubes privados e incluso organismos gubernamentales como ciudades, estados y el
gobierno federal, empresas gubernamentales como TVA, la oficina de correos, sistemas de tránsito,
etc.
11
Definen la empresa capitalista clásica como una organización contractual de insumos en la que hay '(a)
producción conjunta de insumos, (b) varios propietarios de insumos, (c) una parte que es común a todos los
contratos de insumos conjuntos, (d) quién tiene derecho a renegociar cualquier contrato de insumo
independientemente de los contratos con otros propietarios de insumos, (e) quién tiene el derecho residual, y (f)
quién tiene derecho a vender su estado residual contractual’.
12
Por ficción legal entendemos la construcción artificial bajo la ley que permite que ciertas organizaciones
sean tratadas como individuos.
La corporación o empresa privada es simplemente una forma de ficción legal que sirve
como nexo para las relaciones contractuales y que también se caracteriza por la existencia de
derechos residuales divisibles sobre los activos y flujos de efectivo de la organización que
generalmente pueden venderse sin el permiso de las otras personas contratantes. Aunque esta
definición de la empresa tiene poco contenido sustantivo, enfatizar la naturaleza contractual
esencial de las empresas y otras organizaciones centra la atención en un conjunto crucial de
preguntas: por qué surgen conjuntos particulares de relaciones contractuales para varios tipos de
organizaciones, cuáles son las consecuencias de estas relaciones contractuales. son, y cómo se ven
afectados por los cambios exógenos a la organización. Visto de esta manera, tiene poco o ningún
sentido tratar de distinguir las cosas que están “dentro” de la empresa (o de cualquier otra
organización) de las cosas que están “fuera” de ella. En un sentido muy real, solo existe una
multitud de relaciones complejas (es decir, contratos) entre la ficción legal (la empresa) y los
propietarios de los insumos de mano de obra, materiales y capital y los consumidores de la
producción.13
Ver a la empresa como el nexo de un conjunto de relaciones contractuales entre
individuos también sirve para dejar en claro que la personalización de la empresa implica hacer
preguntas como "¿cuál debe ser la función objetivo de la empresa?" o “¿tiene la empresa una
responsabilidad social?” es seriamente engañoso. La empresa no es un individuo. Es una ficción
legal que sirve como foco de un proceso complejo en el que los objetivos en conflicto de los
individuos (algunos de los cuales pueden “representar” a otras organizaciones) se equilibran
dentro de un marco de relaciones contractuales. En este sentido, el “comportamiento” de la
empresa es como el comportamiento de un mercado, es decir, el resultado de un complejo proceso
de equilibrio. Rara vez caemos en la trampa de caracterizar
13
Por ejemplo, normalmente pensamos que un producto sale de la empresa en el momento en que se vende,
pero implícita o explícitamente tales ventas generalmente conllevan contratos continuos entre la empresa y
el comprador. Si el producto no funciona como se esperaba, el comprador a menudo puede y tiene derecho a
la satisfacción. La evidencia explícita de que tales contratos implícitos existen es la práctica que
ocasionalmente observamos de la disposición específica de que "todas las ventas son definitivas".
el trigo o la bolsa de valores como un individuo, pero a menudo cometemos este error al pensar en
las organizaciones como si fueran personas con motivaciones e intenciones. 14
1.6 Visión general del artículo
Desarrollamos nuestra teoría por etapas. Las secciones 2 y 4 proporcionan análisis de los costos de
agencia del capital y la deuda, respectivamente. Estos forman la base principal de la teoría. En la
Sección 3, planteamos algunas preguntas sobre la existencia de la forma corporativa de organización
y examinamos el papel de la responsabilidad limitada. La sección 5 proporciona una síntesis de los
conceptos básicos derivados de las secciones 2 a 4 en una teoría de la estructura de propiedad
corporativa que tiene en cuenta las compensaciones disponibles para el empresario-gerente entre
capital y deuda internos y externos. Algunas calificaciones y extensiones del análisis se discuten en
la sección 6, y la sección 7 contiene un breve resumen y conclusiones.
2. Los costos de agencia de la equidad externa
2.1 Visión general
En esta sección analizamos el efecto del capital externo sobre los costos de agencia comparando el
comportamiento de un administrador cuando posee el 100% de los derechos residuales de una
empresa con su comportamiento cuando vende una parte de esos derechos a terceros. Si una empresa
de propiedad total es administrada por el propietario, tomará decisiones operativas que maximicen su
utilidad. Estas decisiones
14
Esta visión de la firma señala el importante papel que el ordenamiento jurídico y la ley juegan en las
organizaciones sociales, en especial, en la organización de la actividad económica. Las leyes estatutarias
establecen límites sobre los tipos de contratos que los individuos y las organizaciones pueden celebrar sin
correr el riesgo de ser procesados penalmente. Los poderes de policía del estado están disponibles y se
utilizan para hacer cumplir los contratos o para hacer cumplir el cobro de daños y perjuicios por
incumplimiento. Los tribunales resuelven los conflictos entre las partes contratantes y establecen los
precedentes que forman el cuerpo del derecho consuetudinario. Todas estas actividades gubernamentales
afectan tanto los tipos de contratos ejecutados como la medida en que se confía en la contratación. Esto a su
vez determina la utilidad, productividad, rentabilidad y viabilidad de las diversas formas de organización.
Además, las nuevas leyes, así como las decisiones judiciales, a menudo pueden cambiar y cambian los
derechos de las partes contratantes ex post, y pueden servir y sirven como vehículo para la redistribución de
la riqueza. Un análisis de algunas de las implicaciones de estos hechos está contenido en Jensen y Meckling
(1978) y no las seguiremos aquí.
implicará no sólo los beneficios que obtiene de los rendimientos pecuniarios, sino
también la utilidad generada por varios aspectos no pecuniarios de sus actividades empresariales,
como los nombramientos físicos de la oficina, el atractivo del personal de la oficina, el nivel de
disciplina de los empleados, el tipo y cantidad de contribuciones caritativas, relaciones personales
("amistad", "respeto", etc.) con los empleados, una computadora más grande que la óptima para
jugar o compra de insumos de producción de amigos. La combinación óptima (en ausencia de
impuestos) de los diversos beneficios pecuniarios y no pecuniarios se logra cuando la utilidad
marginal derivada de un dólar adicional de gasto (medida neta de cualquier efecto productivo) es
igual para cada partida no pecuniaria e igual a la utilidad marginal derivada de un dólar adicional
de poder adquisitivo después de impuestos (riqueza).
Si el propietario-gerente vende títulos de propiedad de la corporación que son idénticos a
los suyos (es decir, que comparten proporcionalmente las ganancias de la empresa y tienen
responsabilidad limitada), los costos de agencia serán generados por la divergencia entre su
interés y el de los demás. accionistas externos, ya que entonces asumirá solo una fracción de los
costos de cualquier beneficio no pecuniario que obtenga al maximizar su propia utilidad. Si el
gerente posee solo el 95 por ciento de las acciones, gastará recursos hasta el punto en que la
utilidad marginal derivada del gasto de un dólar de los recursos de la empresa en dichos artículos
sea igual a la utilidad marginal de 95 centavos adicionales en el poder adquisitivo general (es
decir, su parte de la reducción de la riqueza) y ni un dólar. Tales actividades, por su parte, pueden
ser limitadas (pero probablemente no eliminadas) por el gasto de recursos en actividades de
monitoreo por parte de los accionistas externos. Pero como mostramos a continuación, el
propietario asumirá todos los efectos de riqueza de estos costos esperados siempre que el mercado
de acciones anticipe estos efectos. Los posibles accionistas minoritarios se darán cuenta de que
los intereses del propietario-administrador divergirán un poco de los suyos; por tanto, el precio
que pagarán por las acciones reflejará los costes de seguimiento y el efecto de la divergencia entre
el interés del gestor y el suyo. Sin embargo, ignorando por el momento la posibilidad de
endeudarse contra su patrimonio, el propietario encontrará conveniente hacerse cargo de estos
costos.
Siempre y cuando el incremento de bienestar que experimente al convertir sus derechos
sobre la empresa en poder adquisitivo general 15 sea lo suficientemente grande como para
compensarlos.
A medida que cae la fracción de capital del propietario-gerente, cae su derecho fraccional
sobre los resultados y esto tenderá a alentarlo a apropiarse de mayores cantidades de los recursos
corporativos en forma de gratificaciones. Esto también hace deseable que los accionistas
minoritarios gasten más recursos en monitorear su comportamiento. Por lo tanto, los costos de
riqueza para el propietario de obtener efectivo adicional en los mercados de acciones aumentan a
medida que cae su propiedad fraccionada.
Continuaremos caracterizando el conflicto de agencia entre el propietario-gerente y los
accionistas externos como derivado de la tendencia del gerente a apropiarse de los recursos de la
empresa para su propio consumo. Sin embargo, no pretendemos dar la impresión de que esta es la
única o incluso la más importante fuente de conflicto. De hecho, es probable que el conflicto más
importante surja del hecho de que a medida que cae el derecho de propiedad del gerente, también
cae su incentivo para dedicar un esfuerzo significativo a actividades creativas, como la búsqueda
de nuevas empresas rentables. De hecho, puede evitar tales empresas simplemente porque
requiere demasiada dificultad o esfuerzo de su parte para administrar o aprender sobre nuevas
tecnologías. Evitar estos costos personales y las ansiedades que los acompañan también
representa una fuente de utilidad en el trabajo para él y puede resultar en que el valor de la
empresa sea sustancialmente más bajo de lo que podría ser de otra manera.
2.2 Un análisis formal simple de las fuentes de los costos de agencia de la equidad y
quién los asume Con el fin de desarrollar alguna estructura para el análisis que sigue, hacemos
dos conjuntos de suposiciones El primer conjunto (supuestos permanentes) son los que llevarán a
cabo casi todo el análisis en las secciones 2-5. Los efectos de relajar algunos de estos se discuten
en la sección 6.
15
Para su uso en el consumo, para la diversificación de su riqueza o, lo que es más importante, para la
financiación de proyectos "rentables" que de otro modo no podría financiar con su riqueza personal. A
continuación, tratamos estas cuestiones después de haber desarrollado algunas de las herramientas analíticas
elementales necesarias para su solución.
El segundo conjunto (supuestos temporales) se hace solo con fines expositivos y se relaja tan
pronto como se aclaran los puntos básicos.
Supuestos permanentes:
(P.1) Todos los impuestos son cero.
(P.2) No hay crédito comercial disponible.
(P.3) Todas las acciones de capital externo no tienen derecho a voto.
(P.4) No se pueden emitir derechos financieros complejos como bonos convertibles o acciones
preferentes o warrants.
(P.5) Ningún propietario externo obtiene utilidad de la propiedad de una empresa de otra
forma que no sea a través de su efecto sobre su riqueza o flujos de efectivo.
(P.6) Todos los aspectos dinámicos de la naturaleza multiperiódica del problema se ignoran al
suponer que el empresario solo debe tomar una decisión de financiamiento de la producción.
(P.7) Los salarios monetarios del empresario-gerente se mantienen constantes a lo largo del
análisis.
(P.8) Existe un solo gerente (el coordinador máximo) con participación en la propiedad de la
empresa.
Supuestos temporales:
(T.1) El tamaño de la empresa es fijo.
(T.2) No es posible realizar actividades de vigilancia o vinculación.
(T.3) No es posible la financiación de deuda a través de bonos, acciones preferentes o
préstamos personales (garantizados o no garantizados).

(T.4) Se ignoran todos los elementos del problema de decisión del propietario-gerente
que involucran consideraciones de cartera inducidas por la presencia de
incertidumbre y la existencia de riesgo diversificable.
Define:
X = {x1, x2, . . .,xn} = vector de cantidades de todos los factores y actividades
dentro de la empresa de los que el gerente obtiene beneficios no pecuniarios; 16 los
xi se definen de tal manera que su utilidad marginal es positiva para cada uno de
ellos;
C(X) = costo total en dólares de proporcionar cualquier cantidad dada de estos artículos;
P(X) = valor total en dólares para la empresa de los beneficios productivos de X;
B(X) = beneficio neto en dólares para la empresa de X ignorando cualquier efecto de X
sobre el salario de equilibrio del gerente.
Ignorando los efectos de X sobre la utilidad del gerente y por lo tanto sobre su salario de
equilibrio, los niveles óptimos de los factores y actividades X están definidos por X* tales
que
B( X*) P( X*) C (X*)

   0.
X* X* X*
Así, para cualquier vector X  X* (es decir, donde al
menos un elemento de X es mayor que su elemento
correspondiente de X*), F  B(X*) - B(X) > 0 mide el costo en
dólares para la empresa (neto de cualquier efecto productivo) de
proporcionar el incremento X - X* de los factores y actividades
que generan utilidad para el gerente. Asumimos de ahora en
adelante que, para cualquier nivel dado de costo para la empresa,
F, el vector de factores y actividades en los que se gasta F en
aquellos, máxima utilidad. Así F B(X*) - B( Xˆ ).

16
T ales como espacio de oficina, aire acondicionado, grosor de las alfombras, amabilidad de las relaciones con
los empleados, etc.
Hasta ahora, hemos ignorado en nuestra discusión el hecho de que estos gastos en X
ocurren a lo largo del tiempo y, por lo tanto, se deben hacer compensaciones a lo largo del
tiempo, así como entre elementos alternativos de X. Además, hemos ignorado el hecho de que los
gastos futuros es probable que impliquen incertidumbre (es decir, están sujetos a distribuciones de
probabilidad) y, por lo tanto, se debe tener en cuenta su riesgo. Resolvemos estos dos problemas
definiendo C, P, B y F como los valores de mercado actuales de la secuencia de distribuciones de
probabilidad sobre los flujos de efectivo período por período involucrados. 17
Dada la definición de F como el valor de mercado actual del flujo de gastos del gerente
en beneficios no pecuniarios, representamos la restricción que enfrenta un solo propietario-
gerente al decidir cuánto ingreso no pecuniario extraerá de la empresa por la línea V F en fig. 1.
Esto es análogo a una restricción presupuestaria. El valor de mercado de la empresa se mide a lo
largo del eje vertical y el valor de mercado del flujo de gastos del gerente en beneficios no
pecuniarios, F, se mide a lo largo del eje horizontal. OV es el valor de la empresa cuando la cantidad
de ingresos no pecuniarios consumidos es cero. Por definición, V es el valor de mercado máximo de
los flujos de efectivo generados por la empresa por un salario monetario dado para el gerente
cuando el consumo de beneficios no pecuniarios por parte del gerente es cero. En este punto, todos
los factores y actividades dentro de la empresa que generan utilidad para el gerente están en el nivel
X* definido anteriormente. Existe una restricción presupuestaria diferente V F para cada escala
posible de la empresa (es decir, nivel de inversión, I) y para niveles alternativos de salario
monetario, W, para el gerente. Por el momento, elegimos un nivel arbitrario de inversión (que
suponemos que ya se ha realizado) y mantenemos constante la escala de la empresa en este nivel.
También suponemos que el salario monetario del gerente es fijo
17
Y de nuevo suponemos que para cualquier valor de mercado dado de estos costos, F, para la empresa, la
distribución a lo largo del tiempo y entre distribuciones de probabilidad alternativas es tal que la utilidad
esperada actual del administrador es máxima.
en el nivel W* que representa el valor de mercado actual de su contrato salarial 18 en el paquete de
compensación óptimo que consiste tanto en salarios, W*, como en beneficios no pecuniarios, F*.
Dado que un dólar del valor actual de los beneficios no pecuniarios retirado de la empresa por el
gerente reduce el valor de mercado de la empresa en $1, por definición, la pendiente de V F es -1.
Los gustos del propietario-gerente por la riqueza y los beneficios no pecuniarios se representan en
la fig. 1 por un sistema de curvas de indiferencia, U1, U2, etc. 19 Para el 100 por ciento propietario-
administrador, esto supone que no existen sustitutos perfectos para estos beneficios disponibles en
el exterior, es decir, hasta cierto punto, son específicos del trabajo. Para el propietario-gerente
fraccionario esto supone que los beneficios no pueden convertirse en poder adquisitivo general a un
precio constante.20
Cuando el dueño tenga el 100 por ciento del capital, el valor de la empresa será V* donde la curva
de indiferencia U2 es tangente a VF, y el nivel de beneficios no pecuniarios consumidos es F*. Si el
propietario vende la totalidad del capital, pero permanece como administrador, y si el comprador
del capital puede, a cero
18
En esta etapa, cuando estamos considerando una empresa 100% administrada por el propietario, la noción
de un "contrato salarial" con él mismo no tiene contenido. Sin embargo, el caso 100 % administrado por el
propietario es solo un dispositivo de exposición que se usa de pasada para ilustrar una serie de puntos en el
análisis, y le pedimos al lector que tenga paciencia con nosotros mientras presentamos la estructura para el
caso de propiedad parcial más interesante. donde tal contrato tiene sustancia.
19
La función de utilidad del administrador se define realmente sobre la riqueza y la secuencia temporal
futura de vectores de cantidades de beneficios no pecuniarios., Xt. Aunque el escenario de su problema es
algo diferente, Fama (1970b, 1972) analiza las condiciones bajo las cuales estas preferencias pueden
representarse como una función de utilidad derivada definida como una función del valor monetario de los
gastos (en nuestra notación F) en estos bienes condicionados a los precios de los bienes. Tal función de
utilidad incorpora la optimización que se lleva a cabo en segundo plano y que define Xˆ discutido
anteriormente para un F dado. En el caso más general donde permitimos una serie de tiempo de consumo
Xˆ t, la optimización se está llevando a cabo tanto en el tiempo como en los componentes de Xt para el F fija.
20
Esto excluye, por ejemplo, (a) el caso en el que se le permite al gerente gastar recursos corporativos en
cualquier cosa que le plazca, en cuyo caso F sería un sustituto perfecto de la riqueza, o (b) el caso en el que
puede 'robar' efectivo (u otros activos negociables) con rendimientos constantes a escala; si pudiera, las
curvas de indiferencia serían líneas rectas con pendiente determinada por la comisión de vallas.
costo, fuerza al propietario anterior (como gerente) a tomar el mismo nivel de beneficios no
pecuniarios que tomó como propietario, entonces V* es el precio que el nuevo propietario estará
dispuesto a pagar por la totalidad del capital. 21
Fig. 1. El valor de la empresa (V) y el nivel de beneficios no pecuniarios consumidos (F) cuando la fracción de
capital externo es (1-)V, y Uj(j = 1,2,3) representa las curvas de indiferencia del propietario entre la
riqueza y los beneficios no pecuniarios.
21
El punto D define los beneficios marginales en el paquete salarial óptimo, ya que el valor para el gerente
de los beneficios marginales F* es mayor que el costo de brindarlos, como lo demuestra el hecho de que U2
tiene una inclinación más a la izquierda de D que la restricción presupuestaria. con pendiente igual a -1.
22
Que D es de hecho el paquete de pago óptimo se puede ver fácilmente en esta situación, ya que, si las
condiciones de la venta a un nuevo propietario especificaran que el administrador no recibiría beneficios
adicionales después de la venta, requeriría un pago igual a V3 para compensarlo por el sacrificio de sus
derechos a V* y beneficios marginales que ascienden a F* (este último con un valor total para él de V3-V*).
Pero si F = 0, el valor de la empresa es solo V. Por lo tanto, si los costos de monitoreo fueran cero, la venta se
llevaría a cabo en V* con la provisión de un paquete de pago que incluía beneficios marginales de F* para
el gerente.
Esta discusión parece indicar que hay dos valores para la 'empresa', V3 y V*. Este no es el caso si nos damos
cuenta de que V* es el valor del derecho a ser el reclamante residual sobre los flujos de efectivo de la
empresa y V3-V* es el valor de los derechos de gestión, es decir, el derecho a tomar las decisiones operativas que
incluyen el acceso a F*. Hay al menos otro derecho que tiene valor y que todavía no juega un papel formal en el
análisis: el valor del derecho de control. Por derecho de control nos referimos al derecho a contratar y despedir al
gerente y dejamos este tema para un documento futuro.
En general, sin embargo, no podíamos esperar que el nuevo propietario fuera capaz de
imponer un comportamiento idéntico al antiguo propietario sin coste alguno. Si el antiguo
propietario vende una fracción de la empresa a un tercero, él, como gerente, ya no asumirá el
costo total de los beneficios no pecuniarios que consume. Supongamos que el propietario vende
una parte de la empresa, 1-, (0 <  < 1) y retiene para sí una parte, a. Si el posible comprador
cree que el propietario-administrador consumirá el mismo nivel de beneficios no pecuniarios que
como propietario total, el comprador estará dispuesto a pagar (1-) V* por una fracción (1-) del
patrimonio. Dado que un extraño ahora tiene derecho a (1-) de la equidad, sin embargo, el costo
para el propietario-gerente de consumir $1 de beneficios no pecuniarios en la empresa ya no será
de $1. En lugar, será  x $1. Si el posible comprador realmente pagó (1-) V por su participación
en el capital, y si a partir de entonces el gerente pudiera elegir cualquier nivel de beneficios no
pecuniarios que quisiera, su restricción presupuestaria sería V1P1 en la Fig. 1 y tiene una pendiente
igual a-. Incluyendo el pago que el propietario recibe del comprador como parte de la riqueza
posterior a la venta del propietario, su restricción presupuestaria, V1P1, debe pasar por D, ya que
puede si lo desea tener la misma riqueza y nivel de consumo no pecuniario que disfrutaba como
propietario pleno.
Pero si el propietario-gerente es libre de elegir el nivel de gratificaciones, F, sujeto
únicamente a la pérdida de riqueza en la que incurre como copropietario, su bienestar se
maximizará aumentando su consumo de beneficios no pecuniarios. Se moverá al punto A donde
V1P1 es tangente a U1 representando un mayor nivel de utilidad. El valor de la empresa cae de V*,
a V0, es decir, por el monto del costo para la empresa del aumento de los gastos no pecuniarios, y
el consumo de beneficios no pecuniarios por parte del propietario-gerente aumenta de F* a F0.
Si el mercado de valores se caracteriza por expectativas racionales, los compradores sabrán que el
propietario aumentará su consumo no pecuniario cuando se reduzca su participación en la
propiedad. Si se conoce la función de respuesta del propietario o si el mercado de valores realiza

estimaciones no sesgadas de la respuesta del propietario a los incentivos modificados, el
comprador no pagará (1-)V* para (1-) del patrimonio.
Teorena.. Para un derecho sobre la empresa de (1-a), el tercero pagará solo (1-a) veces el
valor que espera que la empresa le haya dado al cambio inducido en el comportamiento del
propietario-gerente.
Prueba. Para simplificar, ignoramos cualquier elemento de incertidumbre introducido por
la falta de un conocimiento perfecto de la función de respuesta del propietario-gerente. Tal
incertidumbre no afectará la solución final si el mercado de acciones es grande, siempre que las
estimaciones sean racionales (es decir, no sesgadas) y los errores sean independientes entre
empresas. Esta última condición asegura que este riesgo sea diversificable y por tanto que los
precios de equilibrio igualen los valores esperados.
Sea W la riqueza total del propietario después de haber vendido un derecho igual a 1-
del patrimonio a un tercero. W tiene dos componentes. uno es el pago, So, hecho por el externo
para 1- del patrimonio; el resto, Si, es el valor de la participación del propietario (es decir, la
información privilegiada) de la empresa, de modo que W, la riqueza del propietario, está dada por
W = So + Si = So + V(F, ),
donde V(F, ) representa el valor de la empresa dado que la participación de propiedad
fraccionaria del gerente es  y que consume gratificaciones con valor de mercado actual de F. Sea
V2P2, con una pendiente de - representan la compensación que enfrenta el propietario-gerente
entre los beneficios no pecuniarios y su riqueza después de la venta. Dado que el propietario ha
decidido vender un crédito 1- de la empresa, su bienestar se maximizará cuando V2P2 es tangente
a alguna curva de indiferencia como U3 en fig.1. Un precio por una reclamación (1-) sobre la
empresa que sea satisfactoria tanto para el comprador como para el vendedor requerirá que esta
tangencia ocurra a lo largo de V F , es decir, que el valor de la empresa debe ser V’. Para mostrar
esto, suponga que ese no es el caso, que la tangencia ocurre a la izquierda del punto B en la línea V
F . Entonces, dado que la pendiente de V2P2 es negativo, el valor de la empresa será mayor que V’.
La elección del propietario-gerente de este nivel más bajo de consumo de beneficios no
pecuniarios implicará un mayor valor tanto para la empresa en su conjunto como para la fracción
de la empresa (1-) que el extraño ha adquirido; eso es, (1-)V’ > So. Desde el punto de vista del
propietario, ha vendido 1- de la empresa por menos de lo que podría haber obtenido, dado el
(supuesto) nivel más bajo de beneficios no pecuniarios que disfruta. Por otro lado, si el punto de
tangencia B está a la derecha de la línea V F , el mayor consumo de beneficios no pecuniarios por
parte del propietario-gerente significa que el valor de la empresa es menor que V’, y por lo tanto
(1-)V(F, ) < So = (1-)V’. Entonces, el propietario externo ha pagado más de lo que vale su
parte del capital social. So será un precio mutuamente satisfactorio si y sólo si (1-)V’ = So. Pero
esto significa que la riqueza posterior a la venta del propietario es igual al valor (reducido) de la
empresa V’, ya que
W = So + a V’ = (1-) V’ + aV’ = V’. Q.E.D.
El requisito de que V' y F' recaigan sobre V F equivale así a exigir que el valor del derecho
adquirido por el comprador externo sea igual a la cantidad que paga por él, y viceversa para el
propietario. Esto significa que la disminución del valor total de la empresa (V*-V’) se impone
enteramente al propietario-administrador. Su riqueza total después de la venta de (1-) de la
equidad es V' y la disminución de su riqueza es V*-V’.
La distancia V*-V’ es la reducción del valor de mercado de la empresa engendrada por la
relación de agencia y es una medida de la “pérdida residual” definida anteriormente. En este
ejemplo simple, la pérdida residual representa los costos totales de agencia engendrados por la
venta de acciones externas debido a que no se han permitido las actividades de monitoreo y
vinculación. La pérdida de bienestar en la que incurre el propietario es menor que la pérdida
residual por el valor que tiene para él el aumento de los beneficios no pecuniarios (F'-F*). En la
Fig. 1 la diferencia entre las intersecciones en el eje Y de las dos indiferencias

curvas U2 y U3 es una medida de la pérdida de bienestar del propietario-gerente debido a los
costos de agencia incurridos, 22 y vendería tal derecho solo si el incremento en el bienestar que
logró al usar el efectivo asciende a (1-) V’ porque otras cosas valían más para él que esta
cantidad de riqueza.
2.2 Determinación de la Escala Óptima de la Empresa
El caso de toda financiación de capital. Considere el problema al que se enfrenta un
empresario con riqueza pecuniaria inicial, W, y acceso monopólico a un proyecto que requiere un
desembolso de inversión, I, sujeto a rendimientos decrecientes a escala en I. La figura 2 muestra
la solución a la escala óptima de la empresa teniendo en cuenta cuenta los costos de agencia
asociados con la existencia de capital externo. Los ejes son como se definen en la fig. 1 excepto
que ahora trazamos en el eje vertical la riqueza total del propietario, es decir, su riqueza inicial,
W, más V(I)-I, el incremento neto de riqueza que obtiene de la explotación de sus oportunidades
de inversión. El valor de mercado de la empresa, V = V(I,F), es ahora una función del nivel de
inversión, I, y el valor de mercado actual de los gastos del administrador de los recursos de la
empresa en beneficios no pecuniarios, F. Sea V (I) representan el valor de la empresa como una
función del nivel de inversión cuando los gastos del gerente en beneficios no pecuniarios, F, son
cero. El horario con intercepto etiquetado W  [V (I *)  I*)] y pendiente igual a -1 en la fig. 2
representa el lugar geométrico de las combinaciones de riqueza posterior a la inversión y costo en
dólares para la empresa de los beneficios no pecuniarios que están disponibles para el gerente
cuando la inversión se lleva al punto de maximización del valor, I*. En este punto V (I )  I  0 .
Si la riqueza del administrador fuera lo suficientemente grande como para cubrir la inversión
requerida para alcanzar esta escala de operación, I*, consumiría F* en forma no pecuniaria.
22
The distancia V*-V’ es una medida de lo que definiremos como costes brutos de agencia. La distancia V3-
V4 es una medida de lo que llamamos costes de agencia netos, y es esta medida de los costes de agencia la
que el gestor minimizará en el caso general en el que permitimos que cambie la inversión.
beneficios y tener una riqueza pecuniaria con valor W + V*-I*. Sin embargo, si se requiere
financiamiento externo para cubrir la inversión, no llegará a este punto si los costos de monitoreo
son distintos de cero.23
La trayectoria de expansión OZBC representa las combinaciones de equilibrio de riqueza
y beneficios no pecuniarios, F, que el administrador podría obtener si tuviera suficiente riqueza
personal para financiar todos los niveles de inversión hasta I*. Es el lugar geométrico de puntos
como Z y C los que presentan la posición de equilibrio para el 100 por ciento propietario-gerente
en cada nivel posible de inversión, I. A medida que I aumenta, ascendemos por la trayectoria de
expansión hasta el punto C, donde V(I) -Estoy al máximo. La inversión adicional más allá de este
punto reduce el valor neto de la empresa y, al hacerlo, la trayectoria de equilibrio de la riqueza y
los beneficios no pecuniarios del gerente vuelve a trazar (en la dirección inversa) la curva OZBC.
Dibujamos el camino como una función cóncava suave solo por conveniencia.
Fig. 2. Determinación de la escala óptima de la empresa en el caso de que no se realice seguimiento. El punto C
denota inversión óptima, I*, y beneficios no pecuniarios, F*, cuando la inversión es financiada al 100% por el
empresario. El punto D denota la inversión óptima, I’, y los beneficios no pecuniarios, F, cuando se usa
financiamiento de capital externo para ayudar a financiar la inversión y el empresario posee una fracción ‘ de la
empresa. La distancia A mide los costes brutos de agencia.
23
I* es la maximización del valor y el nivel de inversión óptimo de Pareto que resulta del análisis tradicional de
la decisión de inversión corporativa si la empresa opera en mercados de capital y productos perfectamente
competitivos y se ignoran los problemas de costos de agencia discutidos aquí. Véase Debreu (1959, cap. 7),
Jensen y Long (1972), Long (1972), Merton y Subrahmanyam (1974), Hirshleifer (1958, 1970) y Fama y Miller
(1972).
Si el administrador obtuviera financiamiento externo y si los costos de la relación con la
agencia fueran cero (quizás porque los costos de monitoreo fueran cero), el camino de expansión
también estaría representado por OZBC. Por lo tanto, este camino representa lo que podríamos
llamar las soluciones “idealizadas”, es decir, aquellas que ocurrirían en ausencia de costos de
agencia.
Suponga que el gerente tiene suficiente riqueza personal para financiar completamente la
empresa solo hasta el nivel de inversión I1, lo que lo pone en el punto Z. En este punto W = I1.
Para aumentar el tamaño de la empresa más allá de este punto, debe obtener financiamiento
externo para cubrir la inversión adicional requerida, y esto significa reducir su propiedad
fraccionaria. Cuando hace esto, incurre en costos de agencia, y cuanto menor sea su fracción de
propiedad, mayores serán los costos de agencia en los que incurra. Sin embargo, si las inversiones
que requieren financiamiento externo son lo suficientemente rentables, su bienestar seguirá
aumentando.
El camino de expansión ZEDHL en la fig. 2 representa una trayectoria posible de los
niveles de equilibrio de los beneficios no pecuniarios y la riqueza del propietario en cada nivel
posible de inversión superior a I1. Esta trayectoria es el lugar geométrico de puntos como E o D
donde (1) la curva de indiferencia del gerente es tangente a una línea con pendiente igual a - (su
derecho fraccional sobre la empresa a ese nivel de inversión), y (2) la tangencia se produce en la
"restricción presupuestaria" con pendiente = -1 para el valor de la empresa y la compensación de
beneficios no pecuniarios al mismo nivel de inversión .24 A medida que avanzamos a lo largo de
ZEDHL su
c
(aˆ , Fˆ ,Wt ) donde
24
Cada punto de equilibrio como el de E se caracteriza por
c
Wt es la riqueza financiera posterior a la inversión del emprendedor. Tal equilibrio debe satisfacer cada una de las
siguientes cuatro condiciones:
c
(1) Wt  F  V (I)  W  I  V (I)  K,
donde K I- es la cantidad de financiación externa necesaria para realizar la inversión I. Si no se cumple esta
condición, se produce una transferencia de riqueza no compensada (en un sentido o en otro) entre el empresario
y los compradores externos de acciones.
c c
ˆ ˆ
(2) U F ( t , F )/ UWt (Wt ,F )  aˆ ,
W
donde U es la función de utilidad del empresario sobre la riqueza y las UF

gratificaciones, y U Wt son
y aˆ es la participación del gerente en la empresa.

el derecho fraccionario sobre la empresa continúa cayendo a medida que obtiene mayores
cantidades de capital externo. Este camino de expansión representa su conjunto completo de
oportunidades para combinaciones de riqueza y beneficios no pecuniarios, dada la existencia de
los costos de la relación de agencia con los accionistas externos. El punto D, donde este conjunto
de oportunidades es tangente a una curva de indiferencia, representa la solución que maximiza su
bienestar. En este punto, el nivel de inversiones es I', su participación fraccionaria en la empresa
es a‘, su riqueza es W+V’-I’, y consume un flujo de beneficios no pecuniarios con un valor de
mercado actual de F’. Los costos brutos de agencia (indicados por A) son iguales a (V*-I*)-(V’-
I’). Dado que no es posible realizar ningún seguimiento, I’ es el nivel de inversión socialmente
óptimo, así como el nivel óptimo privado.
Podemos caracterizar el nivel óptimo de inversión como ese punto, I’, que satisface la siguiente
condición para pequeños cambios:
V - I + ‘ F = 0 (1)
V- I es el cambio en el valor neto de mercado de la empresa, y a‘ F es el valor en
dólares para el gerente de los beneficios marginales incrementales que consume (que le
cuestan a la empresa F dólares).25 Además, reconociendo que V  V  F, donde V es el valor
de la empresa en cualquier nivel de inversión cuando F = 0, podemos sustituir en la
condición óptima para obtener
(3) (1  aˆ )V(I)  (1  aˆ )[V (I)  Fˆ ]  K,
lo que dice que los fondos recibidos de terceros son al menos iguales a K, el financiamiento
externo mínimo requerido.
(4) Entre todos los puntos (aˆ , Fˆ ,Wt ) condiciones satisfactorias (1)-(3), (a , F, W t ) dan al director la
mayor utilidad.
c
Esto implica que (aˆ , Fˆ ,Wt ) satisfacer la condición (3) como una igualdad.
25
Pruebaf. Tenga en cuenta que la pendiente de la trayectoria de expansión (o lugar geométrico de los puntos
de equilibrio) en cualquier punto es (V-I)/ F y en el nivel óptimo de inversión debe ser igual a la pendiente de
la curva de indiferencia del gerente entre la riqueza y el valor de mercado de los beneficios marginales, F.
Además, en ausencia de monitoreo, la pendiente de la curva de indiferencia, W F, en el punto de equilibrio, D,
debe ser igual a -‘. Entonces,
( V- I)/ F = -‘
(2)
( V  I)  1  a' )F  0 (3)
como expresión alternativa para determinar el nivel óptimo de inversión.
La solución de costo de agencia idealizado o cero, I*, viene dada por la condición (V 
I)  0 , y dado que F es positivo, el nivel real de inversión que maximiza el bienestar I’ será
menor que I*, porque ( V  I) debería ser positivo en I’ si (3) es estar satisfecho. Desde -‘ es la
pendiente de la curva de indiferencia en el punto óptimo y, por lo tanto, representa el precio de
demanda del gerente por beneficios no pecuniarios incrementales, F, sabemos que ‘ F es el
valor en dólares para él de un incremento de beneficios marginales que le cuesta a la empresa F
dólares. El término (1-‘) F mide así la “pérdida” en dólares para la empresa (y para él mismo)
de F dólares adicionales gastados en beneficios no pecuniarios. El término V  I es el
incremento bruto en el valor de la empresa ignorando cualquier cambio en el consumo de
beneficios no pecuniarios. Por lo tanto, el gerente deja de aumentar el tamaño de la empresa
cuando el incremento bruto en valor se ve compensado por la “pérdida” incremental involucrada
en el consumo de beneficios marginales adicionales debido a su interés fraccional decreciente en
la empresa.26
es la condición para la escala óptima de inversión y esto implica que la condición (1) se cumple para
pequeños cambios en el nivel óptimo de inversión,I’.
26
Dado que las curvas de indiferencia del administrador tienen pendiente negativa, sabemos que la escala
óptima de la empresa, el punto D, ocurrirá en la región donde la ruta de expansión tiene pendiente negativa,
es decir, el valor de mercado de la empresa estará disminuyendo y la agencia bruta los costos, A, estarán
aumentando y, por lo tanto, el gerente no los minimizará al tomar la decisión de inversión (aunque los
minimizará para cualquier nivel dado de inversión). Sin embargo, definimos el costo neto de agencia como
el equivalente en dólares de la pérdida de bienestar que experimenta el gerente debido a la relación de
agencia evaluada en F = 0 (la distancia vertical entre las intersecciones en el eje Y de las dos curvas de
indiferencia en las que se encuentran los puntos C y D mentira). La solución óptima, I', satisface la
condición de que los costos netos de agencia se minimicen. Pero esto simplemente equivale a reafirmar el
supuesto de que el gerente maximiza su bienestar.
Finalmente, es posible que el punto de solución D sea una solución de esquina y, en este caso, el valor de la
empresa no disminuirá. Tal solución de esquina puede ocurrir, por ejemplo, si la relación marginal de
sustitución del gerente entre F y la riqueza cae a cero lo suficientemente rápido a medida que avanzamos en
el camino de expansión, o si los proyectos de inversión son "suficientemente" rentables. En estos casos, la
ruta de expansión tendrá una esquina que se encuentra en la restricción presupuestaria de valor máximo con
intersección V (I*) - I * , y el nivel de inversión será igual al óptimo idealizado, I*. Sin embargo, el valor de
mercado de los derechos residuales será menor que V* porque el consumo de gratificaciones del
administrador será mayor que F*, el nivel de costo de agencia cero.
2.2 El papel de las actividades de monitoreo y vinculación en la reducción de los costos de agencia
En el análisis anterior, hemos ignorado el potencial para controlar el comportamiento del
propietario-gerente a través del monitoreo y otras actividades de control. En la práctica, por lo
general es posible gastar recursos para alterar la oportunidad que tiene el propietario-gerente de
capturar beneficios no pecuniarios. Estos métodos incluyen auditorías, sistemas formales de
control, restricciones presupuestarias, el establecimiento de sistemas de compensación de
incentivos que sirvan para identificar más estrechamente los intereses del administrador con los de
los accionistas externos, etc. La Fig. 3 muestra los efectos del monitoreo y otras actividades de
control en la situación simple representada en la fig. 1. higos. 1 y 3 son idénticos excepto por la
curva BCE en la fig. 3 que representa una “restricción presupuestaria” derivada cuando se tienen
en cuenta las posibilidades de seguimiento. Sin vigilancia, y con equidad ajena de (1-), el valor
de la empresa será V’ y los gastos no pecuniarios F’. Al incurrir en costos de seguimiento, M, los
accionistas pueden restringir el consumo de gratificaciones del administrador a montos inferiores
a F'. Sea F(M, ) los máximos beneficios que el gerente puede consumir para niveles alternativos
de gastos de monitoreo, M, dada su participación en la propiedad . Suponemos que los
aumentos en el monitoreo reducen F, y lo reducen a una tasa decreciente, es decir F/ M < 0 y
2
F/ M2 > 0.
Dado que el valor actual de los futuros gastos de seguimiento esperados por parte de los
tenedores de acciones externos reduce el valor de cualquier derecho dado sobre la empresa para
ellos, dólar por dólar, los tenedores de acciones externos tendrán esto en cuenta al determinar el
precio máximo que pagarán por cualquier derecho dado. fracción del capital social de la empresa.
Por lo tanto, dada una actividad de seguimiento positiva, el valor de la empresa viene dado por V
 V  F(M ,a)  M y el lugar geométrico de estos puntos para varios niveles de M y para un nivel
dado de  se encuentran en la línea BCE en la fig. 3. La diferencia vertical entre las curvas V F y
BCE es M, el valor de mercado actual de los gastos de seguimiento futuros.

Si es posible que los accionistas externos realicen estos gastos de control y, por lo tanto, impongan
las reducciones en el consumo de F del propietario-administrador, este firmará voluntariamente un
contrato con los accionistas externos que les otorga el derecho de restringir su consumo. de
elementos no pecuniarios a F”. Lo encuentra deseable porque hará que el valor de la empresa suba a
V”. Dado el contrato, el gasto de control óptimo por parte de los externos, M, es la cantidad D-C.
Todo el aumento en el valor de la empresa que se acumula se reflejará en la riqueza del propietario,
pero su bienestar aumentará menos que esto porque renuncia a algunos beneficios no pecuniarios que
antes disfrutaba.
Fig. 3. El valor de la empresa (V) y el nivel de los beneficios no pecuniarios (F) cuando está fuera del
patrimonio es (1-), U1, U2, U3 representan las curvas de indiferencia del propietario entre la riqueza y los
beneficios no pecuniarios, y las actividades de monitoreo (o vinculación) imponen el conjunto de
oportunidades BCE como la restricción de compensación que enfrenta el propietario.
Si el mercado de acciones es competitivo y realiza estimaciones imparciales de los
efectos de monitorear los gastos en F y V, los compradores potenciales serán indiferentes entre
los siguientes dos contratos:
Compra de una acción (1-) de la firma a un precio total de (1-) V’ y sin derechos
para monitorear o controlar el consumo de gratificaciones del administrador.
Compra de una acción (1-) de la empresa a un precio total de (1-) V” y el derecho a
gastar recursos hasta una cantidad igual a D-C que limitará el consumo de gratificaciones del
propietario-administrador a F”.
Dado el contrato (ii), los accionistas externos considerarían deseable monitorear todos los
derechos de su contrato porque les pagará hacerlo. Sin embargo, si el mercado de acciones es
competitivo, los beneficios totales (neto de los costos de monitoreo) se capitalizarán en el precio
de las reclamaciones. Por lo tanto, como era de esperar, el propietario-administrador obtiene
todos los beneficios de la oportunidad de suscribir y vender el contrato de monitoreo. 27
Un análisis de los gastos de fianza. También podemos ver en el análisis de la fig. 3 que
no hace ninguna diferencia quién realmente hace los gastos de monitoreo: el propietario corre con
el monto total de estos costos como una reducción de la riqueza en todos los casos. Suponga que
el propietario-administrador pudiera gastar recursos para garantizar a los accionistas externos que
limitaría sus actividades en la cual
27
El lector cuidadoso notará que el punto C será el punto de equilibrio solo si el contrato entre el gerente y
los accionistas externos especifica sin ambigüedad que tienen el derecho de monitorear para limitar su
consumo de gratificaciones a una cantidad no menor a F”. Si existe alguna ambigüedad con respecto a estos
derechos en este contrato, entonces surge otra fuente de costos de agencia que es simétrica a nuestro
problema original. Si pudieran hacerlo, los accionistas externos controlarían hasta el punto en que el valor
neto de sus participaciones, (1-) V-M, se maximizó, y esto ocurriría cuando (V/ M)(1-)-1 = 0 que estaría
en algún punto entre los puntos C y E de la fig. 3. El punto E denota el punto donde el valor de la empresa
neto de los costos de monitoreo es máximo, es decir, donde V/ M-1 = 0. Pero el gerente estaría peor que en
la solución de monitoreo cero si el punto donde (1-)V-M estaba en un máximo estuviera a la izquierda de
la intersección entre BCE y la curva de indiferencia U3 que pasa por el punto B (que denota el cero
seguimiento del nivel de bienestar). Por lo tanto, si el gerente no pudiera eliminar suficiente ambigüedad en
el contrato para empujar el equilibrio hacia la derecha de la intersección de la curva BCE con la curva de
indiferencia U3, no participaría en ningún contrato que permitiera el monitoreo.
cuesta a la empresa F. Llamamos a estos gastos “costos de vinculación”, y tomarían
formas tales como garantías contractuales para que las cuentas financieras sean auditadas por una
cuenta pública, vinculación explícita contra la mala conducta por parte del gerente y limitaciones
contractuales sobre el el poder de decisión del gerente (que imponen costos a la empresa porque
limitan su capacidad para aprovechar al máximo algunas oportunidades rentables y también
limitan su capacidad para dañar a los accionistas mientras se beneficia).
Si la incurrencia de los costos de fianza estuviera enteramente bajo el control del gerente
y si le brindaran la misma oportunidad, establezca BCE para él en la fig. 3, los incurriría en la
cantidad D-C. Esto limitaría su consumo de gratificaciones a F” de F”, y la solución es
exactamente la misma que si los accionistas externos hubieran realizado el seguimiento. Al
gerente le interesa incurrir en estos costos siempre que los incrementos netos en su riqueza que
generan (reduciendo los costos de agencia y, por lo tanto, aumentando el valor de la empresa)
sean más valiosos que los privilegios a los que se renuncia. Este óptimo ocurre en el punto C en
ambos casos bajo nuestra suposición de que los gastos de bonos producen el mismo conjunto de
oportunidades que los gastos de monitoreo. En general, por supuesto, al propietario-administrador
le conviene participar en actividades de vinculación y redactar contratos que permitan el
seguimiento siempre que los beneficios marginales de cada uno sean mayores que su costo
marginal.
Escala óptima de la firma ante la presencia de actividades de seguimiento y vinculación.
Si permitimos que los propietarios externos participen en actividades de control (costosas) para
limitar los gastos del administrador en beneficios no pecuniarios y permitimos que el
administrador participe en actividades de vinculación para garantizar a los propietarios externos
que limitará su consumo de F, obtenemos una ruta de expansión como la ilustrada en la fig. 4 en
el que se encuentran Z y G. Hemos supuesto en el dibujo de la fig. 4 que las funciones de costo
involucradas en el monitoreo y vinculación sean tales que algunos niveles positivos de las
actividades sean deseables, es decir, rindan beneficios mayores que su costo. De no ser así la
senda de expansión generada por el gasto de recursos en estas actividades estaría por debajo de
ZD y no tal la actividad se llevaría a cabo en cualquier nivel de inversión. Los puntos Z, C y D y
los dos caminos de expansión en los que se encuentran son idénticos a los que se muestran en la
fig. 2. Los puntos Z y C se encuentran en la ruta de expansión de propiedad del 100 por ciento, y
los puntos Z y D se encuentran en la ruta de expansión de propiedad fraccionada, monitoreo cero
y actividad de bonos.
La trayectoria en la que se encuentran los puntos Z y G es la dada por el lugar geométrico
de los puntos de equilibrio para niveles alternativos de inversión caracterizados por el punto
etiquetado como C en la fig. 3 que denota el nivel óptimo de actividad de seguimiento y
vinculación y los valores resultantes de la empresa y los beneficios no pecuniarios para el
administrador dado un nivel fijo de inversión. Si cualquier supervisión o vinculación es rentable,
la ruta de expansión en la que se encuentran Z y G debe estar por encima de la ruta de expansión
sin supervisión en algún rango. Además, si se encuentra en cualquier lugar a la derecha de la
curva de indiferencia que pasa por el punto D (la solución de vinculación-supervisión cero), la
solución final del problema implicará cantidades positivas de actividades de supervisión y/o
vinculación. Con base en la discusión anterior, sabemos que siempre que los contratos entre el
gerente y los externos no sean ambiguos con respecto a los derechos de las respectivas partes, la
solución final estará en ese punto donde el nuevo camino de expansión es tangente a la curva de
indiferencia más alta. En este punto, el nivel óptimo de gastos de monitoreo y fianzas es M” y b”;
la riqueza posterior a la financiación de la inversión del administrador está dada por W + V”-I”-
M”-b” y sus beneficios no pecuniarios son F”. Los costes de agencia brutos totales, A, vienen
dados por A (M”, b”, ) “, I”) = (V*-I*) - (V”-I”-M”-b”).
2.3 Optimización de Pareto y Costos de Agencia en Empresas Operadas por Gerentes
En general esperamos observar tanto actividades de vinculación como de monitoreo externo, y los
incentivos son tales que los niveles de estas actividades satisfarán las condiciones de eficiencia. Sin
embargo, no darán como resultado que la empresa se dirija de manera que maximice su valor. La
diferencia entre V*, la solución eficiente con costos de monitoreo y vinculación cero (y por lo tanto
cero costos de agencia), y V”, el valor de la empresa dados los costos de seguimiento positivos, son
los costos de agencia brutos totales definidos anteriormente en la introducción. Estos son los costos
de la “separación de la propiedad y el control” en los que Adam Smith se centró en el pasaje citado al
comienzo de este artículo y que Berle y Means (1932) popularizaron 157 años después. Las
soluciones descritas anteriormente para nuestro problema altamente simplificado implican que los
costos de agencia serán positivos siempre que los costos de monitoreo sean positivos, lo cual
ciertamente lo es.
Fig. 4. Determinación de la escala óptima de la empresa que permita actividades de seguimiento y vinculación.
Los costos de seguimiento óptimos son M” y los costos de vinculación son b” y la escala de equilibrio de la
empresa, la riqueza del gerente y el consumo de beneficios no pecuniarios están en el punto G.
El valor reducido de la empresa causado por el consumo de gratificaciones por parte del
administrador descrito anteriormente es "no óptimo" o ineficiente solo en comparación con un
mundo en el que podríamos obtener el cumplimiento de los deseos del principal por parte del agente
a un costo cero o en comparación con un mundo hipotético en el que los costes de agencia fueran
menores. Pero estos costos (costos de seguimiento y vinculación y “pérdida residual”) son un
resultado inevitable de la relación de agencia.

Además, dado que los asume en su totalidad el tomador de decisiones (en este caso, el
propietario original) responsable de crear la relación, tiene los incentivos para asegurarse de que
se minimicen (porque captura los beneficios de su reducción). Además, se incurrirá en estos
costos de agencia solo si los beneficios para el propietario-gerente de su creación son lo
suficientemente grandes como para superarlos. En nuestro ejemplo actual, estos beneficios surgen
de la disponibilidad de inversiones rentables que requieren una inversión de capital superior a la
riqueza personal del propietario original.
En conclusión, encontrar que los costos de agencia no son nulos (es decir, que hay costos
asociados con la separación de la propiedad y el control en la corporación) y concluir de ahí que
la relación de agencia no es óptima, es derrochadora o ineficiente es equivalente en todos los
sentidos comparar un mundo en el que el mineral de hierro es un bien escaso (y, por lo tanto,
costoso) con un mundo en el que está disponible gratuitamente a un costo de recursos cero, y
concluir que el primer mundo es "no óptimo", un ejemplo perfecto de la falacia criticado por
Coase (1964) y lo que Demsetz (1969) caracteriza como la forma de análisis “Nirvana”. 28
2.4 Factores que afectan el tamaño de la divergencia de la maximización ideal
La magnitud de los costos de agencia discutidos anteriormente variará de una empresa a otra.
Dependerá de los gustos de los gerentes, la facilidad con la que puedan ejercer sus propias
preferencias frente a la maximización del valor en la toma de decisiones, y los costos de las
actividades de monitoreo y vinculación.29 Los costos de agencia también dependerán del costo de
medir el desempeño del gerente (agente) y evaluarlo, el costo de diseñar y aplicar un índice para
28
Si pudiéramos establecer la existencia de un conjunto factible de arreglos institucionales alternativos que
producirían beneficios netos a partir de la reducción de estos costos, podríamos concluir legítimamente que
la relación de agencia engendrada por la corporación no era óptima en el sentido de Pareto. Sin embargo,
nos quedaría entonces con el problema de explicar por qué estos arreglos institucionales alternativos no han
reemplazado la forma corporativa de organización.
29
Los costos de monitoreo y vinculación diferirán de una empresa a otra dependiendo de aspectos tales
como la complejidad inherente y la dispersión geográfica de las operaciones, el atractivo de las ventajas
disponibles en la empresa (considere la casa de la moneda), etc.
compensar al gerente que se correlaciona con el bienestar del propietario (principal), y el
costo de diseñar y hacer cumplir reglas o políticas de comportamiento específicas. Cuando el
gerente tiene menos de una participación mayoritaria en la empresa, también dependerá del
mercado de gerentes. La competencia de otros gerentes potenciales limita los costos de obtener
servicios gerenciales (incluyendo la medida en que un gerente dado puede divergir de la solución
ideal que se obtendría si todos los costos de monitoreo y vinculación fueran cero). El tamaño de
la divergencia (los costos de agencia) estará directamente relacionado con el costo de reemplazar
al gerente. Si sus responsabilidades requieren muy poco conocimiento especializado de la firma,
si es fácil evaluar su desempeño y si los costos de búsqueda de reemplazo son modestos, la
divergencia del ideal será relativamente pequeña y viceversa.
La divergencia también estará restringida por el mercado de la empresa misma, es decir,
por los mercados de capital. Los propietarios siempre tienen la opción de vender su empresa, ya
sea como unidad o por partes. Los propietarios de empresas dirigidas por gerentes pueden y de
vez en cuando toman muestras del mercado de capitales. Si descubren que el valor del flujo de
ganancias futuras para otros es mayor que el valor de la empresa para ellos dado que será operada
por gerentes, pueden ejercer su derecho a vender. Es concebible que otros propietarios puedan ser
más eficientes en el control o incluso que una sola persona con los talentos gerenciales
apropiados y con una riqueza personal suficientemente grande elija comprar la empresa. En este
último caso, la compra por parte de un solo individuo eliminaría por completo los costos de
agencia. Si hubiera una cantidad de compradores propietarios-administradores potenciales (todos
con talentos y gustos idénticos a los del administrador actual), los propietarios recibirían en el
precio de venta de la empresa el valor total de los derechos residuales de los reclamantes, incluido
el valor de capital de los derechos eliminados. los costes de agencia más el valor de los derechos
de gestión.
Monopolio, competencia y conducta empresarial. Con frecuencia se argumenta que la
existencia de competencia en los mercados de productos (y factores) restringirá el

comportamiento de los gerentes a la maximización idealizada del valor, es decir, que el
monopolio en los mercados de productos (o monopsonio en los factores) permitirá mayores
divergencias de la maximización del valor. 30 Nuestro análisis no respalda esta hipótesis. Los
propietarios de una empresa con poder de monopolio tienen los mismos incentivos para limitar
las divergencias del administrador respecto de la maximización del valor (es decir, la capacidad
de aumentar su riqueza) que los propietarios de empresas competitivas. Además, la competencia
en el mercado de administradores generalmente hará innecesario que los propietarios compartan
las rentas con el administrador. Los propietarios de una empresa monopolista solo necesitan pagar
el precio de oferta de un gerente.
Dado que el dueño de un monopolio tiene los mismos incentivos de riqueza para
minimizar los costos administrativos que el dueño de una empresa competitiva, ambos llevarán a
cabo ese nivel de monitoreo que equipara el costo marginal del monitoreo con el incremento de
riqueza marginal de la reducción del consumo de gratificaciones por parte del propietario.
gerente. Por lo tanto, la existencia del monopolio no aumentará los costos de agencia.
Además, la existencia de competencia en los mercados de productos y factores no
eliminará los costes de agencia debidos a los problemas de control de gestión como se ha
afirmado a menudo (cf. Friedman, 1970). Si todos mis competidores incurren en costos de
agencia iguales o superiores a los míos, no seré eliminado del mercado por su competencia.
La existencia y el tamaño de los costos de agencia dependen de la naturaleza de los
costos de seguimiento, los gustos de los gerentes por los beneficios no pecuniarios y la oferta de
gerentes potenciales que sean capaces de financiar toda la empresa con su patrimonio personal. Si
los costos de monitoreo son cero,
30
Donde los competidores son numerosos y la entrada es fácil, las desviaciones persistentes del comportamiento
de maximización de ganancias conducen inexorablemente a la extinción. La selección natural económica domina
el escenario. En estas circunstancias, el comportamiento de las unidades individuales que constituyen el lado de
la oferta del mercado de productos es esencialmente rutinario y sin interés, y los economistas pueden predecir
con confianza el comportamiento de la industria sin preocuparse explícitamente por el comportamiento de estas
unidades individuales.
Sin embargo, cuando las condiciones de competencia se relajan, se amplía el conjunto de oportunidades de la
empresa. En este caso, el comportamiento de la empresa como unidad operativa distinta es de interés aparte.
Tanto con el propósito de interpretar un comportamiento particular dentro de la empresa como para predecir las
respuestas del agregado de la industria, puede ser necesario identificar los factores que influyen en las elecciones
de la empresa dentro de este conjunto de oportunidades ampliado e integrarlos en un modelo formal (Williamson,
1964), pág. 2).
los costos de agencia serán cero o si hay suficientes gerentes-propietarios disponibles al 100 por
ciento para poseer y administrar todas las empresas en una industria (competitiva o no), entonces
los costos de agencia en esa industria también serán cero. 31
3. Algunas preguntas sin respuesta sobre la existencia de la forma societaria
3.1 La pregunta
El análisis hasta este punto nos ha dejado con un enigma básico: ¿Por qué, dada la existencia de
costos positivos de la relación de agencia, encontramos que la forma corporativa habitual de
organización con propiedad ampliamente difusa es tan prevalente? Si uno toma en serio gran parte de
la literatura sobre el poder “discrecional” que tienen los gerentes de las grandes corporaciones, es
difícil entender el hecho histórico del enorme crecimiento de la equidad en tales organizaciones, no
solo en los Estados Unidos, sino en todo el mundo. Parafraseando a Alchian (1968): ¿Cómo es que
millones de personas están dispuestas a entregar una fracción significativa de su riqueza a
organizaciones dirigidas por gerentes que tienen tan poco interés en su bienestar? Lo que es aún más
notable, ¿por qué están dispuestos a hacer estos compromisos simplemente como reclamantes
residuales, es decir, con la expectativa de que los gerentes operen la empresa para que haya
ganancias que se acumulen para los accionistas?
Ciertamente, no faltan formas alternativas en las que las personas pueden invertir, incluidas formas
de organización completamente diferentes. Incluso si la consideración se limita a las organizaciones
corporativas, existen claramente formas alternativas de obtener capital, es decir, a través de derechos
fijos de varios tipos, bonos, pagarés, hipotecas, etc. Además, el impuesto sobre la renta de las
empresas parece favorecer el uso de derechos fijos. ya que los intereses se tratan como un gasto
deducible de impuestos. Los que afirman
31
Suponiendo que no existen beneficios fiscales especiales para la propiedad ni la utilidad de la propiedad
que no sean los derivados de los efectos directos de riqueza de la propiedad, como podría ser cierto para
equipos deportivos profesionales, establos de carreras de caballos, empresas que llevan el apellido, etc.
que los gerentes no se comporten en interés de los accionistas generalmente no ha abordado una
pregunta muy importante: ¿por qué, si las acciones que no son propiedad de los gerentes tienen
una deficiencia tan grave, no hace mucho que han sido expulsadas por reclamos fijos? 32
3.2 Algunas explicaciones alternativas de la estructura de propiedad de la empresa
El papel de la responsabilidad limitada. Manne (1967) y Alchian y Demsetz (1972)
argumentan que una de las características atractivas de la forma corporativa frente a las
sociedades o sociedades individuales es la característica de responsabilidad limitada de los
derechos de participación en las sociedades. Sin esta disposición, todos y cada uno de los
inversionistas que compren una o más acciones de una corporación serían potencialmente
responsables de las deudas de la corporación en la medida total de su patrimonio personal. Pocas
personas encontrarían este riesgo deseable de aceptar y los principales beneficios que se
obtendrían de la reducción del riesgo a través de la diversificación serían en gran medida
inalcanzables. Este argumento, sin embargo, es incompleto ya que la responsabilidad limitada no
elimina el riesgo básico, simplemente lo desplaza. El argumento debe basarse en última instancia
en los costos de transacción. Si todos los accionistas de GM fueran responsables de las deudas de
GM, la responsabilidad máxima de un accionista individual sería mayor que si sus acciones
tuvieran responsabilidad limitada. Sin embargo, dado que también existían muchos otros
accionistas y que cada uno era responsable de las reclamaciones no pagadas en proporción a su
propiedad, es muy poco probable que el pago máximo que cada uno tendría que hacer fuera
grande en caso de quiebra de GM, ya que las riquezas totales de esos accionistas también serían
grandes. Sin embargo, la existencia de responsabilidad ilimitada impondría incentivos para que
cada accionista mantuviera un registro tanto de las obligaciones de GM como de la riqueza de los
demás propietarios de GM. Es fácilmente concebible que los costos de hacerlo serían, en
conjunto, mucho más altos que simplemente pagar una prima en forma de tasas de interés más
altas a los acreedores de GM a cambio de su aceptación de un contrato que otorga responsabilidad
limitada a los
32
Marris (1964, pag. 7-9) es la excepción, aunque argumenta que existe algún "punto de apalancamiento máximo"
accionistas. Los acreedores asumirían entonces el riesgo de cualquier impago de las
deudas en caso de quiebra de GM.
Tampoco se reconoce generalmente que la responsabilidad limitada es simplemente una condición
necesaria para explicar la magnitud de la dependencia de las acciones, no una condición suficiente.
La deuda ordinaria también implica responsabilidad limitada. 33 Si la responsabilidad limitada es todo
lo que se requiere, ¿por qué no observamos grandes corporaciones, de propiedad individual, con una
pequeña fracción del capital aportado por el empresario, y el resto simplemente tomado prestado. 34
Al principio esta pregunta parece tonta para muchas personas (al igual que la pregunta sobre por qué
las empresas alguna vez emitirían deuda o acciones preferentes en condiciones en las que no se
obtienen beneficios fiscales del tratamiento de los pagos de intereses o dividendos preferentes.35)
Hemos encontrado que a menudo esta pregunta se malinterpreta como uno relacionado con por qué
las empresas obtienen capital. La cuestión no es por qué obtienen capital, sino por qué lo obtienen a
través de
más allá del cual las posibilidades de "insolvencia" son, en algún sentido indefinido, demasiado altas
33
Por responsabilidad limitada nos referimos a las mismas condiciones que se aplican a las acciones
ordinarias. Podría construirse deuda subordinada o acciones preferentes que llevaran consigo provisiones de
responsabilidad; es decir, si los activos de la corporación fueron insuficientes en algún momento para pagar
todos los reclamos anteriores (como crédito comercial, salarios devengados, deuda principal, etc.) y si los
recursos personales de los tenedores de "patrimonio" también fueron insuficientes para cubrir estos
reclamos los tenedores de esta 'deuda' estarían sujetos a evaluaciones más allá del valor nominal de su
reclamación (evaluaciones que pueden ser limitadas o ilimitadas en cantidad).
34
Alchian-Demsetz (1972, pág. 709) argumentan que se puede explicar la existencia tanto de bonos como
de acciones en la estructura de propiedad de las empresas como resultado de diferentes expectativas con
respecto a los resultados de la empresa. Argumentan que los bonos se crean y se venden a los "pesimistas" y
las acciones con un reclamo residual sin límite superior se venden a los "optimistas".
Mientras los mercados de capitales sean perfectos, sin impuestos ni costos de transacción, y los inversores
individuales puedan emitir derechos sobre las distribuciones de los resultados en los mismos términos que
las empresas, tales acciones por parte de las empresas no pueden afectar sus valores. La razón es simple.
Supongamos que tales "pesimistas" existieran y, sin embargo, la empresa emitiera solo títulos de propiedad.
La demanda de esos derechos de capital reflejaría el hecho de que el comprador individual podría emitir
"bonos" por cuenta propia con un derecho limitado y previo sobre la distribución de los resultados sobre el
capital, que es exactamente el mismo que podría emitir la empresa. Del mismo modo, los inversores podrían
desapalancar fácilmente cualquier posición simplemente comprando un derecho proporcional sobre los
bonos y las acciones de una empresa apalancada. Por lo tanto, una empresa apalancada no podría vender a
un precio diferente al de una empresa sin apalancamiento únicamente debido a la existencia de tales
expectativas diferenciales. Véase Fama y Miller (1972, cap. 4) para una excelente exposición de estos
temas.
35
Las corporaciones usaron ambos antes de la institución del impuesto a las ganancias corporativas en los
Estados Unidos y los dividendos preferenciales, con excepciones menores, nunca han sido deducibles de
impuestos.
las formas particulares que hemos observado durante largos períodos de tiempo. El hecho
es que actualmente no existe una respuesta bien articulada a esta pregunta en la literatura
financiera o económica.
La “irrelevancia” de la estructura de capital. En su innovador artículo sobre el costo del
capital, Modigliani y Miller (1958) demostraron que en ausencia de costos de quiebra y subsidios
fiscales sobre el pago de intereses, el valor de la empresa es independiente de la estructura
financiera. Posteriormente (1963) demostraron que la existencia de subsidios fiscales sobre el
pago de intereses haría que el valor de la empresa aumentara con el monto del financiamiento de
la deuda por el monto del valor capitalizado del subsidio fiscal. Pero esta línea de argumentación
implica que la empresa debe financiarse casi en su totalidad con deuda. Al darse cuenta de la
inconsistencia con el comportamiento observado, Modigliani y Miller (1963, p. 442) comentan:
Puede ser útil recordar a los lectores una vez más que la existencia de una ventaja fiscal
para la financiación de la deuda. . . no significa necesariamente que las corporaciones deban
buscar en todo momento utilizar la máxima cantidad de deuda en sus estructuras de capital. . .
existen como apuntábamos, limitaciones impuestas por los prestamistas. . . así como muchas otras
dimensiones (y tipos de costos) en problemas de estrategia financiera del mundo real que no se
comprenden completamente dentro del marco de los modelos de equilibrio estático, ya sea el
nuestro o los de la variedad tradicional. Estas consideraciones adicionales, que normalmente se
agrupan bajo la rúbrica de “la necesidad de preservar la flexibilidad”, normalmente implicarán el
mantenimiento por parte de la corporación de una reserva sustancial de poder de endeudamiento
sin explotar.
Modigliani y Miller se quedan esencialmente sin una teoría de la determinación de la
estructura de capital óptima, y Fama y Miller (1972, p. 173) al comentar sobre el mismo tema
reiteran esta conclusión:

Y debemos admitir que en este punto hay poca investigación convincente, ya sea teórica o
empírica, que explique los montos de deuda que las empresas deciden tener en su estructura de
capital.
El teorema de Modigliani-Miller se basa en el supuesto de que la distribución de
probabilidad de los flujos de efectivo de la empresa es independiente de la estructura de capital.
Ahora se reconoce que la existencia de costos positivos asociados con la quiebra y la presencia de
subsidios fiscales sobre los pagos de intereses corporativos invalidarán este teorema de irrelevancia
precisamente porque la distribución de probabilidad de los flujos de efectivo futuros cambia a
medida que cambia la probabilidad de incurrir en los costos de la quiebra. es decir, a medida que
aumenta la relación entre deuda y capital. Creemos que la existencia de costos de agencia brinda
razones más sólidas para argumentar que la distribución de probabilidad de los flujos de efectivo
futuros no es independiente del capital o la estructura de propiedad.
Si bien la introducción de costos de quiebra en presencia de subsidios fiscales lleva a una
teoría que define una estructura de capital óptima, 36 argumentamos que esta teoría es seriamente
incompleta ya que implica que nunca se debe usar deuda en ausencia de subsidios fiscales si la
quiebra los costos son positivos. Dado que sabemos que la deuda se usaba comúnmente antes de la
existencia de los subsidios fiscales actuales sobre el pago de intereses, esta teoría no captura lo que
deben ser algunos determinantes importantes de la estructura de capital corporativo.
Además, ni los costos de quiebra ni la existencia de subsidios fiscales pueden explicar el uso de
acciones preferentes o warrants que no tienen ventajas fiscales, y no existe una teoría que nos diga
algo sobre lo que determina la fracción de derechos de participación accionaria en poder de los
iniciados en comparación con extraños que nuestro análisis en la sección 2 indica que es tan
importante. Regresaremos a estos temas más adelante luego de analizar en detalle los factores que
afectan los costos de agencia asociados con la deuda.
36
Ver Kraus y Litzenberger (1973) y Lloyd-Davies (1975).
4. Los costos de agencia de la deuda
En general, si los costos de agencia engendrados por la existencia de propietarios externos son
positivos, al propietario ausente (es decir, a los accionistas) le convendrá vender a un propietario-
gerente que pueda evitar estos costos. 37 El gerente se convierte en el único tenedor de acciones
mediante la recompra de todos los títulos de acciones externos con fondos obtenidos a través de la
emisión de títulos de deuda de responsabilidad limitada y el uso de su propia riqueza personal. Esta
corporación de un solo propietario no sufriría los costos de agencia asociados con el capital externo.
Por lo tanto, debe haber algunas razones convincentes por las que encontramos que la empresa
corporativa de propietario difuso financiada por derechos de participación en el capital es tan
frecuente como forma organizativa.
Un ingenioso emprendedor deseoso de expandirse, se le ha abierto la oportunidad de diseñar toda
una jerarquía de derechos fijos sobre activos y ganancias, con primas pagadas para diferentes niveles
de riesgo.38 ¿Por qué no observamos grandes corporaciones de propiedad individual con una pequeña
fracción del capital aportado por el empresario a cambio del 100 por ciento del capital social y el
resto simplemente prestado? Creemos que hay una serie de razones: (1) los efectos de incentivo
asociados con empresas altamente apalancadas, (2) los costos de monitoreo que generan estos efectos
de incentivo y (3) los costos de quiebra. Además, todos estos costos son simplemente aspectos
particulares de los costos de agencia asociados con la existencia de derechos de deuda sobre la
empresa.
37
Y si existe una licitación competitiva para la empresa por parte de posibles propietarios-gerentes, el
propietario ausente capturará el valor capitalizado de estos costos de agencia.
38
El espectro de derechos que las empresas pueden emitir es mucho más diverso de lo que sugiere nuestra
clasificación bidireccional: fijo frente a residual. Hay bonos convertibles, certificados de fideicomiso de
equipo, debentures, bonos de ingresos, warrants, etc. Diferentes emisiones de bonos pueden contener
diferentes disposiciones de subordinación con respecto a los activos y los intereses. Pueden ser exigibles o
no exigibles. Las acciones preferentes pueden ser "preferidas" en una variedad de dimensiones y contener
una variedad de estipulaciones de subordinación. En abstracto, podemos imaginar firmas que emitan
afirmaciones contingentes a una variedad literalmente infinita de estados del mundo, como los considerados
en la literatura sobre los modelos de preferencia de estado de tiempo de Arrow (1964b), Debreu (1959) y
Hirshleifer (1970).
4.1 Los efectos de incentivo asociados con la deuda
No encontramos muchas empresas grandes financiadas casi en su totalidad con títulos de
deuda (es decir, títulos no residuales) debido al efecto que tendría una estructura financiera de este
tipo en el comportamiento del propietario-gerente. Los acreedores potenciales no prestarán
$100,000,000 a una empresa en la que el empresario tiene una inversión de $10,000. Con esa
estructura financiera, el propietario-administrador tendrá un fuerte incentivo para participar en
actividades (inversiones) que prometan ganancias muy altas si tienen éxito, incluso si tienen una
probabilidad de éxito muy baja. Si salen bien, él se queda con la mayor parte de las ganancias, si
salen mal, los acreedores cargan con la mayor parte de los costos. 39
Para ilustrar los efectos de incentivo asociados con la existencia de deuda y proporcionar
un marco dentro del cual podamos discutir los efectos de los costos de monitoreo y vinculación,
las transferencias de riqueza y la incidencia de los costos de agencia, nuevamente consideramos
una situación simple. Supongamos que tenemos una empresa propiedad de gerentes sin deuda
pendiente en un mundo en el que no hay impuestos. La empresa tiene la oportunidad de tomar una
de dos oportunidades de inversión de igual costo mutuamente excluyentes, cada una de las cuales
produce un pago aleatorio, Xj ,T periodos en el futuro (j = 1,2). Las actividades de producción y
seguimiento tienen lugar de forma continua entre el tiempo 0 y el tiempo T, y los mercados en los
que se pueden negociar los derechos sobre la empresa están abiertos continuamente durante este
período. Después del tiempo T, la empresa no tiene actividades productivas, por lo que el pago Xj
incluye la distribución de todos los activos restantes. Para simplificar, suponemos que las dos
distribuciones tienen una distribución logarítmica normal y tienen el mismo pago total esperado,
E(X), donde X se define como el logaritmo del pago final. Las distribuciones difieren sólo por sus
varianzas con
s 2 s 2 .
1 2
El riesgo sistemático o de covarianza de cada una de las distribuciones, Bj, en el modelo de
valoración de activos de capital de Sharpe (1964)-Lintner (1965), es

39
Una analogía adecuada es la forma en que uno jugaría al póquer con dinero prestado a una tasa de interés
fija, con la propia responsabilidad limitada a una apuesta muy pequeña. Fama y Miller (1972, pp. 179-180)
también discuten y brindan un ejemplo numérico de una decisión de inversión que ilustra muy bien la
posible inconsistencia entre los intereses de los tenedores de bonos y los accionistas.
se supone que es idéntico. Suponiendo que los precios de los activos se determinen de
acuerdo con el modelo de valoración de activos de capital, los supuestos anteriores implican que
el valor de mercado total de cada una de estas distribuciones es idéntico, y representamos este
valor por V.
Si el propietario-gerente tiene derecho a decidir qué programa de inversión tomar, y si
después de que lo decida tiene la oportunidad de vender parte o la totalidad de sus derechos sobre
los resultados en forma de deuda o capital, será indiferente entre las dos inversiones. 40
Sin embargo, si el propietario tiene la oportunidad de emitir primero deuda, luego decidir
cuál de las inversiones tomar y luego vender la totalidad o parte de su derecho de capital restante
en el mercado, no será indiferente entre las dos inversiones. La razón es que, al prometer tomar el
proyecto de varianza baja, vender bonos y luego tomar el proyecto de varianza alta, puede
transferir riqueza de los tenedores de bonos (ingenuos) a sí mismo como tenedor de acciones.
Sea X* el monto del derecho "fijo" en la forma de un bono sin cupón vendido a los
tenedores de bonos de tal manera que el pago total para ellos Rj(j = 1, 2, denota la distribución
que elige el gerente), es
Rj  X*, if X j  X*,
X j,  X *.
 if X
j
Sea B1 Sea el valor de mercado actual de los derechos de los tenedores de bonos si se
toma la inversión 1, y sea B2 Sea el valor de mercado actual de los derechos de los tenedores de
bonos si se toma la inversión 2. Dado que en este ejemplo el valor total de la empresa, V, es
independiente de la elección de inversión y también de la decisión de financiación, podemos
utilizar el modelo de valoración de opciones de Black-Scholes (1973) para determinar la

40
Los problemas de diversificación de la cartera a los que se enfrenta el propietario-gestor se analizan en la
sección 5 a continuación.
valores de la deuda, Bj, y equidad, Sj, debajo de cada una de las opciones.41 Black-Scholes
derivan la solución para el valor de una opción de compra europea (una que puede ejercerse solo
en la fecha de vencimiento) y argumentan que la ecuación de precio de la opción resultante puede
usarse para determinar el valor del derecho de participación en una empresa apalancada. Es decir,
se puede considerar que los accionistas de dicha empresa tienen una opción de compra europea
sobre el valor total de la empresa con un precio de ejercicio igual a X* (el valor nominal de la
deuda), ejercitable en la fecha de vencimiento de la emisión de deuda. Más simplemente, los
accionistas tienen derecho a recomprar la empresa a los tenedores de bonos por un precio de X*
en el momento T. Merton (1973, 1974) muestra que a medida que aumenta la varianza2 de la
1
distribución de resultados, el valor de la
la acción (es decir, la opción de compra) sube, y dado que nuestras dos distribuciones s 2 s 2
difieren solo en sus varianzas,

el valor de la equidad S1 es menos que S2. Esto implica B1 > B2, desde B1 = V-S1, y B2 = V-S2.
Ahora bien, si el propietario-administrador pudiera vender bonos con valor nominal X*
bajo las condiciones de que los tenedores de bonos potenciales creyeran que se trataba de un
derecho sobre la distribución 1, recibiría un precio de B1. Después de vender los bonos, su
participación accionaria en la distribución 1 tendría un valor S1. Pero sabemos que S2 es más
grande que S1 y así el administrador puede mejorar cambiando la inversión para tomar la
distribución de varianza más alta 2, redistribuyendo así la riqueza de los tenedores de bonos hacia
él. Todo esto supone, por supuesto, que los bonistas no podrían impedirle cambiar el programa de
inversión.
Si los tenedores de bonos no pueden hacerlo, y si perciben que el administrador tiene la
oportunidad de tomar la distribución 2, pagarán al administrador solo B2 por el reclamo X*, al
darse cuenta de que su comportamiento maximizador lo llevará a elegir la distribución 2. En este
caso no hay redistribución de la riqueza entre tenedores de bonos y accionistas (y en general con
expectativas racionales nunca la habrá) ni pérdida de bienestar. Sin embargo, es fácil construir un
caso en el que estos efectos de incentivo generen costos reales.

41
Ver Smith (1976) para una revisión de esta literatura de fijación de precios de opciones y sus aplicaciones
y Galai y Masulis (1976) quienes aplican el modelo de fijación de precios de opciones a fusiones y
decisiones de inversión corporativa.

Deje que la distribución de flujo de efectivo 2 en el ejemplo anterior tenga un valor
esperado, E(X2), que es menor que el de la distribución 1. Entonces sabemos que V1 > V2, y si V,
que viene dada por
V = V1-V2 = (S1-S2) + (B1-B2),
es lo suficientemente pequeño en relación con la reducción en el valor de los bonos, el valor de
las acciones aumentará.
S2-S1 = (B1-B2) - (V1-V2),
y el primer término de la RHS, (B1-B2), es la cantidad de riqueza "transferida" de los tenedores de
bonos y V1-V2 es la reducción en el valor total de la empresa. ya que sabemos B1 > B2), S2-S1
puede ser positivo a pesar de que la reducción en el valor de la empresa, V1-V2, es positivo.43
Again, the bondholders will not actually lose as long as they accurately perceive the motivation of
the equity owning manager and his opportunity to take project 2. They will presume he will take
investment 2, and hence will pay no more than B2 for the bonds when they are issued.
42
Si bien utilizamos el modelo de fijación de precios de opciones anterior para motivar la discusión y
proporcionar cierta comprensión intuitiva de los incentivos que enfrentan los accionistas, las soluciones de
fijación de precios de opciones de Black y Scholes (1973) no se aplican cuando los efectos de los incentivos
hacen que V sea una función de la relación deuda/capital tal como es en general y en este ejemplo. Long
(1974) señala esta dificultad con respecto a la utilidad del modelo en el contexto de los subsidios fiscales
sobre los intereses y el costo de la quiebra. Los resultados de Merton (1974) y Galai y Masulis (1976) deben
interpretarse con cautela ya que las soluciones son estrictamente incorrectas en el contexto de las
subvenciones fiscales y/o los costes de agencia.
43
El ejemplo numérico de Fama y Miller (1972, pp. 179-180) es una representación cercana de este caso en
un modelo de estado de dos períodos. Sin embargo, continúan haciendo la siguiente declaración en la p.
180:
Sin embargo, desde un punto de vista práctico, las situaciones de conflicto potencial entre tenedores de bonos
y accionistas en la aplicación de la regla del valor de mercado probablemente no sean importantes. En
general, las oportunidades de inversión que aumentan el valor de mercado de una empresa por encima de su
costo aumentan el valor de las acciones de la empresa y fortalecen la capacidad futura de la empresa para
cumplir con sus compromisos de bonos actuales.
Esta primera cuestión sobre la importancia del conflicto de interés entre los tenedores de bonos y los
accionistas es empírica, y la última afirmación está incompleta: en algunas circunstancias, los tenedores de
acciones podrían beneficiarse de proyectos cuyo efecto neto fuera reducir el valor total de la empresa como
resultado. ellos y nosotros hemos ilustrado. El problema no puede dejarse de lado tan fácilmente.
En este ejemplo simple, el valor reducido de la empresa, V1-V2, es el costo de agencia que
genera la emisión de deuda44 y corre a cargo del propietario-gerente. Si pudiera financiar el
proyecto con su patrimonio personal, elegiría claramente el proyecto 1, ya que se supuso que su
desembolso de inversión era igual al del proyecto 2 y su valor de mercado., V1, fue mayor. Esta
pérdida de riqueza, V1-V2, es la porción de “pérdida residual” de lo que hemos definido como
costos de agencia y se genera por la cooperación requerida para recaudar los fondos para realizar
la inversión. Otra parte importante de los costos de la agencia son los costos de monitoreo y
vinculación y ahora consideramos su función.
4.2 El papel de los costos de monitoreo y vinculación
En principio, sería posible para los tenedores de bonos, mediante la inclusión de varios convenios
en las disposiciones del contrato de emisión, limitar el comportamiento gerencial que resulte en
reducciones en el valor de los bonos. Las disposiciones que imponen restricciones a las decisiones
de la administración con respecto a cosas tales como dividendos, futuras emisiones de deuda 45 y el
mantenimiento del capital de trabajo no son infrecuentes en las emisiones de bonos. 46 Para proteger
completamente a los tenedores de bonos de los efectos de los incentivos, estas disposiciones
tendrían que ser increíblemente detalladas y cubrir la mayoría de los aspectos operativos de la
empresa, incluidas las limitaciones del riesgo de los proyectos emprendidos. Los costos
involucrados en redactar tales disposiciones, los costos de hacerlas cumplir y la rentabilidad
reducida de la empresa (inducida porque los convenios ocasionalmente limitan la capacidad de la
gerencia para tomar acciones óptimas sobre ciertos temas)
44
Myers (1975) señala otro serio efecto de incentivo sobre las decisiones gerenciales de la existencia de deuda
que no ocurre en nuestro mundo simple de decisión única. Él muestra que si la empresa tiene la opción de tomar
futuras oportunidades de inversión, la existencia de deuda que vence después de que se deban tomar las opciones
hará que la empresa (usando una regla de inversión que maximiza el valor del capital) se niegue a tomar algunos
proyectos que de otro modo serían rentables porque beneficiar sólo a los tenedores de bonos y no a los tenedores
de acciones. Esto hará que (en ausencia de subsidios fiscales a la deuda) el valor de la empresa caiga. Por lo tanto
(aunque no usa el término) estos efectos de incentivo también contribuyen a los costos de agencia de la deuda de
una manera perfectamente consistente con los ejemplos discutidos en el texto.
45
Black-Scholes (1973) analiza las formas en que la política de dividendos y financiación futura puede
redistribuir la riqueza entre las clases de demandantes de la empresa.
probablemente no sería trivial. De hecho, dado que la gestión es un proceso continuo de
toma de decisiones, será casi imposible especificar completamente tales condiciones sin que los
tenedores de bonos desempeñen realmente la función de gestión. Todos los costos asociados con
dichos convenios son lo que queremos decir con costos de monitoreo.
Los tenedores de bonos tendrán incentivos para participar en la redacción de dichos convenios y en
el seguimiento de las acciones del administrador hasta el punto en que el costo marginal “nominal”
para ellos de tales actividades sea igual a los beneficios marginales que perciben al participar en
ellas. Usamos la palabra nominal aquí porque los tenedores de deuda de hecho no asumirán estos
costos. Siempre que reconozcan su existencia, los tendrán en cuenta al decidir el precio que
pagarán por cualquier derecho de deuda dado, 47 y, por lo tanto, el vendedor del derecho (el
propietario) asumirá los costos tal como en el caso de equidad discutido, en la sección 2.
Además, el administrador tiene incentivos para tener en cuenta los costos impuestos a la empresa
por convenios en el contrato de deuda que afectan directamente los flujos de efectivo futuros de la
empresa, ya que reducen el valor de mercado de sus derechos. Debido a que tanto los costos de
monitoreo externo como interno se imponen al propietario-administrador, es de su interés ver que
el monitoreo se realice de la manera más económica. Supongamos, por ejemplo, que a los tenedores
de bonos (o tenedores de acciones externos) les valdría la pena producir estados financieros
detallados como los que se incluyen en los informes contables publicados habituales como un
medio para monitorear al administrador. Si el gerente mismo puede producir tal información a
costos más bajos que ellos (quizás porque ya está recopilando gran parte de los datos que ellos
desean para sus propios propósitos internos de toma de decisiones), sería
46
Black, Miller y Posner (1978) analizan muchos de estos temas con particular referencia a la regulación
gubernamental de las sociedades de cartera bancarias.
47
En otras palabras, estos costos se tendrán en cuenta para determinar el rendimiento al vencimiento de la
emisión. Para un examen de los efectos de tales costos de ejecución sobre las tasas de interés nominales en
el mercado de pequeños préstamos al consumidor, ver Benston (1977).
pay him to agree in advance to incur the cost of providing such reports and to have their accuracy
testified to by an independent outside auditor. This is an example of what we refer to as bonding
costs.48,49
48
Para ilustrar el hecho de que a veces al administrador le conviene incurrir en costos de "fianza" para
garantizar a los tenedores de bonos que no se desviará de su comportamiento prometido, supongamos que
para un gasto de $b de los recursos de la empresa, puede garantizar que se elegirá el proyecto 1. Si gasta
estos recursos y toma el proyecto 1, el valor de la empresa será V1-b y claramente mientras (V1-b) > V2, o
alternativamente (V1-V2) > b b estará mejor, ya que su riqueza será igual al valor de la empresa menos la
inversión requerida, I (que asumimos por simplicidad que es idéntico para los dos proyectos).
Por otro lado, para probar que el propietario-gerente prefiere la solución de menor costo al conflicto,
supongamos que puede escribir un convenio en la emisión de bonos que permitirá a los tenedores de bonos
evitar que tome el proyecto 2, si incurren en costos de monitoreo de $m, donde m < b. Si hace esto, su
riqueza será mayor en la cantidad b-m. Para ver esto, tenga en cuenta que si el mercado de bonos es competitivo
y hace estimaciones imparciales, a los tenedores de bonos potenciales les será indiferente entre: un reclamo X*
sin convenio (y sin garantías de la gerencia) a un precio de B2,
(i) un reclamo X* sin compromiso (y garantías de la gerencia, a través de los gastos de fianza por
parte de la firma de $b, que se tomará el proyecto 1) a un precio de) en un precio de B1, y
(ii) un reclamo X* con un convenio y la oportunidad de gastar m en monitoreo (para garantizar
que se tomará el proyecto 1) a un precio de B1-m.
Los tenedores de bonos se darán cuenta de que (i) representa de hecho un derecho sobre el proyecto 2 y
que (ii) y (iii) representan un derecho sobre el proyecto 1 y, por lo tanto, son indiferentes entre las tres
opciones a los precios especificados. Sin embargo, el propietario-gerente no será indiferente entre incurrir
en los costos de la fianza, b, directamente, o incluir el convenio en el contrato de emisión de bonos y dejar
que los tenedores de bonos gasten m para garantizar que tome el proyecto 1. Su riqueza en los dos casos
será ser dado por el valor de su patrimonio más el producto de la emisión de bonos menos la inversión
requerida, y si m < b < V1-V2, entonces su riqueza posterior al financiamiento de la inversión, W, para las
tres opciones será tal que Wi < Wii < Wiii. Por lo tanto, dado que aumentaría su riqueza, voluntariamente incluiría
el convenio en la emisión de bonos y dejaría que los tenedores de bonos monitorearan.
49
Mencionamos, sin entrar en el problema en detalle, que al igual que en el caso en que los tenedores de
acciones externos pueden monitorear al gerente-propietario, la relación de agencia entre los tenedores de
bonos y los accionistas tiene una simetría si los derechos de los tenedores de bonos para limitar Las
acciones del gerente no están perfectamente explicadas. Supongamos que los tenedores de bonos, al gastar
cantidades suficientemente grandes de recursos, pudieran obligar a la administración a tomar medidas que
transferirían riqueza del tenedor de acciones a los tenedores de bonos (tomando proyectos suficientemente
menos riesgosos). Uno puede construir fácilmente situaciones en las que tales acciones podrían mejorar la
situación de los tenedores de bonos, perjudicar a los tenedores de acciones y, de hecho, reducir el valor total
de la empresa. Dada la naturaleza del contrato de deuda, el propietario-gerente original podría maximizar su
riqueza en tal situación vendiendo el capital y conservando los bonos como interés de su "propietario". Si se
da la naturaleza del contrato de bonos, esta bien puede ser una solución ineficiente ya que los costos totales
de la agencia (es decir, la suma del monitoreo y la pérdida de valor) fácilmente podrían ser más altos que la
solución alternativa. Sin embargo, si el propietario-administrador pudiera limitar estrictamente los derechos
de los tenedores de bonos (quizás mediante la inclusión de una disposición que expresamente reserve todos
los derechos no otorgados específicamente al tenedor de bonos para el tenedor de acciones), le interesaría
establecer la eficiencia arreglo contractual ya que al minimizar los costos de agencia estaría maximizando
su riqueza. Estos temas involucran la naturaleza fundamental de los contratos y por ahora simplemente
asumimos que los derechos de los 'tenedores de bonos' están estrictamente limitados y son inequívocos y
todos los derechos que no se les otorgan específicamente están reservados para los 'accionistas'; una
situación descriptiva de arreglos institucionales reales. Esto nos permite evitar los efectos de incentivo
asociados con los "tenedores de bonos" que potencialmente explotan a los "accionistas".
4.3 Costos de quiebra y reorganización
Argumentamos en la sección 5 que a medida que la deuda en la estructura de capital aumenta
más allá de algún punto, los costos marginales de agencia de la deuda comienzan a dominar los
costos marginales de agencia del capital externo y el resultado de esto es el fenómeno
generalmente observado del uso simultáneo de ambos tipos de deuda. y fuera de la equidad. Sin
embargo, antes de considerar estos temas, consideramos aquí el tercer componente principal de
los costos de agencia de la deuda que ayuda a explicar por qué la deuda no domina
completamente las estructuras de capital: la existencia de los costos de quiebra y
reorganización.
Es importante enfatizar que la quiebra y la liquidación son eventos muy diferentes. La
definición legal de quiebra es difícil de especificar con precisión. En general, ocurre cuando la
empresa no puede cumplir con un pago actual de una obligación de deuda, 50 o una o más de las
otras disposiciones del contrato de fideicomiso que prevén la quiebra son violadas por la
empresa. En este caso, los accionistas han perdido todos los derechos sobre la empresa, 51 y la
pérdida restante, la diferencia entre el valor nominal de los derechos fijos y el valor de mercado
de la empresa, la asumen los tenedores de deuda. La liquidación de los activos de la empresa
solo ocurrirá si el valor de mercado de los flujos de efectivo futuros generados por la empresa
es menor que el costo de oportunidad de los activos, es decir, la suma de los valores que
podrían realizarse si los activos se vendieran por partes.
Si no hubiera costos asociados con el evento llamado quiebra, el valor total de mercado de la
empresa no se vería afectado al aumentar la probabilidad de que ocurra. Sin embargo, es
costoso, si no imposible, redactar contratos que representen reclamos sobre una empresa que
delineen claramente los derechos de los titulares para todas las posibles contingencias. Así,
incluso si no hubiera ningún incentivo adverso
50
Si a la empresa se le permitiera vender activos para cumplir con una obligación de deuda actual, la
quiebra ocurriría cuando el valor de mercado total de los flujos de efectivo futuros que se espera que genere
la empresa sea menor que el valor de un pago actual de una obligación de deuda. Sin embargo, muchos
contratos de emisión de bonos no permiten la venta de activos para cumplir con las obligaciones de la
deuda.
efectos en la expansión de los derechos fijos en relación con el capital de una empresa, el uso de
dichos derechos fijos estaría limitado por los costos inherentes a la definición y ejecución de dichos
derechos. Las empresas contraen obligaciones diariamente con los proveedores, los empleados, las
diferentes clases de inversores, etc. Mientras la empresa prospere, la adjudicación de reclamaciones
rara vez es un problema. Sin embargo, cuando la empresa tiene dificultades para cumplir con algunas
de sus obligaciones, la cuestión de la prioridad de esos reclamos puede plantear serios problemas.
Esto es más obvio en el caso extremo en el que la empresa se ve obligada a declararse en quiebra. Si
la quiebra no tuviera costo, la reorganización iría acompañada de un ajuste de los reclamos de varias
partes y el negocio podría, si eso resultara en el interés de los demandantes, simplemente continuar
(aunque quizás bajo una nueva administración).52
En la práctica, la quiebra no es gratuita, pero generalmente involucra un proceso de adjudicación que
en sí mismo consume una fracción del valor restante de los activos de la empresa. Por lo tanto, el
costo de la bancarrota será motivo de preocupación para los compradores potenciales de derechos
fijos en la empresa, ya que su existencia reducirá los beneficios para ellos en caso de bancarrota.
Estos son ejemplos de los costos de agencia de los esfuerzos cooperativos entre individuos (aunque
en este caso tal vez “no cooperativo” sería un mejor término). El precio que los compradores estarán
dispuestos a pagar por derechos fijos estará, por tanto, inversamente relacionado con la probabilidad
de incurrir en estos costes, es decir, con la probabilidad de quiebra. Usando una variante del
argumento empleado anteriormente para monitorear los costos, se puede demostrar que el valor total
de la empresa caerá, y el propietario-gerente tenedor de acciones asumirá la responsabilidad.
51
Se nos ha dicho que, si bien esto es cierto en principio, el comportamiento real de los tribunales parece
implicar con frecuencia la provisión de algún acuerdo a los accionistas comunes incluso cuando los activos
de la empresa no son suficientes para cubrir las reclamaciones de los acreedores.
52
Si bajo la quiebra los tenedores de bonos tienen derecho a despedir a la gerencia, la gerencia tendrá
algunos incentivos para evitar tomar acciones que aumenten la probabilidad de este evento (incluso si es en
el mejor interés de los tenedores de acciones) si ellos (la gerencia) están ganando rentas o si tienen capital
humano especializado en esta empresa o si enfrentan grandes costos de ajuste para encontrar un nuevo
empleo. Un examen detallado de este tema involucra el valor de los derechos de control (los derechos de
contratar y despedir al gerente) y lo dejamos para un artículo posterior.
todo el efecto de riqueza de los costos de la bancarrota siempre que los tenedores de bonos
potenciales hagan estimaciones imparciales de su magnitud en el momento en que inicialmente
compran los bonos.53
Los estudios empíricos de la magnitud de los costos de quiebra son casi inexistentes. Warner
(1977) en un estudio de 11 quiebras ferroviarias entre 1930 y 1955 estima que los costes medios
de la quiebra54 como una fracción del valor de la empresa tres años antes de la quiebra es del
2,5% (con un rango de 0,4% a 5,9%). Los costos promedio en dólares fueron de $1.88 millones.
Ambas medidas parecen notablemente pequeñas y son consistentes con nuestra creencia de que es
poco probable que los costos de quiebra sean el principal determinante de las estructuras de
capital corporativo. también es interesante notar que la cantidad anual de fondos en mora ha
disminuido significativamente desde 1940. (Véase Atkinson, 1967). Una posible explicación de
este fenómeno es que las empresas están utilizando fusiones para evitar los costos de la quiebra.
Esta hipótesis parece aún más razonable si, como suele ser el caso, los costos de reorganización
representan solo una fracción de los costos asociados con la quiebra.
En general, los ingresos o los costos operativos de la empresa no son independientes de la
probabilidad de quiebra y, por lo tanto, de la estructura de capital de la empresa. A medida que
aumenta la probabilidad de quiebra, tanto los costos operativos como los ingresos de la empresa se
ven afectados negativamente y algunos de estos costos pueden evitarse mediante la fusión. Por
ejemplo, una empresa con una alta probabilidad de quiebra también encontrará que debe pagar
salarios más altos para inducir a los ejecutivos a aceptar el mayor riesgo de desempleo. Además, en
ciertos tipos de industrias de bienes duraderos, la función de demanda del producto de la empresa
no será independiente de la probabilidad de quiebra. La industria informática es un buen ejemplo.
Allí, el bienestar del comprador depende de
53
Kraus y Litzenberger (1973) y Lloyd-Davies (1975) demuestran que el valor total de la empresa se verá reducido
por estos costos.
en gran medida en la capacidad de mantener el equipo y en el desarrollo continuo de hardware y
software. Además, el propietario de una gran computadora a menudo recibe beneficios de los
desarrollos de software de otros usuarios. Por lo tanto, si el fabricante deja el negocio o pierde su
soporte de software y expertos en desarrollo debido a dificultades financieras, el valor del equipo
para sus usuarios disminuirá. Los compradores de tales servicios tienen un interés continuo en la
viabilidad del fabricante similar al de un tenedor de bonos, excepto que sus beneficios vienen en
forma de servicios continuos a un costo más bajo en lugar de pagos de capital e intereses. Las
instalaciones de servicio y repuestos para automóviles y maquinaria son otros ejemplos.
En resumen, entonces, los costos de agencia asociados con la deuda 55 consisten en:
1. la pérdida de riqueza de oportunidad causada por el impacto de la deuda en las decisiones
de inversión de la empresa,
2. los gastos de seguimiento y fianza por parte de los tenedores de bonos y el propietario-
administrador (es decir, la empresa),
3. las costas de quiebra y reorganización.
4.4 ¿Por qué se incurre en los costos de agencia de la deuda?
Hemos argumentado que el propietario-gerente soporta todos los efectos de riqueza de los costos
de agencia de la deuda y captura las ganancias al reducirlos. Por lo tanto, los costos de agencia
asociados con la deuda discutidos anteriormente tenderán, en ausencia de otros factores
atenuantes, a desalentar el uso de la deuda corporativa. ¿Cuáles son los factores que fomentan su
uso?
Un factor es el subsidio fiscal sobre el pago de intereses. (Esto no explicará las acciones
preferentes donde los dividendos no son deducibles de impuestos). 56 Modigliani y Miller (1963)
demostraron originalmente
54
Estos incluyen solo pagos a todas las partes por honorarios legales, servicios profesionales, honorarios de
fideicomisarios y honorarios de presentación. No incluyen los costos del tiempo de gestión o los cambios en
los flujos de efectivo debido a cambios en la demanda de la empresa o las funciones de costos que se
analizan a continuación.
que el uso de deuda perpetua sin riesgo aumentará el valor total de la empresa (ignorando los
costos de agencia) en una cantidad igual a B, donde  es la tasa impositiva corporativa marginal
y promedio y B es el valor de mercado de la deuda. Fama y Miller (1972, cap. 4) demuestran que
para el caso de deuda riesgosa el valor de la empresa aumentará por el valor de mercado del
(incierto) subsidio fiscal sobre los pagos de intereses. Nuevamente, estas ganancias se acumularán
en su totalidad para el capital y proporcionarán un incentivo para utilizar la deuda hasta el punto
en que los beneficios marginales de riqueza del subsidio fiscal sean iguales a los efectos
marginales de riqueza de los costos de agencia discutidos anteriormente.
Sin embargo, incluso en ausencia de estos beneficios fiscales, la deuda se utilizaría si la capacidad
de explotar oportunidades de inversión potencialmente rentables estuviera limitada por los
recursos del propietario. Si el propietario de un proyecto no puede reunir capital, sufrirá una
pérdida de oportunidad representada por el incremento en el valor que le ofrecen las
oportunidades de inversión adicionales. Por tanto, aunque asumirá los costes de agencia de la
venta de deuda, le resultará deseable incurrir en ellos para obtener capital adicional siempre que
los incrementos marginales de riqueza de los nuevos proyectos de inversión sean mayores que los
costes marginales de agencia de la deuda, y estos costes de agencia los costos son a su vez
menores que los ocasionados por la venta de capital adicional discutida en la sección 2. Además,
esta solución es óptima desde el punto de vista social. Sin embargo, en ausencia de subsidios
fiscales a la deuda, estos proyectos deben
55
Que, dicho sea de paso, sólo existen cuando la deuda tiene alguna probabilidad de incumplimiento.
56
Nuestra teoría es capaz de explicar por qué, en ausencia del subsidio fiscal sobre los pagos de intereses,
esperaríamos encontrar empresas que utilicen tanto deuda como acciones preferentes, un problema que ha
desconcertado durante mucho tiempo al menos a uno de los autores. Si las acciones preferentes tienen todas
las características de la deuda excepto el hecho de que sus tenedores no pueden llevar a la empresa a la
quiebra en caso de que no se paguen los dividendos preferentes, entonces los costos de agencia asociados con
la emisión de acciones preferentes serán menores que los asociados con deuda por el valor presente de los
costos de la quiebra.
Sin embargo, estos costos de agencia más bajos de las acciones preferentes solo existen en cierto rango si, a
medida que aumenta la cantidad de dichas acciones, los efectos de incentivo causados por su existencia
imponen reducciones de valor que son mayores que las causadas por la deuda (incluidos los costos de quiebra
de la deuda). Hay dos razones para esto. En primer lugar, los derechos de los accionistas pueden ser
eliminados por los tenedores de deuda en caso de quiebra y, en segundo lugar, los tenedores de deuda tienen
derecho a despedir a la gerencia en caso de quiebra. Ambos tenderán a volverse más importantes como una
ventaja para la emisión de deuda cuando comparamos situaciones con grandes cantidades de acciones
preferentes con situaciones equivalentes con grandes cantidades de deuda porque tenderán a reducir los
efectos de incentivo de grandes cantidades de acciones preferentes.
serían exclusivos de esta empresa57 o serían tomados por otros empresarios competitivos (quizás
nuevos) que poseían la riqueza personal necesaria para financiar completamente los proyectos58 y,
por lo tanto, podían evitar la existencia de deuda o capital externo.
5. Una teoría de la estructura de propiedad corporativa
En las secciones anteriores analizamos la naturaleza de los costos de agencia asociados con
los derechos externos sobre la empresa, tanto de deuda como de capital. Nuestro propósito
aquí es integrar estos conceptos en los inicios de una teoría de la estructura de propiedad
corporativa. Usamos el término “estructura de propiedad” en lugar de “estructura de
capital” para resaltar el hecho de que las variables cruciales a determinar no son solo las
cantidades relativas de deuda y capital, sino también la fracción de capital en poder del
administrador. Por lo tanto, para una empresa de tamaño dado, queremos una teoría para
determinar tres variables:59
Si : Patrimonio interno (en poder del gerente),
So : capital externo (mantenido por cualquier persona fuera de la empresa),
B : deuda (mantenida por cualquier persona ajena a la empresa).
57
También debe cumplirse otra condición para justificar el incurrir en los costos asociados con el uso de
deuda o capital externo en nuestra empresa. Si hay otras personas en la economía que tienen cantidades
suficientemente grandes de capital personal para financiar toda la empresa, nuestro propietario con
restricciones de capital puede realizar el valor total del capital de sus proyectos actuales y futuros y evitar
los costos de agencia simplemente vendiendo la empresa (es decir, el derecho a tomar estos proyectos) a una
de estas personas. Entonces evitará las pérdidas de riqueza asociadas con los costos de agencia causados por
la venta de deuda o capital externo. Si no existen tales individuos, le pagará a él (ya la sociedad) obtener el
capital adicional en el mercado de deuda. Esto implica, dicho sea de paso, que es algo engañoso hablar del
propietario-administrador como el individuo que asume los costos de agencia. Se podría argumentar que es
el proyecto el que corre con los costes ya que, si no es lo suficientemente rentable para cubrir todos los
costes (incluidos los costes de agencia), no se tomará. Seguimos hablando del dueño-administrador que
asume estos costos para enfatizar el punto más correcto e importante de que tiene el incentivo para
reducirlos porque, si lo hace, su riqueza aumentará.
58
Seguimos ignorando por el momento el factor de complicación adicional relacionado con las decisiones
de cartera del propietario, y la aceptación implícita del riesgo potencialmente diversificable por parte de
dichos propietarios al 100% en este ejemplo.
59
Seguimos ignorando instrumentos tales como bonos convertibles y warrants.
El valor total de mercado del capital es S = Si+So, y el valor total de mercado de la
empresa es V = S+B. Además, también deseamos tener una teoría que determine el tamaño
óptimo de la empresa, es decir, su nivel de inversión.
5.1 Determinación de la relación óptima entre capital externo y deuda
Considere primero la determinación de la proporción óptima de capital externo a deuda,
So/B. Para ello, mantengamos constante el tamaño de la empresa. V, el valor real de la empresa
para un tamaño dado, dependerá de los costos de agencia incurridos, por lo que usamos como
índice de tamaño V*, el valor de la empresa en una escala dada cuando los costos de agencia son
cero. Por el momento también tenemos la cantidad de financiamiento externo (B+So), constante.
Dado que una cantidad específica de financiamiento (B+So) se va a obtener
externamente nuestro problema es determinar la fracción óptima
Para ser financiado con capital.
Anteriormente argumentamos que: (1) siempre que los mercados de capital sean
eficientes (es decir, se caractericen por expectativas racionales), los precios de activos como la
deuda y el capital externo reflejarán estimaciones imparciales de los costos de monitoreo y las
redistribuciones que engendrará la relación de agencia, y (2) el propietario-gerente vendedor
correrá con estos costos de agencia. Por lo tanto, desde el punto de vista del propietario-gerente,
la proporción óptima de fondos externos que se obtendrán del capital (frente a la deuda) para un
nivel dado de capital interno es la E que da como resultado un costo total mínimo de agencia.
Fig. 5 presenta un desglose de los costos de agencia en dos componentes separados:
Definir ASo(E) como los costos totales de agencia (una función de E) asociados con la
“explotación” de los accionistas externos por parte del propietario-gerente, y AB(E) como los
costes totales de agencia asociados a la presencia de deuda en la estructura de propiedad. A(E) =
ASo(E) + AB(E) es el costo total de la agencia.

Fig. 5. Costos Totales de la Agencia, A(E), en función de la relación entre el capital externo y el
financiamiento externo total, E So/(B+So), para una empresa de tamaño V* dado y cantidades totales dadas de
financiamiento externo (B+So). ASo(E) costos de agencia asociados con el capital externo. AB(E) costos de
agencia asociados con la deuda, B. AT(E*) = costos mínimos totales de agencia en la fracción óptima de
financiamiento externo E*.
Considere la función ASo(E). Cuando E  So/(B+So) es cero, es decir., cuando no hay
capital externo, los incentivos del gerente para explotar el capital externo son mínimos (cero) ya
que los cambios en el valor del capital total son iguales a los cambios en su capital. 60 A medida
que E aumenta al 100 por ciento sus incentivos para explotar el aumento de los accionistas
externos y, por lo tanto, los costos de agencia ASo(E) incrementan.
60
Nótese, sin embargo, que incluso cuando los extraños no poseen ninguna parte del capital, el accionista-
gerente todavía tiene algunos incentivos para participar en actividades que le reportan beneficios no
pecuniarios, pero reducen el valor de la empresa en más de lo que personalmente valora los beneficios si
hay cualquier deuda riesgosa pendiente. Cualesquiera de esas acciones que toma y que reducen el valor de la
empresa, V, tienden a reducir el valor de los bonos, así como el valor de las acciones. Aunque el modelo de
fijación de precios de opciones en general no se aplica exactamente al problema de valuar la deuda y el
capital de la empresa, puede ser útil para obtener algunas ideas cualitativas sobre asuntos como este. En el
modelo de fijación de precios de opciones, S/ V indica la tasa a la que cambia el valor de las acciones por
cambio de dólar en el valor de la empresa (y de manera similar para S/ V). Ambos términos son menos que
la unidad (cf. Black y Scholes, 1973). Por lo tanto, cualquier acción del administrador que reduzca el valor
de la empresa, V, tiende a reducir el valor tanto de las acciones como de los bonos, y cuanto mayor sea la
relación deuda total/capital, menor será el impacto de cualquier cambio dado en V sobre el valor del
patrimonio, y por lo tanto, menor es el costo para él de consumir beneficios no pecuniarios.
Los costes de agencia asociados a la existencia de deuda, AB(E) se componen
principalmente de las reducciones de valor en la empresa y los costos de monitoreo causados por
el incentivo del administrador para reasignar la riqueza de los tenedores de bonos a sí mismo
aumentando el valor de su derecho de participación. Se encuentran en un máximo donde todos los
fondos externos se obtienen de la deuda, es decir, donde So = E = 0. A medida que el monto de la
deuda se reduce a cero, estos costos también se reducen a cero porque cuando E llega a 1, su
incentivo para reasignar la riqueza de los tenedores de bonos a sí mismo disminuye. Estos
incentivos caen por dos razones: (1) el monto total de la deuda cae y, por lo tanto, es más difícil
reasignar cualquier cantidad dada lejos de los tenedores de deuda, y (2) su participación en
cualquier reasignación que se logre está cayendo porque So está subiendo y por lo tanto Si/(So+Si),
su participación en el capital total está cayendo.
La curva A(E) representa la suma de los costos de agencia de varias combinaciones de
capital externo y financiamiento de deuda, y siempre que ASo(E) y AB(E) son como los hemos
dibujado, el costo total mínimo de agencia para una empresa de tamaño dado y el financiamiento
externo ocurrirá en algún momento, como A(E*) con una mezcla de deuda y capital.61
Una advertencia. Antes de continuar, señalamos que el problema relacionado con las
formas exactas de las funciones dibujadas en la fig. 5 y varios otros discutidos a continuación es
esencialmente una pregunta abierta en este momento. Al final, la forma de estas funciones es una
cuestión de hecho y solo puede resolverse mediante evidencia empírica. Esbozamos algunos
argumentos a priori que creemos conducen a algunas hipótesis plausibles sobre el
comportamiento del sistema, pero confesamos que estamos lejos de comprender las muchas
sutilezas conceptuales del problema. Estamos bastante seguros de nuestros argumentos con
respecto a los signos de las primeras derivadas de las funciones, pero las segundas derivadas
también son importantes para la solución final y se requiere mucho más trabajo (tanto teórico
como empírico) antes de que podamos tener mucha confianza con respecto a estos parámetros.
Anticipamos el
61
Esto ocurre, por supuesto, no en la intersección ASo(E) y AB(E), pero en el punto donde los valores absolutos
de las pendientes de las funciones son iguales, es decir, donde A’So(E)+A’B(E) = 0.

el trabajo de otros, así como el nuestro, para arrojar más luz sobre estos temas. Además,
sospechamos que los resultados de tales esfuerzos generarán revisiones a los detalles de lo que sigue.
Creemos que vale la pena delinear el marco general para demostrar, aunque solo sea de manera
simplificada, cómo las principales piezas del rompecabezas encajan en una estructura cohesiva.
5.2 Efectos de la Escala de Financiamiento Externo
Para investigar los efectos de aumentar la cantidad de financiamiento externo, B+So, y,
por lo tanto, reduciendo la cantidad de capital en poder del gerente, Si, seguimos manteniendo
constante la escala de la empresa, V*. La Fig. 6 presenta un gráfico de las funciones de costo de
agencia ASo(E), AB(E) y A(E) = ASo(E)+AB(E), para dos niveles diferentes de financiación
externa. Definir un índice de la cantidad de financiamiento externo a ser
K = (B + So)/V*,
y considerar dos posibles niveles diferentes de financiamiento externo Ko y K1 para una escala
dada de la empresa tal que Ko < K1.
A medida que aumenta la cantidad de capital externo, el derecho fraccionario del
propietario sobre la empresa, , cae. Se verá así inducido a sacar beneficios no pecuniarios
adicionales de la empresa porque su parte del costo cae. Esto también aumenta los beneficios
marginales de las actividades de monitoreo y, por lo tanto, tenderá a aumentar el nivel óptimo de
monitoreo. Ambos factores harán que el lugar geométrico de los costos de agencia ASo(E;K) se
desplace hacia arriba a medida que aumenta la fracción de financiamiento externo, K. Esto se
representa en la fig. 6 por las dos curvas que representan los costos de agencia de capital, una para
el bajo nivel de financiamiento externo, ASo(E;Ko), el otro por el alto nivel de financiamiento
externo, ASo(E;K1). El lugar geométrico de este último se encuentra por encima del primero en
todas partes excepto en el origen donde ambos son 0.

Fig. 6. Funciones de costo de agencia y equidad externa óptima como fracción del financiamiento externo
total, E*(K), para dos niveles diferentes de financiación externa. K, para una empresa de tamaño dado, V* :
K1 > Ko.
El costo de agencia de la deuda aumentará de manera similar a medida que aumente la
cantidad de financiamiento externo. Esto significa que el lugar de AB(E;K1) para un alto
financiamiento externo, K1, estará por encima del lugar geométrico de AB(E;Ko) para
financiamiento externo bajo, Ko porque la cantidad total de recursos que pueden reasignarse de
los tenedores de bonos aumenta a medida que aumenta la cantidad total de deuda. Sin embargo,
dado que estos costos son cero cuando la deuda es cero para ambos Ko y K1 las intersecciones de
los AB(E;K) las curvas coinciden en el eje derecho.
El efecto neto del mayor uso de financiamiento externo dadas las funciones de costo
asumidas en la fig. 6 es: (1) aumentar los costos totales de agencia de A(E*;Ko) a A(E*;K1), y
(2) aumentar la fracción óptima de fondos externos obtenidos de la venta de acciones
externas. Dibujamos estas funciones solo como ilustración y no estamos dispuestos a
especular en este momento sobre la forma exacta de

E*(K) lo que da los efectos generales del aumento del financiamiento externo sobre las
cantidades relativas de deuda y capital.
El lugar geométrico de los puntos A(E*;K) donde los costos de agencia se minimizan (no
dibujado en la figura 6), determina E*(K), las proporciones óptimas de capital y deuda que se
utilizarán para obtener fondos externos como la fracción de fondos externos, K, varía de 0 a 100
por ciento. La línea continua en la fig. 7 es una gráfica de los costos totales mínimos de agencia
en función de la cantidad de financiamiento externo para una empresa con escala V*. La línea
punteada muestra los costos totales de agencia para una empresa más grande con escala *  V*.
Es decir, planteamos la hipótesis de que cuanto más grande se vuelve la empresa, mayores son los
costos totales de la agencia porque es probable que la función de supervisión sea inherentemente
más difícil y costosa en una organización más grande.
Fig. 7. Costos
1
totales
o
de agencia en función de la fracción de la empresa financiada por derechos externos para dos
tamaños de empresa, V *  V* .
5.3 Riesgo y demanda de financiamiento externo
El modelo que hemos utilizado para explicar la existencia de accionistas minoritarios y deuda en la
estructura de capital de las sociedades implica que el propietario-gerente, si recurre a algún tipo de
financiación externa, tendrá toda su riqueza invertida en la empresa. La razón es que puede así evitar
los costos de agencia que imponen los fondos externos adicionales. Esto sugiere que no recurriría a
financiamiento externo hasta que hubiera invertido el 100 por ciento de su riqueza personal en la
empresa, una implicación que no es consistente con lo que generalmente observamos. La mayoría de
los propietarios-gerentes tienen riqueza personal en una variedad de formas, y algunos tienen solo
una fracción relativamente pequeña de su riqueza invertida en la corporación que administran. 62 La
diversificación por parte de los propietarios-gerentes puede explicarse por la aversión al riesgo y la
selección óptima de la cartera.
Si los rendimientos de los activos no están perfectamente correlacionados, un individuo puede
reducir el riesgo de los rendimientos de su cartera dividiendo su riqueza entre muchos activos
diferentes, es decir, diversificando.63 Así, un gerente que invierte toda su riqueza en una sola empresa
(la suya) generalmente sufrirá una pérdida de bienestar (si tiene aversión al riesgo) porque está
soportando más riesgos de los necesarios. Por supuesto, estará dispuesto a pagar algo para evitar este
riesgo, y los costos que debe asumir para lograr esta diversificación serán los costos de agencia
descritos anteriormente. Sufrirá una pérdida de riqueza a medida que reduzca su propiedad
fraccionaria porque los posibles accionistas y tenedores de bonos tendrán en cuenta los costos de
agencia. No obstante, el deseo del gerente de evitar el riesgo contribuirá a que se convierta en un
accionista minoritario.
62
Sin embargo, en promedio, los altos directivos parecen tener participaciones sustanciales en dólares
absolutos. Una encuesta reciente realizada por Wytmar (1974, p. 1) informó que el valor medio de las
tenencias de acciones de 826 directores ejecutivos en sus empresas al final del año 1973 y $557 000 y $1,3
millones al final del año 1972.
63
Estos efectos de diversificación pueden ser sustanciales. Evans y Archer (1968) muestran que, en
promedio, para los valores de la Bolsa de Valores de Nueva York, aproximadamente el 55% del riesgo total
(medido por la desviación estándar de los rendimientos de la cartera) puede eliminarse siguiendo una
estrategia ingenua de dividir los activos en partes iguales entre 40 al azar. valores seleccionados.
5.4 Determinación del Monto Óptimo de Financiamiento Externo, K*
Supongamos por el momento que el propietario de un proyecto (es decir, el propietario de
una posible empresa) tiene suficiente riqueza para financiar él mismo todo el proyecto. La escala
óptima de la corporación está entonces determinada por la condición de que, DV-DI = 0. En
general, si los rendimientos de la empresa son inciertos, el propietario-gerente puede aumentar su
bienestar vendiendo parte de la empresa ya sea como deuda o como capital. y reinvirtiendo los
beneficios en otros activos. Si hace esto con la combinación óptima de deuda y capital (como en
la figura 6), la reducción de riqueza total en la que incurrirá viene dada por la función de costo de
agencia, A(E*,K;V*) en la fig. 7. Las funciones A(E*,K;V*) tendrá forma de S (como se dibuja)
si los costos totales de agencia para una escala dada de empresa aumentan a una tasa creciente con
niveles bajos de financiamiento externo, y a una tasa decreciente para niveles altos de
financiamiento externo, ya que el monitoreo impone más y más restricciones en el acciones del
gerente.
La figura 8 muestra los costos marginales de agencia en función de K, la fracción de la
empresa financiada con fondos externos, suponiendo que la función de costo total de agencia es la
que se representa en la fig. 7, y suponiendo que la escala de la empresa es fija. La demanda por
parte del propietario-administrador de financiamiento externo se muestra en la curva restante en la
fig. 8. Esta curva representa el valor marginal de la mayor diversificación que el gestor puede
obtener reduciendo sus derechos de propiedad y construyendo de forma óptima una cartera
diversificada. Se mide por la cantidad que pagaría para poder reducir sus reclamos de propiedad
en un dólar para aumentar su diversificación. Si la liquidación de algunas de sus participaciones
también influye en el conjunto de consumo del propietario-administrador, la función de demanda
representada en la fig. 8 también incorpora el valor marginal de estos efectos. La intersección de
estos dos calendarios determina la fracción óptima de la empresa que debe estar en manos de
terceros y esto, a su vez, determina los costos totales de agencia asumidos por el propietario. Esta
solución es óptima de Pareto; no hay forma de reducir los costos de la agencia sin empeorar la
situación de alguien.
Fig. 8. Determinación del monto óptimo de financiamiento externo, K*, para una determinada escala de
empresa.
5.5 Determinación de la escala óptima de la empresa
Si bien los detalles de la solución de la escala óptima de la empresa son complicados cuando
permitimos la emisión de deuda, acciones y monitoreo y fianza, la estructura general de la solución
es análoga al caso donde se permiten el monitoreo y la fianza para el exterior. ejemplo de equidad
(ver fig. 4).
Si es óptimo emitir cualquier deuda, la ruta de expansión que tenga en cuenta tales oportunidades
debe estar por encima de la curva ZG en la fig. 4. Si esta nueva ruta de expansión se encuentra en
cualquier lugar a la derecha de la curva de indiferencia que pasa por el punto G, la deuda se utilizará
en el paquete de financiamiento óptimo. Además, la escala óptima de la empresa estará determinada
por el punto en el que esta nueva trayectoria de expansión toque la curva de indiferencia más alta. En
esta situación, el nivel resultante de bienestar del propietario-gerente debe ser, por lo tanto, más alto.
6 Calificaciones y extensions del análisis
6.1. Aspectos multiperíodos del problema de agencia
Hemos asumido a lo largo de nuestro análisis que estamos tratando con una sola decisión de
inversión-financiamiento por parte del empresario y hemos ignorado los problemas asociados con los
incentivos que afectan futuras decisiones de financiación-inversión que podrían surgir después de
que se consuma el conjunto inicial de contratos entre el empresario –gerente, accionistas externos y
tenedores de bonos. Estos son temas importantes que quedan para un análisis futuro. 64 Su solución,
sin duda, introducirá algunos cambios en las conclusiones del análisis de decisión única. Parece
claro, por ejemplo, que la expectativa de ventas futuras de acciones y deuda externa cambiará los
costos y beneficios que enfrenta el gerente al tomar decisiones que lo benefician a expensas (a corto
plazo) de los tenedores de bonos y accionistas actuales. Si desarrolla una reputación por tales tratos,
puede esperar que esto influya desfavorablemente en los términos en los que puede obtener capital
futuro de fuentes externas. Esto tenderá a incrementar los beneficios asociados con la “santidad” y
tenderá a reducir el tamaño de los costos de agencia. Sin embargo, dada la vida finita de cualquier
individuo, tal efecto no puede reducir estos costos a cero, porque en algún momento estos costos
futuros comenzarán a pesar más sobre sus sucesores y, por lo tanto, los beneficios relativos para él de
actuar en su mejor interés. aumentará.65 Además, generalmente le será imposible garantizar
plenamente a los intereses externos que su sucesor continuará siguiendo sus políticas.
64
El trabajo reciente de Myers (1975) que ve las futuras oportunidades de inversión como opciones e investiga
los efectos de incentivo de la existencia de deuda en un mundo donde se toma una secuencia de decisiones de
inversión es otro paso importante en la investigación de los aspectos multiperíodos del El problema de agencia y
la teoría de la empresa.
65
Becker y Stigler (1972) analizan un caso especial de este problema relacionado con el uso de derechos de
pensión no adquiridos para ayudar a corregir este juego final en el área de aplicación de la ley.
6.2 El problema del control y los costos de agencia del propietario externo
El lector cuidadoso notará que en ninguna parte del análisis hasta ahora hemos tomado en cuenta
muchos de los detalles de la relación entre el propietario parcial-gerente y los accionistas y tenedores
de bonos externos. En particular, hemos supuesto que todo el capital externo no tiene derecho a voto.
Si tal capital tiene derechos de voto, entonces el administrador estará preocupado por los efectos
sobre su bienestar a largo plazo de reducir su propiedad fraccionaria por debajo del punto en el que
pierde el control efectivo de la corporación. Es decir, por debajo del punto en el que los accionistas
externos pueden despedirlo. Un análisis completo de este tema requerirá una especificación
cuidadosa de los derechos contractuales involucrados en ambos lados, el papel de la junta directiva y
los costos de coordinación (agencia) asumidos por los accionistas en la implementación de cambios
de política. Este último punto implica la consideración de la distribución de los derechos de
propiedad externos. En pocas palabras, existen fuerzas para determinar una distribución de equilibrio
de la propiedad externa. Si los costos de reducir la dispersión de la propiedad son menores que los
beneficios que se obtienen al reducir los costos de agencia, a algún individuo o grupo de individuos
le resultará rentable comprar acciones en el mercado para reducir la dispersión de la propiedad.
Ocasionalmente somos testigos de estos conflictos por el control que implican compras directas en el
mercado, ofertas públicas de adquisición y luchas de poder. El análisis adicional de estos temas se
deja para el futuro.
6.3 Nota sobre la existencia de deuda interna y algunas conjeturas sobre el uso de instrumentos
financieros convertibles
Se nos ha preguntado66 por qué la deuda mantenida por el administrador (es decir, “deuda interna”)
no juega ningún papel en nuestro análisis. Todavía no hemos podido incorporar formalmente esta
dimensión en nuestro análisis de manera satisfactoria. La pregunta es buena y sugiere algunos puntos
potencialmente importantes.
66
Por nuestro colega David Henderson.
extensiones del análisis. Por ejemplo, sugiere una forma económica para que el propietario-gerente
con capital y deuda pendientes elimine una gran parte (quizás la totalidad) de los costos de agencia
de la deuda. Si se obliga contractualmente a mantener una fracción de la deuda total igual a su
propiedad fraccionaria del capital total, no tendría ningún incentivo para reasignar la riqueza de los
tenedores de la deuda a los accionistas. Considere el caso donde
Bi/Si = Bo /So, (4)
donde Si y So son como se definieron anteriormente, Bi es el valor en dólares de la deuda interna
mantenida por el propietario-gerente, y Bo es la deuda que tienen los extraños. En este caso, si el
administrador cambia la política de inversión de la empresa para reasignar la riqueza entre los
tenedores de deuda y acciones, el efecto neto sobre el valor total de sus participaciones en la
empresa será cero. Por lo tanto, sus incentivos para realizar tales reasignaciones son cero. 67
¿Por qué entonces no observamos prácticas o contratos formales que logren esta eliminación o
reducción de los costos de agencia de la deuda? Tal vez lo hagamos para las empresas privadas más
pequeñas (no hemos intentado obtener estos datos), pero para las grandes corporaciones de
propietarios difusos, la práctica no parece ser común. Creemos que una de las razones de esto es
que, en algunos aspectos, el derecho que el gerente tiene sobre la empresa en forma de su contrato
salarial tiene algunas de las características de la deuda. 68 Si es cierto, esto implica que incluso con
cero tenencias de derechos de deuda formales todavía tiene participaciones positivas de un derecho
de cuasi-deuda y esto puede lograr la satisfacción de la condición (4). El problema aquí es que
cualquier análisis formal de este tema requiere un análisis mucho más profundo.
67
Esto también sugiere que algunos tenedores de deuda externos pueden protegerse de la "explotación" por
parte del administrador comprando una fracción del capital total igual a su propiedad fraccional de la deuda.
Todos los tenedores de deuda, por supuesto, no pueden hacer esto a menos que el gerente también lo haga.
Además, tal regla de inversión restringe las opciones de cartera de los inversores y, por lo tanto, impondría
costos si se siguiera estrictamente. Por lo tanto, los costos de agencia tampoco se eliminarán de esta manera.
68
Considérese la situación en la que los obligacionistas tienen derecho en caso de quiebra a rescindir su
relación laboral y, por tanto, a rescindir los rendimientos futuros de cualquier capital humano específico o
rentas que pueda estar percibiendo.
comprensión de la relación entre las tenencias de deuda formal y el contrato salarial; es decir, ¿a
cuánto equivale la deuda?
Esta línea de pensamiento también sugiere algunas otras cuestiones interesantes. Suponga que las
características implícitas de la deuda del contrato salarial del gerente resultan en una situación
equivalente a
Bi/Si = Bo /So.
Entonces tendría incentivos para cambiar las características operativas de la empresa (es
decir, reducir la varianza de la distribución de resultados) para transferir riqueza de los accionistas
a los tenedores de deuda, lo cual es lo contrario de la situación que examinamos en la sección 4.
Además, esto parece captar parte de la preocupación expresada a menudo con respecto al hecho
de que los gerentes de las grandes corporaciones que cotizan en bolsa parecen comportarse con
aversión al riesgo en detrimento de los accionistas. Una solución a esto sería establecer sistemas
de compensación de incentivos para el administrador o darle opciones sobre acciones que en
efecto le otorgan un derecho sobre la cola superior de la distribución de resultados. Esto también
parece ser un fenómeno comúnmente observado.
Este análisis también sugiere algunos problemas adicionales con respecto a los costos y
beneficios asociados con el uso de derechos financieros más complicados, como warrants, bonos
convertibles y acciones preferentes convertibles, que aún no hemos analizado formalmente. Los
warrants, los bonos convertibles y las acciones preferentes convertibles tienen algunas de las
características de las acciones sin derecho a voto, aunque pueden convertirse en acciones con
derecho a voto bajo algunos términos. Alchian-Demsetz (1972) proporciona un análisis
interesante sobre el uso de acciones sin derecho a voto. Argumentan que algunos accionistas con
fuertes creencias en los talentos y juicios del gerente querrán estar protegidos contra la posibilidad
de que otros accionistas tomen el control y limiten las acciones del gerente (o lo despidan). Dado
que las bolsas de valores prohíben el uso de acciones sin derecho a voto por parte de las empresas
que cotizan en bolsa, el uso de valores tipo opción podría ser un sustituto de estos reclamos.
Además, los warrants representan un derecho en la cola superior de la distribución de resultados, y
los valores convertibles pueden considerarse valores con warrants no removibles. Parece que el
efecto de incentivo de los warrants tendería a compensar en cierta medida los efectos de incentivo de
la existencia de deuda riesgosa porque el propietario-administrador estaría compartiendo parte de los
ingresos asociados con un cambio en la distribución de rendimientos con los tenedores de warrants.
Por lo tanto, conjeturamos que a los tenedores de bonos potenciales les resultará atractivo tener
warrants adjuntos a la deuda riesgosa de empresas en las que es relativamente fácil cambiar la
distribución de resultados para expandir la cola superior de la distribución para transferir riqueza de
los tenedores de bonos. Entonces también sería atractivo para el propietario-gerente debido a la
reducción en los costos de agencia que soportaría. Este argumento también implica que habría poca
diferencia si los warrants fueran separables (y por lo tanto vendibles por separado de los bonos) ya
que su mera existencia reduciría los incentivos del administrador (o accionistas) para aumentar el
riesgo de la empresa (y por lo tanto aumentar la probabilidad de quiebra). Además, la adición de un
privilegio de conversión a derechos fijos, como deuda o acciones preferentes, también tendería a
reducir los efectos de incentivo de la existencia de tales derechos fijos y, por lo tanto, reduciría los
costos de agencia asociados con ellos. La teoría predice que estos fenómenos deberían observarse
con más frecuencia en los casos en que los efectos de incentivo de dichos derechos fijos son altos
que cuando son bajos.
6.4 Monitoreo y Producto Social de los Analistas de Seguridad
Una de las áreas en las que es probable que un mayor análisis conduzca a grandes
beneficios es la del seguimiento. Actualmente tenemos poco que pueda ser glorificado por el
título de una "Teoría de Monitoreo" y, sin embargo, este es un componente fundamental del
análisis. Esperaríamos que las actividades de monitoreo se especializaran en aquellas instituciones
e individuos que poseen ventajas comparativas en estas actividades. Uno de los grupos que
parecen desempeñar un papel importante en estas actividades está compuesto por analistas de
valores empleados por inversores institucionales, corredores y agentes de inversión.

servicios de asesoramiento, así como el análisis realizado por inversores individuales en
el curso normal de la toma de decisiones de inversión.
Existe una gran cantidad de evidencia que indica que los precios de los valores incorporan de manera
imparcial toda la información disponible públicamente y gran parte de lo que podría llamarse
“información privada”.69 También hay una gran cantidad de evidencia que indica que las actividades
de análisis de valores de las mutuas fondos y otros inversionistas institucionales no se reflejan en los
rendimientos de la cartera, es decir, no aumentan los rendimientos de la cartera ajustados al riesgo
sobre una ingenua estrategia de compra y retención de selección aleatoria. 70 Por lo tanto, algunos han
tenido la tentación de concluir que los recursos gastados en tales las actividades de investigación para
encontrar valores subvaluados o sobrevaluados es una pérdida social. Jensen (1979) argumenta que
esta conclusión no puede extraerse sin ambigüedades porque existe un gran elemento de consumo en
la demanda de estos servicios.
Además, el análisis de este documento parecería indicar que en la medida en que las actividades de
análisis de seguridad reducen los costos de agencia asociados con la separación de propiedad y
control, son socialmente productivas. Además, si esto es cierto, esperamos que los principales
beneficios de la actividad de análisis de valores se reflejen en el mayor valor capitalizado de los
derechos de propiedad de las corporaciones y no en los rendimientos de cartera de período a período
del analista. El equilibrio en la industria del análisis de valores requiere que los rendimientos
privados del análisis (es decir, los rendimientos de la cartera) sean exactamente iguales a los costos
privados de dicha actividad,71 y esto no reflejará el producto social de esta actividad, que consistirá
en una mayor producción y niveles más altos del valor de capital de los derechos de propiedad. Por
lo tanto, el argumento implica que si hay una cantidad no óptima
69
Véase Fama (1970a) para un estudio de esta literatura de "mercados eficientes".
70
Ver Jensen (1969) para un ejemplo de esta evidencia y referencias.
71
Ignorar cualquier elemento de consumo puro en la demanda de análisis de seguridad
de análisis de seguridad que se lleva a cabo, es demasiado 72 no demasiado poco (ya que los
accionistas estarían dispuestos a pagar directamente para que se realice el monitoreo “óptimo”), y no
parece que observemos tales pagos.
6.5 Especialización en el Uso de Deuda y Capital
Nuestro análisis previo de los costos de agencia sugiere al menos otra hipótesis comprobable: es
decir, que en aquellas industrias donde los efectos de incentivo del capital externo o la deuda son
muy diferentes, esperaríamos ver una especialización en el uso del acuerdo de financiamiento de bajo
costo de agencia. En industrias en las que es relativamente fácil para los gerentes reducir el valor
medio de los resultados de la empresa mediante el robo directo, el trato especial de los clientes
favorecidos, la facilidad de consumo de ocio en el trabajo, etc. (por ejemplo, la industria de bares y
restaurantes), esperaríamos ver la estructura de propiedad de las empresas caracterizada por
relativamente poco capital externo (es decir, 100 por ciento de propiedad del capital por parte del
gerente) con casi todo el capital externo obtenido a través del uso de deuda.
La teoría predice que sucedería lo contrario cuando los efectos de incentivo de la deuda sean grandes
en relación con los efectos de incentivo de la equidad. Las empresas como los conglomerados, en los
que sería fácil cambiar las distribuciones de resultados de manera adversa para los tenedores de
bonos (cambiando la política de adquisición o desinversión) deberían caracterizarse por una
utilización relativamente menor de la deuda. Por el contrario, en las industrias donde la libertad de
gestión para tomar proyectos más riesgosos está severamente restringida (por ejemplo, industrias
reguladas como las de servicios públicos), deberíamos encontrar un uso más intensivo del
financiamiento de deuda.
El análisis sugiere que además del papel bastante bien entendido de la incertidumbre en la
determinación de la calidad de la garantía, existe al menos otro elemento de gran
72
Nuevamente ignorando el valor de los elementos de consumo puro en la demanda de análisis de valores.
importancia: la capacidad del propietario de la garantía para cambiar la distribución de los resultados
modificando el resultado medio o la varianza de los resultados. Un estudio de las políticas crediticias
de los bancos debería revelar que estos son aspectos importantes de las prácticas contractuales allí
observadas.
6.6 Aplicación del Análisis a la Sociedad Anónima de Gran Propiedad Difusa
Si bien creemos que la estructura descrita en las páginas siguientes es aplicable a una amplia gama de
corporaciones, aún se encuentra en un estado incompleto. Una de las limitaciones más serias del
análisis es que, tal como está, no hemos resuelto en este artículo su aplicación a la corporación
moderna muy grande cuyos gerentes poseen poco o nada de capital. Creemos que nuestro enfoque se
puede aplicar a este caso, pero las limitaciones de espacio impiden la discusión de estos temas aquí.
Quedan por resolver en detalle y se incluirán en un documento futuro.
6.7 El lado de la oferta de la cuestión de los mercados incompletos
El análisis de este artículo también es relevante para el tema del mercado incompleto considerado por
Arrow (1964a), Diamond (1967), Hakansson (1974a, 1974b), Rubinstein (1974), Ross (1974b) y
otros. Los problemas abordados en esta literatura se derivan del hecho de que siempre que el
conjunto disponible de derechos financieros sobre los resultados en un mercado no logra abarcar el
espacio de estado subyacente (ver Arrow, 1964a y Debreu, 1959), la asignación resultante es
ineficiente en términos de Pareto. Un elemento perturbador en esta literatura rodea el hecho de que la
conclusión de ineficiencia generalmente se extrae sin prestar atención explícita en el análisis a los
costos de crear nuevos reclamos o de mantener el conjunto ampliado de mercados necesarios para
lograr la mejora del bienestar.
La demostración de una posible mejora del bienestar a partir de la expansión del conjunto de
derechos mediante la introducción de nuevos derechos u opciones contingentes básicos puede
considerarse como un análisis de las condiciones de demanda para nuevos mercados. Visto desde
esta perspectiva, lo que falta en la literatura sobre este problema es la formulación de un análisis
positivo de la oferta de mercados (o la oferta de derechos contingentes). Es decir, ¿qué hay en el
comportamiento de maximización de los individuos en la economía que les lleva a crear y vender
derechos contingentes de varios tipos?
El análisis de este artículo puede verse como un pequeño primer paso en la dirección de formular un
análisis de la cuestión de la oferta de los mercados que se basa en el comportamiento maximizador
de interés propio de los individuos. Hemos demostrado por qué está en el interés de un empresario
que maximiza la riqueza crear y vender derechos como deuda y acciones. Además, como hemos
indicado anteriormente, parece que las extensiones de estos argumentos conducirán a una teoría de la
oferta de warrants, bonos convertibles y acciones preferentes convertibles. No estamos sugiriendo
que el análisis específico ofrecido anteriormente probablemente sea suficiente para conducir a una
teoría de la oferta de la amplia gama de contratos (tanto existentes como meramente potenciales) en
el mundo en general. Sin embargo, creemos que enmarcar la cuestión de la integridad de los
mercados en términos de la unión de las condiciones de la oferta y la demanda será muy fructífero en
lugar de suponer implícitamente que los nuevos reclamos surgen de algún (sin costo) cabeza de la
creatividad sin ayuda o sin el apoyo del esfuerzo humano.
7. Conclusiones
La corporación comercial que cotiza en bolsa es un invento social asombroso. Millones de personas
confían voluntariamente miles de millones de dólares, francos, pesos, etc. de patrimonio personal al
cuidado de gerentes sobre la base de un conjunto complejo de relaciones contractuales que
delimitan los derechos de las partes involucradas. El aumento en el uso de la forma corporativa, así
como el crecimiento en el valor de mercado de las corporaciones establecidas sugiere que al menos,
hasta el presente, los acreedores e inversionistas en general no se han sentido decepcionados con
los resultados, a pesar de los costos de agencia inherentes a la forma corporativa.
Los costos de agencia son tan reales como cualquier otro costo. El nivel de los costos de agencia
depende, entre otras cosas, del derecho estatutario y consuetudinario y del ingenio humano en la
elaboración de contratos. Tanto la ley como la sofisticación de los contratos relevantes para la
corporación moderna son productos de un proceso histórico en el que hubo fuertes incentivos para
que los individuos minimizaran los costos de agencia. Además, había formas organizativas
alternativas disponibles y oportunidades para inventar otras nuevas. Cualesquiera que sean sus
deficiencias, la corporación ha sobrevivido hasta ahora a la prueba del mercado frente a posibles
alternativas.
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Teoría de la empresa: comportamiento

gerencial, costos de agencia y estructura de

©1976 Jensen and Meckling

Journal of Financial Economics, October, 1976, V. 3, No. 4, pp. 305-360.

Reimpreso en Michael C. Jensen, A Theory of the Firm: Governance,

También publicado en Foundations of Organizational

1.1. Motivación del artículo:

popular, incluida la definición de la empresa, la "separación de la propiedad y el control”, la

“responsabilidad social” de los negocios, la definición de una “función objetivo corporativa”, la

crédito, la teoría de las organizaciones y el lado de la oferta de la integridad de problemas de los

Nuestra teoría ayuda a explicar:

mixta (que contiene derechos de deuda y acciones externas) elegirá un conjunto de

sería si él era el único propietario y por qué este resultado es independiente de si la

empresa opera en mercados de productos o factores monopólicos o competitivos;

2. por qué su incapacidad para maximizar el valor de la empresa es perfectamente

consistente con la eficiencia;

gerentes no maximicen literalmente el valor de la empresa;

de la deuda ofreciera alguna ventaja fiscal en relación con el capital;

5. por qué se emitirían acciones preferentes;

6. por qué los informes contables se proporcionarían voluntariamente a los acreedores y

accionistas, y por qué la gerencia contrataría auditores independientes para testificar

sobre la exactitud y exactitud de dichos informes;

sugerir la imposición de tales restricciones;

cuya única fuente externa de capital es el préstamo;

empresa promedio no regulada;

los rendimientos de la cartera para los inversores.

1.2 Teoría de la Empresa: ¿Una caja vacía?

Si bien la literatura económica está repleta de referencias a la “teoría de la empresa”, el

sobre la “responsabilidad social” de las corporaciones, la separación de la propiedad y el control,

y la ola de revisiones de la literatura sobre la “teoría de la empresa” han evidenciado una

preocupación constante por estos temas.2

teoría de la empresa mediante la sustitución de otros modelos por la maximización de la utilidad o

explicar el comportamiento gerencial en las grandes corporaciones.3

Algunos de estos intentos de reformulación han rechazado el principio fundamental de

confusión porque sugiere el rechazo de la conducta maximizadora en lugar de la maximización.

1.3 Derechos de Propiedad

Una corriente independiente de investigación con implicaciones importantes para la teoría de la

derechos generalmente se ve afectada por la contratación (tanto implícita como explícita), el

comportamiento individual en las organizaciones, incluido el comportamiento de los gerentes,

1.4 Costos de agencia

literatura.7 Esta literatura se ha desarrollado independientemente de la literatura sobre derechos de

altamente complementarios entre sí.

interés estableciendo incentivos apropiados para el agente e incurriendo en costos de monitoreo

mayoría de las relaciones de agencia, el principal y el agente incurrirán en costos positivos de

seguimiento y vinculación (tanto no pecuniarios como pecuniarios), y además habrá cierta

del principal. El equivalente en dólares de la reducción en el bienestar experimentado por el

1. los gastos de seguimiento por parte del director,9

2. los gastos de fianza por el agente,

3. las pérdidas residuales.

plantean Alchian y Demsetz (1972) en su artículo sobre la teoría de la firma.

"separación de la propiedad y el control" en la corporación de propiedad difusa moderna están

íntimamente relacionados. asociado con el problema general de la agencia. Mostramos a

forma societaria conduce a una teoría de la estructura de propiedad (o capital) de la empresa.

problema de inducir a un “agente” a comportarse como si estuviera maximizando el bienestar del

compañías mutuales, en las cooperativas, en

autoridades y oficinas gubernamentales, en sindicatos y en relaciones normalmente clasificadas

los propietarios y la alta dirección de la corporación.

los tenedores de deuda (es decir, los principales).

1.5 Comentarios generales sobre la definición de la empresa

conjuntos o producción en equipo.11 Simpatizamos con la importancia que le dan al monitoreo,

independientemente de que exista producción conjunta en su sentido; es decir, la producción

asociados con una empresa.

empresas, instituciones sin fines de lucro como universidades, hospitales y fundaciones,

B( X) P( X) C (X*)

correspondiente de X), F  B(X) - B(X) > 0 mide el costo en